1、石油石化石油石化 2020 年 07 月 31 日 荣盛石化 (002493) 炼化-聚酯一体化龙头开启市值“三级跳” 请务必阅读正文后免责条款 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：16.2 元元 主要数据主要数据 行业 石油石化 公司网址 大股东/持股 荣盛控股集团/65.59% 实际控制人 李水荣 总股本(百万股) 6,291 流通 A 股(百万股) 5,816 流通 B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,019.16 流通 A 股市值(亿元) 942.23 每股净资产(元) 3.79 资产负债
2、率(%) 76.7 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈建文陈建文 投资咨询资格编号 S01 CHENJIANWEN002PINGAN.COM. CN 刘永来刘永来 投资咨询资格编号 S02 LIUYONGLAI647PINGAN.CON.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 平安观点平安观点： 全球领先的炼化聚酯一
3、体化龙头全球领先的炼化聚酯一体化龙头：公司走的是一条产业链上延的发展之 路：从涤纶长丝到 PTA，从 PTA 到中金芳烃，从中金芳烃到浙江石化炼 化。随着浙石化一期 2000 万吨项目投产，产业链完全打通，一体化优势 开始显现。随着二期项目的投产，公司将成为全球最大的炼油企业之一。 疫情不改聚酯行业稳健增长趋势疫情不改聚酯行业稳健增长趋势：涤纶长丝行业上半年受到较大的冲击， 但行业最困难的时期已经过去，纺织服装方面下半年美国市场依然不确定 性较大，但国内和欧洲市场基本开始恢复，未来三年产能增速落后于需求 增速，行业景气度预计将持续上行。此外，公司在聚酯业务上走瓶片差异 化路线，上半年单吨瓶片的
4、毛利不降反升，未来新增产能有限，我们持续 看好瓶片的发展前景。 PTA 规模全球最大，成本领先：规模全球最大，成本领先：公司的合资公司逸盛石化是全球最大的 PTA 生产企业，约占全球 15%的产能份额和国内 22%的产能份额。目前 公司还有 600 万吨的在建产能，建成后公司的龙头地位更为稳固。 炼化产业扩张带炼化产业扩张带动业绩高增长：动业绩高增长：2000 万吨炼化项目投产并带来较高的业 绩增长，二期和筹划中的三期项目将持续带动公司业绩高增长。公司的炼 化项目产品设计合理、工艺技术先进；此外还投资建设了 C5、C9 副产品 精加工项目，预计将提升项目的产品附加值。全球领先的炼化项目吸引了
5、沙特阿美和 BP 等跨国公司的目光，目前两家外资企业均签订合作意向， 计划分别投资公司的炼油和醋酸项目。 投资建议：投资建议：我们测算公司 2020-2022 年的归母净利分别是 63、112、168 亿元，对应的 EPS 分别为 0.99、1.78、2.67 元，对应的 PE 分别为 16.3、 9.1、6.1 倍。按照行业平均 PE13.8 倍来看，2021 年市值预计为1546 亿 （52%空间） ，2022 年市值为2316 亿（127%空间） 。首次覆盖，给予“推 荐”评级。 风险提示风险提示：1）产品市场需求增速放缓；2）在建项目进度不及预期；3） 原材料价格大幅波动；4）行业竞争
6、日趋激烈。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 91,425 82,500 101,179 156,879 197,317 YoY(%) 26.9 -9.8 22.6 55.1 25.8 净利润(百万元) 1,608 2,207 6,255 11,212 16,780 YoY(%) -20.3 37.3 183.4 79.2 49.7 毛利率(%) 5.8 6.8 12.2 12.6 14.3 净利率(%) 1.8 2.7 6.2 7.1 8.5 ROE(%) 5.5 7.1 14.9 21.8 25.5 EPS(摊薄/元) 0.26 0.35 0.
