1、证券研究报告|中药|2024年06月13日分析师分析师周超泽周超泽登记编号：S03华润三九(000999)华润系平台型中药OTC龙头，银发经济+外延助推快速发展新时期医 药 生 物 团 队医 药 生 物 团 队 公 司 深 度 报 告公 司 深 度 报 告报告摘要2 投资逻辑投资逻辑品牌品牌+产品产品+渠道打造公司发展护城河。渠道打造公司发展护城河。公司作为品牌OTC龙头，愿景是“成为大众医药健康产业的引领者”，致力于成为中国医药健康第一品牌，主营业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、心脑血管、抗肿瘤、儿科等领域。公司依托“999”主品牌影响

2、力，借助“1+N”战略，陆续发展了“天和”、“顺峰”、“澳诺”、“777”等深受消费者认可的品牌，并通过体系化的品牌运作持续培育大单品，截至2023年公司已有39个年销售额过亿的产品。此外，公司拥有成熟的销售团队，三九商道已覆盖全国超40万家药店，数千家等级医院，并积极探索互联网药店与医疗市场。CHCCHC业务稳中有进，处方药业务有望逐步恢复。业务稳中有进，处方药业务有望逐步恢复。CHC业务方面，公司作为全国排名第一的OTC生产企业，CHC业务营收从2015年的43.80亿元增至2023年的117.07亿元，CAGR达13.1%，增长十分稳健。其中，感冒灵、抗病毒口服液、小柴胡颗粒、皮炎平等品

3、牌OTC业务2023年增长亮眼；澳诺葡萄糖酸钙锌口服液、易善复等专业品牌产品持续构建品牌体系，加速医疗端与零售端的协同，同样取得了较快增长。处方药业务方面，2023年实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及省际联采影响表现大幅低于预期。长期来看，公司持续加大研发投入，丰富产品线，以改善毛利率并保持集采业务的稳定发展，叠加中药注射剂医保解限等利好因素，公司处方药业务预期2024年整体保持稳定。外延并购激发公司活力，入主昆药布局老龄化赛道。外延并购激发公司活力，入主昆药布局老龄化赛道。自2008年起，公司已成功发起超15次外延式并购作为新增贡献，巩固行业

4、地位及进入新领域，主要包括金蝉生化、合肥神鹿、广东顺峰药业、桂林天和、浙江众益、昆明圣火、山东圣海、澳诺制药、昆药集团、润生药业等企业，丰富了众多治疗领域产品线，激发增长活力。2022年并购昆药后，公司与其开展深入融合，通过品牌力与渠道力赋能其三七产业和昆中药核心业务发展。2024年3月，华润圣火与昆药集团共同推出“777”品牌，其以三七产品为基础，将“777理洫王”、“777络泰”血塞通软胶囊打造成为心脑血管防治最佳天然用药，未来将拓展更多老龄健康品牌产品，加强公司在大健康领域布局。fY9WfVaYbUbUeUaY7N9R8OoMrRsQsOkPnNoQfQmNsNaQnMrRwMpNpNx

5、NnNnO报告摘要3盈利预测（人民币）单位/百万2023A2024E2025E2026E营业总收入247392785(+/-)%36.8312.4410.2710.31归母净利润 2853346839514521(+/-)%16.5021.5613.9314.43EPS(元)2.903.514.004.58ROE(%)15.0415.4514.9714.62P/E17.1518.1915.9613.95P/B2.592.812.392.04数据来源：Wind，方正证券研究所 盈利预测：盈利预测：公司的品牌、产品、渠道等核心优势明显，通过“内生+外延”的模式打造平台型公司。

6、“1+N”品牌运营带动CHC业务稳健增长，处方药集采风险逐步触底，有望迎来反弹。并购昆药集团后，公司与其在三七产业和昆中药方面有望产生协同效应，为业绩增长提供动力。我们预计2024-2026年公司分别实现营收278.16/306.72/338.35亿元，同比增长12.44%/10.27%/10.31%，归母净利润34.68/39.51/45.21亿元，同比增长21.56%/13.93%/14.43%，对应PE分别为18/16/14倍，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：产品集采降价风险，行业政策变化风险，原材料价格波动风险，并购整合不及预期风险，市场竞争加剧风险，新产品研发不及预期风险，市场

7、开拓及品牌打造不及预期风险，产品质量风险等。1CONTENT目录234风险提示华润三九：消费+医疗双端驱动的品牌OTC龙头5CHC业务稳重有进，品牌效应持续彰显盈利预测与估值处方药业务结构持续优化，承压因素逐步出清6外延并购完善产业布局，增强平台型公司活力01华润三九：消费+医疗双端驱动的品牌OTC龙头平台型品牌OTC龙头，外延+内生共绘发展蓝图6 聚焦聚焦CHCCHC业务，打造平台型品牌业务，打造平台型品牌OTCOTC龙头。龙头。公司前身是成立于1985年的深圳南方制药厂，1999年改制后于2000年在深交所上市，2008年正式进入华润集团，2010年更名为“华润三九医药股份有限公司”。公司

8、是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，主营业务定位于CHC（Consumer Healthcare）健康消费品和处方药领域，产品覆盖感冒、皮肤、消化系统、心脑血管、儿科等领域，2023年拥有年销额过亿品种39个。“十四五”战略期，公司对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向CHC全领域拓展，致力于成为中国医药健康第一品牌。公司在保持内生增长的基础上持续进行外延并购，丰富产品梯队，目前已成长为平台型品牌OTC龙头。图表：公司上市以来的发展历程（营收（左）、净利润（左）、股价（右）资料来源：Wind，公司官网，公司公告，方正证券研究所2000年：公司在深交

9、所挂牌上市，股票代码“000999”2008年：三九医药并入华润集团，陆续剥离冗余业务，完成一系列并收购聚焦医药主业2010年：公司正式更名为“华润三九医药股份有限公司”2011-2020年：10年间公司通过持续的外延并购扩张业务版图2017年：公司医药业务板块营收首次突破百亿元2022-2023年：公司并购昆药集团，补充三七产业+昆中药业务，强化平台型品牌OTC龙头地位2024年：增资润生药业，丰富呼吸系统用药007080900500300200042005200620072008200920013201

10、420002120222023营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收盘价（元/股）股权结构稳定，背靠华润集团与国资委7 股权结构稳定，管理层经验丰富。股权结构稳定，管理层经验丰富。华润（集团）有限公司于2003年归属国务院国资委直接管理，旗下上市公司华润医药集团通过全资子公司华润医药控股有限公司持有公司62.99%的股权，长期以来一直保持稳定。此外，现任董事长邱华伟等管理人员拥有丰富的管理经验和资深的专业背景，公司高度集中的股权结构和优秀的管理团队有助于其长期稳定发展。图表：公司股权结构资料来源：公司官网，Wind，方正证券研究所华润三九医药股份有限公

11、司（SZ.000999）华润医药控股有限公司华润集团（医药）有限公司华润（集团）有限公司国务院国有资产监督管理委员会北京国管中心投资管理有限公司其他股东100%100%53.40%29.17%17.43%62.99%华润医药集团有限公司（3320.HK）100%组织架构清晰，平台持续壮大8 组织架构清晰，各部门职能明确。组织架构清晰，各部门职能明确。公司按业务设立了产业链专班、CHC事业群、RX事业群，并配备多个研发、生产、职能平台。产业链专班主要围绕昆药集团和华润圣火打造三七产业链；CHC事业群下设OTC、专业品牌、大健康三大事业部，负责公司的CHC业务；RX事业群下设国药、处方药、抗感染三

