1、医药生物医药生物/生物制品生物制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/46 三生国健三生国健（688336.SH）2024 年 06 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/6/14 当前股价(元)21.84 一年最高最低(元)26.78/16.02 总市值(亿元)134.71 流通市值(亿元)20.25 总股本(亿股)6.17 流通股本(亿股)0.93 近 3 个月换手率(%)157.17 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 自免赛道自免赛道龙头企业龙头企业，新管线赋能，新管线赋能中中长期发展长期发展 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 余汝意（分析师

2、）余汝意（分析师）汪晋（联系人）汪晋（联系人） 证书编号：S0790523070002 证书编号：S0790123050021 深耕自免赛道深耕自免赛道近二十年近二十年，核心自免产品已进入后期临床，核心自免产品已进入后期临床阶段阶段 公司是国内首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，目前已有 3 款单抗产品获批上市，4 款核心在研产品进入 III 期临床。2023 年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域。短期看，核心上市产品益赛普销售额企稳回升，赛普汀与健尼哌快速放量，业绩整体稳健增长。中长期维度看，4 款自免单品均已进入 III 期临床，疗效优异进度领先，预计在未来几年

3、将陆续上市。凭借在自免赛道近二十年的深耕，在研自免管线上市后有望快速放量，为公司未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司长期发展，预计 2024-2026 年营业收入为12.08/13.40/16.07 亿元，同比增长 19.14%/10.89%/19.99%，EPS 为 0.46/0.39/0.59，当前股价对应 PS 为 11.2/10.1/8.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。益赛普销售企稳回升，赛普汀益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量健尼哌快速放量，推动业绩稳健增长，推动业绩稳健增长 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌 3 款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场

4、表现。益赛普于 2005 年上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子抑制剂，市占率在国内占据领先地位；2023 年益赛普销量稳中有升，国内销售同比增长约 10.5%。赛普汀与健尼哌快速放量，2023 年销售额约 2.3/0.44 亿元，同比增长 41.8%/59.4%，推动公司业绩稳健增长。4 款核心自免产品均已进入款核心自免产品均已进入 III 期临床，期临床，具有较大的放量潜力具有较大的放量潜力 公司围绕自免各适应症领域进行布局，4 款核心在研管线均已进入 III 期临床，整体疗效优异、临床进度领先。SSGJ-608（IL-17A）针对斑块状银屑病已于 2023年 12 月达到 II

5、I 期主要临床终点，预计将成为第三款上市的国产 IL-17A 靶向药物。SSGJ-611（IL-4R）针对成年中重度 AD 已于 2023 年 12 月进入 III 期临床，针对 CRSwNP 与 COPD 已进入 II 期临床。同时，公司差异化布局了 SSGJ-610（IL-5）与 SSGJ-613（IL-I）两大管线，针对嗜酸性粒细胞哮喘与急性痛风性关节炎适应症均已进入 III 期临床，竞争格局较好，未来拥有较大的放量潜力。风险提示：风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2

6、026E 营业收入(百万元)825 1,014 1,208 1,340 1,607 YOY(%)-11.1 22.8 19.1 10.9 20.0 归母净利润(百万元)49 295 284 244 366 YOY(%)173.0 497.6-3.7-14.1 50.2 毛利率(%)75.6 77.9 77.5 76.2 76.1 净利率(%)6.0 29.1 23.5 18.2 22.8 ROE(%)1.0 5.8 5.2 4.3 6.1 EPS(摊薄/元)0.08 0.48 0.46 0.39 0.59 P/E(倍)273.3 45.7 47.5 55.3 36.8 P/B(倍)2.9 2.

7、8 2.6 2.5 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%-102024-02三生国健沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/46 目目 录录 1、三生国健：深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展.5 1.1、战略聚焦自免赛道，4 款核心自免产品已进入 III 期临床.5 1.2、核心产品稳健放量，盈利能力快速提升.7 2、上市产品：益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量.9 3、在研管线：核

8、心管线均已进入 III 期临床，整体疗效优异.11 3.1、SSGJ-608（IL-17A）：针对斑块状银屑病已达到 III 期主要临床终点.11 3.1.1、银屑病（Ps）：国内市场患者基数较大，生物药管线布局丰富.11 3.1.2、IL-17A 靶点拥有诞生大单品的潜力，司库奇尤单抗国内快速放量.14 3.1.3、SSGJ-608 有望成为第三款上市的国产 IL-17A 靶向药物.15 3.2、SSGJ-611（IL-4R）：对标大单品达必妥，国内进度整体靠前.19 3.2.1、特应性皮炎（AD）：患者基数大，达必妥放量推动生物药渗透率快速提升.20 3.2.2、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRS

9、wNP）：国内暂无上市药物，生物药成研发热门.22 3.2.3、慢性阻塞性肺疾病（COPD）：患者基数庞大，国内暂无生物药获批.25 3.2.4、IL-4R 是 2 型免疫通路关键细胞因子受体，拥有诞生大单品的潜力.27 3.2.5、SSGJ-611：国内进度靠前的 IL-4R 靶点单抗，临床疗效整体优异.29 3.3、SSGJ-610（IL-5）：国内首个进入 III 期临床的国产 IL-5 单抗.32 3.3.1、嗜酸性粒细胞哮喘（EA）：严重哮喘分型，国内仅有一款生物药获批.32 3.3.2、IL-5 诱发嗜酸性粒细胞类疾病，靶向药美泊利珠单抗全球销售额稳健增长.35 3.3.3、SSG

10、J-610 临床疗效优异，进度处于国产厂家领先位置.37 3.4、SSGJ-613（IL-1）：凭借风湿科渠道资源，上市后有望快速放量.38 3.4.1、痛风性关节炎：国内患者基数较大，暂无生物制品获批上市.38 3.4.2、IL-1 是诱发痛风的关键因子，SSGJ-613 整体疗效优异进度领先.40 4、盈利预测与投资建议.42 4.1、关键假设.42 4.2、盈利预测与估值.43 5、风险提示.43 附：财务预测摘要.44 图表目录图表目录 图 1：公司已有 3 款上市药品，拥有 13 个处于不同开发阶段的在研创新药物.5 图 2：已有 3 款单抗类药物获批上市，肿瘤与眼科管线授权沈阳三生

11、，核心在研管线聚焦自免赛道.5 图 3：三生国健股权清晰，旗下拥有多家子公司.6 图 4：2023 年公司固定资产稳健增长（百万元）.7 图 5：2019-2022 年公司在建工程整体稳健增长（百万元）.7 图 6：2023 年起公司营收逐渐企稳.8 图 7：2023 年起公司扣非归母净利润快速增长.8 图 8：2023 年核心上市产品收入稳健增长（百万元）.8 图 9：受行业竞争加剧等影响益赛普收入占比逐年降低.8 图 10：2021 年起净利率逐年增长.9 图 11：2021 年起公司费用率整体向下.9 图 12：2022 年益赛普占比国内 TNF-产品市场的 27%.10 图 13：20

12、23 年益赛普销售额整体企稳（百万元）.10 fYaVdXcWbUaVeUbZ9PaO8OmOmMmOrNiNnNpRlOoMoP8OnMnNwMqNsMwMqNtN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/46 图 14：赛普汀已被纳入多项诊疗指南和专家共识.10 图 15：自上市以来赛普汀快速放量（百万元）.10 图 16：中国造血干细胞手术量逐年稳健增长（个）.11 图 17：自上市以来健尼哌快速放量（百万元）.11 图 18：中国银屑病患者数量持续增加.11 图 19：中国银屑病生物药市场份额快速提升.11 图 20：中重度银屑病患者主要采用系统性治

13、疗的模式.12 图 21：IL-17 可以激活下游的 ACT1、NF-B 相关通路.14 图 22：IL-17 介导 IL-6 和 IL-8 释放引发炎症反应.14 图 23：司库奇尤单抗 2023 年全球销售额领先.15 图 24：司库奇尤单抗国内市场正快速放量.15 图 25：SSGJ-608 针对斑块状银屑病已进入 III 期临床.15 图 26：非头对头临床结果表明，SSGJ-608 疗效整体优于同靶点上市产品.19 图 27：2 型免疫通路异常是诱发过敏性疾病的重要因素.20 图 28：预计全球特应性皮炎患者基数大（亿人）.20 图 29：预计国内中重度 AD 患者持续增加（亿人）.

14、20 图 30：预计国内中重度 AD 药物规模占比高（百万美元）.21 图 31：预计 AD 生物制剂渗透率逐年提升（百万美元）.21 图 32：特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案.21 图 33：预计全球 CRSwNP 患者基数较大（亿人）.23 图 34：预计国内 CRSwNP 患者数量持续增加（亿人）.23 图 35：预计国内 CRSwNP 药物市场规模稳健增长.23 图 36：CRSwNP 临床上通常有 3 线治疗方案.24 图 37：预计全球 COPD 患者基数较大（亿人）.25 图 38：预计国内 COPD 患者数量持续增加（亿人）.25 图 39：国内临床针对 COPD 治疗的主要药

15、物包括支气管舒张剂与吸入性糖皮质激素.25 图 40：IL-4 与 IL-13 是 2 型免疫通路关键细胞因子，拥有相同的受体亚基 IL-4R.27 图 41：全球 IL-4R 单抗市场预计稳健增长（亿美元）.27 图 42：国内 IL-4R 单抗市场预计快速放量（亿美元）.27 图 43：自上市以来度普利尤单抗全球销售额快速放量.28 图 44：度普利尤单抗国内市场正快速放量.28 图 45：SSGJ-611 针对成人中重度特应性皮炎适应症于 2023 年 12 月进入 III 期临床.29 图 46：针对中重度 AD 适应症，IL-4R 靶点整体疗效较好.31 图 47：针对 CRSwNP

16、 适应症，IL-4R 靶点药物疗效明显优于其它靶点药物.31 图 48：SSGJ-611 试验组 IGA 指标显著优于安慰剂组.32 图 49：SSGJ-611 EASI-75 达标率显著优于安慰剂组.32 图 50：预计全球哮喘患者基数较大（亿人）.32 图 51：预计国内哮喘患者数量持续增加（亿人）.32 图 52：预计中重度哮喘患者治疗费用占比高（百万美元）.33 图 53：2022 年国内哮喘生物制剂渗透率较低（百万美元）.33 图 54：哮喘常采用阶梯式治疗方案.33 图 55：IL-5 可以诱发嗜酸性粒细胞哮喘.36 图 56：美泊利珠单抗全球销售额稳健增长.36 图 57：SSG

17、J-610 针对嗜酸性粒细胞哮喘已进入 III 期临床.37 图 58：SSGJ-610 给药后 4-8 周后即有明显疗效.38 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/46 图 59：SSGJ-610 疗效整体优于同靶点竞品.38 图 60：全球痛风性关节炎患者人数逐年持续增长.38 图 61：中国痛风性关节炎患者人数逐年持续增长.38 图 62：传统的痛风性关节炎自然病程分为 4 个阶段.39 图 63：IL-1 在痛风发作的发病机制中起着重要作用.40 图 64：SSGJ-613 针对急性痛风性关节炎已进入 III 期临床.41 图 65：SSGJ-

18、613 能够有效改善急性痛风性关节炎疼痛.41 图 66：SSGJ-613 在预防痛风复发方面优于阳性对照组.41 表 1：公司核心团队经验丰富，平均拥有超过 20 年制药行业经验.6 表 2：公司目前共拥有 3 款上市产品，覆盖自免、肿瘤、抗排斥 3 个适应症领域.9 表 3：系统性治疗药物主要包括传统小分子药物、生物制剂与小分子靶向药物.12 表 4：针对银屑病治疗的生物药管线布局丰富.13 表 5：境内外已有多款 IL-17A 产品获批上市.16 表 6：针对银屑病适应症，IL-17A 靶点整体疗效较优异.18 表 7：II 期临床结果表明，SSGJ-608 各剂量组疗效均显著优于安慰剂

19、组.19 表 8：国内针对特应性皮炎治疗的管线中，已上市药物以化药为主.22 表 9：国内外针对 CRSwNP 布局的管线基本为生物药.24 表 10：海内外针对 COPD 治疗的上市药物均为化药，目前尚无生物制剂获批上市.26 表 11：全球范围内度普利尤单抗已有 6 个适应症获批上市.28 表 12：国内多家企业布局 IL-4R 靶点药物，SSGJ-611 整体进度领先.29 表 13：16 周数据表明，SSGJ-611 疗效整体优于安慰剂组.31 表 14：针对嗜酸性粒细胞引发的哮喘，IL-5 单抗与 IL-5R 单抗具有更好的临床疗效.34 表 15：现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统

20、激素类化药，有 3 款生物药获批上市.35 表 16：美泊利珠单抗全球范围内已有 5 个适应症获批上市.36 表 17：国内 IL-5 同靶点药物中，SSGJ-610 整体进度较快.37 表 18：针对高尿酸血症期、痛风急性期、痛风间歇期分别有不同治疗药物.39 表 19：国内针对痛风性关节炎布局的管线整体较少，暂无生物制品获批上市.40 表 20：海内外针对 IL-1 靶点布局的管线整体较少.41 表 21：2024-2026 年三生国健已上市产品营收预计稳健增长（单位：百万元）.42 表 22：三生国健上市产品稳健增长，在研自免管线有望快速放量，2024 年 PS 低于可比公司平均.43

21、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/46 1、三生国健三生国健：深耕自免赛道深耕自免赛道近二十年近二十年，新管线赋能，新管线赋能未来未来发展发展 三生国健成立于 2002 年，是中国首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，拥有研、产、销一体化成熟平台，专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。目前，公司已有 3 款上市药品，拥有 13 个处于不同开发阶段的在研创新药物。2023 年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域，多款自免在研产品已进入临床 III 期，拥有较大放量潜力。图图1：公司已有公司已有 3 款上市药品，拥有

22、款上市药品，拥有 13 个处于不同开发阶段的在研创新药物个处于不同开发阶段的在研创新药物 资料来源：三生国健官网、开源证券研究所 1.1、战略聚焦自免赛道，战略聚焦自免赛道，4 款核心自免产品已进入款核心自免产品已进入 III 期临床期临床 公司原有管线覆盖自免、肿瘤、眼科 3 大领域，已有 3 款单抗类药物上市。2023年 4 月，为聚焦自免赛道，公司拟将抗肿瘤项目 602、609、705、眼科 601A 项目及丹生医药 707 项目独家授予给沈阳三生，许可区域为中国大陆地区及美国区域，交易对价包括首付款 4.2 亿元及后续权利金，权利金金额为该款许可产品的净销售额的15%。目前核心在研管线

