1、 李 淼（煤炭行业首席分析师）SAC S0850517120001 王 涛（煤炭行业分析师）SAC S0850520090001 吴 杰（煤炭行业分析师）SAC S0850515120001 朱 彤（煤炭行业联系人）2024年6月17日 煤价底部抬升，煤炭价值重塑煤价底部抬升，煤炭价值重塑 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心观点核心观点 板块复盘和基本面分析板块复盘和基本面分析。虽然历史上煤炭板块表现与煤价正相关，但在煤价中枢维持高位情况下，高股息个股走势与煤价波动的关联减弱（22年

2、3月至今），正处于慢牛重估之路。需求方面需求方面，火电韧性增长，化工钢铁相对稳定，钢材产品结构调整和出口增长支撑钢铁需求。供给方面供给方面，前4个月山西明显减量，主因是治理“三超一隐蔽”，其中焦煤产量下滑明显（前4个月下滑10%），即使后续生产有所恢复，产量增量也相对有限。进口方面进口方面，24年1-5月月均进口量约4100万吨，主因是进口煤价差+政策支持，预计全年进口约5亿吨。年内供需平衡测算年内供需平衡测算。我们对煤炭月度产量及结构进行测算，根据历史上下游需求（电厂日耗、铁水产量）5-12月相对4月的变化，预测今年5-12月相对于4月的需求情况。结果显示，7-8及及12月等旺季月等旺季，动

3、力煤煤炭动力煤煤炭供需依然是偏供需依然是偏紧的紧的，考虑到极低库存水平考虑到极低库存水平，焦煤供需或整体平衡焦煤供需或整体平衡。全球能源结构和煤炭供需分析全球能源结构和煤炭供需分析。煤炭未来有望进一步向亚太地区转移。需求方面，印度和东盟是主要的增长点；供给方面，印度和印尼持续加快产量释放，全球供需整体紧平衡。投资策略投资策略。我们认为，目前动力煤及焦煤价格均进入底部震荡区间，但趋势上涨仍待需求端进一步提振，煤煤价中枢维持高位下价中枢维持高位下，全年红利投资逻辑不变全年红利投资逻辑不变。推荐推荐（1）坚持煤价中枢中长期维持高位的红利策略，推荐管理效率以及市值管理重视度有望提升的央企投资机会：中国

4、神华中国神华、中煤能源中煤能源、天地科技天地科技、电投能源电投能源；（2）5-6月煤价有望企稳向上，推荐24年业绩稳健且具备一定弹性的：淮北矿业淮北矿业、平煤股份平煤股份、陕西煤业陕西煤业、兖矿能源兖矿能源；（3）推荐受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司：天地科技天地科技、郑煤机郑煤机。风险提示风险提示。下游需求大幅下滑、保供稳价及限产政策影响需持续跟踪。eZaVdXfV8XaVdXbZaQ8Q6MpNqQsQtPkPqQsMlOtRoObRqQyRMYmQmONZoNsQ3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 报

5、告大纲报告大纲 1 板块表现复盘板块表现复盘 2 需求：需求：火电火电、化工、钢铁、水电化工、钢铁、水电 3 产量：分省份产量、焦煤产量产量：分省份产量、焦煤产量 4 进口：动力煤、焦煤分国别进口情况，进口价差进口：动力煤、焦煤分国别进口情况，进口价差 5 库存：动力煤库存、焦煤库存库存：动力煤库存、焦煤库存 6 供需平衡表及煤价展望供需平衡表及煤价展望 专题专题一：年内月度供需测算一：年内月度供需测算 专题二：全球能源专题二：全球能源结构和结构和煤炭供需分析煤炭供需分析 专题三：红利策略中长期专题三：红利策略中长期价值分析价值分析 投资策略投资策略 风险提示风险提示 050010001500

6、200025000.400.600.801.001.201.401.601.802016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04中信煤炭指数/上证综指（左轴）秦港5500大

7、卡煤价（元/吨，右轴）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 历史上，煤炭板块超额收益主要源于煤价抬升，既包括区间内煤价上涨，同时历史上，煤炭板块超额收益主要源于煤价抬升，既包括区间内煤价上涨，同时也包括煤价中枢的也包括煤价中枢的抬升抬升。2016年以来的前6轮主要是煤价上涨带动板块获得超额收益。第7轮，特别是22年3月中旬-6月中旬，煤价下滑了近30%，但板块超额收益整体超过25%，主要由煤价中枢高位带动。主要由煤价中枢高位带动。22年10月之后，板块超额收益随煤价持续下行。23年8月底开始，煤价触底反弹，虽然反弹

8、高度有限（从800元/吨至1000元/吨左右），但依然带动板块实现第8轮上涨。近期煤价在900元/吨左右高位震荡，我们认为若煤价企稳中枢仍处高位，板块仍有望获得超额收益。我们认为若煤价企稳中枢仍处高位，板块仍有望获得超额收益。图图 板块板块超额收益与煤价整体正相关超额收益与煤价整体正相关（截至截至2024年年5月月31日日）1.1 板块表现复盘：超额收益源于煤价抬升板块表现复盘：超额收益源于煤价抬升 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 虽然历史上煤炭板块表现与煤价正相关，但在煤价中枢维持高位情况下，高股虽然历史上

9、煤炭板块表现与煤价正相关，但在煤价中枢维持高位情况下，高股息个股走势与煤价波动的关联减弱（息个股走势与煤价波动的关联减弱（22年年3月至今月至今），正处于慢），正处于慢牛重估之路。牛重估之路。1.2 板块表现复盘：高股息个股开启估值修复板块表现复盘：高股息个股开启估值修复 图：中国图：中国神华股价神华股价vs动力煤价格动力煤价格 图图：中煤能源股价：中煤能源股价vs动力煤价格动力煤价格 05000250030000554045502020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/

10、012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04中国神华收盘价（元/股，左轴）秦港5500大卡煤价（元/吨，右轴）0500025003000024681012142020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04中煤能源收盘价（元/股，左轴）秦港5500大卡煤价（元/吨，右轴）图：图：淮北矿业

11、淮北矿业股价股价vs焦煤焦煤价格价格 图图：山西山西焦煤股价焦煤股价vs焦煤价格焦煤价格 02500300035004000450050002468020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04山西焦煤收盘价（元/股，左轴）京唐港主焦煤（元/吨，右轴）0250030003500400045005000050

12、/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04淮北矿业收盘价（元/股，左轴）京唐港主焦煤（元/吨，右轴）-20-100102030-------082024-02火电 生铁 水泥 化肥-20-201

13、7--------03火电 生铁 水泥 化肥 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 低基数效应下需求仍分化低基数效应下需求仍分化。从煤炭主要消费下游看，23年火电/生铁/水泥/化肥产量同比增速+6.1%/+0.7%/-0.7%/+5%。24年前4个月累计同比增速+5.5%/-4.3%/-10.3%/+8.5%，表现整体分化：火电火电：2

14、3年火电需求旺盛，主因是低基数及来水不佳，24年来水及水电出力有所好转，前2/3/4个月火电发电量累计同比增速+9.7%/+6.6%/+5.5%；化工化工：23年下半年开始化工需求好转，24年旺盛需求延续，且因低基数增速显著；钢铁钢铁：前4个月生铁产量同比-4.3%，预计后续有望企稳回升，但考虑到粗钢产量调控，全年大概率负增长；水泥水泥：自21年开始连续三年均负增长（为-1.2%/-10.8%/-0.7%），24年1-4月为-10.3%。图图：主要主要下游产品产量累计同比增速（下游产品产量累计同比增速（%）图：主要图：主要下游产品产量当月同比增速（下游产品产量当月同比增速（%）2.1 需求需求

15、：火电韧性增长，化工钢铁相对稳定：火电韧性增长，化工钢铁相对稳定 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 竣工面积骤降拖累前竣工面积骤降拖累前4个月钢铁需求个月钢铁需求，钢材产品结构调整和钢材产品结构调整和出口支撑钢铁需求出口支撑钢铁需求。23年房屋新开工/竣工面积累计同比-20.4%/+17%，24年前4个月累计同比-24.6%/-20.4%，竣工面积大幅下滑拖累今年钢铁需求。但由于钢材产品供应结构有所调整（建材需求代表的螺纹及线材有所减产，1-5月建材产量累计同比-17.8%；板材产品产量提升，1-5月板材产量累