12、大事业部，负责公司的处方药业务。此外，公司拥有生产运营、研发中心等多个平台，下设包括创新药物、中医中药、健康药物研究院在内的多个职能平台。图表：公司组织架构资料来源：公司官网，方正证券研究所华润三九医药股份有限公司CHC事业群RX事业群研发、生产、职能平台OTC事业部专业品牌事业部大健康事业部国药事业部处方药事业部抗感染事业部产业链专班昆药集团康复慢病专班生产运营中心其他研发中心昆药集团下属各业务单元昆明华润圣火药业有限公司华润三九（北京）药业有限公司华润三九（唐山）药业有限公司澳诺（中国）制药有限公司安徽华润金蟾药业有限公司合肥华润神鹿药业有限公司华润三九（雅安）药业有限公司北京华润高科天然

13、药物有限公司深圳九星印刷包装集团有限公司观澜生产基地华润三九（黄石）药业有限公司广东华润顺峰药业有限公司辽宁华润本溪三药有限公司其他创新药物研究院其他中医中药研究院健康药物研究院股权激励+顶层设计，强调盈利能力与经营质量9 股权激励全面开展，推动公司高质量快速发展。股权激励全面开展，推动公司高质量快速发展。公司于2021年发布股权激励计划，涉及董事、管理人员、技术人员等骨干。根据股权激励目标，公司2022-2024年的扣非归母净利润CAGR为10%（以2020年基数），对应为16.15/17.77/19.55亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。公司2022-2023年实际扣非归

14、母净利润22.19/27.11亿元，超额完成股权激励计划，收益指标远超同行，可见公司在实施股权激励计划以来业绩提升迅速，提质明显。十四五战略规划清晰，计划实现营收翻倍。十四五战略规划清晰，计划实现营收翻倍。公司的愿景是“成为大众医药健康产业的引领者”，“十四五”战略目标是争做行业头部企业，营业收入翻倍。公司重点实施六大战略举措，核心业务向CHC全领域拓展，发展业务聚焦管线，为核心业务赋能，强调经营质量。图表：公司股权激励计划资料来源：公司公告，方正证券研究所解除限售期考核年度 归母扣非净资产收益率归母扣非净利润年复合增长率（以2020年为基准）总资产周转率对标企业第一个解除限售期2022不低于

15、10.15%，且不低于对标企业75分位水平不低于10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平不低于0.69云南白药、科伦药业、人福医药、同仁堂、复星医药、安迪苏、白云山、健康元、国药现代、天士力、华北制药、上海医药、中国中药、中国生物制药、联邦制药（共15家）第二个解除限售期2023不低于10.16%，且不低于对标企业75分位水平不低于10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平不低于0.70第三个解除限售期2024不低于10.17%，且不低于对标企业75分位水平不低于10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平不低于0.72战略目标各项举措1.争做行业头部

16、企业；2.营收翻倍打造研发战略2.0，聚焦创新管线，构建核心能力，创新驱动发展加快自我诊疗业务布局，打造老年健康产业，巩固行业领先地位强化中医药全产业价值链管理，夯实上中下游关键环节布局，提升行业竞争力与影响力整合行业优质资源，加强国际化合作，强化产业竞争优势升级数字化业务能力，提升数字化业务规模深入实施国企改革深化提升行动，提高企业核心竞争力，增强核心功能图表：公司“十四五”期间战略规划估值仍有空间，老龄化+国企改革驱动价值提升10 国企改革持续推行，公司仍具有较大投资空间。国企改革持续推行，公司仍具有较大投资空间。2020-2023年，突发公共卫生事件的影响叠加国企改革因素使中药龙头公司业

17、绩出现明显波动，有的甚至出现了负增长，公司营收和净利润均维持在20%以上的CAGR，在行业处于领先地位，但估值水平仍然较低。2023年6月，中办、国办联合印发国有企业改革深化提升行动方案（20232025年），强调“提升国企核心竞争力和增强核心功能”；2024年1月24日，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人重视上市公司市场表现。在人口老龄化加剧的大背景下，公司加快CHC业务布局，打造老龄健康产业，深入实施国企改革深化提升行动，成长性较为明确，估值提升空间可观。图表：公司与其他中药

18、龙头公司估值及业绩增速对比资料来源：Wind，方正证券研究所公司公司市值市值（亿元）（亿元）PEPE-TTMTTM营收同比增速营收同比增速营收营收CAGRCAGR（20 3）归母净利润同比增速归母净利润同比增速净利润净利润CAGRCAGR（20 3）202020202022220232023202020202022220232023华润三九华润三九630.6620.57-7.82%7.82%12.34%12.34%16.31%16.31%36.83%36.83%21.96%21.96%-23.8

19、9%23.89%28.13%28.13%19.16%19.16%16.50%16.50%21.34%21.34%太极集团210.6725.26-3.74%8.40%15.65%10.58%11.71%193.28%-891.88%166.84%131.99%131.80%云南白药951.3722.2410.38%11.09%0.31%7.19%6.10%31.85%-49.17%7.00%36.41%-9.46%片仔癀1366.5145.5213.78%23.20%8.38%15.42%15.51%21.62%45.46%1.66%12.59%18.53%以岭药业297.5565.5750.7

20、6%15.19%23.88%23.88%-17.67%100.95%10.27%75.75%-42.76%3.51%同仁堂606.8835.26-3.40%13.86%5.27%16.19%11.67%4.67%19.00%16.17%16.92%17.42%达仁堂209.0229.01-5.58%4.60%19.42%-0.33%7.58%5.78%16.24%12.05%14.49%14.24%白云山481.1412.32-5.05%11.90%2.57%6.68%6.98%-8.58%27.60%6.63%2.25%11.64%国药现代147.2617.452.93%11.06%-7.0

21、7%-6.86%-1.31%-1.15%-12.41%10.47%10.21%2.16%健民集团97.1818.649.69%34.34%10.35%15.72%19.71%61.53%106.55%33.52%27.78%52.12%业绩持续向好，稳步推进降本增效11 营收与利润增长稳健，昆药并表注入增长新动能。营收与利润增长稳健，昆药并表注入增长新动能。收入端，2015-2023年公司营业收入由79.00亿元增至247.39亿元，CAGR为15.34%，除2020年因感冒药销售受限及门诊处方减少略有下滑外，整体增长持续向好；2023年昆药并表后，营收同比增长36.83%，剔除其影响，公司营

22、收稳健，符合预期。利润端，2015-2023年公司归母净利润由12.49亿元增至28.53亿元，CAGR为17.96%。持续推进控费降本，成果显著。持续推进控费降本，成果显著。自2018年起，公司销售费用率持续下降，由48.18%降至2022年的28.08%，主要系近年来业务结构变化及费用管控影响；财务费用率、管理费用率低位维稳。剔除昆药业务，2023年公司原有业务的销售费用率同比依然下降，管理费用率基本持平。图表：公司营业收入及增长情况资料来源：Wind，方正证券研究所图表：公司归母净利润及增长情况图表：公司费用率情况-20%-10%0%10%20%30%40%0500

23、300营业收入（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%051015202530归母净利润（亿元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率营收结构持续优化，CHC业务增长较快12 核心核心CHCCHC业务占比持续提高，毛利率高处维稳。业务占比持续提高，毛利率高处维稳。从制药业务结构来看，2023年CHC健康消费品业务实现营收117.07亿元，同比增长2.83%，占医药行业收入的比例由2015年的59.05%提升至69.16%（不含昆药业务）。处方药业务实现营收52.20亿元，同比下滑12.64%，主要系中药配方颗粒业务受国标切换、