23、聚焦自免领域，SSGJ-608（IL-17A）、SSGJ-611（IL-4R）、SSGJ-610（IL-5）及 SSGJ-613（IL-1）4 款产品均已进入 III 期临床阶段。图图2：已有已有 3 款单抗类药物获批上市，肿瘤与眼科管线授权沈阳三生，款单抗类药物获批上市，肿瘤与眼科管线授权沈阳三生，核心在研管线核心在研管线聚焦自免赛道聚焦自免赛道 资料来源：三生国健公告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/46 公司股权分布稳定，组织架构清晰公司股权分布稳定，组织架构清晰。截至 2024 年一季度末，富健药业持有公司35.92%股份，系公司大股东；三

24、生制药通过富健药业、兴生药业、沈阳三生等多家企业控股公司，系公司的实际控制人。公司旗下拥有多家全资子公司，分别从事抗体药物研发、生产等各个环节，各子公司协同发展助力公司未来发展。图图3：三生国健股权清晰，旗下拥有三生国健股权清晰，旗下拥有多多家子公司家子公司 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司主要团队成员平均拥有超过 20 年的制药行业经验，拥有涵盖包括新药发现、开发、生产、营销等整个药品生命周期不同阶段、不同环节的专业技能。公司董事长 LOU JING 先生系三生制药联合创始人，拥有 20 余年生物制药领域的专业经验，牵头研发了包括特比澳在内的多款国家一类新药；总经理刘彦丽女士具有丰富

25、的公司运营管理、资本市场、投资管理经验，成功主导并实施了公司的聚焦自免战略调整。公司其余高管也均具有丰富的行业经验，为公司长远发展保驾护航。表表1：公司公司核心团队经验丰富，平均拥有超过核心团队经验丰富，平均拥有超过 20 年制药行业经验年制药行业经验 高管姓名高管姓名 职位职位 简介简介 LOU JING 董事长、董事 Fordham University 分子生物学博士学位，于美国国家健康研究院进行博士后研究；中欧国际工商学院的高层管理人员工商管理硕士学位。为三生制药的联合创始人，1995 年-2002 年任沈阳三生制药股份有限公司(以下简称“沈阳三生”)研发主管；2006 年至今历任三生

26、制药董事，执行董事；2012 年至今任三生制药董事长，首席执行官兼总裁。负责三生制药的战略发展及策划,整体运营管理以及主要决策制定。刘彦丽 董事会秘书、总经理 2007-2016 年历任沈阳三生国际药物注册代表、首席执行官助理、外国药物注册项目经理、高级经理；2011-2019 年 9 月历任三生制药高级经理、联席公司秘书；2019 年 6 月至今任公司副总经理、董事会秘书，2022 年 1 月起任公司董事；2023 年 9 月起任公司总经理。孙永芝 财务负责人、董事 2005-2013 年历任三生制药财务会计、资金与国际会计主管、资金与国际会计副经理；2014-2017年历任沈阳三生财务经理

27、、财务总监；2017-2019 年任公司高级财务总监；2019 年 6 月至今任公司财务负责人。翁志兵 工艺开发及中试生产部总监 2002-2018 年历任公司中试基地细胞培养主管、生产部细胞培养车间副经理、抗体中心工艺研究室经理、抗体中心中试细胞培养部副总监、中试生产部细胞培养总监、生产部生产总监；2018 年起担任公司工艺开发及中试生产部总监、高级总监，现任公司全资子公司晟国医药总经理。黄浩旻 抗体及蛋白工程部总监 美国宾夕法尼亚大学与美国福克斯蔡斯癌症中心博士后；2011-2015 年任 Oncobiologics Inc.首席科学家；2015-2017 年任 Sonnet Biothe

28、rapeutics Inc.副总监；2017 年起历任公司抗体及蛋白工程部总监、高级总监，现任公司研发副总裁。资料来源：三生国健公告、Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/46 公司已公司已在上海在上海建成规模超建成规模超 40000 升的抗体药物商业化生产基地升的抗体药物商业化生产基地。公司拥有自主知识产权的填料和培养基，可为客户提供从 DNA 到 IND 到 BLA 以及商业化生产的全流程一站式 CDMO 服务。同时，公司根据自身在研产品的申报进展，进一步扩充现有产能，以满足在研产品未来的商业化生产需求。截至 2023 年，

29、公司固定资产约 8.74亿元，同比增长 23.3%；在建工程达 6.88 亿元，同比下滑 4.1%。图图4：2023 年公司固定资产稳健增长（百万元）年公司固定资产稳健增长（百万元）图图5：2019-2022 年公司在建工程整体稳健增长（百万元）年公司在建工程整体稳健增长（百万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司是国内最早一批进入自免赛道的玩家，公司是国内最早一批进入自免赛道的玩家，在风湿科在风湿科等等领域积累了丰富的渠道资领域积累了丰富的渠道资源，核心源，核心自免自免产品益赛普上市销售近产品益赛普上市销售近 20 年。年。公司目前拥有由 300 余

30、名经验丰富的销售专业人士组成的营销团队，多数销售人员拥有药学等医学专业背景，且大区经理级别及以上的核心销售骨干平均医药行业从业经验超过 10 年。2023 年，公司覆盖超4400 家医疗机构，其中约 2000 家为三级医院。1.2、核心产品稳健放量，盈利能力快速提升核心产品稳健放量，盈利能力快速提升 受疫情及核心产品益赛普竞争加剧影响，自 2020 年起公司业绩波动较大。随着益赛普预充针上市提升竞争力等因素影响，2023 年起公司营收逐渐企稳，利润端迎来快速增长。2023 年公司实现营收 10.14 亿元，同比增长 22.84%；扣非归母净利润 2.07亿元，同比增长 85105.24%。20

31、24Q1 公司实现营收 2.67 亿元，同比增长 28.72%；扣非归母净利润 8576 万元，同比增长 203.60%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,000200222023固定资产yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800200222023在建工程yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/46 图图6：2023 年起公司营收年起公司营收逐渐企稳逐渐企稳 图图7：2023 年起年起

32、公司公司扣非归母净利润快速增长扣非归母净利润快速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 受到市场竞争加剧以及患者就诊率降低等因素影响，自 2020 年起公司核心产品益赛普收入占比逐年降低；2023 年国内实现销售收入 5.70 亿元，同比增长 10.5%，整体已企稳。创新产品赛普汀与健尼哌快速放量，2023 年分别实现营收 2.30/0.44 亿元，同比增长 41.8%/59.4%。2023 年，公司获得授权收入约 0.99 亿元，其余部分预计将陆续在 2024-2026 年确认收入。图图8：2023 年核心上市产品收入稳健增长（百万元）年核心上市产品收入

33、稳健增长（百万元）图图9：受行业竞争加剧等影响益赛普收入占比逐年降低受行业竞争加剧等影响益赛普收入占比逐年降低 数据来源：Wind、三生国健公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、三生国健公告、开源证券研究所 2020-2022 年，受核心产品竞争加剧及降价影响，公司总毛利率略微下滑；2023年，公司持续进行工艺优化和对工序等精细化升级管理，毛利率回升至 77.90%。2021-2023 年，公司期间费用率大幅下滑，在聚焦自免的战略指引下管理费用率与研发费用率均有所控制，净利率从 2021 年的-0.18%提升至 2023 年的 27.94%，盈利能力大幅提升。-60%-40%-20%0%2

34、0%40%60%02004006008000营业总收入（百万元）yoy-10000%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%80000%90000%-300-300400扣非归母净利润（百万元）yoy02004006008000202120222023益赛普收入赛普汀收入健尼哌收入CDMO业务其他业务收入授权许可收入0%20%40%60%80%100%2020202120222023益赛普收入赛普汀收入健尼哌收入CDMO业务其他业务收入授权许可收入公司首次覆盖报告公司首次覆盖

35、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/46 图图10：2021 年起净利率逐年增长年起净利率逐年增长 图图11：2021 年起公司费用率整体向下年起公司费用率整体向下 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、上市产品：益赛普销售企稳回升，赛普汀上市产品：益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量健尼哌快速放量 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌 3 款上市产品，分别布局自身免疫类疾病、肿瘤、抗排斥 3 个适应症领域；其中，益赛普、赛普汀已纳入国家医保目录。凭借较强的商业化推广能力，3 款上市产品均具有较好的市场表现。表表2：公司目前共拥有公司目

36、前共拥有 3 款上市产品，覆盖自免、肿瘤、抗排斥款上市产品，覆盖自免、肿瘤、抗排斥 3 个适应症领域个适应症领域 药（产）药（产）品名称品名称 上市时间上市时间 靶点靶点 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否纳入国是否纳入国家医保目录家医保目录 剂型剂型 2023 年年中标价中标价格区间格区间 2023 年年医疗机构合计医疗机构合计实际采购量（万支）实际采购量（万支）益赛普 2005 年 TNF-治疗用生物制剂第 7 类 类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和银屑病 是 12.5mg 74.71-188元/支 78.07 25mg 127-320 元/支 219.26 赛普汀 20

37、20 年 HER-2 治疗用生物制剂第 2 类 和化疗联合用于治疗 HER2 阳性的转移性乳腺癌 是 25mg/5ml 4374.75 元/支 1.14 健尼哌 2019 年 CD25 治疗用生物制剂第 2 类 预防肾移植后急性排斥反应的发生，可与常规免疫抑制方案联用 否 50mg 4374.75 元/支 43.15 资料来源：三生国健年报、Insight、开源证券研究所 益赛普于 2005 年上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-）抑制剂，先后获批了类风湿性关节炎、强直性脊柱炎与银屑病 3 个适应症。益赛普市场份额在国内一直占据领先地位，2022 年在国内 TNF-类产品中

38、市占率约 27%；2022 年，益赛普受到市场竞争加剧以及患者就诊率降低的影响销量下滑，并以 127 元/支的价格作为拟备选产品中标广东集采联盟。随着预充针产品的上市，2023 年益赛普销量稳中有升，2023 年国内实现营收约 5.7 亿元，同比增长 10.5%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/46 图图12：2022 年益赛普占比国内年益赛普占比国内 TNF-产品市场的产品市场的 27%

39、图图13：2023 年益赛普销售额整体企稳（百万元）年益赛普销售额整体企稳（百万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、三生国健公告、开源证券研究所 赛普汀于2020年获批，是首个获批上市的国产HER-2单抗，目前用于治疗HER-2阳性晚期乳腺癌。2020 年赛普汀通过医保谈判，被纳入 2020 年国家医保目录中；自上市以来，赛普汀已被纳入包括中国临床肿瘤学会（COSO）乳腺癌诊疗指南在内的多项诊疗指南与专家共识。2023H1，赛普汀覆盖医疗机构数量超过 1300 家，目前正在开发多品种联合用药疗法。2023 年，赛普汀实现营收约 2.3 亿元，同比增长约 41.8%，正处

40、于快速放量期。图图14：赛普汀赛普汀已被纳入多项诊疗指南和专家共识已被纳入多项诊疗指南和专家共识 图图15：自上市以来赛普汀快速放量（百万元）自上市以来赛普汀快速放量（百万元）数据来源：三生国健公告 数据来源：Wind、三生国健公告、开源证券研究所 健尼哌是公司自主研发的 CD25 单抗，是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25 单抗产品，已于 2019 年 6 月获得国家药品监督管理局颁发的药品 GMP 证书，并于 2019 年 10 月开始上市销售。该产品可用于预防肾移植引起的急性排斥反应，可与常规免疫抑制方案联用，能显著提高移植器官存活率，改善患者生存质量。中国每年有约 100 多万患者

41、需肾移植，约 30 万终末期肝病患者需肝移植，造血干细胞移植手术量也逐年增加，抗淋巴细胞抗体药物市场规模将逐渐增加。健尼哌在国内已上市产品中主要的竞争产品为诺华的舒莱，竞争格局相对较好，自 2019 年上市起正快速放量；2023 年健尼哌营收约 0.44 亿元，同比增长约 59.4%。类克,31%益赛普,27%修美乐,15%安健宁,10%格乐立,5%安柏诺,3%恩利,3%其他,6%类克益赛普修美乐安健宁格乐立安柏诺恩利其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080002002120222023益赛普销

42、售额yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%05002020202120222023赛普汀销售额yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/46 图图16：中国造血干细胞手术量逐年稳健增长（个）中国造血干细胞手术量逐年稳健增长（个）图图17：自上市以来自上市以来健尼哌健尼哌快速放量（百万元）快速放量（百万元）数据来源：三生国健公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、三生国健公告、开源证券研究所 3、在研管线：在研管线：核心核心管线均管线均已进入已进入 III 期临床，期临床，整体疗效优异整体疗效优

43、异 3.1、SSGJ-608（IL-17A）：针对斑块状银屑病已针对斑块状银屑病已达到达到 III 期主要临床终点期主要临床终点 3.1.1、银屑病（银屑病（Ps）：国内市场患者基数较大，生物药管线布局丰富）：国内市场患者基数较大，生物药管线布局丰富 银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病，典型临床表现为鳞屑性红斑或斑块，治疗困难，常罹患终身。中国银屑病患者数量预计由 2018 年约 656 万人以 0.3%的年复合增长率缓慢上升至 2030 年约 680万人；国内银屑病生物药市场份额快速增加，预计从2018年约3460万美元增长至2030年约 56.4

44、5 亿美元，占比预计从 2018 年约 5.73%增长到 2030 年约 56.77%。图图18：中国银屑病患者数量持续增加中国银屑病患者数量持续增加 图图19：中国银屑病生物药市场份额快速提升中国银屑病生物药市场份额快速提升 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国造血干细胞手术量yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%01

45、020304050200222023健尼哌销售额yoy0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%640645650655660665670675680685中国银屑病患者数量（万人）YOY(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02000400060008000002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子药市场（百万美元）生物药市场（百万美元）生物药市场占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

