1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 06 月 16 日 增持增持（首次）（首次）智能机业务复苏幅度有望超预期，车载、智能机业务复苏幅度有望超预期，车载、XR 引领新成引领新成长长 TMT 及中小盘/电子 目标估值：NA 当前股价：48.7 港元 根据近期产业链跟踪及公司产品出货数据，我们判断根据近期产业链跟踪及公司产品出货数据，我们判断 24 年智能手机终端复苏、年智能手机终端复苏、大像面大像面/潜望式等光学影像升级趋势将驱动公司手机产品出货量、潜望式等光学影像升级趋势将驱动公司手机产品出货量、ASP、毛利率、毛利率同步提升，同步提升，24H1 手机镜头及摄像模组业务稼动率手机镜头及摄

2、像模组业务稼动率已回归正常水平，复苏幅度有已回归正常水平，复苏幅度有望超越此前官方指引。中长线来看，我们看好手机海外新客户、车载、望超越此前官方指引。中长线来看，我们看好手机海外新客户、车载、XR 领域领域的成长空间，尤其强调今年重点投入研发的的成长空间，尤其强调今年重点投入研发的 AR 领域在未来三年的成长弹性。领域在未来三年的成长弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。舜宇作为全球光学平台型头部厂商，手机、车载、舜宇作为全球光学平台型头部厂商，手机、车载、AR/VR 等领域布局领先等领域布局领先。2023 年公司手机、车载、ARVR 业务收入占比为 66.1%/16.

3、7%/5.9%。2023年业绩受全球宏观经济下行、手机出货下降、光学创新趋缓等因素拖累，收入 316.81 亿元，同比-4.6%；净利润 10.99 亿元，同比-54.3%；扣非归母净利润 8.98 亿元，同比-59.0%；毛利率 14.49%，同比-5.41pct。我们认为我们认为 2024 年公司智能手机业务复苏幅度有望超越此前指引，盈利能力有年公司智能手机业务复苏幅度有望超越此前指引，盈利能力有望大幅改善，海外大客户业务亦有中长期成长空间。望大幅改善，海外大客户业务亦有中长期成长空间。2021-2023 年受手机需求不振、产业链库存调整及光学降规影响，手机端收入同比持续下降，低稼动率及竞

4、争等因素导致盈利能力承压，我们判断 2023 年上半年公司手机镜头、摄像模组的低谷稼动率在 5 成以下，恶性竞争下部分中低端料号定价低于成本线。23H2 全球智能手机出货量同比回升，产业链进入补库周期，同时华为回归等引领安卓旗舰机型重启光学升级，公司手机业务已有复苏趋势，2024 年持续向好：1）从出货量来看，1-5 月公司手机镜头/摄像模组销量同比+25%/+22%；2）产品结构的改善更值得重视，一方面今年高端机等潜望式、大像面、防抖等创新升级趋势明显，另一方面 23H2 行业中低端料号普遍涨价，且公司战略上主动调节产品结构，今年公司高端产品占比将明显提升，收入的复苏力度将强于出货量；3）从

5、盈利能力来看，我们预计今年上半年手机业务稼动率已经回到了正常水平，叠加产品结构提升，今年手机业务线的盈利能力将显著改善。此外，公司与北美客户、韩国客户的合作逐渐深入，份额及产品种类不断扩张，亦将成为未来两三年的成长点。持续投入汽车、持续投入汽车、AR/VR 业务，下游汽车智能化、业务，下游汽车智能化、AR+AI 等产业趋势助力中长等产业趋势助力中长线成长。线成长。1）汽车业务：车载摄像头、激光雷达、投显产品平台型布局。）汽车业务：车载摄像头、激光雷达、投显产品平台型布局。公司车载镜头出货量连续十年全球第一，摄像模组有望借助一体化生产能力和镜头端的先发优势扩大市占率，同时布局激光雷达 HUD、智

6、能大灯等高成长性新项目，持续受益于汽车智能化产业趋势。2）AR/VR：前瞻布局：前瞻布局 XR 领域并领域并持续加大投入，特别是持续加大投入，特别是 AR 领域；中长线有望受益于领域；中长线有望受益于 XR+AI 产业浪潮。产业浪潮。公司在显示、感知及交互、整机方面均有布局，此前官方指引 2024 年 XR 业务营收同比+15%，我们认为大客户新品有望带动实际营收超指引。2024 年预计将在 AR/VR 领域投入 10 亿元，其中 AR 技术是投入重点，我们认为 AI 大模型的赋能将加速 AR 眼镜产业发展，光学器件在 AR 终端设备 BOM 成本中占比很高，未来下游爆品的出现将为公司打造又一

7、成长极。投资建议投资建议：公司手机业务方面有望受益于 2024 年手机需求复苏及安卓高端机型光学影像创新趋势，镜头及摄像模组实现出货量、ASP、毛利率齐升；同时北美及韩国客户的产品份额有望持续提升，打开未来三年维度的增长空间。基础数据基础数据 总股本（百万股）1095 香港股（百万股）1095 总市值（十亿港元）53.3 香港股市值（十亿港元）53.3 每股净资产（港元）23.0 ROE（TTM）4.9 资产负债率 54.5%主要股东 舜基有限公司 主要股东持股比例 35.48%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 17-31-40 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报

8、告报告 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 赵琳赵琳 研究助理 -80-60-40-20020Jun/23Oct/23Jan/24May/24(%)舜宇光学科技恒生指数舜宇光学科技舜宇光学科技（02382.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 车载业务一体化布局优势明显，汽车智能化驱动车载镜头、摄像模组、激光雷达及投显业务增长。前瞻布局 XR 业务并持续加大投入力度，特别是 AR 领域，有望伴随 XR 市场发展及大客户新品推出实现长线成长。我们预计公司2024-2026 年总收入 370/419/474 亿元，归母净利润为 19/24/30

9、 亿元，对应EPS 为 1.84/2.32/2.83 元，对应当前股价 PE 为 24.1/19.1/15.6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险，手机需求复苏不及宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险，手机需求复苏不及预期风险，汽车及预期风险，汽车及 XR 业务进展不及预期风险业务进展不及预期风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)33197 31681 36985 41912 47359 同比增长-11%-5%17%13%13%营业利润(百万元)

10、2648 750 1907 2501 3181 同比增长-48%-72%154%31%27%净利润(百万元)2408 1099 1933 2440 2976 同比增长-52%-54%76%26%22%每股收益(元)2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 PE 19.3 42.3 24.1 19.1 15.6 PB 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资料来源：公司数据、招商证券 fY9WcWbZaV8XdXcW7NdNaQtRnNnPsOkPqQqOiNnMpQaQnMrRwMqRmRuOmOqN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、舜宇光学科技：立足

