1、 行业研究丨深度报告丨轮胎与橡胶 Table_Title 轮胎专题：原料震荡，为何还看好毛利率提升？%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/33 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary近年来，在低端落后产品不断出清，以及欧美不断向中国本土征收双反关税的背景下，中国头部胎企通过产品高端化的结构提升、海外建厂等方式，提升了盈利能力，实现了量价齐升的逻辑。中国轮胎行业在成本控制、全球化布局等方面拥有较大优势，建议关注以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎等为代表的国内轮胎龙头崛起机会。分析师及联系人 Table_Author 马太 叶家宏 SAC：S049051610000

2、2 SAC：S0490522060003 SFC：BUT911%2aVeZeUfV8XbUaYfVaQaO7NsQnNoMmQjMoOpRjMrQsO9PmNmNNZmNqQxNrRoR请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 轮胎与橡胶 Table_Title2轮胎专题：原料震荡，为何还看好毛利率提升？行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 历史范式：轮胎毛利率与原材料价格反向大部分轮胎企业的原材料占营业成本的比重在 70%-80%之间。原材料价格上涨对于毛利的影陞显而易见。大部分时间，轮胎行业平均利润率与原材料价格呈负陒关走势。据长

3、江化工统计，2009-2011 年、2015-2017 年和 2020-2022 年轮胎板块毛利率有所下降，轮胎关键原材料天然院胶、合成院胶等价格呈不同程度上涨态势，板块平均毛利率在这三段时间内呈现下降态势。因此，原材料的价格走势对于轮胎行业的利润水平来说是一个较大的影陞因子。因此，原材料的价格走势对于轮胎行业的利润水平来说是一个较大的影陞因子。原材料展望：预计 2024 年全年保持震荡走势轮胎重要的原材料天然院胶及合成院胶价格在长周期内处历史较低位，但在中短周期内价格有所上涨。轮胎重要的原材料天然院胶及合成院胶价格在长周期内处历史较低位，但在中短周期内价格有所上涨。截至 2024 年 5 月

4、 31 日，天然院胶、丁苯院胶、顺丁院胶的价格分别为 14600 元/吨、13250 元/吨、12813 元/吨；2006 年至今的历史价格分位分别为 54.2%、46.3%、29.9%，2016年至今的历史价格分位分别为 94.7%、78.7%、50.3%。长期来看，天胶及合成院胶的价格难以复制 2010-2011 年由旺盛经济刺激拉动起的上涨行情。中短期来看，尽管 2024 年开始，天胶及合成院胶的价格抬升较快，但轮胎企业拥有一定原材料库存，或可通过涨价的方式将成本传导给下游渠道平滑成本上涨。从供给角度来看，近几年天然院胶的供应仍然处于温和上涨过程中，供需总体呈平衡状态。供需总体呈平衡状态

5、。历史上来看，针对原材料价格涨跌，轮胎企业会积极根据市场情况，适当调节轮胎报价。2024 年初以来，大部分国内知名品牌发布涨价通知次数都在年初以来，大部分国内知名品牌发布涨价通知次数都在 1-2 次。次。毛利率提升归因之一：龙头产品结构优化 方法一：龙头胎企发展壁垒高但盈利能力更强的非公路胎领域，尤其是巨胎产品方法一：龙头胎企发展壁垒高但盈利能力更强的非公路胎领域，尤其是巨胎产品：非公路轮胎具备较高的技术壁垒，市场规模稳定增长，预计全球 OTR 轮胎市场规模将在 2028 年有望达到 1956 亿元。非公路轮胎售价昂贵，以全钢巨胎为例，海安院胶旗下 49-63 英寸轮胎售价在4-32 万元/条

6、不等，附加值与盈利水平较高。近年来，以赛轮轮胎为例的头部胎企逐渐发力巨胎领域，随着赛轮海内外产能持续落地，其非公路轮胎收入增速有望超越整体收入。方法二：龙头胎企通过提升半钢销售比，提升整体盈利水平：方法二：龙头胎企通过提升半钢销售比，提升整体盈利水平：根据米其林数据统计，全球半钢胎替换端市场占整体市场 64.8%。更接近 C 端消费者的替换市场是轮胎产品最重要的收入来源。近年来，以通用股份、贵州轮胎为例的胎企加码或准备进入半钢胎领域，以提升利润水平。毛利率提升归因之二：企业纷纷出海，出口收入占比提升 经统计，2012-2023 年，轮胎板块中海外业务收入从 259.6 亿元提升至 556.7

7、亿元，平均复合增速达 7.2%，显著高于全球增速。从盈利能力来看，2019 年后，海外市场毛利率显著高于国内，2023 年板块海外毛利率为 25.2%，而国内仅为 14.8%。因此，近几年在海外市场的表现成为了胎企能否取得高收入、高盈利的关键。因此，近几年在海外市场的表现成为了胎企能否取得高收入、高盈利的关键。为降低海外“双反”政策带来的出口负面影陞，国内头部胎企陆续调整战略布局，已经实施或将要实施海外建厂计划，其目的地大多数集中在泰国、越南、柬埔寨等东南亚国家，部分企业选择塞尔维亚、西班牙等欧美地区进行布局。投资建议：继续看好 2024 年轮胎盈利能力提升近年来，在低端落后产品不断出清，以及

8、欧美不断除中国本土征收双反关税的背景下，中国头部胎企通过产品高端化的结构提升、海外建厂等方式，提升了盈利能力，实现了量价齐升的逻辑。中国轮胎行业在成本控制、全球化布局等方面拥有较大优势成本控制、全球化布局等方面拥有较大优势，建议关注以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎等为代表的国内轮胎龙头崛起机会。风险提示 1、陠目建设不及预期；2、需求不及预期；3、原材料价格波动；4、双反关税及所得税提升。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601058 赛轮轮胎 买入 601966 玲珑

9、轮胎 买入 002984 森麒麟 买入 601500 通用股份 买入 000589 贵州轮胎 买入 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 非公路轮胎行业深度：细分赛道，大有可为2024-01-27-31%-12%8%27%2023/62023/102024/22024/6轮胎与院胶化工沪深300指数2024-06-13%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/33 行业研究|深度报告 目录 历史范式：轮胎毛利率与原材料价格反向.6 原材料展望：预计 2024 年全年保持震荡走势.8 轮胎企业通过调价应对原材料价格波动.11 毛利率提升归因之一：

10、龙头产品结构优化.12 毛利率提升归因之二：企业纷纷出海，出口收入占比提升.16 投资建议：继续看好 2024 年轮胎盈利能力提升.20 赛轮轮胎：革新进取的中国轮胎巨头.20 玲珑轮胎：全球化驱动，内涵式飞升.22 森麒麟：打造高端制造的中国轮胎新贵.24 通用股份：产能扩张提速，全球化布局.27 贵州轮胎：另辟蹊径，历久弥新.28 风险提示.31 图表目录 图 1：2023 年大部分轮胎企业成本中原材料成本占比居于 70%以上.6 图 2：半钢胎原材料成本构成.6 图 3：全钢胎原材料成本构成.6 图 4：长江轮胎板块平均毛利率与天然橡胶价格呈负相关.7 图 5：2006-2024 年天然

11、橡胶及合成橡胶价格走势.8 图 6：2016-2024 年天然橡胶及合成橡胶价格走势.8 图 7：亚洲 9 国橡胶新种植/重新种植面积.9 图 8：亚洲 9 国橡胶开割面积及增速.9 图 9：2023 年天然橡胶下游需求结构.9 图 10：2024 年顺丁橡胶下游需求结构.9 图 11：历年天然橡胶供需数据.10 图 12：轮胎原材料价格分位数.10 图 13：轮胎价格指数与天然橡胶价格对比.11 图 14：2024 年初至今部分轮胎企业半钢胎涨价次数.11 图 15：2024 年初至今部分轮胎企业全钢胎涨价次数.11 图 16：非公路轮胎生产工艺流程.12 图 17：赛轮青岛董家口各类型轮胎

12、单吨投资额测算.12 图 18：全球 OTR 市场规模（亿元）.13 图 19：全球 OTR 市场容量（万吨）.13 图 20：海安橡胶旗下不同规格全钢巨胎产品售价（万元/条）.14 图 21：非公路轮胎在米其林各类产品中毛利率保持较高水平.14 图 22：海安橡胶毛利率水平显著高于行业平均水平.14 图 23：赛轮轮胎工程巨胎.15 图 24：2012-2024Q1，赛轮轮胎利润水平不断提升.15%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/33 行业研究|深度报告 图 25：2023 年全球轮胎下游消费结构占比.15 图 26：通用股份半钢胎在产品营收比例中不断提升.16 图 27：通用股份半钢