16、计同比+7.5%），以及出口增长（24年前4个月钢材出口3811万吨，同比+23.8%）支撑钢铁需求，铁水产量有所修复，5月以来247家钢厂铁水日产基本稳定在230万吨以上水平（1-4月在220万吨左右）。图：地产图：地产和基建相关指标累计同比增速（和基建相关指标累计同比增速（%）图图：粗钢粗钢出口量及占比出口量及占比 2.2 需求需求：钢材产品结构调整和出口增长支撑钢铁需求：钢材产品结构调整和出口增长支撑钢铁需求-60-40-200204060-----08202

17、2---02房屋新开工面积 房屋竣工面积 基建投资 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02000400060008000400020002.1-4粗钢出口量（万吨，左轴）出口占产量比重（右轴）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，cctd，海通证券研究所 23Q3以来化工以来化工开工率处于相对高位开工率处于相对高位，24Q1日均化工用煤同比日均化工用煤同比+12%。2

18、3Q3以来受原油价格处于高位影响，甲醇和烯烃开工率有所提升，化工用煤需求明显改善，23Q1/Q2/Q3/Q4日均用煤558/555/571/608万吨，同比+0.6%/-0.2%/+12.6%/+16.5%。24年旺盛需求延续，24Q1日均化工用煤625万吨，同比/环比+12.1%/+2.8%。图图：国内国内甲醇开工率（甲醇开工率（%）图：化工用煤量图：化工用煤量 2.3 需求需求：23Q3以来化工需求持续改善以来化工需求持续改善 40045050055060065070000708090224图图：国内烯烃开工率国内烯烃开工率

19、（%）556575851月第1周 1月第3周 1月第5周 2月第2周 2月第4周 3月第2周 3月第4周 4月第2周 4月第4周 5月第2周 5月第4周 6月第2周 6月第4周 7月第1周 7月第3周 7月第5周 8月第2周 8月第4周 9月第2周 9月第4周 10月第2周 10月第4周 11月第1周 11月第3周 12月第1周 12月第3周 200222023202455657585951月第1周 1月第3周 1月第5周 2月第2周 2月第4周 3月第2周 3月第4周 4月第2周 4月第4周 5月第2周 5月第4周 6月第2周 6月第4周 7月第1周 7月第3周 7月第

20、5周 8月第2周 8月第4周 9月第2周 9月第4周 10月第2周 10月第4周 11月第1周 11月第3周 12月第1周 12月第3周 20022202320249 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 24年以来水电年以来水电出力有所好转出力有所好转，火电占比有所下降火电占比有所下降。22、23年水电相对出力较差，累计利用小时3412/3133小时，1721年利用小时在35003700小时左右。24年以来利用小时已有所好转，叠加风光替代效应影响，3、4月火电发电量占比不仅季节性有所下降，且同比

21、来看位于历史较低水平，4月占比仅高于2022年。24年来看，4月中旬以来受降水增多影响，水电出力有所恢复，根据sxcoal数据，5月至22日三峡水库日均出库流量为14914m/s，环比/同比+50%/+37%。24年前2/3/4月水电利用小时369/555/785小时，同比+5/11/47小时。24年3/4月火电发电量占比69.6%/66.4%，同比-2.2/-1.9pct。2.4 需求需求：24年以来水电年以来水电出力好转，火电占比有所下降出力好转，火电占比有所下降 图图：水电水电月度利用小时（小时）月度利用小时（小时）图图：火电火电月度发电量占比月度发电量占比 050

22、03003504004505002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200222023202460%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200222023202410 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 24年前年前4个月行业固定资产同比个月行业固定资产同比+25%，未来新增产未来新增产能仍有限能仍有限。截至24年4月，煤炭行业固定资产累计同比+24

23、.9%，2022/23年累计同比+24.4%/12.1%，我们认为行业投资增加主因为低基数和煤矿安全改造及智能化建设提速，新建产能投资仍相对有限。24年前年前4个月煤炭产量同比下滑，山西地区减量明显。个月煤炭产量同比下滑，山西地区减量明显。1-4月全国原煤产量累计同比-3.5%，其中山西/内蒙古/陕西/新疆产量累计同比-16.9%/+3.5%/+0.6%/+5.5%，山西地区产量减量明显，前4个月原煤产量3.69亿吨，同比减量7477万吨，我们认为山西产量下滑主因是治理“三超一隐蔽”，即使后续生产有所恢复，产量增量也相对有限。3.1 产量产量：前：前4个月山西明显减量，未来增长仍有限个月山西明

24、显减量，未来增长仍有限 图图：行业行业盈利盈利与固定资产投资增速与固定资产投资增速 图图：全国全国及主要省份煤炭及主要省份煤炭产量同比增速（产量同比增速（%）-40-30-20-002503-------02吨煤利润（元/吨，左轴）固定资产投资增速（%，右轴）-30-20-100102030--092019-

25、--------122024-03全国当月YOY 山西当月YOY 内蒙古当月YOY 陕西当月YOY 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 24年年1-4月焦煤产量同比下滑月焦煤产量同比下滑-10%，洗出率维持较低水平洗出率维持较低水平。23年焦煤原煤/精煤产量同比+1.1%/-0.4%至13.3/4.9亿吨，

26、洗出率36.8%，同比-0.6pct，较2016-2021年平均洗出率40.2%低3.4pct。24年1-4月，焦煤原煤/精煤产量同比-10.6%/-10.5%至3.93/1.48亿吨，洗出率37.5%。24年年1-4月山西省焦煤产量占比有所下滑月山西省焦煤产量占比有所下滑。24年前4个月，山西省焦煤原煤产量2亿吨，占全国焦煤原煤产量比重51%（1823年分别为43.6%/47.6%/49.9%/52.6%/53.9%/54.7%）。3.2 产量产量：前：前4个月焦煤产量下滑个月焦煤产量下滑10%图图：炼焦炼焦原煤及精煤产量（亿吨）原煤及精煤产量（亿吨）图图18 分地区炼焦原煤产量（亿吨）分地

27、区炼焦原煤产量（亿吨）012345678山西 山东 安徽 贵州 内蒙古 其余地区 20022202324.1-4024684 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202324.1-4炼焦原煤 炼焦精煤 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 24年月均年月均进口进口量约量约4100万吨万吨，预计全年进口约预计全年进口约5亿吨亿吨。23年总进口量4.74亿吨，同比+61.8%，月均进口3954万吨，24年前5个月进口2.05亿吨，

28、同比+12.6%，月均进口4099万吨（去年同期为3641万吨），预计全年进口约5亿吨，同比+5%。主因是进口煤价差主因是进口煤价差+政策支持政策支持。23年以来政策支持煤炭进口，且进口煤价格优势明显，以CCI进口3800和4700折算，23年全年平均进口价差优势分别为126/78元/吨；24年进口价差有所收窄，以CCI进口3800折算的1-5月价差分别为129/118/67/40/53元/吨。图图 我国煤炭进口量（万我国煤炭进口量（万吨）吨）图图 秦秦港动力煤价与进口煤价差港动力煤价与进口煤价差（元元/吨吨）4.1 进口进口：24年前年前5个月月均进口个月月均进口4100万吨万吨 05001

29、0000300035004000450050001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202020224-600-60080005000250030---------05价差:国内-国外(CCI进口3800折算)（右轴）价差:国内-国

30、外(CCI进口4700折算)（右轴）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（左轴）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 2023年进口动力煤年进口动力煤3.72亿吨亿吨，同比同比+62.1%，主要来自印尼2.16亿吨（占比58%、同比+28.3%）、俄罗斯7550万吨（占比20%、同比+60.4%）、澳大利亚4967万吨（占比13%、同比+7142%），澳煤进口有所恢复。24年前年前4个月动力煤进口个月动力煤进口1.23亿吨亿吨，同比同比+11%，增量主要来自澳大利亚（+1481万吨、同比+256%），