46、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/46 银屑病的发生发展机制较复杂，受到遗传、免疫、环境等多因素影响。银屑病包括斑块状银屑病、脓疱型银屑病、红皮病型银屑病与银屑病关节炎等多个亚型，其中斑块状银屑病较常见，约占所有银屑病病例的 80%-90%。针对银屑病的治疗，轻度患者主要采用外用药物，中重度患者主要采用系统性与外用药物联合治疗的方法。系统性药物主要包括传统小分子药物、生物制剂与小分子靶向药物，其中生物制剂与小分子靶向药物整体起效较快、疗效突出，具有很好的短期和长期疗效，在临床端逐渐得到医生与患者的认可。图图20：中重度银屑病患者主要采用系统性治疗的模式中重度银屑病患者主要采用系

47、统性治疗的模式 资料来源：中国银屑病诊疗指南（2023 版）、开源证券研究所 表表3：系统性治疗药物主要包括传统小分子药物、生物制剂与小分子靶向药物系统性治疗药物主要包括传统小分子药物、生物制剂与小分子靶向药物 治疗方案治疗方案 药物类型药物类型 药品药品 传统药物 DMARD 甲氨蝶呤-环孢素 糖皮质激素 泼尼松、甲泼尼龙、地塞米松、倍他米松 维生素 D3 衍生物 卡泊三醇、他卡西醇 维 A 酸类 阿达帕林、他扎罗汀 钙调磷酸酶抑制剂 他克莫司、吡美莫司 生物制剂 TNF 抑制剂 依那西普、英夫利西单抗、阿达木单抗、培塞利珠单抗 IL12/23（p40 亚单位）抑制剂 乌司奴单抗 IL17

48、抑制剂 司库奇尤单抗、依奇珠单抗、布罗利尤单抗、比美奇珠单抗 IL23（p19 亚单位）抑制剂 古塞奇尤单抗、替拉珠单抗、利生奇珠单抗 IL36 受体抑制剂 佩索利单抗 小分子靶向药物 PDE4 抑制剂 阿普米司特 JAK1/2/3 抑制剂 托法替布、乌帕替尼 TYK2 抑制剂 氘可来昔替尼 资料来源：中国银屑病诊疗指南（2023 版）、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/46 国内针对银屑病治疗的药物早期以化药为主，随着近年来生物技术的快速发展，生物药的研发进入快车道，上市产品中生物药品种更多，靶点也更加丰富。目前国内已有多款针对银

49、屑病治疗的生物药获批上市，均为海外大药企旗下产品，靶点覆盖TNF-、IL12/23、IL-17A、IL-23A 等。国产生物制剂目前进度最快的是智翔金泰的赛立奇单抗（IL-17A）、恒瑞医药的夫那奇珠单抗（IL-17A）与康方生物的依若奇单抗（IL-12/23），在 2023 年陆续进入 NDA 申报阶段。表表4：针对银屑病治疗的生物药管线布局丰富针对银屑病治疗的生物药管线布局丰富 靶点靶点 管线管线 类型类型 公司公司 适应症阶段适应症阶段 最早公最早公示时间示时间 临床试验编号临床试验编号 2023 年全年全球销售额球销售额（亿美元）（亿美元）PPIA&Calcineurin 环孢素 化药

50、 诺华/山德士 已上市 1994.05-VDR 卡泊三醇 化药 利奥制药 已上市 1995.06-他卡西醇 化药 Abiogen/ISDIN/默克/佐藤制药 已上市 1997.07-GR 甲泼尼龙 化药 辉瑞/瀚晖制药 已上市 1999.01-3.38 DHFR 甲氨蝶呤 化药 辉瑞/赫升瑞 已上市 1999.03-PAR&RXR 阿维 A 化药 葛兰素史克/罗氏/施泰福 已上市 2000.05-TNF-英夫利西单抗 生物药 强生/田边三菱/默沙东 已上市 2013.08-20.26 TNF-阿达木单抗 生物药 艾伯维/卫材药业/雅培/BASF 已上市 2017.05-144.04 IL12/

51、23 乌司奴单抗皮下注射剂 生物药 强生/田边三菱/Janssen 已上市 2017.11-IL-17A 司库奇尤单抗 生物药 诺华/Maruho 已上市 2019.03-49.80 AHR 本维莫德 化药 北京文丰天济/日本烟草产业/葛兰素史克/Welichem/Dermavant/鸟居药品/中昊药业/天济药业 已上市 2019.05-IL-17A 依奇珠单抗 生物药 礼来 已上市 2019.09-27.60 IL-23A 古塞奇尤单抗 生物药 强生/大冢制药/大鹏药品/MorphoSys 已上市 2019.12-31.46 IL17RA 布罗利尤单抗 生物药 Bausch/利奥制药/阿斯利

52、康/安进/协和麒麟 已上市 2020.06-0.20 PDE4 阿普米司特 化药 安进制药/百时美施贵宝/新基医药/Concert 已上市 2021.02-21.88 IL36R 司柏索利单抗 生物药 勃林格殷格翰 已上市 2022.12-IL-23A 替拉珠单抗 生物药 太阳药业/康哲药业/Almirall/Samsung Bioepis/持田制药/默沙东/Hikma 已上市 2023.05-1.77 TYK2 氘可来昔替尼 化药 百时美施贵宝 已上市 2023.10-1.70 IL-17A 赛立奇单抗 生物药 智翔金泰 NDA 2023.03-IL-17A 夫那奇珠单抗 生物药 恒瑞医药/

53、Atridia NDA 2023.04-IL12/23 依若奇单抗 生物药 康方生物 NDA 2023.08-IL-17A/F 比吉利珠单抗 生物药 优时比制药 NDA 2023.08-PDE4 Hemay005 化药 海灵化学/合美医药/和美药业 NDA 2024.04-IL-36R Imsidolimab 生物药 AnaptysBio III 期 2021.09 NCT05352893-IL-17A SSGJ-608 生物药生物药 三生国健三生国健 III 期期 2022.09 NCT05536726-IL-23A 匹康奇拜单抗 生物药 信达生物 III 期 2022.12 NCT0564

54、5627-公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/46 靶点靶点 管线管线 类型类型 公司公司 适应症阶段适应症阶段 最早公最早公示时间示时间 临床试验编号临床试验编号 2023 年全年全球销售额球销售额（亿美元）（亿美元）IL-17A 古莫奇单抗 生物药 康方生物 III 期 2023.02 NCT06066125-PDE4 HPP737 化药 恒翼生物/vTv Therapeutics/济川药业 III 期 2023.03 CTR20230475-IL-17A/F XKH004 生物药 丽珠医药/鑫康合生物 III 期 2023.06 NCT0611

55、0676-IL-17A JS005 生物药 君实生物 III 期 2023.07 NCT05975268-资料来源：Insight、开源证券研究所 3.1.2、IL-17A 靶点靶点拥有诞生大单品的潜力，司库奇尤单抗国内快速放量拥有诞生大单品的潜力，司库奇尤单抗国内快速放量 白细胞介素-17（IL-17）分子是由 Th17 细胞产生的促炎细胞因子，主要成员包括 IL-17A 和 IL-17F 等 6 种。当 IL-17 与受体结合后，可以激活下游的 ACT1、NF-B相关通路，进而诱导下游 IL-6 和 IL-8 释放，引发一系列炎症反应。IL-17A 单抗通过抗体特异性结合血清中的 IL-1

56、7A 蛋白，阻断 IL-17A 与 IL-17RA 的结合，抑制下游炎症反应的发生与发展，从而对 IL-17A 过表达的斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫类疾病达到治疗的效果。图图21：IL-17 可以激活下游的可以激活下游的 ACT1、NF-B 相关通路相关通路 图图22：IL-17 介导介导 IL-6 和和 IL-8 释放引发炎症反应释放引发炎症反应 资料来源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation 资料来源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation

57、司库奇尤单抗：全球销售额领先，国内市场快速放量司库奇尤单抗：全球销售额领先，国内市场快速放量。司库奇尤单抗是诺华旗下一款靶向 IL-17A 的单抗，于 2014 年上市以来销售额逐年增长，针对强直性脊柱炎、银屑病、真性红细胞增多症和化脓性汗腺炎等多个适应症已获批上市。根据 Insight数据统计，2023 年司库奇尤单抗全球销售额达 49.80 亿美元，同比增长 1.48%。司库奇尤单抗国内已获批了银屑病、强直性脊柱炎与银屑病关节炎 3 个适应症，根据 PDB数据，2023 年国内市场销售额约 62.9 亿元，同比增长 96.0%，国内市场正快速放量。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

58、阅正文后面的信息披露和法律声明 15/46 图图23：司库奇尤单抗司库奇尤单抗 2023 年全球销售额领先年全球销售额领先 图图24：司库奇尤单抗国内市场正快速放量司库奇尤单抗国内市场正快速放量 数据来源：Insight、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 3.1.3、SSGJ-608 有望有望成为第三款上市的成为第三款上市的国产国产 IL-17A 靶向药物靶向药物 公司公司 IL-17A 产品产品 SSGJ-608 针对斑块状银屑病达到针对斑块状银屑病达到 III 期临床期临床。SSGJ-608 是三生国健自主研发的一款靶向 IL-17A 的单抗产品，针对斑块状银屑病已于 20

59、23 年 12月达到全部疗效终点，针对强直性脊柱炎与放射学阴性中轴型脊柱关节炎适应症已于2024 年 3 月开启 II 期首例患者入组，目前正在进行 II 期临床试验。图图25：SSGJ-608 针对斑块状银屑病已进入针对斑块状银屑病已进入 III 期临床期临床 资料来源：三生国健年报、三生国健官网、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023司库奇尤单抗全球销售额（亿美元）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.010.02

60、0.030.040.050.060.070.02020202120222023国内司库奇尤单抗销售额（亿元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/46 国内针对 IL-17A 靶点布局的管线数量较多，目前已获批上市的有诺华的司库奇尤单抗与礼来的依奇珠单抗，均为海外大药企旗下产品。目前国产同靶点单品进度最快的是智翔金泰的赛立奇单抗与恒瑞医药的夫那奇珠单抗，针对银屑病适应症在 2023上半年进入 NDA 阶段；针对强直性脊柱炎适应症，赛立奇单抗与夫那奇珠单抗已于2024 年先后申报 NDA。三生国健的 SSGJ-608 于 2023 年 12 月达到

61、 III 期主要临床终点，目前正在等待 52 周临床数据读出，预计将成为第三款上市的国产 IL-17A 靶向药物。表表5：境境内内外已有多款外已有多款 IL-17A 产品获批上市产品获批上市 地区地区 靶点靶点 管线管线 公司公司 核心适应症核心适应症 进展进展 最早上市最早上市/公公示时间示时间 临床试验编号临床试验编号 2023 年年全球销全球销售额（亿美元）售额（亿美元）境外 IL-17A 司库奇尤单抗 诺华/Maruho 银屑病 已上市 2014.12-49.80 真性红细胞增多症 已上市 2015.01-强直性脊柱炎 已上市 2015.11-化脓性汗腺炎 已上市 2023.06-代谢

62、功能障碍相关脂肪性肝病 III 期 2019.10 NCT04237116 巨细胞动脉炎 III 期 2021.06 NCT04930094 肌腱病 III 期 2022.10 NCT05569174 肩袖损伤 III 期 2023.02 NCT05758415 风湿性多肌痛 III 期 2023.03 NCT05767034 IL-17A 依奇珠单抗 礼来 银屑病 已上市 2016.03-27.60 强直性脊柱炎 已上市 2019.08-2019 冠状病毒感染 III 期 2021.01 NCT04724629 1 型糖尿病 II 期 2020.10 NCT04589325 抑郁症 II 期

63、 2021.07 NCT04979910 扁平苔藓 I 期 2021.09 NCT05030415 IL-17A Netakimab Biocad/上药博康/SPH Project Biocad Limited 斑块状银屑病 已上市 2019.07-强直性脊柱炎 已上市 2019.07-IL-17A/F 比吉利珠单抗 优时比 银屑病 已上市 2021.08-0.37 强直性脊柱炎 已上市 2023.06-化脓性汗腺炎 已上市 2024.04-IL-17A 依泽吉贝普 Affibody Ab/创响生物/ACELYRIN 化脓性汗腺炎 III 期 2023.06 NCT05905783-银屑病 I

64、I 期 2017.09 NCT03591887 非感染性葡萄膜炎 II 期 2021.01 NCT04706741 葡萄膜炎 II 期 2022.04 NCT05384249 境内 IL-17A 司库奇尤单抗 诺华/Maruho 银屑病 已上市 2019.03-强直性脊柱炎 已上市 2020.04-银屑病关节炎 已上市 2024.01-肩袖损伤 III 期 2023.03 NCT05758415 肌腱病 批准临床 2023.03-IL-17A 依奇珠单抗 礼来 银屑病 已上市 2019.09-公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/46 地区地区 靶点靶

65、点 管线管线 公司公司 核心适应症核心适应症 进展进展 最早上市最早上市/公公示时间示时间 临床试验编号临床试验编号 2023 年年全球销全球销售额（亿美元）售额（亿美元）强直性脊柱炎 已上市 2022.07-IL-17A 赛立奇单抗 智翔金泰 斑块状银屑病 NDA 2023.03-强直性脊柱炎 NDA 2024.01-狼疮肾炎 II 期 2023.02 CTR20230354 IL-17A 夫那奇珠单抗 恒瑞医药/Atridia 银屑病 NDA 2023.04-强直性脊柱炎 NDA 2024.02-狼疮肾炎 II 期 2021.06 NCT04924296 Graves 眼病 II 期 20

66、22.05 NCT05394857 IL-17A/F 比吉利珠单抗 优时比 强直性脊柱炎 NDA 2023.04-银屑病 III 期 2023.08-IL-17A Netakimab Biocad/上药博康生物/SPH Project Biocad Limited 强直性脊柱炎 III 期 2022.09 CTR20222555-斑块状银屑病 III 期 2024.04 CTR20222646 IL-17A QX002N 荃信生物/Seneca 强直性脊柱炎 III 期 2023.08 CTR20232574-哮喘 I 期 2023.05 CTR20231102 狼疮肾炎 批准临床 2021.