7、99 1.78 2.67 P/E(倍) 63.4 46.2 16.3 9.1 6.1 P/B(倍) 4.9 4.5 3.6 2.6 1.9 -20% 0% 20% 40% 60% Aug-19Nov-19Feb-20 May-20 荣盛石化沪深300 证 券 研 究 报 告 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 31 正文目录正文目录 一、一、 全球领先的产业一体化炼化龙头全球领先的产业一体化炼化龙头 .5 1.1 炼油-PX-PTA-聚酯（涤纶、瓶片和薄膜）产业一体化 . 5 1.2 浙江石化 2000 万吨炼化项目投产大幅提高公司盈利能力 . 6 二、二、 聚酯：疫情
8、不改行业长期增长趋势聚酯：疫情不改行业长期增长趋势.7 2.1 长丝：带有消费属性，短期疫情影响不改长期增长趋势. 7 2.2 长丝：预计集中度和产能负荷持续提升 . 9 2.3 长丝：短期看风险犹存，但最困难时期已过 . 11 2.4 瓶片：走聚酯瓶片差异化战略，单吨毛利上半年不降反升 . 12 三、三、 PTA：规模全球最大，成本行业领先：规模全球最大，成本行业领先 .15 3.1 逸盛石化是全球最大的 PTA 生产企业 . 15 3.2 技术壁垒高，新产能拥有明显的成本优势. 16 3.3 盈利触底反弹，未来新产能仍将对旧产能形成挤压效应. 18 3.4 闲置 PTA 装置改造为 PIA
9、 装置，投产后占据国内 75%市场份额 . 19 四、四、 炼化：规模大、技术新、一体化炼化：规模大、技术新、一体化 .20 4.1 浙江石化成长为全球最大的炼油基地 . 20 4.2 打通浙江和海外油品市场 . 23 4.3 联手外资，规划建设炼油三期和醋酸 . 24 4.4 打造 C5 和 C9 深加工业务，提升炼化附加值 . 25 五、五、 盈利预测和投资盈利预测和投资建议建议.26 六、六、 风险提示风险提示 .28 qRoRmMsNsNoMuMoRnRsNsRaQ9R6MtRnNnPmMeRrRvNeRnNoN7NnMnNxNpPqMvPnQoR 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读
10、正文后免责条款 3 / 31 图表目录图表目录 图表 1 公司产业布局图 . 5 图表 2 公司历年营收（亿元）和同比增长（100%） . 6 图表 3 公司历年净利（亿元）和同比增长（100%） . 6 图表 4 公司销售毛利率和净利率（%） . 6 图表 5 公司投资回报（%）. 6 图表 6 横向比较销售毛利率和净利率（%） . 7 图表 7 横向比较 ROA 和 ROE（%） . 7 图表 8 炼油-芳烃-PTA-聚酯产业链上下游关系 . 8 图表 9 涤纶长丝下游需求. 8 图表 10 涤纶长丝需求增长（万吨） . 8 图表 11 长丝主要生产企业及其产能（万吨）. 9 图表 12
11、长丝行业产能集中度 . 9 图表 13 2020-2023 年长丝新增产能计划 . 9 图表 14 涤纶长丝的产能产量（万吨）和开工率 . 10 图表 15 涤纶长丝价格走势（元/吨） . 11 图表 16 涤纶长丝库存水平（天） . 11 图表 17 聚酯瓶片的消费结构 . 12 图表 18 聚酯瓶片的产能分布 . 12 图表 19 中国软饮料产量（万吨）和同比增速（右轴） . 13 图表 20 聚酯瓶片需求（万吨）及其增速（右轴） . 13 图表 21 聚酯瓶片的进出口量预测（万吨）及其同比增速（右轴）. 13 图表 22 聚酯瓶片单吨毛利水平（元/吨） . 14 图表 23 聚酯瓶片的产
12、能产量（万吨）和开工率（右轴） . 14 图表 24 PTA 需求增长（万吨） . 15 图表 25 PTA 进出口增长（万吨）. 15 图表 26 2019 年 PTA 全球需求分布 . 15 图表 27 2019 年 PTA 全球供应分布 . 15 图表 28 逸盛石化产能占全球的 15% . 16 图表 29 逸盛石化产能占中国的 22% . 16 图表 30 PTA 典型生产工艺流程 . 17 图表 31 全球 PTA 技术授权商 . 17 图表 32 国内近 10 年 PTA 生产技术产能份额 . 17 图表 33 2020-2023 年 PTA 产能投放计划（万吨） . 18 图表
13、 34 PTA 产能产量（万吨）和开工率（右轴） . 18 图表 35 PTA 价格和毛利水平（元/吨） . 19 图表 36 PTA 和 PIA 具有结构相似性 . 19 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 31 图表 37 PIA 消费结构 . 20 图表 38 PIA 供应格局 . 20 图表 39 2019 年全球前 20 大炼厂 . 20 图表 40 浙石化一期 2000 万吨炼化项目工艺流程简图 . 21 图表 41 民营大炼化和传统炼油厂的产品结构对比 . 22 图表 42 大宗石化产品的产能（万吨）和近三年需求增速 . 23 图表 43 浙江民用汽车保有
