《中航科工-港股公司研究报告-港股航空军民通用产品旗舰逐渐完善全产业链布局未来可期-230312(22页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中航科工-港股公司研究报告-港股航空军民通用产品旗舰逐渐完善全产业链布局未来可期-230312(22页).pdf(22页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航科工中航科工(02357)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 03 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 工业/工业工程 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 4.35 港元 目标目标价格价格 7.60 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)7,711.33 港股总市值(百万港元)33,544.30 每股净资产(港元)4.12 资产负债率(%)58.21 一年内最高/最低(港元)4.68/2.85 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号:S1
2、3 刘明洋刘明洋 分析师 SAC 执业证书编号:S01 张明磊张明磊 分析师 SAC 执业证书编号:S02 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 中航科工-公司点评:航空工业集团唯一军工港股,望充分受益集团直升机资产整合 2019-09-22 2 中航科工-公司点评:空客增持光电回购长线资金入场产业,公司进入发展新局面 2019-01-10 3 中航科工-公司点评:军工集团资产注入大潮已至,三大事件强劲推动业绩稳健上行 2018-11-26 股价股价走势走势 港股港股航空军民通用产品旗舰,航空军民通用产品旗舰,逐渐逐渐完善完
3、善全产业链布局未来可期全产业链布局未来可期 港股航空高科技企业,控制港股航空高科技企业,控制 4 家家 A 股上市公司股上市公司、逐渐完善、逐渐完善航空全产业链航空全产业链布局布局 公司为港股唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司,主要业务可分为航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务、航空相关投资业务四大板块,通过控制中直股份、洪都航空、中航光电、中航电子 4 家 A 股上市公司,正逐渐完善包括产业投资、零部件制造到航空整机的全产业链布局,未来协同发展效应可期。直升机板块直升机板块-中直股份:国内直升机制造主力军,产品谱系完整全面中直股份:国内直升机制造主力军,产品谱系完整全面 中
4、直股份是国内直升机制造业主力军,已构成涵盖军用和民用直升机、从 1 吨到13 吨的较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局,若顺利发行股份收购昌飞、哈飞集团资产后将吸收我国军用直升机总装平台。直升机在我国军民用各领域具有不可或缺的重要作用,而从服役数量和占比角度看,我国战斗直升机相较美俄均有较大差距。伴随新型号的研发和取证,产品更新换代需求有望为公司带来具有长期可持续的订单保障。教练机及防务板块教练机及防务板块-洪都航空:“教练机洪都航空:“教练机+导弹导弹+无人机”综合平台多维度布局无人机”综合平台多维度布局 洪都航空是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品独立研制及生产能
5、力的系统供应商,2019 年置入洪都集团相关防务类业务,进一步拓展“无人机+导弹”相关业务。从交付数量及金额来看,中、高级教练机已成为全球军贸市场交易的主体,各国对中、高级教练机的需求从质量和数量上预计将有较大的增长,而我国国产高级教练机缺口较大,公司产品有望实现快速放量。连接器板块连接器板块-中航光电:军用连接器龙头,军民品协同发展剑指全球一流中航光电:军用连接器龙头,军民品协同发展剑指全球一流 中航光电主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等,军品下游客户遍布航空、航天、兵器、船舶、电子等领域,民品涉及 5G 通信、新能源汽车和轨交领域。连接器是电子
6、电路的沟通桥梁,是构成整个电子装备必备的基础电子元器件,公司产品有望伴随新型武器装备批产、5G通信和新能源车的发展而实现快速放量。航电板块航电板块-中航电子:航空电子系统专业化与产业化发展平台中航电子:航空电子系统专业化与产业化发展平台 中航电子主营业务航空电子产品,业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域。从全球来看,航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势,公司拟换股吸并中航机电、实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合,产品核心竞争力有望进一步提升。伴随“战略空军”对航空装备列装的数量与代际的高要求,公司有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗
7、透率提升,叠加国产大飞机项目的逐步落地和航电系统后端维修市场的增长,公司业务或将步入快速成长轨道。盈利预测:盈利预测:综上所述,我们预计公司2022-24 年实现营业收入584.73/747.72/891.14亿元,对应归母净利润 26.63/32.97/41.39 亿元,对应 EPS 为 0.35/0.43/0.54 元/股,对应 2023 年 3 月 10 日 PE 为 12.60/10.17/8.11x。参考 3 月 10 日美国四大主机厂上市公司平均 PE 对应目标价为 7.60 港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:可比公司位于不同交易所、存在一定估值体系差异风险;军品定
8、价策略导致业绩波动风险;订单及产品结构性调整风险;民品市场扩展进度不及预期风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)60,296.28 58,473.31 74,771.50 89,114.09 增长率(%)18.39(3.02)27.87 19.18 EBITDA(百万元)9,045.13 7,135.85 8,664.44 10,636.88 归属母公司净利润(百万元)2,369.10 2,662.94 3,296.84 4,138.52 增长率(%)27.29 12.40 23.80 25.53 EPS(元/股)0.31 0.35
9、 0.43 0.54 市盈率(P/E)14.16 12.60 10.17 8.11 市净率(P/B)1.25 1.10 1.00 0.90 市销率(P/S)0.56 0.57 0.45 0.38 EV/EBITDA 5.06 5.17 4.08 3.10 资料来源:Wind,中航科工公告,天风证券研究所 -38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%-072022-11中航科工工业 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.唯一港股上市航空高科技制造企业,逐渐完善全产业链布局唯一港股上市航
10、空高科技制造企业,逐渐完善全产业链布局.4 1.1.四大业务版块布局逐渐完善全产业链,拥有四家军工 A 股子公司.4 1.2.经营业绩稳步增长,直升机业务产品结构调整导致 22 年业绩降低.5 2.直升机板块直升机板块-中直股份:国内直升机制造主力军,产品谱系完整全面中直股份:国内直升机制造主力军,产品谱系完整全面.6 2.1.“一机多型、系列发展”,产品型号持续更新换代筑就营收护城河.6 2.2.世界强国显著提升 23 财年军费预算,高性能直升机需求或大幅提升.8 3.洪都航空:洪都航空:“教练机教练机+导弹导弹+无人机无人机”综合平台多维度布局综合平台多维度布局.9 3.1.教练机最全谱系
11、供应商,资产置换成功引入“导弹+无人机”优质标的.9 3.2.国产高级教练机缺口较大,消耗型武器装备进入加速补库存阶段.11 4.连接器板块连接器板块-中航光电:军用连接器龙头,军民品协同发展剑指全球一流中航光电:军用连接器龙头,军民品协同发展剑指全球一流.12 4.1.国产军工、新能源连接器龙头,业绩持续高增长.12 4.2.军品:“十四五”期间下游需求提升,军品业务有望显著放量.13 4.3.民品:5G 通信领域发展迅速,新能源汽车领域有望逐渐放量.14 5.航电板块航电板块-中航电子:航空电子系统专业化与产业化发展平台中航电子:航空电子系统专业化与产业化发展平台.15 5.1.国内航电系
12、统主要供应商,专业化整合不断推进.15 5.2.跨越式武器装备需求紧迫,先进航电产品有望实现快速放量.18 6.盈利预测盈利预测.19 7.风险提示风险提示.20 7.1.可比公司位于不同交易所,存在一定估值体系差异风险.20 7.2.军品定价策略导致业绩波动风险.20 7.3.订单及产品结构性调整风险.20 7.4.民品市场扩展进度不及预期风险.20 图表目录图表目录 图图 1:截至:截至 2022 年年 6 月月 30 日公司股权结构图日公司股权结构图.4 图图 2:公司四大业务板块实施主体情况:公司四大业务板块实施主体情况.5 图图 3:2018A-2022H1 公司营业总收入情况(单位
13、:亿元)公司营业总收入情况(单位:亿元).5 图图 4:2018A-2022H1 公司归母净利润情况(单位:亿元)公司归母净利润情况(单位:亿元).5 图图 5:2018A-2022H1 公司分业务营收情况(单位:亿元)公司分业务营收情况(单位:亿元).6 图图 6:2018A-2022H1 公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况.6 图图 7:2018A-2022H1 公司存货情况(单位:亿元)公司存货情况(单位:亿元).6 图图 8:2018A-2022H1 公司应收票据及账款情况(单位:亿元)公司应收票据及账款情况(单位:亿元).6 图图 9:2018A-2022Q3 中直股份营业收入