24、15省联采及医药行业整顿影响而大幅低于预期。CHC业务核心品类表现较好，由于公司主动调整盈利较低业务且2022年基数较高，营收增速略受影响，但其毛利率由2022年的56.71%提升至60.60%，为近五年最高值，且已连续两年超过处方药业务毛利率。图表：公司医药板块行业营收结构资料来源：Wind，方正证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20002120222023CHC业务处方药业务图表：公司医药板块行业毛利率情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%20152

25、000222023CHC业务收入占比处方药业务收入占比传统国药（昆药）收入占比CHC业务YoY处方药业务YoY业务结构调整使毛利率有所下降，费用管理提高净利率13 利润率在行业中处于高位，盈利能力有望进一步提升。利润率在行业中处于高位，盈利能力有望进一步提升。2018-2023年公司毛利率由69.02%降至53.24%，主要因高毛利的处方药业务占总营收的比例下降所致，但整体在行业中仍处高位，利润空间较大；净利率稳中有升，由10.98%略升至12.83%，主要系公司销售费用率逐年下降所致。长期来看，随着公司营收结构的持续优化，处方药占比预计仍将下降，但

26、公司CHC业务毛利率已经高于处方药业务，预计整体毛利率将迎来反弹。此外，公司费用管理稳步推进，销售费用率持续下行，预计净利率上升趋势仍将延续。图表：公司与其他中药龙头公司毛利率水平对比资料来源：Wind，方正证券研究所图表：公司与其他中药龙头公司净利率水平对比0%20%40%60%80%2002120222023华润三九太极集团云南白药片仔癀以岭药业同仁堂达仁堂白云山国药现代健民集团-10%0%10%20%30%40%2002120222023华润三九太极集团云南白药片仔癀以岭药业同仁堂达仁堂白云山国药现代健民集团品牌优势：“1+N”策略持续加筑品牌

27、护城河14“品牌集邮”发展模式快速扩充品牌数量，巩固行业领先地位。“品牌集邮”发展模式快速扩充品牌数量，巩固行业领先地位。公司充分借鉴世界一流企业的发展经验，一方面通过外延式并购抓取行业整合的机会，另一方面积极与世界一流企业合作，引入品牌产品，探索通过合资/合作来建设品牌的新模式。公司采取“1+N”品牌策略，在“999”家庭常备主品牌的基础上，陆续发展“天和”、“顺峰”、“澳诺”、“康妇特”、“777”等深受消费者认可的药品品牌，将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童健康、妇科用药和三七产业链等领域的专业品牌，助力长期业务发展。此外，公司围绕“预防-治疗-康复”全领域布局，基于产品属性和人群精

28、准性，积极探索新型品牌建设模式，陆续在膳食营养补充剂领域推出“999今维多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌。图表：公司部分品牌商标资料来源：公司官网，公司官方公众号，方正证券研究所产品优势：公司产品覆盖面广，大单品众多15 体系化的品牌运作助力公司培育大单品。体系化的品牌运作助力公司培育大单品。公司产线丰富，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等10个品类，处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，并购昆药后补充了慢病管理用药及精品国药业务。2015-2023年，公司年销售额过亿的产品由17个快

29、速增至39个，大单品打造成效显著，为公司贡献持续业绩增长。其中，“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”、“999小儿感冒颗粒”、“999抗病毒口服液”、“气滞胃痛胶囊”、“天和骨通贴膏”、“易善复”、“999澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”、“血塞通三七系列产品”、“参苓健脾胃颗粒”等在相关品类内处于领先地位。据中国非处方药协会统计，公司位居2023年非处方药生产企业综合排名榜首，彰显了公司的综合实力。图表：2015-2023年公司年销售额过亿的品种数（个）055404520002120222023资料来源：中国非处方药协会

30、，方正证券研究所图表：2023年我国非处方药生产企业综合统计排名TOP15资料来源：公司公告，方正证券研究所排名企业名称1 1华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司2太极集团有限公司3修正药业集团股份有限公司4赫力昂（中国）有限公司5石家庄以岭药业股份有限公司6科赴中国7云南白药集团股份有限公司8浙江康恩贝制药股份有限公司9仁和（集团）发展有限公司10天士力医药集团股份有限公司11东阿阿胶股份有限公司12拜耳医药保健有限公司13贵州百灵企业集团制药股份有限公司14国药控股星鲨制药（厦门）有限公司15江中药业股份有限公司渠道终端优势：三九商道覆盖全国，赋能公司销售16 强大的渠道体系管

31、理和终端覆盖是公司的核心优势之一。强大的渠道体系管理和终端覆盖是公司的核心优势之一。公司于2009年推出三九商道，聚焦少数优质渠道商，有效管理了其应收账款和自主定价权，并搭建了全国范围内的成熟客户体系。CHC业务的核心能力是消费者洞察和渠道掌控，三九商道建立数十年来已覆盖全国超40万家药店，线上与京东、阿里、平安好医生等建立战略合作。处方药覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极探索互联网医疗市场。目前公司也已开启昆药商道的体系建设，截至2023Q3，昆药院外渠道已完成针对20个省区一级渠道商的整合工作。公司2021年推出的三九商道2.0致力于打造“诊+疗+健康”的智慧生态圈，提供全

32、健康管理的解决方案。图表：三九商道终端布局情况资料来源：公司官方公众号，公司公告，方正证券研究所三九商道线下线上优质经销商终端药店40W+等级医院数千家B2C：京东大药房、阿里健康大药房等O2O：美团、饿了么、京东到家等互联网医疗：平安好医生、京东健康等02CHC业务稳中有进，品牌效应持续彰显自我诊疗意识不断加强，健康消费品零售市场稳步扩张18 市场需求日益增长，市场需求日益增长，CHCCHC市场高速扩容。市场高速扩容。据米内网数据，我国实体和网上药店销售规模已由2013年的3658亿元增至2022年的8725亿元，2013-2022年的CAGR达10.1%，其中网上药店销售额占比已由2013

33、年的1.20%提高至2022年的29.90%，发展迅猛。在终端和消费者层面，随着医保双通道、门诊共济、药店统筹等政策推进，轻症疾病及慢病患者逐渐向零售药店流动，2023年全国居民人均医疗保健支出已达2460元，占消费总支出的9.18%。此外，数字化和智能化加速融合，患者购药习惯正逐渐改变。2023年中康监测的B2C药品市场规模达659亿元，同比增长21.0%，主要受滋补保健、感冒用药、糖尿病用药等品类的增长驱动；O2O药品市场规模（70个城市）同比增长19.4%，主要由四类药、泌尿系统用药增长驱动。未来，随着人口老龄化程度加深，消费者/患者对高品质、多样化产品的需求将日益增长，公司具有品牌、渠

34、道优势及整合行业优质资源的能力，将在市场竞争中占据领先地位。图表：2013-2022年我国实体药店和网上药店(含药品和非药品)销售情况资料来源：米内网，方正证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售额（亿元）YoY5%6%7%8%9%10%050002500300020002120222023居民人均医疗保健支出（元）占人均消费总支出的比重图表：2015-2023年全国居民人均医