14、量（万辆）及增速（右轴） . 23 图表 44 浙江成品油消费量（万吨）及增速（右轴）. 23 图表 45 东盟国家历年汽油净进口量（万吨）. 24 图表 46 浙江石化股权结构 . 24 图表 47 沙特阿美在全球的投资. 24 图表 48 醋酸的消费结构. 25 图表 49 中国醋酸供需（万吨）增长和开工率（右）. 25 图表 50 C5 和 C9 组分的综合利用 . 25 图表 51 裂解 C5 和 C9 综合利用流程图. 26 图表 52 荣盛石化营收预测表（百万元） . 27 图表 53 同行业估值对比. 28 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 31 一、一
15、、 全球领先的产业一体化炼化龙头全球领先的产业一体化炼化龙头 1.1 炼油炼油-PX-PTA-聚酯聚酯（涤纶、瓶片和薄膜）（涤纶、瓶片和薄膜）产业一体化产业一体化 荣盛石化股份有限公司（ “荣盛石化”或“公司” ）是浙江荣盛控股集团有限公司下属的上市公司之 一，公司的主要业务覆盖聚酯涤纶、PTA、PX 和炼油业务，控股股东荣盛控股集团还涉足房地产、 物流和贸易等行业。荣盛石化是石油石化行业实力最强的公司之一，按照市值排名位列 A 股石油石 化板块第四位（前三位分别是中国石油、中国石化和恒力石化） 。 公司的发展历史就是产业链不断往上游延伸的历史。公司创业早期主要业务是纺织，后来延伸到上 游的涤
16、纶丝生产，是国内最早涉足聚酯直纺项目的企业之一，目前荣盛聚酯及纺丝、加弹配套项目 的生产规模、原料单耗及产品质量均处于国内同行的前列。2003 年荣盛和恒逸石化（000703.SZ） 共同出资成立了浙江逸盛石化有限公司， 专门生产 PT A， 后来逸盛石化又陆续在海南和大连投产 PT A 生产工厂，目前逸盛已经是全球最大的 PTA生产企业，约占全球 PTA产能的 15%以上。2015年荣 盛石化建成中金石化芳烃项目，2019 年底浙江石化（公司占股 51%）4000万吨炼化一体化项目的 一期 2000 万吨投产，产业链进一步延伸至炼油。 2000 万吨炼化一体化项目的投产，使公司产业链完全打通
17、，也使得公司成为国内少数 2000万吨级 炼化企业之一，目前二期 2000 万吨炼化一体化项目在建，远期 2000 万吨炼化一体化项目筹划中。 按照全球当前的炼油数据，二期建成之后，浙江石化将成为全球第 5大单一炼油基地，三期共 6000 万吨建成之后将成为全球第二大单一炼油基地， 仅次于印度 Reliance的 Jamnaga炼厂 （6200万吨） 。 图表图表1 公司产业布局图公司产业布局图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 31 1.2 浙江石化浙江石化 2000 万吨炼化项目万吨炼化项目投产大幅提高公司投产大幅提高公司盈利能
18、力盈利能力 公司的营收随着业务板块的扩张， 整体呈上行趋势， 2015年中金项目投产使 2016年业绩同比大增， 2017-2018 年国际油价震荡上行，PTA和聚酯产品量价齐升，营收达到近年来的高点。2019年油价 下跌拖累营收下跌，但公司在营收下降的情况下，净利润反而出现了明显的上升，原因之一是浙江 石化 2000 万吨炼化项目部分装置投产，开始有炼化产品销售。 而 2019 年底炼化项目完全投产后，公司盈利能力大幅提高，2020 年一季度公司的归母净利 12.26 亿，同比大幅增长 102.6%，预计全年业绩确定性较高。产能扩张带来的盈利增长抵偿了周期股常见 的盈利波动。 根据业绩预告，
19、 公司2020年上半年预计净利润为31-33.6亿元， 同比增长196%-221%。 图表图表2 公司历年营收（亿元）和同比增长公司历年营收（亿元）和同比增长（100%） 图表图表3 公司历年净利（亿元）和同比增长公司历年净利（亿元）和同比增长（100%） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 产业链的不断延伸和新产能的不断投放，对于公司利润率和投资收益的影响也是显著的，2015年中 金石化投产和 2019年浙石化一期投产， 都对公司的销售毛利率、销售净利率、总资产报酬率和净资 产收益率有积极显著的影响。除了新业务带来的显而易见的产销增量之外，不同板块之间的产
20、业协 作也是盈利能力提升的主要原因之一。 图表图表4 公司公司销售毛利率和净利率（销售毛利率和净利率（%） 图表图表5 公司公司投资回报投资回报（%） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 营业总收入同比(%，右轴) -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% (5) 0 5 10 15 20 25 归属母公司股东的净利润同比(%，右轴) (5.
