1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/化工/石油化工 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2024 年 06 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-12.66%-8.09%-3.52%1.05%5.62%10.19%2023/62023/92023/122024/3石油化工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 中期策略：供给端出现积极变化，关注中游供需改善投资机会2024.06.05 石化行业 202
2、3 年报及 2024 年一季报总结2024.05.14 石化央企专题：提升经营质量，加强市值管理2024.03.28 Table_AuthorInfo 分析师:朱军军 Tel:(021)23185963 Email: 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23185616 Email: 证书:S0850519080001 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 联系人:张海榕 Tel:(021)23185607 Email: 从康菲石油财务角度看从康菲石油财务角度看中国海油中国海油经营质量经营质量 Ta
3、ble_Summary 投资要点：投资要点：核心观点：核心观点：中国海油中国海油与与康菲石油康菲石油石油对比：石油对比：（1）中国海油盈利稳定性更强、康）中国海油盈利稳定性更强、康菲石油菲石油具备更高具备更高 ROE 水平水平。2014-2023 年，康菲石油归母净利润变异系数高于中国海油；康菲石油平均 ROE 高于中国海油。（2）中国海油）中国海油资产负债率低于资产负债率低于康康菲石油菲石油，股息率高于康菲石油。股息率高于康菲石油。2014-2023 年，中国海油平均资产负债率 39.0%，低于康菲石油；中国海油 H 股近三年平均股息率高于康菲石油。（3）中国海油中国海油桶油成本更低桶油成本
4、更低、实现油价更高：、实现油价更高：2023 年，中国海油桶油主要成本 28.8 美元/桶，康菲石油桶油主要成本 29.0 美元/桶。2023 年，中国海油原油实现价格78.0 美元/桶，康菲石油原油实现价格 77.2 美元/桶。中国海油中国海油盈利稳定性更强、盈利稳定性更强、康菲石油康菲石油具备更高具备更高 ROE 水平水平。2014-2023 年，康菲石油归母净利润变异系数 2.0，中国海油归母净利润变异系数 0.8；中国海油盈利波动幅度更小。2017-2023 年，中国海油平均 ROE 为 14.4%，康菲石油平均ROE 为 16.4%，中国海油平均归母净利率高于康菲石油，平均总资产周转
5、率及平均权益乘数低于康菲石油。中国海油中国海油资产负债率低于资产负债率低于康菲石油康菲石油，中国海油中国海油近三年平均股息率高于近三年平均股息率高于康菲石油康菲石油。2014-2023 年，中国海油平均资产负债率为 39.0%，康菲石油平均资产负债率为53.1%。中国海油资产负债率更低。2021-2023年，康菲石油平均股息率3.5%；中国海油 H 股股息率 10.3%（不包含特别股息），中国海油 H 股股息率高于康菲石油。中国海油中国海油桶油成本降幅更大，原油实现价格桶油成本降幅更大，原油实现价格更高更高。中国海油 2023 年桶油成本同比下降 1.6 美元/桶油当量，康菲石油桶油成本同比下
6、降 1.3 美元/桶油当量。中国海油桶油成本下降幅度大于康菲石油。2014-2023 年，中国海油原油实现价格平均较布油贴水 2.9 美金/桶，康菲石油平均贴水 5.2 美元/桶，中国海油原油实现价格高于康菲石油。油气产量稳步推进，积极推动绿色低碳发展。油气产量稳步推进，积极推动绿色低碳发展。2024 年，中国海油产量目标7.0-7.2 亿桶油当量，计划新投产 13 个项目，南美洲已成为公司产量增长重要来源；2024 年，康菲石油产量目标 7.0-7.1 亿桶油当量，康菲石油进一步拓展 Surmont 项目、Willow 项目及液化天然气业务。同时两家公司积极推动海上风电、CCS、氢能等绿色低
7、碳业务发展。风险提示。风险提示。原油价格大幅波动；公司油气增储上产进度不及预期。94046 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.全球化油气龙头企业对比分析康菲石油&中国海油.5 1.1 油气产量稳步增长，油气资产全球化布局.5 1.2 中国海油盈利稳定性更强.7 1.3 中国海油资产负债率低于康菲石油.8 1.4 中国海油近三年股息率高于康菲石油.9 2.降本增效助力优化经营业绩.10 2.1 康菲石油资本支出基本同步油价变化.10 2.2 中国海油桶油成本下降幅度更大.10 2.3 中国海油原油实现价格高于康菲石油.11 3.新能源与油气业务融合