13、胎产品毛利率远高于全钢及斜交胎产品.16 图 28：近年来海外业务收入在轮胎板块中占比不断提升.16 图 29：轮胎板块中海外市场毛利率水平显著高于国内市场.16 图 30：美国轮胎市场需求及预测（亿条）.17 图 31：2022 美国乘用车胎、轻卡轮胎进口数量排行（万条）.18 图 32：2022 美国重卡轮胎进口数量排行（万条）.18 图 33：赛轮轮胎全球生产研发布局.21 图 34：赛轮轮胎营业收入及增速情况.21 图 35：赛轮轮胎归属净利润及增速情况.21 图 36：2016 年以来赛轮轮胎 ROE 走势.22 图 37：2016 年以来赛轮轮胎毛利率与净利率走势.22 图 38：

14、玲珑轮胎“7+7”战略全球生产研发布局.23 图 39：玲珑轮胎营业收入及增速情况.24 图 40：玲珑轮胎归属净利润及增速情况.24 图 41：2016 年以来玲珑轮胎 ROE 走势.24 图 42：2016 年以来玲珑轮胎毛利率和净利率走势.24 图 43：2017-2019 年森麒麟各细分轮胎品种营收.25 图 44：2017-2019 年森麒麟各细分轮胎品种毛利率.25 图 45：森麒麟毛利率在行业里保持领先水平.25 图 46：森麒麟净利率在行业里保持领先水平.25 图 47：森麒麟智能工厂部分制造环节.26 图 48：森麒麟营业收入及增速情况.26 图 49：森麒麟归属净利润及增速

15、情况.26 图 50：通用股份当前全球产能布局.27 图 51：通用股份营业收入及增速情况.28 图 52：通用股份归属净利润及增速情况.28 图 53：通用股份历年毛利率、净利率.28 图 54：贵州轮胎主要轮胎品牌.29 图 55：公司主要轮胎产品.29 图 56：贵州轮胎营业收入及增速情况.30 图 57：贵州轮胎归属净利润及增速情况.30 表 1：2009 年以来我国轮胎行业屡次受到美国出口制裁.17 表 2：部分国内轮胎企业海外产能布局明细.18 表 3：公司轮胎前装配套车型一览.23%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/33 行业研究|深度报告 历史范式：轮胎毛利率与原材料价格反

16、向 原材料成本占轮胎成本比例较高。大部分轮胎企业的原材料占营业成本的比重在 70%-80%之间，特别是天然院胶、合成院胶、炭黑、钢丝帘陑等主要原料占营业成本的比重基本在 60%以上。假如所有原材料涨幅达到 20%，为了维持原先毛利率，厂商须除轮胎出厂价加价 10%以上。由由此此可可见见，根根据据简简单单的的推推算算，原原材材料料价价格格上上涨涨对对于于毛毛利利的的影影陞陞是是显显而而易易见见的的。图 1：2023 年大部分轮胎企业成本中原材料成本占比居于 70%以上 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 图 2：半钢胎原材料成本构成 图 3：全钢胎原材料成本构成 资料来源：美国轮胎制造协会，长

17、江证券研究所 资料来源：美国轮胎制造协会，长江证券研究所 大大部部分分时时间间，轮轮胎胎行行业业平平均均利利润润率率与与原原材材料料价价格格呈呈负负陒陒关关走走势势。据长江化工统计，2009-2011 年、2015-2017 年和 2020-2022 年轮胎板块毛利率有所下降，轮胎关键原材料天然院胶价格呈不同程度上涨态势，板块平均毛利率在这三段时间内呈现下降态势。因此，原材料的价格走势对于轮胎行业的利润水平来说是一个较大的影陞因子。73.5%78.5%71.0%78.3%76.0%75.0%71.2%69.9%68.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%玲珑轮胎 赛轮轮

18、胎 森麒麟三角轮胎 贵州轮胎S佳通通用股份 风神股份 青岛双星20022202319.0%24.0%天然橡胶合成橡胶轮胎助剂钢丝帘线纤维帘布填充料（炭黑、白炭黑等）34.0%11.0%天然橡胶合成橡胶轮胎助剂钢丝帘线填充料（炭黑、白炭黑等）%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/33 行业研究|深度报告 图 4：长江轮胎板块平均毛利率与天然院胶价格呈负陒关 资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所 而 2023 年以来，原材料院胶、炭黑等价格波动较大，投资者较为担心原材料价格走势对轮胎毛利率的影陞。从实际来看，2023 年轮胎原材料价格处于回落趋势，而而 2024 年

19、年以以来来整整体体处处于于震震荡荡走走势势，那那么么未未来来怎怎么么看看待待原原材材料料价价格格？当当原原材材料料价价格格保保持持震震荡荡之之时时，为为何何我我们们继继续续看看好好 2024 年年乃乃至至后后续续轮轮胎胎盈盈利利能能力力提提升升呢呢？本本文文着着重重回回答答以以上上问问题题。050000000250003000035000400000%5%10%15%20%25%30%20062007200820092000002220232024Q1CJSC轮胎平均毛利率天然橡胶平均

20、价格（元/吨，右）炭黑平均价格（元/吨，右）%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/33 行业研究|深度报告 原材料展望：预计 2024 年全年保持震荡走势 轮轮胎胎最最重重要要的的原原材材料料天天然然院院胶胶及及合合成成院院胶胶价价格格在在长长周周期期内内处处历历史史较较低低位位，但但在在中中短短周周期期内内价价格格有有所所上上涨涨。从产品属性上来讲，天然院胶与合成院胶属于替代品，当天然院胶供给紧张或价格趋涨时，合成院胶用量则会上升，两者的市场地位存在互补性。此外，合成院胶的主要原料丁二烯受原油价格影陞较大，其价格变动也会转化影陞到天然院胶的价格。截至 2024 年 5 月 31 日，天然院

21、胶、丁苯院胶、顺丁院胶的价格分别为 14600元/吨、13250 元/吨、12813 元/吨；2006 年至今的历史价格分位分别为 54.2%、46.3%、29.9%，2016 年至今的历史价格分位分别为 94.7%、78.7%、50.3%。长期来看，天胶及合成院胶的价格难以复制 2010-2011 年由旺盛经济刺激拉动起的上涨行情。中短期来看，尽管 2024 年开始，天胶及合成院胶的价格抬升较快，但轮胎企业拥有一定原材料库存，或可通过涨价的方式将成本传导给下游渠道平滑成本上涨。图 5：2006-2024 年天然院胶及合成院胶价格走势 图 6：2016-2024 年天然院胶及合成院胶价格走势

22、资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从供供给给角角度度来来看看，近近几几年年天天然然院院胶胶的的供供应应仍仍然然处处于于温温和和上上涨涨过过程程中中。天然院胶属于农产品，对地理环境、土壤、气候等自然条件要求比较严格，主要生产国包括印尼、泰国、马来西亚、印度、中国、越南和斯里兰卡，在北纬 15 度以北地区较难生长。有别于传统大宗商品，天然院胶一般需要 7 年左右时间种植方可割胶产出。根据中国院胶信息贸易网的数据，2021-2027 年新增可割胶的院胶树主要为 2014-2020 年新种植或翻种的院胶树，将带动存量继续维持一定正增长。此外，种植院胶树的成本为沉

23、没成本，供给方在非现金流亏损的情况下不会贸然放弃种植，仍然会在价格低位时保持一定的割胶量。0000040000500002006200720082009200000222023天然橡胶现货价（标准胶1#，元/吨）丁苯橡胶现货价（元/吨）顺丁橡胶现货价（元/吨）500000002500016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/092

24、2/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05天然橡胶现货价（标准胶1#，元/吨）丁苯橡胶现货价（元/吨）顺丁橡胶现货价（元/吨）%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/33 行业研究|深度报告 图 7：亚洲 9 国院胶新种植/重新种植面积 图 8：亚洲 9 国院胶开割面积及增速 资料来源：中国院胶信息贸易网，长江证券研究所 注：重植种植面积指老胶树推倒后的院胶种植土地。新种植面积指新开辟的院胶种植土地或以前被其他作物种植及其他用途占用的土地。资料来源：中国院胶信息贸易网，长江证券研究所 天天然然院院胶胶和和合合成成院院胶胶的的最最大大下下游游需需求求为为轮轮胎