21、00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 销售净利率(%)销售毛利率(%) (10.00) (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 净资产收益率(年化)(%)总资产报酬率(年化)(%) 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 31 公司跟恒力石化、桐昆股份、恒逸石化、东方盛虹和新凤鸣是 A 股六大聚酯涤纶生产企业，业务领 域十分相似但是各个细分板块的结构略有不同，其中荣盛、恒力和恒逸目前的炼油项目已经投产， 这三家企业横跨炼油到聚酯涤纶全产业链，由于炼化项目的规模
22、显著大于聚酯涤纶业务，因此这三 家企业属于“头大尾小”型业务结构。而桐昆、东方盛虹和新凤鸣以下游 PT A和涤纶业务为主，其 中桐昆在浙江石化中只占 20%的股份，东方盛虹的连云港炼化项目在建，目前还未投产，新凤鸣产 业链目前只延伸到 PTA，没有炼油业务，因此桐昆股份、东方盛虹和新凤鸣属于“头小尾大”型业 务结构。 我们比较了 2020年一季度各公司的盈利能力和投资回报能力， 可以看到炼化项目的投产对于提升公 司的盈利能力和投资回报率还是非常有帮助的，目前炼化业务占比最高的荣盛石化和恒力石化盈利 能力领先全行业。当然这也跟一季度疫情造成纺织服装行业景气下滑有关，聚酯涤纶占比较大的桐 昆股份等
23、企业受到一定的影响，而建成一体化的企业能够有效抵御行业风险，适应市场变化的能力 更强。 图表图表6 横向比较销售毛利率和净利率横向比较销售毛利率和净利率（%） 图表图表7 横向比较横向比较 ROA和和 ROE（%） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 二、二、 聚酯聚酯：疫情不改行业长期增长趋势：疫情不改行业长期增长趋势 2.1 长丝长丝：带有消费属性，短期疫情影响不改长期增长趋势带有消费属性，短期疫情影响不改长期增长趋势 公司业务板块大致分为炼化业务和聚酯业务（本报告将 PTA、聚酯合成、涤纶长丝、瓶片列入广义 的聚酯业务） ，公司的炼化业务为聚酯业务提供
24、原料。公司聚酯业务又细分为涤纶长丝、聚酯瓶片和 PTA 等，另外还有少量的 BOPET薄膜产品。 涤纶长丝是市场规模最大的化学纤维，工业上一般采用熔纺生产。熔纺分为直接纺丝法和切片纺丝 法。直接纺丝是将聚合后的 PET树脂熔体直接送往纺丝；切片纺丝是外购聚酯切片，然后再熔融后 送往纺丝。直接纺丝跟切片纺丝相比省略了 PET聚酯的中间运输和再熔融步骤，生产效率和成本大 为节省，竞争优势明显，因此目前行业龙头企业包括荣盛石化在内均采用直接纺丝工艺。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 净利率毛利率 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00
25、 7.00 ROEROA 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 31 涤纶长丝可以分为 POY(预取向丝)、FDY(全拉伸丝)和 DTY(拉伸变形丝)，其中 DTY由 FDY生产而 来。三种长丝在弹性、强度、收缩性、手感、染色性能、透气性等方面有较大的差异，分别以不同 的方式应用于不同的领域。 图表图表8 炼油炼油-芳烃芳烃-PTA-聚酯产业链聚酯产业链上下游关系上下游关系 资料来源：平安证券研究所 跟很多工业产品不同，涤纶长丝的下游主要是服装和家纺，因此带有一定的消费属性。受经济及人 口增长的拉动，排除掉短期因素的影响（例如 2020年爆发的全球新冠疫情） ，未来中国涤
26、纶长丝消 费及人均消费量还将保持增长势头。2006-2019 年中国涤纶长丝的需求量从 1100 万吨增长到 3000 万吨，年均复合增长率 8%，近五年的年均复合增长率为 9%。短期来看，受到上半年染织企业的开 工下降和全球新冠疫情爆发等因素的影响，2020年上半年国内涤纶长丝消费量约为 1222万吨，但 仍同比上涨 2%， 我们认为带有消费属性的涤纶长丝产品， 其长期的需求增长仍能高于 GDP的增速。 图表图表9 涤纶长丝下游需求涤纶长丝下游需求 图表图表10 涤纶长丝需求增长（万吨）涤纶长丝需求增长（万吨） 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 服装 5