14、情况(单位:亿元)中直股份营业收入情况(单位:亿元).7 图图 10:2018A-2022Q3 中直股份归母净利润情况(单位:亿元)中直股份归母净利润情况(单位:亿元).7 图图 11:2018A-2022Q3 中直股份毛利率、净利率情况中直股份毛利率、净利率情况.7 图图 12:2018A-2022Q3 中直股份应收票据及账款情况(单位:亿元)中直股份应收票据及账款情况(单位:亿元).7 图图 13:2015-2023 年我国国防预算情况年我国国防预算情况.8 图图 14:2015-2022 年我国国防预算占年我国国防预算占 GPD 比重情况比重情况.9 nNqRXX8ZcWcWpX8ZwV
15、8OcM9PnPqQsQmPkPmMoNjMpOoN6MnMoOwMoMqQvPpNwO 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图图 15:中美俄战斗直升机服役数量情况(架):中美俄战斗直升机服役数量情况(架).9 图图 16:中美俄各军种战斗直升机服役数量情况(架):中美俄各军种战斗直升机服役数量情况(架).9 图图 17:公司生产的:公司生产的“攻击攻击-11”隐身无人机首次亮相国庆阅兵隐身无人机首次亮相国庆阅兵.10 图图 18:公司生产的:公司生产的 YJ-9E 反舰导弹首次亮相珠海航展反舰导弹首次亮相珠海航展.10 图图 19
16、:2018A-2022Q3 洪都航空营业收入情况(单位:亿元)洪都航空营业收入情况(单位:亿元).11 图图 20:2018A-2022Q3 洪都航空归母净利润情况(单位:亿元)洪都航空归母净利润情况(单位:亿元).11 图图 21:2018A-2022Q3 洪都航空三费支出情况(单位:亿元)洪都航空三费支出情况(单位:亿元).11 图图 22:2018A-2022Q3 洪都航空存货情况(单位:亿元)洪都航空存货情况(单位:亿元).11 图图 23:中美俄教练机服役数量情况(架):中美俄教练机服役数量情况(架).11 图图 24:中美俄各军种教练机服役数量情况(架):中美俄各军种教练机服役数量
17、情况(架).11 图图 25:2018A-2022Q3 中航光电营业收入情况(单位:亿元)中航光电营业收入情况(单位:亿元).12 图图 26:2018A-2022Q3 中航光电归母净利润情况(单位:亿元)中航光电归母净利润情况(单位:亿元).12 图图 27:2018A-2022Q3 中航光电毛利率、净利率情况中航光电毛利率、净利率情况.13 图图 28:2018A-2022Q3 中航光电三费占比情况(单位:亿元)中航光电三费占比情况(单位:亿元).13 图图 29:2018A-2022Q3 中航光电应收账款及票据情况(单位:亿元)中航光电应收账款及票据情况(单位:亿元).13 图图 30:
18、2018A-2022Q3 中航光电存货情况(单位:亿元)中航光电存货情况(单位:亿元).13 图图 31:2010-2020 年我国军用年我国军用连接器市场规模及预测连接器市场规模及预测.13 图图 32:2015-2022 年我国新能源汽车销量和保有量情况年我国新能源汽车销量和保有量情况.14 图图 33:2018A-2022Q3 中航电子营业收入情况(单位:亿元)中航电子营业收入情况(单位:亿元).17 图图 34:2018A-2022Q3 中航电子归母净利润情况(单位:亿元)中航电子归母净利润情况(单位:亿元).17 图图 35:2018A-2022Q3 中航电子毛利率、净利率情况中航电
19、子毛利率、净利率情况.17 图图 36:2018A-2022Q3 中航电子三费占比情况(单位:亿元)中航电子三费占比情况(单位:亿元).17 图图 37:2018A-2022Q3 中航电子应收票据及账款情况(单位:亿元)中航电子应收票据及账款情况(单位:亿元).17 图图 38:2018A-2022Q3 中航电子存货情况(单位:亿元)中航电子存货情况(单位:亿元).17 图图 39:军用飞机各系统成本拆分:军用飞机各系统成本拆分.18 图图 40:民用:民用飞机各系统成本拆分飞机各系统成本拆分.18 表表 1:公司核心产品和服务情况:公司核心产品和服务情况.4 表表 2:中直股份主营产品系列:
20、中直股份主营产品系列.6 表表 3:洪都航空主营教练机产品:洪都航空主营教练机产品.9 表表 4:中航光电主要产品简介:中航光电主要产品简介.12 表表 5:近年来我国关于:近年来我国关于 5G 通信的文件(事件)通信的文件(事件).14 表表 6:新能源汽车连接器市场规模测算:新能源汽车连接器市场规模测算.15 表表 7:中航电子主要产:中航电子主要产品介绍品介绍.15 表表 8:近年部分国际地区航电升级项目:近年部分国际地区航电升级项目.19 表表 9:公司:公司 2022-2024 年营收及毛利润预测情况年营收及毛利润预测情况.19 表表 10:可比估值计算(:可比估值计算(2023 年
21、年 3 月月 10 日数据)日数据).20 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.唯一港股上市航空高科技制造企业,唯一港股上市航空高科技制造企业,逐渐完善逐渐完善全产业链全产业链布局布局 1.1.四大业务版块四大业务版块布局逐渐完善布局逐渐完善全产业链,拥有四家军工全产业链,拥有四家军工 A 股子公司股子公司 公司全称中国航空科技工业股份有限公司,成立于 2003 年 4 月,同年 10 月在香港联交所主板上市,是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司,主要业务可分为航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务、航
22、空相关投资业务航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务、航空相关投资业务四大板块。我们认为,公司正逐渐完善包括产业投资、零部件制造到航空整机的全产业链布局,未来公司正逐渐完善包括产业投资、零部件制造到航空整机的全产业链布局,未来协同发展效应可期协同发展效应可期。表表 1:公司核心产品和服务情况公司核心产品和服务情况 业务板块 核心产品和服务 航空整机 直升机:直 8、直 9、直 11 等系列(含 AC 系列),与空客直升机合作生产的 EC-120 型 教练机:L15、K8、CJ-6(PT-6)等系列 通用飞机:运-12 系列多用途飞机、农-5 系列农林飞机 航空配套系统 航电系统、飞控系
23、统、机电系统(各种航空用电源系统、防灭火系统、环控系统、发动机点火系统及附件等),以及光、电互连元器件及组件、线缆组件、系统互连设备、流体器件及设备等各类元器件 航空工程服务 涉及国防军工、航空民品、民航通航、民用建筑、市政环境、基础设施以及以医药工程为代表的民用工业等各行业,可为客户提供规划、咨询、勘察、设计、建设、运营、后评价等全价值链、全方位服务 航空相关投资 航空相关产业投资、资产管理、投资管理,及相关高科技产业领域内的技术开发、咨询、服务及转让相关业务 资料来源:中航科工公告,中航科工官网,天风证券研究所 母公司中国航空工业集团有限公司作为中国航空制造业的主力军,稳居世界母公司中国航
24、空工业集团有限公司作为中国航空制造业的主力军,稳居世界 500 强前列。强前列。截止 2022 年 6 月 30 日,公司第一大股东为中航工业集团,直接持股比例为 58.99%,通过中航机载系统有限公司间接持股2.38%,通过中航工业产融控股股份有限公司间接持股0.69%通过中国航空工业集团(香港)有限公司间接持股 0.24%,合计持股 62.30%;空中客车集团作为战略股东持股 4.05%。图图 1:截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:中航科工公告,Wind,天风证券研究所 公司主要通过控股旗下子公司来开展航空产品的制造和销售公司主要通过控股
25、旗下子公司来开展航空产品的制造和销售,截止 2021 年 12 月 31 日,旗下上市子公司包括中航光电(002179.SZ,控股 37.68%)、中航电子(600372.SH,控股39.43%)、洪都航空(600316.SH,控股 43.77%)、中直股份(600038.SH,直接控股 6.56%,通过哈航集团、中航直升机、哈飞集团间接控股 42.74%)。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:公司四大业务板块实施主体情况:公司四大业务板块实施主体情况 资料来源:各公司公告,中航科工官网,天风证券研究所 1.2.经营业绩稳步
26、增长,直升机业务产品结构调整导致经营业绩稳步增长,直升机业务产品结构调整导致 22 年业绩降低年业绩降低 据中航科工公告披露,公司 2021 年实现营业总收入 602.96 亿元、同比+18.39%,实现归母净利润 23.69 亿元、同比+22.57%,2018-2021 年复合增长率分别为年复合增长率分别为 19.31%、22.52%;2022H1实现营业总收入 258.13 亿元、同比-7.47%,实现归母净利润 11.54 亿元、同比-3.81%,主要系直升机业务产品结构调整、部分产品销量下降所致。图图 3:2018A-2022H1 公司营业总收入情况(单位:亿元)公司营业总收入情况(单
27、位:亿元)图图 4:2018A-2022H1 公司归母净利润情况(单位:亿元)公司归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 分业务方面,各业务板块营收增长和毛利率处于分业务方面,各业务板块营收增长和毛利率处于相对相对稳定状态,航空整机毛利率略有下滑。稳定状态,航空整机毛利率略有下滑。航空配套系统及相关业务占比最大,2018A-2021A 贡献营收和毛利占比分别在 50%和 75%左右;其次是航空整机业务,2018A-2021A 贡献营收和毛利占比分别在 35%和 15%左右,2022H1 营收占比下降到 24%。355.01423.71
28、502.33602.96258.13-10%0%10%20%30%005006007002018A 2019A2020A 2021A 2022H1营业总收入同比YoY 12.8813.7719.9523.6911.54-20%0%20%40%60%058A2019A2020A2021A 2022H1归母净利润同比YoY 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5:2018A-2022H1 公司分业务营收情况(单位:亿元)公司分业务营收情况(单位:亿元)图图 6:2018A-2022H1 公