67、10-IL-17A JS005 君实生物 银屑病 III 期 2023.07 NCT05975268-强直性脊柱炎 II 期 2021.09 NCT05212051 IL-17A 古莫奇单抗 康方生物 斑块状银屑病 III 期 2023.02 NCT06066125-强直性脊柱炎 III 期 2023.10 CTR20233111 IL-17A SSGJ-608 三生国健三生国健 斑块状银屑病斑块状银屑病 III 期期 2022.09 NCT05536726-强直性脊柱炎强直性脊柱炎 II 期期 2024.01 CTR20240062 IL-17A/F XKH004 丽珠医药/鑫康合 斑块状银

68、屑病 III 期 2023.06 NCT06110676-强直性脊柱炎 III 期 2023.07 CTR20232310 资料来源：Insight、开源证券研究所 注：部分境外获批上市适应症未列出 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/46 针对银屑病适应症，针对银屑病适应症，IL-17A 靶点整体疗效靶点整体疗效较较优异。优异。我们系统比较了银屑病各靶点药物之间的头对头临床数据，整体从靶点看，IL-23A 与 IL-17A/F 疗效最好，其次是 IL-17A，之后是 IL-12/23、TNF-与 TYK2；PDE-4 疗效相对较差，但优于传统药物如

69、甲氨蝶呤。表表6：针对银屑病适应症，针对银屑病适应症，IL-17A 靶点整体疗效较优异靶点整体疗效较优异 临床编号临床编号 单品单品 靶点靶点 PASI 75 PASI 90 PASI 100 PGA=0/1 NCT02684370 利生奇珠单抗 IL-23A 77.0%70.4%35.9%80.0%乌司奴单抗 IL-12/23 60.2%37.1%12.0%55.2%NCT03478787 利生奇珠单抗 IL-23A 89.6%73.8%65.9%-司库奇尤单抗 IL-17A 69.9%65.6%39.9%-NCT02694523 利生奇珠单抗 IL-23A 91.0%72.0%40.0%8

70、4.0%阿达木单抗 TNF-72.0%47.0%23.0%60.0%NCT04908475 利生奇珠单抗 IL-23A 84.7%55.9%33.9%75.4%阿普米司特 PDE-4 18.8%5.1%1.7%18.4%NCT02207231 古塞奇尤单抗 IL-23A 85.5%70.4%36.8%-阿达木单抗 TNF-67.4%46.8%16.5%-NCT03090100 古塞奇尤单抗 IL-23A 89.0%69.0%-司库奇尤单抗 IL-17A 92.0%76.0%-NCT02203032 古塞奇尤单抗 IL-23A-48.1%-乌司奴单抗 IL-12/23-22.6%-NCT0172

71、9754 替瑞奇珠单抗 IL-23A 60.0%36.0%12.0%55.0%依那西普 TNF-42.0%20.0%5.0%44.0%NCT03412747 比利吉珠单抗 IL-17A/F-86.2%60.8%85.3%阿达木单抗 TNF-47.2%23.9%57.2%NCT03536884 比利吉珠单抗 IL-17A/F-61.7%-司库奇尤单抗 IL-17A-48.9%-NCT03370133 比利吉珠单抗 IL-17A/F-80.0%-79.0%乌司奴单抗 IL-12/23-45.0%-48.0%NCT02561806 依奇珠单抗 IL-17A 88.2%72.8%36.0%83.6%乌

72、司奴单抗 IL-12/23 68.7%42.2%14.5%57.2%NCT02826603 司库奇尤单抗 IL-17A 88.0%66.5%38.2%-乌司奴单抗 IL-12/23 74.1%48.0%20.1%-NCT01690299 依那西普 TNF-36.3%16.9%-24.1%阿普米司特 PDE-4 27.9%10.9%-18.5%NCT00251641 英夫利西单抗 TNF-55.9%23.0%-甲氨蝶呤 DHFR 14.4%2.8%-NCT03611751 氘可来昔替尼 TYK2 43.6%24.3%9.0%40.9%阿普米司特 PDE-4 30.4%15.4%3.1%25.3%

73、数据来源：Insight、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/46 SSGJ-608 针对中重度银屑病的 II 期临床试验中，试验组给药 2-4 周即开始起效，且各剂量组在 PASI 75、PASI 90、PASI 100 等指标均显著优于安慰剂组。目前 SSGJ-608关键注册性期临床研究已达到主要疗效终点、全部关键次要疗效终点和所有次要疗效终点。非头对头临床结果表明，相较于同靶点已上市产品，SSGJ-608 的疗效和安全性均具有有力的竞争优势。表表7：II 期临床结果表明，期临床结果表明，SSGJ-608 各剂量组疗效均显著优于安

74、慰剂组各剂量组疗效均显著优于安慰剂组 W12 608A 组组(n=28)608B 组组(n=31)608C 组组(n=35)安慰剂安慰剂(n=11)司库奇尤单抗司库奇尤单抗300mg PASI 75 96.4%(27/28)93.5%(29/31)100.0%(35/35)9.1%(1/11)80.6%PASI 90 92.9%(26/28)83.9%(26/31)91.4%(32/35)0.0%(0/11)57.2%PASI 100 46.4%(13/28)48.4%(15/31)57.1%(20/35)0.0%(0/11)33.6%sPGA 0/1 89.3%(25/28)83.9%(26

75、/31)91.4%(32/35)9.1%(1/11)67.9%PASI75+sPGA0/1 89.3%(25/28)83.9%(26/31)91.4%(32/35)9.1%(1/11)/PASI90+sPGA0/1 89.3%(25/28)80.6%(25/31)91.4%(32/35)0/资料来源：三生国健公告、开源证券研究所 图图26：非头对头临床结果表明，非头对头临床结果表明，SSGJ-608 疗效整体优于同靶点上市产品疗效整体优于同靶点上市产品 资料来源：三生国健公告 3.2、SSGJ-611（IL-4R）：对标大单品达必妥，国内进度整体靠前对标大单品达必妥，国内进度整体靠前 过敏类疾

76、病患者基数庞大，主要由 2 型免疫通路失衡所诱发，生物学机制清晰明确；全球范围内针对过敏类疾病获批上市的靶向药物相对较少，生物制剂的渗透率处于较低水平，发展潜力较大。IL-4 是 2 型免疫通路的核心细胞因子，目前针对该因子受体 IL-4R 靶点仅有一款药物获批上市，国内多款药物处于在研阶段。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/46 图图27：2 型免疫通路异常是诱发过敏性疾病的重要因素型免疫通路异常是诱发过敏性疾病的重要因素 资料来源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in

77、diseaseNamita A.Gandhi 等、开源证券研究所 3.2.1、特应性皮炎（特应性皮炎（AD）：患者基数大，达必妥放量推）：患者基数大，达必妥放量推动生物药渗透率快速提升动生物药渗透率快速提升 特应性皮炎患者基数大，国内中重度患者数量持续增加。特应性皮炎患者基数大，国内中重度患者数量持续增加。特应性皮炎是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，好发于婴儿和儿童，最基本的特征是皮肤干燥、慢性湿疹样皮损和剧烈瘙痒，严重影响患者的生活质量。特应性皮炎患者基数较大，根据 Frost&Sullivan 数据统计，2021 年全球特应性皮炎患者基数约 6.70 亿人，预计 2030 年约 7.56亿

78、人，2021-2030 CAGR 约 1.4%；2022 年国内特应性皮炎患者基数约 7030 万人，其中中重度患者约 1950 万人（占比约 27.7%），预计 2030 年中重度患者基数约 2190 万人，2022-2030 CAGR 约 1.5%。图图28：预计预计全球特应性皮炎患者基数大（亿人）全球特应性皮炎患者基数大（亿人）图图29：预计预计国内中重度国内中重度 AD 患者持续增加（亿人）患者持续增加（亿人）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1

79、.6%1.8%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E轻度中重度总yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/46 国内特应性皮炎药品市场规模逐年提升，中

80、重度患者治疗占比较高，生物制剂国内特应性皮炎药品市场规模逐年提升，中重度患者治疗占比较高，生物制剂渗透率预计快速增加。渗透率预计快速增加。根据 Frost&Sullivan 数据统计，2022 年国内特应性皮炎药物市场规模达 9.67 亿美元，其中中重度治疗药品规模达 5.99 亿美元（占比约 62.0%）；预计 2030 年总市场规模达 70.72 亿美元，2022-2030 CAGR 达 28.2%，中重度药品占比将提升至 77.0%。同时，随着越来越多的生物制剂获批上市以及医生与患者对生物制剂的接受度逐渐提高，生物药品的渗透率也将逐年提升，预计将从 2022 年的 28.2%快速提升至

81、2030 年的 77.5%。图图30：预计国内中重度预计国内中重度 AD 药物规模占比高（百万美元）药物规模占比高（百万美元）图图31：预计预计 AD 生物制剂渗透率逐年提升（百万美元）生物制剂渗透率逐年提升（百万美元）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案，即根据患者症状的严重程度采用不同的药特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案，即根据患者症状的严重程度采用不同的药品及治疗方案。品及治疗方案。国内特应性皮炎的基础疗法包括沐浴、改善生活环境以及饮食介入等。针对轻度特应性皮炎，一线治疗药物主要有外用

82、糖皮质激素（TCS）与外用钙调磷酸酶抑制剂（TCI），但过度使用可能会产生皮肤变薄或免疫系统受损等副作用。针对中重度特应性皮炎，中国特应性皮炎诊疗指南（2020 版）推荐常规缓解病情抗风湿药（DMARD）以及光疗法。由于 IL-4、IL-5、IL-13 等是参与特应性皮炎发病的主要细胞因子，近年来针对这些细胞因子及其受体的生物制剂逐渐成为中重度患者的新型治疗手段，在保证疗效的同时也具有较好的安全性；除此之外，JAK 抑制剂与 PDE-4 抑制剂等小分子药物也逐渐成为中重度特应性皮炎的潜在治疗方案。图图32：特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案 资料来源：荃信生物招股说明

83、书 国内针对特应性皮炎治疗的管线中，已上市药物以化药为主，PDE-4 靶向的克0%20%40%60%80%100%00400050006000700080002002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E轻度中重度中重度占比0%20%40%60%80%100%0040005000600070008000小分子药物生物制剂生物制剂比例公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/46 立硼罗与 JAK1 靶向的乌帕替尼分别于 2020 年与 20

84、22 年获批上市；生物制剂中，靶向 IL-4R 的度普利尤单抗于 2023 年获批上市，全年全球销售额约 116 亿美元。NDA申报阶段的药品有恒瑞的艾玛昔替尼（JAK1）与康诺亚的司普奇拜单抗（IL-4R）。III 期临床布局管线以 JAK 抑制剂与 IL-4R 为主，进度较快的有泽璟生物与明慧医药的泛 JAK 抑制剂，麦济生物、三生国健与智翔金泰的 IL-4R 靶点单抗。表表8：国内针对特应性皮炎治疗的管线中，已上市药物以化药为主国内针对特应性皮炎治疗的管线中，已上市药物以化药为主 靶点靶点 管线管线 类型类型 公司公司 适应症阶段适应症阶段 最早公示最早公示时间时间 临床试验编号临床试验

85、编号 2023 年年全球销全球销售额（亿美元）售额（亿美元）钙神经蛋白抑制剂 环孢素 化药 诺华/山德士 已上市 1994.05-3.10（2022）GR 甲泼尼龙 化药 辉瑞/瀚晖制药 已上市 1999.01-3.38 GR 莫米松 化药 默沙东 已上市 2007.04-2.18（2020）GR 氯倍他松 化药 GSK 已上市 2011.05-钙神经蛋白抑制剂 吡美莫司 化药 诺华制药 已上市 2013.04-0.19（2019）IL-4R 度普利尤单抗 单抗 再生元/赛诺菲 已上市 2020.06-115.89 PDE4 克立硼罗 化药 辉瑞 已上市 2020.07-1.38（2019）J

86、AK1 乌帕替尼 化药 艾伯维 已上市 2022.02-39.69 JAK1 阿布昔替尼 化药 辉瑞 已上市 2022.04-1.27 JAK1 艾玛昔替尼 化药 恒瑞医药 NDA 2023.06-IL-4R 司普奇拜单抗 单抗 康诺亚 NDA 2023.12-AHR 本维莫德 化药 GSK/北京文丰天济 III 期 2022.04 NCT05326672-OX40 Rocatinlimab 单抗 安进/协和麒麟 III 期 2022.06 NCT05398445-泛 JAK 杰克替尼 化药 泽璟生物 III 期 2022.06 NCT05526222-泛 JAK MH 004 化药 明慧医药

87、 III 期 2023.08 CTR20231923-PDE-4 Difamilast 化药 大冢制药 III 期 2022.12 NCT05667623-IL-4R Comekibart 单抗 麦济生物 III 期 2023.09 NCT06026891-IL-4R SSGJ-611 单抗单抗 三生国健三生国健 III 期期 2023.12 NCT06173284-IL-4R GR1802 单抗 智翔金泰 III 期 2023.12 CTR20233857-IL-4R QX005N 单抗 荃信生物 III 期 2024.04 CTR20241068-数据来源：Insight、开源证券研究所

88、3.2.2、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）：国内暂无）：国内暂无上市药物上市药物，生物药成研发热门，生物药成研发热门 慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者基数大，国内患者数量持续增加。慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者基数大，国内患者数量持续增加。CRSwNP 是慢性鼻窦炎的一个亚组，其特征是在鼻腔和鼻旁窦内出现肉质肿胀（鼻息肉），被认为是慢性炎症产生的。CRSwNP 患者基数较大，根据 Frost&Sullivan 数据统计，2021 年全球 CRSwNP 患者基数约 2.67 亿人，预计 2030 年约 3.11 亿人，2021-2030 CAGR 约1.7%；2022 年国内 CRSwNP

89、 患者数量超 2000 万人，预计 2030 年患者基数约 2200万人，2021-2030 CAGR 约 1.2%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/46 图图33：预计全球预计全球 CRSwNP 患者基数较大（亿人）患者基数较大（亿人）图图34：预计国内预计国内 CRSwNP 患者数量持续增加（亿人）患者数量持续增加（亿人）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 国内国内 CRSwNP 药品市场规模逐年提升。药品市场规模逐年提升。根据 Frost&Sullivan 数据统计