8、发展.12 3.1 油气产量稳步推进.12 3.2 积极推动绿色低碳发展.13 4.估值分析.13 5.风险提示.14 aVfYfVfVaVfYbZbZ9PcM8OtRoOpNsOjMnNtNfQtRrNaQrQoONZpPrOwMpMyQ 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 康菲石油主要油气资源分布图.5 图 2 2014-2023 年康菲石油油气储量及增速.6 图 3 2014-2023 年中国海油油气储量及增速.6 图 4 2014-2023 年康菲石油油气产量及增速.6 图 5 2014-2023 年中国海油油气产量及增速.6 图 6
9、 康菲石油油气储量全球分布（2023 年）.7 图 7 中国海油油气储量全球分布（2023 年）.7 图 8 康菲石油油气产量全球分布（2023 年）.7 图 9 中国海油油气产量全球分布（2023 年）.7 图 10 2014-2023 年康菲石油营业收入及增速.8 图 11 2014-2023 年中国海油营业收入及增速.8 图 12 2014-2023 年康菲石油归母净利润与油价.8 图 13 2014-2023 年中国海油归母净利润与油价.8 图 14 2014-2023 年中国海油、康菲石油资产负债率对比.9 图 15 2014-2023 康菲石油资产负债结构.9 图 16 2014-
10、2023 中国海油资产负债结构.9 图 17 2014-2023 康菲石油经营性现金流（亿元）.9 图 18 2014-2023 中国海油经营性现金流（亿元）.9 图 19 2017-2023 年康菲石油股利与股息率.10 图 20 2017-2023 年中国海油 H 股股利与股息率.10 图 21 2014-2023 康菲石油资本支出与油价.10 图 22 2014-2023 中国海油资本支出与油价.10 图 23 2014-2023 年康菲石油、中国海油桶油成本对比（美元/桶）.11 图 24 中国海油，康菲石油原油实现价格（美元/桶）.11 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息
11、披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 中国海油与康菲石油 ROE 对比.8 表 2 中国海油 2024 年计划投产新项目.12 表 3 康菲石油重点增量项目 2023 年产量.13 表 4 公司各类估值指标对比.14 表 5 公司历史 PB 估值对比.14 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.全球化全球化油气龙头企业对比分析油气龙头企业对比分析康菲石油康菲石油&中国海油中国海油 1.1 油气产量稳步增长，油气资产全球化布局油气产量稳步增长，油气资产全球化布局 康菲石油是一家独立的油气勘探开采企业，总部位于德克萨斯州-休斯顿，并于 13个国家及地区开展作业。
12、公司丰富的油气资源包括北美非常规油气；北美、欧洲、非洲及亚洲的常规油气；LNG 开发以及加拿大油砂等诸多国际业务。中国海洋石油是国内最大的海上油气生产商，也是全球大型独立油气勘探及生产集团之一，中国海油主要业务为勘探、开发、生产及销售原油及天然气，主要包括渤海、南海、东海以及海外地区。康菲石油在中国的第一个海上油田西江油田于 1994 年在南海投产。在渤海湾，康菲石油与中国海油共同开发蓬莱油田，同时也同中国其他石油公司在全球范围内开展合作。在澳大利亚昆士兰，康菲石油正与中石化及澳洲 Origin 能源公司联合开发亚洲-太平洋液化天然气项目，向中国供应液化天然气。图图1 康菲石油主要油气资源分布
13、图康菲石油主要油气资源分布图 资料来源：康菲石油官网，海通证券研究所 中国海油产量复合增速高于康菲石油。中国海油产量复合增速高于康菲石油。2023 年，康菲石油油气储量 67.6 亿桶油当量（原油占比 46.2%），油气产量 182.6 万桶油当量/天（原油占比 51.3%）,储量寿命8.6 年。2014-2023 年，康菲石油总油气储量、产量年复合增速分别为-1.2%、1.9%。2023 年，中国海油油气储量 67.8 亿桶油当量（原油占比 75.6%），油气产量 185.8 万桶当量/天（原油占比 78.1%），储量寿命 9.7 年。2014-2023 年，中国海油总油气储量、产量年复合增
14、速分别为 4.7%、5.1%。行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图2 2014-2023 年年康菲石油康菲石油油气储量及增速油气储量及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00400050006000700080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然气（百万桶，左轴）原油（百万桶，左轴）合计储量增速（右轴）资料来源：康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图3 2014-2023 年年中国海油中国海油油气储量及增速油气储量及增速-30