35、疗保健支出情况资料来源：国家统计局，方正证券研究所公司作为品牌OTC龙头，具备持续提价能力19 中药材价格屡创新高，中药中药材价格屡创新高，中药OTCOTC普遍自主提价保证经营效益。普遍自主提价保证经营效益。截至2024年3月，康美中药材价格指数已由2017年1月的1229.59增至2158.67，几乎实现了翻倍。一方面，中成药通过提价方式来覆盖成本上涨；另一方面，中药材价格持续上涨也为中成药提价提供了较好契机。据中康开思数据，我国实体药店中成药单价已由2017年的22.40元提高至2020年的24.90元，2017-2020年的CAGR为3.6%。产品提价有望覆盖成本上升，提升公司盈利能力。

36、产品提价有望覆盖成本上升，提升公司盈利能力。公司的安宫牛黄丸、感冒灵等OTC产品已在近年进行过提价，且公司表示会不定期对部分CHC品种进行适度提价，调价时间和方式将综合考虑成本、产品竞争格局及消费者接受程度等因素。从市场反馈看，消费者/患者对公司提价的接受程度较好，公司有望对大单品持续小幅提价以增厚利润。00220024001/1/171/1/181/1/191/1/201/1/211/1/221/1/231/1/24图表：中药材价格指数（截至2024年3月）资料来源：康美中药网，方正证券研究所资料来源：中康开思，华经产业研究院，方正证券研究所图表：

37、2017-2020年我国实体药店中成药单价0%1%2%3%4%5%6%220020中成药单价（元）YoYCHC业务增长稳健，持续释放品牌价值20 CHCCHC业务持续丰富品牌矩阵，品牌业务持续丰富品牌矩阵，品牌OTCOTC业务增长较好。业务增长较好。公司CHC业务包括OTC、专业品牌（OTX）、大健康及慢病康复四大板块，覆盖感冒、胃肠、皮肤等多个领域。2015-2023年，公司CHC业务营收从43.80亿元增至117.07亿元，CAGR达13.1%；2020年因感冒药销售限制增速下滑至3.68%。2023年，CHC业务同比增长2.83%，其中品牌OT

38、C业务增长较好，康复慢病业务逐步消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。图表：2015-2023年公司CHC板块收入及增长情况资料来源：Wind，方正证券研究所图表：公司CHC板块主要产品产品类别产品名称感冒清热类感冒灵颗粒（胶囊）复方感冒灵颗粒小柴胡颗粒感冒清热颗粒抗病毒口服液板蓝根颗粒胃肠消化类三九胃泰颗粒养胃舒颗粒温胃舒颗粒气滞胃痛颗粒皮肤外用类复方醋酸地塞米松乳膏曲安奈德益康唑乳膏糠酸莫米松凝胶其他强力枇杷露正天丸骨通贴膏葡萄糖酸钙锌口服溶液资料来源：公司官网，方正证券研究所0%5%10%15%20%25%020406080152016

39、20020202120222023营业收入（亿元）YoY感冒类：市场规模持续扩大，公司领先地位稳固21 感冒药感冒药OTCOTC市场规模持续扩大，公司市占率有望继续提升。市场规模持续扩大，公司市占率有望继续提升。据观研天下数据，我国OTC感冒药市场规模已由2015年的346.3亿元增至2021年的468.4亿元，2015-2021年的CAGR为5.2%。从市场竞争格局看，2021年公司以27.59%的市占率位居全国感冒中成药龙头，而第二名的以岭药业市占率仅为10.13%，公司领先优势明显；且感冒用药的消费属性易形成“强者恒强”的竞争格局，公司地位稳固。图表：2015-20

40、21年我国OTC感冒药市场规模及增速资料来源：观研天下，方正证券研究所0%2%4%6%8%10%00500200021市场规模（亿元）YoY27.59%10.13%4.05%3.30%54.93%华润三九以岭药业云南白药广州香雪制药其他图表：2021年全国感冒中成药市场竞争格局感冒类：公司产品丰富，“999”品牌影响力强22 公司感冒类产品品牌竞争力强，市场地位稳固。公司感冒类产品品牌竞争力强，市场地位稳固。公司呼吸品类基于感冒用药较强的自我诊疗属性，树立了鲜明的品牌印记，以999感冒灵为核心，推出了包括复方感冒灵颗粒、小柴胡颗

41、粒、感冒清热颗粒、抗病毒口服液、板蓝根颗粒等二线品种，与核心主品协同放量。据中国非处方药协会统计，2023年我国感冒咳嗽类中成药TOP15中公司有四款产品上榜，其中感冒灵颗粒/胶囊与复方感冒颗粒分别位列第1、2位，具备很强的品牌影响力。图表：2023年我国感冒咳嗽类中成药综合排名TOP15资料来源：中国非处方药协会，方正证券研究所排名商标名药品通用名企业名称1 1999999感冒灵颗粒感冒灵颗粒/胶囊胶囊华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司2 2999999复方感冒颗粒复方感冒颗粒华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司3启力达荆防颗粒/合剂鲁南制药集团股份有限公司4三力制

42、药感冒灵颗粒贵州三力制药股份有限公司5百灵鸟风寒感冒颗粒贵州百灵企业集团制药股份有限公司6本草纲目桑菊感冒颗粒李时珍医药集团有限公司7 7999999感冒清热颗粒感冒清热颗粒华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司8同仁堂感冒清热颗粒北京同仁堂科技发展股份有限公司9乐家老铺羚羊感冒口服液南京同仁堂药业有限责任公司10仁和可立克感冒灵颗粒仁和（集团）发展有限公司11太极、独圣、剑门小柴胡颗粒太极集团四川绵阳制药有限公司12太极、独圣夏桑菊颗粒太极集团四川绵阳制药有限公司13瑞阳葛根汤颗粒瑞阳制药股份有限公司14云丰伤风停胶囊云南白药集团股份有限公司1515999999小柴胡颗粒小柴胡颗粒

43、华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司图表：公司感冒系列产品（成人用药）资料来源：公司官网，方正证券研究所感冒类：核心产品快速增长，未来有望量价齐升23 公司不断强化品牌形象，扩大销售规模。公司不断强化品牌形象，扩大销售规模。据米内网数据，2023H1中国城市实体药店终端感冒中成药TOP15中公司有5款产品上榜，其中感冒灵颗粒以10.91亿元销售额蝉联榜首，同比增长61.43%，同品类市占率达87.19%；抗病毒口服液、小柴胡颗粒也取得了较快增长。全年来看，公司三九感冒灵零售端销售额达30.79亿元，在2022年因疫情防控政策调整导致高基数的情况下依旧实现了1.8%的增长。价格方面，

44、999感冒灵保持小幅提价策略，推出了升级版金装感冒灵提高日消金额；依靠其品牌力与销售放量间的相互促进，未来有望实现量价齐升，为业绩贡献可观增量。图表：2023H1我国城市实体药店终端感冒中成药品牌TOP15资料来源：米内网，方正证券研究所排名产品名称企业简称销售额（亿元）增长率总市场规模（亿元）同品类市占率1 1感冒灵颗粒感冒灵颗粒华润三九医药华润三九医药10.9110.9161.43%61.43%12.4112.4187.91%87.91%2连花清瘟胶囊石家庄以岭药业6.75-9.12%6.75100.00%3小柴胡颗粒白云山光华制药2.9883.88%5.6852.46%4 4复方感冒灵颗

45、粒复方感冒灵颗粒 华润三九（郴州）制药华润三九（郴州）制药2.522.52-11.35%11.35%3.103.1081.29%81.29%5连花清瘟颗粒北京以岭药业1.66-10.45%1.66100.00%6四季抗病毒合剂陕西海天制药1.6190.56%1.61100.00%7抗病毒口服液广州香雪制药1.4214.62%3.4241.52%8桑菊感冒颗粒李时珍医药集团1.0816.45%1.1494.74%9 9抗病毒口服液抗病毒口服液杭州华润老桐君药业杭州华润老桐君药业1.071.0768.33%68.33%3.423.4231.29%31.29%10抗病毒颗粒四川光大制药1.0187.