29、司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所;注:2022H1 分业务毛利率为预测值 资产负债表端,存货资产负债表端,存货+应收账款及票据创历史新高,验证行业高景气。应收账款及票据创历史新高,验证行业高景气。据中航科工公告披露,截止 2022 年 6 月 30 日公司存货 364.75 亿元、较年初+12.67%,应收账款及票据 341.55亿元、较年初+9.28%。我们认为,存货存货+应收票据及账款处于高位预示公司在手订单充足、应收票据及账款处于高位预示公司在手订单充足、正处于备产备料阶段,业绩有望随存货消化得到释放。正处于备
30、产备料阶段,业绩有望随存货消化得到释放。图图 7:2018A-2022H1 公司存货情况(单位:亿元)公司存货情况(单位:亿元)图图 8:2018A-2022H1 公司应收票据及账款情况(单位:亿元)公司应收票据及账款情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.直升机板块直升机板块-中直股份:国内直升机制造主力军,产品谱系完中直股份:国内直升机制造主力军,产品谱系完整全面整全面 2.1.“一机多型、系列发展”,产品型号持续更新换代筑就营收护城河“一机多型、系列发展”,产品型号持续更新换代筑就营收护城河 公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高
31、、产品系列最全的主力军,现为直 8、直9、直 10、直 11、直 19 等国产直升机零部件主要供应商;并研发制造 AC301、AC311、AC312、AC332、AC352、AC313 等适用范围广泛的 AC 系列民用直升机,现已构成从已构成从 1 吨吨到到 13 吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局。表表 2:中直股份主营产品系列中直股份主营产品系列 军用直升机军用直升机 直 8 系列 直 9 系列 直 10 系列 直 11 系列 05003003502018A2019A2020A2021A2022
32、H1航空整机航空配套系统及相关业务航空工程服务22.12%21.40%20.88%21.06%23.66%0%5%10%15%20%25%30%35%2018A2019A2020A2021A2022H1公司整体航空整机航空配套系统及相关业务航空工程服务231.50 256.72 307.13 323.75 364.75-10%0%10%20%30%002018A 2019A2020A 2021A 2022H1存货同比YoY212.73 216.74 251.38 312.55 341.55 0%10%20%30%40%002018A2019A2020
33、A2021A 2022H1应收账款及票据同比YoY 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 民用直升机民用直升机 AC311 AC313 AC312E AC352 固定翼飞机固定翼飞机 运 12E 运 12F 资料来源:中航科工公告,航空工业哈飞官网,航空工业昌飞官网,天风证券研究所 经营业绩稳步增长,经营业绩稳步增长,22 年来产品结构调整及部分订单减少导致经营业绩大幅下滑。年来产品结构调整及部分订单减少导致经营业绩大幅下滑。据中直股份公告披露,公司 2021 年实现营业总收入 217.90 亿元,同比+10.86%;实现归母净利润 9
34、.13 亿元,同比+20.53%,2018-2021 年复合增长率分别为年复合增长率分别为 18.59%、21.41%;2022Q1-Q3实现营业总收入 106.13 亿元,同比-25.23%;实现归母净利润 0.48 亿元,同比-92.28%。图图 9:2018A-2022Q3 中直股份营业收入情况(单位:亿元)中直股份营业收入情况(单位:亿元)图图 10:2018A-2022Q3 中直股份归母净利润情况(单位:亿元)中直股份归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 11:2018A-2022Q3 中直股份毛利率、净利率情况中直
35、股份毛利率、净利率情况 图图 12:2018A-2022Q3 中直股份应收票据及账款情况(单位:亿元)中直股份应收票据及账款情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 130.66 157.95 196.55 217.90 106.13-40%-20%0%20%40%05002018A2019A2020A2021A2022Q1-3营业收入同比YoY5.10 5.88 7.58 9.13 0.48-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.02.04.06.08.010.02018A2019A2020A2021
36、A2022Q1-3归母净利润同比YoY13.93%13.92%11.47%12.43%9.41%3.91%3.72%3.86%4.19%0.37%0%5%10%15%2018A2019A2020A2021A2022Q1-3毛利率净利率24.80 19.25 32.93 34.57 92.95-50%0%50%100%150%0204060801002018A2019A2020A2021A2022Q1-3应收票据及账款同比YoY 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 新型号科研稳步推进,产品更新换代构筑公司营收护城河。新型号科研稳步推进,
37、产品更新换代构筑公司营收护城河。AC311A 直升机完成陆地科目索降作业标准验证飞行,形成了国内第一部直升机索降作业标准;AC313A 成功首飞,研制工作从试制阶段转入试飞阶段;AC332 直升机建设完成部装生产线并投入使用;AC352完成功能和可靠性专项试飞,并顺利获取型号合格证;运 12E+飞机通过详细设计评审,全面进入工程制造阶段;JL-4A/1 型螺旋桨取得型号合格证,成为国内首款获得型号批准的复合材料螺旋桨。我们认为,直升机在我国军民用各领域具有不可或缺的重要作用,伴直升机在我国军民用各领域具有不可或缺的重要作用,伴随新型号的研发和取证,产品更新换代需求随新型号的研发和取证,产品更新
38、换代需求有望有望为公司带来具有为公司带来具有长期可持续长期可持续的订单保障。的订单保障。拟发拟发行股份收购昌飞集团、哈飞集团资产,完成后将行股份收购昌飞集团、哈飞集团资产,完成后将吸收我国军用直升机总装平台吸收我国军用直升机总装平台。2023年 1 月 9 日中直股份发布公告,拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团 92.43%的股权、哈飞集团 80.79%的股权,拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团 7.57%的股权、哈飞集团 19.21%的股权,交易完成后昌飞集团、哈飞集团将成为上市公司全资子公司。我们认为,本次收购是公司实现从军用直升机零部件制造业务向军用整机制造的重要本次收购
39、是公司实现从军用直升机零部件制造业务向军用整机制造的重要转变,优质资产的注入将有助于提升公司盈利能力,看好公司未来发展。转变,优质资产的注入将有助于提升公司盈利能力,看好公司未来发展。2.2.世界强国显著提升世界强国显著提升 23 财年军费预算,高性能直升机需求或大幅提升财年军费预算,高性能直升机需求或大幅提升 世界各强国陆续发布世界各强国陆续发布 2023 财年国防预算,较财年国防预算,较 2022 财年显著增长。财年显著增长。回顾美国经济衰退的2002 年、经济危机的 2008 年出现的逆经济形势的两次军费提速,以及 2022 年北约出现的本轮提速和本次美国面对衰退风险下的军费 14%增长
40、,我们认为,军费的增长和该国当军费的增长和该国当下经济情况关系较弱,主要和该国是否有战略和刚性需求有关。下经济情况关系较弱,主要和该国是否有战略和刚性需求有关。美国:美国:美国参众两院通过了总额达 8579 亿美元的 2023 财年国防预算,较 2022 年的7530 亿美元增长近 14%,规模上来看自 2015 年以来美国军费预算逐年增长,增速上来看 2023 财年的 14%增速为 19 年以来的最高增速。日本:日本:日本内阁批准了 2023 财年国防预算草案,达到创纪录的 6.8 万亿日元(约合510 亿美元),较 22 财年大幅增长 26.3%。德国:德国:2023 年核心国防开支将达到
41、 501 亿欧元(554 亿美元),并且计划设立总额达1000 亿欧元的基金用来提升武器装备水平和现代化水平。西班牙:西班牙:2023 年军费支出计划增加 25%至 120 亿欧元,以帮助西班牙在 2029 年之前达到北约成员国将 GDP 的 2%用于国防开支的目标。展望展望 2024 年,我国军费占年,我国军费占 GDP 比重有望提升。比重有望提升。2023 年我国军费预算约为 15537 亿元,同比增长 7.2%,自 2020 年开始增速连续上升,增加的国防支出主要用于 1)按照军队建设“十四五”规划安排,全面加强练兵备战全面加强练兵备战,巩固提高一体化国家战略体系和能力;2)加快建设现代
42、化后勤,实施国防科技和武器装备重大工程实施国防科技和武器装备重大工程,加速科技向战斗力转化。从军费占 GDP 的比重角度看,自 2018 年以来呈现波动上升态势。在当前国际局势之下,我们判断 2024 年军费增速或实现进一步提高,军费占年军费增速或实现进一步提高,军费占 GDP 比重也有望实现突破。比重也有望实现突破。图图 13:2015-2023 年我国年我国国防国防预算情况预算情况 资料来源:财政部,中华网,天风证券研究所 8868.989543.5410225.8111069.5111898.7612680.0513553.4314504.51553710.1%7.6%7.1%8.1%7
43、.5%6.6%6.8%7.1%7.2%5%6%7%8%9%10%11%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020002120222023我国国防预算(亿元)比上年执行数增长幅度 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 14:2015-2022 年我国年我国国防国防预算预算占占 GPD 比重情况比重情况 资料来源:Wind,财政部,天风证券研究所 从服役数量和占比角度看,我国战斗直升机相较美俄均有较大差距。从服役数量和占比角度看