11、手机业务，多元化布局汽车、AR/VR 的平台型光学龙头.5 二、安卓景气度回暖，23H2 以来手机镜头/摄像模组业务迎复苏.8 三、车载业务稳步增长，XR 业务打造下一增长极.12 1、车载镜头全球龙头地位稳固，摄像模组、激光雷达等新业务高增长.12 2、XR 市场前景广阔，高研发投入蓄力成长.15 四、投资建议.17 1、业务预测.17 2、估值分析.19 3、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司海内外生产基地及研发中心.5 图 3：2023 年公司分行业营收结构.6 图 4：2016-2023 年公司分产品营业结构（亿元）.6 图 5：2016-2023

12、 年公司营业收入（亿元）及增速.6 图 6：2016-2023 年公司净利润（亿元）及增速.6 图 7：2016-2023 年公司毛利率和净利率.7 图 8：2016-2023 年分产品毛利率.7 图 9：2016-2023 公司研发费用（亿元）及费率.7 图 10：2016-2023 公司所获专利数量.7 图 11：2018-2023 公司与可比公司研发费用（亿元）及费率对比.8 图 12：2020 年全球智能手机镜头市占率.8 图 13：2016-2023 年全球智能手机出货量.9 图 14：2016-2023 年中国智能手机出货量.9 图 15：2017-2023 年公司手机镜头出货（千

13、件）.9 图 16：2017-2023 年公司手机摄像模组出货（千件）.9 图 17：2021-2023 年公司 6P 及以上手机镜头出货量.10 图 18：2021-2023 年公司潜望和大像面模组整体出货量.10 图 19：18Q1-24Q1 全球智能手机出货量.10 图 20：18Q1-24Q1 中国智能手机出货量.10 图 21：手机摄像头光学规格升级趋势.11 图 22：公司手机镜头业务指引.11 图 23：公司手机摄像模组业务指引.11 图 24：三星 S24 系列上市前三周销量.12 图 25：三星 S23 系列手机摄像头主要供应商.12 图 26：公司智能汽车领域产品布局.13

14、 图 27：2018-2021 公司车载镜头出货量（千件）及增长率.14 图 28：2020 年全球车载镜头市场份额分布.14 图 29：2023 年国内车载摄像头出货量排行（百万件）.14 图 30：公司激光雷达相关产品.15 图 31：公司 HUD、智能车灯相关产品.15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 32：2016-2023 全球 VR&AR 头显销量.16 图 33：舜宇光学 XR 事业发展历程图.16 图 34：2020-2023 年公司 XR 业务营收（亿元）.17 图 35：2024 年公司资本开支计划.17 图 36：舜宇光学 XR 业务战略及布局.17 表 1

15、：部分车企城市 NOA 进度.12 表 2：代表车型感知传感器配置.13 表 3：2022-2026 年公司分业务收入及毛利率预测.18 表 4：公司盈利预测.19 表 5：可比公司估值对比.19 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、舜宇光学科技：舜宇光学科技：立立足手机业务，多元化布局汽车、足手机业务，多元化布局汽车、AR/VR 的平台型光学龙头的平台型光学龙头 舜宇光学科技是一家全球领先的综合光学零件及产品制造商，舜宇光学科技是一家全球领先的综合光学零件及产品制造商，深耕光学领域三十深耕光学领域三十年，技术及产品积淀深厚。年，技术及产品积淀深厚。1984

16、 年成立，并于 2007 年 6 月在港交所主板上市，是本土在港上市的第一家光学企业。公司致力于光学及光电产品的设计、研发和销售，极力打造全球一流光电企业。多年来聚焦发展光学，在特种镀膜技术、自由曲面技术、连续光学变焦技术、超精密模具技术等核心光电技术的研究和应用上行业领先，在手机镜头、车载镜头、手机摄像模组等光学细分领域全球领先。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 公司共有公司共有 8 大生产基地大生产基地，越南、印度厂房加强越南、印度厂房加强全球化供应能力。全球化供应能力。公司分别在国内浙江、广东、上海、河南以及海外印度、越南建立了 8 个生产基地，持续

17、提升大规模高端制造能力。2019 年在印度设立首个海外生产基地，主要服务小米 OV等手机厂商的手机摄像模组产品；2020 年在越南建立第二海外生产基地，主要服务韩国手机客户和全球车载镜头客户。公司海外业务增长明显，2017-2023 年海外业务收入占总营收比重从 15%提升至 32%。图图 2：公司海内外生产基地及研发中心：公司海内外生产基地及研发中心 资料来源：公司官网，招商证券 分产品来看，公司主要产品包括光电产品、光学零件及光学仪器，其中光电产品分产品来看，公司主要产品包括光电产品、光学零件及光学仪器，其中光电产品为主要贡献利润模块。为主要贡献利润模块。2023 年，公司光电产品、光学零

18、件及光学仪器销售收入分别为 215.99/95.55/5.27 亿元，占总营收比例为 68.18%/30.16%/1.66%。分行分行 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 业来看业来看，公司产品的下游应用领域包括手机、汽车、ARVR、数码相机、光学仪器等，其中手机产品的营收最高，车载、ARVR 产品是重要的未来增长点。2023年，公司车载镜头出货量为 0.91 亿件，占光学零件总出货量比例为 7.20%，未来提升空间广阔。公司收入结构不断优化，2023 手机、车载、AR/VR、数码相机、光学仪器产品收入占比分别为 66.1%/16.7%/5.9%/3.0%/1.1%，其中车载收入占比同比

19、+4.3pct。图图 3：2023 年公司分行业营收结构年公司分行业营收结构 图图 4：2016-2023 年公司分产品营业结构（亿元）年公司分产品营业结构（亿元）资料来源：舜宇光学科技，招商证券 资料来源：wind，招商证券 公司业绩与智能手机光学创新、自身份额密切相关。公司业绩与智能手机光学创新、自身份额密切相关。2016-2019 年，受益于安卓手机光学持续创新和智能手机渗透率提升，公司年，受益于安卓手机光学持续创新和智能手机渗透率提升，公司业绩业绩高速成长，高速成长，2016-2019 年营收从 146.12 增长至 378.49 亿元，CAGR+37.34%；净利润从 12.71 亿