90、，2022年国内 CRSwNP 药物市场规模达 1.42 亿美元，预计 2030 年总市场规模达 6.33 亿美元，2022-2030 CAGR 达 20.6%，市场规模稳健增长。图图35：预计预计国内国内 CRSwNP 药物市场规模稳健增长药物市场规模稳健增长 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 CRSwNP 临床上通常有临床上通常有 3 线治疗方案。线治疗方案。临床推荐鼻用糖皮质激素、口服皮质类固醇作为 CRSwNP 的一线首选治疗药物，安全性和耐受性良好，局部不良反应包括鼻出血、鼻中隔穿孔等。若激素类药物治疗无效时，内镜鼻窦手术（ESS）是首选的外科治疗手段。尽管鼻内

91、皮质类固醇及全身性皮质类固醇在一定程度上能够治疗CRSwNP，但其长期益处有限，容易导致鼻息肉复发。在上述方案治疗效果都不佳时，包括 IL-4R、IL-5 和 IgE 靶点在内的生物制剂为治疗提供了新的选择，多个临床试验及动物研究已证实生物制剂是 CRSwNP 更有效及安全的疗法。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.501.001.502.002.503.003.502002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.170.180

92、.190.200.210.220.232002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0CRSwNP国内药物市场规模（百万美元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/46 图图36：CRSwNP 临床上通常有临床上通常有 3 线治疗方案线治疗方案 资料来源：荃信生物招股说明书 国内外针对国内外针对 CRSwN

93、P 布局管线中生物药占绝对优势，布局管线中生物药占绝对优势，IL-4R、IL-5 与与 IL-5R 已已成为研究的热门靶点。成为研究的热门靶点。境外针对 CRSwNP 治疗已上市的生物制剂有再生元的度普利尤单抗（IL-4R）、诺华的奥玛珠单抗（IgE）与 GSK 的美泊利珠单抗（IL-5），阿斯利康的本瑞利珠单抗（IL-5R）目前处于 NDA 阶段；国内目前还未有治疗 CRSwNP的生物制剂获批上市，6 款新药均处于 III 期临床，主要针对 IL-4R、IL-5、IL-5R 与TSLP 进行药物布局；康诺亚的司普奇拜单抗（IL-4R）针对 CRSwNP 的 III 期临床试验已于 2023

94、年 12 月达到主要临床终点，保持国内领先地位。表表9：国内外针对国内外针对 CRSwNP 布局的管线基本为生物药布局的管线基本为生物药 地区地区 靶点靶点 管线管线 公司公司 适应症适应症阶段阶段 最早公最早公示时间示时间 临床试验编号临床试验编号 2023 全球销全球销售额（亿美元）售额（亿美元）境外 IL-4R 度普利尤单抗 再生元/赛诺菲 已上市 2020.03-115.89 IgE 奥马珠单抗 诺华/罗氏 已上市 2020.08-39.89 IL-5 美泊利珠单抗 GSK 已上市 2021.07-20.63 IL-5R 本瑞利珠单抗 协和麒麟/AZ NDA 2022.03 不批准 1

95、5.53 TSLP 特泽鲁单抗 安进/AZ III 期 2020.10 NCT04851964 6.53 IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-国内 IL-5 美泊利珠单抗 GSK NDA 2024.02-20.63 IL-5R 本瑞利珠单抗 协和麒麟/AZ III 期 2019.08 NCT04157335 15.53 TSLP 特泽鲁单抗 安进/AZ III 期 2020.10 NCT04851964 6.53 IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-IL-4R 司普奇拜单抗 康诺

96、亚 III 期 2022.06 NCT05436275-IL-4R 度普利尤单抗 再生元/赛诺菲 III 期 2023.03 NCT05878093 115.89 IL-4R Rademikibart 康乃德/先声药业 II 期 2021.03 试验已终止-IL-4R GR1802 智翔金泰 II 期 2023.01 NCT05873803-IL-4R QX005N 荃信生物 II 期 2023.01 CTR20223317-IL-4R SSGJ-611 三生国健 II 期 2023.04 NCT05865496-TSLP SHR-1905 恒瑞医药 II 期 2023.05 NCT05891

97、483-TSLP BSI045B 博奥信/正大天晴 II 期 2023.08 NCT06036927-TSLP CM326 康诺亚 II 期 2024.04 NCT06372678-资料来源：Insight、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/46 3.2.3、慢性阻塞性肺疾病（慢性阻塞性肺疾病（COPD）：）：患者基数庞大，国内暂无生物药获批患者基数庞大，国内暂无生物药获批 慢性阻塞性肺疾病患者基数大，国内患者数量持续增加。慢性阻塞性肺疾病患者基数大，国内患者数量持续增加。COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，患病率高

98、、致残致死率高、病程且治疗周期长，其三个主要症状是呼吸困难、慢性咳嗽和咳痰。全球 COPD 患者基数较大，根据 Frost&Sullivan 数据统计，2019 年全球 COPD 患者基数约 4.57 亿人，预计 2024 年约 5.28亿人，2019-2024 CAGR 约 3.0%；2019 年国内 COPD 患者数量约 1.04 亿人，预计2024 年患者基数约 1.08 亿人，2019-2024 CAGR 约 0.7%。图图37：预计预计全球全球 COPD 患者基数较大（亿人）患者基数较大（亿人）图图38：预计国内预计国内 COPD 患者数量持续增加（亿人）患者数量持续增加（亿人）数据

99、来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 根据中华医学会慢性阻塞性肺疾病诊治指南（2021 年修订版），国内临床上针对 COPD 治疗使用的主要药物包括支气管舒张剂与吸入性糖皮质激素（ICS）；其中支气管舒张剂包括 2 受体激动剂（短效 SABA 或长效 LABA）、抗胆碱能药物（短效 SAMA 和长效 LAMA）与茶碱类药物。临床研究表明，不同作用机制的支气管舒张剂联合治疗优于单一支气管舒张剂治疗这些药物联合治疗优于单一支气管舒张剂治疗；但现有治疗方案整体以缓解疾病症状为主，且用药频率高患者依从性较差。IL-4R、IL-5、I

100、L-33 靶点药物能够从 2 型免疫通路上抑制炎症反应，有望为 COPD疾病带来全新的治疗方式。图图39：国内临床针对国内临床针对COPD治疗的主要药物包括支气管舒张剂与吸入性糖皮质激素治疗的主要药物包括支气管舒张剂与吸入性糖皮质激素 资料来源：中华医学会慢性阻塞性肺疾病诊治指南（2021 年修订版）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.001.002.003.004.005.006.00全球yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.960.981.001.021.041.061.081.10中国yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

101、信息披露和法律声明 26/46 海内外针对 COPD 治疗的上市药物均为化药，目前尚无生物制剂获批上市。在研管线中，赛诺菲的度普利尤单抗（IL-4R）已于 2023 年 11 月申请上市，GSK 的美泊利珠单抗（IL-5）与阿斯利康的本瑞利珠单抗（IL-5R）分别于 2014 年 3 月和 2014年 5 月进入 III 期临床。SSGJ-611 针对 COPD 已于 2023 年 10 月进入 II 期临床。表表10：海内外针对海内外针对 COPD 治疗的上市药物均为化药，目前尚无生物制剂获批上市治疗的上市药物均为化药，目前尚无生物制剂获批上市 地区地区 靶点靶点 管线管线 公司公司 适应症

102、阶段适应症阶段 最早公示最早公示时间时间 临床试验编号临床试验编号 2023 全球销售全球销售额额（亿美元）（亿美元）境外 CHRM 噻托溴铵 勃林格殷格翰 已上市 2024.01-13.75 ADRB2 茚达特罗 诺华 已上市 2009.11-4.79（2022）CHRM 阿地溴铵 杏林 已上市 2012.07-0.51（2020）CHRM 乌美溴铵 GSK 已上市 2014.04-2.02 ADRB2 奥达特罗 勃林格殷格翰 已上市 2014.07-CHRM 雷芬那辛 GSK 已上市 2018.11-PDE4|PDE3 恩塞芬汀 Verona NDA 2023.06-IL-4R 度普利尤单

103、抗 赛诺菲/再生元 NDA 2023.11-115.89 IL-5 美泊利珠单抗 GSK III 期 2014.03 NCT04133909 20.63 IL-5R 本瑞利珠单抗 阿斯利康 III 期 2014.05 NCT04053634 15.53 IL-33 依特吉单抗 再生元 III 期 2021.01 NCT04751487 -IL-33 Tozorakimab 阿斯利康 III 期 2021.10 NCT05166889 -IL-1R Astegolimab 罗氏 III 期 2022.10 NCT05878769-BAFF 贝利尤单抗 GSK II 期 2017.08 NCT03

104、244059 16.82 OX2R|OX1R 莱博雷生 卫材 II 期 2020.11 NCT04647383 2.25（2022）国内 CHRM 噻托溴铵 勃林格殷格翰 已上市 2005.05-13.75 ADRB2 茚达特罗 诺华 已上市 2012.06-4.79（2022）ADRB2 奥达特罗 勃林格殷格翰 已上市 2018.10-CHRM 乌美溴铵 GSK 已上市 2019.12-2.02 CHRM 阿地溴铵 杏林 NDA 2023.02-0.51（2020）IL-4R 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 NDA 2024.01-115.89 IL-5 美泊利珠单抗 GSK III 期 20

105、19.05 NCT04133909 20.63 IL-5R 本瑞利珠单抗 阿斯利康 III 期 2019.07 NCT04053634 15.53 CHRM 雷芬那辛 GSK III 期 2021.09 NCT05046795-IL-33 Tozorakimab 阿斯利康 III 期 2021.10 NCT06040086-IL-1R Astegolimab 罗氏 III 期 2022.10 NCT05595642-PDE4|PDE3 恩塞芬汀 Verona III 期 2023.02 NCT05743075-IL-4R SSGJ-611 三生国健三生国健 II 期期 2023.10 NCT0

106、6099652-CHRM 苯环喹溴铵 银谷制药 I 期 2015.05 CTR20130565-IL-4R 司普奇拜单抗 康诺亚 批准临床 2023.09-资料来源：Insight、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/46 3.2.4、IL-4R 是是 2 型免疫通路关键细胞因子受体，拥有诞生大单品的潜力型免疫通路关键细胞因子受体，拥有诞生大单品的潜力 IL-4 与与 IL-13 是是 2 型免疫通路中关键细胞因子，对下游诱导型免疫通路中关键细胞因子，对下游诱导 B 细胞血清型转变进细胞血清型转变进而产生而产生 IgE 抗体具有重要作

107、用。抗体具有重要作用。当 IL-4 与 IL-13 与对应受体后，能够激活下游的JAK-STAT 通路，进而调节细胞的生长、分化与凋亡过程。两类受体复合物均拥有相同亚基 IL-4R，其中 I 型受体由 IL-4R 与-链组成，仅能结合 IL-4；2 型受体由 IL-4R与 IL-13R 结合，能够同时结合 IL-4 与 IL-13。相较于 IL-13 的单靶点功能，靶向 IL-4R的单抗能够同时阻断IL-4 与IL-13两条通路，对于Th2细胞以及下游的嗜酸性粒细胞、肥大细胞、嗜碱性粒细胞的增殖均具有较好的抑制作用。图图40：IL-4 与与 IL-13 是是 2 型免疫通路关键细胞因子，拥有相

108、同的受体亚基型免疫通路关键细胞因子，拥有相同的受体亚基 IL-4R 资料来源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等 现有的临床结果表明 IL-4R 单抗在治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘领域均具有较好的临床疗效，多家企业已针对 IL-4R 进行产品布局，IL-4R 靶点药物市场规模预计快速增加。根据 Frost&Sullivan 数据，2023 年预计全球/中国 IL-4R 靶点药物市场规模预计分别达到 98/3 亿美元，预计 2030 年将分别达到 287/4

109、1 亿美元，2023-2030 CAGR 达 16.6%/44.7%，国内市场预计将快速放量。图图41：全球全球 IL-4R 单抗市场预计稳健增长（亿美元）单抗市场预计稳健增长（亿美元）图图42：国内国内 IL-4R 单抗市场预计快速放量（亿美元）单抗市场预计快速放量（亿美元）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300350200202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E

110、2028E2029E2030E全球yoy0%50%100%150%200%250%300%350%0554045中国yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/46 度普利尤单抗度普利尤单抗(Dupilumab)是目前唯一一款获批上市的是目前唯一一款获批上市的 IL-4R 单抗单抗。由赛诺菲与再生元合作研发，最早于 2017 年获 FDA 批准上市用于治疗特应性皮炎，之后陆续拓展了哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性粒细胞性食管炎、结节性痒疹等过敏类适应症。度普利尤单抗于 2020 年获 NMPA 批准在国内上市，用于治疗特应性皮炎；

111、2023下半年，在国内陆续获批结节性痒疹与哮喘适应症。2023 年，度普利尤单抗全球销售额约 116 亿美元，同比增长 32.74%；国内市场销售额 2023 年约 31.0 亿元，同比增长136.5%，正处于快速放量阶段。对标度普利尤单抗，IL-4R 靶向药物的市场潜力已得到了验证。图图43：自上市以来度普利尤单抗自上市以来度普利尤单抗全球销售额全球销售额快速放量快速放量 图图44：度普利尤单抗度普利尤单抗国内市场正快速放量国内市场正快速放量 数据来源：Insight、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 表表11：全球范围内度普利尤单抗已有全球范围内度普利尤单抗已有 6 个适应

112、症获批上市个适应症获批上市 适应症适应症 获批上市时间获批上市时间/临床阶段临床阶段 美国美国 欧洲欧洲 日本日本 中国中国 特应性皮炎 2017.03 2017.09 2018.01 2020.06 哮喘 2018.10 2019.03 2019.03 2023.11 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 2019.06 2019.09 2020.03 III 期 嗜酸性粒细胞性食管炎 2022.05 2023.01-结节性痒疹 2022.09 2022.12 2023.06 2023.09 慢性自发性荨麻疹-2024.02 III 期 慢性阻塞性肺疾病 NDA NDA NDA NDA 过敏性鼻炎 III 期

113、 III 期 III 期 III 期 变应性支气管肺曲菌病 III 期 III 期 III 期-瘙痒 III 期 III 期 III 期 III 期 大疱性类天疱疮 III 期 III 期 III 期-寒冷性荨麻疹 III 期 III 期 III 期-嗜酸性粒细胞性胃炎 II/III 期 II/III 期 II/III 期-资料来源：Insight、开源证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%020406080020202120222023度普利尤单抗全球销售额（亿美元）yoy0%500%1000%1500%2000%2500%