27、2% 家纺 33% 产业 15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 表观需求量同比（右轴） 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 31 2.2 长丝：长丝：预计集中度和产能负荷持续提升预计集中度和产能负荷持续提升 涤纶长丝行业进入壁垒高，是典型带有后发优势的行业，新产能因为具有较高的一体化水平、产品 品质和生产效率，从而对旧产能造成成本打压，部分旧产能逐渐退出市场，而一体化直接纺丝较高 的行业壁垒使得龙头企业的产能份额不断增高，落后厂家的产能份额不断减小。 截止 202
28、0年上半年，我国的涤纶长丝名义产能 4200 万吨左右，有效产能不到 4000万吨，其中六 大龙头的产能份额占到全行业的 51%，六大龙头的平均产能均在 100万吨以上。 相比较而言，2019 年国内涤纶规模以上企业数量为 776家，平均单个企业产能为 5万吨。龙头企业在规模上远高于其 他企业。 图表图表11 长丝主要生产企业及其产能（万吨）长丝主要生产企业及其产能（万吨） 图表图表12 长丝行业产能集中度长丝行业产能集中度 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 未来涤纶长丝的新产能投放仍然集中在各大龙头企业，这意味着未来的产业集中度仍将继续上行。 我们梳理了
29、全行业各公司未来的产能投放计划， 2020-2023年大约有 700万吨的涤纶长丝产能投放， 如果考虑桐昆南通等投产时间未定的项目，则有 980 万吨的新产能投放。其中 2020 年上半年已有 恒逸海宁、嘉兴逸鹏、新凤鸣中益、南通恒科和盛虹港虹等六个项目投产，下半年计划还有恒逸海 宁和恒力恒科南通二期等 260 万吨项目投产，未来三年的年均产能增速预计在 6%左右。 图表图表13 2020-2023 年长丝新增产能计划年长丝新增产能计划 企业企业 装置产能装置产能（万吨）（万吨） 投产时间投产时间 地点地点 备注备注 恒逸海宁 25 2 月 20 日已投产 海宁 已投产 嘉兴逸鹏 25 3 月
30、 31 日已投产 嘉兴 已投产 新凤鸣中益 30 4 月 9 日已投产 嘉兴 已投产 南通恒科 10 4 月 30 日已投产 南通 已投产 盛虹港虹 25 6 月 20 日已投产 吴江 已投产 恒逸海宁 25 2020 年 8 月 海宁 未投产 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 桐 昆 股 份 恒 逸 石 化 新 凤 鸣 东 方 盛 虹 恒 力 石 化 荣 盛 石 化 其 他 桐昆股份 15% 恒逸石化 14% 新凤鸣 10% 东方盛虹 5% 恒力石化 4% 荣盛石化 3% 其他 49% 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 31 企业企业 装
31、置产能装置产能（万吨）（万吨） 投产时间投产时间 地点地点 备注备注 恒逸海宁 25 2020 年 10 月 海宁 未投产 新凤鸣中益 30 2020 年下半年 嘉兴 未投产 福建逸锦 25 2020 年下半年 晋江 未投产 桐昆恒超 50 2020 年 10 月 桐乡 未投产 恒逸海宁 25 2020 年 12 月 海宁 未投产 恒力化纤 20 2019 年年底 吴江 未投产 南通恒科 60 2020 年年底 南通 未投产 恒逸海宁 50 2021 年 海宁 未投产 新凤鸣 100 2021 年 桐乡 未投产 新凤鸣 100 2022-2023 年 桐乡 未投产 南通恒科 75 2022-2
32、023 年 南通 未投产 桐昆江苏嘉通 240 待定 南通 未投产 浙江三维 20 待定 台州 未投产 福建百宏 20 待定 晋江 未投产 资料来源：公司公告、Wind、平安证券研究所 需求方面来看，上半年在全球市场恶化的背景下，需求仍能增长 2%。目前数据看来下半年下游企业 的开工负荷显著好于上半年，因此我们预计全年的需求增速为 6%左右（2019 年为 15%） 。同时受 2020 年低基数和经济恢复等原因影响，我们预计 2021-2023 年将呈现较高的需求增长率，预计 2020-2023 年年均复合增长率将保持 8%左右。产能增速 6%落后于需求增速 8%，我们预计行业的 开工率将由目前的 82%继续上行至89%左右。 图表图表14 涤纶长丝涤纶长丝的产能产量（万吨）和开工率的产能产量（万吨）和开工率 资料来源：Wind、平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 产能产量开工率（右轴） 荣盛石化公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 11
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