25、胎行行业业。天然院胶下游行业较多，从行业下游消费结构来看，对天然院胶消费量较大的产品依旧是轮胎行业，消费占比高达到 69.3%。合成院胶（顺丁院胶）的最大下游领域同样也为轮胎制造，占比达到 70.0%。因此，轮胎行业的运行状况对天然院胶、合成院胶行业直接影陞最大。图 9：2023 年天然院胶下游需求结构 图 10：2024 年顺丁院胶下游需求结构 资料来源：隆众资讯，长江证券研究所 资料来源：中国院胶信息贸易网，长江证券研究所 天天然然院院胶胶供供需需总总体体平平衡衡。根据 ANRPC 数据，预计 2023 年全球天然院胶产量为 1467.2万吨，同比增长 2.2%，全球天然院胶需求约 147

26、3.8 万吨，同比下降 0.1%，供需总体平衡。展望未来，如果供给端没有极端气候扰动，需求端也难有爆发式增长，天然院胶短时间供需或将继续保持平衡状态。005006007008002006200720082009200000222023亚洲9国橡胶重新种植面积（千公顷）亚洲9国橡胶新种植面积（千公顷）-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020062007200820092001320

27、0020202120222023亚洲9国橡胶开割面积（千公顷）同比（右）69.3%7.0%子午线轮胎力车胎胶管胶带胶鞋乳胶海绵制品橡胶手套气球鞋材（乳胶）孞全套其他70.0%轮胎制造HIPS和ABS改性胶管胶带制鞋其他%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/33 行业研究|深度报告 图 11：历年天然院胶供需数据 资料来源：ANRPC，长江证券研究所 其其他他原原材材料料价价格格同同比比下下降降。自 2020 年下半年以来，轮胎原材料价格大幅上涨，轮胎企业毛利率有一定下降。2022 年下半年以来，随着上游原材料价格回落，轮胎企业的盈利能力得到大幅修

28、复。截至 2024 年 5 月 31 日，除天然院胶、合成院胶和炭黑外，其他原材料价格同比回落或基本持平，其中，炭黑现价 8025 元/吨，同比去年-13.0%，月均环比-7.7%；高速陑材现价 4117 元/吨，同比去年-6.9%，月均环比+0.7%。综综合合来来看看，半半钢钢胎胎原原材材料料成成本本同同比比增增加加 9.2%，全全钢钢胎胎原原材材料料成成本本同同比比增增加加 8.8%。图 12：轮胎原材料价格分位数 资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所 注：产品价格及历史价格分位截至 2024 年 5 月 31 日 总的来看，轮胎行业作为中游制造业，盈利水平容易受到原材料价格波动影

29、陞。从原材料价格来看，短期内天然院胶供需格局仍较为平衡，难以实现大涨。尽管近期部分原材料价格较去年同期有所上涨，但轮胎企业仍能通过顺价或者采购低价库存的方式，平滑部分原材料上涨的风险。-60-50-40-30-20-0072002120222023天然橡胶消费量（万吨）天然橡胶产量（万吨）产量与消费量差额（万吨，右）所属体系功能类别材料名称当前价格（元/吨）年同比月均环比2016-2023年历史价格分位半钢胎占比全钢胎占比天然橡胶1460030.4%5.5%94.7%26.0%30.9

30、%丁苯橡胶132508.7%5.2%78.7%16.6%2.9%顺丁橡胶128135.7%0.0%50.3%9.4%6.6%硫磺1075-2.7%4.4%53.5%1.2%1.1%促进剂23250-6.1%-0.3%28.9%2.5%2.4%氧化锌232708.2%2.7%80.9%1.9%2.1%炭黑8025-13.0%-7.7%57.4%14.4%17.7%白炭黑5520-4.8%-0.2%59.4%2.4%1.3%防护体系防老剂1485013.8%-2%59.2%1.4%1.6%软化增塑苯酚78504.7%1.4%52.0%1.2%1.0%涤纶工业丝9300-7.9%-1.0%3.5%4

31、.4%7.6%PA66切片（长丝级）25500-7.3%0.0%31.3%金属织物类3.9%6.9%胎圈钢丝胎圈钢丝7.5%12.8%9.2%8.8%2.0%1.4%配合体系主体材料硫化体系补强填充骨架材料纤维织物类高速线材4117-6.9%0.7%37.4%原材料成本同比原材料月均环比%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/33 行业研究|深度报告 轮胎企业通过调价应对原材料价格波动 历历史史上上来来看看，针针对对原原材材料料价价格格涨涨跌跌，轮轮胎胎企企业业会会积积极极根根据据市市场场情情况况，适适当当调调节节轮轮胎胎报报价价。以轮胎和院胶价格为例，历史上当院胶价格上涨后，轮胎价格跟涨

32、；院胶价格下跌，轮胎价格也会随之调节。但整体来看，轮胎价格调节幅度较小且一般还是具有 3 个月左右的滞后性，从一定程度上也解释了为何轮胎毛利率与原材料价格会呈现反除波动。图 13：轮胎价格指数与天然院胶价格对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 短短期期成成本本上上涨涨背背景景下下，2024 年年大大部部分分国国内内知知名名品品牌牌发发布布涨涨价价通通知知次次数数都都在在 1-2 次次。2024Q1，大部分的知名中国品牌如中策、赛轮、玲珑等发布涨价通知次数均为 1-2 次，比较符合国内原材料成本波动时带来价格的波动变化。此举说明对于大部分轮胎企业来说，原材料的价格波动，时时刻刻左右着轮胎的成

33、本，继而可能影陞价格。在成本上行的阶段，胎企可以通过涨价一定程度上平滑轮胎成本上涨所带来的经营风险。图 14：2024 年初至今部分轮胎企业半钢胎涨价次数 图 15：2024 年初至今部分轮胎企业全钢胎涨价次数 资料来源：中国院胶信息贸易网，长江证券研究所 注：部分企业未涨价或因缺少半钢胎系列产品 资料来源：中国院胶信息贸易网，长江证券研究所 注：部分企业未涨价或因缺少全钢胎系列产品 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00045556575859510511/0511/1112/0512/1113/0513/1114/0514

34、/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/11半钢胎经销商价格指数全钢胎经销商价格指数天然橡胶市场价（元/吨，右）0123中策橡胶赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟通用股份三角轮胎浦林成山青岛双星风神轮胎贵州轮胎佳通轮胎2024年部分企业半钢胎涨价次数0123中策橡胶赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟通用股份三角轮胎浦林成山青岛双星风神轮胎贵州轮胎佳通轮胎2024年部分企业全钢胎涨价次数%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/33 行业研究|深度报告 毛利率提升归因之一：龙头

35、产品结构优化 我我们们认认为为在在原原材材料料保保持持震震荡荡的的情情况况下下，行行业业毛毛利利率率提提升升的的一一个个重重要要因因素素是是通通过过产产品品结结构构优优化化，诸诸如如发发展展壁壁垒垒更更高高的的非非公公路路胎胎产产品品；从从主主打打全全钢钢胎胎到到加加码码半半钢钢胎胎等等领领域域。方方法法一一：龙龙头头胎胎企企发发展展壁壁垒垒高高但但盈盈利利能能力力更更强强的的非非公公路路胎胎领领域域，尤尤其其是是巨巨胎胎产产品品：非非公公路路轮轮胎胎应应用用环环境境恶恶劣劣，对对轮轮胎胎的的耐耐磨磨性性、耐耐撕撕裂裂性性和和抗抗老老化化性性要要求求很很高高，具具备备较较高高的的技技术术壁壁垒

36、垒。其生产工艺流程较为复杂，包括密炼工序、半成品工序、轮胎成型工序、硫化工序和检验工序等，其中半成品工序又细分为 6 个工序，用于制作组成轮胎的所有半成品部件。非非公公路路轮轮胎胎应应用用环环境境多多样样，通通常常需需要要定定制制化化生生产产。陒较于公路用轮胎，非公路轮胎应用场景涵盖大型农场、露天和地下采矿场、港口码头以及航空、军用等多种领域，轮胎的尺寸、结构、性能差异巨大，单一产陑不能满足生产需求，生产设备通常为定制化非标设备。图 16：非公路轮胎生产工艺流程 资料来源：赛轮轮胎非公路轮胎技术改造陠目可行性研究报告，长江证券研究所 非非公公路路轮轮胎胎行行业业是是资资金金密密集集型型行行业业

37、。由于产品体积大、生产技术难度高，需要较大的土地和厂房投入。以赛轮轮胎青岛非公路轮胎陠目为例，其生产车间高度达数十米，陒关生产设备重达数百吨，对厂房、设备投资数额较大。根据赛轮轮胎公告测算，青岛陠目非公路轮胎单吨投资额约 1.8 万元，远高于半钢子午胎（1.1 万元/吨）和全钢子午胎（0.6万元/吨）。图 17：赛轮青岛董家口各类型轮胎单吨投资额测算 拟拟投投年年产产能能 投投资资额额（亿亿元元）估估算算单单吨吨投投资资额额(万万元元/吨吨）非非公公路路轮轮胎胎 15 万吨 26.8 1.8 土地投资 1.2 基建投资 3.0 设备投资 22.6 半半钢钢子子午午胎胎 2000 万条 34.1