44、,我国战斗直升机相较美俄均有较大差距。据 World Air Forces 2022 数据,我国现有战斗直升机 912 架,仅为美国的 1/6、俄罗斯的 1/1.7。从占比数量上,美国战斗直升机占现役军机比例为 41%,俄罗斯为 37%,我国仅为 28%。相比较而言,相比较而言,我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距,具备较大上升空间。我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距,具备较大上升空间。综上所述,我们认为在加快在加快实施国防科技和武器装备重大工程实施国防科技和武器装备重大工程指引下指引下,以直升机为代表的,以直升机为代表的作战作战装备装备有望实现加量布局有
45、望实现加量布局。图图 15:中美俄战斗直升机服役数量情况:中美俄战斗直升机服役数量情况(架)(架)图图 16:中美俄各军种战斗直升机服役数量情况:中美俄各军种战斗直升机服役数量情况(架)(架)资料来源:World Air Forces 2022,天风证券研究所 资料来源:World Air Forces 2022,天风证券研究所 3.洪都航空:“教练机洪都航空:“教练机+导弹导弹+无人机”综合平台多维度布局无人机”综合平台多维度布局 3.1.教练机最全谱系供应商,资产置换成功引入“导弹教练机最全谱系供应商,资产置换成功引入“导弹+无人机”优质标的无人机”优质标的 公司是国内唯一同时具备初、中、
46、高级教练机全谱系产品独立研制及生产能力的系统供应公司是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品独立研制及生产能力的系统供应商,主要产品为初级教练机商,主要产品为初级教练机 CJ6、基础教练机、基础教练机 K8、高级教练机、高级教练机 L15。公司自主研制的 L15高级教练机各项性能已达到世界先进水平,能充分满足第三代战斗机训练需求,实现了低成本复现先进战斗机的性能和系统功能,2019 年 L15 高级教练机项目成功获得国家科技进步一等奖。表表 3:洪都航空主营教练机产品洪都航空主营教练机产品 教练机类型教练机类型 具体型号具体型号 简介简介 示意图示意图 高级教练机 L15/新高教 我国自
47、主研制的新一代攻击/战斗教练机,飞机配备三轴四余度数字式电传操控系统和基于开放式数据总线技术的综合航电系统,配装两台采用全权限数字电子控制系统(FADEC)的涡轮风险发动机,推重比大、机动性强、可靠性高,具有突出的第三代战斗机的使用特点,L15AFT 飞机能进行多种任务,如对空作战、对地攻击以及各种训练任务。1.29%1.28%1.23%1.20%1.21%1.25%1.18%1.28%1.10%1.15%1.20%1.25%1.30%1.35%200024393000400050006000美国俄罗斯中国
48、270300040005000空军陆军海军海军陆战队美国俄罗斯中国 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 基础教练机 K8/教-8 飞机 第一种通过国际合资合作研制的喷气式基础教练机,具有良好的操纵性和出色的安全性,该机最大起飞重量 4468 千克,最大平飞速度 800 千米/小时,最大爬升率 30 米/秒,升限13000 米,最大航程 1560 千米。初级教练机 初教-6/7 飞机 我国最新研制的一种低成本、高性能的运动/教练机,具有安全性好、可靠性高、维修便捷等特点
49、,该机最大起飞重量 1430千克,最大平飞速度 360 千米/小时,最大爬升率 11 米/秒,最大升限 6500 米。资料来源:洪都航空官网,天风证券研究所 公司以 L15 高级教练机为核心,将传统意义上的教练机业务内涵进行延伸,不断探索、构建“技术训练、战术训练、战法训练”三位一体“技术训练、战术训练、战法训练”三位一体的训练效能体系,由单一的飞机系统向综合训练系统拓展,由销售教练机向销售集成系统和服务保障发展,将为客户提供集飞行员训练、地勤人员培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案。我们认为,公司从产品公司从产品向服务的业务拓展向服务的业务拓展有助于增加客户粘性,相关服务的进行也会公司增
50、加对客户需求的了解,有助于增加客户粘性,相关服务的进行也会公司增加对客户需求的了解,有助于公司新型号研发和原有产品的改型升级。有助于公司新型号研发和原有产品的改型升级。2019 年公司置入洪都集团相关防务类业务,进一步拓展“无人机年公司置入洪都集团相关防务类业务,进一步拓展“无人机+导弹”相关业务。无人导弹”相关业务。无人机方面机方面,2019 年公司生产的“攻击-11”隐身无人机首次亮相于国庆阅兵,据观察者网报道,该机使用无尾飞翼,具有隐身性能好,续航时间长,攻击精度高等特点,预计可完成突防、猎歼等多种攻击任务;导弹方面导弹方面,据中华网报道,公司主力产品 YJ-9E 反舰导弹首次亮相于珠海
51、航展,该导弹射程介于 15 至 25 千米之间,可采用主动雷达/电视/半主动激光末等多种制导方式,实现从防空射程范围外进行防区外打击。图图 17:公司生产的“攻击:公司生产的“攻击-11”隐身无人机首次亮相国庆阅兵”隐身无人机首次亮相国庆阅兵 图图 18:公司生产的:公司生产的 YJ-9E 反舰导弹首次亮相珠海航展反舰导弹首次亮相珠海航展 资料来源:观察者网,天风证券研究所 资料来源:中华网,天风证券研究所 据洪都航空公告披露,公司 2021 年实现营业收入 72.14 亿元,同比+42.33%,2018-2021年复合增长率为 43.97%;实现归母净利润 1.51 亿元,同比+14.17%
52、。2022Q1-Q3 公司实现营业收入 27.37 亿元,同比-36.40%;实现归母净利润 0.16 亿元,同比-76.60%,主要系教练机交付数量减少所致。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 19:2018A-2022Q3 洪都航空营业收入情况(单位:亿元)洪都航空营业收入情况(单位:亿元)图图 20:2018A-2022Q3 洪都航空归母净利润情况(单位:亿元)洪都航空归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 21:2018A-2022Q3 洪都航空三费支出
53、情况(单位:亿元)洪都航空三费支出情况(单位:亿元)图图 22:2018A-2022Q3 洪都航空存货情况(单位:亿元)洪都航空存货情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.2.国产高级教练机缺口国产高级教练机缺口较较大,消耗型武器装备进入加速补库存阶段大,消耗型武器装备进入加速补库存阶段 我国教练机数量相较美俄仍有较大差距,国产高级教练机缺口我国教练机数量相较美俄仍有较大差距,国产高级教练机缺口较较大。大。据 World Air Forces 2022 数据,我国现有教练机 399 架,其中国产高级教练机 L-15 仅有 14 架,占比 3
54、.5%。从需求端看,随着各国第三、四代先进飞机的逐步配备,对飞行员技能训练及飞行训练装备的要求正在不断提高,飞行员必须适应全天候、全地理环境和复杂的信息化环境。因此,无论从交付数量及金额来看,中、高级教练机已成为全球军贸市场交易的主体,无论从交付数量及金额来看,中、高级教练机已成为全球军贸市场交易的主体,预计预计各国各国对中、高级教练机的需求从质量和数量上将有较大的增长。对中、高级教练机的需求从质量和数量上将有较大的增长。图图 23:中美俄教练机服役数量情况:中美俄教练机服役数量情况(架)(架)图图 24:中美俄各军种教练机服役数量情况:中美俄各军种教练机服役数量情况(架)(架)资料来源:Wo
55、rld Air Forces 2022,天风证券研究所 资料来源:World Air Forces 2022,天风证券研究所 24.18 44.20 50.69 72.14 27.37-60%-40%-20%0%20%40%60%0070802018A2019A2020A2021A2022Q1-3营业收入同比YoY1.48 0.83 1.33 1.51 0.16-100%0%100%200%300%400%500%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018A2019A2020A2021A2022Q1-3归母净利润同比YoY1.86 2.00 0.99
56、0.70 0.35 7.70%4.53%1.95%0.97%1.27%0%2%4%6%8%10%00.511.522.52018A2019A2020A2021A2022Q1-3三项费用支出占营业收入比重36.36 26.17 26.83 30.03 55.67-40%-20%0%20%40%60%002018A2019A2020A2021A2022Q1-3存货同比YoY26605223990500025003000美国俄罗斯中国075070002000空军陆军海军海军陆战队美国俄罗斯中国 港股港股公司报告公
57、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 军工中的消费品指的是消耗型武器装备,或非消耗型武器装备的消耗配套产品。军工中的消费品指的是消耗型武器装备,或非消耗型武器装备的消耗配套产品。战斗机、坦克、舰船等均为非消耗型武器装备,其特点为均是有人作业,因此战争中将尽量避免折损。而无人机、导弹则属于消耗型武器装备无人机、导弹则属于消耗型武器装备,其存在的意义即为实现无人员折损条件下的任务打击。实战化训演拉动导弹等“消费品”进入快速消耗期。实战化训演拉动导弹等“消费品”进入快速消耗期。自 2016 年中央军委颁发加强实战化军事训练暂行规定以来,部队训练质量得到有效提
58、升。据解放军报相关报道披露,东部战区陆军某旅 2018 年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。党的二十大报告重申全面加强练兵备战、深入推进实战化军事训练,我们认为随着我国随着我国实战化训练的深入实施,导弹等消耗类武器装备及配件进入消耗加速补库存阶实战化训练的深入实施,导弹等消耗类武器装备及配件进入消耗加速补库存阶段。段。4.连接器板块连接器板块-中航光电:军用连接器龙头,军民品协同发展剑中航光电:军用连接器龙头,军民品协同发展剑指全球一流指全球一流 4.1.国产军工、新能源连接器龙头,业绩持续高增长国产军工、新能源连接器龙头,业绩持续高增长 公
59、司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等,广泛应用于防务、商业航空航天、通信网络、数据中心、新能源汽车、石油装备、电力装备、工业装备、轨道交通、医疗设备等高端制造领域。其中,军品下游客户遍布航遍布航空、航天、兵器、船舶、电子空、航天、兵器、船舶、电子等领域,具体使用场景包括机载、地面、舰载、宇航、弹载机载、地面、舰载、宇航、弹载等。在民用方面,公司在 5G 通信、新能源汽车和轨交领域发展迅速。表表 4:中航光电主要产品简介中航光电主要产品简介 产品产品 主要型号主要型号 应用领域应用领域 连接器 电连接器、分离脱落连接器、微矩形连接器、EMI 连接器、