46、36%1.01100.00%11双黄连口服液哈药三精制药0.9216.41%2.2341.26%1212感冒灵颗粒感冒灵颗粒华润三九（枣庄）药业华润三九（枣庄）药业0.860.86131.25%131.25%12.4112.416.93%6.93%13夏桑菊颗粒白云山星群（药业）0.81-3.45%1.5851.27%14双黄连口服液河南太龙药业0.74-18.00%2.2333.18%1515小柴胡颗粒小柴胡颗粒华润三九医药华润三九医药0.590.5946.77%46.77%5.685.6810.39%10.39%-10%0%10%20%30%40%50%0552017

47、2002120222023销售额（亿元）YoY图表：公司三九感冒灵零售渠道销售额及增长情况资料来源：中康开思，方正证券研究所胃肠消化类：市场稳步扩容，公司综合实力较强24 胃肠用药市场稳步扩容，公司产品丰富度高。胃肠用药市场稳步扩容，公司产品丰富度高。随着现代生活节奏逐渐加快，国内胃肠疾病患者逐年增多，据共研网数据，我国胃肠道疾病用药零售终端市场规模已由2017年的217.37亿元增至2023年的近300亿元，2017-2023年的CAGR约为5.5%。据中国非处方药协会统计，2023年我国消化类中成药TOP17中公司6款产品上榜，其中三九胃泰颗粒/胶囊位列第4，昆中药参

48、苓健脾胃颗粒和香砂平胃颗粒分别位居第6和第8，公司品种丰富度远超其他企业。图表：2017-2023E我国胃肠道疾病用药零售终端市场规模（亿元）资料来源：共研网，方正证券研究所排名商标名药品通用名企业名称1江中牌健胃消食片江中药业股份有限公司2太极、桐君阁沉香化气片太极集团重庆桐君阁药厂有限公司3天士力荆花胃康胶丸天士力医药集团股份有限公司4 4999999三九胃泰颗粒三九胃泰颗粒/胶囊胶囊华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司5 5999999气滞胃痛颗粒气滞胃痛颗粒/片片/胶囊胶囊华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司6 6昆中药昆中药参苓健脾胃颗粒参苓健脾胃颗粒昆明中药

49、厂有限公司昆明中药厂有限公司7葵花胃康灵胶囊葵花药业集团股份有限公司8 8云昆云昆香砂平胃颗粒香砂平胃颗粒昆明中药厂有限公司昆明中药厂有限公司9荣昌舒肝和胃丸荣昌制药（淄博）有限公司1010三九胃泰三九胃泰养胃舒颗粒养胃舒颗粒/胶囊胶囊华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司11本草纲目开胃健脾丸李时珍医药集团有限公司12顺泽人参健脾丸浙江维康药业股份有限公司13本草纲目香砂平胃丸李时珍医药集团有限公司14云丰参苓健脾胃颗粒云南白药集团股份有限公司15红云隔山消积颗粒红云制药（贵州）有限公司16同仁堂人参健脾丸北京同仁堂股份有限公司1717三九胃泰三九胃泰温胃舒颗粒温胃舒颗粒/胶囊胶囊

50、华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司图表：2023年我国消化类中成药综合排名TOP17资料来源：中国非处方药协会，方正证券研究所0500300350201720202023ECAGR：5.5%胃肠消化类：三九胃泰细分领域领先，成长空间较大25 公司四大独家品种市占率领先，增长可期。公司四大独家品种市占率领先，增长可期。据米内网数据，2023H1我国城市实体药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡）TOP15中公司4款主要胃肠系列产品全部上榜，其中三九胃泰颗粒、养胃舒颗粒、温胃舒颗粒、气滞胃痛颗粒分别位局第1、5、12、15位，公司持续保持领军优势。虽然公司胃肠品类品牌指

51、数高居前列，但营收规模方面未来仍有较大成长空间，公司将致力于推动三九胃泰品牌年轻化，结合线上线下整合营销策略，全方位提高消费者/患者体验。图表：2023H1我国城市实体药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡）品牌TOP15资料来源：米内网，方正证券研究所排名产品名称企业简称增长率1 1三九胃泰颗粒三九胃泰颗粒华润三九医药华润三九医药-2.76%2.76%2康复新液四川好医生攀西药业-18.48%3和胃整肠丸李万山药厂104.64%4胃康灵胶囊黑龙江葵花药业3.81%5 5养胃舒颗粒养胃舒颗粒合肥华润神鹿药业合肥华润神鹿药业35.53%35.53%6舒腹贴膏河南羚锐制药70.76%7复方鲜石斛颗粒广西维

52、威制药7.65%8胃苏颗粒扬子江江苏制药-9.21%9荜铃胃痛颗粒扬子江江苏制药-5.17%10摩罗丹（浓缩丸）邯郸制药-18.69%11香砂养胃丸仲景宛西制药13.61%1212温胃舒颗粒温胃舒颗粒合肥华润神鹿药业合肥华润神鹿药业11.57%11.57%13摩罗丹邯郸制药-10.69%14舒肝和胃丸荣昌制药（淄博）18.10%1515气滞胃痛颗粒气滞胃痛颗粒辽宁华润本溪三药辽宁华润本溪三药-1.64%1.64%图表：公司胃肠系列产品资料来源：公司官网，方正证券研究所皮肤外用类：公司产品品类齐全，树立品牌形象26 产品布局多样，逐步强化品牌形象。产品布局多样，逐步强化品牌形象。人们对于皮肤病的

53、治疗更偏向于自我诊疗及用药，因而皮肤外用类药物的OTC市场近年一直保持较快增长。公司拥有多种适应症产品，据中国非处方药协会统计，2023年我国皮肤科类化药TOP20中公司4款产品上榜，其中复方醋酸地塞米松乳膏位列第4，糠酸莫米松凝胶、曲安奈德康唑乳膏、曲唑新乳膏分别位局第11、17、19，品牌丰富度远高于其他企业。资料来源：公司官网，方正证券研究所资料来源：中国非处方药协会，方正证券研究所图表：公司皮肤外用系列产品排名商标名药品通用名企业名称1蔓迪米诺地尔酊浙江万晟药业有限公司2百多邦莫匹罗星软膏赫力昂（中国）有限公司3达克宁硝酸咪康唑乳膏/散科赴中国4 4999999皮炎平皮炎平复方醋酸地塞

54、米松乳膏复方醋酸地塞米松乳膏华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司5达霏欣米诺地尔搽剂山西振东安欣生物制药有限公司6金达克宁酮康唑乳膏科赴中国7唯达宁硝酸益康唑喷雾剂辽宁新高制药有限公司8派瑞松曲安奈德益康唑乳膏科赴中国9希尔生二硫化硒洗剂江苏迪赛诺制药有限公司10达克宁盐酸特比萘芬喷雾剂科赴中国1111皮炎平皮炎平糠酸莫米松凝胶糠酸莫米松凝胶华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司12亦发米诺地尔酊厦门美商医药有限公司13尤卓尔丁酸氢化可的松乳膏天津金耀药业有限公司14艾洛松糠酸莫米松乳膏拜耳医药（上海）有限公司15邦迪苯扎氯铵贴科赴中国16康王酮康唑洗剂滇虹药业集团股份有

