1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 零跑汽车(09863.HK)2024 年 06 月 14 日买入买入（首次首次）所属行业：非必需性消费/汽车 当前价格(港币)：29.45 证券分析师证券分析师 邓健全邓健全 资格编号：S01 邮箱： 赵悦媛赵悦媛 资格编号：S02 邮箱： 赵启政赵启政 资格编号：S02 邮箱： 肖碧海肖碧海 资格编号：S04 邮箱： 研究助理研究助理 秦梓月秦梓月 邮箱： 市场表现市场表现 恒 生 指 数 对比 1M 2M 3M 绝对

2、涨幅(%)-7.365.87 2.85 相对涨幅(%)-2.12-2.45-3.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 零跑汽车零跑汽车(09863.HK)：全域自研构筑高全域自研构筑高性价比，性价比，加速出海加速出海有望有望持续持续贡献增量贡献增量投资要点投资要点 纯电纯电+增程增程助推业务高速助推业务高速发展发展，盈利能力持续改善。盈利能力持续改善。零跑汽车聚焦主流新能源汽车市场，成立于 2015 年，2022 年港交所上市，2023 年推出“纯电+增程双动力”布局，当前在售 4 款车型，覆盖 5-20 万价位。2023 年公司汽车销量 14.4 万辆，据乘联会 2023

3、年数据，公司在国内新能源乘用车中市占率为 1.6%。得益于公司成本控制能力和运营效率提升，2023 年公司营业收入为 167.5 亿元，同比增长35.2%，毛利率首次转正为 0.5%，经营性现金流首次转正。全域自研全域自研构筑产品高性价比构筑产品高性价比，C10、C16 放量可期放量可期。公司已实现智能电动汽车核心系统和电子部件的自研自产，打造动力、智驾和智能座舱三大系统，自研自造部分成本约占整车 BOM 的 60%，整车架构通用化率达到 88%，同时 2024Q1 公司毛利率为-1.4%，同比+6.5pct。2024 年 1 月发布 LEAP3.0 技术架构，其中“四叶草”电子电气架构将线束

4、长度由域控式 1850 米减至中央集成式 1500 米，控制器数量由 42 个减至 28 个，进一步赋能车型性价比提升。2024 年 3 月 C10 上市，首月销售近 5000 辆；4 月 C16 于北京车展开启预售，预计满配售价 20 万元以内，24 小时内订单数突破 11950 台，预计 6 月上市并开启交付。公司规划未来 3 年平均每年推出 2-3 款新车型，具备纯电、增程双动力形式，产品矩阵拓宽下销量有望实现较快增长。借力借力 Stellantis 加速出海进程加速出海进程，海外销量，海外销量有望迎来较快增长有望迎来较快增长。2023 年 Stellantis以 15 亿欧元获取公司

5、21.26%的股权，成为仅次于单一最大股东集团的第二大股东，2024 年 5 月和零跑汽车成立零跑国际合资公司，分别持股 51%和 49%。零跑国际将自 2024 年 9 月起首先在欧洲开启销售计划，2024 年年底前将其在欧洲的销售网点扩展至 200 家；自 2024 年第四季度起将进军印度和亚太、中东和非洲及南美。C10 和 T03 将在欧洲市场率先推出，未来 3 年零跑国际每年至少推出1 款新车型，海外销量有望迎来较快增长。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司基于全域自研构建高性价比产品，C10/C16 有望贡献新车增量，与 Stellantis 合作加速海外扩展，凭借其全球布局

6、有望给公司带来持续增量。我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 313.5、543.5、775.0 亿元，对应的归母净利润分别为-35.5、-4.8、16.7 亿元。基于 2024 年 6 月 14 日收盘价，对应 PS 分别为 1.14、0.66、0.46 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险、汽车销量不及预期、海外业务拓展不及预期、新车型研发不及预期。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,336.97 流通港股(百万股)：1,116.41 52 周内股价区间(港元)：20.550-47.950 总市值(百万港元)：36,164.

7、93 总资产(百万港元)：31,397.91 每股净资产(港元)：10.32 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025 2026 营业收入(百万元)12385 16747 31345 54349 77504(+/-)YOY(%)295.41%35.22%87.17%73.39%42.60%净利润(百万元)-5109-4216-(+/-)YOY(%)-79.53%17.47%15.76%86.38%445.72%全面摊薄 EPS(元)-3.82-3.15-2.66-0.361.25 毛利率

8、(%)-15.43%0.48%8.00%13.00%14.00%净资产收益率(%)-61.86%-33.74%-39.66%-5.70%16.45%资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%-102024-02零跑汽车恒生指数 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）2/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.纯电+增程并行，产品结构不断拓宽.5 1.1.专注新能源汽车市场，纯电动+增程双向发力.5 1.2.车型结构逐步完善，C 系列增量

9、贡献可观.5 1.3.股权结构稳定，高管团队行业经验丰富.7 1.4.收入持续增长，盈利能力持续改善.8 1.5.双工厂积极扩产，营销网络持续拓展.9 2.全域自研构筑较高性价比.10 2.1.核心部件全域自研，盈利能力提升显著.10 2.2.核心技术实力强劲，优质成果涌现.11 2.2.1.LEAP 3.0 技术架构.11 2.2.2.“四叶草”中央集成式电子电气架构.11 2.2.3.CTC 电池底盘一体化.12 2.2.4.智能油冷电驱.13 2.2.5.智能数字座舱&智能驾驶.14 2.3.车型竞争力较强，性价比优势明显.15 2.3.1.T03：空间与智能化上具备一定优势.15 2.

10、3.2.C01：具备价格、空间优势的中大型轿车.16 2.3.3.C11&C10：性价比优势明显，智能化配置较为领先.18 2.3.4.C16：全球首创全场景多用途大 6 座 SUVMPSUV.21 3.携手 Stellantis，出海业绩增量可期.22 4.盈利预测与投资建议.24 4.1.盈利预测.24 4.2.投资建议.25 5.风险提示.25 bU9WaYeUeZaVcWbZ9PcMbRtRrRpNmQjMrRpRiNnMpQ8OnMnNuOmNsOwMqRsM 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）3/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：零跑汽

11、车发展历程.5 图 2：已推出车型与未来车型规划.6 图 3：公司新能源汽车单月销量（辆）.6 图 4：公司股权结构（金华产业基金与武义县金投认购完成后的数据）.7 图 5：公司营业收入及其增速.8 图 6：公司分季度营业收入与毛利率.8 图 7：公司三费率情况.9 图 8：公司研发费用情况.9 图 9：公司直营店和渠道合作伙伴门店数量（个）.9 图 10：公司全套技术板块.10 图 11：新势力车企毛利率对比情况.10 图 12：新势力车企归母净利率对比情况.10 图 13：公司全域自研六大核心技术模块.11 图 14：公司全域自研达到 88%的零部件通用化率.11 图 15：“四叶草”架构

12、是业界首个整车无感式 OTA 升级平台.12 图 16：公司电池产品发展历程.12 图 17：CTC 2.0 相较于 CTP 与 CTC 1.0 的优势.13 图 18：公司智能油冷电驱优势.14 图 19：公司智能座舱发展历程.14 图 20：公司智能驾驶具备支撑 L3 级智驾的硬件冗余能力.15 图 21：零跑 T03 与竞品车型月销量对比（辆）.16 图 22：C01 EV 与竞品车型月销量对比（辆）.18 图 23：C01 EV 竞品车型月销量对比（辆）.18 图 24：C01 增程与竞品车型月销量对比（辆）.18 图 25：C11&C10 EV 与竞品车型月销量对比（辆）.19 图

13、26：C11&C10 增程与竞品车型月销量对比（辆）.21 图 27：零跑 C16.21 图 28：C16 具有 67.2%的空间利用率.21 图 29：Stellantis 旗下有 14 个汽车品牌和 2 个移动出行服务单元.22 图 30：Stellantis 电动汽车规划.23 图 31：双方合作对 Stellantis 集团的意义.23 图 32：中国市场+海外市场+TIER1 商业模式.23 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）4/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：零跑国际产品规划.23 图 34：合资公司预计销量（万辆）.24 图 35：合资公司预计交易