31、印尼（-315万吨、同比-4.1%）和俄罗斯（-485万吨、同比-22%）有所减量。图图：动力煤动力煤分国别进口量（万吨）分国别进口量（万吨）图图：主要主要进口国占比进口国占比（2024年年1-4月，万吨，月，万吨，%）4.2 进口动力煤进口动力煤：澳煤恢复，印尼：澳煤恢复，印尼和和俄罗斯有所减量俄罗斯有所减量 印尼,7327,59%澳大利亚,2059,17%俄罗斯,1718,14%菲律宾,324,3%加拿大,36,0%美国,38,0%其他,829,7%050000000250003000035000400002002.1-4印

32、尼 澳大利亚 俄罗斯 菲律宾 加拿大 美国 其他 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 2022年以来蒙古年以来蒙古和俄罗斯和俄罗斯进口焦煤增长进口焦煤增长明显。明显。2023年我国焦煤进口量1.03亿吨，同比+60.6%，其中蒙古（增量2835万吨，同比+110.7%）和俄罗斯（增量563万吨，同比+26.8%）增长明显。24年前年前4个月个月，我国炼焦煤进口，我国炼焦煤进口量量3784万万吨，同比吨，同比+21.5%，主要增量来自蒙古（+376万吨，增幅24.5%）、澳大利亚（+193万吨，增幅366%）、美

33、国（+80万吨，增幅+45.3%），进口俄罗斯焦煤基本持平（同比+0.2%）。图图：焦煤分焦煤分国别进口量（万吨）国别进口量（万吨）图图：主要主要进口国占比进口国占比（2024年年1-4月，万吨，月，万吨，%）4.3 进口焦煤：蒙进口焦煤：蒙煤维持高通关，澳煤增长俄煤持平煤维持高通关，澳煤增长俄煤持平 02000400060008000002.1-4蒙古 澳大利亚 俄罗斯 加拿大 美国 印尼 其他 蒙古,1910,50%澳大利亚,246,7%俄罗斯,972,26%加拿大,272,7%美国,257,7%印尼,85,2%其他,41,

34、1%15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，sxcoal，海通证券研究所 4.4 进口：进口：焦煤进口占比进一步提升焦煤进口占比进一步提升 从焦煤整体供需从焦煤整体供需来看来看，2016年以来，焦年以来，焦煤供需呈现紧平衡状态。且进口占总供煤供需呈现紧平衡状态。且进口占总供应的比例一直维持应的比例一直维持10%以上高位。以上高位。2023年焦煤进口量占总供应比重上升至17%，2024年1-4月进一步上升至20%，进口依存度显著高于动力煤，进口成为进口成为影响焦煤供需缺口的重要变量。影响焦煤供需缺口的重要变量。表表：我国我国炼焦精煤

35、历史供需平衡情况（万炼焦精煤历史供需平衡情况（万吨吨）炼焦精煤产量炼焦精煤产量 焦煤净进口量焦煤净进口量 焦煤总供给焦煤总供给 焦煤消费量焦煤消费量 供需缺口供需缺口（供给（供给-需求）需求）2016 44438 5810 50248 53391 -3143 2017 44571 6760 51331 51451 -120 2018 45406 6424 51830 51952 -122 2019 48060 7326 55385 55204 181 2020 48510 7169 55679 55771 -92 2021 48991 5461 54451 54542 -91 2022 493

36、51 6358 55709 55618 91 2023 49142 10214 59356 59149 207 24.1-4 14750 3758 18508 18773 -264 23.1-4 16472 3109 19581 19346 235 图图：动力煤动力煤及焦煤进口占比变化及焦煤进口占比变化 0%5%10%15%20%25%炼焦煤进口占比 动力煤进口占比 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：cctd，海通证券研究所 电厂库存处于正常季节性累库阶段，港口库存低于电厂库存处于正常季节性累库阶段，港口库存低于23年同期水平年同期水

37、平：截至2024年5月30日，沿海八省电厂库存3551万吨，同比-3.8%；内陆十七省电厂库存8562万吨，同比+3.1%，电厂库存位于季节性累库正常水平。截至2024年5月27日，CCTD主流港口库存6668万吨，同比-12.6%；截至2024年5月31日，秦港库存475万吨，同比-24%，北方九港库存2558万吨，同比-12.9%。5.1 库存：动力煤库存：动力煤库存相对健康库存相对健康 图图：内陆内陆十七省电厂库存（万吨）十七省电厂库存（万吨）图图：秦秦港库存（万吨）港库存（万吨）图图：沿海沿海八省电厂库存（万吨）八省电厂库存（万吨）图图：CCTD主流港口库存（万吨）主流港口库存（万吨）

38、4000500060007000800090000405060708090232022202000200030004000007080902320222020400500600700800007080902320222020004000600080000405060708090232022202 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

39、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 截至截至2024年年5月月31日日，独立焦化厂焦煤，独立焦化厂焦煤库存库存765万万吨，环比吨，环比/同比同比-1.1%/+16.8%；样本钢厂；样本钢厂焦煤库存焦煤库存751万万吨，环比吨，环比/同比同比-0.2%/+3%，下游焦煤库存均处于历史低位。，下游焦煤库存均处于历史低位。截至截至2024年年5月月31日日，港口炼焦煤库存港口炼焦煤库存233.5万万吨，环比吨，环比/同比同比+1.7%/-20.1%。5.2 库存：焦煤下游库存位于库存：焦煤下游库存位于历史历史低位低位 图图：港口港口焦煤库存（万吨）焦煤库存（

40、万吨）图图：生产生产企业库存（万吨）企业库存（万吨）图图：独立独立焦化厂库存（万吨）焦化厂库存（万吨）图图：样本样本钢厂库存（万吨）钢厂库存（万吨）020040060080040506070809023202220200200300400500600700007080902320222020025000070809023202220207008009000

41、405060708090232022202 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家能源局、统计局、wind，海通证券研究所估算 由于积极保供和产能核增影响，2023年全国原煤产量达到47.1亿吨，同比+3.3%。我们认我们认为，经过为，经过21/22年供需紧张、盈利高位下的产能核增，核增潜力已充分挖掘，未来产量增年供需紧张、盈利高位下的产能核增，核增潜力已充分挖掘，未来产量增长将主要依赖于新建矿井投产。长将主要依赖于新建矿井投产。展望未来，我们预计展望未来，我们预计2426年

42、每年仍有新增产能投产约年每年仍有新增产能投产约8000万吨，增速约万吨，增速约1.7%，考虑到产，考虑到产能达产需要一定的周期，能达产需要一定的周期，预计年均产量预计年均产量增加在增加在6000万吨万吨左右。此外，由于年初以来山西治左右。此外，由于年初以来山西治理“三超一隐蔽”，全年产量或下降理“三超一隐蔽”，全年产量或下降50008000万吨，致万吨，致24年全国产量或下降年全国产量或下降0.5%。6.1 供给展望：产能及产量估算供给展望：产能及产量估算 表表：产产能及产量估算能及产量估算 年末在产产能年末在产产能（万吨（万吨/年）年）增幅增幅 产量产量（万吨）（万吨）增幅增幅 新增产能新增

43、产能（万吨（万吨/年）年）淘汰落后产能淘汰落后产能（万吨（万吨/年）年）在建产能在建产能（万吨（万吨/年）年）2017 333615 352400 3.31%27000 101900 2018 352559 5.68%369800 4.94%43444 24500 103000 2019 361164 2.44%384600 4.00%19405 10800 100000 2020 378986 4.93%390200 1.46%26822 9000 96699 2021 405883 7.10%412600 5.74%29897 3000 84761 2022 433140 6.72%455

44、900 10.49%30257 3000 74504 2023 441570 1.95%471000 3.31%10431 2000 68074 2024E 449601 1.82%468645-0.50%9530 1500 61543 2025E 457217 1.69%474269 1.20%8616 1000 54927 2026E 463906 1.46%479011 1.00%7690 1000 48237 注：我们预计在建产能中有45亿吨资源整合矿。19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、sxcoal，海通证券研究所