55、限公司1717皮炎平皮炎平曲安奈德益康唑乳膏曲安奈德益康唑乳膏华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司18剿喷宁盐酸特比萘芬喷雾剂厦门美商医药有限公司1919顺峰康霜顺峰康霜曲唑新乳膏曲唑新乳膏华润三九医药股份有限公司华润三九医药股份有限公司20兰美抒盐酸特比萘芬乳膏赫力昂（中国）有限公司图表：2023年我国皮肤科类化药综合排名TOP20皮肤外用类：皮炎平系列增长较快，有望带动二线品种放量27 皮炎平系列增长较快，零售额已超皮炎平系列增长较快，零售额已超1010亿元。亿元。据米内网数据，2023H1我国城市实体药店化药软膏剂TOP15中公司有4款产品上榜，其中复方醋酸地塞米松乳膏是国产

56、品牌中销售额唯一超过1亿元的品种。全年来看，公司999皮炎平系列在2023年全国零售渠道销售额达10.4亿元，同比增长15.9%；其中，999皮炎平（糠酸莫米松凝胶）增速最快，同比增长21%；999皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）同比增长13.4%；999皮炎平（曲安奈德益康唑乳膏）同比增长10.6%。“999皮炎平”品牌效应强大，增长较快，有望对其他二线品种的放量起到带动作用。图表：2023H1我国城市实体药店化药软膏剂品牌TOP15资料来源：米内网，方正证券研究所排名产品名称企业简称销售额（亿元）1莫匹罗星软膏中美天津史克制药1+2硝酸咪康唑乳膏西安杨森1+3 3复方醋酸地塞米松乳膏复方醋酸

57、地塞米松乳膏华润三九医药华润三九医药1+1+4酮康唑乳膏西安杨森1+5糠酸莫米松乳膏浙江仙琚制药16地奈德乳膏重庆华邦制药17他克莫司软膏利奥18曲安奈德益康唑乳膏西安杨森19糠酸莫米松乳膏拜耳110多磺酸粘多糖乳膏Bridging11111复方醋酸地塞米松乳膏复方醋酸地塞米松乳膏广东华润顺峰药业广东华润顺峰药业1112丁酸氢化可的松乳膏天津金耀药业113复方酮康唑软膏滇虹药业集团11414曲安奈德益康唑乳膏曲安奈德益康唑乳膏华润三九（南昌）药业华润三九（南昌）药业111515酮康他索乳膏酮康他索乳膏广东华润顺峰药业广东华润顺峰药业11图表：999皮炎平零售渠道销售额及增长情况资料来源：中康开

58、思，方正证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024688200222023销售额（亿元）YoY专业品牌事业部：肝胆用药28 保肝护肝类药物市场加速扩容，易善复在零售端持续发力。保肝护肝类药物市场加速扩容，易善复在零售端持续发力。据中康CHM数据，我国保肝护肝实体零售市场规模已由2017年的10.65亿元增至2023年的17.04亿元，2017-2023年的CAGR达8.1%，远高于零售市场整体增速，成为拉动零售市场增长的一大品类。2017年，公司承接了德国赛诺菲“易善复”多烯磷脂酰胆碱在国内的推广与销售，持续围绕“保肝稳糖”和

59、“保肝降脂”方向深化慢病人群护肝教育及慢病联合管理，2023年其零售药店销售额近4亿元，仅次于葵花护肝片，消费者偏好度也位居第二。此外，2023年易善复在电商平台同类目市场份额中位居首位。图表：2017-2023年全国实体药店保肝护肝品类 市场情况资料来源：中康CHM，方正证券研究所0%2%4%6%8%10%12%05002120222023销售额（亿元）YoY资料来源：中康CHM，方正证券研究所资料来源：九洲网上药店，方正证券研究所图表：保肝护肝品类消费者购药偏好TOP5品牌图表：公司“易善复”护肝产品0%5%10%15%20%25%护肝片易善复海

60、王金樽健安适水林佳专业品牌事业部：儿科用药29 大单品行业领先，有望进一步打开市场。大单品行业领先，有望进一步打开市场。公司不断丰富儿科产品，除999儿童感冒用药外，还拥有999澳诺葡萄糖酸钙锌口服液等儿童维矿领域产品。据米内网数据，小儿感冒颗粒位居2023H1我国城市药店终端儿科中成药第5位；葡萄糖酸钙锌口服液和小儿氨酚黄那敏颗粒分别位居2021年我国城市药店化学复方制剂第1、2位，销售额分别突破15亿元和9亿元。未来，999澳诺将在品牌-学术-服务-数字化四驾马车驱动下，不断满足消费者对于大健康的需求，以进一步打开市场。图表：2023H1我国城市实体药店终端儿科中成药品牌TOP15资料来源

61、：米内网，方正证券研究所排名产品名称企业简称销售额（亿元）增长率1龙牡壮骨颗粒健民药业集团3.7716.38%2小儿豉翘清热颗粒济川药业集团2.9755.73%3丁桂儿脐贴亚宝药业集团2.0341.00%4小儿肺热咳喘颗粒海南葫芦娃药业集团1.5911.13%5 5小儿感冒颗粒小儿感冒颗粒华润三九（枣庄）药业华润三九（枣庄）药业1.151.15-7.27%7.27%6小儿肺热咳喘口服液黑龙江葵花药业1.1336.65%7开喉剑喷雾剂（儿童型）贵州三力制药1.0937.42%8小儿柴桂退热颗粒葵花药业（襄阳）隆中0.9446.59%9金振口服液江苏康缘药业0.763.14%10小儿消积止咳口服液

62、鲁南厚普制药0.59-15.49%11小儿七星茶颗粒广州王老吉药业0.58-18.38%12四磨汤口服液湖南汉森制药0.536.96%13小儿肺热咳喘颗粒黑龙江葵花药业0.42-20.00%1414小儿止咳糖浆小儿止咳糖浆华润三九（雅安）药业华润三九（雅安）药业0.390.39103.77%103.77%15芪斛楂颗粒葵花药业（贵州）宏奇0.3663.00%排名产品名称TOP1厂家销售额（亿元）增长率1 1葡萄糖酸钙锌口服液葡萄糖酸钙锌口服液澳诺（中国）制药澳诺（中国）制药15+15+23.41%23.41%2 2小儿氨酚黄那敏颗粒小儿氨酚黄那敏颗粒华润三九（黄石）药业华润三九（黄石）药业9+

63、9+19.01%19.01%3维生素AD滴剂山东达因海洋生物制药9+1.38%4碳酸钙D3片（II）北京振东康远制药9+16.90%5碳酸钙D3片惠氏8+2.74%6碳酸钙D3颗粒北京振东康远制药8+2.76%7复方氨酚烷胺胶囊浙江亚峰药厂7+12.23%8复方氨酚烷胺片吉林省吴太感康药业7+12.83%9碳酸钙维D3元素片（4）惠氏6+4.81%10复合维生素片拜耳6+6.01%图表：2021年我国城市药店化学药复方制剂TOP10专业品牌事业部：骨科用药30 天和品牌处于行业中游，产品竞争力有待长期提升。天和品牌处于行业中游，产品竞争力有待长期提升。公司骨科核心产品通过2013年并购桂林天和