114、3000%0.05.010.015.020.025.030.035.02020202120222023度普利尤单抗国内销售额（亿元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/46 3.2.5、SSGJ-611：国内国内进度靠前的进度靠前的 IL-4R 靶点单抗靶点单抗，临床疗效整体优异，临床疗效整体优异 SSGJ-611 是公司自主研发的一款靶向 IL-4R 的单抗，国内整体进度领先。针对成年中重度 AD 已于 2023 年 12 月进入 III 期临床，针对青少年 AD 已于 2023 年 12 月获批 IND 并进入 II 期临床；针对慢性鼻窦炎

115、伴鼻息肉适应症于 2024 年 1 月完成 II 期患者招募；针对慢性阻塞性肺气肿于 2023 年 12 月完成 II 期首例患者入组。图图45：SSGJ-611 针对成人中重度特应性皮炎适应症于针对成人中重度特应性皮炎适应症于 2023 年年 12 月进入月进入 III 期临床期临床 资料来源：Insight、开源证券研究所 国内 IL-4R 靶点管线竞争格局整体较好，仅有赛诺菲/再生元的度普利尤单抗获批上市。国产单品中，进度较快的为康诺亚的司普奇拜单抗，特应性皮炎适应症已于 2023年 12 月申报 NDA；三生国健、智翔金泰与麦济生物的 IL-4R 单抗针对特应性皮炎适应症均在 2023

116、H2 进入 III 期临床。表表12：国内多家企业布局国内多家企业布局 IL-4R 靶点药物，靶点药物，SSGJ-611 整体进度领先整体进度领先 地区地区 药品药品 企业企业 核心适应症核心适应症 进展进展 最早上市最早上市/公告时间公告时间 临床试验编号临床试验编号 境外 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 特应性皮炎 已上市 2017.03-哮喘 已上市 2018.10-慢性鼻窦炎伴鼻息肉 已上市 2019.06-嗜酸性粒细胞食管炎 已上市 2022.03-结节性痒疹 已上市 2022.06-荨麻疹 已上市 2024.02-慢性阻塞性肺疾病 NDA 2023.11-过敏性鼻炎 III 期 20

117、20.12 NCT04684524 CBP-201 康乃德 特应性皮炎 II 期 2020.06 NCT04444752 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2021.03 试验中止 曼多奇单抗 康方生物 特应性皮炎 II 期 2021.09 NCT05048056 AUP-16 Aurealis 糖尿病足溃疡 II 期 2023.10 NCT06111183 SSGJ-611 三生国健三生国健 特应性皮炎特应性皮炎 I 期期 2021.10-国内 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 特应性皮炎 已上市 2020.06-结节性痒疹 已上市 2023.09-哮喘 已上市 2023.11-慢性阻塞性肺疾病

118、NDA 2024.01-公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/46 地区地区 药品药品 企业企业 核心适应症核心适应症 进展进展 最早上市最早上市/公告时间公告时间 临床试验编号临床试验编号 尊麻疹 III 期 2019.11 NCT04180488 过敏性鼻炎 III 期 2020.12 NCT04684524 慢性鼻实炎伴鼻息肉 III 期 2023.03 NCT05878093 司普奇拜单抗 康诺亚 特应性皮炎 NDA 2023.12-过敏性鼻炎 NDA 2024.04-慢性鼻窦炎伴鼻息肉 III 期 2022.06 NCT05436275 哮喘

119、 II/III 期 2023.03 NCT05761028 GR1802 智翔金泰 特应性皮炎 III 期 2023.12 CTR20233857 哮喘 II 期 2022.05 CTR20221056 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 NCT05873803 慢性自发性荨麻疹 II 期 2023.03 CTR20230559 过敏性鼻炎 II 期 2024.03 NCT06315426 自身免疫性疾病 临床批准 2024.05-SSGJ-611 三生国健三生国健 特应性皮炎特应性皮炎 III 期期 2023.12 NCT06173284 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病慢性鼻窦炎伴鼻息肉病

120、 II 期期 2023.04 NCT05865496 慢性阻塞性肺疾病慢性阻塞性肺疾病 II 期期 2023.10 NCT06099652 Comekibart 麦济生物 特应性皮炎 III 期 2023.09 NCT06026891 哮喘 II 期 2022.04 NCT05382910 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 临床批准 2023.12-CBP-201 康乃德 特应性皮炎 II 期 2020.06 NCT05905133 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 哮喘 II 期 2021.02 NCT04773678 TQH2722 博奥信/正大天晴 特应性皮炎

121、II 期 2023.03 NCT05970432 慢性鼻窦炎 II 期 2023.10 NCT06089278 SHR-1819 恒瑞医药 特应性皮炎 III 期 2024.05 NCT05549947 哮喘 I 期 2021.03 NCT04772365 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 临床批准 2023.04-QX005N 荃信生物 特应性皮炎 III 期 2024.04 CTR20241068 结节性痒疹 III 期 2024.04 CTR20241660 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 CTR20223317 哮喘 I 期 2021.11-曼多奇单抗 康方生物 特应性皮炎 III

122、 期 2024.04 NCT06383468 资料来源：Insight、开源证券研究所 在治疗中重度特应性皮炎的各类不同靶点药物中，在治疗中重度特应性皮炎的各类不同靶点药物中，IL-4R 靶点药物整体疗效好靶点药物整体疗效好且安全性佳。且安全性佳。我们将各管线临床试验结果中的 EASI-75 指标扣除安慰剂背景后进行横向比较，结果表明 JAK1 靶点整体疗效最好，接着依次为 IL-4R、泛 JAK、IL-13与 IL-31RA。JAK 抑制剂由于具有泛免疫抑制的功能，几款上市产品均被 FDA 加上了黑框警告，提示可能会带来带状疱疹、严重感染等不良反应，存在较大的安全性隐患。整体看 IL-4R

123、靶点药物疗效好且安全性佳，具有更好的发展潜力。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/46 图图46：针对中重度针对中重度 AD 适应症，适应症，IL-4R 靶点整体疗效较好靶点整体疗效较好 数据来源：Insight、康诺亚官网、瑞石生物官网、Clinical Trial、Insight、开源证券研究所 针对针对 CRSwNP 适应症，适应症，IL-4R 靶点药物疗效明显优于其它靶点药物，能够显著靶点药物疗效明显优于其它靶点药物，能够显著降低患者的鼻息肉评分降低患者的鼻息肉评分 NPS。将各管线临床试验结果中的 NPS 指标扣除安慰剂背景后进行横向比较，

124、结果表明 IL-4R 靶点药物整体疗效最好（-2.06 至-2.10），接下来依次为 IgE（-1.14）、IL5（-1.00）与 IL-5R（-0.47）。图图47：针对针对 CRSwNP 适应症，适应症，IL-4R 靶点药物疗效明显优于其它靶点药物靶点药物疗效明显优于其它靶点药物 数据来源：Insight、康诺亚官网、瑞石生物官网、Clinical Trial、Insight、开源证券研究所 SSGJ-611 II 期临床研究结果表明，16 周时 SSGJ-611 各剂量组（Q2W 和 Q4W）在 IGA0/1 以及 EASI-75 等指标上显著优于安慰剂组，同等剂量下 EASI-75 和

125、缓解瘙痒方面应答有高于已上市同靶点药物趋势，展现出较好的临床疗效。表表13：16 周数据表明，周数据表明，SSGJ-611 疗效整体优于安慰剂组疗效整体优于安慰剂组 剂量组剂量组 EASI 75 IGA 0/1 EASI 50 NRS 4 组 A N=30 60%33.3%73.3%46.7%组 B N=31 48.4%35.5%77.4%45.2%安慰剂 N=32 15.6%9.4%18.8%15.6%达必妥 (Q2w）4851%2736%6569%3641%资料来源：三生国健公告、开源证券研究所 注：611 组 A 代表：600mg LD(loading dose)+300mg Q2W；组

126、 B 代表：600 mgLD+300mg Q4W 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/46 图图48：SSGJ-611 试验组试验组 IGA 指标显著优于安慰剂组指标显著优于安慰剂组 图图49：SSGJ-611 EASI-75 达标率显著优于安慰剂组达标率显著优于安慰剂组 数据来源：三生国健公告、开源证券研究所 数据来源：三生国健公告、开源证券研究所 3.3、SSGJ-610（IL-5）：国内国内首个进入首个进入 III 期临床的国产期临床的国产 IL-5 单抗单抗 3.3.1、嗜酸性粒细胞哮喘嗜酸性粒细胞哮喘（EA）：严重哮喘分型，国内仅有一款生物

127、药获批严重哮喘分型，国内仅有一款生物药获批 嗜酸性粒细胞哮嗜酸性粒细胞哮喘是喘是一类严重哮喘分型，国内患者基数较大一类严重哮喘分型，国内患者基数较大。哮喘是一种可逆性呼气气流受限的慢性炎症性疾病，临床表现包括反复发作的喘息、气促、胸闷和（或）咳嗽等。嗜酸性粒细胞哮喘是一类重度哮喘表型，主要由组织中的嗜酸性粒细胞所诱发。哮喘患者基数较大，根据 Frost&Sullivan 数据统计，2022 年全球哮喘患者数量约 7.83 亿人，预计 2030 年约 8.60 亿人，2022-2030 CAGR 约 1.2%；2022年国内哮喘患者数量约 6700 万人，预计 2030 年患者数量约 7800

128、万人，2022-2030 CAGR 达 1.9%，增速快于全球。根据 Journal of Asthma and Allergy 研究表明，中国EA 的发病率约 6.2%，按 2022 年 6700 万人总数计算，国内 EA 患者约 415 万人。图图50：预计预计全球哮喘患者基数较大（亿人）全球哮喘患者基数较大（亿人）图图51：预计预计国内哮喘患者数量持续增加（亿人）国内哮喘患者数量持续增加（亿人）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%IGA 较基线降低 2分I

129、GA0/1且较基线降低 2分600mg+300mgQ2W600mg+300mgQ4W安慰组0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%EASI-75达标率600mg+300mgQ2W600mg+300mgQ4W安慰组0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%6.507.007.508.008.509.002002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.100.200.300.400.500.

130、600.700.800.902002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/46 根据 Frost&Sullivan 数据统计，2022 年国内哮喘药物市场规模约 38 亿美元，其中以 EA 为重要表型的中重度哮喘药品规模约 21 亿美元（占比约 55.3%），中重度患者整体治疗费用占比较高。同时，目前哮喘治疗生物制剂渗透率仍处于较低水平，2022 年仅为 3.5%。度普利尤单抗（IL-4R）与美泊利珠单抗（IL-5）针对非嗜酸性粒细

131、胞哮喘与嗜酸性粒细胞哮喘适应症分别于 2023 年 11 月与 2024 年 1 月在国内获批上市；随着越来越多的生物制剂获批上市以及医生与患者对生物制剂的接受度逐渐提高，国内哮喘适应症的生物制剂渗透率预计将大幅提升，2030年预计将接近44.1%。图图52：预计预计中重度哮喘患者治疗费用占比高（百万美元）中重度哮喘患者治疗费用占比高（百万美元）图图53：2022年国内哮喘生物制剂渗透率较低（百万美元）年国内哮喘生物制剂渗透率较低（百万美元）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 哮喘常采用阶梯式治疗方案，即根据患者症状的

132、严重程度采用不同的药品及治疗方案。针对中重度哮喘患者，首选治疗方案是低剂量的 ICS/LABA，替代治疗方案是中剂量和高剂量的 ICS 或低剂量 ICS/LTRA；针对重度哮喘患者，首选中剂量及高剂量的 ICS/LABA，替代方案是附加噻托溴胺或中剂量和高剂量的 ICS/LTRA。同时，以 IgE、IL-4R 与 IL-5 为靶点的生物制剂具有较好的疗效与安全性，已逐渐成为治疗重度哮喘的潜在治疗方案。图图54：哮喘常采用阶梯式治疗方案哮喘常采用阶梯式治疗方案 资料来源：荃信生物招股说明书 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020004000

133、60008000002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E轻度哮喘中重度哮喘中重度占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02000400060008000002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子药物生物制剂生物制剂占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/46 根据 GINA 指南，对于使用第 4 级、第 5 级方案治疗，哮喘仍

134、然不能控制，且外周血嗜酸粒细胞300/ul 的重症哮喘患者，推荐使用抗 IL-5 单克隆抗体和抗 IL-5R 单抗治疗。IL-5 单抗通过阻断 IL-5 的作用，抑制体内的嗜酸粒细胞增多；研究结果显示，抗 IL-5 单抗可以减少近 50%的急性发作、减少约 1/3 的急诊或住院率，减少口服激素剂量，改善哮喘控制和肺功能等。抗 IL-5R 单克隆抗体直接作用于嗜酸粒细胞表面的 IL-5R，通过抗体依赖的细胞毒作用直接快速清除嗜酸粒细胞。表表14：针对嗜酸性粒细胞引发的哮喘，针对嗜酸性粒细胞引发的哮喘，IL-5 单抗与单抗与 IL-5R 单抗具有更好的临床疗效单抗具有更好的临床疗效 重度哮喘治疗方

135、案重度哮喘治疗方案 介绍介绍 高剂量 ICS+LABA 重度哮喘通常需要使用大剂量 ICS，并根据哮喘的临床表型评估附加药物治疗。抗胆碱能药物 能够进一步提高肺功能，改善哮喘控制。对使用大剂量 ICS 或 ICS+LABA 仍有症状持续、急性发作频繁的患者，可根据诱导痰和外周血嗜酸粒细胞检查调整治疗，判断是否为嗜酸粒细胞增高的哮喘；可选用抗 IL-5单抗、或抗 IL-5R单抗、或抗 IL-4R 单抗治疗。这一治疗策略可减少哮喘急性发作和降低 ICS 的剂量。IgE 单抗 够特异性地与 IgE 的 FcRI 位点结合,从而阻断 IgE 与肥大细胞、嗜碱性细胞等靶细胞结合,抑制 IgE 介导的肥大