20、元增至 39.91 亿元，CAGR+46.45%。2020-2023 年年，受，受疫情、缺芯等宏观因素疫情、缺芯等宏观因素及及安卓手机销量增安卓手机销量增速下滑、手机摄速下滑、手机摄像头降规降配等行业因素像头降规降配等行业因素影响影响，公司业绩增速放缓。，公司业绩增速放缓。2020-2023 年，公司营收从380.92亿元下滑至318.32亿元，净利润从48.72亿元降至10.99亿元，主要系疫情反复、芯片短缺、俄乌冲突及通胀影响手机及汽车供需，叠加手机摄像头降规降配拖累产品毛利率。2024 年以来，手机年以来，手机终端景气改善、终端景气改善、公司产品结构优化助力业绩复苏，预计公司产品结构优化

21、助力业绩复苏，预计公司公司营收、毛利率有望同比回升。营收、毛利率有望同比回升。24Q1 手机需求稳步复苏，全球智能手机出货量同比+7.8%至2.89亿部。伴随手机整体需求逐步向好，公司 24M1-M4手机镜头出货量同比高增，24Q1 手机镜头出货 3.20 亿件，同比+38.27%，24M4 手机镜头出货量达 1.02 亿件，同比+6.40%。图图 5：2016-2023 年公司营业收入（亿元）及增速年公司营业收入（亿元）及增速 图图 6：2016-2023 年公司净利润（亿元）及增速年公司净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 手机车载AR/VR数码

22、相机光学仪器其他0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002000222023光电产品光学零件光学仪器-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营收同比-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%01020304

23、050602000222023净利润同比 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 24Q1 手机行业复苏叠加公司手机行业复苏叠加公司产品结构改善，产品结构改善，2024 年年盈利能力有望修复。盈利能力有望修复。2016-2021 年公司总体盈利能力稳中有升，毛利率/净利率分别从从 2016 年的18.34%/8.70%提升至 2021 年的 23.30%/13.48%。2022-2023 年受宏观经济、手机光学降规降配等因素影响，公司毛利率及净利率持续下滑至 2023 年的14.49%/3.61%。进入 2024 年，受益于手机镜头行业需求回暖，公

24、司镜头、模组产品结构有望优化，预计全年盈利能力将逐步改善。图图 7：2016-2023 年公司毛利率和净利率年公司毛利率和净利率 图图 8：2016-2023 年分产品毛利率年分产品毛利率 资料来源：wind，招商证券 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 高研发投入与有效产出，持续强化舜宇护城河。高研发投入与有效产出，持续强化舜宇护城河。2019-2023 年，舜宇研发投入占比总体稳中有升，研发费用规模及费用率均位居行业前列；高投入同时带来高产出，2019-2023 年公司专利数量 CAGR 达到 35%。公司在行业具有明显的先发优势，研发技术的领先可带来更好的客户黏性及规模效应，从而显著增强公

25、司的技术迭代速度和行业竞争力。2023 年，公司研发投入 25.66 亿元，研发费用率8.06%。2023 年公司新增 1018 项已获授权专利至 5111 项专利，其中包含发明专利 2290 项；截止 2023 年 12 月 31 日，公司仍有 4064 项专利正在申请中，保障公司整体业务安全。图图 9：2016-2023 公司研发费用（亿元）及费率公司研发费用（亿元）及费率 图图 10：2016-2023 公司所获专利数量公司所获专利数量 资料来源：wind，招商证券 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016201720

26、02120222023毛利率净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2000222023光电产品光学零件光学仪器0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002000222023研发费用研发费用率004000500060002000222023 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深

27、度报告 图图 11：2018-2023 公司与可比公司研发费用（亿元）及费率对比公司与可比公司研发费用（亿元）及费率对比 资料来源：wind，招商证券 二二、安卓景气度回暖，安卓景气度回暖，23H2 以来以来手机镜头手机镜头/摄像模摄像模组组业务迎复苏业务迎复苏 公司是全球光学制造龙头企业，公司是全球光学制造龙头企业，2023 年手机镜头和手机摄像模组市占率全球第年手机镜头和手机摄像模组市占率全球第一。一。在手机镜头市场，根据公司及 TSR 统计，舜宇 2023 年智能手机镜头出货量11.7 亿颗，位居全球第一，2017-2023 年智能手机镜头出货量 CAGR+11.5%。在手机摄像头模组市

28、场，公司出货量稳居第一梯队，2023 年舜宇手机摄像模组出货量 5.67 亿件，同样为全球第一。图图 12：2020 年全球智能手机镜头市占率年全球智能手机镜头市占率 资料来源：Trendforce，招商证券 2017-2020 年，手机光学创新加速，带动公司手机业绩增长。年，手机光学创新加速，带动公司手机业绩增长。一方面，三摄、多摄等方案快速渗透至中低端机型，平均单机搭载摄像头数目增多；另一方面，随着高像素、TOF、潜望式等日渐成熟，手机光学产品的单机价值量大幅提升。受以上因素影响，尽管 2017 年以来全球智能手机出货量持平，但公司的手机镜头和模组产品业绩仍然迎来高速增长。2017-202

29、0 年，公司手机镜头产品出货量从6.08 亿增至 15.30 亿，CAGR+36.0%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002120222023舜宇光学科技欧菲光大立光丘钛科技舜宇光学科技欧菲光大立光丘钛科技舜宇光学大立光瑞声玉晶光SekonixKolenKantatsu其他 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 13：2016-2023 年全球智能手机出货量年全球智能手机出货量 图图 14：2016-2023 年中国智能手机出货量年中国智能手机出货量 资料来源：I

30、DC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券 2021-2023 年年，全球手机出货量下行叠加光学创新趋缓，公司手机端业绩承压。，全球手机出货量下行叠加光学创新趋缓，公司手机端业绩承压。受经济下行因素影响，全球智能手机市场需求萎靡；变革式创新的缺乏进一步拉长了消费者的换机周期。在在 2022 年，年，IDC 数据显示全球/中国智能手机出货量同比-11.3%/-13.2%至 12.1/2.9 亿部；受此影响，2022 年公司手机镜头和模组业务均出现较大下滑，出货量同比-17.2%/-23.3%。进入进入 2023 年，年，全球及国内智能手机出货量进一步同比-3.2%/-5.0%；公司出货量具备一定

31、韧性，2023 年手机镜头出货量同比-1.8%至 11.7 亿颗，2023 年手机摄像模组出货量更是同比+9.8%至 5.7 亿件，主要受益于下半年手机大盘复苏、公司业务拓展等驱动。但降规降配趋势、市场竞争环境及成本压力仍导致模组等 ASP 压力较大，手机业务盈利能力承压。图图 15：2017-2023 年公司手机镜头出货（千件）年公司手机镜头出货（千件）图图 16：2017-2023 年公司手机摄像模组出货（千件）年公司手机摄像模组出货（千件）资料来源：舜宇光学科技，招商证券 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0200400600800

32、1,0001,2001,4001,6002000222023全球智能手机出货量（百万部）YoY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国智能手机出货量（百万部）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00020020202120