64、所获得，包括骨通贴膏、麝香壮骨膏、伤湿止痛膏等。据米内网数据，2023H1骨通贴膏在我国公立医疗机构终端和实体药店终端中成药贴膏剂销售额分别位列第5和第11位，目前行业竞争较为激烈，天和品牌仍处于行业中游地位。未来，公司将持续推动骨科天和系列大品种向大品类的拓展工作，升级产品，改善用药体验以提升产品竞争力。图表：2023H1我国公立医疗机构终端中成药贴膏剂品牌TOP10资料来源：米内网，方正证券研究所排名产品名称企业简称销售额（亿元）1云南白药膏云南白药无锡药业6+2消痛贴膏西藏奇正藏药5+3通络祛痛膏河南羚锐制药2+4活血止痛膏安科余良卿药业2+5 5骨通贴膏骨通贴膏桂林华润天和药业桂林华润

65、天和药业2+2+6麝香追风止痛膏重庆希尔安药业1+7复方南星止痛膏江苏康缘阳光药业1+8活血止痛膏湖北舒尔迈康药业1+9麝香海马追风膏重庆希尔安药业1+10罗浮山风湿膏药广东罗浮山国药1+排名产品名称企业简称销售额（亿元）1消痛贴膏西藏奇正藏药3+2云南白药膏云南白药无锡药业2+3丁桂儿脐贴亚宝药业集团2+4通络祛痛膏河南羚锐制药1+5云南白药创可贴云南白药无锡药业1+6壮骨麝香止痛膏河南羚锐制药1+7活血止痛膏安科余良卿药业18麝香追风膏湛江吉民药业19麝香壮骨膏河南羚锐制药110舒腹贴膏河南羚锐制药11111骨通贴膏骨通贴膏桂林华润天和药业桂林华润天和药业111212麝香壮骨膏麝香壮骨膏桂

66、林华润天和药业桂林华润天和药业12”的效果，极大增强公司议价权，加速实现终端覆盖，并逐步拓展健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等慢病全周期管理。“777777”品牌在学术研究方面成果显著。”品牌在学术研究方面成果显著。2024年3月22日，阿理疗法PANDA研究（血塞通软胶囊改善缺血性卒中患者神经功能结局获得证据）入选了2023年度中医药十大学术进展，并发表于全球顶级医学期刊JAMA Network Open，获得国际认可，并获得美国专利。资料来源：公司官方公众号，方正证券研究所图表：“777”品牌产品32.6%26.3%12.2%11.3%17.6%珍宝岛昆药集团华润圣火维和药业其他图表

67、：血塞通（三七）类产品在全终端的市场份额资料来源：中康CHIS，方正证券研究所增资润生药业，丰富呼吸系统用药41 慢性呼吸道疾病用药前景广阔，润生药业多款高端吸入制剂在研。慢性呼吸道疾病用药前景广阔，润生药业多款高端吸入制剂在研。哮喘和慢阻肺是慢性呼吸系统疾病，发病原因复杂，发病率高，患者数量大，平均用药超过5年，治疗药物主要以吸入制剂产品为主。润生药业成立于2014年，主要致力于高端干粉吸入制剂的研究，其在研产品包括沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂等。目前沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已按美国FDA申报要求完成药学研究、一个规格的生物等效性试验及临床终点研究，并

68、以零缺陷通过美国FDA的批准前现场检查；已按中国CDE申报要求完成随机对照试验，正在进行生物等效性试验。丙酸氟替卡松吸入粉雾剂已提交美国上市申报；已按中国CDE申报要求完成体外等效和生物等效性试验，随机对照试验进行中。2024年1月6日，公司宣布增资润生药业后，以23.5689%的股份成为了其第一大股东，取得丙酸氟替卡松吸入粉雾剂产品上市后在中国大陆地区的独家经销及推广权利，补充了大呼吸高端吸入制剂产线。资料来源：润生药业官网，方正证券研究所图表：支气管哮喘（Asthma）和慢性阻塞性肺疾病 （COPD）发病历程药物名称适应症试验状态试验分期沙美特罗替卡松吸入粉雾剂成人支气管哮喘进行中BE试验

69、成人支气管哮喘进行中BE试验本品以联合用药形式（支气管扩张剂和吸入糖皮质激素），用于可逆的气道阻塞性气道疾病的规律治疗，包括成人和儿童哮喘进行中BE试验成人支气管哮喘进行中III期丙酸氟替卡松吸入粉雾剂成人支气管哮喘进行中III期本品作为一种吸入用糖皮质激素（ICS），用于4岁及以上哮喘患者的维持治疗已完成BE试验图表：润生药业在研产品进程资料来源：药融云，方正证券研究所持续加码研发，赋能公司内生增长42 内研外拓同步进行，强化创新转型。内研外拓同步进行，强化创新转型。公司持续加强研发创新，研发投入已由2018年的4.98亿元增至2023年的8.89亿元，2018-2023年的CAGR达12.

70、3%，在研项目聚焦抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域，构筑了多维度差异化管线。2023年，公司在研项目共计112项，获奥美拉唑碳酸氢钠胶囊（3类）等5个药品注册证书，注射用头孢呋辛钠通过国家仿制药质量和疗效一致性评价；昆药集团双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg获得WHO的PQ认证，用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动二十余家研究中心，试验正有序推进。资料来源：Wind，方正证券研究所图表：2018-2023年公司研发投入情况0%5%10%15%20%25%02468020202120222023研发投入（亿元）YoY研发项目注册

71、分类适应症/功能主治研究（注册）阶段QBH-196化药1类抗肿瘤临床I期ONC201化药1类H3K27M 突变型胶质瘤临床I期“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒）化药2.4类胃癌根治术患者淋巴示踪临床III期盐酸氨溴索口服冻干片化药2.2类祛痰2023年11月获得药物临床试验批准通知书尪痹胶囊化药2.3类膝骨关节炎2023年12月获得药物临床试验批准通知书KYAZ01-2011-020（昆药集团）中药/天然药物1类急性缺血性脑卒中临床II期KYAH01-2016-079（昆药集团）化药1类实体瘤临床I期KYAH02-2020-149（昆药集团）改良型新药痛风IND申报经典名方中药3类呼吸、心

72、脑、消化等治疗领域目前在研经典名方三十余首，已提交上市申请4首资料来源：公司公告，方正证券研究所图表：公司在研管线情况盈利预测与估值43资料来源：Wind，方正证券研究所图表：公司主营业务拆分及盈利预测（百万元）20222202320232022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E营业收入营业收入15319.99 15319.99 18079.46 18079.46 24738.96 24738.96 27816.34 27816.34 30671.71 30671.71 33835.14 33835.14 YoYYoY12.34%12.34%

73、16.31%16.31%36.83%36.83%12.44%12.44%10.27%10.27%10.31%10.31%毛利率毛利率59.72%59.72%54.02%54.02%53.24%53.24%53.25%53.25%53.50%53.50%53.73%53.73%自我诊疗（自我诊疗（CHCCHC）收入9275.86 9275.86 11384.38 11384.38 11707.04 11707.04 13463.10 13463.10 15078.67 15078.67 16888.11 16888.11 YoY18.41%22.73%2.83%15.00%12.00%12.00

74、%毛利率(%)59.34%56.71%60.60%60.60%60.60%60.60%处方药处方药收入5350.36 5350.36 5975.64 5975.64 5220.44 5220.44 5742.48 5742.48 6316.73 6316.73 6948.41 6948.41 YoY3.25%11.69%-12.64%10.00%10.00%10.00%毛利率(%)65.45%52.83%52.15%51.00%50.50%50.00%传统国药（昆药）传统国药（昆药）收入4087.07 4087.07 4700.13 4700.13 5170.14 5170.14 5687.1