60、微矩形连接器、宽温连接器、旋转连接器等 主要应用于防务、通信、新能源汽车、轨交、石油装备等领域 光器件 光纤/光扩束连接器、高速数据连接器、光模块等 主要应用于防务领域以及通信等领域 资料来源:中航光电官网,天风证券研究所 连接器是电子电路的沟通桥梁,是构成整个电子装备必备的基础电子元器件,对电子信息连接器是电子电路的沟通桥梁,是构成整个电子装备必备的基础电子元器件,对电子信息产业的技术创新和做大做强发挥着至关重要的作用。产业的技术创新和做大做强发挥着至关重要的作用。基于全球疫情得到有效控制的判断,Bishop 预测“十四五”期间全球连接器年均复合增速达到 6.1%,2025 年市场规模有望达
61、到 840 亿美元;从市场区域来看,中国将进一步巩固全球第一大市场区域的地位,市场规从市场区域来看,中国将进一步巩固全球第一大市场区域的地位,市场规模占比接近全球的模占比接近全球的 35%。据中航光电公告披露,公司 2021 年实现营业收入 128.67 亿元,同比+24.86%;实现归母净利润19.91亿元,同比+38.35%。2022 Q1-Q3公司实现营业收入124.54亿元,同比+26.09%;实现归母净利润 22.84 亿元,同比+40.74%超预期。图图 25:2018A-2022Q3 中航光电营业收入情况(单位:亿元)中航光电营业收入情况(单位:亿元)图图 26:2018A-20
62、22Q3 中航光电归母净利润情况(单位:亿元)中航光电归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 78.16 91.59 103.05 128.67 124.54 0%10%20%30%0501001502018A2019A2020A2021A2022Q1-3营业收入同比YoY9.54 10.71 14.39 19.91 22.84 0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.02018A2019A2020A2021A2022Q1-3归母净利润同比YoY 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告
63、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 27:2018A-2022Q3 中航光电毛利率、净利率情况中航光电毛利率、净利率情况 图图 28:2018A-2022Q3 中航光电三费占比情况(单位:亿元)中航光电三费占比情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 29:2018A-2022Q3 中航光电应收账款及票据情况(单位:亿元)中航光电应收账款及票据情况(单位:亿元)图图 30:2018A-2022Q3 中航光电存货情况(单位:亿元)中航光电存货情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究
64、所 4.2.军品:“十四五”期间下游需求提升,军品业务有望显著放量军品:“十四五”期间下游需求提升,军品业务有望显著放量 随着国防信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快,将带来大量新式装备需求的增随着国防信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快,将带来大量新式装备需求的增长,军用连接器市场规模有望持续扩大。长,军用连接器市场规模有望持续扩大。军用连接器是军机、导弹、卫星火箭、雷达等新式高性能武器装备的必备元器件,主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等领域。根据锐观咨询的数据,2020 年我国军用连接器市场规模预计为 124.36 亿元,2011-2020 年复合增速为 11.9%。另外
65、,国防信息化是我军发展的重要方向国防信息化是我军发展的重要方向,根据中国产业信息网数据,预计 2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元,占当年国防装备费用的比例超过 4成,国防信息化支出显著提升。图图 31:2010-2020 年我国军用连接器市场规模及预测年我国军用连接器市场规模及预测 资料来源:锐观咨询,天风证券研究所 32.56%32.68%36.03%37.00%36.94%12.92%12.69%14.86%16.52%19.62%0%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A2022Q1-3毛利率净利率7.72 8.35 10.53 12.51
66、7.24 9.88%9.12%10.22%9.72%5.82%0%2%4%6%8%10%12%024681012142018A2019A2020A2021A2022Q1-3三项费用支出占营业收入比重59.98 70.65 84.65 93.29 111.26 0%10%20%30%0204060801001202018A2019A2020A2021A2022Q1-3应收票据及账款同比YoY19.65 20.49 27.92 47.30 53.93 0%20%40%60%80%002018A2019A2020A2021A2022Q1-3存货同比YoY40.1645.2150
67、.8957.2664.4272.4780.7689.99100.25111.67124.3610.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%020406080000192020E市场规模(亿元)同比YOY 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 新型武器装备进入批产阶段,军用连接器需求显著提升。新型武器装备进入批产阶段,军用连接器需求显著提升。新时代的中国国防白皮书提出,加大淘汰老旧装备力度,逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系,加
68、快 15式坦克、052D 驱逐舰、歼20 战斗机、东风26 中远程弹道导弹等主战装备列装部队的进程。军品项目一般从研制到批量生产需要经过多个环节,耗时在 3-10 年及以上。目前,我国多款新型武器装备已经进入甚至完成小批量阶段,我们预计“十四五”期间将进入大批量列装。我们认为,作为新型武器装备最基础的电子元器件,随着下游需求的大幅提升,作为新型武器装备最基础的电子元器件,随着下游需求的大幅提升,军用连接器需求也将显著提升,公司有望逐步受益。军用连接器需求也将显著提升,公司有望逐步受益。4.3.民品:民品:5G 通信领域发展迅速,新能源汽车领域有望逐渐放量通信领域发展迅速,新能源汽车领域有望逐渐
69、放量 我国我国 5G 通信连接器市场规模有望达到千亿。通信连接器市场规模有望达到千亿。根据赛迪顾问的预测,我国 5G 建设中宏站预计将达 475 万个,小站将达到 950 万个,合计总数量将是 4G 基站的 3-4 倍,由此预计我国 5G 产业总体市场规模将达到 1.15 万亿元,比 4G 产业总体市场规模增长接近 50%。按照按照 5G 整体规模的整体规模的 5%-10%预测,通信连接器的市场空间达预测,通信连接器的市场空间达 575 亿元至亿元至 1150 亿元。亿元。近年来,我国对于 5G 建设的规划不断推进,根据最新十四五规划内容“加快 5G 网络规模化部署,用户普及率提高到 56%”
70、,我国 5G 建设有望持续加速。我们认为,通过多年我们认为,通过多年的研发投入,公司在通信连接器领域已经存在竞争优势,目前已成为华为、中兴的核心供的研发投入,公司在通信连接器领域已经存在竞争优势,目前已成为华为、中兴的核心供应商,随着应商,随着 5G 通信的快速发展,公司通信连接器业务有望实通信的快速发展,公司通信连接器业务有望实现突破。现突破。表表 5:近年来我国关于近年来我国关于 5G 通信的文件(事件)通信的文件(事件)时间时间 文件(事件)文件(事件)内容内容 2021.3.13 十四五规划 加快 5G 网络规模化部署,用户普及率提高到 56%。2020.5.22 政府工作报告 强调拓
71、展 5G 应用,在建网的同时,加快应用成为 5G 商用的另一重点任务。2020.4.8 5G 消息白皮书 由中国电信、中国移动、中国联通联合发布,三大运营商宣布共同启动 5G消息业务,推动 5G 应用创新。2019.8.28 5G 智联未来高峰论坛 工信部信息通信管理局局长韩夏透露,根据当前规划,2019 年我国预计将在50 个城市建设超过 5 万个 5G 基站。2016.12.27 “十三五”国家信息化规划 到 2020 年,核心技术自主创新实现系统性突破。信息领域核心技术设备自主创新能力全面增强,5G 技术研发和标准制定取得突破性进展并启动商用。资料来源:十四五规划,5G 消息白皮书,5G
72、 智联未来高峰论坛,“十三五”国家信息化规划,天风证券研究所 汽车连接器位居连接器细分领域首位,新能源汽车销量持续提升导致车用链接需求增长。汽车连接器位居连接器细分领域首位,新能源汽车销量持续提升导致车用链接需求增长。根据 Bishop&Associates 数据,2018 年汽车连接器占连接器总市场的比例为 23.6%,排名第一。传统汽车单车连接器种类约有一百多种,数量约为 500 个,而新能源汽车单车使用连接器数量在 800 到 1000 个,远高于传统汽车的平均水平。根据中汽协和公安部数据,2022 年我国新能源汽车全年销售 688.7 万辆,同比 93.4%,连续 8 年保持全球第一;
73、新能源汽车市场占有率提升至 25.6%,全球销量占比超过 60%;新能源汽车保有量达 1310 万辆,同比增长 67.13%,呈高速增长态势。随着国家政策推动新能源汽车加速发展,车用连接器随着国家政策推动新能源汽车加速发展,车用连接器需求显著提升,我们认为车用连接器将快速放量。需求显著提升,我们认为车用连接器将快速放量。图图 32:2015-2022 年我国新能源汽车销量和保有量情况年我国新能源汽车销量和保有量情况 资料来源:中汽协,工联网,新华网,公安部,中国政府网,天风证券研究所 33.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.755.1105.8183.5309.