33、222023手机镜头手机镜头yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00020020202120222023手机摄像模组手机摄像头yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 17：2021-2023 年公司年公司 6P 及以上手机镜头出货量及以上手机镜头出货量 图图 18：2021-2023 年公司年公司潜望和大像面模组整体出货量潜望和大像面模组整体出货量 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 受益于库存

34、改善和新兴市场需求带动，受益于库存改善和新兴市场需求带动，2023 年全球智能手机出货量同比跌幅逐年全球智能手机出货量同比跌幅逐季收窄，季收窄，2024 年复苏年复苏持续持续。伴随库存调整、行业景气改善，23H2 以来全球智能手机市场逐步复苏，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 全球智能手机出货量分别同比-14.6%/-7.8%/-0.1%/+8.5%/+7.8%，24Q1 国内智能手机出货量亦同比+6.5%至 6926 万台。IDC、Counterpoint、Canalys 等第三方机构和高通、联发科、Qorvo 等手机链厂商均维持 2024 年全球手机市场弱复苏趋势判断，预计

35、全球出货量增幅约同比+3%4%。图图 19：18Q1-24Q1 全球智能手机出货量全球智能手机出货量 图图 20：18Q1-24Q1 中国智能手机出货量中国智能手机出货量 资料来源：IDC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券 手机光学仍有大像面、潜望式等创新趋势，苹果、华为等高端旗舰机型光学升级手机光学仍有大像面、潜望式等创新趋势，苹果、华为等高端旗舰机型光学升级有望带动整体行业发展。有望带动整体行业发展。2023 年下半年以来，苹果和安卓阵营密集推出高端机型，在光学方面积极引领光学创新，有望引领更多机型跟进。例如，1）苹果：）苹果：2023 年 9 月发布的 iPhone 15 Pro M

36、ax 搭载潜望式镜头，后续有望向更多机型渗透；2）华为：）华为：2023 年 8 月华为 Mate 60 系列回归，其光学配置领先行业，其中 Mate 60 Pro 系列搭载后置三摄（含潜望式长焦）+前置双摄（含 3D TOF）；2024 年 4 月上市的 Pura 70 系列进一步引领光学创新，Ultra 款后置主摄首创超聚光伸缩摄像头，结合1英寸大底主摄及F1.6物理光圈，并延续了全系潜望式、涂覆滤光片等应用。3）小米：）小米：2023 年 10 月发布的小米 14 系列在影像系统方面较前代全方位提升，包括大底传感器、镜头光圈、像素等；4）三星：）三星：2024 年1 月发布的三星 Gal

37、axy S24 Ultra 延续了 2 亿像素广角主摄，同时配备了强大的四长焦系统。总结以上，我们认为大像面、潜望式、防抖、可变光圈等为当前手机品牌旗舰机型的光学创新重点，舜宇等头部厂商有望受益。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02021202220236P及以上手机镜头出货量（百万件）0.010.020.030.040.050.060.070.080.0202120222023潜望和大像面模组整体出货量（百万件）-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350400450全球智能手机出货量(百万部)Yo

38、Y-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120中国智能手机出货量(百万部)YoY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 21：手机摄像头光学规格升级趋势：手机摄像头光学规格升级趋势 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 舜宇舜宇 23H2 手机业务出货及营收恢复同比正增长，手机业务出货及营收恢复同比正增长，2024 年短期趋势持续向好。年短期趋势持续向好。在出货量方面，在出货量方面，受益于 2023 年下半年手机渠道库存改善、需求复苏，23H2 公司手机镜头及手机摄像模组出货量恢复正增长，分别同比+22%/+37%至 6.6/3.1亿颗，手机

39、业务营收同比+16%。进入 2024 年，公司手机产品出货量延续增长态势，24 年 1-4 月手机镜头/手机摄像模组出货同比+29%/31%。在产品结构方在产品结构方面，面，苹果、华为、小米等旗舰新机在光学方面进行多项创新，有望引领智能手机行业加速光学升级，并驱动公司高端产品出货占比提升。公司此前指引 2024 年手机镜头出货同比提升 5%，手机摄像模组同比持平但结构改善。我们认为在当我们认为在当前手机终端需求复苏、高端产品光学创新持续前手机终端需求复苏、高端产品光学创新持续、行业价格回暖、行业价格回暖，以及公司主动调，以及公司主动调整优化产品结构的背景下，预计公司稼动率有望明显提升，全年业绩

40、有望超此前整优化产品结构的背景下，预计公司稼动率有望明显提升，全年业绩有望超此前指引。指引。图图 22：公司手机镜头业务指引公司手机镜头业务指引 图图 23：公司手机摄像模组业务指引公司手机摄像模组业务指引 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 我们认为公司手机类业务具备以下看点：我们认为公司手机类业务具备以下看点：1）伴随安卓系手机需求复苏，以及国内华为回归、小米）伴随安卓系手机需求复苏，以及国内华为回归、小米 vivo 等旗舰机型引领影等旗舰机型引领影像创新升级，公司作为国内光学产品份额及技术龙头，预计手机镜头和摄像模组像创新升级，公司作为国内光学产品份额及技

41、术龙头，预计手机镜头和摄像模组的产品结构及盈利能力有望提升。的产品结构及盈利能力有望提升。2）韩国客户方面，）韩国客户方面，2024 年客户端高端旗舰机型年客户端高端旗舰机型 S24 系列销量强劲，系列销量强劲，未来未来随着随着公司公司越南基地越南基地产量逐渐爬坡产量逐渐爬坡，预计公司在该部分的高端手机模组份额及预计公司在该部分的高端手机模组份额及 ASP 将将逐步改善。逐步改善。3）北美客户业务具有市场空间大、产品附加值较高的特点。我们）北美客户业务具有市场空间大、产品附加值较高的特点。我们判断判断公司于公司于 2021年起首次切入北美客户后摄镜头业务，份额及品类逐步提升；年起首次切入北美客

42、户后摄镜头业务，份额及品类逐步提升；预计预计未来公司有望未来公司有望由手机镜头由手机镜头进一步拓展至模组业务，打开成长空间。进一步拓展至模组业务，打开成长空间。0%5%10%15%20%25%11.4011.6011.8012.0012.2012.4020232024E出货量（亿颗）毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020232024E出货量（百万）毛利率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 24：三星三星 S24 系列上市前三周销量系列上市前三周销量 图图 25：三星三星 S23 系列手机摄像头主