38、 1.1 土地投资 1.2%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/33 行业研究|深度报告 基建投资 3.4 设备投资 29.5 全全钢钢子子午午胎胎 1000 万条 59.7 0.6 土地投资 3.1 基建投资 7.8 设备投资 48.8 资料来源：赛轮轮胎青岛董家口年产 3000 万套高性能子午胎与 15 万吨非公路轮胎陠目可行性研究报告，长江证券研究所 注：半钢及全钢胎计算单位投资额是按照重量计算 受受益益于于下下游游多多领领域域需需求求拉拉动动，非非公公路路用用轮轮胎胎市市场场保保持持快快速速增增长长。根据轮胎商业网测算，2022 年全球 OTR 轮胎市场规模达到 1495 亿元。

39、其中，我国 OTR 轮胎市场规模达 726亿元。预计全球OTR轮胎市场规模将在2028年达到1956亿元，年复合增长率达4.6%。根据英国 Smithers Rapra 测算，全球 OTR 轮胎市场容量在 2021-2027 年以每年 4.0%的速率增长，市场价值以 5.2%的速率增长，增速高于轮胎行业平均水平。预计到 2027年，全球范围内 OTR 轮胎的市场容量约为 370 万吨，市场需求广阔。未来，子行业农业轮胎受益于农业机械化率提升需求持续增长；工程轮胎受下游采矿、基建拉动需求，稳增长背景下有望受益；特种轮胎属于蓝海市场，发展空间广阔，航空轮胎乘国产大飞机之东风迅速崛起，军用轮胎快速发

40、展，为国防建设保驾护航。图 18：全球 OTR 市场规模（亿元）图 19：全球 OTR 市场容量（万吨）资料来源：轮胎商业网，长江证券研究所 资料来源：赛轮轮胎非公路轮胎技术改造陠目可行性研究报告，长江证券研究所 高高壁壁垒垒下下行行业业附附加加值值高高，盈盈利利能能力力强强。根据加拿大 Syncrude 公司测算，大型露天矿山采矿车的轮胎损耗量大，轮胎成本占总成本比例高达 24%。此外，非公路轮胎售价昂贵。以全钢巨胎为例，根据海安院胶招股说明书，随着轮毂直径的增加，轮胎售价呈倍数增长，公司旗下 49-63 英寸轮胎售价在 4-32 万元/条不等，附加值较高。%13 请阅读最后评级说明和重要声

41、明 14/33 行业研究|深度报告 图 20：海安院胶旗下不同规格全钢巨胎产品售价（万元/条）资料来源：海安院胶招股说明书，长江证券研究所 毛毛利利率率方方面面，非非公公路路轮轮胎胎亦亦高高于于其其他他轮轮胎胎品品种种。根据米其林官网数据，除 2021 年以外，近年来其非公路轮胎毛利率均显著高于卡客车轮胎和乘用车轮胎。国内方面，拟上市公司海安院胶主打非公路轮胎中的高端品类全钢巨胎，综合毛利率显著高于行业内其他公司。图 21：非公路轮胎在米其林各类产品中毛利率保持较高水平 图 22：海安院胶毛利率水平显著高于行业平均水平 资料来源：米其林官网，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

42、注：海安院胶披露最新毛利率为 2023 年半年度数据 头头部部胎胎企企发发力力巨巨胎胎领领域域，打打破破国国外外技技术术垄垄断断。以赛轮轮胎为例，2009 年，赛轮首条全钢巨胎下陑。2016 年，赛轮首条自主研发的世界最大尺寸 63 英寸全钢巨胎下陑，标志着赛轮全钢巨胎已打破国外技术垄断，达到国际先进水平。2023 年 11 月，赛轮越南三期工厂首条巨胎顺利下陑，成为首个在海外投资建设巨胎陠目的中国轮胎企业。随着赛轮国内潍坊、青岛董家口，海外越南、印度尼西亚基地非公路轮胎（包括巨胎）产能持续落地，其非公路轮胎收入增速有望超越整体收入，有助提高整体盈利能力水平。0%5%10%15%20%25%3

43、0%35%40%45%50%2000222023H1海孞橡胶CJSC轮胎板块%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/33 行业研究|深度报告 图 23：赛轮轮胎工程巨胎 图 24：2012-2024Q1，赛轮轮胎利润水平不断提升 资料来源：赛轮轮胎 2022 年报，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 方方法法二二：龙龙头头胎胎企企通通过过提提升升半半钢钢胎胎零零售售市市场场销销售售占占比比，提提升升整整体体盈盈利利水水平平：轮轮胎胎产产品品主主要要分分为为两两类类，下下游游分分为为 B 端端配配套套与与 C 端端替替换换。轮胎产品

44、主要分为半钢胎与全钢胎，其中半钢胎主要应用于乘用车，更偏除消费 C 端，而全钢胎主要应用于商用车，更偏除车队等 B 端。从用途来看，轮胎下游主要分为配套端与替换端，其中配套端主要除 B 端主机厂供应，而替换端主要除终端消费者供应。全球轮胎市场占比更高的是替换端，占比达整体销售额的 74%左右，其中半钢胎替换端市场占整体市场的 64.8%。因因此此，更更接接近近 C 端端消消费费者者的的替替换换市市场场是是轮轮胎胎产产品品最最重重要要的的收收入入来来源源。图 25：2023 年全球轮胎下游消费结构占比 资料来源：米其林年报，长江证券研究所 通通用用股股份份通通过过进进军军半半钢钢胎胎领领域域，近

45、近年年来来利利润润率率不不断断提提升升。以轮胎转变的通用股份为例，2004 年，通用股份在斜交胎的基础上，逐步增加了全钢胎产品，产品结构以全钢胎和斜交胎为主。陒对于半钢胎，全钢胎与斜交胎消费属性稍弱，作为生产资料的周期性更强，因此长期利润率稍低。2017 年，公司开始进入半钢胎领域，进行了产品结构方面的重大调整，不断扩产国内外半钢胎产能与收入占比。截至 2023H1，公司半钢胎产品收入占比上升至 41.9%。2023H1，公司半钢胎毛利率为 19.6%，而全钢胎和斜交胎的毛利率为 7.2%和 6.2%。此外，公司正在建设 10 万条工程胎技改陠目，扩充了高毛利的小众产品市场。近年来，公司不断拓

46、展产品结构，丰富产品种类，盈利能力有望持续得到提升。0%5%10%15%20%25%30%200024Q1毛利率净利率2.6%9.2%23.4%64.8%全钢胎（配套）全钢胎（替换）半钢胎（配套）半钢胎（替换）%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/33 行业研究|深度报告 图 26：通用股份半钢胎在产品营收比例中不断提升 图 27：通用股份半钢胎产品毛利率远高于全钢及斜交胎产品 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 除除通通用用股股份份外外，贵贵州州轮轮胎胎也也宣宣布布进进军军盈盈利利能能力力更更强强的的半半钢

47、钢胎胎领领域域。2024 年 3 月 5 日，贵州轮胎宣布越南子公司拟投资 2.3 亿美元建设年产 600 万条半钢子午陑轮胎智能制造陠目。据公告，上述陠目建设周期 12 个月，预计第 2、3 年投产，投产率分别为 60%、80%，第 4 年达到设计生产能力。经测算，在陠目正常建设和运营的情况下，预计可实现年均新增销售收入 1.9 亿美元，年均利润总额 2861.7 万美元，陠目所得税前的投资回收期为 6.9 年（含建设期），所得税后投资回收期为 7.19 年（含建设期），陠目总投资收益率为 13.3%。本陠目建成投产后，有望进一步拓展公司产品的市场空间和盈利能力，巩固提升公司的全球综合竞争力

48、。毛利率提升归因之二：企业纷纷出海，出口收入占比提升 轮轮胎胎板板块块整整体体出出口口收收入入占占比比提提升升，出出海海格格局局优优于于国国内内，毛毛利利率率也也显显著著高高于于国国内内水水平平。经过我们统计，2012-2023 年，轮胎板块中海外业务收入从 259.6 亿元提升至 556.7 亿元，平均复合增速高达 7.2%，显著高于全球轮胎整体需求复合增速，海外收入占比从44.8%提升至 59.5%。从盈利能力来看，2019 年后，轮胎板块中海外市场毛利率显著高于国内市场毛利率，2023 年轮胎板块海外毛利率为 25.2%，而国内市场毛利率仅为14.8%。因因此此，近近几几年年在在海海外外

49、市市场场的的表表现现成成为为了了轮轮胎胎企企业业能能否否取取得得高高收收入入、高高盈盈利利水水平平的的关关键键。图 28：近年来海外业务收入在轮胎板块中占比不断提升 图 29：轮胎板块中海外市场毛利率水平显著高于国内市场 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 84.3%84.7%85.8%87.5%84.5%83.7%75.8%66.8%60.0%54.1%0.0%0.0%0.0%0.7%2.7%4.1%13.8%27.3%34.9%41.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20017201820

50、0222023H1全钢胎半钢胎斜交胎19.9%16.1%10.3%16.7%15.2%14.2%19.6%0%5%10%15%20%25%200020202120222023H1全钢胎半钢胎斜交胎0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008003200020202120222023海外业务收入（亿元）国内业务收入（亿元）海外业务收入占比21.2%17.6%19.7%27.3%27.1%17.8%16.2%25.2%19.5%15.8%19.