45、6.2 供需平衡表供需平衡表动力煤动力煤 表表：动力煤动力煤供需平衡表供需平衡表 动力煤供需平衡表（万吨）动力煤供需平衡表（万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 动力煤总供给动力煤总供给 328044 341506 345573 368946 393455 414616 415818 420294 424261 YOY 3.3%4.1%1.2%6.8%6.6%5.4%0.3%1.1%0.9%产量 306453 319004 322430 342094 370519 377425 377280 382320 386879 YOY 5

46、.5%4.1%1.1%6.1%8.3%1.9%0.0%1.3%1.2%进口 21591 22501 23143 26852 22936 37191 38538 37974 37382 YOY 7.1%4.2%2.9%16.0%-14.6%62.1%3.6%-1.5%-1.6%动力煤总需求动力煤总需求 327218 338560 346612 371027 374329 404338 412112 421338 426730 -3.9%3.5%2.4%7.0%0.9%8.0%1.9%2.2%1.3%1、火电 201085 205782 210533 228987 236398 257321 25

47、8606 261710 263542 YOY 6.9%2.3%2.3%8.8%3.2%8.9%0.5%1.2%0.7%2、钢焦 15421 15976 17573 16942 17101 17609 17597 17685 17685 YOY 6.9%3.6%10.0%-3.6%0.9%3.0%-0.1%0.5%0.0%3、化工 17483 19442 19925 22053 22871 24995 28127 30939 32486 YOY-2.3%11.2%2.5%10.7%3.7%9.3%12.5%10.0%5.0%4、建材 28780 32065 32546 32255 29314 2

48、9096 28507 28650 28650 YOY-8.4%11.4%1.5%-0.9%-9.1%-0.7%-2.0%0.5%0.0%5、有色 26519 28658 28941 32431 29963 33738 35647 37429 38552 YOY 14.5%8.1%1.0%12.1%-7.6%12.6%5.7%5.0%3.0%五大行业小计 289288 301923 309518 332667 335647 362758 368484 376413 380915 小计占比 88.5%89.3%89.4%89.7%89.8%89.8%89.5%89.4%89.3%总消费量总消费量

49、326833 338098 346381 370776 373955 403928 411702 420927 426319 YOY 3.8%3.4%2.4%7.0%0.9%8.0%1.9%2.2%1.3%出口 385 463 232 251 375 410 410 410 410 YOY-34.4%20.2%-50.0%8.3%49.3%9.6%0.0%0.0%0.0%供给供给-需求需求 827 2945 (1040)(2080)19126 10278 3706 (1044)(2469)秦皇岛秦皇岛5500大卡大卡 647 587 572 1012 1270 965 900 850 825

50、20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、sxcoal，海通证券研究所 6.3 供需平衡表供需平衡表焦煤焦煤 表表：炼焦炼焦精煤供需平衡表精煤供需平衡表 炼焦精煤供需平衡表（万吨）炼焦精煤供需平衡表（万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 焦煤总供给焦煤总供给 51937 55525 55766 54390 55606 59393 59190 59993 60585 YOY 0.8%6.9%0.4%-2.5%2.2%6.8%-0.3%1.4%1.0%焦煤原煤产量 1113

51、88 118826 121570 125409 131899 133360 130026 130676 130676 YOY 1.6%6.7%2.3%3.2%5.2%1.1%-2.5%0.5%0.0%精煤产量 45406 48060 48510 48991 49351 49142 47913 48153 48153 YOY 1.9%5.8%0.9%1.0%0.7%-0.4%-2.5%0.5%0.0%进口 6532 7466 7256 5470 6384 10251 11276 11840 12432 YOY-5.8%14.3%-2.8%-24.6%16.7%60.6%10.0%5.0%5.0%

52、焦煤总需求焦煤总需求 52060 55344 55858 54551 55643 59186 58414 58706 58706 YOY 0.7%6.3%0.9%-2.3%2.0%6.4%-1.3%0.5%0.0%消费量 51952 55204 55771 54542 55618 59149 58377 58669 58669 YOY 1.0%6.3%1.0%-2.2%2.0%6.3%-1.3%0.5%0.0%出口 108 140 87 9 25 37 37 37 37 YOY-53.1%30.0%-37.6%-89.5%178.5%43.8%0.0%0.0%0.0%供给供给-需求需求(122

53、)181 (92)(161)(37)207 776 1288 1880 京唐港库提价京唐港库提价 1782 1695 1495 2528 2840 2283 2200 2100 2075 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 24年2月节后煤价起初走强，自节前的909元/吨上涨至23日的933元/吨，随后开始下行，3月电煤淡季叠加非电行业需求恢复有限，煤价持续下行至4月9日的808元/吨。随着市场需求有所好转，叠加地缘冲突对能源市场的扰动提振国际动力煤市场情绪，煤价逐渐回升至中旬的820元/吨，5月以来煤价持续震

54、荡上行，5月24日至6月12日维持880元/吨左右水平。价格展望：价格展望：展望24年，我们预计动力煤供需整体维持平衡，外运疆煤以及海外高成本产能的成本支撑依然存在，在不考虑水电出力大幅提升以及产能核增政策变化（前几年的产能核增批量取消）情况下，我们预计我们预计24年长协均价有望维持在年长协均价有望维持在700元元/吨以上吨以上、市场均价市场均价900元元/吨左右波动吨左右波动，动力煤价格中枢依然维持高位动力煤价格中枢依然维持高位。6.4 动力煤价格展望：双轨制，中枢稳定性提升动力煤价格展望：双轨制，中枢稳定性提升 图图：秦秦港港5500动力煤价格（元动力煤价格（元/吨）吨）图图：年度年度长协

55、价稳定性提升（元长协价稳定性提升（元/吨吨）05000250030---------072024-01728 727 724 723 719 709 701 704 699 709 713 710 710 708 708 701 697 700 64065066067068069070071月 2月 3月 4月 5月 6

56、月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2023202422 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 23年末安检力度加强，焦煤供应缩减，煤价继续上行至23年底的2770元/吨，随着竣工骤降对钢铁需求的拖累（1-4月铁水产量同比-5%左右），24年焦煤价格一路下行至4月中旬的1890元/吨，而后随着终端需求好转（5月至今，铁水产量235万吨，较1-4月均值提升5.3%），焦煤价格上行至4月中旬的2240元/吨，焦炭第一轮提降落地后焦煤价格下降150元/吨至5月17日的2060元/吨，近期回升至5月末的2210元/吨

57、，至6月11日回落至2080元/吨。价格展望：价格展望：展望24年，我们认为煤炭安监趋严有望常态化，焦煤主产地山西的生产情况近期有所恢复但仍然趋严，但进口蒙煤有望继续维持高位，澳煤进口或有进一步增加，供需紧张格局较23年略有缓解，在不考虑进口由于政治因素或存在不确定性情况下，预计预计24年年焦煤均价与今年持平或略低焦煤均价与今年持平或略低，但考虑下游库存低位但考虑下游库存低位，若若出现事件性催化出现事件性催化，价格弹性可期价格弹性可期。6.5 焦煤价格展望：中枢有望维持高位，且弹性可期焦煤价格展望：中枢有望维持高位，且弹性可期 图：焦煤图：焦煤价格（元价格（元/吨）吨）050010001500

58、2000250030003500400045------072024-01京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)长协价:主焦煤2#(A10%,V22%,0.8%S,G82.5):邯郸 专题一专题一：年内月度供需测算：年内月度供需测算 23 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind、sxcoal、统计局，海通证券研究所测算 我们对煤炭月度产量

59、及结构进行测算我们对煤炭月度产量及结构进行测算，通过通过wind规上口径原煤产量规上口径原煤产量*比例测算得统计局全口径比例测算得统计局全口径原煤产量原煤产量，假设炼焦原煤产量及洗出率假设炼焦原煤产量及洗出率、无烟原煤产量及洗出率测算炼焦精煤和无烟精煤产无烟原煤产量及洗出率测算炼焦精煤和无烟精煤产量量，并并根据根据（全口径原煤产量全口径原煤产量-炼焦原煤炼焦原煤产量产量-无烟原煤无烟原煤产量产量）测算得动力煤产量测算得动力煤产量1，根据根据（炼炼焦焦原煤原煤产量产量-炼焦精煤产量炼焦精煤产量+无烟无烟原煤原煤产量产量-无烟精煤无烟精煤产量产量）*假设的洗混煤占比测算得动力煤产假设的洗混煤占比测