15、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00400050006000700080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然气（百万桶，左轴）原油（百万桶，左轴）合计储量增速（右轴）资料来源：中国海油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图4 2014-2023 年年康菲石油康菲石油油气产量及增速油气产量及增速-40%-20%0%20%40%60%80%030609002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然
16、气（万桶油当量/天，左轴）原油（万桶油当量/天，左轴）合计产量增速（右轴）资料来源：康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图5 2014-2023 年年中国海油中国海油油气产量及增速油气产量及增速-40%-20%0%20%40%60%80%030609002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然气（万桶油当量/天，左轴）原油（万桶油当量/天，左轴）合计产量增速（右轴）资料来源：中国海油 2014-2023 年报，海通证券研究所 康菲石油油气资产布局以康菲石油油气资产布局以陆上非常陆上非常规为主规
17、为主，中国海油以海上常规油为主。，中国海油以海上常规油为主。2023 年，康菲石油海外油气储量、产量占比分别为 20.8%、30.9%。具体看，国内布局以美国本土非常规油气为主，海外以加拿大苏蒙特油砂和蒙特尼非常规油气为主。1）储量方面，）储量方面，2023 年美国本土、阿拉斯加油气储量占比分别为 53.3%、25.9%；海外主要分布在加拿大、欧洲、非洲、亚太/中东，2023 年储量分别占比 8.4%、5.3%、4.0%、3.1%。2）产量方面，产量方面，美国本土、阿拉斯加油气产量分别占比 58.4%、10.7%；海外主要分布在加拿大、欧洲、非洲、亚太/中东，2023 年产量分别占比 5.7%
18、、6.3%、2.9%、16.0%。2023 年，中国海油海外油气储量、产量占比分别为 36.8%、29.1%。具体看，国内布局以渤海湾、南海为主，东海为辅；海外布局以北美洲、南美洲为主。1）储量方面，）储量方面，2023 年渤海湾、南海东部、南海西部、东海油气储量分别占比 30.7%、13.9%、13.5%、3.0%；海外主要分布在北美洲、南美洲、亚洲（除中国）、非洲、欧洲，2023 年储量分别占比 17.7%、12.1%、4.1%、1.6%、0.8%。2）产量方面，）产量方面，渤海湾、南海东部、南海西部、东海油气产量分别占比 33.3%、20.8%、12.3%、1.7%；海外主要分布在北美洲
19、、南美洲、亚洲（除中国）、非洲、欧洲，2023 年产量分别占比 8.8%、8.3%、5.3%、3.2%、1.7%。行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图6 康菲石油康菲石油油气储量全球分布（油气储量全球分布（2023 年）年）美国本土48州53.3%阿拉斯加25.9%加拿大8.4%亚太、中东3.1%欧洲5.3%非洲4.0%其他20.8%资料来源：康菲石油 2023 年报，海通证券研究所 图图7 中国海油中国海油油气储量全球分布（油气储量全球分布（2023 年）年）渤海湾30.7%南海西部13.5%南海东部13.9%东海3.0%陆上2.1%加拿大14.6%北美洲（
20、不含加拿大）3.1%亚洲4.1%非洲1.6%欧洲0.8%南美洲12.1%大洋洲0.4%其他36.8%资料来源：中国海油 2023 年报，海通证券研究所 图图8 康菲石油康菲石油油气产量全球分布（油气产量全球分布（2023 年）年）美国本土48州58.4%阿拉斯加10.7%加拿大5.7%亚太/中东16.0%欧洲6.3%非洲2.9%其他30.9%资料来源：康菲石油 2023 年报，海通证券研究所 图图9 中国海油中国海油油气产量全球油气产量全球分布（分布（2023 年）年）渤海湾33.3%南海西部12.3%南海东部20.8%东海1.7%陆上2.8%亚洲5.3%欧洲1.7%北美洲（不含加拿大）4.1