75、6 5687.16 YoY15.00%10.00%10.00%毛利率(%)72.33%72.33%72.33%72.33%药品、器械批发与零售药品、器械批发与零售YoY110.52 110.52 137.62 137.62 3192.96 3192.96 3352.61 3352.61 3520.24 3520.24 3696.25 3696.25 同比增速13.67%24.52%2220.16%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)9.20%9.20%9.20%9.20%其他其他YoY583.25 583.25 581.82 581.82 531.45 531.45 558.02 558

76、.02 585.92 585.92 615.22 615.22 同比增速11.24%-0.25%-8.66%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)3.00%3.00%3.00%我们对公司我们对公司20年的业绩进行了预测，年的业绩进行了预测，核心假设如下：核心假设如下：1.1.自我诊疗（自我诊疗（CHCCHC）：）：公司作为品牌OTC龙头，渠道优势明显，随着处方外流趋势日益呈现，公司CHC业务预计将迎来较快增长，预计2024-2026年收入增速分别为15%/12%/12%，毛利率在60.60%左右。2.2.处方药：处方药：随着集采等政策影响逐渐减弱，叠加中药注射

77、剂医保解限及新产品放量的利好，公司处方药业务预计迎来反弹，预计2024-2026年收入保持10%左右增长；受集采逐步扩大影响，毛利率预计小幅下滑。3.3.传统国药（昆药）：传统国药（昆药）：公司入主昆药后，在品牌、渠道等方面对其赋能，加速构筑慢病管理和精品国药两大平台，其业绩将迎来恢复性增长，预计2024-2026年收入增速分别为15%/10%/10%，毛利率在72.33%左右。基于以上假设，预计公司2024-2026年将实现营业收入278.16/306.71/338.35亿元，同比增长12.44%/10.27%/10.31%。盈利预测与估值44 基于公司的品牌OTC属性和国央企背景，我们选取

78、中药龙头企业太极集团、同仁堂、云南白药及白云山作为可比公司，2024-2026年，可比公司平均估值分别为21、18、16倍PE。考虑到公司品牌、产品、渠道等核心优势明显，通过“内生+外延”的模式打造平台型公司；“1+N”品牌运营带动CHC业务稳健增长；处方药集采风险逐步触底，有望迎来反弹，给予“推荐”评级。资料来源：Wind，方正证券研究所（可比公司数据来源Wind一致预期，公司股价来源Wind）图表：可比公司估值（截至2024年6月12日）证券代码证券代码公司名称公司名称股价（元股价（元/股）股）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2022024 4E E2022025 5E E20

79、22026 6E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E600129.SH太极集团37.831.962.483.0319.2615.2412.49600085.SH同仁堂44.251.421.651.9131.1726.8223.20000538.SZ云南白药53.322.552.803.0620.8018.9517.35600332.SH白云山31.112.753.063.3911.3210.179.18平均值2.172.502.8520.6417.8015.56000999.SZ华润三九63.823.514.004.5818.1915.9613.95风险

80、提示45 产品集采降价风险：产品集采降价风险：药品集中带量采购已进入常态化、制度化新阶段，中成药集采已推广至跨省联盟，集采范围也从中成药推广至配方颗粒和中药饮片。集采政策尤其是中药配方颗粒集采的实施可能对公司营收及盈利能力产生一定影响。行业政策变化风险：行业政策变化风险：医药行业受国家政策影响较大。2023年，国家卫健委联合多部门开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，短期内对医药企业的学术推广活动和产品进院工作产生一定影响，长期将有助于医药行业的有序健康发展。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：中药材具有道地性，价格易受气候、供需关系、资本炒作等因素影响而频繁波动，将在一定程度上

81、影响公司相关产品的生产成本。公司虽积极开展中药材产地调研，加强行情跟踪，确定科学、合理的采购模式，但仍有较大的成本控制压力，一旦中药材价格明显上升，可能会对公司盈利能力产生不利影响。并购整合不及预期风险：并购整合不及预期风险：并购项目投入大，整合难度高且市场及政策环境不断变化，可能出现未能预见的风险，从而在并购项目的市场潜力和盈利能力预测上出现偏差，或出现整合不利未能实现协同价值，导致投后整合不达预期等风险。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。新产品研发不及预期风险。新产品研发不及预期风险。市场开拓及品牌打造不及预期风险。市场开拓及品牌打造不及预期风险。产品质量风险。产品质量风险。附录：公司财

82、务预测表（单位：百万元人民币）利润表利润表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金流量表现金流量表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业总收入营业总收入247392785经营活动现金流经营活动现金流443434834483456305630营业成本426215656净利润34613税金及附加275334368406折旧摊销854716750783销售费用6965820689879812财务费用52000管理费用1524

83、4投资损失-18-56-61-68研发费用7营运资金变动0115114301财务费用-24000其他1312800资产减值损失-173000-793 793-604 604-599 599-592 592 公允价值变动收益-29000投资活动现金流投资活动现金流-793-424-599-592投资收益18566168资本支出-831-660-660-660营业利润营业利润375337534476954585458长期投资-953000营业外收入51000其他991616868营业外支出50000717 0

84、0 0 利润总额利润总额375437544476954585458筹资活动现金流筹资活动现金流4502700所得税581648738844短期借款717000净利润净利润34613长期借款1753000少数股东损益321718192普通股增加029600归属母公司净利润归属母公司净利润285328533468346839521资本公积增加 00 0EBITDA4657490355196240其他-20 00 0EPS（元）2.903.514.004.58现金净增加额现金净增加额385

85、439454235503746数据来源：wind，方正证券研究所附录：公司财务预测表（单位：百万元人民币）资产负债表资产负债表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主要财务比率主要财务比率2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流动资产流动资产22522225222766427664328238812成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)货币资金67719988营业总收入36.8312.4410.2710.31应收票据8888营业利润27.3511.5413.931

86、4.43应收账款67895归属母公司净利润16.5021.5613.9314.43其它应收款202209213216获利能力获利能力(%)预付账款496572628689毛利率53.2453.2553.5053.73存货55653净利率12.8312.7213.1413.63其他37563ROE15.0415.4514.9714.62非流动资产非流动资产736372731715017150ROIC11.8011.4911.5711.69长期投资4偿债能力偿债能力固

87、定资产5890583057255579资产负债率(%)39.5738.2336.4234.85无形资产3457353736173697净负债比率(%)-15.60-27.77-37.55-46.62其他87730流动比率1.741.942.152.34资产总计资产总计40274502750087500875596255962速动比率1.261.481.711.93流动负债流动负债426552951655616556营运能力营运能力短期借款886886886886总资产周转率0.740.650.640.64应

88、付账款2365260128133044应收账款周转率4.824.294.344.45其他96962626应付账款周转率6.065.245.275.35非流动负债非流动负债29402940294729472947294729472947长期借款31803每股指标每股指标(元元)其他41144每股收益2.903.514.004.58负债合计负债合计7219503每股经营现金4.244.394.895.70少数股东权益5295536654465538每股净资产19.19

89、22.7226.7231.29股本9885资本公积61596估值比率估值比率留存收益358028101P/E17.1518.1915.9613.95归属母公司股东权益640030921P/B2.592.812.392.04负债和股东权益负债和股东权益40274502750087500875596255962EV/EBITDA9.7411.299.267.3847数据来源：wind，方正证券研究所分析师声明与免责声明48评级说明49方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业50