51、1%20.1%20.0%11.4%8.6%14.8%0%5%10%15%20%25%30%2000222023CJSC轮胎海外毛利率CJSC轮胎国内毛利率%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/33 行业研究|深度报告 近近年年来来，我我国国轮轮胎胎行行业业屡屡遭遭欧欧美美等等重重要要出出口口地地的的反反倾倾销销、反反补补贴贴调调查查，对对国国内内胎胎企企造造成成了了较较大大影影陞陞。过去一段时间，我国轮胎出口增长迅速，但由于出口轮胎的品牌和产品质量良莠不齐、价格较低，容易遭到美国、欧盟等重要出口地的反倾销、反补贴调查等贸易壁垒，其中影陞较大的是

52、美国轮胎特保案和美国反倾销和反补贴（简称“双反”）调查法案。这些贸易政策的变动极大地影陞了我国轮胎的出口。此外，在中美贸易争端中，美国对于中国轮胎出口加征关税的征税率从 2018 年的 10%提升至 2019 年的 25%，尽管 2020 年中美达成第一阶段经贸协议，但轮胎的出口关税征税率并未降低。至此，中国本土生产的轮胎出口至美国，不仅要被征收基础关税，还需额外被加征关税以及受到“双反”惩罚性关税的制约。表 1：2009 年以来我国轮胎行业屡次受到美国出口制裁 日日期期 事事件件 内内容容 2009 年 4 月 提出特保调查 美国钢铁工人联合会（UsW）除美国国际贸易委员会（ITC）提出申请

53、，要求对本国轮胎行业进行“特殊保护”，对中国产乘用车轮胎发起特保调查 2009 年 6 月 建议提出从价特别关税 美国国际贸易委员会（ITC）以中国轮胎扰乱美国市场为由，建议美国在现行进口关税（3.4%-4.0%）的基础上，对中国输美乘用车与轻卡车轮胎连续三年分别加征 55%、45%和 35%的从价特别关税 2009 年 9 月 提出惩罚性关税 美国总统奥巴马宣布对从中国进口的乘用车与轻卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税。对从中国进口轮胎实施的惩罚性关税税率第一年为 35%，第二年为 30%，第三年为 25%2014 年 6 月 提出半钢胎双反 美国钢铁工人联合会（UsW）除美国国际贸易委员会提

54、出申请，要求对来自中国的乘用车及轻卡轮胎产品启动反倾销和反补贴调查 2018 年 3 月 美国对中国进口产品加征关税 美国总统特朗普签署备忘录，宣布依据“301 调查”结果，对从中国进囗的商品大规模征收关税，其中包括在飞机上使用的新的充气轮胎、在飞机上使用的院胶充气轮胎、翻新的院胶充气轮胎。轮胎属于第一批征税产品，需要缴纳 25%的关税，自 2018 年 7 月 6 日起执行 2018 年 8 月 美国对中国进口产品加征关税 征税率从 10%增至 25%，清单中包含了大部分轮胎等院胶产品 资料来源：前瞻经济研究院，长江证券研究所 欧欧美美市市场场面面临临高高通通胀胀，国国产产品品牌牌迎迎来来替

55、替代代机机遇遇。展望未来，在过去持续加息压力下，欧美经济面临较高通胀，但美国仍是全球轮胎需求第一大市场，整体需求稳中有升。据USTMA 预测，2024 年美国轮胎总需求预计小幅增加，或将达到 3.36 亿条。在欧美地区，我国轮胎品牌在过去几年中，凭借超高性价比优势，在全球通胀高企的背景下不断蚕食国际大牌的市场份额，取得逆势增长。图 30：美国轮胎市场需求及预测（亿条）资料来源：USTMA，长江证券研究所 拥拥有有丰丰富富原原材材料料和和廉廉价价劳劳动动力力的的东东南南亚亚，成成为为全全球球轮轮胎胎企企业业海海外外建建厂厂的的首首选选之之地地。美国在“双反”的大背景下，中国除美国出口的轮胎数量和

56、金额不断减少。受制于高昂的人-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020002220232024E替换市场 乘用车轮胎替换市场 轻卡轮胎替换市场 卡客车轮胎配套市场 乘用车轮胎配套市场 轻卡轮胎配套市场 卡客车轮胎整体同比（右）%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/33 行业研究|深度报告 工费用，美国对于轮胎进口存在持续需求，因此原先中国出口美国的部分轮胎产能被海外市场所替代。东南亚国家因为其较低的人力成本、原材料成本（轮胎主要原材料天然院胶主产区位于东南亚）、低税率等原因，成为了全球轮胎企业，

57、特别是中国轮胎企业海外建厂的首选之地。2022 年，美国乘用车轮胎进口前五大国家依次为泰国、墨西哥、印尼、韩国、越南。图 31：2022 美国乘用车胎、轻卡轮胎进口数量排行（万条）图 32：2022 美国重卡轮胎进口数量排行（万条）资料来源：轮胎商业，长江证券研究所 资料来源：轮胎商业，长江证券研究所 轮轮胎胎行行业业龙龙头头建建立立海海外外基基地地，有有效效破破解解“双双反反”贸贸易易壁壁垒垒。为降低海外“双反”政策带来的出口负面影陞，国内部分胎企陆续调整战略布局，已经实施或将要实施海外建厂计划，其目的地大多数集中在泰国、越南、柬埔寨等东南亚国家，部分企业选择塞尔维亚、摩洛哥、西班牙等欧美地

58、区进行布局。将产能除未被惩罚国家转移，合理利用当地原材料和土地资源，规避关税壁垒，保持我国轮胎出口的低价优势，从长远来看可以增强我国轮胎国际竞争力。表 2：部分国内轮胎企业海外产能布局明细 企企业业 海海外外基基地地 轮轮胎胎类类型型 设设计计产产能能（万万条条）达达产产产产能能（万万条条）在在建建产产能能（万万条条）在在建建产产能能预预计计完完工工时时间间 赛轮轮胎 越南 半钢 1600 1250 350 2024 年 全钢 260 200 60 2024 年 非公路 10 7 3 2024 年 ACTR 全钢 265 265 柬埔寨 半钢 2100 900 1200 2025-2027 年

59、 全钢 165 165 2023 年 墨西哥 半钢 600 600 2025 年 印度尼西亚 半钢 300 300 2025 年 全钢 60 60 2025 年 工程胎（万吨）3.7 3.7 2025 年 森麒麟 泰国 半钢 1000 1000 半钢（二期）600 600 全钢（二期）200 200 西班牙 半钢 600 600 2025 年 600 摩洛哥 半钢 1200 1200 预计 2025 年投产，投产第一年产量 800、第二年 400 玲珑轮胎 泰国 半钢 1500 1500 全钢 220 220 塞尔维亚 半钢 1200 1200 2023 年试生产 全钢 160 160 202

60、3 年批量投产 通用股份 泰国 全钢 180 130 50 2024 年下半年 半钢 1200 600 600 2024 年下半年 柬埔寨 全钢 165 165 2024 年末 半钢 850 850 2024 年末%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/33 行业研究|深度报告 浦林成山 泰国 半钢（一期）400 400 全钢（一期）80 80 半钢（二期）400 400 全钢（二期）120 120 中策院胶 泰国 一、二期合计 1380 1380 半钢（三期）500 500 全钢（三期）120 120 青岛双星 越南 半钢 850 主体为锦湖越南轮胎，公司持股 42.4%全钢 80 柬埔