14、总额上限（亿元）.24 表 1：公司在售车型基本参数.5 表 2：公司高管团队.7 表 3：公司工厂产能情况.9 表 4：公司电驱技术进化历程.13 表 5：T03 与竞品车型参数对比.15 表 6：C01 EV 与竞品车型参数对比.16 表 7：C01 增程与竞品车型参数对比.17 表 8：C11&C10 EV 与竞品车型参数对比.19 表 9：C11&C10 增程与竞品车型基本参数对比.20 表 10：公司营收拆分及预测.24 表 11：可比公司估值（人民币）.25 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）5/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.纯电纯电+增程增程并行，并行

15、，产品结构不断拓宽产品结构不断拓宽 1.1.专注新能源汽车市场专注新能源汽车市场，纯电动纯电动+增程增程双双向向发力发力 零跑汽车零跑汽车掌握新能源汽车核心技术全域自研能力掌握新能源汽车核心技术全域自研能力。零跑汽车研发、制造和销售新能源汽车，具备三电核心零部件研发制造能力，同时提供基于云计算的车联网解决方案。公司于 2015 年成立，2022 年港交所上市，2023 年，公司启动“纯电动+增程双动力”布局，同年发布业内首创中央集成式电子电器架构“四叶草”。2024 年 4 月，C16 在北京车展亮相开启预售，预计 6 月交付上市；5 月与Stellantis 正式成立“零跑国际”加快推进全球

16、化，计划于 2024 年开启在欧洲、中东和非洲、南美、印度以及亚太四大区域的销售。图图 1：零跑零跑汽车汽车发展历程发展历程 资料来源：公司官网，公司招股书，公司年报/季报，公司公告，企查查，零跑汽车公众号，德邦研究所 公司当前在售公司当前在售 4 种种车型车型，主要覆盖，主要覆盖 5-20 万价位。万价位。公司 C 系列包含纯电和增程两种动力类型。目前量产纯电车型为智能小车 T03、智能超享 SUV C11、智能豪华轿车 C01 及首款全球化战略车型 C10，超级增程车型为 C11、C01、C10。表表 1：公司公司在售车型在售车型基本基本参数参数 车型车型 C10（中型（中型 SUV）C0

17、1(中大型车中大型车)C11（中型（中型 SUV）T03（微型车）（微型车）首发上市时间 2024.3 2022.9 2020.12 2020.5 厂商指导价(万元)12.88-16.88 13.58-16.58 13.98-20.88 13.68-18.92 15.18-20.98 14.88-18.93 4.99-8.99 动力类型 纯电 增程 纯电 增程 纯电 增程 纯电 长（mm）4739 5050 4750 4780 3620 宽（mm）1900 1902 1905 1652 高（mm）1680 1509 1515 1675 1577/1592/1605 轴距（mm）2825 293

18、0 2930 2400 CLTC 纯电续航里程（km）410/530 210 525-717 216/316 502-650 180-300 200/310/403 百公里加速（s）7.29 7.68 7.7/7.5/7.2/4.3 8.2/7.8/7.6 7.9/4.5/3.94 9/8.5/8.3/7.8 6.0/5.0/4.1(50km 加速)电动机总功率（kW）170 170 200/400 200 200/400 200 40/55/80 电动机扭矩（Nm）320 320 360/720 360 360/720 360 96/114/158 资料来源：汽车之家，德邦研究所 1.2.车

19、型结构逐步完善，车型结构逐步完善，C 系列系列增量增量贡献可观贡献可观 2024 年 3 月，零跑 C10 上市，采用纯电+增程的方式，后续率先在欧洲上市；公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）6/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 零跑 C16 于 2024 年 4 月 25 日在北京车展亮相，6 月开启上市交付。公司公司将在未将在未来来3年向年向中国市场每年中国市场每年推出推出2-3款新车型，款新车型，向海外市场每年至少推出向海外市场每年至少推出1款新车型，款新车型，均采用纯电、增程双动力形式均采用纯电、增程双动力形式。图图 2：已已推出推出车型与车型与未来未来车型车型规划规

20、划 资料来源：公司招股书，零跑汽车公众号，搜狐汽车，懂车帝，汽车之家，德邦研究所 车型由车型由 TC 系转变系转变，C 系纯电系纯电+增程齐发力增程齐发力。据 Marklines 统计，2022/2023年公司汽车销量为 11.12/14.42 万辆。2022 年 1 月-2024 年 4 月，公司 T 系列车型销量占比由 74.3%降到 21.4%，C 系列由 25.6%升至 78.6%，C 系列接力 T 系列成为销量贡献主力，产品结构持续改善。2024 年 3 月公司汽车销量为 1.46 万辆，同比增长超 136%，一季度累计交付量为 3.34 万辆；4 月交付量为 1.50 万辆，同比增

21、长 72%，SUV 双子星 C11、C10 合计交付破万。图图 3：公司新能源汽车公司新能源汽车单月单月销量销量（辆）（辆）资料来源：Marklines，德邦研究所 0200040006000800040000000T03C10 EVC10 EREVC11 EVC11 EREVC01 EVC01 EREVS01 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）7/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.股权结构稳定股权结构稳定，高管团队行业经验丰富，高管团队行业经验丰富 朱江明和刘云珍、傅利泉和陈爱玲为一致行动人朱江明和刘云珍、傅利泉和陈爱玲

22、为一致行动人。2023 年 10 月 26 日Stellantis 以约 15 亿欧元获取公司 21.26%的股权及 2 个董事会席位，21.26%的股权包括认购增发的 1.94 亿新股和大华技术所持全部 7.88%的零跑股份，其中的大华技术所持股份为 4500 万 H 股和 4500 万内资股。此次交易完成后，零跑的此次交易完成后，零跑的单一最大股东集团单一最大股东集团总计持股总计持股 23.47%，Stellantis 成为零跑汽车第二大股东，成为零跑汽车第二大股东，持股持股21.26%，大华技术不再持有大华技术不再持有公司公司股份。股份。2024 年年 1 月月 19 日，零跑汽车与浙江

23、省金华市产业基金订立日，零跑汽车与浙江省金华市产业基金订立 H 股认购协议，股认购协议，与武义县金投订立内资股认购协议，认购事项所得款总额为与武义县金投订立内资股认购协议，认购事项所得款总额为 6.59 亿港元。此次认亿港元。此次认购事项完成后，零跑汽车第一大股东集团持股比例降至购事项完成后，零跑汽车第一大股东集团持股比例降至 23.21%，Stellantis 持股持股比例降至比例降至 21.02%。图图 4：公司股权结构公司股权结构（金华产业基金与金华产业基金与武义县金投认购武义县金投认购完成后完成后的的数据数据）资料来源：Wind，企查查，公司公告，德邦研究所 高管团队高管团队背景多元化

24、背景多元化，行业经验丰富行业经验丰富。公司联合创始人朱江明与傅利泉为大华技术的共同创始人，在电子及人工智能技术方面有近 30 年的产品研发和成功创业经验。公司高级管理团队具备多元化的背景，涵盖了硬科技、汽车、信息技术和金融行业等领域，丰富行业经验和商业洞察力为公司注入了强大的动力，实现了智能电动汽车核心系统和电子部件的自主研发设计与生产制造。表表 2：公司高管团队公司高管团队 姓名姓名 职务职务 职责职责 工作履历工作履历 朱江明 创始人、董事长、执行董事兼首席执行官 负责集团的整体业务战略和运营 在电子及人工智能技术领域拥有近 30 年经验。1993 年联合创建大华技术，主要负责产品研发、生

25、产及供应链的管理工作。2008 年至 2010 年，加入并任职于摩托罗拉杭州公司。2010 年-2021 年 12 月，回归大华技术继续担任董事。曾带领团队发明 HDCVI 视频传输专利技术，2014 年成为国际标准。曹力 执行董事兼高级副总裁 负责集团整车相关的研发及电池相关的研发及制造 在产品设计领域拥有超过 10 年经验。2009 年-2011 年在千方工业产品设计(上海)担任设计经理。2011年-2013 年担任留白工贸(上海)设计总监。2013 年-2016 年在大华技术担任高级工业工程师。曾获北莱茵威斯伐伦邦设计中心颁发红点产品设计大奖、汉诺威工业设计论坛颁发 iF 产品设计大奖。