136、细胞和嗜碱性细胞的活化和脱颗粒。IL-5 单抗 IL-5 单抗通过阻断 IL-5 的作用,抑制体内的嗜酸粒细胞增多。研究结果显示,抗IL-5 单抗可以减少近 50%的急性发作.减少约 1/3 的急诊或住院率,减少口服激素剂量，改善哮喘控制和肺功能等。IL-5R 单抗 抗 IL-5R 单克隆抗体直接作用于嗜酸粒细胞表面的 IL-5R,通过抗体依赖的细胞毒作用直接快速地清除嗜酸粒细胞。研究结果表明贝那利单抗用于重度嗜酸粒细胞性哮喘疗效 显著,改善患者症状、肺功能和生活质量，同时显著减少口服激素的剂量。IL-4R 单抗 抑制 IL-4R 与 IL-4 和 IL-13 结合,阻断其介导的下游信号转导,

137、抑制气道炎症,减少嗜酸粒细胞。该药治疗后可以减少口服激素用量,减少急性发作,改善症状和肺功能。大环内酯类药物 美国胸科学会和欧洲呼吸学会 2019 年颁布了新的难治性哮喘诊治指南，在第 5级的成人哮喘患者，经规范治疗后哮喘症状仍然不能控制，有条件的推荐试用大环内酷类药物治疗，如口服阿奇霉素。支气管热形成术 一项在支气管镜下进行的非药物治疗技术，能够减少气道平滑肌的数量、降低 ASM 收缩力、改善哮喘控制水平、提高患者生活质量，并减少药物的使用。资料来源：支气管哮喘防治指南(2020 年版)、开源证券研究所 现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类化药，仅有奥玛珠单抗（IgE）、度普利尤单抗单抗

138、（IL-4R），GSK 的美泊利珠单抗（IL-5）3 款生物药获批上市；其中，仅有 GSK 的美泊利珠单抗（IL-5）主要针对嗜酸性粒细胞哮喘进行治疗。III 期临床中，国内企业进度较快的有康诺亚的司普奇拜单抗（IL-4R），其哮喘适应症已于 2023 年 6 月开展 II/III 期临床研究。三生国健的 SSGJ-610（IL-5）已于 2024 年 3月进入 III 期临床，康乃德、智翔金泰、博奥信与恒瑞医药的多款针对哮喘适应症的管线已进入 II 期临床。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/46 表表15：现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类

139、化药，有现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类化药，有 3 款生物药获批上市款生物药获批上市 靶点靶点 管线管线 类型类型 公司公司 适应症阶段适应症阶段 最早公示最早公示时间时间 临床试验编号临床试验编号 2023 年全球销年全球销售额（亿美元）售额（亿美元）GR 布地奈德 化药 阿斯利康/强生 已上市 1998.02-7.13 CYSLTR1&ALOX5 孟鲁司特 化药 杏林制药/默沙东 已上市 1999.01-4.62（2020）GR 甲泼尼龙 化药 辉瑞/瀚晖制药 已上市 1999.01-3.38 ADRB2 班布特罗 化药 阿斯利康 已上市 1999.01-HRH1 依匹斯汀 化药

140、 参天制药/艾伯维 已上市 2000.06-2.15 白三烯受体 扎鲁司特 化药 GSK 已上市 2001.08-IgE 奥马珠单抗 单抗 诺华/罗氏 已上市 2017.08-38.89 GR 氟替卡松 化药 GSK/诺华 已上市 2017.09-9.35 GR&ADRB2 氟替卡松+维兰特罗 化药 GSK 已上市 2018.08-13.75 IL-4R 度普利尤单抗 单抗 再生元/赛诺菲 已上市 2023.11-115.89 IL-5 美泊利珠单抗 单抗 GSK 已上市 2024.01-20.63 IL-5R 本瑞利珠单抗 单抗 协和麒麟/AZ NDA 2023.06-15.53 TSLP

141、特泽鲁单抗 单抗 安进/AZ III 期 2019.04 NCT03927157 6.53 IL-5 Depemokimab 单抗 GSK III 期 2021.11 NCT05243680-IL-5 SSGJ-610 单抗单抗 三生国健三生国健 III 期期 2024.03 NCT06323213-IL-4R 司普奇拜单抗 单抗 康诺亚 II/III 期 2023.03 NCT05761028-BTK Remibrutinib 化药 诺华 II 期 2019.05 NCT03944707-IL-4R CBP-201 单抗 康乃德/先声药业 II 期 2021.02 NCT04773678-I

142、L-4R GR1802 单抗 智翔金泰 II 期 2022.05 CTR20221056-TSLP BSI045B 单抗 博奥信/正大天晴 II 期 2022.06 NCT05472324-IL-5 SHR-1703 单抗 恒瑞医药 II 期 2022.08 NCT05522439-TSLP SHR-1905 单抗 恒瑞医药 II 期 2022.09 NCT05593250-TSLP CM326 单抗 康诺亚 II 期 2023.03 NCT05774340-IL-4R Comekibart 单抗 麦济生物 I/II 期 2022.04 NCT05382910-IL-25 XKH001 单抗

143、鑫康合生物 I/II 期 2023.03 NCT05991661-资料来源：Insight、开源证券研究所 3.3.2、IL-5 诱发嗜酸性粒细胞类疾病，靶向药诱发嗜酸性粒细胞类疾病，靶向药美泊利珠单抗美泊利珠单抗全球销售额稳健增长全球销售额稳健增长 IL-5 主要由主要由 TH2 细胞分泌，在嗜酸性粒细胞的诱导和增殖中起重要作用。细胞分泌，在嗜酸性粒细胞的诱导和增殖中起重要作用。IL-5可以诱导嗜酸性粒细胞的活化与迁移，成熟的嗜酸性粒细胞能够释放一系列炎症因子，引发气道炎症并造成永久性损伤，诱发嗜酸粒细胞性哮喘（EA）。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

144、 36/46 图图55：IL-5 可以诱发嗜酸可以诱发嗜酸性性粒细胞哮喘粒细胞哮喘 资料来源：中华医学杂志 美泊利珠单抗是 GSK 旗下一款靶向 IL-5 的单抗，自 2015 年嗜酸性粒细胞哮喘适应症获批以来，全球范围内已有5个适应症获批上市；国内分别于2021年11月与2024年 1 月获批变应性肉芽肿血管炎与嗜酸性粒细胞哮喘 2 个适应症。根据 Insight 数据，2023 年美泊利珠单抗全球销售额约 20.63 亿美元，同比增长 17.6%。图图56：美泊利珠单抗全球销售额稳健增长美泊利珠单抗全球销售额稳健增长 数据来源：Insight、开源证券研究所 表表16：美泊利珠单抗全球范围

145、内已有美泊利珠单抗全球范围内已有 5 个适应症获批上市个适应症获批上市 适应症适应症 获批上市时间获批上市时间/临床阶段临床阶段 美国 欧洲 日本 中国 嗜酸性粒细胞哮喘 2015.11 2015.12-2024.01 哮喘-2016.03-变应性肉芽肿血管炎 2017.12 2021.11 2018.05 2021.11 嗜酸性粒细胞增多综合征 2020.09 2021.11-慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 2021.07 2021.11-NDA COPD III 期 III 期 III 期 III 期 资料来源：Insight、开源证券研究所 0%50%100%150%200%250%0510152

146、0252000222023美泊利珠单抗全球销售额（亿美元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/46 3.3.3、SSGJ-610 临床疗效优异，进度处于国产厂家领先位置临床疗效优异，进度处于国产厂家领先位置 对标美泊利珠单抗，公司同靶点药物对标美泊利珠单抗，公司同靶点药物 SSGJ-610 国内进度领先。国内进度领先。SSGJ-610 是三生国健自主研发的一款靶向 IL-5 的单抗产品，针对嗜酸性粒细胞哮喘已于 2024 年 1 月达到 II 期主要临床终点，并于 2024 年 3 月开启 III 期

147、临床。国内针对 IL-5 靶点布局的管线数量较少，仅有美泊利珠单抗一款产品获批上市，GSK 的 Depemokimab 于 2024年 5 月达到 III 期主要临床终点；国产厂家中，恒瑞的 SHR-1703 针对嗜酸性粒细胞哮喘已于 2022 年 8 月进入 II 期临床阶段，SSGJ-610 目前处于国产厂家中领先位置。图图57：SSGJ-610 针对嗜酸性粒细胞哮喘已进入针对嗜酸性粒细胞哮喘已进入 III 期临床期临床 资料来源：Insight、开源证券研究所 表表17：国内国内 IL-5 同靶点药物中，同靶点药物中，SSGJ-610 整体进度较快整体进度较快 地区地区 靶点靶点 管线管

148、线 公司公司 成分成分 适应症阶段适应症阶段 最早公示时间最早公示时间 临床试验编号临床试验编号 境外 IL-5 美泊利珠单抗 GSK 单抗 已上市 2015.11-IL-5 瑞利珠单抗 优时比制药 单抗 已上市 2016.03-IL-5RA 本瑞利珠单抗 阿斯利康 单抗 已上市 2017.11-IL-5 Depemokimab GSK 单抗 III 期 2021.01 NCT04719832-右旋普拉克索 渤健制药 化药 III 期 2023.01 NCT05748600/-AD17002 昱厚生技 其它蛋白 II 期 2023.07 NCT05985694 境内 IL-5 美泊利珠单抗 G

149、SK 单抗 已上市 2024.01-IL-5 Depemokimab GSK 单抗 III 期 2021.01 NCT04719832 IL-5 SSGJ-610 三生国健三生国健 单抗单抗 III 期期 2024.03 NCT06323213 IL-5 SHR-1703 恒瑞医药 单抗 II 期 2022.08 NCT05522439 IL-5RA 本瑞利珠单抗 阿斯利康 单抗 IND-IL-5 LQ041 洛启生物 抗体类融合蛋白 临床前-资料来源：Insight、开源证券研究所 SSGJ-610 对哮喘患者肺功能改善明显，具有同类药物最佳潜力。对哮喘患者肺功能改善明显，具有同类药物最佳潜

150、力。II 期临床结果表明，针对嗜酸性粒细胞增高的哮喘受试者，SSGJ-610 给药 4-8 周后开始起效；随着给药时间的延长，SSGJ-610 在改善 FEV1 和降低 ACQ 评分方面的疗效呈现出稳定增长的趋势，且有随剂量增加的趋势。非头对头临床试验结果表明，SSGJ-610 疗效整体优于同靶点竞品美泊利珠单抗与瑞利珠单抗、IL-5RA 产品本瑞利珠单抗。安全性方面，SSGJ-610 药物相关的不良事件严重程度多为 1-2 级，无3 级的药物相关不良事件，整体安全性和耐受性良好。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/46 图图58：SSGJ-610

151、给药后给药后 4-8 周周后即有明显疗效后即有明显疗效 图图59：SSGJ-610 疗效整体优于同靶点竞品疗效整体优于同靶点竞品 数据来源：三生国健公告 数据来源：三生国健公告、开源证券研究所 3.4、SSGJ-613（IL-1）：凭借风湿科渠道资源，上市后有望快速放量凭借风湿科渠道资源，上市后有望快速放量 3.4.1、痛风痛风性关节炎：国内患者基数较大，暂无生物制品获批上市性关节炎：国内患者基数较大，暂无生物制品获批上市 痛风性关节炎是由于嘌呤代谢紊乱、血尿酸增高导致尿酸结晶沉积在关节及关节周围组织所致的特征性关节炎症，临床上以高尿酸血症、特征性急性关节炎反复发作、痛风结石形成为特点。全球痛

152、风患者基数较大，根据Frost&Sullivan 数据，2026 年全球/中国痛风性关节炎患者人数分别约 2.86/0.47 亿人，2019-2026 CAGR 约 5.0%/5.7%，患者人数逐年持续增长。图图60：全球痛风全球痛风性关节炎性关节炎患者人数逐年患者人数逐年持续持续增长增长 图图61：中国痛风性关节炎患者人数逐年持续增长中国痛风性关节炎患者人数逐年持续增长 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 根据2023 痛风诊疗指南，传统的痛风性关节炎自然病程分为无症状高尿酸血症期、急性发作期、发作间歇期和慢性痛风性

153、关节炎期，需根据根据患者症状的发展程度采用不同的药品及治疗方案。针对无症状的高尿酸血症期，治疗方法主要通过降低尿酸实现，常见的治疗药物包括抑制尿酸合成的别嘌醇、非布司他以及促进尿酸排泄的苯溴马隆等。进入到痛风急性发作期，传统的治疗方法主要是控制关节炎症状，一线治疗药物包括秋水仙碱、非甾体抗炎药、糖皮质激素等；若上述药物治疗不佳时，临床上会使用 IL-1 受体拮抗剂，包括括阿那白滞素、利纳西普、卡那单抗等。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%Mep-study88(n=194,W32)Ben-SIROCCO(n=398,W48)Res-study3082(n=245,W16)Res-

154、study3083(n=232,W16)610 100 mg组(n=42,W16)610 300 mg组(n=43,W16)安慰剂组0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%00.511.522.533.5全球痛风患者人数（亿人）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5中国痛风患者人数（亿人）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/46 图图62：传统的痛风性关节炎自然病程分为传统的痛风性关节炎自然病程分为 4 个阶段个阶段

155、资料来源：2023 痛风诊疗指南、开源证券研究所 表表18：针对高尿酸血症期、痛风急性期、痛风间歇期分别有不同治疗药物针对高尿酸血症期、痛风急性期、痛风间歇期分别有不同治疗药物 治疗方法治疗方法 疾病发展时期疾病发展时期 主要方法（药物）主要方法（药物）备注备注 非药物治疗-饮食控制、减少饮酒、戒烟等-降尿酸药物治疗 无症状高尿酸血症期 别嘌醇 抑制尿酸合成 非布司他 抑制尿酸合成 苯溴马隆 促进尿酸排泄 尿酸酶类 国内未上市 急性期治疗 急性期 秋水仙碱 一线用药 非甾体抗炎药 一线用药 糖皮质激素 一线用药 IL-1R 拮抗剂 二线痛风急性发作期用药 痛风急性发作预防治疗 降尿酸治疗期间，