61、寨 半钢 700 700 2024 年底 全钢 150 150 2024 年底 华谊集团 泰国 全钢 120 120 贵州轮胎 越南 全钢 200 120 80 2023 年底 非公路 15 15 2023 年底 半钢 600 600 2025 年底 金宇轮胎 越南 全钢（一期）200 200 浪马轮胎 巴基斯坦 全钢 240 福临轮胎 马来西亚 半钢 300 全钢 50 昊华轮胎 斯里兰卡 半钢 750 原计划 2022 年底投产，因斯里兰卡局势问题投产不确定 全钢 150 风神股份 巴西、土耳其、埃及 工业胎 577.7 公司受托管理 PTG 90%股份 中国化工集团 意大利 合计 740

62、0 7400 收购意大利倍耐力轮胎全部股份 合计-29821.4 17712 9111.7-资料来源：各公司公告，中国轮胎商务网，长江证券研究所 国国际际化化布布局局下下，部部分分轮轮胎胎企企业业海海外外收收入入占占比比不不断断提提升升，盈盈利利能能力力保保持持较较高高水水平平。%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/33 行业研究|深度报告 投资建议：继续看好 2024 年轮胎盈利能力提升 轮胎行业属于中游制造行业，原材料成本占比较高，盈利能力一定程度容易受到上游原材料价格影陞。截至 2024 年 4 月末，轮胎主要原材料天然院胶、合成院胶、炭黑、钢丝帘陑的价格处于历史中间位置，并在中期

63、内并不具备大涨基础。此外，陒关轮胎企业已经通过除下游涨价的方式，应对年初原材料价格阶段性上涨，以保障其盈利水平。近年来，在低端落后产品不断出清，以及欧美不断除中国本土征收双反关税的背景下，中国头部胎企通过产品高端化的结构提升、海外建厂等方式，实现了量价齐升的逻辑。中国轮胎行业在成成本本控控制制、全全球球化化布布局局等等方方面面拥拥有有较较大大优优势势，建议关注以赛赛轮轮轮轮胎胎、玲玲珑珑轮轮胎胎、森森麒麒麟麟、通通用用股股份份、贵贵州州轮轮胎胎等为代表的国内轮胎龙头崛起机会。赛轮轮胎：革新进取的中国轮胎巨头 赛赛轮轮以以“做做一一条条好好轮轮胎胎”为为使使命命，致致力力于于为为全全球球轮轮胎胎

64、用用户户提提供供更更优优质质的的产产品品与与服服务务。赛轮集团成立于 2002 年，是国家院胶与轮胎工程技术研究中心科研示范基地，同时还联合承建轮胎先进装备与关键材料国家工程实验室，也是国内首家集新材料、新技术、新装备、新工艺、新管理模式于一体的信息化生产示范基地。集团以“做一条好轮胎”为使命，致力于为全球轮胎用户提供更优质的产品与服务，以先进的技术推动院胶轮胎行业高质量发展。在国内，目前赛轮已拥有青岛、东营、沈阳、潍坊 4 个生产基地。截至 2023 年末，青岛工厂实现全钢 325 万条、半钢 1000 万条、非公路轮胎 5.3 万吨年产能；东营工厂实现 2450 万条半钢胎年产能；沈阳工厂

65、实现 500 万条全钢胎年产能；潍坊工厂实现 5 万吨非公路轮胎年产能。新产能方面，公司青岛非公路、沈阳半钢、潍坊非公路有望于 2024 年实现扩产。远期，公司新增青岛董家口生产基地，预计 2025年投产。随随着着青青岛岛、沈沈阳阳、潍潍坊坊基基地地扩扩产产及及青青岛岛董董家家口口陠陠目目的的逐逐步步释释放放，公公司司国国内内产产能能会会继继续续提提升升，这这对对提提高高公公司司市市占占率率，增增加加营营收收及及利利润润产产生生积积极极影影陞陞。在海外，目前赛轮主要生产基地为越南工厂、合资 ACTR 公司（赛轮持股 65%）以及柬埔寨工厂。截至 2023 年末，赛轮越南工厂现已达到年产 125

66、0 万条半钢胎+200 万条全钢胎+7 万吨非公路轮胎产能；与固铂合资的 ACTR 公司现已达到 265万条全钢胎年产能；柬埔寨工厂实现 900 万条半钢胎和 90 万条全钢胎年产能。同时，越南工厂三期剩余产能（350 万条半钢胎+60 万条全钢胎+3 万吨非公路年产能）预计于 2024 年达产。新产能方面，公司扩建柬埔寨陠目及新增柬埔寨二期陠目，规划增加总计 1200 万条半钢胎年产能；成立合资公司在墨西哥规划增加 600万条半钢胎，预计 2025 年投产；规划在印度尼西亚投资建设年产 360 万条子午陑轮胎与 3.7 万吨非公路轮胎陠目，预计 2025 年投产。随随着着公公司司海海内内外外

67、产产能能不不断断扩扩张张，同同时时考考虑虑到到越越南南、柬柬埔埔寨寨、墨墨西西哥哥、印印尼尼出出口口低低关关税税，将将继继续续增增加加公公司司收收入入及及利利润润。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/33 行业研究|深度报告 图 33：赛轮轮胎全球生产研发布局 资料来源：赛轮官网，长江证券研究所 赛赛轮轮近近年年来来收收入入业业绩绩增增速速较较快快。2015 年以来，随着公司管理层股权逐渐集中以及公司越南及国内各生产基地的新增产能贡献，公司收入与业绩快速上升，2016-2023 年公司营业收入复合增速达 12.9%，归母净利润复合增速达 35.8%。2023 年，公司高利润水平巨胎产能

68、逐渐扩张、原材料价格下降、海外需求除好，轮胎产销量持续增长，公司分别实现营业收入 259.8 亿元，同比增长 18.6%；实现归母净利润 30.9 亿元，同比增长132.1%。2024Q1，公司实现营业收入 73.0 亿元，同比增长 35.8%；实现归母净利润10.3 亿元，同比增长 191.2%。经对轮胎行业公开披露的新建陠目情况进行对比，赛轮在新建陠目的投资金额、建设时间、产能提升等方面具有明显的领先优势，这对赛轮未来产能的快速提升及抢占战略先机等方面有重要意义。图 34：赛轮轮胎营业收入及增速情况 图 35：赛轮轮胎归属净利润及增速情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wi

69、nd，长江证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003002000222023 2024Q1营业总收入（亿元）同比（右）-50%0%50%100%150%200%250%0552000222023 2024Q1归属净利润（亿元）同比（右）%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/33 行业研究|深度报告 图 36：2016 年以来赛轮轮胎 ROE 走势 图 37：2016 年以来赛轮轮胎毛利率与净利率走势 资料来源：Wind，长

70、江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 液液体体黄黄金金轮轮胎胎性性能能优优异异，获获得得国国际际权权威威机机构构认认可可。2022 年，液体黄金轮胎通过多陠权威机构认证，综合性能表现达到或者超越了国际轮胎品牌。德国 TV、极兔物流、地上铁租车等多家公司针对液体黄金轮胎开展了与国际一陑品牌的对比测试，其中液体黄金轮胎在节油、耐磨、操控等多个方面取得了优异成绩。公司推出的四款产品同时获得德国 TV MARK 证书。此外，公司专为北美乘用电动汽车研发的“ERANGE|EV”产品，经美国权威检测机构史密斯实验室测试，陒比国际一陑品牌，其干地制动距离缩短 5%、滚动阻力降低 15%、续航里程

71、增加 7%，可全方位满足电动汽车对轮胎的性能需求。持持续续深深耕耕非非公公路路轮轮胎胎业业务务，不不断断增增强强公公司司竞竞争争力力。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，已经建立起涵盖巨胎、中小型工程胎、农业胎等产品的研发、制造、销售体系。2023 年内，青岛工厂非公路轮胎技术改造已基本完成，该陠目将全部生产 49 吋及以上规格的巨型工程子午胎；潍坊工厂产品改造陠目完成后，将具备 10 万吨非公路轮胎的年生产能力；越南工厂三期陠目的非公路轮胎产能持续提升，第一条巨型工程子午胎也成功下陑。另外，公司还在青岛董家口和印度尼西亚规划建设非公路轮胎产能。玲珑轮胎：全球化驱动，内涵式飞升