43、要供应商系列手机摄像头主要供应商 资料来源：counterpoint，招商证券 资料来源：thelec，招商证券 三三、车载车载业务稳步增长，业务稳步增长，XR 业务打造下一增长极业务打造下一增长极 1、车载镜头全球地位稳固，车载镜头全球地位稳固，摄像摄像模组模组、激光雷达等新业务、激光雷达等新业务高增长高增长 国内国内 ADAS 市场进入快速渗透期，汽车智能化进入高速发展阶段。市场进入快速渗透期，汽车智能化进入高速发展阶段。伴随国内政策法规发展和消费者对相关功能的需求增加，2023 年以来辅助驾驶市场快速升温。根据乘联会，2023 年中国搭载 L2 级别自动驾驶系统的智能网联乘用车的市场渗透

44、率达 55.3%，2024 年 1-2 月进一步上升为 62.5%。同时，城市 NOA 落地也在驱动 L3 级自动驾驶快速发展。2023 年多家车企积极布局城市 NOA 功能，2024 年发展进一步加速，如特斯拉 24 年 4 月发布FSD(Supervised)；问界 24年城区 NCA 功能迎来多次升级；小米 6 月城区 NOA 开通 10 城等。随着自动驾驶逐渐普及、自动驾驶软硬件加速创新迭代，用户智能化体验快速升级，产业链上下游迎来高速发展期。表表 1：部分车企城市：部分车企城市 NOA 进度进度 品牌品牌 城市城市 NOA 进展进展 特斯拉 24 年 4 月 1 日 FSD Beta

45、 正式更名为 FSD(Supervised)，测试版标签取消 24 年 4 月 11/23/28 日分别向部分车主推送 FSD V12.3.4/FSD V12.3.5/FSD V12.3.6 24 年 4 月 28 日特斯拉通过国家汽车数据安全 4 项要求 24 年 8 月预计发布Robotaxi 预计 2025 年特斯拉 FSD 欧洲版登陆欧洲市场 小米 24 年 3 月 28 日 SU7 上市即全系标配高速 NOA 24 年 6 月 6 日 OTA 1.2.0 开启推送，城市 NOA 覆盖 10 城；8 月有望全国开通 小鹏 24 年 2 月小鹏 XNGP 开启智驾过年进村测试；2 月 2

46、9 日宣布正式推送无限 XNGP 辅助驾驶 24 年研发全球范围内的高速 NGP 25 年研发全球范围 XNGP 蔚来 23 年 9 月增强领航辅助 NOP+将从高速进入城区 23 年 12 月 12 日，累计验证路线 195270 公里，遍布 134 座城市；23 年 12 月 23 日累计开通城区里程 32 万公里 208 城，提前超额达成 23 年底 25 万公里目标 S23系列S24系列UltraPlus基础版 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 品牌品牌 城市城市 NOA 进展进展 理想 23 年 12 月正式发布 OTA 5.0，NOA 实现全国高速及城市环线覆盖，其余全国

47、 100 座城市的城市道路也将陆续开放 24 年 2 月 3 日/3 月 27 日，OTA 5.0.4/5.1 开启推送 24 年 5 月 11 日，OTA 5.2 开启推送，AD Pro 3.0 实现高速 NOA、城市 LCC、智能泊车性能提升 问界问界 23 年 12 月在全国所有城市实现 NCA 23 年 12 月宣布获得重庆、深圳 L3 级测试牌照 24 年 2 月，OTA 升级，城区智驾领航辅助（City NCA）全国都能开，覆盖大小城市及乡镇，支持城市所有道路、国道、县道、乡道等公开道路，可用路段达 99%24 年 3 月，全系 OTA 升级，高阶智驾能力进阶 24 年 4 月，全

48、系 OTA 升级，包括智慧大灯、智能驾驶、车载小艺、智能座舱功能升级 资料来源：特斯拉，小米，小鹏，蔚来，理想，鸿蒙智行，中国基金报，招商证券 多传感融合渐成主流，有望驱动汽车多种传感器量价齐升。多传感融合渐成主流，有望驱动汽车多种传感器量价齐升。智能驾驶领域的主流传感器包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达，每种方案各有其优缺点及其适用场景。表表 2：代表车型感知传感器配置代表车型感知传感器配置 车型车型 激光雷达激光雷达 摄像头摄像头 毫米波雷达毫米波雷达 超声波雷达超声波雷达 小鹏 X9 2 11 3 12 蔚来 ES8 1 11 5 12 理想 L9 1 11 1 12 极氪 0

49、07 1 12 5 12 小米 SU7 1 11 3 12 腾势 N7 2 13 5 12 长安阿维塔 12 3 11 3 12 问界 M9 1 11 3 12 智己 LS7 2 15 7 12 广汽埃安 LX 3 12 6 12 资料来源：各公司官网，招商证券整理 舜宇在汽车领域垂直开发系列车规级产品，目前已经形成从车载镜头到模组、激光雷达、HUD、智能大灯等多元化产品矩阵，并与特斯拉、奔驰、宝马、大众等主机厂达成合作关系。图图 26：公司智能汽车领域产品布局：公司智能汽车领域产品布局 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 在车载镜头方面，在车载镜头方面，舜宇全球龙头舜宇全球龙头地位稳固地位稳固

50、，出货量连续多年全球第一。，出货量连续多年全球第一。公司从 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2004 年开始布局车载镜头市场，并在 2006 年实现了第一款面向 ADAS 功能的镜头量产出货，并将产品逐渐拓展至前视、后视、内视、环视等多个领域。2012年公司车载镜头出货量达到全球第一，并后续持续保持龙头地位。车载镜头壁垒较高，竞争格局强者恒强，舜宇车载镜头业务保持高速发展。2020-2023 年，公司车载镜头出货量从 0.56 亿增至 0.91 亿，CAGR+17.4%；2023 年公司车载镜头出货量同比+15.1%，全球市占率约 35%，稳居世界第一，持续拉开领先优势。图图 27

51、：2018-2021 公司车载镜头出货量（千件）及增长率公司车载镜头出货量（千件）及增长率 图图 28：2020 年全球年全球车载车载镜头市场份额镜头市场份额分布分布 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 资料来源：华经情报网，招商证券 切入切入车载车载摄像模组业务，垂直一体化能力带来提升空间摄像模组业务，垂直一体化能力带来提升空间，2024 年营收有望持续年营收有望持续增长增长。车载模组封装市场较为分散，主要份额被传统海外 Tier 1 厂商占据，如麦格纳、松下、法雷奥等。公司 2014 年进入车载摄像头模组领域，并于 2015 年成立舜宇智领，专业从事车载摄像模组等光电产品的研发、制造和销售等