21、%加拿大4.7%非洲3.2%大洋洲1.8%南美洲8.3%其他29.1%资料来源：中国海油 2023 年报，海通证券研究所 1.2 中国海油盈利稳定性更强中国海油盈利稳定性更强 油气开采企业油气开采企业盈利盈利受油价影响较大，中国海油稳定性受油价影响较大，中国海油稳定性较较强。强。油气开采类公司盈利直接受到油价影响。2023 年，国际油价同比有所回调，但整体依旧维持相对高位，布伦特原油均价 82.2 美元/桶，同比降低 17.0%。中国海油 2023 年实现营业收入 4166.1 亿元，同比降低 1.3%；归母净利润 1238.4 亿元，同比降低 12.6%，中国海油盈利降幅小于油价降幅。202
22、3 年，康菲石油实现营业收入 4125.0 亿元（585.7 亿美元），同比降低 28.7%；净利润 769.2 亿元（109.2 亿美元），同比降低 41.3%，康菲石油盈利降幅大于油价降幅。2014-2023 年，康菲石油归母净利润变异系数为 2.0，中国海油为 0.8，中国海油盈利波动幅度更小。行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图10 2014-2023 年康菲石油营业收入及增速年康菲石油营业收入及增速-100%-60%-20%20%60%100%140%180%0040005000600070002014 2015 2016 20
23、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿元，左轴）增长率（右轴）资料来源：康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图11 2014-2023 年中国海油营业收入及增速年中国海油营业收入及增速-100%-60%-20%20%60%100%140%180%0040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿元，左轴）增长率（右轴）资料来源：中国海油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图12 2014-2023 年康菲石油归母
24、净利润与油价年康菲石油归母净利润与油价-60-300306090120-800-0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元，左轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源：康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图13 2014-2023 年中国海油归母净利润与油价年中国海油归母净利润与油价 02040608000600800016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
25、2022 2023归母净利润（亿元，左轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源：中国海油 2014-2023 年报，海通证券研究所 康菲石油康菲石油 ROE 水平更高，其在总资产周转率及权益乘数方面更有优势水平更高，其在总资产周转率及权益乘数方面更有优势。2023 年，中国海油 ROE 为 19.6%，康菲石油 ROE 为 22.5%，中国海油归母净利率高于康菲石油，总资产周转率及权益乘数低于康菲石油。2017-2023 年，中国海油平均 ROE 为14.4%，康菲石油平均 ROE 为 16.4%，中国海油平均归母净利率高于康菲石油，平均总资产周转率及平均权益乘数低于康菲石油。表表 1 中国海
26、油与康菲石油中国海油与康菲石油 ROE 对比对比 公司公司 2023 年年 2017-2023 年平均年平均 ROE%归母净利率归母净利率%资产周转率资产周转率（次）（次）权益乘数权益乘数 ROE%归母净利率归母净利率%资产周转率资产周转率（次）（次）权益乘数权益乘数 中国海油 19.6 30.3 0.4 1.5 14.4 24.8 0.3 1.6 康菲石油 22.5 18.9 0.6 2.0 16.4 11.3 0.5 2.1 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 中国海油资产负债率中国海油资产负债率低于康菲石油低于康菲石油 中国海油资产负债率低于康菲石油。中国海油资产负债率低于康菲石
27、油。2023 年末，中国海油总资产 10056.0 亿元，净资产 6678.8 亿元，资产负债率 33.6%；康菲石油总资产 6755.3 亿元（959.2 亿美元），净资产 3470.4 亿元（492.8 亿美元），资产负债率 48.6%。2014-2023 年，中国海油平均资产负债率均 39.0%，康菲石油平均资产负债率 53.1%，中国海油平均资产负债率低于康菲石油。行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图14 2014-2023 年中国海油年中国海油、康菲石油资产负债率对比康菲石油资产负债率对比 20%30%40%50%60%70%80%201420152