26、徐军 高级副总裁兼首席运营官 负责集团的销售与服务 拥有丰富的市场营销经验。2003 年 2 月-2010 年 12 月在诺基亚(中国)担任区域经理、西区副总经理及大客户高级经理。2010 年 1 月-2012 年 5 月在摩托罗拉(中国)中国区担任全国渠道总监；2012 年 6 月-2020 年 1 月在华为技术先后担任消费者业务大中国区公开渠道部长及销售副总裁、消费者业务亚太渠道部长；2020 年 9 月-2022 年 7 月在上海乔诺企业管理咨询担任首席营销专家。周洪涛 高级副总裁 负责集团的自动驾驶以及汽车电子研发及制造 在软件及汽车电子行业拥有近 20 年相关经验。2001 年-20

27、16 年任职于大华技术，负责软件相关工作，主导完成过多个大型项目。张韦力 高级副总裁兼首席营销官 负责集团的市场与用户运营 拥有丰富的品牌营销经验，2007 年 8 月-2012 年 6 月在三星鹏泰(中国)担任数码产品营销负责人；2012年 6 月-2014 年 3 月在实力传播集团担任高级客户总监；2014 年-2021 年在华为终端先后担任大中华区地区部首席营销官和拉美地区部首席营销官。敬华 高级副总裁兼董事会秘书 负责董事会办公室及本集团的运营和流程管理、IT 管理、法务及行政职能 在信息技术行业拥有近 30 年经验。1997 年-2003 年在杭州阿尔卡特通讯系统任职，期间曾担任其附

28、属公司杭州天信信息技术总经理。2003 年-2005 年担任杭州天信数码科技总经理。2006 年-2015 年期间分别在华夏视联控股、华数传媒网络、浙江华数广电网络股份任职。舒春成 副总裁 负责集团的供应链管理 在汽车供应链管理领域拥有近20年相关经验。2005年-2016年期间担任奇瑞汽车股份的高级采购经理。公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）8/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 巫存 副总裁 负责集团的电驱动研发及制造 在工程及汽车电子行业拥有近20年相关经验。2003年-2010年担任苏州三星电子压缩机电机开发科长。在此之前，曾任职于江阴市法尔胜集团。2011 年-20

29、14 年担任艾默生环境优化技术(苏州)高级工程师。2014 年-2015 年担任博世汽车部件(苏州)主任工程师。资料来源：Wind，公司官网，公司招股书，德邦研究所 1.4.收入收入持续持续增长，盈利能力增长，盈利能力持续持续改善改善 收入收入持续增长持续增长。受益于公司对未来汽车进化方向的持续探索，以“全域自研+垂直整合”为战略指导，追求智能化及电气化技术创新，公司收入持续增长，2019-2023 年营业收入 CAGR 达到 245.9%，2023 年营业收入达 167.5 亿元，同比+35.2%，其中 23Q4 营业收入为 52.8 亿元。2024Q1 营业收入达 34.9 亿元，同比+1

30、41.7%，环比-33.9%。2024Q1 营业收入同比增长主要原因系产品逐步得到市场认可，以及更丰富的产品矩阵带来的销量提升；环比下降主要原因系公司在第一季度对全系车型进行焕新升级，对原有车型的生产销售进行了调整，同时叠加了春节假期带来的季节性影响。2023 年毛利率实现转正年毛利率实现转正。受益于产品结构改善和技术降本能力，2023 年公司毛利率为 0.5%，首次实现转正，其中 23Q4 为 6.7%。2024Q1 公司毛利率为-1.4%，同比+6.5pct，环比-8.1pct。2024Q1 毛利率同比改善主要原因系销售上升带来了规模效应及持续降本工作影响；环比减少主要原因系公司在第一季度

31、对2023 款全系车型进行促销，以及销量下降导致的单车制造成本上升影响。未来毛未来毛利率随着成本控制及运营效率的提升利率随着成本控制及运营效率的提升有望有望改善。改善。图图 5：公司营业收入及其增速公司营业收入及其增速 图图 6：公司分季度营业收入与公司分季度营业收入与毛利率毛利率 资料来源：iFinD，公司公告，德邦研究所 资料来源：iFinD，公司公告，德邦研究所 费用费用管控管控能力强，能力强，三费率三费率呈下降趋势呈下降趋势。2020-2023 年公司销售/管理（不含研发，下同）/财务费用率由 24.5%/29.1%/36.3%降至 10.7%/5.1%/-0.9%。2024Q1公司销

32、售/管理费用率为 12.3%/4.0%。全域自研形成成本优势全域自研形成成本优势，研发效率高。研发效率高。公司“全域自研”的研发路径带来技术和成本的双重优势，整车 BOM 成本中约 60%的三电系统都实现了自主研发和自主制造。2018-2023 年公司研发总投入约人民币 47 亿元，实现了三电核心零部件及多款整车的自研、自制及量产，研发效率较高。0%100%200%300%400%500%05002220232024Q1营业收入（亿元）YOY-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%0022Q1 22Q2

33、 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1营业收入（亿元）毛利率 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）9/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：公司公司三费三费率率情况情况 图图 8：公司公司研发费用研发费用情况情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.5.双工厂双工厂积极积极扩产，扩产，营销网络营销网络持续拓展持续拓展 公司已规划金华、杭州两座工厂。公司已规划金华、杭州两座工厂。金华是公司重要的战略基地，2024 年 2 月28 日零跑武义新能源研发科创中心一期开工，拟新建研发实验室、科创中心及其配套设施等；

34、浙江钱塘工厂处于建设中，预计 2025 年投产。截至截至 2024 年年 5 月，月，公司具备年产公司具备年产 42 万辆整车万辆整车和和核心三电零部件配套生产能力核心三电零部件配套生产能力，其中电池，其中电池系统生产系统生产车间年产能车间年产能 50 万套万套，电驱系统生产车间年产能，电驱系统生产车间年产能 60 万套，核心电子零部件生产车万套，核心电子零部件生产车间年产能间年产能 50 万套万套。表表 3：公司公司工厂工厂产能情况产能情况 工厂工厂 杭州长江杭州长江（曾曾用）用）金华工厂金华工厂 杭州杭州钱塘钱塘工厂工厂 状态 外包 自建 自建 产能-一车间：整车 24 万台/年 二车间：

35、整车 18 万台/年-生产产品 S01/T03 整车、电池系统、电驱系统及其他核心电子部件-投产时间/停产时间 2021 年停产 T03 2021 年投产 预计 2025 年投产 资料来源：公司招股书，公司公告，零跑汽车公众号，德邦研究所“1+N”创新模式，持续拓展优化营销网络”创新模式，持续拓展优化营销网络。公司在构筑营销网络时采用“1+N”的创新模式，“1+N”指 1 个具有 4S 服务功能的区域中心店可以支持本区域内若干个（N）展示店的渠道模式。截至 2024Q1，公司拥有 510 家门店，覆盖 182个城市。图图 9：公司直营店和渠道合作伙伴门店数量公司直营店和渠道合作伙伴门店数量（个

36、）（个）资料来源：公司招股书，公司年报，公司公告，德邦研究所-10%0%10%20%30%40%202020224Q1销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%05020224Q1研发费用（亿元）研发费用率005006007002002220232024Q1直营店渠道合作伙伴店门店总数量 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）10/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.全域自研全域自研构筑构筑较高较高性价比性价比 2.1.核心部件核心部件全域全域自

37、研自研，盈利能力提升显著盈利能力提升显著 公司采用“全域自研”研发路线，已实现智能电动汽车核心系统和电子部件的自研自产，打造了智能动力系统（Leapmotor Power）、智能驾驶系统（Leapmotor Pilot）及智能座舱系统（Leapmotor OS）。图图 10：公司全套技术板块公司全套技术板块 资料来源：公司招股书，德邦研究所 自研自产自研自产铸就铸就成本优势成本优势，盈利能力显著提升，盈利能力显著提升。公司整车核心电子部件都是自研自产，自研自造部分成本约占整车 BOM 的 60%，形成了优秀的产品力和成本优势。2021Q1-2023Q4，公司毛利率由-49.3%提升至 6.7%

38、，归母净利率由-142.8%提升至-18.1%。图图 11：新势力车企新势力车企毛利率毛利率对比情况对比情况 图图 12：新势力车企新势力车企归母净利率归母净利率对比情况对比情况 资料来源：iFinD，各公司公告，德邦研究所 资料来源：iFinD，各公司公告，德邦研究所-60%-40%-20%0%20%40%零跑理想小鹏蔚来-200%-150%-100%-50%0%50%零跑理想小鹏蔚来 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）11/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.核心技术实力强劲，核心技术实力强劲，优质成果涌现优质成果涌现 2.2.1.LEAP 3.0 技术架构技术架