52、。公司具有镜头和模组垂直一体化生产能力，有望借助自身的镜头份额优势带动车载模组产品的销量。公司汽车载摄像模组进展快速，2022 年跃升至第一梯队，目前已有多款高阶车载模组实现量产。根据潮电智库，2023 年公司车载摄像模组出货量 9.35 百万件，位居全国第二。根据公司预测，2024 年公司车载模组有望贡献 20 亿营收，同比提升约 25%，市占率也将同步提升。图图 29：2023 年年国内车载摄像头出货量国内车载摄像头出货量排行（百万件）排行（百万件）资料来源：赛迪智库，招商证券 公司长期研发投入构筑高技术壁垒，车载镜头、模组技术及订单持续提升。公司长期研发投入构筑高技术壁垒，车载镜头、模组

53、技术及订单持续提升。舜宇车载镜头产品品类齐全，覆盖前视、后视、环视、内视、红外车载等车身各领域，覆盖范围在同级别供应商中居于领先地位；主要车载客户群体包括蔚来、理想、小鹏、吉利、奔驰、宝马、大众等品牌厂商，以及博世、大陆等头部汽车 Tier 1。公司坚持车载领域高研发投入，在像素、玻塑混合等领域持续技术升级，如 2023年完成 17M 二合一前视车载镜头研发、8M 玻塑混合舱内车载镜头研发，8M 车0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,00020020202120222023车载镜头车载镜头yoy舜宇光学麦克赛尔富

54、士胶片三力士世高光京瓷理光0 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 载模组获得国际第一汽车制造商大项目定点，紧凑型 DMS 整机系统获欧洲客户项目定点。除车载镜头、摄像模组外，除车载镜头、摄像模组外，公司亦积极深化布局激光雷达、公司亦积极深化布局激光雷达、HUD、智能车灯等、智能车灯等领域领域，打造一站式车载光学解决方案打造一站式车载光学解决方案，2023 年多项技术迎来量产突破年多项技术迎来量产突破。1）激光）激光雷达：雷达：公司面向全产业链客户，聚焦发射、接收模块、收发一体模块以及核心光学元件、组件的设计加工，能够为多种激光雷达原理（机械式、MEMS、3D Fl

55、ash、多边扫描、棱镜式）提供代工服务。2023 年公司高精度贴边式多边棱镜、多边棱镜扫描模组、不同技术原理的收发模组完成研发，并新增 3 个 LiDAR 量产项目。2）HUD 及智能车灯及智能车灯：加快 AR-HUD 多元化产品布局，最大化满足下游客户需求。2023 年公司应用 DLP 技术的 AR-HUD PGU 模组实现量产，百万级像素智能大灯的核心镜头产品实现量产。图图 30：公司激光雷达相关产品公司激光雷达相关产品 图图 31：公司公司 HUD、智能车灯相关产品、智能车灯相关产品 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 2、XR 市场前景广阔，高研发投入蓄

56、力成长市场前景广阔，高研发投入蓄力成长 我们看好我们看好 XR 行业的长期成长性，其中未来行业的长期成长性，其中未来 3 年消费级年消费级 AR 有望出现终端爆品。有望出现终端爆品。1）VR 方面，方面，2020 年 Meta Quest 2 诞生为 VR 行业第一个爆品，销量达千万级，成为消费级市场关键拐点；2023 年苹果推出 Vision Pro，以顶级的硬件性能和全新的交互体验再度引发市场强烈关注。但受制于目前 VR 行业内容端匮乏，硬件端设备较重、显示效果仍有限、产品价格昂贵等，导致近几年全球 VR 头显终端销量一直未能突破 2021 年 1029 万台销量高峰。2）AR 方面，方面

57、，近年来全球 AR头显销量呈现稳中有升趋势，但相较 VR 设备仍处于较低数量级，核心原因在于光波导、microLED 等显示技术尚不成熟，影响了虚拟信息与真实世界叠加融合的显示效果，同时低良率、高价格的现状进一步影响了产品普及。AR 设备具备自然无感实时交互的优势，是 AI 应用的良好载体；未来伴随 AI大模型快速迭代，有望助力 AR 终端及显示技术进展加速。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 32：2016-2023 全球全球 VR&AR 头显头显销量销量 资料来源：wellsenn XR，招商证券 公司在公司在 XR 领域布局较早，持续投资加强技术竞争力。领域布局较早，持续投

58、资加强技术竞争力。2014 年公司投资以色列Mantis，为进军 3D 光学领域做准备，2015 年成立子公司浙江舜宇智能光学，正式进军智慧光学领域，专门针对 AR/VR 提供 2D/3D 解决方案。2019 年成立舜宇奥来，定位 AR 眼镜半导体光学综合方案解决商。2022 年 7 月，子公司舜为科技在萧山经济技术开发区正式开业，并与 JBD 合作开发 Micro LED 双目全彩AR 眼镜解决方案。2023 年 2 月，舜宇光学签约上海临港 XR 产业项目，拟投资108 亿元建设舜宇半导体光学研制基地项目，布局 AR 光波导片、AR 光机及光传感器等核心零部件的研发及生产。此外，公司在AR

59、光波导技术方面积极布局，先后投资了鲲游光电、灵犀微光等初创公司，同时自身加大研发，寻求 AR 显示技术突破。2024 年公司持续加大 XR 投入力度，预计投入 10 亿用于 AR/VR 领域，特别是 AR。图图 33：舜宇光学：舜宇光学 XR 事业发展历程图事业发展历程图 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 公司公司 XR 业务业务总体呈总体呈快速发展快速发展趋势趋势，产品份额居于全球前列。，产品份额居于全球前列。2023 年公司 AR/VR业务营收达 18.7 亿元，占总营收比重达 5.9%，同比-9.3%，短期出现下滑；2020-2023 年营收 CAGR+46%。公司持续加强研发投入力度，

60、2023 年进一步拓展了XR视觉模组的适配范围，为知名厂商的下一代主流平台参考设计主推方案；同时开发一系列高性价比的小型化封装技术，应用于 AR/VR 全系列视觉模组。根据潮电智库，2023 年公司 XR 光学摄像头出货量位居全球第一。公司预计 2024年 XR 业务营收同比+15%，大客户新品有望助力表现超预期。中长期来看，光学器件价值量为终端设备 BOM 成本中最高的一部分，市场前景广阔，有望为公司打造又一成长极。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800620020202120222023VR

61、销量（万台）AR销量（万台）VR出货yoyAR出货yoy 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 34：2020-2023 年公司年公司 XR 业务营收（亿元）业务营收（亿元）图图 35：2024 年公司资本开支计划年公司资本开支计划 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 图图 36：舜宇光学：舜宇光学 XR 业务战略及布局业务战略及布局 资料来源：舜宇光学科技，招商证券 四四、投资建议投资建议 1、业务预测、业务预测 我们认为舜宇作为全球手机镜头和模组头部厂商，具备先进的技术储备，在 A 客户的品类及份额有望扩展提升。同时公司是全球车载镜头龙一，并且全