28、000222023中海油资产负债率康菲资产负债率 资料来源：中国海油、康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图15 2014-2023 康菲石油康菲石油资产负债结构资产负债结构 25%35%45%55%65%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023净资产（亿元，左轴）总负债（亿元，左轴）资产负债率（右轴）资料来源：康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图16 2014-2023 中国海油资产负债结构中国海油资产负债结构
29、 25%35%45%55%65%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023净资产（亿元，左轴）总负债（亿元，左轴）资产负债率（右轴）资料来源：中国海油 2014-2023 年报，海通证券研究所 1.4 中国海油近三年股息率高于康菲石油中国海油近三年股息率高于康菲石油 中国海油近三年平均股息率高于康菲石油。中国海油近三年平均股息率高于康菲石油。2021-2023 年，康菲石油经营性现金流平均值 1529 亿元，中国海油经营性现金流平均值 1877 亿元。2023 年，油价小幅下行，康菲石油实现经营
30、性现金流 1513 亿元（214 亿美元），同比减少 25.2%。2023 年中国海油实现经营性现金流 2097 亿元，同比增长 2.0%。2021-2023 年，康菲石油平均股息率 3.5%，中国海油 H 股股息率 10.3%（不包含特别股息，股息率=每股股息/年末每股股价），中国海油 H 股股息率高于康菲石油。图图17 2014-2023 康菲石油经营性现金流（亿元）康菲石油经营性现金流（亿元）1019 472 292 477 813 806 357 1014 1919 1503 0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
31、2021 2022 2023 资料来源：康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图18 2014-2023 中国海油经营性现金流（亿元）中国海油经营性现金流（亿元）1105 801 729 947 1239 1235 823 1479 2056 2097 0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：中国海油 2014-2023 年报，海通证券研究所 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图19 2017-2023 年年康菲石油康菲石油股利股利与
32、股息率与股息率 0%5%10%15%20%0.01.53.04.56.020020202120222023股利（美元/股，左轴）股息率（右轴）资料来源：康菲石油 2017-2023 年报，海通证券研究所 图图20 2017-2023 年年中国海油中国海油 H 股股股股利与股息率利与股息率 0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.020020202120222023股利（美元/股，左轴）股息率（右轴）资料来源：中国海油 2017-2023 年报，不包括特别股息，海通证券研究所 2.降本增效助力优化经营业绩降本增效助力优化经营业绩 2.1
33、康菲石油资本支出基本同步油价变化康菲石油资本支出基本同步油价变化 康菲石油资本支出基本同步油价变化康菲石油资本支出基本同步油价变化。2023 年康菲石油资本支出 792.1 亿人民币（112.5 亿美元），同比增长 16.0%。2023 年总产量达到 182.6 万桶油当量/天的历史峰值，同比增长 5.1%。根据康菲石油 Earnings News Release，2024 年的总资本支出预期约 800 亿人民币（110-115 亿美元，以 2023 年平均汇率计算），同比基本持平；2024年油气产量计划达到 191 万桶/天至 195 万桶/天（7.0-7.1 亿桶油当量），同比增长 4.6
34、%至 6.8%。2014-2018 年油价下行期间，康菲石油资本开支同步减少，2021-2023 年油价上行期间，康菲石油资本支出同步增长。相比之下，相比之下，中国海油中国海油资本支出基本稳步增长。资本支出基本稳步增长。2023 年中国海油资本支出 1279.1 亿元，同比增长 27.5%。2023 年中国海油油气产量 6.8 桶油当量，同比增长 8.7%。根据中国海油2024 年战略展望，2024 年计划资本支出 1250-1350 亿元，同比基本持平。2024 年油气产量计划达 191.8 万桶/天至 197.3 万桶/天（7.0-7.2 亿桶油当量），同比增长 3.2%至 6.2%。公司