39、构 八年技术积累，实现八年技术积累，实现 LEAP 1.0 到到 LEAP 3.0 技术架构的升级。技术架构的升级。LEAP 3.0 于2024 年 1 月正式发布，包括中央集成式电子电气架构、搭载 8295 芯片的舱驾行泊融合技术、无感式 OTA 升级技术、CTC 电池和油冷电驱等多项技术。整车架构通用化率达到行业最高的整车架构通用化率达到行业最高的 88%。公司整车架构可覆盖 A0-C 级车型产品，车长覆盖 3600mm-5200mm，轴距覆盖 2400mm-3100mm；每个平台均兼具 SUV、轿车、MPV 等车型的拓展开发，兼容纯电及增程产品开发。图图 13：公司全域自研六大核心技术模

40、块公司全域自研六大核心技术模块 图图 14：公司全域自研达到公司全域自研达到 88%的零部件通用化率的零部件通用化率 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 2.2.2.“四叶草四叶草”中央集成式电子电气架构中央集成式电子电气架构 2023 年 7 月，公司发布“四叶草”中央集成式电子电气架构，采用 1 颗 SOC芯片和 1 颗 MCU 芯片构建中央超算系统，融合了座舱域、智驾域、动力域和车身域，具有高算力、快速通讯和低时延的特点，实现了智能电动车核心部件的高效协同，同时“四叶草”架构平台通用化率同时“四叶草”架构平台通用化率90%。公司公司自研的三代电子电

41、气架构分别为：分布式、域控式和中央集成式自研的三代电子电气架构分别为：分布式、域控式和中央集成式。分布式：首创应用指静脉进入、超级五合一动力架构、全面革新低压电管理；域控式：创新设计自研智驾芯片、百兆以太网+4G+WiFi5、支持多模式进入启动；中央集成式：开启软件定义汽车时代、首发舱驾一体化方案、千兆以太网+5G+WiFi6。“四叶草”架构的高度集成使公司汽车的车身线束长度由域控式 1850 米减至中央集成式 1500 米，控制器数量由 42 个减至 28 个，在提升性能的同时，降低物料成本。公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）12/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图

42、15：“四叶草四叶草”架构是业界首个整车无感式架构是业界首个整车无感式 OTA 升级平台升级平台 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.2.3.CTC 电池底盘一体化电池底盘一体化 2022 年 4 月，公司发布行业首个无电池包 CTC 电池底盘一体化技术。2023年公司发布 CTC 2.0 技术。CTC 2.0 采用无电池包、无模组技术，采用无电池包、无模组技术，性能更强性能更强。整车与电池结构互补，扭转刚性高达 42500Nm/deg，整车操控性和舒适性提高；一体化集成使电池体积利用率达到 79%，节省整车空间，同时使用钢箱体，轻于传统铝制箱体 2kg；独创零压技术，提升电池 10%里程寿命

43、；具备 250A 充电能力，覆盖市面上 90%的充电桩，还可拓展至 800V，充电 5 分钟可续航 200km。图图 16：公司公司电池电池产品发展历程产品发展历程 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）13/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：CTC 2.0 相较于相较于 CTP 与与 CTC 1.0 的优势的优势 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 2.2.4.智能油冷电驱智能油冷电驱 公司自研电驱核心部件已实现三代技术进化，团队具有多合一&三合一、水冷&油冷、增程系统的开发量产经验，截至 2024 年 1 月，公司电驱专利

44、数达 383 项。智能油冷电驱智能油冷电驱平台兼容中高压，具有小型且高能的特点平台兼容中高压，具有小型且高能的特点。LEAP 3.0 下智能油冷电驱平台使用电机 360环绕式油冷冷却技术，整体温度梯度缩小 20%；持续为整车提供超过 80kW 的最大功率，且持续 30min 最大功率输出不衰减，抗热衰减性能较水冷电驱提升 10 倍。表表 4：公司电驱技术进化历程公司电驱技术进化历程 时间时间 技术技术 技术特点技术特点 2019 年 第一代：业界首款八合一水冷电驱 LS230AM1 LS180AM1 LS230BM1 2022 年 第二代：国内首款中压油冷电驱 LS250AM1 LS290AM

45、1 2023 年 第三代：业界首款油冷圆/扁线 中/高压兼容 LS220AM1 LS180CM1 2024 年 第四代：智能电驱架构 新型一体化底盘集成电驱、轴向磁通电机、行星减速器、材料循环回收、矢量控制电驱 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）14/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：公司智能油冷电驱优势公司智能油冷电驱优势 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 2.2.5.智能数字座舱智能数字座舱&智能驾驶智能驾驶 行业首批行业首批 8295 智能数字座舱。智能数字座舱。基于高通骁龙 8295 芯片打造高性能方案，AI算力

46、达到 30TOPs，相比 8155 CPU 提升 2 倍，GPU 提升 3 倍，3D 渲染能力更强，同时内存、存储空间为 16G+128G 顶级配置组合。2024 年 3 月，公司与华为举办鸿蒙合作签约仪式，将基于 HarmonyOS NEXT鸿蒙星河版启动零跑汽车 APP 的鸿蒙原生应用开发，同时双方将在鸿蒙生态、技术互补、商业共赢等方面深入合作。图图 19：公司智能座舱发展历程公司智能座舱发展历程 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 公司公司开创了无需开城的开创了无需开城的 NAC 城市城市全场景通行技术全场景通行技术。公司智能驾驶 3.0 支撑L3 级智驾的硬件冗余能力，具备多模态 B

47、EV 感知模型、NAC（全时 ACC）导航辅助巡航、NAP 高速智能领航等技术。公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）15/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2024 年 3 月，公司与禾赛科技在杭州正式签署战略合作协议，双方合作将加速公司智驾产品的升级迭代，打造更丰富、更安全、更易用的高阶智驾功能。图图 20：公司智能驾驶具备支撑公司智能驾驶具备支撑 L3 级智驾的硬件冗余能力级智驾的硬件冗余能力 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 2.3.车型竞争力车型竞争力较强较强，性价比优势明显，性价比优势明显 2.3.1.T03：空间与智能化上具备一定优势空间与智能化上具备一定优势

48、 T03：城市微型城市微型代步代步电电车车，空间与，空间与智能化上具备一定智能化上具备一定优势优势。2024 年 3 月，24款全新 T03 上市，推出 200 轻享版、310 舒享版、403 舒享版三种车型，可满足不同续航里程需求，厂商指导价覆盖 4.99-6.99 万。T03 2024 款新车型车长为3620mm，轴距为 2400mm，智驾设备标配 1 个摄像头和 2 个超声波雷达，在同级微型电车中具备空间和智能化优势。表表 5：T03 与竞品车型参数对比与竞品车型参数对比 T03 2024 款款 QQ 冰淇凌冰淇凌2024 款款 小蚂蚁小蚂蚁 2024 款款 宏光宏光 MINI 长安长安

49、 Lumin 海豚海豚 海鸥海鸥 2024 款款 五菱缤果五菱缤果 基本参基本参数数 级别 微型车 微型车 微型车 微型车 微型车 小型车 小型车 小型车 动力类型 EV EV EV EV EV EV EV EV 售价（万元）4.99-6.99 2.99-4.69 5.99-7.49 3.28-9.99 4.99-6.99 9.98-13.98 6.98-8.58 5.98-8.88 经销商参考价（万元）4.99-6.99-2.88-9.99 3.79-6.19 9.98-12.98 6.98-8.58 4.98-7.58 尺寸尺寸 长（mm）3620 3008 3200/3242 2920-

50、3064 3270 4125 3780 3950 宽（mm）1652 1496 1670 1493-1521 1700 1770 1715 1708 高（mm）1605/1592 1637 1550 1604-1665 1545 1570 1540 1580 轴距（mm）2400 1960 2150 1940-2010 1980 2700 2500 2560 座位数（个）4 4 4 2/4 4 5 4 4 续航续航&充电充电 CLTC 纯电续航里程（km）200-403-251/321 170-300 155-301 302-420 305/405 203-410 NEDC 纯电续航里程（km