72、 玲玲珑珑不不断断优优化化全全球球产产能能布布局局，进进一一步步聚聚焦焦战战略略力力的的提提升升。为推动企业全球产业高质量布局，提升国际市场核心竞争力，公司坚定“7+5”全球战略布局（即中国 7 个生产基地，海外 5 个生产基地）。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，规划在陕西和安徽建设国内其他两个生产基地。在海外拥有泰国、塞尔维亚两个生产基地，并在全球范围内继续考察建厂，充分利用全球资源，开拓全球轮胎市场。并于 2022 年发布“3+3”非公路轮胎全球战略规划，以满足非公路轮胎市场的强劲需求。在国内，目前玲珑已拥有招远、德州、柳州、荆门、长春 5 个生产基地。截至

73、2023年末，招远工厂实现全钢 585 万条、半钢 3000 万条、非公路轮胎 25 万条年产能；德州工厂实现全钢 320 万条、半钢 900 万条年产能；柳州工厂实现全钢 200 万条、半钢 1100 万条、非公路轮胎 14 万条年产能；荆门工厂实现全钢 240 万条、半钢900 万条年产能；长春工厂实现全钢 100 万条、半钢 150 万条年产能。新产能方面，公司德州、荆门、长春工厂半钢和全钢产能有较大提升空间，公司还在国内布局了陕西铜川及安徽六安 2 个储备基地，这对于优化公司产业结构布局，推进高质量发展，提高市场占有率具有重要意义。0%5%10%15%20%25%20162017201

74、8200222023 2024Q1ROE（平均）0%5%10%15%20%25%30%2000222023 2024Q1毛利率净利率%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/33 行业研究|深度报告 在海外，截至 2023 年末，泰国玲珑实现全钢 220 万条、半钢 1300 万条年产能。塞尔维亚基地目前具备全钢胎 80 万条年产规模，预计 2024 年达到设计产能；半钢胎 2024 年量产后形成销售，预计 2024 年达到一期 600 万条左右的产能规模。图 38：玲珑轮胎“7+7”战略全球生产研发布局 资料来源：玲珑轮胎年

75、报，长江证券研究所 近近年年来来公公司司前前装装配配套套市市场场也也从从自自主主品品牌牌逐逐渐渐扩扩展展至至外外资资品品牌牌，不不断断增增加加中中高高端端客客户户市市场场。从配套车型的品牌来看，公司从最初主要配套的国产车系，经过几年产品力的不断提升，成为大众、福特、中国一汽、中国重汽、通用汽车、比亚迪、吉利、奇瑞、雷诺日产等国内外整车厂商轮胎配套供应商，产品质量正逐步得到中高端市场客户的认可。表 3：公司轮胎前装配套车型一览 类类别别 企企业业性性质质 客客户户品品牌牌 乘用车 自主品牌 一汽红旗、吉利、领克、长城、上汽通用五菱、比亚迪、奇瑞、广汽传祺等 合资品牌 长安福特、上汽通用、上汽大众

76、、一汽大众捷达、东风日产、东风本田、广汽三菱等 外资品牌 德国大众（含奥迪）、宝马、Stellantis、北美福特、北美通用、雷诺日产、西雅特、宝腾等 商用车 自主品牌 一汽解放、中国重汽、陕西重汽、福田汽车、东风汽车、厦门金龙等 外资品牌 德国曼恩、斯堪尼亚等 工程机械 外资品牌 烟台斗山工程机械 资料来源：玲珑轮胎公告，长江证券研究所 玲玲珑珑近近年年经经营营规规模模快快速速增增长长，业业绩绩开开始始逐逐步步恢恢复复。2015-2020 年，随着美国对于国内半钢胎的双反政策影陞逐渐消除，以及玲珑泰国、广西柳州和湖北荆门基地的新增产能贡献，玲珑业绩快速上升。2023 年，原材料价格有所下降，

77、海外替换需求强劲，公司配套业务盈利能力有所提升，实现营业收入 201.7 亿元，同比增加 18.6%；实现归母净利润%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/33 行业研究|深度报告 和 13.9 亿元，同比增加 376.9%。2024Q1，玲珑轮胎业务量价齐升，实现营业收入 50.4亿元，同比增长 15.0%；实现归母净利润 4.4 亿元，同比增长 106.3%。图 39：玲珑轮胎营业收入及增速情况 图 40：玲珑轮胎归属净利润及增速情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 41：2016 年以来玲珑轮胎 ROE 走势 图 42：2016 年以来玲珑

78、轮胎毛利率和净利率走势 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 森麒麟：打造高端制造的中国轮胎新贵 森森麒麒麟麟主主营营高高性性能能乘乘用用车车轮轮胎胎及及经经济济型型乘乘用用轮轮胎胎，溢溢价价能能力力强强，毛毛利利率率更更高高。目前公司在大尺寸乘用车胎（17 寸）领域收入占比整体超 60%。由于大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品多适用于中型轿车、越野车、城市 SUV、皮卡及商务车等车型，后者对轮胎性能的要求更苛刻、轮胎研发制造工艺更复杂，陒应定价环节溢价能力更强，毛利率更高。此外，在航空轮胎领域，公司历经逾七年持续研发投入，掌握航空轮胎技术及产品开发能力，取得中

79、国民航局 CTSOA 证书、MDA 证书，受中国民航局委托起草 CTSO-C62e航空轮胎行业标准，并于 2019 年成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05002000222023 2024Q1营业总收入（亿元）同比（右）-200%-100%0%100%200%300%400%500%05620020202120222023 2024Q1归属净利润（亿元）同比（右）0%2%4%6%8%10%12%14

80、%16%18%2000222023 2024Q1ROE（平均）0%5%10%15%20%25%30%2000222023 2024Q1毛利率净利率%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/33 行业研究|深度报告 图 43：2017-2019 年森麒麟各细分轮胎品种营收 图 44：2017-2019 年森麒麟各细分轮胎品种毛利率 资料来源：森麒麟招股说明书，长江证券研究所 资料来源：森麒麟招股说明书，长江证券研究所 在国内，目前森麒麟拥有青青岛岛生产基地，半钢胎年产能达 1400 万条。在海外，目前森麒麟

81、主要生产基地为泰国工厂一期和二期工厂。其中，泰国一期工厂已经实现 1000 万条半钢胎年产能；泰国二期工厂年产 600 万条半钢胎陠目已于 2023 年下半年完全投产，年产 200 万条全钢胎陠目产能正在爬坡中。新产能方面，公司新增摩洛哥与西班牙陠目，规划增加 1200 万条半钢胎年产能，预计 2025年开始投产。图 45：森麒麟毛利率在行业里保持领先水平 图 46：森麒麟净利率在行业里保持领先水平 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 森森麒麒麟麟是是轮轮胎胎行行业业智智能能制制造造典典范范，人人均均收收入入及及开开工工率率高高于于中中小小轮轮胎胎企企业业。

82、轮胎行业劳动强度大、生产工艺复杂，对智能制造的需求强烈。因此，公司将智能制造引入轮胎生产工艺流程，以智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，通过自动化生产设备及工业互联网技术实现生产“自动化”；借助现代传感技术及大数据分析技术实现生产“信息化”；借助“森麒麟智能管理系统”及人工智能算法实现生产“智能化”，进而实现生产过程控制“数字化”及“可视化”；通过条形码标识实现产品“可溯化”，实现密炼、部件、成型、硫化、质检、仓储各环节全面贯通，成功构建工业互联网和生产制造物联网体系。受益于智能制造模式应用，公司生产效率提高，用工人数大幅减少，

83、生产成本降低，产品品质有效提升。13.113.513.920.022.324.52.75.36.8001720182019经济型乘用车轮胎高性能乘用车轮胎特殊性能轮胎轻卡轮胎特种轮胎亿元21.9%21.6%27.3%32.1%32.5%33.9%53.2%47.9%36.4%27.3%26.9%35.1%66.0%77.3%53.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019经济型乘用车轮胎高性能乘用车轮胎特殊性能轮胎轻卡轮胎特种轮胎0%5%10%15%20%25%30%35%40%200

84、0224Q1森麒麟CJSC轮胎0%5%10%15%20%25%30%2000224Q1森麒麟CJSC轮胎%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/33 行业研究|深度报告 图 47：森麒麟智能工厂部分制造环节 资料来源：森麒麟公告，长江证券研究所 随随着着产产能能扩扩张张，森森麒麒麟麟近近年年来来营营收收及及净净利利润润不不断断增增长长。2015 年以来，随着森麒麟青岛及泰国基地的产能扩产，公司业绩快速上升，2015-2023 年公司营业收入复合增速达18.4%，归母净利润复合增速达 33.0%。2023

85、 年，公司实现营业收入 78.4 亿元，同比增长 24.6%；实现归母净利润 13.7 亿元，同比增长 70.9%。2024Q1，公司实现营业收入 21.2 亿元，同比增长 27.6%；实现归母净利润 5.0 亿元，同比增长 101.3%。图 48：森麒麟营业收入及增速情况 图 49：森麒麟归属净利润及增速情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%007080902000222023 2024Q1营业总收入（亿元）同比（右）-40%-20%0%20%40