35、计划到 2026 年油气产量达到 8.1-8.3 亿桶油当量（221.9-227.4万桶/天），较 2023 年增长 19.5%至 22.4%。2016-2023 年期间，中国海油资本支出稳步增长。图图21 2014-2023 康菲石油康菲石油资本支出资本支出与油价与油价 1050 626 323 310 446 458 325 343 683 792 0204060800060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资本支出（亿元，左轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源：康菲石
36、油 2014-2023 年报，海通证券研究所 图图22 2014-2023 中国海油中国海油资本支出资本支出与油价与油价 1057659 487 497 621 786 774 876 1004 1279 0204060800060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资本支出（亿元，左轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源：中国海油 2014-2023 年报，海通证券研究所 2.2 中国海油桶油成本下降幅度更大中国海油桶油成本下降幅度更大 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之
37、后的信息披露和法律声明 11 2023 年，康菲石油桶油主要成本 29.0 美元/桶油当量，同比下降 1.3 美元/桶油当量，主要得益于税费、折旧折耗摊销下降，及加拿大地区生产成本下降所致。康菲石油 2023 年桶油成本较 2014 年下降了 6.8 美元/桶油当量。2014 年初，中国海油提出开展“质量效益年”活动，通过科技创新和管理创新严格控制成本。2023 年，公司桶油主要成本 28.8 美元/桶油当量，同比下降 1.6美元/桶油当量，主要得益于税费、折旧折耗摊销、作业费等费用下降所致。中国海油 2023 年桶油成本较 2014 年下降了 13.5 美元/桶油当量。从过去几年来看，中国海
38、油桶油成本下降幅度大于康菲石油。图图23 2014-2023 年康菲石油、中国海油桶油成本对比（美元年康菲石油、中国海油桶油成本对比（美元/桶）桶）20253035404550200020202120222023康菲桶油成本中海油桶油成本 资料来源：中国海油、康菲石油 2014-2023 年报，海通证券研究所 2.3 中国海油原油实现价格高于康菲石油中国海油原油实现价格高于康菲石油 2023 年，布油均价 82.2 美元/桶，康菲石油原油实现价格 77.2 美元/桶，较布油贴水5.0美元/桶；中国海油原油实现价格78.0美金/桶，较布油贴水4.2美元
39、/桶。2014-2023年，中国海油原油实现价格平均较布油贴水 2.9 美金/桶，康菲石油平均贴水 5.2 美元/桶，中国海油原油实现价格高于康菲石油。图图24 中国海油，康菲石油原油实现价格（美元中国海油，康菲石油原油实现价格（美元/桶）桶）304050607080902000222023中海油原油实现价格康菲原油实现价格布伦特油价 资料来源：中国海油，康菲石油，2014-2023 年报，Wind，海通证券研究所 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 3.新能源与油气新能源与油气业务业务融合发展融
40、合发展 3.1 油气产量稳步推进油气产量稳步推进 据中国海油据中国海油2024 年年战略战略展望展望，中国海油，中国海油 2024 年年产量目标产量目标 7.0-7.2 亿亿桶油当量。桶油当量。1）南美洲已成为公司产量增长的重要南美洲已成为公司产量增长的重要来源。来源。南美洲已成为公司海外油气储量和产量最大的地区，是公司产量增长的重要来源。公司在南美洲的巴西、圭亚那和哥伦比亚持有油气区块的权益，并持有阿根廷 BC 公司 50%的权益。截至 2023 年底，南美洲的储量和产量分别达到 11.6 亿桶油当量和 20.4 万桶油当量/天，分别占公司储量和产量的约 17.0%和约 11.0%。2）20
41、24 年，年，公司计划新投产公司计划新投产 13 个项目。个项目。根据中国海油 2024 年战略展望，2024公司计划新投产13个项目，合计高峰产量36.4万桶油当量/天。重点包括国内绥中36-1、渤中 19-2、流花 11-1、惠州 26-6、深海一号二期天然气开发项目和海外巴西 Mero 三期等。2024-2026 年，中国海油产量目标分别为 7.0-7.2、7.8-8、8.1-8.3 亿桶油当量,其中海外占比分别提升为 31%、33%、34%。表表 2 中国海油中国海油 2024 年计划投产新项目年计划投产新项目 项目项目 位臵位臵 高峰产量高峰产量（万桶油当量（万桶油当量/天）天）权益