51、）-120-205-120-170-电池能量（kWh）21.6-41.3 9.4-17.4 25.05/29.23 9-26.5 12.92-28.08 32.256/44.928 30.08/38.88 17.3-37.9 动力动力&操控操控 驱动方式 前置前驱 后置后驱 后置后驱 后置后驱 前置前驱 前置前驱 前置前驱 前置前驱 电动机总功率（kW）40-80 20/30 36 20/30 30/35 70-150 55 30/50 电动机总扭矩（Nm）96-158 85/90 95 85-110-180/290 135 110-150 最高车速（km/h）100 100 100 100

52、101 150/160 130 100/120 智能座智能座舱舱 中控屏尺寸（英寸）10.1-10.1/10.4 部分 8 10.25 12.8 10.1 高配 10.25 语音分区域唤醒识别 高配单区域-单区域 单区域-公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）16/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能驾智能驾驶驶 摄像头数量 1 高配 1 个-1-1/顶配选配 2 个-超声波雷达数量 2-2-3-智驾功智驾功能能 辅助驾驶等级-高配 L2-并线辅助-车道保持辅助系统-高配标配-车道居中保持-高配标配-道路交通标识识别-高配标配 顶配选配-资料来源：汽车之家，德邦研究所 图图

53、21：零跑零跑 T03 与与竞品竞品车型月销量车型月销量对比（对比（辆辆）资料来源：Marklines，德邦研究所 2.3.2.C01：具备具备价格、空间优势价格、空间优势的中大型轿车的中大型轿车 C01 与竞品相比具备较高性价比与竞品相比具备较高性价比。2024 年 3 月，全新 C01 上市，厂商指导价覆盖 13.68-15.88 万。在价格方面在价格方面，C01 EV 和增程最高配（尊享版）官方售价分别为 15.88 万和 15.58 万元，低于多款竞品车型的起售价；在空间方面，在空间方面，C01车长为 5050mm，EV/增程高分别为 1509/1515mm，轴距为 2930mm，在同

54、级别竞品中具备优势；在在续航续航方面，方面，C01 增程 CLTC 纯电续航最高 316km，CLTC 综合续航可达 1276km，相较同级车型续航更为持久。表表 6：C01 EV 与与竞品车型参数对比竞品车型参数对比 C01 EV 2024 款款 银河银河 E8 2024 款款 汉汉 EV 2024 款款 哪吒哪吒 S EV 2024 款款 启源启源 A07 EV 海豹海豹 EV 2024 款款 深蓝深蓝 SL03 Model 3 2024 款款 基本参基本参数数 级别 中大型车 中大型车 中大型车 中大型车 中大型车 中型车 中型车 中型车 动力类型 EV EV EV EV EV EV E

55、V EV 售价（万元）13.98-15.88 16.58-22.88 17.98-21.98 15.48-22.48 13.59-17.99 17.98-24.98 15.69-20.69 23.19-33.59 经销商参考价 13.98-15.88 16.08-22.38 17.98-21.98 15.48-22.48 13.59-16.39 17.98-24.98 14.69-19.69 23.19-33.59 尺寸尺寸 长（mm）5050 5010 4996 4980 4905 4800 4820 4720 宽（mm）1902 1920 1910 1980 1910 1875 1890

56、1848 高（mm）1509 1465 1495 1450 1480 1460 1480 1442/1430 轴距（mm）2930 2925 2920 2980 2900 2920 2900 2875 座位数（个）5 5 5 5 5 5 5 5 续航充续航充电电 CLTC 纯电续航里程（km）525/625 550-665 506-715 520-715 515/710 550-700 515-705 606-713 电池能量（kWh）62.8/78.5 62-76 60.48-85.44 64.46-91 58.1/79.97 61.4-82.5 58.1-79.97 60/78.4 动力动

57、力&操控操控 驱动方式 后置后驱 后置后驱/双电机四驱 前置前驱/双电机四驱 后置后驱/双电机四驱 后置后驱 后置后驱/双电机四驱 后置后驱 后置后驱/双电机四驱 电动机总功率（kW）200 200/475 150-380 170/340 160/190 150-390 160/190 194-343 电动机总扭矩（Nm）360 343/710 310-700 310/620 320 310-670 320 340-723 最高车速（km/h）180 190/210 185 185 167/172 180 170 200/261 百公里加速（s）7.7/7.5 3.49/5.95 7.9/3.

58、9 3.9-7.4 6 3.8-7.5 5.9-6.9 3.1-6.1 020,00040,00060,00080,00022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04T03海鸥小蚂蚁五菱缤果海豚QQ 冰淇淋五菱宏光 MINIEVLumin 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）17/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能座智能座舱舱 车机芯片-高

59、通骁龙 8295-高通骁龙 8155 高通骁龙 8155-高通骁龙 8155 AMD Ryzen 中控屏尺寸 14.6 45 15.6 17.6 15.4 15.6 14.6 15.4 副驾娱乐屏 10.25-无/12.3-语音分区域唤醒识别 双区域 双区域/四区域 四区域-双区域 单区域 双区域-智能驾智能驾驶驶 辅助驾驶芯片-无/地平线征程3/双地平线征程 3/双 TDA4-2 颗 HW 4.0 芯片总算力-摄像头数量 5/6 选配 4-5/1-10 5/11 1-11 5 5 5/10 7 超声波雷达数 4/12 4-12 8/12 4/12 3/5 6 6/12-毫米波雷达数 0/3

60、0/选配 3/3-5 3/5 0/5 1/3 3 3/5-激光雷达数量-智驾版 1 个-智驾功智驾功能能 辅助驾驶等级 L2 无/选配/L2 L2 无/L2 L2 L2 L2 L2 并线辅助 高配标配 无/选配/标配 标配 无/标配 无/标配 标配 标配 标配 车道保持辅助系统 标配 无/选配/标配 标配 无/标配 标配 标配 标配 标配 车道居中保持 标配 无/选配/标配 标配 无/标配 标配 标配 智驾 i 版标配 标配 道路交通标识识别 标配 无/选配/标配 标配 无/标配 标配 标配 标配 选配 自动泊车入位 高配标配 智驾版标配 顶配标配 无/标配-智驾 i 版标配 选配 遥控泊车-

61、智驾版标配 标配 无/标配-标配 智驾 i 版标配 选配 自动变道辅助-智驾版标配 顶配标配 无/标配-智驾 i 版标配 选配 匝道自动驶出（入）-智驾版标配 顶配标配-智驾 i 版标配 选配 方向盘离手检测 标配-标配-智驾 i 版标配-高速 NOA-智驾版标配 顶配标配-智驾 i 版标配 选配 城市 NOA-选配（暂未开通）资料来源：汽车之家，德邦研究所 表表 7：C01 增程增程与与竞品车型参数对比竞品车型参数对比 C01 增程增程 2024 款款 汉汉 插混插混 2024 款款 哪吒哪吒 S 增程增程 2024 款款 启源启源 A07 增程增程 海豹海豹 DM-i 2024 款款 深蓝

62、深蓝 SL03 增程增程 基本参基本参数数 级别 中大型车 中大型车 中大型车 中大型车 中型车 中型车 动力类型 增程式 插混 增程式 增程式 插混 增程式 售价（万元）13.68-15.58 16.98-25.98 15.48-18.93 15.59-17.59 14.98-21.98 13.99-16.69 经销商参考价（万元）13.68-15.58 16.98-25.98 15.48-18.93 13.99-15.99 14.98-21.98 12.99-16.69 尺寸尺寸 长（mm）5050 4975 4980 4905 4980 4820 宽（mm）1902 1910 1980

63、1910 1890 1890 高（mm）1515 1495 1450 1480 1495 1480 轴距（mm）2930 2920 2980 2900 2900 2900 座位数（个）5 5 5 5 5 5 续航续航&充充电电 WLTC 纯电续航里程（km）-130/190 170 100/160 100/165 CLTC 纯电续航里程（km）216/316-200/310 200-135/200 NEDC 纯电续航里程（km）-121/200-121/200-CLTC 综合续航里程（km）1176/1276-1060/1160 1200-1140/1200 电池能量（kWh）30.1/43.

64、7 18.316-36.01 31.7/43.9 28.4 17.6/30.7 18.99/28.39 动力动力&操操控控 驱动方式 后置后驱 前置前驱/四驱 后驱后置 后驱后置 前置前驱 后置后驱 电动机总功率（kW）200 145-360 170 160 145/160 160/175 电动机总扭矩（Nm）360 316-675 310 320 325 320 最高车速（km/h）170 185 185 172 180 170 百公里加速（s）7.6/7.8 7.9/3.7 6.9/8.6 7.8 8.2/7.9 7.2/7.5 油耗油耗 WLTC 综合油耗(L/100km)0.26/0.