62、面布局车载模组、激光雷达、HUD、智能大灯等智能汽车光学产品，未来有望凭借自身的技术积累和垂直一体化能力持续扩大份额，与更多头部 Tier1、ADAS 解决方案商、激光雷达厂商等客户达成合作。此外，公司在 AR/VR 领域前瞻布局并积极开展研发投入，有望受益于终端客户新品发布及行业中长线发展，成长空间广阔。手机相关业务：手机相关业务：公司手机镜头及手机摄像模组份额全球第一，2023 年受宏观经济及手机光学降规降配影响，公司手机业务稼动率及毛利率出现一定下滑；2024 年伴随全球手机需求弱复苏、国内安卓高端机型光学竞争重启趋势，同时公司主动改善产品结构、积极发力高端化业务，有望实现手机业务出货量

63、、ASP 及毛利率同比提升，24 年 1-5 月公司手机镜头/手机摄像模组出货量同比+25%/+22%。此外未来随着公司越南基地产量逐渐爬坡，预计该部分高端手机模组份额有望逐步提升；北美客户方面，我们判断公司 21年首次切入北美客户后摄镜头业务，份额和品类持续扩充，预计未来有望进一步拓展至模组业务，打开市场空间。0.05.010.015.020.025.02020202120222023AR/VR手机镜头手机模组车载镜头车载模组新基地扩建 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 汽车相关业务：汽车相关业务：公司车载镜头全球龙头地位稳固，连续多年出货量全球第一，2023 年市占率约 35%；

64、同时切入车载摄像模组业务，凭借垂直一体化生产优势快速提升销量，2023 年车载摄像模组出货量位居全国第二。公司客户覆盖蔚来、理想、小鹏、吉利、奔驰、宝马、大众等品牌厂商以及博世、大陆等头部汽车Tier 1，并通过持续研发投入提升技术优势及海内外项目定点。伴随国内汽车智能化高速发展，预计公司 2024 年车载镜头业务出货量同比+10%，车载摄像模组营收同比+40%。除车载摄像头外，公司还积极打造包含激光雷达、HUD、智能大灯等在内的一站式车载光学解决方案，2023年多项技术迎来量产突破，该部分业务当前基数相对较低，预计未来几年有望实现高增长。XR 相关业务：相关业务：VR/AR 市场前景广阔，当

65、前受制于技术、成本等因素尚未大规模普及，预计未来 3 年消费级 AR 有望出现终端爆品。公司前瞻布局 XR领域，2015 年以来陆续成立舜宇智能光学、舜宇奥来等专门子公司，并加大对外投资合作和内部研发投入，目前在 VR/AR 显示、感知及交互、整机方面均有技术布局。2023 年公司 XR 业务总体营收出现短期同比下滑，主要系大客户出货下降影响；2024年公司将继续在AR/VR领域投入10亿元，并指引 2024 年 AR/VR 业务营收同比+15%，大客户年内新品表现有望助力业绩超预期。中长期来看，伴随终端设备光学价值占比持续提升，公司作为AR/VR 领域重要的器件供应商有望持续受益。按照产品类

66、型，公司产品可分为光电产品（手机摄像模块、车载模块、VR 视觉模块、VR 折迭光路模块、其他光电模块等），光学零件（手机镜头、车载镜头、车载激光雷达光学部件、VR 空间定位镜头、数码相机玻璃球面镜片、其他光学零部件等），光学仪器（智能检测设备、显微镜）。结合以上分析，我们预测：1）2024-2026 年 公 司 光 电 产 品 业 务 营 收 252/288/328 亿 元，同 比+17%/+14%/+14%，毛利率 8.9%/8.8%/8.9%。其中营收提升主要系手机摄像模组 ASP 及出货量提升、车载及 XR 模组业务营收增长带动，毛利率较 23 年实现较大增长主要系稼动率提升、手机模组业

67、务产品结构优化所致。2）2024-2026 年 公 司 光 学 零 件 业 务 营 收 112/124/135 亿 元，同 比+17%/+10%/+9%，毛利率 32.2%/32.2%/32.0%。其中营收增长主要系手机镜头出货量及 ASP 提升、车载镜头出货量提升所致，24-26 年毛利率较 23 年实现较大提升主要系公司手机镜头业务毛利率提升带动。3）2024-2026 年公司光学仪器业务营收 6/7/11 亿元，同比+9%/+26%/+53%，毛利率 41%/41%/41%。营收增长主要系智能检测设备及显微仪器业务拓展。表表 3：2022-2026 年公司分业务收入及毛利率预测年公司分业

68、务收入及毛利率预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光电产品 收入（亿元）233 216 252 288 328 YOY-18%-7%16.7%14.3%13.8%毛利率 11%6%8.9%8.8%8.9%光学零件 收入（亿元）95 96 112 124 135 YOY 8%1%17.2%10.5%8.7%毛利率 33%28%32.2%32.2%32.0%光学仪器 收入（亿元）4 5 6 7 11 YOY 4%31%8.6%26.2%52.7%敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 毛利率 42%41%41.0%41.0%41.0%总收入（亿元）332 317 37

69、0 419 474 YOY-11.47%-5%16.7%13.3%13.0%毛利率 19.9%14.5%16.5%16.2%16.2%资料来源：舜宇光学科技，招商证券预测 我们预测舜宇 2024-2026 年归母净利润为 19.33/24.40/29.76 亿元，对应 PE 为24.1/19.1/15.6 倍，对应 EPS 为 1.84/2.32/2.83 元。表表 4：公司盈利预测：公司盈利预测 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元)33197 31681 36985 41912 47359 同比增长-11%-5%17%13%13%营业利

70、润(百万元)2648 750 1907 2501 3181 同比增长-48%-72%154%31%27%归母净利润(百万元)2408 1099 1933 2440 2976 同比增长-52%-54%76%26%22%每股收益(元)2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 P/E(倍)19.3 42.3 24.1 19.1 15.6 P/B(倍)0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资料来源：舜宇光学科技，招商证券预测 2、估值分析、估值分析 参考可比公司大立光、玉晶光、瑞声科技、高伟电子、蓝特光学、水晶光电的wind 一致预期，2024-2026 年可比公司的平均 PE 为 22.0