42、权益 渤中 19-6 气田 13-2 区块 5 井区开发项目 中国海域 0.58 100%绥中 36-1/旅大 5-2 油田二次调整开发项目 中国海域 3.03 100%绥中 36-2 油田 36-2 区块开发项目 中国海域 0.97 100%渤中 19-2 油田开发项目 中国海域 1.88 100%恩平 21-4 油田开发项目 中国海域 0.53 100%流花 11-1/4-1 油田二次开发项目 中国海域 1.79 100%惠州 26-6 油田开发项目 中国海域 2.06 100%乌石 23-5 油田群开发项目 中国海域 1.81 100%深海一号二期天然气开发项目 中国海域 2.75 10
43、0%临兴深层煤层气勘探开发示范项目 中国陆上 1.11 100%神府深层煤层气勘探开发示范项目 中国陆上 1.10 100%巴西 Mero3 项目 海外 18.00 10%加拿大长湖西北项目 海外 0.82 100%合计 36.43 资料来源：中国海油 2024 战略展望，海通证券研究所 据康菲石油据康菲石油 Earnings News Release，康菲石油，康菲石油 2024 年年产量目标产量目标 7.0-7.1 亿亿桶油桶油当量。当量。1）完成完成加拿大重油加拿大重油 Surmont 项目项目剩余股权收购剩余股权收购。2023 年，康菲石油以 27 亿美元价格完成了对 Surmont
44、项目剩余 50%开采权益的收购，成为 Surmont 项目的唯一所有者。Surmont 项目是一个蒸汽辅助重力泄油开发项目，据公司预计，2024 年加拿大项目整体资本开支同比增加 1-2 亿美金，该项目可开采储量约 20 亿桶油当量。2）阿拉斯加）阿拉斯加 Willow 项目项目达成最终投资决定达成最终投资决定。2023 年，康菲石油在阿拉斯加的 Willow 项目上达成了最终投资决定（FID），据公司预计，2024 年 Willow 项目资本开支同比增加 9-10 亿美金，该项目的峰值日产量将达 18.0 万桶油当量/天。3）液化天然气业务）液化天然气业务在在全球全球范围内范围内持续扩展。持
45、续扩展。2022 年，康菲石油购买了澳大利亚太平洋 LNG 额外的 10%股权。2023 年，康菲石油在卡塔尔实现了扩张，达成了亚瑟港液化天然气项目的最终投资决定；同年，卡塔尔项目合计产量 8.3 万桶/天。目前，公司在 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 全球主要市场都签订了液化天然气项目股权、承购和再气化协议。表表 3 康菲石油重点增量项目康菲石油重点增量项目 2023 年产量年产量 项目项目 权益权益 原油原油 千桶千桶/天天 NGL 千桶千桶/天天 天然气天然气 百万立方英尺百万立方英尺/天天 重油沥青重油沥青 千桶千桶/天天 合计油当量合计油当量 千桶
46、千桶/天天 加拿大 Surmont 100%-81 81 卡塔尔 QG3 30%13 8 375-83 澳大利亚 Pacific LNG 47.5%-844-141 合计 13 8 1219 81 205 资料来源：康菲石油 2023 年年报，海通证券研究所 3.2 积极推动绿色低碳发展积极推动绿色低碳发展 共同启动共同启动海上绿电海上绿电项目项目。中国海油及康菲石油共同在渤海蓬莱区块启动海上风电项目。蓬莱区块油气产量 3.2 万桶油当量/天，其中中国海油权益占比 51%，康菲石油权益占比 49%。蓬莱油田自投产至 2024 年已有二十余年，未来仍有很长的生产周期，且仍然处在分期开发阶段。随着
47、开发工作持续推进，蓬莱油田的电力需求也将逐年增加。为满足电力需求，两家公司于 2022 年正式启动蓬莱油田海上风电示范项目，该风电项目拟安装 4 台风机，总装机容量为 34 兆瓦。中国海油方面，2023 年中国海油渤海岸电工程全面建成，预计可具备年降碳 100万吨能力。中国海油在国内首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”成功并入文昌油田群电网，正式为海上油气田输送绿电。中国海油首个大型海上风电示范项目海南 CZ7-60万千瓦海上风电示范项目一期，以及参股开发的上海金山 30 万千瓦海上风电项目的开发工作正在有序推进。此外，中国海油陆上光伏业务也在稳步推进。根据中国海油公布2024 年经营策略和发
48、展计划，公司预计绿电消纳超 7 亿度。有序推进有序推进 CCS 部署部署。中国海油在国内首个海上 CO2咸水层封存项目恩平 15-1 油田 CCS 示范工程以及首个利用膜分离脱碳技术的乐东 15-1 气田 CCS 示范项目均正式投产，首个海上 CO2 驱油和封存示范项目渤中 19-6/25-1 项目已完成方案基本设计，首个海上千万吨级集群示范项目有序推进。康菲石油也正于美国 Gulf 海岸评估潜在的CCS 机会，并同一家化学机构共同建立了策略技术伙伴关系，就先进 CCS 在公司范围内进行可行性部署，同时康菲石油也是加拿大 Pathway 联盟的会员，公司希望通过 CCS技术在 2050 年实现