65、74 0.74-1.71-/0.88 0.75 0.84-1.14-亏电油耗（L/100km）4.9 5.1-6.3-5 4.8-5.3 4.4/4.5 智能座智能座舱舱 车机芯片-高通骁龙 8155 高通骁龙 8155-高通骁龙 8155 中控屏尺寸（英寸）14.6 15.6 17.6 15.4 15.6 14.6 副驾娱乐屏（英寸）10.25-高配 12.3-语音分区域唤醒识别 双区域 四区域-双区域 四区域 双区域 智能驾智能驾驶驶 辅助驾驶芯片-高配双地平线征程3-芯片总算力-摄像头数量 5/6 5 1/5 5 4/5 4/5 超声波雷达数量 4/12 8/12 8/12 3/5 6/

66、12 4/6 毫米波雷达数量 高配 3 个 1/3/5 高配 5 1/3 高配 3 个 3 激光雷达数量-智驾功智驾功辅助驾驶等级 L2 L2 高配 L2 L2 高配 L2 高配 L2 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）18/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能能 并线辅助 高配标配 高配标配 高配标配 无/标配 高配标配 高配标配 车道保持辅助系统 标配 标配 高配标配 标配 高配标配 高配标配 车道居中保持 标配 标配 高配标配 标配 高配标配-道路交通标识识别 标配 标配 高配标配 标配 高配标配 高配标配 自动泊车入位 高配标配 顶配标配 高配标配-高配标配-遥控泊

67、车-标配 高配标配-标配-自动变道辅助-顶配标配 高配标配-匝道自动驶出（入）-方向盘离手检测 标配 标配-高速 NOA-城市 NOA-资料来源：汽车之家，德邦研究所 图图 22：C01 EV 与竞品车型与竞品车型月销量对比月销量对比（辆辆）图图 23：C01 EV 竞品车型竞品车型月销量对比月销量对比（辆辆）资料来源：Marklines，德邦研究所 资料来源：Marklines，德邦研究所 图图 24：C01 增程增程与竞品车型与竞品车型月销量对比月销量对比（辆辆）资料来源：Marklines，德邦研究所 2.3.3.C11&C10：性价比优势明显性价比优势明显，智能化配置较为领先，智能化配

68、置较为领先 C11&C10：具备较高性价比且智能化配置较为领先：具备较高性价比且智能化配置较为领先。C11：2024 年 3 月，全新 C11 已正式上市，推出纯电和超级增程双动力，厂商指导价覆盖 14.88-20.98 万。C11 相较于同级车在空间方面具备竞争优势，轴01,0002,0003,0004,0005,00022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04C01 EV银河 E8哪吒S EVSL03 EV启源A07 EV050001

69、00005000300003500022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04汉 EV海豹 EVModel 302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00023-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04C01 EREV汉 DMSL03 EREV海豹 DM-i启源A07 EREV哪吒S EREV 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）19

70、/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 距达 2930mm；全系标配四叶草中央集成式电子电气架构，标配高通骁龙 8295旗舰芯片，最高可支持 L2+智能辅助驾驶，智能化优势较大。纯电车型动力操控性能优越，最高车速可达 200 km/h，百公里加速最快为 3.94s。C10：零跑零跑首款全球化首款全球化 SUV 旗舰车型。旗舰车型。2024 年 3 月，C10 上市，推出纯电和增程双动力，起售价 12.88 万，据 Marklines 统计，上市首月销量达 4744 辆，预计将于 2024 年三季度末登陆欧洲及全球主要市场。C10 相较于同级车在价格方面具备竞争优势，2024 款 EV

71、车型起售价为 12.88 万元，增程车型起售价为13.58 万元；车型配备 8295 旗舰芯片和四叶草中央集成式电子电气架构，17 万价位内便装配激光雷达+英伟达 Orin-X 智驾芯片，配置领先同级同价位车型。表表 8：C11&C10 EV 与与竞品车型参数对比竞品车型参数对比 C11 EV 2024 款款 C10 EV 2024 款款 深蓝深蓝 S7 EV 宋宋 L 大众大众 ID 4.X 2024 款款 宋宋 PLUS EV 2024 款款 基本参基本参数数 级别 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 动力类型 EV EV EV EV E

72、V EV 售价（万元）15.18-20.98 12.88-16.88 17.99-21.79 18.98-24.98 19.5888-28.3388 14.98-18.98 经销商参考价（万元）15.18-20.98 12.88-16.88 16.99-20.79 18.98-24.98 14.98 起-23.94 起 14.98-18.98 尺寸尺寸 长（mm）4750 4739 4750 4840 4612 4785 宽（mm）1905 1900 1930 1950 1825 1890 高（mm）1675 1680 1625 1560 1640 1660 轴距（mm）2930 2825 2

73、900 2930 2765 2765 座位数（个）5 5 5 5 5 5 续航续航 CLTC 纯电续航里程（km）515/580 410/530 520/620 550-662 425-601 520/605 电池能量（kWh）69.2-89.97 52.9/69.9 66.8/79.97 71.8/87.04 52.8/80.2 71.8/87.04 动力动力&操控操控 驱动方式 后置后驱/双电机四驱 后置后驱 后置后驱 后置后驱/双电机四驱 后置后驱/双电机四驱 前置前驱 电动机总功率（kW）200/400 170 160/190 150-380 125-230 150/160 电动机总扭

74、矩（Nm）360/720 320 320 310-670 310/472 310 最高车速（km/h）170/200 170 180 199/201 160 175 百公里加速（s）7.9/3.94 7.29 6.7/7.5 4.3-8.5-智能座智能座舱舱 车机芯片 高通骁龙 8295 高通骁龙8155/8295 高通骁龙 8155-中控屏尺寸（英寸）14.6 14.6 15.6 15.6 12 12.8 副驾娱乐屏（英寸）10.25-中高配选配 12.3 英寸-语音分区域唤醒识别 双区域 双区域 四区域 四区域 单区域 双区域 智能驾智能驾驶驶 辅助驾驶芯片 高配英伟达 Orin-X 顶配

75、英伟达 Orin-X-芯片总算力 高配 254 TOPS 顶配 254 TOPS-摄像头数量 6/11 5-11 5/10 6 2/5 0/1/4 超声波雷达数量 12 4/12 6/12 6-12 8/12 6/12 毫米波雷达数量 3/5 0/3/5 3/5 3/5 1/3-激光雷达数量 高配 1 个 顶配 1-智驾功智驾功能能 辅助驾驶等级 L2 L2 L2 L2 L2 高配 L2 并线辅助 标配 高配标配 标配 标配 高配标配 高配标配 车道保持辅助系统 标配 标配 标配 标配 标配 高配标配 车道居中保持 标配 标配 标配 标配 标配 高配标配 道路交通标识识别 标配-标配 标配 标

76、配 高配标配 自动泊车入位 标配 高配标配 高配标配 高配标配 高配标配 顶配标配 遥控泊车 标配 高配标配 高配标配 标配-标配 匝道自动驶出（入）高配标配 顶配标配 高配标配-自动变道辅助 高配标配 高配标配 高配标配 高配标配-方向盘离手检测 标配 标配 高配标配-高速 NOA 高配标配 顶配标配 高配标配-城市 NOA-资料来源：汽车之家，德邦研究所 图图 25：C11&C10 EV 与竞品车型与竞品车型月销量对比月销量对比（辆辆）公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）20/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Marklines，德邦研究所 表表 9：C11&C

77、10 增程增程与与竞品车型竞品车型基本基本参数对比参数对比 C11 增程增程 2024 款款 C10 增程增程 2024 款款 深蓝深蓝 S7 增程增程 哪吒哪吒 L 2024 款款 护卫舰护卫舰 07 2024 款款 银河银河 L7 2024 款款 宋宋 Plus DM-i 2024 款款 基本基本参数参数 级别 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 动力类型 增程 增程式 增程 增程 插混 插混 插混 售价（万元）14.88-18.58 13.58-16.58 14.99-18.49 12.99-15.99 17.98-25.