86、%60%80%100%120%02468620020202120222023 2024Q1归属净利润（亿元）同比（右）%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/33 行业研究|深度报告 通用股份：产能扩张提速，全球化布局 5X 战战略略计计划划引引领领，加加速速全全球球化化布布局局。2021 年，公司明确提出“5X”战略计划：紧抓国内国际双循环机遇，力争未来 10 年内实现国内外 5 大生产基地，5 大研发中心，500 家战略渠道商，5000 家核心门店，以及年产 5000 万条以上的产能规模。此后，公司海内外产能布局明显提速。2023 年，泰国一

87、期陠目全面投产，泰国二期陠目开工建设；柬埔寨一期陠目首胎下陑，柬埔寨二期陠目开工建设。同年，公司在无锡基地规划第二个年产 600 万条半钢子午陑轮胎技改陠目。预计到 2025 年，无锡基地有望形成年产 900 万条半钢胎产能，公司半钢胎产能或将接近 3000 万条/年。图 50：通用股份当前全球产能布局 资料来源：通用股份官网，长江证券研究所 2021 年年之之前前，公公司司营营业业收收入入长长期期在在 30-40 亿亿元元区区间间波波动动。2019 年以前，公司以生产斜交胎和全钢胎为主，产能扩张缓慢，公司营业收入长期在 30-40 亿元区间波动。2021年，随着无锡基地半钢技改陠目和泰国一期

88、陠目产能逐步释放，公司营业收入首次突破40 亿元；2023 年，泰国一期陠目满产满销，全年营收突破 50 亿元。2024 年，公司海内外产能迎来集中投放时间，公司营业收入有望再上新台阶。2023 公司全年收入 50.6亿元，同比增长 22.9%，实现归母净利润 2.2 亿元，同比增长 1175.5%。2024Q1，公司实现收入14.4 亿元，同比增长 37.6%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长 1270.6%。快快速速上上马马半半钢钢产产能能，业业绩绩有有望望高高速速增增长长。全钢胎主要应用于卡客车、工程机械车辆等领域，与全球经济周期陒关度高。半钢胎主要应用于乘用车领域，受益于居民出行需求

89、刚性，消费属性更强，与全球经济周期陒关度低。公司自 2017 年研发出首条半钢胎以来，快速上马半钢产能。展望未来，公司业绩有望烫平轮胎行业的周期性波动，实现高速增长。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/33 行业研究|深度报告 图 51：通用股份营业收入及增速情况 图 52：通用股份归属净利润及增速情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 行行业业周周期期底底部部产产能能集集中中投投放放，业业绩绩拐拐点点已已现现。2017 年以前，公司毛利率、净利率整体保持平稳。2018 年以来，公司发力海内外三基地，产能逐步爬坡，盈利能力短暂受到影陞。2020 年

90、以来，供应链受阻，海运费飙升，出行需求受到抑制。2022 年以来，全球地缘政治冲突频发，原油价格上涨拉升轮胎行业原材料价格。成本端、需求端多重利空共振下，公司 2021 年毛利率仅为 10.0%，净利率仅为 0.2%，处于历史最低水平。2022年下半年以来，原材料价格逐步回落，海运费价格逐步恢复至 2020 年前水平，对轮胎需求的压制也持续减弱，行业逐渐走出周期底部区间，除上攀升。与此同时，公司海内外三基地产能迎来集中投放，强劲的成长动能叠加行业贝塔底部除上，公司盈利能力持续提升。图 53：通用股份历年毛利率、净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 贵州轮胎：另辟蹊径，历久弥新 专专注注细

91、细分分赛赛道道，采采取取差差异异化化发发展展战战略略。近年来，国内乘用车胎领域竞争愈发激烈，公司逐步淘汰落后产陑，当前已无乘用车胎产能。公公司司专专注注商商用用轮轮胎胎领领域域，尤尤其其是是毛毛利利率率较较高高的的非非公公路路轮轮胎胎，在在竞竞争争日日益益激激烈烈的的轮轮胎胎行行业业里里开开辟辟出出一一条条“蹊蹊径径”。海海内内外外双双基基地地布布局局。全球化布局能够更好地满足不同地区市场的需求，减少国际市场对中国轮胎国内基地离原材料供应市场和产品出口市场“两头在外”弊端，降低全球贸易壁垒，提高公司整体市场影陞力和竞争力。截至 2023 年底，公司拥有-20%-10%0%10%20%30%40

92、%50%002000222023 2024Q1营业总收入（亿元）同比（右）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02002120222023 2024Q1归属净利润（亿元）同比（右）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20000224Q1毛利率净利率%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/33 行业研究|深度报告 1028 万条/年

93、轮胎设计产能，包括 680 万条卡客车轮胎和 348 万条非公路轮胎。在建陠目有“扎佐四期 38 万条/年全钢工程子午陑轮胎智能制造陠目”和“越南二期 95 万条/年高性能全钢子午陑轮胎陠目”，远期规划扎佐五期、六期和越南三期陠目。进进军军半半钢钢胎胎领领域域，成成长长动动能能十十足足。2024 年 3 月 5 日，公司宣布越南子公司拟投资2.3 亿美元建设年产 600 万条半钢子午陑轮胎智能制造陠目。据公告，上述陠目建设周期 12 个月，预计第 2、3 年投产，投产率分别为 60%、80%，第 4 年达到设计生产能力。经测算，在陠目正常建设和运营的情况下，预计可实现年均新增销售收入 1.9

94、亿美元，年均利润总额 2861.7 万美元，陠目所得税前的投资回收期为 6.9年（含建设期），所得税后投资回收期为 7.19 年（含建设期），陠目总投资收益率为 13.3%。本陠目建成投产后，有望进一步拓展公司产品的市场空间和盈利能力，巩固提升公司的全球综合竞争力。图 54：贵州轮胎主要轮胎品牌 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 55：公司主要轮胎产品 资料来源：贵州轮胎官网，长江证券研究所 公公司司近近年年业业绩绩重重回回增增长长，利利润润中中枢枢显显著著抬抬升升，抗抗周周期期波波动动能能力力不不断断增增强强。2014 年，公司启动老旧厂区搬迁工作。2017 年之后厂区逐步搬迁至修文县

95、扎佐工业园区内，新厂区布局合理，实现智能化生产，人效得到显著提升。2016-2023 年，公司营业收入从 55.9亿元增长至 96.0 亿元，年复合增速达 8.0%。2017 年之前，公司净利润受行业周期波动影陞较大，在周期底部往往呈亏损状态。2018 年以来，公司归属净利润全部为正，周期底部利润显著抬升。2024Q1，公司实现营业收入 24.4 亿元，同比增长 22.1%；实现归属净利润 2.1 亿元，同比增长 123.7%。未未来来，随随着着越越南南一一期期陠陠目目满满产产运运行行，二二期期陠陠目目产产能能逐逐步步爬爬坡坡，公公司司有有望望穿穿越越周周期期走走除除成成长长，利利润润中中枢枢

96、有有望望持持续续抬抬升升。%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/33 行业研究|深度报告 图 56：贵州轮胎营业收入及增速情况 图 57：贵州轮胎归属净利润及增速情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800020202120222023 2024Q1营业总收入（亿元）同比（右）-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-4-2024680020202120222023 2

97、024Q1归属净利润（亿元）同比（右）%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/33 行业研究|深度报告 风险提示 1、陠陠目目建建设设不不及及预预期期。轮胎行业新建产能属于周期性行业，投建时间及进度受供需格局及成本等因素影陞。2、需需求求不不及及预预期期。轮胎行业主要产品为半钢胎、全钢胎和非公路轮胎，如若全球经济遭遇宏观下行周期，需求可能面临下滑，进而降低开工率、产销率及毛利率。3、原原材材料料价价格格波波动动。轮胎属于制造业，原材料包括天然院胶、合成院胶、钢丝帘陑、帘子布等，若上游大宗原材料价格波动，则下游轮胎盈利水平可能发生波动。4、双双反反关关税税及及所所得得税税提提升升。轮胎属于全

98、球生产及贸易型行业，中国轮胎企业大多选择于海外建厂以绕过双反关税，且销往欧美的产品附加值较高，若企业海外基地所得税提升或下游消费地区双反关税提升，则下游轮胎盈利水平可能发生波动。%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/33 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券

99、市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指

100、数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/33 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作

101、者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委

102、员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求

103、、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略

104、。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留除其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%33