74、1429.7566.478460080002000212022销量(万台)保有量(万台)港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 享受新能源汽车高速发展红利,我国新能源汽车连接器享受新能源汽车高速发展红利,我国新能源汽车连接器 2025 年新增市场或达年新增市场或达 81 亿元。亿元。由于用户对新能源车充电时间的高要求使得长续航、大功率充电成为发展的方向,高电压连接器将得到更大范围的应用。相对于传统燃油车的低压连接器,高压连接器对材料和性能要求更高,因
75、此其成本更高。我们分别从纯电、混动角度测算,预计 2025 年连接器在新能源汽车领域的市场总规模或达到 81 亿元,相较于 2020 年 33.71 亿元的市场规模,年复合增速为 19.16%。表表 6:新能源汽车连接器市场规模测算新能源汽车连接器市场规模测算 类型类型 2016 2017 2018 2019 2020 2025E 纯电动 乘用车 销量(万辆)25.8 47.1 78.8 83.4 100 250 单价(元/辆)3000 3000 3000 3000 3000 3000 市场规模(亿元)7.74 14.13 23.64 25.02 30 75 混合动力乘用车 销量(万辆)8.0
76、 11.1 26.5 22.6 24.7 40 单价(元/辆)1500 1500 1500 1500 1500 1500 市场规模(亿元)1.2 1.67 3.98 3.39 3.71 6 新能源汽车连接器 市场规模(亿元)8.94 15.8 27.62 28.41 33.71 81 资料来源:wind,立鼎产业研究,天风证券研究所 注:假设 2021-2025 年纯电动乘用车销量增速 20%、混动乘用车销量增速 10%公司是国内最早介入新能源汽车产业的连接器公司,为新能源汽车连接器领域的龙头企业,公司是国内最早介入新能源汽车产业的连接器公司,为新能源汽车连接器领域的龙头企业,目前已经与奇瑞、
77、江淮、比亚迪、宇通、中通等自主品牌车企有着长期深度合作。公司于2022 年 1 月完成增发上市,募集资金用于华南产业基地项目和中航光电基础器件产业园项目(一期)及补充流动资金,进一步扩大产能。随着技术水平的不断进步,公司未来有望随着技术水平的不断进步,公司未来有望在现有自主品牌的基础上进入国际电动车市场,新能源汽车领域有望实现放量。在现有自主品牌的基础上进入国际电动车市场,新能源汽车领域有望实现放量。5.航电板块航电板块-中航电子:航空电子系统专业化与产业化发展平台中航电子:航空电子系统专业化与产业化发展平台 5.1.国内航电系统主要供应商,专业化整合不断推进国内航电系统主要供应商,专业化整合
78、不断推进 公司主营业务航空电子产品,具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系和试验验证体系,具有明显的专业领域竞争优势。业务领域涵盖防务航空、民用航空、先防务航空、民用航空、先进制造业进制造业三大领域,产品谱系覆盖十大系统在内的航空电子相关领域,以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。表表 7:中航电子主要产品介绍中航电子主要产品介绍 分类分类 主力产品主力产品 产品简介产品简介/公司能力公司能力 示意图示意图 系统产品 飞行控制系统 利用自动控制系统对飞行
79、器的构型、飞行姿态和运动参数实施控制的系统,保证飞行器稳定、操控性、提高完成任务能力、飞行品质、安全性及减少飞行员负担。雷达系统(气象雷达)JYL-6AT 气象雷达具有气象探测和地形绘测等功能,为飞行员提供的显示图像可估计飞行途中的气象状况,及时操纵飞机沿安全的路径避免各种危险气象区域。具有主从显示器可切换、操作简单、模块化结构及稳定可靠等特点。雷达系统(火控雷达)SY-80A 火控雷达是在外贸型 SY-80 火控雷达基础上改进而成的。可在全天候、全高度条件下对空中目标进行搜索和跟踪,对地目标进行精确测距,为航空电子设备提供必要信息,并配合控制武器发射和投放。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖
80、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 光电探测系统 具有光电器件、核心组件、光电探测系统全谱系的产品研发与制造能力,是我国军民用飞机光电设备的主要供应商。座舱显控系统 是我国军民用飞机座舱显控系统的主要供应商,技术水平国内领先。机载计算机与网络系统 为我国各型飞机、空射导弹、机载系统提供计算机处理平台和系统解决方案,产品性能优异。火力控制与指挥系统 航空器上面向作战任务,用于目标搜索、定位、跟踪、瞄准、攻击及毁伤评估或协同其他平台和武器系统完成上述功能的系统。惯性导航系统 具有研发、制造平台式、激光捷联、光纤、MEMS 等各种机理的先进惯性导航系统与航姿系统的能力,可
81、提供全谱系的产品。大气数据系统 具有各型大气数据系统研发、制造能力,是我国大气数据系统的主要供应商。综合数据系统 用于飞机飞行蚕食、音频、视频信息管理和记录的系统,具备坠毁幸存能力。控制板与调光控制系统 是布置在飞机驾驶舱的控制界面及调光系统的统称,集成控制信号输入,指示信号显示及自动亮度调节等功能,是座舱操控台最主要的人机界面。非航民品 电子信息 重点聚焦汽车电子、电源、通用航空空管领域和船舶电子等项目,致力于打造集数据采集、传输、处理、显示、安全等为一体的全数据流产品及系统解决方案,成为国内行业电子领域的主流设备供应商与系统集成商 机电自动化 聚焦电机及驱动系统,重点发展伺服电机,高功率驱
82、动电机、精密电机、特种电机、配套发展作动系统、控制系统。成为国内领先、国际一流的电机与驱动控制技术、产品与整体解决方案的供应商。基础器件 重点发展连接器、微电子、传感器、陀螺等相关产品,致力于使基础器件技术或产品达到全球行业领先水平,提供行业领先的整体解决方案。智慧城市 聚焦智慧交通、生物识别、智能家居等领域,内生发展与外延并购并重,以专业的服务、领先的技术和持续的创新,成为中国智慧城市产业的领先企业。资料来源:中航电子官网,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 据中航电子公告披露,公司 2021 年实现营业收入 98
83、.39 亿元、同比+12.49%;实现归母净利润 7.99 亿元,同比+26.62%。2022 Q1-Q3 公司实现营业收入 79.00 亿元,同比+13.89%;实现归母净利润 6.95 亿元,同比+20.85%。图图 33:2018A-2022Q3 中航电子营业收入情况(单位:亿元)中航电子营业收入情况(单位:亿元)图图 34:2018A-2022Q3 中航电子归母净利润情况(单位:亿元)中航电子归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 35:2018A-2022Q3 中航电子毛利率、净利率情况中航电子毛利率、净利率情况 图图
84、 36:2018A-2022Q3 中航电子三费占比情况(单位:亿元)中航电子三费占比情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 37:2018A-2022Q3 中航电子应收票据及账款情况(单位:亿元)中航电子应收票据及账款情况(单位:亿元)图图 38:2018A-2022Q3 中航电子存货情况(单位:亿元)中航电子存货情况(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 加强核心军工资产及业务专业化整合,加速向世界一流系统供应商转型升级。加强核心军工资产及业务专业化整合,加速向世界一流系统供应商转型升级。2
85、022 年 6月中航电子发布资产重组公告,拟换股吸并中航机电,实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合,目前换股吸收合并中航工业机电系统股份有限公司并募集配套资金暨关联交易事项已经获得中国证券监督管理委员会核准。76.43 83.52 87.47 98.39 79.00 0%5%10%15%0204060801001202018A2019A2020A2021A2022Q1-3营业收入同比YoY4.79 5.56 6.31 7.99 6.95-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.02018A2019A2020A2021A2022Q1-3归母净利润同比YoY29
86、.68%30.87%29.36%29.09%29.75%6.31%6.93%7.49%8.31%9.11%0%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A2022Q1-3毛利率净利率13.60 13.57 11.71 11.27 8.30 17.79%16.25%13.39%11.46%10.51%0%5%10%15%20%25%024688A2019A2020A2021A2022Q1-3三项费用支出占营业收入比重87.52 86.65 90.54 86.21 116.18-10%0%10%20%30%02040608018A20