78、98 12.57-16.97 12.98-16.98 经销商参考价（万元）14.88-18.58 13.58-16.58 13.99-17.49 12.99-15.99 17.98-25.98 11.37-16.57 12.98-16.98 尺寸尺寸 长（mm）4780 4739 4750 4770 4820 4700 4775 宽（mm）1905 1900 1930 1900 1920 1905 1890 高（mm）1675 1680 1625 1660 1750 1685 1670 轴距（mm）2930 2825 2900 2810 2820 2785 2765 座位数（个）5 5 5 5

79、 5 5 5 续航续航&充充电电 WLTC 纯电续航里程-140 90/160-82-170 43/90 55-116 CLTC 纯电续航里程 200/300 210 121/200 220/310-55/115-电池能量（kWh）30.1/43.74 28.4 18.99/31.73 30/40 18.3/36.8 9.11-18.7 12.9-26.6 动力动力&操操控控 驱动方式 后置后驱 后置后驱 后置后驱 后置后驱 前置前驱/四驱 前置前驱 前置前驱 电动机总功率（kW）200 170 175 170 145/295 107 145 电动机总扭矩（N m）360 320 320 31

80、0 316/656 338 325 最高车速（km/h）170 170 180 180 180 200 170 百公里加速（s）7.8/8.3 7.68 7.6/7.7 7.3/8.2 4.7-8.9 6.9 8.2-8.5 油耗油耗 WLTC 综合油耗(L/100km)-0.94 0.86/1.29 0.9/0.94 1.42-2.1 1.3/2.35-亏电油耗（L/100km）5.2 5.1 4.95 4.85/5 5.3-6.4(NEDC)5.23 5.3/5.4 智能智能座舱座舱 车机芯片 高通骁龙 8295 高通骁龙8155/8295 高通骁龙 8155 高通骁龙 8155-高通骁龙

81、 8155-中控屏尺寸（英寸）14.6 14.6 15.6 15.6 15.6 13.2 12.8/15.6 副驾娱乐屏（英寸）10.25-高配选配 12.3 顶配标配 15.6-16.2-语音分区域唤醒识别 双区域 双区域 四区域 双区域 四区域-双区域 智能智能驾驶驾驶 辅助驾驶芯片 顶配英伟达 Orin-X 顶配英伟达Orin-X-地平线征程 3-芯片总算力 顶配 254 TOPS 顶配 254TOPS-摄像头数量 6/11 5-11 4-10 5 4/5 顶配 6 1-5 超声波雷达数量 12 4/12 4-12 8/12 6/12 顶配 12 6/12 毫米波雷达数量 3/5 0/3

82、/5 0/3/5 1/5 0/3/5 顶配 5-激光雷达数量 顶配 1 顶配 1-智驾智驾功能功能 辅助驾驶等级 L2 L2 高配 L2 L2 除最低配 L2 L2 高配 L2 并线辅助 标配 高配标配 高配标配 高配标配 除最低配标配 顶配选配 高配标配 车道保持辅助系统 标配 标配 高配标配 标配 除最低配标配 标配 高配标配 车道居中保持 标配 标配 高配标配 标配-标配 高配标配 道路交通标识识别 标配 标配 高配标配 标配 除最低配标配 标配 高配标配 自动泊车入位 标配 高配标配 顶配标配 高配标配 中高配标配 顶配标配 顶配标配 遥控泊车 标配 高配标配 顶配标配 高配标配 高配

83、标配 顶配标配 标配 自动变道辅助 顶配标配 顶配标配 顶配标配 高配标配 顶配标配 顶配选配-02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04C11 EVC10 EV深蓝S7 EV宋LID.4 X宋 PLUS EV 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）21/27 请务必

84、阅读正文之后的信息披露和法律声明 匝道自动驶出（入）顶配标配 顶配标配 顶配标配-顶配选配 方向盘离手检测 标配 标配 顶配标配-高速 NOA 顶配标配 顶配标配 顶配标配-顶配选配-城市 NOA-资料来源：汽车之家，德邦研究所 图图 26：C11&C10 增程增程与竞品车型与竞品车型月销量对比月销量对比（辆辆）资料来源：Marklines，德邦研究所 2.3.4.C16：全球首创全场景多用途大全球首创全场景多用途大 6 座座 SUVMPSUV C16：超舒适智能六座：超舒适智能六座 SUV。2024 年 4 月 25 日，C16 于北京车展开启预售，预计满配售价 20 万元以内，增程与纯电双

85、动力选择，并将于 6 月上市交付。C16 具备较高性价比，智能座舱具备较高性价比，智能座舱&智能驾驶具备优势智能驾驶具备优势。配置方面，座舱采用“2+2+2”布局，空间利用率达到 67.2%，车内高度为 1216mm，具备 10066cm2超大侧面车窗，被官方定义为“MPSUV”；基于 LEAP3.0 技术架构，纯电标配全域 800V 碳化硅高压平台，配备高通骁龙 SA8295P 芯片，21 扬声器豪华音响，具备激光雷达+Orin-X 高阶智驾解决方案，提供智能舒适体验。零跑零跑 C16 北京车展预售发布会后，北京车展预售发布会后，24 小时预售订单突破小时预售订单突破 11950 台。台。图

86、图 27：零跑零跑 C16 图图 28：C16 具有具有 67.2%的空间利用率的空间利用率 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 050000000250003000035000400000200040006000800040000000C10 EREVC11 EREV深蓝S7 EREV银河L7护卫舰07哪吒L宋PLUS DM-i（右轴）公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）22/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.携手携手 Stellantis，出海业绩增量可期，出海业

87、绩增量可期 成立零跑国际合资公司成立零跑国际合资公司，加速扩张全球加速扩张全球产品产品销售销售。2024年5月14日，Stellantis集团和零跑汽车成立零跑国际合资公司，分别持股 51%和 49%，由 Stellantis 集团中国区管理团队的忻天舒先生担任零跑国际 CEO。除大中华地区以外，该合资公司独家拥有向全球其它所有市场开展出口和销售业务、独家拥有在当地制造零跑汽车产品的权利。Stellantis 集团由 PSA 和 FCA 以 50:50 的股比合并而来，旗下有玛莎拉蒂、Jeep、阿尔法罗密欧、道奇、阿巴斯、雪铁龙等 14 个汽车品牌和 2 个移动出行服务单元。Stellanti

88、s 客户遍布全球客户遍布全球 130 多个国家，在多个国家，在 30 多个国家拥有生产制多个国家拥有生产制造基地，造基地，Stellantis 可将多年来在海外的布局帮助可将多年来在海外的布局帮助零跑零跑在海外有更多的分销网络在海外有更多的分销网络以及营销措施，加速其在海外的布局。以及营销措施，加速其在海外的布局。图图 29：Stellantis 旗下旗下有有 14 个个汽车汽车品牌和品牌和 2 个移动出行服务单元个移动出行服务单元 资料来源：Stellantis 官网，德邦研究所“Dare Forward 2030”规划”规划加速电动车渗透。加速电动车渗透。2022 年 3 月，Stella

89、ntis 集团发布“Dare Forward 2030”战略规划，将于 2030 年减少 50%碳排放，2038年实现净零碳排放；2030 年底前，其在欧洲售出的所有汽车均为纯电动车型，在美国售出的汽车中将有 50%为纯电动车型；计划在 2030 年拥有超 75 款纯电动车型，全球范围内销量达 500 万辆。零跑汽车具有创新和优秀成本效益的电动车生态将助于 Stellantis 实现“Dare Forward 2030”战略规划中的电气化目标。公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）23/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30：Stellantis 电动汽电动汽车车规划规划

90、 图图 31：双方合作对双方合作对 Stellantis 集团的意义集团的意义 资料来源：Stellantis 官网，德邦研究所 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 零跑国际零跑国际有望有望持续持续贡献贡献销售销售增量增量。零跑国际将于 2024 年 9 月在欧洲开启销售，并计划到 2024 年年底前将其在欧洲的销售网点扩展至 200 家，并于 2026年将销售网络拓展至 500 家；2024Q4 起进军印度和亚太、中东和非洲以及南美市场。C10 和和 T03 将将在欧洲市场在欧洲市场率先推出，率先推出，未来未来 3 年年零跑国际零跑国际在海外市场平均每在海外市场平均每年至少推出年至少推出