71、/17.5/15.0 倍。按照舜宇盈利预测，2024/2025/2026 年 PE 分别为 24.1/19.1/15.6 倍。鉴于公司手机镜头和手机摄像模组出货全球领先，A 客户的品类及份额有望提升，同时全面布局车载及 XR 领域打开中长线成长空间，我们认为公司的估值具备合理性，首次覆盖，给予“增持”投资评级。表表 5：可比公司估值对比：可比公司估值对比 代码代码 股价股价 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 大立光 3008.TW 2,520 667 49.58 50.65 53.38

72、14.29 14.13 13.43 玉晶光 3406.TW 630 131 9.55 9.38 10.64 15.89 16.19 14.63 瑞声科技 2018.HK 31 274 14.26 18.23 20.86 23.9 18.68 16.33 高伟电子 1415.HK 22 169 6.89 12.18 16.74 25.2 14.27 10.38 蓝特光学 688127.SH 18 77 2.95 3.88 4.53 24.6 18.68 16.01 水晶光电 002273.SZ 16 211 8.00 9.87 11.72 28.1 22.79 19.20 平均值 22.00 1

73、7.46 15.00 中位值 24.23 17.44 15.32 资料来源：wind，招商证券 统计日期：2024 年 6 月 14 日 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 3、风险提示、风险提示 宏观经济不及预期风险：宏观经济不及预期风险：全球经济复苏缓慢和消费需求疲软可能显著影响公司的业务。经济下行导致市场对智能手机、汽车等光学元件和光电产品的需求减少，直接影响公司收入和利润。此外，供应链成本上升也可能增加运营压力，进而削弱公司的市场竞争力和财务稳定性。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：目前行业竞争激烈，可能压缩公司的市场份额和利润空间；此外持续的研发投入和市场推广亦需要巨额资金

74、，如果公司的市场表现欠佳，则盈利能力将面临挑战。手机需求复苏不及预期风险：手机需求复苏不及预期风险：智能手机业务是公司最大的收入来源。2024 若全球智能手机出货量复苏程度不及预期，将直接影响公司镜头和摄像模组的销售。此外若消费者对手机功能创新和替换的周期延长也可能导致公司业绩低于预期。汽车及汽车及 XR 业务进展不及预期风险：业务进展不及预期风险：汽车和 XR 是公司未来增长的重要领域。自动驾驶和 AR/VR 设备的市场接受度和技术成熟度对公司的长期发展至关重要，如果这些行业的发展速度不及预期，可能影响公司相关领域拓展和战略目标实现。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表

75、附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 30646 35144 41246 47899 54915 现金 7033 13085 16973 21437 26048 交易性投资 10665 7743 7743 7743 7743 应收票据 588 227 227 227 227 应收款项 6335 6785 7920 8976 10142 其它应收款 819 844 985 1116 1262 存货 4721 5137 5859 6657 7524 其他 485 1324 1538 1743 1970 非流动资

76、产非流动资产 12356 15153 13220 11686 10468 长期股权投资 624 3324 3324 3324 3324 固定资产 10120 9927 7994 6460 5242 无形资产商誉 865 966 966 966 966 其他 747 936 936 936 936 资产总计资产总计 43001 50297 54466 59585 65382 流动负债流动负债 19337 21287 23441 26595 30020 短期借款 9208 17768 20265 23026 26024 应付账款 214 247 247 247 247 预收账款 6168 699

77、0 0 0 其他 3746 2573 2929 3322 3750 长期负债长期负债 1482 6129 6129 6129 6129 长期借款 30 4863 4863 4863 4863 其他 1452 1266 1266 1266 1266 负债合计负债合计 20819 27415 29570 32724 36149 股本 105 105 105 105 105 储备 20483 21733 22318 24249 26109 少数股东权益 344 459 542 647 775 归 属 于 母 公 司 所 有 者权 益 21838 22423 24354 26214 28458 负债及

78、权益合计负债及权益合计 43001 50297 54466 59585 65382 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 7377 2664 4431 4855 5174 净利润净利润 2408 1099 1933 2440 2976 折旧与摊销 1941 2067 2047 1649 1332 营运资本变动 2730 (553)640 964 1021 其他非现金调整 299 50 (189)(198)(154)投资活动现金投资活动现金流流(3834)(1488)482 545 545 资本性支出(3114)

79、(2488)(150)(150)(150)出售固定资产收到的现金 61 36 36 36 36 投资增减 29405 25040 0 0 0 其它 459 (598)596 659 659 筹资活动现金流筹资活动现金流(2159)4858 (1025)(935)(1108)债务增减(468)12585 (699)0 0 股本增减(359)(274)0 0 0 股利支付 1059 517 2 580 732 其它筹资(274)(6937)(324)(355)(376)其它调整(2117)(1034)(4)(1160)(1464)现金净增加额现金净增加额 1428 6051 3888 4464 4

80、611 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 33325 31832 36985 41912 47359 主营收入 33197 31681 36985 41912 47359 营业成本 26592 27091 30899 35107 39679 毛利 6605 4590 6086 6805 7680 营业支出 4085 3991 4179 4304 4499 营业利润 2648 750 1907 2501 3181 利息支出 293 449 324 355 376 利息收入 205 575 296 359 359 权益性投资损益(6)2

81、2 0 0 0 其他非经营性损益(55)259 300 300 300 非经常项目损益 215 201 201 201 201 除税前利润 2715 1358 2381 3005 3665 所得税 241 208 364 460 561 少数股东损益 66 51 83 105 128 归属于母公司的净利润 2408 1099 1933 2440 2976 EPS（元）（元）22.90 10.46 18.38 23.21 28.30 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入-11%-5%17%13%13%营业利润-48%-72%

82、154%31%27%净利润-52%-54%76%26%22%获利能力获利能力 毛利率 19.9%14.5%16.5%16.2%16.2%净利率 7.3%3.5%5.2%5.8%6.3%ROE 11.0%4.9%7.9%9.3%10.5%ROIC 9.0%4.8%7.1%8.4%9.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 48.4%54.5%54.3%54.9%55.3%净负债比率 14.4%11.1%8.9%8.2%7.4%流动比率 1.6 1.7 1.8 1.8 1.8 速动比率 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 营运能力营运能力 资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 存货周转

83、率 5.2 5.5 5.6 5.6 5.6 应收账款周转率 4.6 4.3 4.5 4.4 4.4 应付账款周转率 3.3 2.0 1.6 1.6 1.6 每股资料每股资料(元元)EPS 22.90 10.46 18.38 23.21 28.30 每股经营净现金 70.15 25.34 42.14 46.17 49.21 每股净资产 207.66 213.24 231.60 249.29 270.62 每股股利 0.02 0.02 5.51 6.96 8.49 估值比率估值比率 PE 19.3 42.3 24.1 19.1 15.6 PB 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBIT

84、DA 4.1 5.3 4.3 4.0 3.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：

85、股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视

86、您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。