156、反复出现急性发作症状时 小剂量秋水仙碱-低剂量非甾体抗炎药-资料来源：2023 痛风诊疗指南、开源证券研究所 国内针对痛风性关节炎布局的管线整体较少，已上市药物以激素类化药产品为主，暂无生物制品获批上市。在研管线中，长春金赛的金纳单抗针对急性期痛风性关节炎已于 2024 年 4 月申报 NDA，三生国健的 SSGJ-613 针对急性期痛风性关节炎于 2023年 12 月进入 III 期临床，整体进度领先。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 40/46 表表19：国内针对痛风性关节炎布局的管线整体较少，国内针对痛风性关节炎布局的管线整体较少，暂无生物制品获批

157、上市暂无生物制品获批上市 靶点靶点 管线管线 公司公司 适应症阶段适应症阶段 最早公最早公示时间示时间 临床试验编临床试验编号号 全球销售额全球销售额（亿美元）（亿美元）COX-1|COX-2 双氯芬酸 诺华/GSK 已上市 1998.01-3.34（2022 年）GR 甲泼尼龙 辉瑞 已上市 1999.01-3.38（2023 年）GR 曲安奈德 百时美施贵宝 已上市 2000.04-COX 萘普生 拜尔 已上市 2005.01-COX-2 依托考昔 默沙东 已上市 2007.05-IL-1 金纳单抗 长春金赛 NDA 2024.04-IL-1 SSGJ-613 三生国健 III 期 202

158、3.12 NCT06169891-IL-1|IL-1R UA007 交晨生物 II 期 2022.07 CTR20221512-CSF2 普那利单抗 天境生物 批准临床 2023.05-资料来源：Insight、开源证券研究所 3.4.2、IL-1 是诱发痛风的关键因子是诱发痛风的关键因子，SSGJ-613 整体疗效优异进度领先整体疗效优异进度领先 IL-1 在痛风发作的发病机制中起着重要作用。长期高尿酸血症环境下，单钠尿酸盐（MSU）容易在关节处形成结晶，被巨噬细胞吞噬后会激活 NLRP3 并进一步活化 IL-1；活化后的 IL-1 能够激活下游炎症通路，进而诱导产生各类炎症介质，引发痛风性

159、关节炎。IL-1 单抗能够与活性介质 IL-1 结合，有效阻断该炎症通路，实现治疗痛风性关节炎的目的。图图63：IL-1 在痛风发作的发病机制中起着重要作用在痛风发作的发病机制中起着重要作用 资料来源：MSU 晶体介导的痛风性关节炎的炎症机制谢蓓蓓等、开源证券研究所 SSGJ-613 是公司自主研发的靶向 IL-1 的单抗产品，具有全新的可变区序列，与目前已上市的同靶点产品 Canakinumab 和 Gevokizumab 具有完全不同的结合表位。目前，国内尚无针对 IL-1 的单抗获批上市，长春金赛的金纳单抗率先于 2024 年 4 月申报 NDA。公司的 SSGJ-613 针对急性期痛风

160、性关节炎于 2024 年 1 月完成 III 期首例患者入组，针对间隙期痛风性关节炎于 2024 年 1 月 IND 获批，整体国内进度领先。同时，凭借益赛普 20 余年的销售经验，公司在风湿免疫科已积累了较多的渠道与专家资源，能够为 SSGJ-613 未来商业化放量提供保障。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 41/46 图图64：SSGJ-613 针对急性痛风性关节炎已进入针对急性痛风性关节炎已进入 III 期临床期临床 资料来源：Insight、开源证券研究所 表表20：海内外针对海内外针对 IL-1靶点布局的管线整体较少靶点布局的管线整体较少 地区

161、地区 靶点靶点 管线管线 公司公司 成分成分 适应症阶段适应症阶段 最早公示时间最早公示时间 临床试验编号临床试验编号 境外 IL-1 卡那奴单抗 诺华制药 单抗 已上市 2013.03-境内 IL-1 金纳单抗 长春金赛 单抗 NDA 2024.04-IL-1 SSGJ-613 三生国健三生国健 单抗单抗 III 期期 2023.12 NCT06169891 资料来源：Insight、开源证券研究所 II 期临床研究结果表明，SSGJ-613 能够有效改善急性痛风性关节炎疼痛和发作频率。SSGJ-613 给药 6h 后即开始起效，200mg 组 72h VAS 疼痛缓解与阳性对照得宝松组类似

162、，且随着时间延长 200mg 组疼痛改善持续下降更为显著。同时，SSGJ-613 在预防痛风复发方面也显著优于阳性对照组，200mg 与 300mg 组第 12 周新的痛风急性发作的受试比例分别为 17.2%、14.4%，显著低于阳性激素对照组 51.6%。安全性方面，SSGJ-613 整体安全性和耐受性良好，多数不良事件为 1 2 级，无药物相关 SAE，多数不良事件发生率低于激素对照组。图图65：SSGJ-613 能够能够有效改善急性痛风性关节炎疼痛有效改善急性痛风性关节炎疼痛 图图66：SSGJ-613 在预防在预防痛风痛风复发方面优于复发方面优于阳性对照阳性对照组组 数据来源：三生国健

163、公告 数据来源：三生国健公告、开源证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%急性痛风发生患者数/试验组人数613-200mg(n=30)613-300mg(n=28)阳性对照-得宝松（n=31)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 42/46 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关键假设关键假设 现阶段，三生国健持续推进已上市产品销售，在研产品有望在未来 3 年内贡献业绩新增量，我们预计：（1）公司核心上市产品益赛普、赛普汀与健尼哌销售额稳健增长，预计2024-2026 年已上市产品收入增速为

164、 13.85%、20.25%与 16.48%；毛利率基本维持稳定，预计 2024-2026 年已上市产品毛利率为 75.00%、75.00%、75.00%。（2）CDMO 业务非公司主要核心增长点，随着后续在研管线陆续上市，CDMO业务规模预计将逐渐缩小，预计 2024-2026 年 CDMO 业务收入增速为-20.00%、-10.00%、-10.00%；毛利率基本维持稳定，预计 2024-2026 年 CDMO 业务毛利率为35.00%、35.00%、35.00%。（3）公司非自免管线授权将在 2025 年之前陆续确认收入，预计 2024-2025 年将分别确认 2.0、1.3 亿元收入；授

165、权收入毛利率为 100%。（4）公司在研管线预计在 2025-2026 年陆续上市，预计 2025-2026 年分别贡献0.12、2.25 亿元收入；毛利率整体稳定，预计 2025-2026 年上市产品的毛利率分别为90.00%、90.00%。（5）随着收入规模不断增加，公司的销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。表表21：2024-2026 年年三生国健已上市产品三生国健已上市产品营收预计稳健增长（单位：百万元）营收预计稳健增长（单位：百万元）子子板板块块 财务表现财务表现 2023A 2024E 2025E 2026E 已上市产品 营收 841.57 958.15 1152.16 13

166、42.03 同比增速 17.27%13.85%20.25%16.48%毛利率 78.51%75.00%75.00%75.00%CDMO 业务 营收 63.98 50.00 45.00 40.50 同比增速-36.18%-20.00%-10.00%-10.00%毛利率 37.07%35.00%35.00%35.00%授权许可等其他 营收 99.29 200.00 130.71-同比增速-101.43%-34.65%-毛利率 100.00%100.00%100.00%-在研管线预期 营收 0.00 0.00 11.81 224.90 同比增速-1803.60%毛利率-90.0%90.0%数据来源：

167、Wind、三生国健公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 43/46 4.2、盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是国内首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，目前已有 3 款单抗产品获批上市，4 款核心产品进入 III 期临床。2023 年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域。短期看，核心上市产品益赛普销售额企稳回升，赛普汀与健尼哌快速放量，业绩整体稳健增长。中长期维度看，4 款自免单品均已进入III 期临床，疗效优异进度领先，预计在未来几年将陆续上市。凭借公司在自免赛道近二十年的深耕布局，在研自免管线上市后有望快速

168、放量，为公司未来业绩增长贡献新动能。我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 12.08/13.40/16.07 亿元，同比增长19.14%/10.89%/19.99%，EPS 为 0.46/0.39/0.59，当前股价对应 PS 为 11.2/10.1/8.4 倍。我们选取3家行业中与三生国健发展阶段相近的创新药公司，2024年其平均PS为14.0倍；三生国健上市产品稳健增长，在研自免管线有望快速放量，2024 年 PS 为 11.2 倍，低于可比公司平均，首次覆盖，给予“买入”评级。表表22：三生国健上市产品稳健增长，在研自免管线有望快速放量，三生国健上市产品稳健增长，在研自免管线有

169、望快速放量，2024 年年 PS 低于可比公司平均低于可比公司平均 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 主营业务收入增速（主营业务收入增速（%）PS（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688488.SH 艾迪药业 12.61 68.40%35.80%67.20%34.70%12.9 9.5 5.7 4.2 688266.SH 泽璟制药-U 56.88 27.83%87.99%87.72%57.28%39.0 20.7 11.0 7.0 688321.SH 微芯生物 19.91-1.18%31.56%36.25

170、%31.37%15.5 11.8 8.6 6.6 可比公司平均 31.68%51.78%63.72%41.12%22.5 14.0 8.5 5.9 688336.SH 三生国健 21.84 28.72%19.14%10.89%19.99%13.3 11.2 10.1 8.4 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：三生国健与艾迪药业盈利预测来自开源证券研究所，泽璟制药与微芯生物营业收入预测来自Wind 一致预测；PS 预测部分用 Wind 提取各公司的总市值/各年度营业收入计算得到，数据截至 2024 年 6 月 14 日收盘 5、风险提示风险提示 药物临床研发失败：药物临床研发失败：创新药研

171、发具有较大不确定性，II 期临床、III 期临床以及NDA 申报阶段都有失败的风险；药物安全性风险：药物安全性风险：药物本身可能存在潜在不良反应，部分安全性问题无法通过临床试验观测到，可能会在药品上市多年后才出现；核心成员流失：核心成员流失：创新药研发是一类高风险、高投入的项目，比较依赖核心研发管理团队的能力，存在核心成员流失的风险。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 44/46 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023

172、A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2986 2250 2417 2629 2924 营业收入营业收入 825 1014 1208 1340 1607 现金 1091 933 1112 1350 1479 营业成本 201 224 272 318 384 应收票据及应收账款 149 133 0 0 0 营业税金及附加 6 9 8 9 12 其他应收款 0 0 0 0 1 营业费用 250 252 266 348 418 预付账款 24 37 36 45 52 管理费用 83 63 72 79 93 存货 227 195 317 282 441 研发费用 313 282 3

173、50 375 434 其他流动资产 1495 951 951 951 951 财务费用-22-39-33-25-28 非流动资产非流动资产 2112 3055 3193 3217 3411 资产减值损失-4 1 0 0 0 长期投资 103 88 62 36 7 其他收益 33 29 35 33 32 固定资产 709 874 1105 1236 1453 公允价值变动收益 35 19 27 26 27 无形资产 310 285 260 235 211 投资净收益-15-16-11-12-14 其他非流动资产 990 1808 1766 1709 1740 资产处置收益-1 56 0 0 0

174、资产总计资产总计 5098 5305 5609 5846 6335 营业利润营业利润 37 318 327 284 341 流动负债流动负债 375 308 346 350 493 营业外收入 0 0 1 0 0 短期借款 150 50 79 50 136 营业外支出 8 8 8 8 8 应付票据及应付账款 16 22 0 0 0 利润总额利润总额 29 311 319 277 333 其他流动负债 209 236 267 300 357 所得税-16 27 52 45-13 非流动负债非流动负债 124 118 118 118 118 净利润净利润 45 283 267 232 346 长期

175、借款 0 0 0 0 0 少数股东损益-4-11-17-12-20 其他非流动负债 124 118 118 118 118 归属母公司净利润归属母公司净利润 49 295 284 244 366 负债合计负债合计 499 426 464 468 612 EBITDA 128 382 421 405 493 少数股东权益-6-18-34-46-66 EPS(元)0.08 0.48 0.46 0.39 0.59 股本 617 617 617 617 617 资本公积 2309 2303 2303 2303 2303 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

176、E 留存收益 1691 1985 2252 2484 2830 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4606 4896 5180 5423 5789 营业收入(%)-11.1 22.8 19.1 10.9 20.0 负债和股东权益 5098 5305 5609 5846 6335 营业利润(%)184.7 761.3 2.6-12.9 19.9 归属于母公司净利润(%)173.0 497.6-3.7-14.1 50.2 获利能力获利能力 毛利率(%)75.6 77.9 77.5 76.2 76.1 净利率(%)6.0 29.1 23.5 18.2 22.8 现金流量表现金流

177、量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)1.0 5.8 5.2 4.3 6.1 经营活动现金流经营活动现金流 233 416 368 412 392 ROIC(%)0.2 5.1 4.5 3.6 5.1 净利润 45 283 267 232 346 偿债能力偿债能力 折旧摊销 122 96 129 161 196 资产负债率(%)9.8 8.0 8.3 8.0 9.7 财务费用-22-39-33-25-28 净负债比率(%)-17.8-15.7-17.8-22.0-21.4 投资损失 15 16 11 12 14 流动比率 8.0 7.3 7

178、.0 7.5 5.9 营运资金变动 95 111 25 61-107 速动比率 7.3 5.4 5.0 5.6 4.2 其他经营现金流-22-51-30-29-28 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-917-479-251-170-377 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 资本支出 221 236 292 211 419 应收账款周转率 4.1 7.4 0.0 0.0 0.0 长期投资-726-366 26 26 29 应付账款周转率 12.5 11.8 24.8 0.0 0.0 其他投资现金流 30 123 15 15 13 每股指标（元）每股指标（元）筹资

179、活动现金流筹资活动现金流 151-101 33 25 28 每股收益(最新摊薄)0.08 0.48 0.46 0.39 0.59 短期借款 150-100 29-29 86 每股经营现金流(最新摊薄)0.38 0.68 0.60 0.67 0.64 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)7.47 7.94 8.40 8.79 9.39 普通股增加 1 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 8-6 0 0 0 P/E 273.3 45.7 47.5 55.3 36.8 其他筹资现金流-7 5 4 54-57 P/B 2.9 2.8 2.6 2.5 2.3 现金净增加额现金

180、净增加额-531-162 150 267 43 EV/EBITDA 87.4 31.7 28.3 28.8 23.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 45/46 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿

181、收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）

182、预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板

183、做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆

184、盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 46/46 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金

185、融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对

186、任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。

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