91、1 款车型款车型。图图 32：中国市场中国市场+海外市场海外市场+TIER1 商业模式商业模式 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 图图 33：零跑国际产品规划零跑国际产品规划 资料来源：零跑汽车公众号，德邦研究所 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）24/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据公司公告，2024/2025/2026 年合资公司预计销量将达到 2.1/8.7/18.2 万辆，交易交易总额上限将达总额上限将达 23.4/111.1/249.9 亿元。亿元。图图 34：合资合资公司预计销量公司预计销量（万辆）（万辆）图图 35：合资合资公司预计交易总额上限公司预计

92、交易总额上限（亿元）（亿元）资料来源：2023 年 10 月 26 日公司公告，德邦研究所 资料来源：2023 年 10 月 26 日公司公告，德邦研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 车辆及部件销售：车辆及部件销售：2023 年公司汽车销量为 14.4 万辆，考虑公司高性价比产品优势与借助 Stellantis 加速海外拓展，公司未来车辆及部件销售业务增长态势良好。我们预计 2024-2026 年汽车销量分别为 26.3、44.5、62.0 万辆，车辆及部件销售业务收入分别为 313.5、543.5、775.0 亿元。提供服务：提供服务：2023 年公司

93、提供服务收入为 0.14 亿元。我们预计 2024-2026 年提供服务收入分别为 0.26、0.46、0.74 亿元。毛利率毛利率：2023 年公司毛利率首次转正为 0.5%，考虑到公司产品结构改善、降本增效持续推进，预计未来毛利率将随着成本控制及运营效率的提升进一步改善。我们预计 2024-2026 年公司毛利率分别为 8.0%、13.0%、14.0%。表表 10：公司营收拆分及预测公司营收拆分及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 车辆及部件销售（亿元）车辆及部件销售（亿元）123.8 167.3 313.5 543.5 775.0 YOY 304.7%35.2%

94、87.2%73.4%42.6%汽车销量（万辆）11.1 14.4 26.3 44.5 62.0 YOY 154.1%29.7%82.7%69.0%39.4%提供服务（亿元）提供服务（亿元）0.07 0.14 0.26 0.46 0.74 YOY 406.4%110.5%85.5%77.9%61.0%总体毛利率总体毛利率 -15.4%0.5%8.0%13.0%14.0%资料来源：Wind，零跑汽车公众号，公司招股书，公司公告，Marklines，汽车之家，德邦研究所预测 007080020040060080001600销售LPM产品/销售零部件销售售后

95、服务零件生产许可费 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）25/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.投资建议投资建议 综上，我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 313.5、543.5、775.0 亿元，对应的归母净利润分别为-35.5、-4.8、16.7 亿元。基于 2024 年 6 月 14 日收盘价，对应 PS 分别为 1.14、0.66、0.46 倍。选取理想汽车、蔚来、小鹏汽车作为可比公司，3 家可比公司对应 2024-2026 年 PS 均值分别为 0.93、0.61、0.50 倍。公司基于全域自研构建高性价比产品，C10/C16 有望贡献新车增量，

96、与 Stellantis合作加速海外扩展，凭借其全球布局有望给公司带来持续增量，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 11：可比公司估值可比公司估值（人民币）（人民币）营业收入营业收入（亿元）（亿元）PS（倍）（倍）证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值（亿元）总市值（亿元）收盘价（元收盘价（元/股）股）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2015.HK 理想汽车-W 1,425.6 67.2 1,672.8 2,387.3 2,888.0 0.85 0.60 0.49 9866.HK 蔚来-SW 649.7 31.3 700.8 1,053.8 1,298

97、.5 0.93 0.62 0.50 9868.HK 小鹏汽车-W 494.0 26.1 493.5 787.1 957.4 1.00 0.63 0.52 可比公司平均 PS 0.93 0.61 0.50 9863.HK 零跑汽车 358.7 26.8 313.5 543.5 775.0 1.14 0.66 0.46 资料来源：wind，德邦研究所预测（收盘日期为 2024/06/14，零跑汽车盈利预测来自德邦研究所，其他来自 Wind 一致预测）备注：图表数据根据 2024 年 6 月 14 日的港元兑人民币中间价 0.91091 元进行换算 5.风险提示风险提示 市场竞争加剧风险、汽车销量不

98、及预期、海外业务拓展不及预期、新车型研发不及预期。公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）26/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2023 2024E 2025 2026 利润表利润表(百万元百万元)2023 2024E 2025 2026 每股指标(元)营业总收入 16747 31345 54349 77504 每股收益-3.62-2.66-0.36 1.25 营业成本 16666 28838 47283 66653 每股净资产 9.35 6.70 6.34 7.60 毛利率%0.48%8.00%13.00%14.

99、00%每股经营现金流 0.81 0.69 2.96 4.45 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%价值评估(倍)营业费用 1795 2600 3400 4300 P/E-8.98-10.10-74.16 21.45 营业费用率%10.72%8.29%6.26%5.55%P/B 3.48 4.00 4.23 3.53 管理费用 858 1000 1200 1440 P/S 2.60 1.14 0.66 0.46 管理费用率%5.12%3.19%2.21%1.86%EV/EBITDA-8.99-7.77-71.06 9.22 研发费用 1920 2800

100、3800 4900 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%11.46%8.93%6.99%6.32%盈利能力指标(%)EBIT-4373-3701-624 1519 毛利率 0.48%8.00%13.00%14.00%财务费用-157-149-141-153 净利润率-25.18%-11.33%-0.89%2.16%财务费用率%-0.94%-0.48%-0.26%-0.20%净资产收益率-33.74%-39.66%-5.70%16.45%资产减值损失 资产回报率-14.82%-11.06%-1.21%3.29%投资收益 4 75 600 1200 投资回报率-29.21%-31.

101、29%-5.31%10.98%营业利润-4491-3892-1335 211 盈利增长(%)营业外收支 营业收入增长率 35.22%87.17%73.39%42.60%利润总额-4216-3552-484 1672 EBIT 增长率 16.14%15.37%83.13%343.36%EBITDA-3804-3443-327 1849 净利润增长率 17.47%15.76%86.38%445.72%所得税 0 0 0-0 偿债能力指标 有效所得税率%-0.00%-0.00%-0.00%-0.00%资产负债率 56.1%72.1%78.8%80.0%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.6

102、1.2 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润-4216-3552-484 1672 速动比率 1.3 0.9 0.8 0.9 现金比率 0.8 0.6 0.5 0.6 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2023 2024E 2025 2026 经营效率指标 货币资金 11731 11996 15898 22487 应收帐款周转天数 28.1 14.8 14.5 14.8 应收账款及应收票据 926 1654 2717 3660 存货周转天数 37.5 28.2 26.2 26.0 存货 1719 2804 4072 5554 总资产周转率 0.7 1.0 1.5 1.7 其它流动资产 80

103、93 8775 9694 10902 固定资产周转率 4.7 7.4 11.3 14.6 流动资产合计 22470 25229 32381 42603 长期股权投资 44 44 44 44 固定资产 3868 4552 5105 5532 在建工程 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2023 2024E 2025 2026 无形资产 735 893 1043 1186 净利润-4216-3552-484 1672 非流动资产合计 5984 6886 7649 8279 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 28453 32115 40030 50882 非现金支出 569 258 297

104、330 短期借款 1581 1881 2181 2481 非经营收益 788-95-599-1183 应付票据及应付账款 9847 14819 20752 27217 营运资金变动 3941 4309 4739 5137 预收账款 经营活动现金流 1082 921 3953 5956 其它流动负债 2526 4357 6413 8719 资产-1394-1100-1000-900 流动负债合计 13954 21057 29346 38417 投资-3537-60-60-60 长期借款 892 992 1092 1192 其他 71 191 710 1309 其它长期负债 1110 1110 1

105、110 1110 投资活动现金流-4860-969-350 349 非流动负债合计 2002 2102 2202 2302 债权募资 558 400 400 400 负债总计 15955 23159 31548 40719 股权募资 7777 0 0 0 实收资本 1337 1337 1337 1337 其他 217-97-111-126 普通股股东权益 12498 8956 8482 10164 融资活动现金流 8552 303 289 274 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 4782 265 3902 6589 负债和所有者权益合计 28453 32115 40030 50882

106、 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2024 年 6 月 14 日 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆盖 零跑汽车（09863.HK）27/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescri

107、ption 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级

108、优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场

109、有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。