87、19A2020A2021A2022Q1-3应收票据及账款同比YoY37.25 39.62 47.47 61.12 70.15 0%10%20%30%40%0070802018A2019A2020A2021A2022Q1-3存货同比YoY 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 从全球来看,航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势,国际航空产业巨头大从全球来看,航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势,国际航空产业巨头大多形成了专业化的机载系统研制生产体系,机载产业的综合竞争力持续提升。多形成了专业化的机
88、载系统研制生产体系,机载产业的综合竞争力持续提升。同海外航空机载系统企业相比,我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点,产业资源利用率有待提高。近年来,中航电中航电子与中航机电通过资产注入、托管等方式,已分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。子与中航机电通过资产注入、托管等方式,已分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。我们认为,本本次公司合并或将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融次公司合并或将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合合,提升资产质量和运营效率,把握机载系统产业发展的战略机遇,顺应全球航
89、空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势,公司机载系统产品核心竞争力有望进一步提升。5.2.跨越式武器装备需求紧迫,先进航电产品有望实现快速放量跨越式武器装备需求紧迫,先进航电产品有望实现快速放量 航空电子系统是 20 世纪初随着计算机技术的突起而诞生,统指具有各种功能的计算机系统的综合集合体,是飞机最重要的组成部分之一,负责显示、传递、控制飞机的正常运转。军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、象雷达
90、及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、光电系统以及电子预警等系统。光电系统以及电子预警等系统。相比于民机航电系统,军用飞机航电系统的技术要求更高,系统也更为复杂,占飞机总成本的比例要显著高于民机航电系统。在军用飞机上,航电系统的价值占比一般达在军用飞机上,航电系统的价值占比一般达 20%以上,在最先进的战斗机上航空电以上,在最先进的战斗机上航空电子系统子系统的成本已经占到整机成本的的成本已经占到整机成本的 40%左右左右,电子战专用机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到50%,如E-3A预警机占 44%、EF2000 和F22 飞机约占
91、40%。在民用飞行器上,航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达在民用飞行器上,航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达 17%以上以上,在大型客机上机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于 30%。图图 39:军用飞机各系统成本:军用飞机各系统成本拆分拆分 图图 40:民用飞机各系统成本:民用飞机各系统成本拆分拆分 资料来源:立鼎产业研究网,天风证券研究所 资料来源:立鼎产业研究网,天风证券研究所 我国空军正处于向“战略空军”转型的崭新发展阶段我国空军正处于向“战略空军”转型的崭新发展阶段,远程奔袭、大区域巡逻、防区外攻击能力有待提高,对新型战斗机和大型运输机的需求旺盛;而海军、陆军航空兵
92、等其他军兵种对舰载机、武装直升机及运输直升机等军用飞机也有较大需求。我们认为,“战略空“战略空军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求,公司作为我国航电系统主要供应商,军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求,公司作为我国航电系统主要供应商,有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升,有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升,公司核心业务或将步入快速成长轨道。公司核心业务或将步入快速成长轨道。公司积极推进民用航空业务战略布局:公司积极推进民用航空业务战略布局:1.公司已启动子公司民机研发体系和维修体系的建立工作,
93、积极推进与昂际航电的合作,拟开展航材分销、民航维修、民机加改装、民航运行支持等四方面的业务。2.公司围绕国家大飞机项目的实施,中航电子抓住 C919 项目的历史机遇,多家子公司成为 C919 项目配套供应商。3.公司在国产支线涡桨客机 MA700、大型灭火水上救援水陆两栖飞机 AG600、以及通用飞机和民用直升机上进行产品配套,配套产品从设备级向系统级稳步迈进。我们认为,随着国产大飞机项目的逐步落地,公司民机随着国产大飞机项目的逐步落地,公司民机配套产品有望迎来快速放量阶段。配套产品有望迎来快速放量阶段。14%23%25%19%19%机电系统航电系统发动机系统机体系统其他13%17%22%36
94、%12%机电系统航电系统发动机系统机体系统其他 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 “一代平台,多代航电”,升级换代促使航电系统在整机全生命周期成本占比提高。“一代平台,多代航电”,升级换代促使航电系统在整机全生命周期成本占比提高。航电系统升级是一种高性价比、且迅速可行的作战效能提升手段,航电系统的维护和升级换代使得航电在飞机全生命周期的成本中占比高。通过航电系统的升级换代,于上世纪 60 年代初服役的 B-52 轰炸机如今依然为美国空军战略轰炸力量的支柱,C-130 运输机通过更新航电设备,使其服役能力延长二十年。据立鼎产业研究网
95、统计,航电系统费用可占到战斗机总寿命周期的三分之一。我们认为,公司作为我国航天系统主要供应商,随着我国军公司作为我国航天系统主要供应商,随着我国军机数量快速提升,航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。机数量快速提升,航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。表表 8:近年部分国际地区航电升级项目近年部分国际地区航电升级项目 时间时间 国家国家/地区地区 承包商承包商 机型机型 升级内容升级内容 项目金额项目金额 2012 美国 洛克希德马丁 C-130T-3000 万美元 2014 日本 波音 E-767 飞机升级航电系统 2560 万美元(4 架)2015 韩国 洛克希德马丁 K
96、F-16 改装新的任务计算机、APG-83 雷达、GPS/INS系统和配备更多的新型机载武器 15 亿美元(134 架)2017 中国台湾 洛克希德马丁 F-16 更换有源电子扫描阵列雷达、新雷神任务计算机、link-16 数据链,改进驾驶舱显示器,增强电子战系统和地面防御系统-2018 美国 波音 F-18 对 80 架现役 F-18 战机更换油箱,增加雷神APG-63(V)3 雷达系统,升级电子对抗系统 2.65 亿美元(80 架)2018 美国 洛克希德马丁 F-22 全面升级 F-22 武器系统,使其可发射新型AIM-9X 和 AIM-120D 空空导弹-资料来源:立鼎产业研究网,天风
97、证券研究所 6.盈利预测盈利预测 公司业务主要通过中直股份、洪都航空、中航光电、中航电子及中航规划开展,我们基于上述讨论和分析,分别预测这几家子公司的营收、毛利率和毛利润情况,并加总得到中航科工的盈利预测值。表表 9:公司公司 2022-2024 年营收及毛利润预测情况年营收及毛利润预测情况 2021A 2022E 2023E 2024E 中直股份 营业收入(亿元)217.90 168.87 244.87 306.08 YoY(%)10.86%-22.50%45.00%25.00%毛利率(%)12.43%9.50%11.00%12.00%毛利润(亿元)27.08 16.04 26.94 36.