49、零碳目标。康菲石油致力于康菲石油致力于氢能氢能技术研发技术研发。康菲石油于 2022 年同日本 JERA 能源公司合作研究评估美国 Gulf 海岸的蓝氨及绿氨的发展前景。并同加拿大能源科技公司 Ekona 投资风险项目，研发关于甲烷裂解制氢技术。4.估值分析估值分析 中国海油当前中国海油当前 PB 估值低于估值低于康菲石油康菲石油。相比康菲石油，中国海油盈利稳定性更强，股息率更高，且具有更低的桶油成本和更高的实现价格。2024 年 6 月 19 日，中国海油 A股 PB 估值 2.25 倍，H 股 PB 估值 1.47 倍，康菲石油 PB 估值 2.60 倍，中国海油 PB 估值低于康菲石油。
50、中国海油中国海油 PV10 估值高于估值高于 EV。从 PV10 估值看，2023 年中国海油 EV 为 797 亿美元，PV10 估值 1245 亿美元，EV 低于 PV10 估值。而康菲石油 EV 估值 1511 亿美元，PV10估值为 701 亿美元，EV 高于 PV10 估值。行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：PE，PB 按照 2024/6/19 日股价计算；市值、储量、EV、EBITDA 为 2023 年末数据；股息率使用 2023/12/31 日股价；市值、EV、PV10 单位：亿美元 中国海油当前中国海油当
51、前 PB 估值估值仍有改善空间。仍有改善空间。2011-2013 年高油价期间，康菲石油平均 PB估值为 1.48 倍，中国海油 H 股平均 PB 估值为 2.24 倍。2019 年底油价高位，康菲石油平均 PB 估值为 2.03 倍，中国海油 H 股平均 PB 估值为 1.2 倍。2024 年以来，油价高位震荡背景下，康菲石油当前 PB 估值为 2.60 倍，高于历史高油价期间估值水平；而中国海油 H 股当前 PB 估值仅为 1.47 倍，低于 2011-2013 年高油价期间估值水平。从历史 PB 估值看，中国海油 H 股当前 PB 估值仍有改善空间。资料来源：Wind，海通证券研究所 5
52、.风险提示风险提示 原油价格大幅波动；公司油气增储上产进度不及预期等。表表 4 公司各类公司各类估值估值指标对比指标对比 代码代码 股票名称股票名称 市值市值 EV 2023 年年 PV-10 2022 年年 PV-10 PE PB EV/EBITDA 市值市值/储量储量 美元/桶 2023 年年 股息率股息率 600938.SH 中国海油 1408 797 1245 1,231 12.10 2.25 2.33 20.8 5.44 0883.HK 中国海洋石油 791 797 1245 1,231 7.90 1.47 2.36 11.7 9.62 COP.N 康菲石油 1511 1511 70
53、1 990 11.68 2.60 6.15 22.4 4.09 表表 5 公司历史公司历史 PB 估值估值对比对比 公司公司 康菲石油康菲石油 中石油中石油 A 中石油中石油 H 中石化中石化 A 中石化中石化 H 中国海油中国海油 A 中国海油中国海油 H 2011-2013 平均 PB 1.48 1.71 1.49 1.28 1.19-2.24 2019 年底 PB 2.03 0.87 0.52 0.85 0.7-1.2 当前 PB（2024/6/19）2.60 1.25 0.87 0.92 0.67 2.25 1.47 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15
54、信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 朱军军 石油化工行业 胡歆 石油化工行业 刘威 基础化工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：恒力石化,卫星化学,滨化股份,湘潭电化,东华能源,上海石化,东方盛虹,卓越新能,桐昆股份,广汇能源,华润材料,维远股份,中国石化,石大胜华,新凤鸣,真爱美家
55、,海科新源,中油工程,华锦股份,松井股份,中国石油,新奥股份,凯赛生物,九丰能源,荣盛石化,中海油服,齐翔腾达,蒙泰高新,同益中,和顺科技 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准
56、指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资
57、建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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