60、算得动力煤产量量2，相加得到合计的动力煤产量相加得到合计的动力煤产量。表：煤炭月度产量拆分测算 煤炭产量测算煤炭产量测算 原煤原煤产量产量 统计局统计局 yoy 原煤原煤产量产量 wind yoy 炼焦原煤炼焦原煤产量产量 yoy 炼焦精炼焦精煤产量煤产量 yoy 无烟原无烟原煤产量煤产量 yoy 无烟精无烟精煤产量煤产量 yoy 动力煤动力煤产量产量1 yoy 动力煤动力煤产量产量2 yoy 动力煤产动力煤产量合计量合计 yoy 2021 412600 5.7%407136 4.7%125409 3.2%48991 1.0%35578 5.6%6293 7.2%251613 7.1%9048

61、1 3.4%342094 6.1%2022 455900 10.5%449584 9.0%131899 5.2%49351 0.7%37662 5.9%6723 6.8%286339 13.8%84180 -7.0%370519 8.3%2023 471000 3.3%465838 2.9%133360 1.1%49142 -0.4%42877 13.8%7608 13.2%294763 2.9%82662 -1.8%377425 1.9%24.1-2 71308 -3.9%70527 -4.2%18943 -10.1%7185 -8.2%5349 -19.5%951 -19.7%47016

62、1.1%11663 -16.4%58678 -3.0%24.3 40376 -4.3%39933 -4.1%10365 -13.7%3845 -15.3%3121 -20.7%537 -22.1%26890 2.5%6706 -18.4%33596 -2.5%24.4 37578 -2.6%37167 -3.5%10011 -8.8%3720 -9.4%2939 -8.0%520 -7.9%24629 1.0%6914 10.8%31543 3.0%24.5E 38583 -1.0%38160 -1.0%11119 -2.0%4097 -3.8%3523 2.0%625 3.1%23941 -

63、1.0%6002 -0.2%29942 -0.8%24.6E 39442 0.0%39009 0.0%11266 -2.0%4151 -0.5%3931 4.0%698 4.1%24245 0.3%6320 -0.8%30565 0.1%24.7E 39318 3.0%38887 3.0%11085 2.0%4085 0.3%3646 8.0%647 9.3%24586 2.7%5426 4.4%30012 3.0%24.8E 39414 2.0%38982 2.0%11088 1.0%4086 1.2%3708 6.0%658 6.1%24617 1.9%6263 2.4%30880 2.0

64、%24.9E 40528 2.0%40084 2.0%11892 5.0%4382 5.5%4056 8.0%720 7.2%24580 -0.3%7055 5.7%31635 1.0%24.10E 39699 1.0%39264 1.0%11670 5.0%4300 6.6%4003 10.0%710 8.7%24026 -2.1%7058 5.9%31083 -0.4%24.11E 42277 1.0%41814 1.0%11430 2.0%4212 5.5%3960 2.0%703 1.6%26888 0.4%7365 0.7%34253 0.5%24.12E 40122 0.6%396

65、82 0.6%11155 1.8%3849 -2.5%3870 4.2%703 5.7%25097 -0.5%9995 0.9%35092 -0.1%2024E 468645 -0.5%463509 -0.5%130026 -2.5%47913 -2.5%42105 -1.8%7471 -1.8%296514 0.6%80766 -2.3%377280 0.0%25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：cctd，mysteel，海通证券研究所测算 我们根据历史上下游需求我们根据历史上下游需求（电厂日耗电厂日耗、铁水产量铁水产量）6-12月相对

66、月相对4月的变化月的变化，预测今年预测今年6-12月相月相对于对于4月的需求情况月的需求情况。假设6-12月沿海八省+内陆十七省电厂平均日耗较4月+7%/25%/30%/12%/4%/10%/30%，测算24年电力用煤25.86亿吨，较23年同比+0.5%，火电用煤需求稳中有升。假设6-12月铁水产量较4月+5%/4%/3.5%/9%/8%/6%/5%，测算24年炼焦用煤量5.84亿吨，较23年同比-1.3%，钢铁用煤需求或略有下滑。图：月度电厂日耗 电厂日耗及铁水产量电厂日耗及铁水产量 图：月度铁水产量 0230240250260200222023

67、20242024E30035040045050055060065070020022202320242024E26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：sxcoal，海通证券研究所测算 我们根据拆分的煤炭产量测算动力煤供应量我们根据拆分的煤炭产量测算动力煤供应量，假设月度进口量在假设月度进口量在31003400万吨万吨，对应假设对应假设电力电力、建材建材、化工化工、供热供热、冶金冶金、其他行业用煤其他行业用煤，测算月度动力煤消费量测算月度动力煤消费量。结果显示结果显示，7-8及及12月等旺季月等旺季，煤炭供需依然是偏紧的煤

68、炭供需依然是偏紧的。表：动力煤月度供需平衡表 动力煤月度供需平衡表动力煤月度供需平衡表 有效供应有效供应量量 YOY 净进口净进口量量 YOY 电力用电力用煤量煤量 建材用建材用煤量煤量 化工用化工用煤量煤量 供热耗供热耗煤煤 冶金用冶金用煤量煤量 其他用其他用煤量煤量 消费量消费量合计合计 YOY 供需对供需对比比 2021 342094 6.1%26647 16.3%228987 32255 22053 32431 16942 38108 370776 7.0%(2035)2022 370519 8.3%22574 -15.3%236398 29314 22871 29963 17101

69、38308 373955 0.9%19138 2023 377425 1.9%36787 63.0%257321 29096 24995 33738 17609 41169 403928 8.0%10285 2024-01 30931 2.3%3008 20.8%24468 1247 2399 5979 1427 2960 38480 2.0%-4540 2024-02 27747 -8.2%2569 16.7%18969 1166 2375 5094 1374 2415 31393 -6.7%-1077 2024-03 33596 -2.5%3201 2.3%20955 2180 2263

70、4193 1475 3452 34518 -1.9%2279 2024-04 31543 3.0%3383 5.9%19116 2509 2235 1930 1453 3205 30449 -7.1%4478 5月E 29942 -0.8%3330 2.4%18733 2585 2291 1351 1468 3462 29890 -6.5%3383 6月E 30565 0.1%3100 -2.2%20454 2610 2302 1448 1475 3910 32199 -5.4%1466 7月E 30012 3.0%3200 0.1%23894 2585 2280 1467 1468 3846

71、 35540 -6.8%-2328 8月E 30880 2.0%3400 -0.8%24850 2585 2280 1544 1468 3878 36605 -4.5%-2325 9月E 31635 1.0%3100 0.2%21409 2810 2459 1428 1512 3814 33433 4.0%1302 10月E 31083 -0.4%3200 15.3%19880 2785 2436 2277 1504 3782 32666 6.5%1618 11月E 34253 0.5%3300 -0.4%21027 2735 2414 4400 1497 4231 36305 12.5%12

72、48 12月E 35092 -0.1%3335 -5.8%24850 2710 2392 4536 1475 4263 40226 19.7%-1798 2024E 377280 0.0%38127 3.6%258606 28507 28127 35647 17597 43218 411702 1.9%3706 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们根据拆分的煤炭产量我们根据拆分的煤炭产量测算测算焦煤焦煤供应量供应量，假设月度焦煤进口量在假设月度焦煤进口量在8501000万吨左右水平万吨左右水平，根据月度铁水产量假设月度炼焦用煤量根据月度铁水产

73、量假设月度炼焦用煤量，测算月度焦煤需求量测算月度焦煤需求量。结果显示结果显示，考虑到极低库存水平考虑到极低库存水平，焦煤供需或整体平衡焦煤供需或整体平衡。焦煤月度供需平衡表焦煤月度供需平衡表 表：焦煤月度供需平衡表 资料来源：sxcoal，海通证券研究所测算 有效供应量有效供应量 YOY 净进口量净进口量 YOY 炼焦用煤量炼焦用煤量 YOY 供需对比供需对比 2021 48991 1.0%5460 -23.9%54542 -2.2%-91 2022 49351 0.7%6358 16.4%55618 2.0%90 2023 49142 -0.4%10214 60.6%59149 6.3%20

74、7 2024-01 3830 -2.7%990 59.7%4859 6.4%-40 2024-02 3355 -13.8%783 13.3%4533 -4.3%-395 2024-03 3845 -15.3%898 -6.4%4690 -8.9%53 2024-04 3720 -9.4%1087 29.6%4690 -4.1%117 5月E 4097 -3.8%1000 49.7%4877 -0.7%220 6月E 4151 -0.5%950 23.2%4924 0.5%177 7月E 4085 0.3%850 19.3%4877 0.1%58 8月E 4086 1.2%850 -11.0%4

75、854 -3.0%82 9月E 4382 5.5%950 -11.9%5112 -0.7%220 10月E 4300 6.6%950 19.8%5065 1.7%186 11月E 4212 5.5%900 -8.3%4971 1.5%141 12月E 3849 -2.5%1032 -9.9%4924 -3.3%-44 2024E 47913 -2.5%11240 10.0%58377 -1.3%776 专题二：全球能源结构专题二：全球能源结构 和煤炭供需分析和煤炭供需分析 28 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IEA，Ember，b

76、p，印尼能矿部，印度煤炭部，海通证券研究所测算 表：全球煤炭消费量（百万吨）表：全球煤炭产量（百万吨）全球煤炭供需平衡表全球煤炭供需平衡表 2021 2022 2023 2024 2025 2026 CAAGR 23-26 世界消费量世界消费量 8096 8415 8536 8556 8497 8410 -0.5%亚太亚太 6305 6639 6971 7078 7070 7024 0.3%中印日东盟占比 94%95%95%95%96%97%中国 4321 4520 4740 4764 4764 4740 0.0%YOY 4.6%4.9%0.5%0.0%-0.5%印度 1065 1162 12

77、60 1323 1363 1390 3.3%YOY 9.1%8.4%5.0%3.0%2.0%日本 183 185 171 162 158 154 -3.3%YOY 1.2%-7.6%-5.0%-3.0%-2.0%东盟 365 413 444 475 504 529 6.0%YOY 13.2%7.5%7.0%6.0%5.0%北美北美 525 489 392 352 324 301 -8.4%美国占比 94%93%92%92%92%92%美国 492 455 360 324 298 277 -8.3%YOY -7.6%-20.9%-10.0%-8.0%-7.0%中南美中南美 54 48 38 37

78、 36 36 -2.0%YOY -11.5%-20.8%-2.0%-2.0%-2.0%欧洲欧洲 643 671 561 514 489 470 -5.7%欧盟占比 69%69%63%62%60%58%欧盟 444 461 354 319 293 273 -8.3%YOY 3.9%-23.2%-10.0%-8.0%-7.0%欧亚欧亚 364 368 378 379 381 379 0.1%俄罗斯占比 65%68%68%68%67%66%俄罗斯 238 249 258 258 255 250 -1.0%YOY 4.5%3.6%0.0%-1.0%-2.0%非洲非洲 191 187 183 183 1

79、86 191 1.5%YOY -2.3%-2.1%0.0%1.5%3.0%中东中东 13 13 13 12 10 9 -12.7%YOY 2.2%0.0%-10.0%-13.0%-15.0%2021 2022 2023 2024 2025 2026 CAAGR 23-26 世界产量世界产量 7995 8582 8741 8754 8653 8394-1.3%亚太亚太 6043 6587 6842 6966 6940 6926 0.4%中印澳印尼占比 97%98%97%97%98%98%中国 4024 4374 4429 4473 4496 4496 0.5%YOY 8.7%1.3%1.0%0.

80、5%0.0%印度 822 922 1027 1109 1165 1200 5.3%YOY 12.2%11.4%8.0%5.0%3.0%澳大利亚 460 443 439 435 424 411 -2.2%YOY -3.7%-0.9%-1.0%-2.5%-3.0%印尼 571 687 725 740 717 681 -2.0%YOY 20.3%5.5%2.0%-3.0%-5.0%北美北美 578 592 539 473 426 392 -10.1%美国占比 91%91%90%90%90%89%美国 523 539 484 426 383 349 -10.3%YOY 3.0%-10.2%-12.0%

81、-10.0%-9.0%中南美中南美 63 61 68 62 58 55-7.0%YOY -3.4%11.5%-9.0%-7.0%-5.0%欧洲欧洲 484 498 434 392 371 358 -6.2%欧盟占比 69%70%64%64%63%62%欧盟 332 349 276 251 234 222 -7.0%YOY 5.0%-20.9%-9.0%-7.0%-5.0%欧亚欧亚 576 585 606 609 608 606 0.0%俄罗斯占比 77%76%75%75%74%72%俄罗斯 443 444 457 457 450 437 -1.5%YOY 0.3%2.9%0.0%-1.5%-3

82、.0%非洲非洲 249 257 250 250 249 246 -0.5%YOY 3.1%-2.7%0.0%-0.5%-1.0%中东中东 2 2 2 2 2 2-0.5%YOY -0.4%0.0%0.0%-0.5%-1.0%煤炭未来有望进一步向亚太地区转移煤炭未来有望进一步向亚太地区转移。需求方面需求方面，印度和东盟是主要的增长点；供给方面印度和东盟是主要的增长点；供给方面，印度和印尼持续加快产量释放印度和印尼持续加快产量释放，全球供需整体紧平衡全球供需整体紧平衡。30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：bp，海通证券研究所 煤炭为印度的主

83、要能源消费来源煤炭为印度的主要能源消费来源（2022年一次能源占比年一次能源占比55%），2012-2022年煤炭消费量年煤炭消费量/煤煤电发电量电发电量CAGR达达4%/5.8%。2022年，一次能源消费占比/发电量占比中，煤炭分别占55%/74%。2012-2022年印度能源消费量CAGR达3.8%，其中煤炭消费量CAGR达4%；2012-2022年印度发电量CAGR达5.5%，其中煤电发电量CAGR达5.8%，近几年煤炭及煤电消费需求快速增长。图：印度2022年能源结构（EJ）图：印度2022年发电量结构（TWh）印度能源结构印度能源结构 原油,10.05,28%天然气,2.09,6%煤

84、炭,20.09,55%核能,0.42,1%水电,1.64,4%新能源,2.15,6%原油,2.5,0%天然气,47.0,3%煤炭,1380.1,74%核能,46.2,3%水电,174.9,9%新能源,205.9,11%其他,1.3,0%31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IEA，海通证券研究所 印度将成为全球煤炭消费增长的主要来源印度将成为全球煤炭消费增长的主要来源，我们预测我们预测23-26年印度煤炭需求年印度煤炭需求CAGR为为3.3%，至至26年煤炭需求将增长至年煤炭需求将增长至13.9亿吨亿吨。电力需求方面电力需求方面，印度电力

85、能源需求维持高增长印度电力能源需求维持高增长，23-26年电力用煤需求年电力用煤需求CAGR为为2.4%。目前印度煤电装机21GW，最新的国家电力计划至2027年新增1927GW煤电装机，但同时也在大力推进光伏建设（目标到30年可再生能源占发电结构的50%），IEA预测23-26年印度电力用煤消费量CAGR为2.4%，至26年将增加0.69亿吨达到10.06亿吨，而可再生能源发电量CAGR将达12%。非电需求方面非电需求方面，水泥水泥、钢铁等工业生产大幅增长钢铁等工业生产大幅增长，23-26年非电用煤需求年非电用煤需求CAGR将达将达6%。印度最大的工业集团阿达尼计划至2028年将水泥产能翻倍

86、至1.4亿吨，此外钢铁需求快速增长（直接还原铁和高炉炼钢路线），IEA预测23-26年印度非电消费量将增长21%达3.91亿吨。图：印度2022-2026年煤炭消费增量及预测（百万吨）图：印度2022-2026年发电量增量及预测（TWh）印度需求：未来全球煤炭消费增长的主要来源国印度需求：未来全球煤炭消费增长的主要来源国 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IEA，印度煤炭部，海通证券研究所 图：印度煤炭月度产量（万吨）图：印度电厂日耗水平（万吨）印度供给：预计产量持续增长，但增速或有放缓印度供给：预计产量持续增长，但增速或有放缓 40

87、0050006000700080009000200000708090224基于煤炭需求大幅增长基于煤炭需求大幅增长，印度政府通过加大国有煤炭产量释放印度政府通过加大国有煤炭产量释放、放松商业地块拍卖等方式支放松商业地块拍卖等方式支持国内煤炭供应增长持国内煤炭供应增长，我们我们预测预测23-26年印度煤炭产量年印度煤炭产量CAGR达达5%，至至26年增长至年增长至12亿吨亿吨。印度政府通过加大国有煤炭产量释放印度政府通过加大国有煤炭产量释放、放松商业地块拍卖等方式支持国内煤炭供应增长以减放松商业地块拍卖等方式

88、支持国内煤炭供应增长以减少进口少进口依赖依赖。印度国有煤炭公司CIL一方面通过矿山生产运营外包（MDOs，Mine Developers cum Operators）战略加速煤炭产量释放，另一方面通过大规模基础设施投资支持国内煤炭生产和运输，至2027年将投入约30亿美元用于建设煤炭运输通道（包括1337公里的东部专用运输走廊）、整合铁路和海运以降低煤炭运输成本。23年年/24Q1印度煤炭产量同比增长印度煤炭产量同比增长12%/10%。2023年印度煤炭产量达9.69亿吨，同比增长12.1%；2024年以来煤炭产量增长明显，1-3月产量分别为9975/9661/11663万吨，同比+10.3%

89、/11.8%/8.2%。2023年11月，印度煤炭部宣布计划在2027财年将煤炭产量提高到14亿吨，鉴于印度相对较低的生产水平和效率、落后的配套基础设施，实际产量增量预计相对有限，我们预测2023-2026年印度煤炭产量CAGR为5.3%，至2026年印度煤炭产量将提高至12亿吨。023025027029000708090222023202433 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：bp，海通证券研究所 图：主要东盟国家2022年能源结构（EJ）图：主要东盟国家2022年发电量

90、结构（TWh）东盟东盟能源结构能源结构 原油和煤炭原油和煤炭为主要东盟国家的主要能源消费来源为主要东盟国家的主要能源消费来源（2022年一次能源占比分别为年一次能源占比分别为35%和和34%），2012-2022年煤炭消费量年煤炭消费量/煤电发电量煤电发电量CAGR为为+7.9%/+6.9%。2022年，主要东盟国家（印尼、马来西亚、泰国、越南、菲律宾）一次能源消费占比/发电量占比中，煤炭分别占34%/44%。2012-2022年主要东盟国家（印尼、马来西亚、泰国、越南、菲律宾）能源消费量CAGR为3.4%，其中煤炭消费量CAGR高达+7.9%，而同期原油/天然气消费量CAGR为1.2%/-0

91、.3%；2012-2022年主要东盟国家（印尼、马来西亚、泰国、越南）发电量CAGR达4.5%，其中煤电发电量CAGR为+6.9%，而天然气和原油发电量CAGR为-0.1%和-11.5%，煤炭和煤电消费支撑近几年东盟国家能源需求。原油,9.10,35%天然气,5.10,19%煤炭,8.92,34%核能,0.00,0%水电,1.62,6%新能源,1.64,6%原油,10.3,1%天然气,266.9,28%煤炭,418.0,44%水电,162.4,17%新能源,98.5,10%其他,0.6,0%34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IEA，E

92、mber，海通证券研究所 图：东盟2022-2026年煤炭消费量及增量预测（百万吨）图：印尼2000-2022年发电量（TWh）东盟需求：煤电需求增长强劲东盟需求：煤电需求增长强劲 需求：东盟地区煤炭消费约需求：东盟地区煤炭消费约70%用于发电用于发电，其中印尼煤电和能源需求增长强劲其中印尼煤电和能源需求增长强劲，我们预测我们预测23-26年年东盟东盟煤炭需求煤炭需求CAGR达达6%，至至2026年增至年增至5.29亿吨亿吨。2022年东盟煤炭总消费量4.13亿吨，同比增长13%，其中煤电发电量占比71%，主要来自印尼(49%)、越南(20%)、马来西亚(9%)和菲律宾(9%)，我们预测23-

93、26年东盟地区煤炭需求CAGR达6%，至2026年增至5.29亿吨。印尼：印尼：经济和能源需求增长强劲，受电力快速发展和战略性提高镍产量影响，印尼在建燃煤电厂规模迅速增加（计划在建或拟建煤电机组28.7GW、较23年7月的45.6GW增加63%），IEA预测煤炭消费量将从23年的2.28亿吨增至26年的2.84亿吨。越南越南：2023年高温推高用电需求并且水电减少使得煤炭消费量抬升。目标至2030年火电装机达到30GW，较目前增加4GW。IEA预测煤炭消费量将从23年的0.89亿吨增至26年的1.03亿吨。菲律宾：菲律宾：2023年煤炭消费量约4000万吨，且主要来自印尼，受用电需求强劲影响，

94、IEA预测菲律宾煤炭消费量至26年增至1.03亿吨。泰国：泰国：2022年泰国煤炭总消费量约3500万吨，其中褐煤发电用煤量1500万吨。至2026年泰国计划新增褐煤装机0.7GW，IEA预测泰国煤炭消费量至26年增至3800万吨。35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IEA，印尼能矿部，海通证券研究所 图：2015-2023年印尼煤炭国内销量及出口量 图：印度2022-2026年煤炭产量及预测（百万吨）东盟东盟供给供给：受制于海外需求和成本印尼产量或回落：受制于海外需求和成本印尼产量或回落 供给供给：东盟地区煤炭供给主要来自印尼：东盟地

95、区煤炭供给主要来自印尼，我们预测我们预测23-26年印尼煤炭产量年印尼煤炭产量CAGR将达将达-2%，至至2026年降至年降至6.81亿吨亿吨。2015年以来印尼煤炭产量除16、20年之外基本稳定增长，2023年产量7.7亿吨（目标产量6.95亿吨），同比+12%。分内销和出口来看，2019年以来印尼出口比例呈下降趋势，主要因国内经济和能源需求增长使得内销量有所提升。印尼煤炭生产的燃料成本相对较高，2022年受高油价影响显著提高至13美元/吨（占比27%），2023年回落至9美元/吨（占比20%）。印尼煤矿开采需要持有IUP/IUPK，并且缴纳资源税和利润分成，最新的GR26/2022对煤炭资

96、源税率有所上调，相应提高生产及出口成本。受国内外需求影响印尼生产商或根据成本水平调节煤炭产量。随着印尼国内电力、矿业冶炼等需求提升带动能源需求增长，2024年印尼大幅上调DMO目标（23年的1.74亿吨上调至2.2亿吨），且中短期来看煤电仍将是其能源需求的经济性选择，此外燃料成本和特许权使用费增长拉升印尼生产成本线，预计未来印尼煤炭出口增量或较为有限。专题三：红利策略中长期价值分析专题三：红利策略中长期价值分析 36 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wikipedia，Investopedia，海通证券研究所 图：1925-1935

97、年美国道琼斯工业指数 历史推演：制造大国脱虚向实历史推演：制造大国脱虚向实 从美国在从美国在1930年代中期的经验来看年代中期的经验来看，制造业大制造业大国可以通过财政资源引导制造业扩张国可以通过财政资源引导制造业扩张、扩大资扩大资源品需求实现源品需求实现经济稳定发展经济稳定发展。从道琼斯工业指数的表现来看，在1933-1937年美股企稳回升阶段，钢铁、石油开采等上游资源行业以及机械设备、电气设备、汽车等当时的先进制造行业取得了较好的回报率，下游表现则较为疲软。而在当前全球制造业扩张和供应链重构的逆全球化抬升的环境下而在当前全球制造业扩张和供应链重构的逆全球化抬升的环境下，保证供应链安全以及制

98、造保证供应链安全以及制造业回流的新趋势显现业回流的新趋势显现，而我国作为产业体系完备的制造而我国作为产业体系完备的制造业大国业大国，当前国内政策环境和方向类当前国内政策环境和方向类似于美国似于美国1930年代的路径：通过财政资源带动中游制造业扩张和升级年代的路径：通过财政资源带动中游制造业扩张和升级，逐渐减少下游需求补逐渐减少下游需求补贴贴，并且通过金融去杠杆转变经济增长模式引导资金脱虚向实并且通过金融去杠杆转变经济增长模式引导资金脱虚向实，而这将进一步带动上游资源而这将进一步带动上游资源品的消耗品的消耗，上游红利尤其是上游央企红利将长期受益上游红利尤其是上游央企红利将长期受益。图：1870-

99、2018年美国煤炭产量 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：桥水，经济日报，海通证券研究所 G2脱钩，国内财政发力有望带动能源需求脱钩，国内财政发力有望带动能源需求 图：中国债务水平和调整后经济增速 2022年以来，中美事实上进入脱钩，以美国为代表的西方出现久违的通货膨胀，过去两年以铜油为代表的美元计价的大宗商品持续上涨，而中国周期相关的黑色等工业品有所萎缩，背后实际为地缘政治红利的溢出被西方国家分享。而近期越来越多的迹象表明地缘政治红利逐渐开始回吐，美国为了保持高息下的财政稳健性，或在具备相应条件下开启降息。而我国为应对严峻的外部条件

100、而我国为应对严峻的外部条件，需要中央财政作为主体重新构需要中央财政作为主体重新构建支出和收入之间的经济循环建支出和收入之间的经济循环，今年优化组合今年优化组合运用赤字运用赤字、专项专项债债、特别国债特别国债、税费优惠税费优惠、财财政补助等政补助等多种财政政策工具有多种财政政策工具有望提升经济活动循环望提升经济活动循环，将进一将进一步带动能源和煤炭需求提升步带动能源和煤炭需求提升。图：美国政府债务水平 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 图：2024年以来工业增加值有所改善 股权财政：增强企业自身造血能力股权财政

101、：增强企业自身造血能力 为获得更多的财政来源为获得更多的财政来源，做大国央企做大国央企、增强企业自身造血能力是大方向增强企业自身造血能力是大方向。“土地财政土地财政”转向转向“股权财政股权财政”的过程中的过程中，煤炭板块由于稳健的基本面煤炭板块由于稳健的基本面、稳定的盈利和分红具备稳定的盈利和分红具备“攻守兼备攻守兼备”属性属性，并且在宏观利率下行的环境下并且在宏观利率下行的环境下，高股息尤具吸引力高股息尤具吸引力。2022年以来监管对于上市公司分红的呼吁和政策要求越来越年以来监管对于上市公司分红的呼吁和政策要求越来越明显明显，煤炭公司分红比例基本均煤炭公司分红比例基本均在在30%以上以上，中

102、国神华中国神华、陕西煤业陕西煤业、兖矿能源为代表的主流煤炭企业分红率基本在兖矿能源为代表的主流煤炭企业分红率基本在50%以上以上。2022年4月11日，证监会、国资委、全国工商联联合下发关于进一步支持上市公司健康发展的通知，指出“支持上市公司结合本公司所处行业特点、发展阶段和盈利水平，增加现金分红在利润分配中的比重，与投资者分享发展红利，增强广大投资者的获得感”。2023年12月25日，上市公司监管指引第3号上市公司现金分红（2023年修订）发布，指出要重视提高现金分红水平，提升对股东的回报，并对不分红的公司加强披露要求等制度约束，督促分红。2024年4月12日，新国九条发布，提到“严厉打击各

103、类违规减持，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值”。图：中国十年期国债到期收益率（%）2.02.22.42.62.83.03.23.43.--012024-01-500501---------04中国:工业企业:利润总额:当月同比 中国:规模以上工业增加值:当月同比 40 请务必阅读正文之后的信息披露

104、和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 煤炭板块高股息价值显著煤炭板块高股息价值显著 公司公司 总总市值市值（亿元）（亿元）PE-TTM PB-MRQ 经营净现金流经营净现金流 20231231（亿元）（亿元）分红比例分红比例 2023年年 资产负债率资产负债率 20231231 股息率股息率 2023 601666.SH 平煤股份 309 8.6 1.2 61 61%63%7.9%600123.SH 兰花科创 145 9.9 0.9 27 53%46%7.7%000983.SZ 山西焦煤 622 11.8 1.6 137 67%48%7.3%60

105、1699.SH 潞安环能 666 11.4 1.3 89 60%43%7.1%600971.SH 恒源煤电 149 8.0 1.1 36 50%40%6.8%600348.SH 华阳股份 391 9.1 1.4 69 50%55%6.6%600188.SH 兖矿能源 1840 10.1 3.1 162 55%67%6.0%600985.SH 淮北矿业 485 8.5 1.2 130 43%52%5.5%601088.SH 中国神华 8812 15.5 2.1 897 75%24%5.1%601225.SH 陕西煤业 2654 14.0 2.8 386 60%36%4.8%601001.SH 晋

106、控煤业 321 9.5 1.8 62 40%35%4.1%600546.SH 山煤国际 316 10.0 1.9 60 30%49%4.1%000933.SZ 神火股份 511 9.4 2.4 112 30%58%3.5%601898.SH 中煤能源 1721 9.9 1.1 430 30%48%3.4%002128.SZ 电投能源 498 10.2 1.5 69 33%29%3.1%000552.SZ 甘肃能化 195 14.8 1.2 18 31%47%2.7%表：煤炭板块高股息率公司经营情况（不含特别股息）我们认为我们认为，受供给侧改革影响受供给侧改革影响，近几年煤炭新批复项目较少近几年

107、煤炭新批复项目较少，存量在建项目正逐步投产存量在建项目正逐步投产，产产能增长有限能增长有限，而需求端仍稳健增长而需求端仍稳健增长，行业供需呈现紧平衡格局行业供需呈现紧平衡格局，煤价中枢已经上了一个台阶煤价中枢已经上了一个台阶，我们预计中枢有望维持高位我们预计中枢有望维持高位，行业盈利有望维持高位行业盈利有望维持高位，在投资项目逐渐减少在投资项目逐渐减少，资本开支回升资本开支回升有限有限，账面现金不断增加的背景下账面现金不断增加的背景下，煤炭企业有望维持高比例煤炭企业有望维持高比例分红分红。注：数据截至2024年6月14日 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露

108、和法律声明 投资策略投资策略 我们认为，目前动力煤及焦煤价格均进入底部震荡区间，但趋势上涨仍待需求端进一步提振，受23年同期价格高位及24Q1减产影响，板块24Q1业绩承压，短期或仍有震荡调整空间，但煤价中枢维持高位下，全年红利投资逻辑不变。煤价中枢维持高位下，全年红利投资逻辑不变。（1）坚持）坚持煤价中枢中长期维持高位的红利策略，煤价中枢中长期维持高位的红利策略，推荐管理效率以及市值管理重视度有望提升的央企投资机会：中国神华、中煤能源、天地科技、电投能源；中国神华、中煤能源、天地科技、电投能源；（2）5-6月煤价有望企稳向上，月煤价有望企稳向上，推荐24年业绩稳健且具备一定弹性的：淮北矿业、

109、淮北矿业、平煤股份、陕西煤业、兖矿能源平煤股份、陕西煤业、兖矿能源；（3）推荐）推荐受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司天地科技、郑煤机。煤机公司天地科技、郑煤机。42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 下游需求大幅下滑、保供稳价及限产政策影响需持续跟踪。下游需求大幅下滑、保供稳价及限产政策影响需持续跟踪。分析师声明分析师声明 李李 淼淼 王王 涛涛 吴吴 杰杰 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息

110、，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。43 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 煤炭研究团队：煤炭研究团队：煤炭行业首席分析师煤炭行业首席分析师 李李 淼淼 SAC执业证书编号执业证书编号：S0850517120001 电电 话：话： Email： 分析师分析师：吴杰吴杰 SAC执业证书编号执业证书编号：S0850515120001 电电 话：话： Email： 联系人联系人：朱彤朱彤 电电 话话： Email： 分

111、析师分析师：王涛王涛 SAC执业证书编号执业证书编号：S0850520090001 电电 话：话： Email： 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所

112、载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券

113、研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。44 信息披露和法律声明信息披露和法律声明