98、73 洪都航空 营业收入(亿元)72.14 72.88 90.73 104.34 YoY(%)42.33%1.02%24.50%15.00%毛利率(%)2.73%3.00%3.20%3.40%毛利润(亿元)1.97 2.19 2.90 3.55 中航光电 营业收入(亿元)128.67 158.39 204.33 249.28 YoY(%)24.86%23.10%29.00%22.00%毛利率(%)37.00%37.00%37.50%38.00%毛利润(亿元)47.61 58.61 76.62 94.73 中航电子 营业收入(亿元)98.39 113.15 131.70 150.41 YoY(%
99、)12.49%15.00%16.40%14.20%毛利率(%)29.09%30.00%31.00%32.00%毛利润(亿元)28.62 33.94 40.83 48.13 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 航空工程服务(中航规划)营业收入(亿元)67.27 71.44 76.08 81.03 YoY(%)5.97%6.20%6.50%6.50%毛利率(%)15.36%16.00%16.00%16.00%毛利润(亿元)10.33 11.43 12.17 12.96 其他业务(抵消)18.59 15.00 15.00 15.00 其他
100、业务毛利率(抵消)11.36 10.00 10.00 10.00 合计合计 营业收入(亿元)602.96 584.73 747.72 891.14 YoY(%)-3.02%27.87%19.18%毛利润(亿元)126.98 132.21 169.46 206.10 毛利率(%)21.06%22.61%22.66%23.13%资料来源:Wind,天风证券研究所 综上所述,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 584.73/747.72/891.14 亿元,毛利率分别为 22.61%/22.66%/23.13%,归母净利润分别为 26.63/32.97/41.39 亿元,2023 年
101、 3 月10 日 PE 分别为 12.60/10.17/8.11x。采用可比估值法进行分析,由于中航科工是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司,我们选取美国四大主机厂上市公司作为可比公司,计算 2023 年 3 月 10日平均PE 为17.78x,对比中航科工2023年预测PE 10.17x计算得到目标价格为7.60港元,目前处于合理估值水平,给予“买入”评级。表表 10:可比估值计算可比估值计算(2023 年年 3 月月 10 日日数据)数据)股票代码股票代码 P/E LYR LMT.N 洛克希德马丁(LOCKHEED MARTIN)21.18 NOC.N 诺斯罗普-格鲁曼
102、(NORTHROP GRUMMAN)14.37 资料来源:Wind,天风证券研究所 7.风险提示风险提示 7.1.可比公司位于不同交易所可比公司位于不同交易所,存在一定估值体系差异风险存在一定估值体系差异风险 中航科工为香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司,在港股中不存在业务相似的可比公司,因此在可比估值法计算目标价格时选取 2 家美股上市公司洛克希德马丁(LOCKHEED MARTIN)和诺斯罗普-格鲁曼(NORTHROP GRUMMAN),不同交易所间股票可能存在一定估值差异。7.2.军品定价策略导致业绩波动风险军品定价策略导致业绩波动风险 根据军品价格管理相关规定,对于
103、需要军方最终批复价格的,在军方未最终批复前交付的产品按照暂定价格进行结算,若公司产品暂定价格与最终批复价格存在较大差异,将可能影响公司营业收入、毛利率等业绩指标。7.3.订单及产品结构性调整风险订单及产品结构性调整风险 公司产品的最终用户主要是国家采购,且产品种类较多,在产品达产并交付到一定数量后,部分产品可能存在需求减少,继而导致产品结构性调整的风险,会对公司销量、产值、利润水平带来影响。7.4.民品市场扩展进度不及预期风险民品市场扩展进度不及预期风险 公司部分产品面向民用市场,相对而言民用市场竞争更为激烈、市场环境更复杂多变,若公司民品市场扩展过程中遇到意料之外的情况,可能导致扩展进度不及
104、预期、营业收入增长速度不及预期。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 25,361.50 26,312.99 28,579.78 35,162.31 营业收入营业收入 60,296.28 58,473.31 74,771.50 89,114.09 应收票据及应收账款 31,250.79 25,348.13 44,704.46 54,974.61
105、营业成本 47,497.97 45,252.29 57,825.11 68,504.18 预付账款 8,562.46 2,081.89 11,799.35 2,457.13 营业税金及附加 137.64 134.49 171.97 204.96 存货 32,374.76 34,075.71 47,489.82 44,739.64 销售费用 688.39 660.75 785.10 873.32 其他 2,158.07 2,469.99 2,532.90 2,577.81 管理费用 3,594.42 3,566.87 4,531.15 5,248.82 流动资产合计流动资产合计 99,707.5
106、8 90,288.71 135,106.32 139,911.50 研发费用 3,452.21 3,496.70 4,411.52 5,186.44 长期股权投资 1,923.47 1,923.47 1,923.47 1,923.47 财务费用 165.15 0.00 0.00 0.00 固定资产 15,125.71 15,739.57 15,848.18 15,583.44 资产/信用减值损失 (187.79)(62.60)(45.43)(27.22)在建工程 3,023.56 1,859.14 1,147.28 729.77 公允价值变动收益 5.02 255.09 44.88(0.33)
107、无形资产 3,235.51 2,911.96 2,588.41 2,264.86 投资净收益 474.45 386.34 412.89 371.32 其他 3,846.97 3,540.32 3,537.90 3,539.44 其他 (793.50)(1,282.85)(915.55)(741.98)非流动资产合计非流动资产合计 27,155.22 25,974.46 25,045.24 24,040.98 营业利润营业利润 5,262.32 6,066.23 7,549.84 9,494.58 资产总计资产总计 133,889.14 116,330.60 160,241.46 164,072
108、.36 营业外收入 90.31 87.45 95.42 107.32 短期借款 3,057.76 2,584.71 0.00 0.00 营业外支出 37.73 47.42 85.43 112.06 应付票据及应付账款 38,999.03 29,942.83 53,877.88 54,294.02 利润总额利润总额 5,314.90 6,106.26 7,559.83 9,489.84 其他 23,201.22 20,951.98 36,938.12 32,306.12 所得税 480.00 671.69 831.58 1,043.88 流动负债合计流动负债合计 65,258.02 53,479
109、.52 90,816.00 86,600.14 净利润净利润 4,834.90 5,434.57 6,728.25 8,445.96 长期借款 4,284.76 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 2,465.80 2,771.63 3,431.41 4,307.44 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,369.10 2,662.94 3,296.84 4,138.52 其他 5,254.71 1,811.05 1,822.03 1,836.67 每股收益(元)0.31 0.35 0.43 0.54 非流动负债合计非流动负债合计
110、9,539.48 1,811.05 1,822.03 1,836.67 负债合计负债合计 79,122.63 55,290.57 92,638.03 88,436.81 少数股东权益 27,859.19 30,630.83 34,062.23 38,369.67 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 股本 7,711.33 7,711.33 7,711.33 7,711.33 成长能力成长能力 资本公积 12,974.96 12,974.96 12,974.96 12,974.96 营业收入 18.39%-3.02%27.87%19.18%留存收益 18,57
111、9.78 22,697.87 25,829.87 29,554.54 营业利润 23.16%15.28%24.46%25.76%其他 (12,358.77)(12,974.96)(12,974.96)(12,974.96)归属于母公司净利润 27.29%12.40%23.80%25.53%股东权益合计股东权益合计 54,766.50 61,040.03 67,603.44 75,635.55 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 133,889.14 116,330.60 160,241.46 164,072.36 毛利率 21.23%22.61%22.66%23.13%净利
112、率 3.93%4.55%4.41%4.64%ROE 8.80%8.76%9.83%11.11%ROIC 20.16%17.34%19.91%23.90%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 2,369.10 2,662.94 3,296.84 4,138.52 资产负债率 59.10%47.53%57.81%53.90%折旧摊销 1,743.81 1,069.62 1,114.60 1,142.30 净负债率 -30.63%-36.46%-40.16%-44.66%财务费用 414.74 0.00 0.00 0.00 流动比
113、率 1.51 1.69 1.49 1.62 投资损失 (461.45)(386.34)(412.89)(371.32)速动比率 1.05 1.05 0.97 1.10 营运资金变动 (4,679.99)(890.26)(2,532.99)(2,374.60)营运能力营运能力 其它 2,858.38 3,026.72 3,476.29 4,307.11 应收账款周转率 2.14 2.07 2.13 1.79 经营活动现金流经营活动现金流 2,244.59 5,482.68 4,941.85 6,842.01 存货周转率 1.91 1.76 1.83 1.93 资本支出 2,255.67 3,63
114、9.16 176.82 121.86 总资产周转率 0.48 0.47 0.54 0.55 长期投资 195.34 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 (4,393.44)(3,599.76)(64.47)82.99 每股收益 0.31 0.35 0.43 0.54 投资活动现金流投资活动现金流 (1,942.43)39.40 112.35 204.85 每股经营现金流 0.29 0.71 0.64 0.89 债权融资 8,567.82 4,035.70 1,413.38 1,363.22 每股净资产 3.49 3.94 4.35 4.83 股权融资 3,070.6
115、4 2,175.71 2,127.48 2,063.18 估值比率估值比率 其他 (11,214.47)(10,782.00)(6,328.27)(3,890.74)市盈率 13.31 12.60 10.17 8.11 筹资活动现金流筹资活动现金流 424.00(4,570.59)(2,787.41)(464.34)市净率 1.17 1.10 1.00 0.90 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.06 5.17 4.08 3.10 现金净增加额现金净增加额 726.16 951.49 2,266.79 6,582.53 EV/EBIT 5.06 6.
116、08 4.68 3.47 资料来源:Wind,中航科工公告,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“
117、天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,
118、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进
119、行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月
120、内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: