1、 港股研究丨公司深度丨中航科工（2357.HK）Table_Title 航空高质量引领平台，科创资本型孵化旗舰%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary公司是航空工业旗下航空装备高科技产业在香港的重要上市平台，持续进行专业化整合拥有航空产业链上中下游各项业务形成核心竞争力。我国航空装备的数量和结构与美国差距较大，差距补齐过程有望牵引直升机、教练机及配套系统的需求持续高景气，军民拓展或将抬升公司成长天花板。当前行业主要边际变化是国产大飞机有望加速批量生产，公司深入参与批产条件能力建设项目，低空经济政策密集出台带动产业化加速发展下，凭借通用

2、航空优势联合研发垂直起降飞行器，同时深度参与通航领域的基础设施建设，有望享受民用及通用航空高速发展红利。分析师及联系人 Table_Author 王贺嘉 王清 赵智勇 SAC：S0490520110004 SAC：S0490524050001 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 杨继虎 张晨晨 张飞 李麟君%29W9WdXdX8XaVbZfVaQcMaQpNnNmOsOeRrRsMiNpOrO9PoPpPMYrQmQuOtOoQ请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨中航科工（2357.HK）Table_Title2航空高质量引领平台，科创资本型孵化旗舰港股研究丨公

3、司深度Table_Rank 投资评级 买入丨首次Table_Summary2 航空装备高科技产业化平台，持续专业化整合打造行业旗舰公司是航空工业集团旗下航空装备高科技产业在香港的重要上市平台，实控人是国务院国资委。公司主业已形成航空整机、航空配套系统及相关服务、工程服务、航空相关投资等完整航空产业链，控股的中直股份、洪都航空、中航光电、中航机载四家 A 股上市公司拥有航空产业链上中下游各项业务形成核心竞争力。公司持续进行专业化整合，子公司中航电子 2022 年换股吸收合并中航机电，实现航电系统、机电系统业务整合，成为综合化航空电子系统解决方案提供商；子公司中直股份 2023 年收购哈飞集团、昌

4、飞集团 100%股权，实现直升机整机业务整合。2018-2023 年公司整体经营稳定，营业收入和归母净利润稳步增长，其中航空配套系统及相关业务的营收占比有提升的趋势，公司整机业务毛利率提升明显，综合毛利率稳中有升。直升机和教练机对标国际尚存差距，整机产品有望加速列装我国武装直升机拥有量远低于美国，谱系覆盖不够完整，10 吨级及以上武装直升机缺乏，直升机数量和结构都仍存在较大优化空间。公司子公司中直股份是航空工业直升机板块唯一上市平台，产品呈现谱系化发展，有望受益于直升机加速列装需求。全球范围来看，我国教练机相对战斗机的比例明显失衡，仍有较大补齐空间。公司子公司洪都航空初、中、高级教练机谱系完整

5、，有望受益于飞行员大量培养需求。当前行业的边际变化是国内形成统一空域统一管制体制，低空经济有望实现产业化加速发展，公司直升机载重量大、悬停能力强，在低空应急救援任务中担负着重要角色，公司初级教练机有望受益于低空运动飞行训练方面的景气需求，且公司凭借通用航空优势联合研发高速电动垂直起降飞行器，有望充分享受低空经济高速发展的红利。配套系统及服务布局军民市场，基础设施建设有望景气先行我国航空装备的差距补齐有望牵引航电系统和机电系统的需求持续高景气，公司子公司中航机载实现 C919 部分机载系统适航取证，成果有望向其他民机转化夯实民机配套系统能力，资产整合后盈利能力有望持续改善。公司子公司中航光电在防

6、务领域通过纵向一体化实现配套级别提升，在民用领域横向布局智能网联、通信、民机多点开花，军民拓展或将抬升公司成长天花板，同时持续推动新材料新技术新工艺应用，深入推进全价值链成本管理，盈利能力有望提升。未来 20 年我国商用飞机或将增加 9284 架新机，C919 商业化运营牵引国产大飞机批产有望加速，2023 年全国通用机场数量同比增长 12.5%，国家大力发展低空经济背景下通用机场建设需求或将高速增长，公司子公司中航规划有望充分受益于我国民航、通航领域的基础设施建设。公司盈利模型预测、投资评级以及估值预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 归 母 净 利 润 30.68/36.89/4

7、3.38 亿 人 民 币，同 比 增 长25%/20%/18%，对应 EPS 为 0.38/0.46/0.54 元人民币，根据 2024 年 6 月 13 日市值对应 PE 为 10/8/7 倍，基于公司自 2019 年以来的历史估值中枢 14 倍，给予“买入”评级。风险提示1、产品研发或关键配套环节研发不及预期的风险；2、装备采购计划或下游需求释放不及预期的风险；3、盈利预测涉及的假设不成立或不及预期的风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价（HKD）3.67 注：股价为 2024 年 6 月 13 日收盘价 2024-06-16%3 请阅读最后评级说明和重要声明

8、 4/28 港股研究|公司深度 目录 航空装备高科技产业化平台，持续专业化整合打造行业旗舰.6 集成航空装备优质资产，全产业链覆盖稀缺性强.6 内生持续专业化整合，赋能航空高科技产业平台.8 公司各项业务稳步增长，综合盈利能力持续改善.10 直升机和教练机对标国际尚存差距，整机产品有望加速列装.12 直升机与国际差距较大，有望成为未来建设重点.12 实战训练需求提升背景下，教练机有望加速交付.13 边际变化：低空经济牵引通用飞机发展有望提速.15 配套系统及服务布局军民市场，基础设施建设有望景气先行.18 航空装备建设提速牵引配套系统需求持续高景气.18 元器件领域完善产业布局，打造高端互联产

9、业链.20 大飞机及低空经济加持下基础设施建设有望提速.22 公司盈利模型预测、投资评级以及估值.23 风险提示.26 图表目录 图 1：航空工业集团是公司控股股东，直接+间接持股 60.25%.6 图 2：公司旗下拥有中直股份、洪都航空、中航光电、中航机载四家 A 股上市公司及中航规划等子公司.8 图 3：持续专业化整合，形成以航空整机、分系统、工程服务等为主业的航空高科技企业.8 图 4：20182023 公司营收情况.11 图 5：20182023 公司归母净利润情况.11 图 6：20182023 分业务板块营收规模（单位：亿元）.11 图 7：20182023 分业务板块营收占比情况

10、.11 图 8：综合毛利率和净利率情况.12 图 9：公司分板块毛利率情况.12 图 10：全球主要国家武装直升机数量及占比情况（架）.12 图 11：中美各军兵种武装直升机数量对比（架）.12 图 12：全球 10 吨级及以上武装直升机占比近 50%.13 图 13：我国 10 吨级以上武装直升机占比仅 14%.13 图 14：全球范围来看，我国教练机数量明显偏低.14 图 15：我国战斗机数量位列全球第二，但教练机数量与战斗机相比严重不足.14 图 16：洪都航空打造层次分明、衔接合理的初级、中级、高级教练机谱系.15 图 17：国家空域基础分类示意图.16 图 18：2023 年运 12

11、F 获欧洲航空安全局(EASA)颁发的型号合格证.17 图 19：公司联合中直股份、中国航空研究院研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）.17 图 20：K8 飞机主要用于飞行员的基础训练和部分高级训练.18 图 21：我国与美国驾驶员执照数量仍有较大差距（单位：本）.18%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/28 港股研究|公司深度 图 22：中国与美国飞机数量对比.19 图 23：航电系统和机电系统在飞机价值量占比超 30%.19 图 24：航空工业机载七大事业部负责飞机不同区域.19 图 25：中航机载实现 C919 部分机载系统适航取证，应用成果有望向其他民机转化.20 图 2

12、6：2018-2023 年中航机载营收和利润稳步增长.20 图 27：中航机载资产整合后盈利能力有望持续改善.20 图 28：中航光电此前在防务领域主要供应连接器产品.21 图 29：中航光电现在具备防务领域系统互联解决方案能力.21 图 30：中航光电智能网联系列产品发布会圆满成功.21 图 31：公司在 2021 年内部设立多个成本中心配备财务人员管控成本.22 图 32：中航光电销售毛利率和净利率保持高位稳定.22 图 33：历时 16 年商用大飞机 C919 实现商业化运行.22 图 34：2022-2041 年商用飞机新机交付市场规模.22 图 35：航空工业规划总院中标 C919

13、大型客机批生产条件能力（二期）建设项目.23 图 36：上海市建设市场信息服务平台公布中标结果.23 图 37：截至 2023 年底全国在册通用机场达 449 个，同比增长 12.5%.23 图 38：2023 年全国在册通用机场省市分布情况统计.23 图 39：公司近五年来 PE 估值中枢为 14 倍.25 表 1：公司主业已形成航空整机、航空配套系统及相关服务、工程服务、航空相关投资等完整的航空产业链.7 表 2：中航机载实现航电系统、机电系统业务整合，成为综合化航空电子系统解决方案提供商.9 表 3：中直股份吸收合并总装资产后子公司情况.10 表 4：中直股份整合了中航工业主要的直升机业

14、务，逐步形成“一机多型、系列发展”的格局.13 表 5：我国空域管理变革历程.15 表 6：2021 年起我国关于低空经济的政策密集出台.16 表 7：直升机载重量大、悬停能力强，在执行低空应急救援任务中担负着重要角色.17 表 8：分业务营业收入及同比增速预测（单位：亿元）.24 表 9：分业务毛利及毛利率预测（单位：亿元）.24 表 10：公司收入和利润敏感性分析(亿元).26%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/28 港股研究|公司深度 航空装备高科技产业化平台，持续专业化整合打造行业旗舰 集成航空装备优质资产，全产业链覆盖稀缺性强 公公司司是是航航空空工工业业集集团团旗旗下下航航空空

15、装装备备高高科科技技产产业业在在香香港港的的重重要要上上市市平平台台，实实控控人人是是国国务务院院国国资资委委。截止 2023 年年底，公司第一大股东为中航工业集团，直接持股比例为 57.05%，通过中航机载系统有限公司间接持股 2.3%，通过中航工业产融控股股份有限公司间接持股 0.67%，通过中国航空工业集团（香港）有限公司间接持股 0.23%，合计持股 60.25%；空中客车集团作为战略股东持股 3.92%，国家军民融合产业投资基金持股 3.28%。图 1：航空工业集团是公司控股股东，直接+间接持股 60.25%资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司主主业业已已形形成成航航空空整整

16、机机、航航空空配配套套系系统统及及相相关关服服务务、工工程程服服务务、航航空空相相关关投投资资等等完完整整的的航航空空产产业业链链，叠叠加加产产品品谱谱系系完完善善形形成成公公司司核核心心竞竞争争力力。公司及其控股子公司是中国唯一具有规模生产能力的直升机制造商、完整的机载系统供应商和先进的教练机供应商。直升机产品有：直-8 系列、直-9 系列、直-11 系列、H425、HC120 等。教练机与通用飞机产品有：L-15 高级教练机、K-8 系列教练机、CJ-6 初级教练机、Y-12 系列运输机以及 N-5 型农林飞机等。公司与世界一流的航空产品制造商如空客、巴航工业、阿古斯特、西科斯基等合作密切

17、。%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/28 港股研究|公司深度 表 1：公司主业已形成航空整机、航空配套系统及相关服务、工程服务、航空相关投资等完整的航空产业链 主主要要产产品品 产产品品简简介介 子子公公司司 产产品品示示意意 整整机机 直直升升机机 产品涵盖 1 吨、2 吨、4 吨、7 吨及 13 吨级等各系列直升机，包括直 8、直 9、直 11 等系列(含 AC 系列)；同时和世界知名航空企业合作研制生产多种机型，其中AC352 直升机是与空客直升机对等合作研制的先进中型多用途直升机，填补国内民用直升机 7 吨级谱系的空白 中直股份 教教练练机机 产品包括高级、中级、初级教练机，有

18、L15、K8、CJ6 等 洪都航空 通通用用飞飞机机 产品包括运-12 系列运输机和农-5 系列农林飞机，运-12销售到北美等全球主流市场，成为首次进入发达国家市场的中国民用飞机 中直股份 洪都航空 配配套套系系统统 航航电电系系统统 产品覆盖航电系统和飞控系统，拥有完善的民机航电产品研发体系，为干线、支线、通用飞机提供航电系统、飞控系统完整的解决方案 中航机载 机机电电系系统统 主要研制生产各种航空用电源系统（包括配电、二次电源、发电机及控制器、断路器）、防灭火系统、环控系统（含敏感元件及传感器）、发动机点火系统及附件等近千种航空电气产品 中航机载 元元器器件件 产品主要包括光、电互连元器件

19、及组件、线缆组件、系统互连设备、流体器件及设备等 中航光电 航航空空工工程程服服务务 市场涉及国防、航空民品、民航通航、民用建筑、市政环境、基础设施以及以医药工程为代表的民用工业等各行业，形成了咨询设计、工程总成、设备总成三大业务领域 航航空空投投资资业业务务 合理利用资本杠杆，嫁接外部资源，引进战略投资方共同投资,做强做大航空产业 资料来源：公司网站，长江证券研究所 公公司司控控股股的的 A 股股上上市市公公司司拥拥有有航航空空产产业业链链上上中中下下游游各各项项业业务务。根据公司 2023 年年报，公司旗下拥有中直股份（53.62%）、洪都航空（43.77%）、中航光电（36.74%）、中

20、航机载（16.5%）四家 A 股上市公司及天津航空、中航规划等众多子公司。其中，航空整机业务以中直股份、洪都航空为主；航空配套系统及相关服务业务以中航机载、中航光电为主，产品包括通用飞机航空零部件、航空电子产品及军民用连接器等；航空工程服务则以中航规划为主提供规划、设计、咨询、总包等工程服务。%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/28 港股研究|公司深度 图 2：公司旗下拥有中直股份、洪都航空、中航光电、中航机载四家 A 股上市公司及中航规划等子公司 资料来源：Wind，长江证券研究所 内生持续专业化整合，赋能航空高科技产业平台 公公司司持持续续进进行行专专业业化化整整合合，逐逐步步发发展展

21、为为香香港港资资本本市市场场唯唯一一航航空空装装备备高高科科技技旗旗舰舰公公司司。2009 年剥离全部汽车业务，逐步成长为以航空整机、零部件、工程服务等为主业的航空高科技企业。2016 年，公司收购中航规划 100%股权，业务进一步拓展至航空制造业前端的规划、咨询、设计等工程服务领域；2020 年，公司完成收购中航直升机 100%股权，生产能力、资产规模进一步扩大；20222023 年，公司推进重大资产重组，子公司中航电子换股吸收合并中航机电；子公司中直股份收购哈飞、昌飞 100%股权。图 3：持续专业化整合，形成以航空整机、分系统、工程服务等为主业的航空高科技企业 资料来源：公司公告，长江证

22、券研究所 公公司司子子公公司司中中航航电电子子 2022 年年换换股股吸吸收收合合并并中中航航机机电电，实实现现航航电电系系统统、机机电电系系统统业业务务整整合合，成成为为综综合合化化航航空空电电子子系系统统解解决决方方案案提提供供商商。中航机载提供飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据管理系统、控制板与调光控制系统，为国内外众多航空主机厂所及其他特种产品平台提供配套系统级产品，具备国内领先的航空电子产品研发生产制造能力，业务覆盖航空机电系统与航空电子系统两大方向，主营业务拓宽、整体规模增大，航空机载系统龙头

23、迈入高质量发展新阶段。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/28 港股研究|公司深度 表 2：中航机载实现航电系统、机电系统业务整合，成为综合化航空电子系统解决方案提供商 业业务务板板块块 业业务务简简介介 武武器器装装备备 致力于为客户提供综合化的机载系统解决方案：飞行控制系统、高升力系统、座舱显控系统、照明与灯光告警系统、组合导航系统、大气数据系统、数据采集与记录系统、电源系统、燃油系统、液压系统、环控系统、悬挂发射系统、管路系统等机载分系统及产品。实现直流电机、陀螺、电动伺服舵机、天线罩、点火装置、电磁阀、溢流阀、多路阀、油面信号器、铌合金储能盒、压力调节器等产品批量装备。民民机机装装

24、备备 2023 年 11 月，中航机载的子公司与中国商飞签订了 432 架份 C919 某机载子系统供应合同。通过参加 C919 大型客机研制，中航机载建立了民机机载系统研制体系，实现了部分机载系统适航取证，并将成果应用到 AG600 水陆两栖飞机、ARJ21 支线客机、MA700 涡奖支线客机、AC313A 大型民用直升机机载系统研制中。现现代代产产业业 按照“技术同源、产业同根、价值同向”的原则，推动优势航空机载技术在现代产业应用。重点发展汽车座椅调校器、滑轨、座椅骨架，等静压机，高铁、轨道交通用显示器，工程车用多路阀、回转接头、伺服装置，车载氧舱、低压舱群，精密专业扭矩工具等产品，拓展应

25、用到现代产业的多个领域。国国际际业业务务 为枭龙战斗机、歼-10CE 战斗机、翼龙无人机、新舟支线客机等诸多国际军贸产品中均配备先进机载系统。通过机载产品 CTSO、PMA 取证，为国际主流民机提供 MRO 服务，汽车座椅产品出口配套国际主流汽车品牌。资料来源：公司网站，长江证券研究所 公公司司子子公公司司中中直直股股份份 2023 年年收收购购哈哈飞飞集集团团、昌昌飞飞集集团团 100%股股权权，实实现现直直升升机机整整机机业业务务整整合合。吸收合并总装资产后拥有 5 家一级全资子公司。公司目前拥有 3 家一级全资子公司，分别为哈飞航空（直升机零部件制造，主要供应哈飞集团）、昌河航空（直升机

26、零部件制造，主要供应昌飞集团）和惠阳公司（航空螺旋桨研发制造销售），同时通过哈飞航空持有哈尔滨通用飞机（运 12 和运 12F 通用飞机制造销售）40%股权、天津直升机公司（AC 系列民用直升机）100%股权，通过昌河航空持有景德镇昌航航空（航空机载设备）股权 100%股权。吸收合并总装资产后，哈飞、昌飞集团也成为公司全资子公司。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/28 港股研究|公司深度 表 3：中直股份吸收合并总装资产后子公司情况 子子公公司司名名称称 简简称称 子子公公司司类类型型 级级次次 直直接接持持股股比比例例(%)主主营营业业务务 哈尔滨哈飞航空工业有限责任公司 哈飞航空

27、全资子公司 一级 100 主要从事直升机零部件制造业务，其制造的产品主要供应给哈飞集团，完成最后的直升机研发、总装、试飞及交付 江西昌河航空工业有限公司 昌河航空 全资子公司 一级 100 主要从事直升机零部件制造业务，其制造的产品主要供应给昌飞集团，完成最后的直升机研发、总装、试飞及交付 惠阳航空螺旋桨有限责任公司 惠阳公司 全资子公司 一级 100 我国唯一专业从事航空螺旋桨研发制造销售的专业化企业，其产品主要装配在涡菜发动机上，同时也从事直升机零部件制造业务 哈尔滨飞机工业集团有限责任公司 哈飞集团 全资子公司 一级 100 哈飞集团航空产品以直升机整机为主导产品，涵盖研发、试验、试飞、

28、生产、改型等全部工艺流程，构建起一机多型、系列发展的产品格局，主要产品包括直-9、直-19 等系列直升机 昌河飞机工业（集团）有限责任公司 昌飞集团 全资子公司 一级 100 昌飞集团的航空产品以直升机整机为主，主要产品包括直-8、直-10 等多个系列直升机及直升机相关部件等 天津直升机有限责任公司 天直公司 全资子公司 二级 100 AC 系列民用直升机为主要产品的民用直升机产业基地 哈尔滨通用飞机工业有限责任公司 哈飞通用 参股子公司 二级 40 主要从事运 12 和运 12F 通用飞机制造销售业务 景德镇昌航航空高新技术 有限责任公司 景航高新 全资子公司 二级 100 主要从事航空机载

29、设备业务 资料来源：公司公告，长江证券研究所 公司各项业务稳步增长，综合盈利能力持续改善 2018-2023 年年公公司司经经营营稳稳定定，营营业业收收入入和和归归母母净净利利润润稳稳步步增增长长。20182023 年，公司营收逐年增长，CAGR=19.2%；2023 年公司实现营收 847.25 亿元，调整口径后同比增长 7.6%，主要系直升机及航电产品收入增长所致。20182023 年，公司归母净利润 CAGR=13.7%；2023 年，公司实现归母净利润 24.47 亿元，调整口径后同比增长 5.5%，主要系直升机及航电产品收入增长，同时部分直升机产品受价格调整因素影响，毛利额同比增加。

30、%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/28 港股研究|公司深度 图 4：20182023 公司营收情况 图 5：20182023 公司归母净利润情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司收收入入按按产产品品拆拆分分，航航空空配配套套系系统统及及相相关关业业务务贡贡献献主主要要营营收收，且且营营收收占占比比有有提提升升的的趋趋势势。2019-2023 年，航空配套系统及相关业务（包含航空零部件）营收由 210 亿元提升至 548 亿元，营收占比由 49.7%提升至 64.7%，成为主要贡献营收的业务。2020-2023年，航空整机业务营收由 19

31、1 亿元提升至 223 亿元，营收占比由 38%下降至 26.3%，占比呈现逐年下降趋势。2018-2023 年，航空工程服务业务营收由 56 元提升至 77 亿元，营收占比由 15.9%下降至 9.1%，占比呈现逐年下降趋势。图 6：20182023 分业务板块营收规模（单位：亿元）图 7：20182023 分业务板块营收占比情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司综综合合毛毛利利率率稳稳中中有有升升，2023 年年毛毛利利率率达达到到近近六六年年新新高高，整整机机业业务务毛毛利利率率提提升升明明显显。2023 年公司综合毛利率为 25.2%，达

32、到 2018 年以来的新高，主要系公司直升机及航电产品收入增长及部分直升机产品价格调整所致，净利率为 2.3%，基本维持稳定。分业务来看，2018-2023 年，航空配套系统业务毛利率分别为 31.1%、31.6%、31.2%、30.9%、29.9%、31.6%，航空配套系统及相关业务盈利能力较强，且毛利率基本维持稳定。2018-2023 年，航空整机业务毛利率分别为 10.0%、9.8%、9.2%、7.0%、11.5%、13.2%，整机业务毛利率相对偏低，23 年毛利率提升明显。2018-2023 年，航空工程服务业务毛利率分别为 16.0%、15.4%、15.5%、15.4%、16.8%、

33、14.4%，毛利率基本维持稳定。%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/28 港股研究|公司深度 图 8：综合毛利率和净利率情况 图 9：公司分板块毛利率情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 直升机和教练机对标国际尚存差距，整机产品有望加速列装 直升机与国际差距较大，有望成为未来建设重点 我我国国武武装装直直升升机机拥拥有有量量远远低低于于美美国国，陆陆、海海、空空军军直直升升机机数数量量或或仍仍存存在在巨巨大大发发展展空空间间。据 World air forces 2024 统计，美国以 5553 架武装直升机位居装备规模全球第一，占据全球数量的

34、27%。而我国武装直升机总量仅有 913 架，仅占全球数量 5%，是美国的16.4%；从结构来看，美国陆、海、空各军兵种直升机数量也遥遥领先于我国，美国陆军编制直升机现役 4087 架，是我国的 5.4 倍；美国海军编制直升机现役 512 架，是我国的 5.3 倍；美国空军编制直升机现役 217 架，是我国的 3.3 倍，武装直升机仍是我国航空装备的短板，存在较大向上提升空间。图 10：全球主要国家武装直升机数量及占比情况（架）图 11：中美各军兵种武装直升机数量对比（架）资料来源：World Air Forces 2024，长江证券研究所 资料来源：World Air Forces 2024

35、，长江证券研究所 全全球球来来看看，我我国国武武装装直直升升机机的的谱谱系系覆覆盖盖不不够够完完整整，10 吨吨级级及及以以上上武武装装直直升升机机尚尚存存在在较较大大改改善善空空间间。据 World air forces 2024 统计，目前我国国产武装直升机以 10 吨级以下为主，10 吨级以上的 Z-8 和 Z-18 仅 132 架，占比约 14%，我国在 20 吨级重型直升机或处于空白状态。而全球来看，10 吨级及以上武装直升机在全球总武装直升机数量的占比近 50%，其中 10 吨级和 13 吨级占比分别为 25%和 14%，24 吨级占比约 5%，10 吨级直升机是军队列装的主力。2

36、013 年“直 20”首飞填补了我国 10 吨级直升机空白，参考国际 10 吨级直升机的占比最高，“直 20”有望成为我国直升机装备的主力机型。%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/28 港股研究|公司深度 图 12：全球 10 吨级及以上武装直升机占比近 50%图 13：我国 10 吨级以上武装直升机占比仅 14%资料来源：World Air Forces 2024，Bellflight，Lockheedmartin，RHC，Boeing，MD helicopter，长江证券研究所 资料来源：World Air Forces 2024，立鼎产业研究网，长江证券研究所 中中直直股股份份是

37、是中中航航工工业业集集团团直直升升机机板板块块唯唯一一上上市市平平台台，直直升升机机产产品品线线丰丰富富，呈呈现现谱谱系系化化发发展展。2022 年至今，公司发行股份购买昌飞集团和哈飞集团 100%股权，实现直升机业务的整合，直升机产品可以作为平台开展研发，通过改型改装可以实现特定的功能，产业遵循“一机多型、系列发展”以及“自主发展为主、积极开展国际合作”的原则，通过现有机型的改型发展了多个型号。军用直升机方面，公司总装产品包括 Z-8、Z-9、Z-10、Z-11 等系列，此外公司为国内武装直升机总装厂提供零部件。民用直升机方面，主要产品包括 AC 系列、H425、HC120 等，公司直接负责

38、民机的总装及其零部件生产。表 4：中直股份整合了中航工业主要的直升机业务，逐步形成“一机多型、系列发展”的格局 子子公公司司 主主要要产产品品 中直股份 哈飞航空 直 9 系列、直 19、AC312 系列、AC352、运 12E、运 12F、EC120 昌河航空 直 8、直 10、直 11、AC311、AC313 等 天津直升机 直升机及其它航空器、航空零部件的研发、生产 惠阳螺旋桨 航空螺旋桨、调速器 昌河阿古斯特 AW109E（Power），AW109S（Grand），AW109SP（GrandNew）和 AW109 Trekker 哈飞集团 直-9、直-19 昌飞集团 直-8 系列、直-

39、10 系列、直-11 系列 资料来源：公司公告，公司网站，中航直升机设计所，长江证券研究所 实战训练需求提升背景下，教练机有望加速交付 全全球球范范围围来来看看，我我国国教教练练机机数数量量明明显显偏偏低低。根据 World air forces 2024，我国教练机总数量为 402 架，占全球总数量的比例为 4%。而美国教练机数量为 2648 架，占全球总数量的比例为 23%；俄罗斯教练机数量为 552 架，占全球总数量的比例为 5%；日本教练机数量为 420 架，占全球总数量的比例为 4%。我国教练机数量绝对值远低于美国，且低于俄罗斯、日本等。我国军用飞机正处在升级换代的过程中，随着四代战

40、斗机列装加速，对新一代高教机的需求或将逐步扩大。%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/28 港股研究|公司深度 图 14：全球范围来看，我国教练机数量明显偏低 资料来源：World Air Forces 2024，长江证券研究所 我我国国教教练练机机相相对对战战斗斗机机的的比比例例关关系系明明显显失失衡衡，教教练练机机仍仍有有较较大大补补齐齐空空间间。据 World air forces 2024 统计，美国现役战斗机数量为 2750 架，全球市场占比 19%，教练机与战斗机比例为 96%。我国现役战斗机数量为 1578 架，全球市场占比 11%，教练机与战斗机比例为 25%。全球范围来

41、看，我国教练机与战斗机比例还低于俄罗斯、印度等国家。而随着我国战斗机规模的提升，训练频次有望加大牵引对教练机需求增加。我们认为，为适应第三代和第四代战斗机训练需求，教练机有望伴随产业高景气周期实现快速放量。图 15：我国战斗机数量位列全球第二，但教练机数量与战斗机相比严重不足 资料来源：World Air Forces 2024，长江证券研究所 洪洪都都航航空空打打造造层层次次分分明明、衔衔接接合合理理的的初初级级、中中级级、高高级级教教练练机机谱谱系系，有有望望受受益益空空军军、海海军军装装备备对对飞飞行行员员的的大大量量培培养养需需求求。世界军事发达国家一般都遵循由低到高、循序渐进的培养规

42、律，新手学员需依次在初级教练机、基础教练机（又称中级教练机）、高级教练机上完成飞行训练后，才具备资格进入作战部队驾驶战斗机开展更进一步的飞行训练。洪都航空研制的初教-6 飞机、K8/教-8 飞机、L15/新高教，打造全机种、全谱系的战斗机飞行员训练教练机体系，满足我国空军、海军飞行员的训练培养要求，同时深受海外用户青睐。未来随着我国空军、海军大量装备使用先进的运输机、加油机、轰炸机、舰载机，将对飞行员提出大量的培养需求。%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/28 港股研究|公司深度 图 16：洪都航空打造层次分明、衔接合理的初级、中级、高级教练机谱系 资料来源：洪都航空集团，长江证券研究

43、所 边际变化：低空经济牵引通用飞机发展有望提速 国国内内空空域域管管理理经经历历三三个个阶阶段段，由由空空军军统统一一代代管管民民航航模模式式向向军军航航领领导导、民民航航管管理理体体制制过过渡渡，并并形形成成当当前前统统一一空空域域统统一一管管制制体体制制。空军对空域管理掌握主导权，随民航管理体制改革持续推进，包括成立民航总局和七大地区空管局，确立由民航空管局、民航地区空管局、空管分局（站）构成的三级民航管理体系。国内空域管理现状：国家主导，由国家空管委统一领导；空军管制，军民协同，军民部门按照分工向责任范围的航空器提供空中交通服务。2021 年，国家空管委转型提级为中央空管委，由中共中央直

44、接领导。表 5：我国空域管理变革历程 时时间间 管管辖辖部部门门 特特征征 第一阶段（1949-1980 年）民航局 空军统一代管民用航空，空域管理政企合一、民航局隶属于空军领导 第二阶段（1980-1993 年）空管委、空管局（1987年撤销）、空管委办公室（1990 年设立）“军航领导、民航管理”，推行民航管理体制改革，仍由军队统一管制空域，但民用航空器由民航实施指挥 第三阶段（1994 年至今）军航：空军、军区空军、军师级航空单位、军航机场四级管理 民用：民航空管局、地区空管局、空管分局（站）三级管理 同一空域统一管制体制，空域管理仍以空军为主导。民航管理体制改革持续推进，成立民航总局和

45、七大地区空管局，国家民航总局空管局行使空管服务和管理职能，七大地区空管局按照行政区划设立。民航航路等逐步移交民航空管系统指挥。确立了由民航空管局、民航地区空管局、空管分局（站）构成的三级民航管理体系 资料来源：亿家通用航空有限公司公众号，长江证券研究所 2023 年年 12 月月 21 日日中中国国民民航航局局发发布布 国国家家空空域域基基础础分分类类方方法法，为为低低空空经经济济发发展展提提供供政政策策支支持持。目前分类方法将空域分为 A、B、C、D、E、G、W 类，分别对应到不同的服务、速度限制、通信要求、ATC 许可、监视设备等。分类方法规定 G 类和 W 类为非管制性空域，其中 W 类

46、空域适用微型、轻型、小型无人驾驶航空器飞行。%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/28 港股研究|公司深度 图 17：国家空域基础分类示意图 资料来源：Wind，长江证券研究所 2010 年年开开始始低低空空空空域域管管理理改改革革，2021 年年起起我我国国关关于于低低空空经经济济的的政政策策密密集集出出台台，低低空空经经济济发发展展有有望望实实现现产产业业化化加加速速发发展展。2010 年关于深化我国低空空域管理改革意见发布，或标志我国开始低空空域管理改革。2024 年政府工作报告明确加快发展新质生产力，积极培育新兴产业和未来产业，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，“

47、低空经济”首次被写入政府工作报告。同时，民航局发布国家空域基础分类方法，新增划设非管制空域 G 类和 W 类，为低空经济的发展提供政策土壤。表 6：2021 年起我国关于低空经济的政策密集出台 年年份份 政政策策 探索初期 2010 年 国务院中央军委下发了关于深化我国低空空域管理改革的意见,提出了 2011-2020 年我国低空空域管理改革的总体目标、阶段目标、主要任务和措施。2014 年 低空空域使用管理规定(试行)发布。2016 年 关关于于促促进进通通用用航航空空业业发发展展的的指指导导意意见见指指出出到到 2020 年年，建建成成 500 个个以以上上通通用用机机场场，通通用用航航空

48、空器器达达到到5000 架架以以上上，年年飞飞行行量量 200 万万小小时时以以上上，培培育育一一批批具具有有市市场场竞竞争争力力的的通通用用航航空空企企业业。2018 年 低空飞行服务保障体系建设总体方案提出建设功能层次清晰、体系布局合理、资源数据共享的低空飞行服务保障体系，明确低空飞行服务保障的布局和功能定位。2018 年 无人驾驶航空器飞行管理暂行条例(征求意见稿)发布，对无人驾驶航空器飞行及相关活动进行规范。2019 年 基于运行风险的无人机适航审定的指导意见明确将在 2019 年底初步建成基于运行风险的无人飞行器适航管理体系，公布已在国内 5 家无人飞行器企业设立适航审定试点。密集出

49、台期 2021 年 中共中央、国务院印发国家综合立体交通网规划纲要,首次将“低空经济”概念写入国家规划。2021 年“十四五”民用航空发展规划多次提到通用航空与无人机，着重强调它们的安全管理。2021 年“十四五”现代综合交通运输体系发展规划提出扩大航空网络覆盖，有序推进通用机场规划建设，构建区域短途运输网络，探索通用航空与低空旅游、应急救援、医疗救护、警务航空等融合发展。2022 年 “十四五”通用航空发展专项规划发展规模指标包括通用航空有人机和无人机企业分别达到 750 家和 1.8万家，飞行量达到 450 万小时，经营性无人驾驶航空器 25 万架，在册通用机场（A、B 类）500 个等。

50、2023 年 国家空管委办公室发布中华人民共和国空域管理条例(征求意见稿)，新增划设非管制空域 G 类和 W 类，民航局发布国家空域基础分类方法，对 7 类空域划设地域及范围、服务内容和飞行要求作出明确说明。2024 年 2024 年起，无人驾驶航空器飞行管理暂行条例正式施行，条例对民用无人驾驶航空器及操纵员管理、空%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/28 港股研究|公司深度 域和飞行管理、监督管理和应急处置、法律责任等细则作出明确规定。2024 年 政府工作报告提出要“积极打造低空经济等新增长引擎”，低空经济首次被写入政府工作报告。资料来源：经济观察网，新芦淞集团公众号，中国政府网，

51、中国民用航空局，中国民航高质量发展研究中心公众号，通航在线公众号，中国普法公众号，国家空域基础分类方法，长江证券研究所 公公司司凭凭借借通通用用航航空空优优势势联联合合研研发发高高速速电电动动垂垂直直起起降降飞飞行行器器，积积极极布布局局低低空空经经济济赛赛道道。2023 年，运 12F 获得欧洲航空安全局(EASA)颁发的型号合格证，成为国内唯一同时取得中国民用航空局(CAAC)、美国联邦航空管理局(FAA)和 EASA 型号合格证的国产民机。2023 年 9 月，公司联合中直股份、中国航空研究院研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL），加快战略性新兴产业生态建设。合作三方于 2022

52、年初酝酿合作，历经一年半的技术论证和市场调研，双方工作团队先后走访了多家研究机构和相关产业单位，于 2023 年 6 月底形成了技术方案，获内外部专家评审通过。图 18：2023 年运 12F 获欧洲航空安全局(EASA)颁发的型号合格证 图 19：公司联合中直股份、中国航空研究院研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）资料来源：哈飞集团官网，长江证券研究所 资料来源：中国航空研究院，长江证券研究所 直直升升机机载载重重量量大大、悬悬停停能能力力强强，在在执执行行低低空空应应急急救救援援任任务务中中担担负负着着重重要要角角色色。进入 21 世纪，我国直升机产业快速发展，直升机救援也正在越来

53、越广泛的被应用。近年来，随着型号拓展和性能提升，国产直升机逐渐成为航空应急救援的核心装备，直-8、直-20、AC311、AC311A、AC312E、AC313、AC352、AC332 以及 AR500 等有人和无人直升机以其快速的反应能力和空中医疗救援、空中消防灭火、空中指挥调度、空中紧急运输、空中搜索救援、空中特殊吊载、空中应急通信能力，在国家重大活动的空中安保、航空应急救援、抢险救灾等方面大显身手。表 7：直升机载重量大、悬停能力强，在执行低空应急救援任务中担负着重要角色 子子公公司司 主主要要产产品品 直升机 应急救援 直-8WJS 直-8WJS 直升机是我国第一型大型森林灭火直升机，具

54、备配装机腹式水箱和外吊消防吊桶两型灭火设备的能力，适应西南林区高海拔、复杂地形条件下的防火灭火作战需求，具备高原飞行能力 AC313 AC313 直升机是一款有国际先进水平的 13 吨级大型民用运输直升机，可广泛应用于航空护林、城市消防/执法、维稳/反恐、海上执法/救助、工业外载荷作业、商务飞行、客货运输、医疗救护等领域 AC311A AC311A 直升机是一款 2 吨级轻型通用直升机，可满足中国主要使用环境和地域的使用要求，尤其是高原区域，适用于边防巡逻、公安执法、抢险救灾、空中指挥、森林灭火等通用航空服务 AC352 AC352 直升机于 2022 年获得中国民用航空局型号合格证，填补了我

55、国 7 吨级直升机谱系空白，平坦无障碍的客舱可以轻松胜任应急医疗服务和搜索救援作业，搜救构型的任务系统包含了雷达、定向仪、数字实时地图和自动识别系统，充分满足陆地和海上恶劣气象条件下的搜索救援需求 AC312E AC312E 于 2019 年获得中国民用航空局型号合格证，可根据用户的特殊任务需要加装其它设备，充分满足应急救援需求，通过加装相关设备，可化身“空中消防员”“空中 120”等，出色完成相关任务%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/28 港股研究|公司深度 AC332 AC332 预计 2025 年取得型号合格证并完成首批交付，按照一机多型研制思路，可广泛应用于紧急医疗救护、应急

56、救援、高原作业和海上作业等领域，尤其是在高海拔地区的表现将更为优异 AR500 AR500 是一款最大起飞重量 500 千克的通用型无人直升机系统，可用于执行目标侦察、毁伤评估、雷场探测、大气环境采样、反恐防爆、边防巡检、海事监管、森林防火、通信中继等军民任务 资料来源：公司公告，公司网站，中航直升机设计所，长江证券研究所 公公司司初初级级教教练练机机有有望望充充分分受受益益于于低低空空运运动动飞飞行行、入入门门级级训训练练方方面面的的景景气气需需求求。初级教练机主要用于完成飞行学员飞行能力鉴定筛选、适应性飞行和技术入门训练。截止到 2022年底，美国航线驾驶员执照 16.6 万本，商用驾驶员

57、执照 10.4 万本，私用驾驶员执照 16.4万本。中国云执照数据为航线驾驶员执照 2.8 万本，商用驾驶员执照 4.6 万本，私用驾驶员执照 5211 本。对比美国驾驶员执照数量，我国仍然有很大的发展空间，在打造低空经济等战略性新兴产业背景下，中国飞行培训市场需求迫切。图 20：K8 飞机主要用于飞行员的基础训练和部分高级训练 图 21：我国与美国驾驶员执照数量仍有较大差距（单位：本）资料来源：航空工业洪都，长江证券研究所 资料来源：民航招聘、云执照微信公众号，长江证券研究所 配套系统及服务布局军民市场，基础设施建设有望景气先行 航空装备建设提速牵引配套系统需求持续高景气 我我国国飞飞机机整

58、整体体数数量量与与美美国国仍仍有有较较大大差差距距，飞飞机机装装备备的的差差距距补补齐齐有有望望牵牵引引航航电电系系统统和和机机电电系系统统的的需需求求持持续续高高景景气气。在军用飞机上，航电系统的价值占比一般达 20%，在民用飞行器上，航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达 17%，在大型客机上机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于 30%。据 World air forces 2024 数据，美国军用飞机13209 架，而我国 3304 架，数量是我国的 4 倍左右。我国军用飞机总量仍有很大提升空间，有望带动航电系统和机电系统需求增长。%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/28

59、港股研究|公司深度 图 22：中国与美国飞机数量对比 图 23：航电系统和机电系统在飞机价值量占比超 30%资料来源：World Air Forces 2024，长江证券研究所 资料来源：立鼎产业研究网，长江证券研究所 航航空空工工业业机机载载落落实实集集团团公公司司深深化化推推进进事事业业部部实实体体化化运运营营的的要要求求，先先后后组组建建 7 家家事事业业部部，全全面面提提升升系系统统创创新新能能力力。按照系统规律、产业规律和市场规律，航空工业机载在成立后不到一年的时间里，就先后组建了液压、燃油与环控系统，控制、导航与制导系统，座舱系统，悬挂发射，电力系统，防护救生空降空投，数据与传感等

60、 7 个事业部。随着各事业部的组建，专业化整合工作成效已初步显现。打破了“番号”的边界，建立了系统的架构，构建起了良好的产业生态环境；打破了“各自为政”的利益机制，建立了全局优化、系统发展、供应链整合的新格局。基于创造价值的导向，事业部积极开展全方位的协同工作，在多个方面产生了良好的协同效应，产生了“1+12”的效果。图 24：航空工业机载七大事业部负责飞机不同区域 资料来源：航空工业机载机载头条做实事业部，向系统供应商全面转型升级，长江证券研究所 中中航航机机载载实实现现 C919 部部分分机机载载系系统统适适航航取取证证，应应用用成成果果有有望望向向其其他他民民机机转转化化夯夯实实民民机机

61、配配套套系系统统能能力力。2022 年 9 月，C919 大型客机获得中国民用航空局颁发的型号合格证，中航机载研制的部分机载系统随机取证，标志着中航机载的民机业务取得了重大突破。2023 年 11 月，中航机载的子公司与中国商飞签订了 432 架份 C919 某机载子系统供应合同。通过参加 C919 大型客机研制，中航机载建立了民机机载系统研制体系，实现了部分机载系统适航取证，并将成果应用到 AG600 水陆两栖飞机、ARJ21 支线客机、MA700 涡奖支线客机、AC313A 大型民用直升机机载系统研制中。%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/28 港股研究|公司深度 图 25：中航机

62、载实现 C919 部分机载系统适航取证，应用成果有望向其他民机转化 资料来源：中航机载，长江证券研究所 受受益益航航空空装装备备加加速速列列装装和和信信息息化化程程度度提提升升的的产产业业趋趋势势，中中航航机机载载营营收收利利润润稳稳步步增增长长，资资产产整整合合后后盈盈利利能能力力有有望望持持续续改改善善。2023 年中航电子换股吸收合并中航机电交易顺利完成，公司更名为中航机载系统股份有限公司，规模质量得到大幅提升。吸收合并完成后，按同一控制企业合并政策对上年同期报表进行重述，公司 2023 年实现营收 290.07 亿元，同比增长 4.63%，实现归母净利润 18.86 亿元，同比增长 3

63、9.62%，2023 年公司毛利率上升至 29.73%，同比提升 0.95pcts，公司作为央企控股平台型上市公司，持续进行内部的管理整合有望驱动公司效率和活力的双重提升。图 26：2018-2023 年中航机载营收和利润稳步增长 图 27：中航机载资产整合后盈利能力有望持续改善 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所，2022 年毛利率为调整口径后数值 元器件领域完善产业布局，打造高端互联产业链 中中航航光光电电在在防防务务领领域域通通过过纵纵向向一一体体化化实实现现配配套套级级别别提提升升。公司在防务领域持续进行“纵向一体化拓展”，从最初的连接器拓展至线缆组

64、件，到现在提供整体的互联解决方案，持续提升配套级别、提高配套价值量，夯实成长的持续性和确定性；中航光电依托技术领先优势“同心多元化”布局下游应用领域，在军用领域从早期的航空扩展到航天、船舶、地面、舰船等领域，实现军品全领域覆盖，民品下游领域覆盖通讯与数据传输、新能源汽车、轨道交通等领域。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/28 港股研究|公司深度 图 28：中航光电此前在防务领域主要供应连接器产品 图 29：中航光电现在具备防务领域系统互联解决方案能力 资料来源：中航光电官网，中航光电微信公众号，长江证券研究所 资料来源：中航光电官网，中航光电微信公众号，长江证券研究所 中中航航光光电

65、电在在民民用用领领域域横横向向布布局局智智能能网网联联、通通信信、民民机机多多点点开开花花。中航光电在智能网联汽车领域深度布局，围绕智能驾驶、智能座舱、车联网等系统间互连需求，进行车载高速、射频等全系列连接器及线束组件产品研发，涵盖 Fakra、Mini-Fakra、HSD、车载摄像头、ECU、以太网等行业标准界面以及多个订制界面连接器及线束组件。2023 年 11 月中航光电民机互连解决方案亮相首届上海商用航展，电气线路互联系统（EWIS）是飞机的“神经系统”，系统遵循民机系统研制流程，从功能和物理需求出发，以全生命周期EWIS 信息流、能量流传递设计为核心，开展基于“隔离要求”的全机线束综

66、合设计，最终实现飞机逻辑光电信息流，能量信息流及物理路径信息流的强关联。图 30：中航光电智能网联系列产品发布会圆满成功 资料来源：中航光电微信公众号，长江证券研究所%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/28 港股研究|公司深度 图 31：公司在 2021 年内部设立多个成本中心配备财务人员管控成本 图 32：中航光电销售毛利率和净利率保持高位稳定 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 大飞机及低空经济加持下基础设施建设有望提速 未未来来 20 年年我我国国商商用用飞飞机机或或将将增增加加 9284 架架新新机机，配配套套批批产产能能力力建建设设有有望望

67、持持续续受受益益。2023年 5 月 28 日，东航圆满完成 C919 首个商业航班飞行；2023 年 9 月 28 日，东航增订100 架 C919 大型客机；2024 年 4 月 26 日，中国国航向商飞公司购买 100 架 C919 飞机；2024 年 4 月 29 日，南方航空向商飞购买 100 架 C919 系列飞机。根据中国商飞市场预测年报（2022-2041），预计到 2041 年，全球客机总规模将达 47531 架，其中，中国规模将达 10007 架（占全球 21%），将成为全球机队规模最大的国家。预计未来 20年全球将有 42428 架新飞机交付；中国航空公司将接受其中的 9

68、284 架新机。图 33：历时 16 年商用大飞机 C919 实现商业化运行 图 34：2022-2041 年商用飞机新机交付市场规模 飞飞机机类类型型 2021 年年机机队队规规模模/架架 未未来来 20 年年 新新机机交交付付量量预预测测/架架 中中国国 全全球球 中中国国 全全球球 双通道喷气客机 561 3387 2038 7694 单通道喷气客机 3040 14660 6288 30367 涡扇支线客机 94 2516 958 4367 总计 3695 20563 9284 42428 资料来源：大飞机微信公众号，新浪网，中国国航、南方航空公司公告，长江证券研究所 资料来源：中国商飞

69、市场预测年报（2022-2041），长江证券研究所 航航空空工工业业规规划划总总院院中中标标 C919 大大型型客客机机批批生生产产条条件件能能力力（二二期期）建建设设项项目目，国国产产大大飞飞机机批批产产交交付付能能力力有有望望增增强强。据新浪网和上海市建设市场信息服务平台披露，航空工业规划总院中标 C919 大型客机批生产条件能力（二期）建设项目，招标人为上海飞机制造有限公司，项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约为 33 万平方米，大客总部装厂房、大客零件总库、室外道路、绿化、停机坪都包含其中，项目建成后将满足 C919 大型客机未来批量化生产需求，为国产大飞机的商业化运营和市场竞争提供有

70、力保障。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/28 港股研究|公司深度 图 35：航空工业规划总院中标 C919 大型客机批生产条件能力（二期）建设项目 图 36：上海市建设市场信息服务平台公布中标结果 资料来源：新浪网，长江证券研究所 资料来源：上海市建设市场信息服务平台，长江证券研究所 低低空空经经济济加加速速发发展展背背景景下下，中中航航规规划划有有望望受受益益于于我我国国通通航航领领域域的的基基础础设设施施建建设设。据中国AOPA 通用机场研究中心统计，截至 2023 年 12 月 31 日全国在册通用机场已达 449个，其中取得通用机场使用许可证的机场 106 个，通过通用机场

71、信息管理系统完成备案的机场（B 类通用机场和仅供直升机起降的 A 类通用机场）343 个。较 2022 年全国通用机场数量同比增长 50 个，增长率 12.5%；较 2021 年全国通用机场数量同比增长 79个，增长率 21.4%。全国来看，通用机场的地域分布存在差异，黑龙江、广东、江苏、内蒙古、浙江等地数量较多，贵州、广西、宁夏、福建等地数量偏少。图 37：截至 2023 年底全国在册通用机场达 449 个，同比增长 12.5%图 38：2023 年全国在册通用机场省市分布情况统计 资料来源：GAAIP 通用机场信息平台微信公众号，长江证券研究所 资料来源：GAAIP 通用机场信息平台微信公

72、众号，长江证券研究所 公司盈利模型预测、投资评级以及估值 公司是香港资本市场唯一的航空高科技产业集团，控股中直股份、洪都航空、中航机载和中航光电四家 A 股上市公司，持有航空工业规划等多家企业。公司主营业务包括航空整机业务、航空配套系统及相关业务、航空工程服务三大板块。航空整机业务：20182023 年，公司航空整机业务营收 CAGR=15.1%。我们认为，随着直升机整机业务整合，公司航空整机业务将保持稳健增长，预计 20242026 年将分别实现营收 289.28、332.67、382.57 亿元，同比增速分别是 30%、15%、15%；航空配套系统及相关业务：20182023 年，公司航空

73、配套系统及相关业务营收CAGR=24.2%。我们认为，随着下游需求释放，公司航空配套系统及相关业务将保持稳%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/28 港股研究|公司深度 健增长，预计 20242026 年将分别实现营收 630.11、730.93、847.87 亿元，同比增速分别是 15%、16%、16%；航空工程服务业务：20182023 年，公司航空工程服务业务营收 CAGR=6.5%。我们认为，随着业务结构的逐步改善及大飞机和低空经济的规划落地，公司航空工程服务业务将维持稳健增长，预计 20242026 年将分别实现营收 87.55、99.81、113.78 亿元，同比增速分别是

74、14%、14%、14%。表 8：分业务营业收入及同比增速预测（单位：亿元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总营收 602.96 636.40 847.24 1006.94 1163.40 1344.22 总营收 yoy 5.5%7.6%18.8%15.5%15.5%整机业务 203.88 203.02 222.52 289.28 332.67 382.57 整机业务 yoy -0.4%9.6%30.0%15.0%15.0%配套系统 331.81 365.91 547.92 630.11 730.93 847.87 配套系统 yoy 10.3%49.7%1

75、5.0%16.0%16.0%航空工程服务 67.27 67.47 76.80 87.55 99.81 113.78 航空工程服务 yoy 0.3%13.8%14.0%14.0%14.0%资料来源：Wind，长江证券研究所，注：除中航科工外其余公司盈利预测均使用 Wind 一致预期。公司实现直升机业务整合后整机业务毛利率有望提升，预计 20242026 年整机业务毛利率分别是 13.7%、14.2%、14.7%。配套系统及相关服务业务整合后盈利能力有望持续稳步提升，预计 20242026年航空配套系统及相关业务毛利率分别是 31.8%、32.0%、32.0%。随着航空基础设施建设需求增长，航空工

76、程服务业务盈利能力有望持续修复，预计 20242026 年航空工程服务业务毛利率分别是 15%、15.6%、16.2%。表 9：分业务毛利及毛利率预测（单位：亿元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总毛利 126.99 143.86 213.76 253.14 296.71 345.99 总毛利率 21.1%22.6%25.2%25.1%25.5%25.7%整机业务毛利 14.23 23.29 29.37 39.63 47.24 56.24 整机业务毛利率 7.0%11.5%13.2%13.7%14.2%14.7%配套系统毛利 102.43 109.26

77、173.36 200.37 233.90 271.32 配套系统毛利率 30.9%29.9%31.6%31.8%32.0%32.0%航空工程服务毛利 10.33 11.31 11.03 13.13 15.57 18.43 航空工程服务毛利率 15.4%16.8%14.4%15.0%15.6%16.2%资料来源：Wind，长江证券研究所 公司航空业务从产业投资、规划和工程服务，到上游的电子元器件、机载系统，再到下游的直升机、教练机、防务产品、通用飞机等，覆盖了航空产业链几乎各个环节，资产稀缺性强。且公司积极扩展民用，旗下直升机、通用飞机、连接器、机载系统等产品均面向民用市场，具备优良的军民通用、

78、军转民条件，牵引公司长期的成长性。预计公司 2024-2026 年实现归母净利润30.68/36.89/43.38亿人民币，同比增长25%/20%/18%，对应 EPS 为 0.38/0.46/0.54 元人民币，根据 2024 年 6 月 13 日市值对应 PE 为 10/8/7倍，基于公司自 2019 年以来的历史估值中枢 14 倍，给予“买入”评级。%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/28 港股研究|公司深度 图 39：公司近五年来 PE 估值中枢为 14 倍 资料来源：Wind，长江证券研究所%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/28 港股研究|公司深度 风险提示 1、产

79、品研发或关键配套环节研发不及预期的风险。公司主营产品技术含量较高，尤其整机产品配套的供应链复杂，叠加目前有多项产品尚处于研发阶段，产业链各个环节研发情况均影响产品整体投产进度。并且公司所属行业技术水平、行业标准及客户需求日新月异，如果公司未能及时研制出适应市场需求的产品，或公司新产品开发失败无法满足规模化生产要求的风险，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。2、装备采购计划或下游需求释放不及预期的风险。公司产品的最终用户部分是国家采购，且产品种类较多，在产品达产并交付到一定数量后，部分产品可能存在需求减少，继而导致产品结构性调整的风险，会对公司销量、产值、利润水平带来影响。此外，公司所处行业作为

80、特殊的经济领域，受国际环境、安全形势、地缘政治等多种因素影响，宏观形势发生变化或将影响公司生产经营。3、盈利预测涉及的假设不成立或不及预期的风险。在对公司进行盈利预测及投资价值分析时，我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设。若上述假设不及预期，我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及预期、估值结果偏高等，悲观情况下，2024-2026 年公司营业收入同比增速分别降低至 15%、12%、12%，对应测算归母净利润同比增速将分别降低至 15%、13%、12%。表 10：公司收入和利润敏感性分析(亿元)基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023A 2024E 2

81、025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营业收入 847.24 1006.94 1163.40 1344.22 974.33 1091.25 1222.19 yoy 18.8%15.5%15.5%15.0%12.0%12.0%毛利率 25.2%25.1%25.5%25.7%23.1%23.5%23.7%归属净利润 24.47 30.68 36.89 43.38 28.14 31.80 35.61 yoy 25.4%20.2%17.6%15.0%13.0%12.0%资料来源：Wind，长江证券研究所%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/28 港股研究|公司深度 投资评级说

82、明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代

83、表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金

84、融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/28 港股研究|公司深度 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行

85、。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司

86、不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本

87、公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以

88、发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%28