《【研报】石油化工行业能源化工系列专题报告（二）：炼油化工大炼化推动转型升级-20200605[23页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【研报】石油化工行业能源化工系列专题报告（二）：炼油化工大炼化推动转型升级-20200605[23页].pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/化工/石油化工 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 06 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -23.84% -16.54% -9.24% -1.95% 5.35% 12.65% 2019/62019/92019/122020/3 石油化工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 产销率提升、库存下降，5 月长丝盈利 改善2020.05.29 4 月

2、聚丙烯-丙烯价差继续环比扩大 20%以上2020.05.19 西部大开发新格局下石化企业发展机 会2020.05.18 Table_AuthorInfo 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email: 证书:S0850511010010 分析师:朱军军 Tel:(021)23154143 Email: 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 证书:S0850519080001 联系人:张璇 Tel:(021)23219411 Email: 炼油化工炼油化工：大炼化大炼化推动推动转型升级转型升级 能能源化工源化工系列专题

3、报告系列专题报告（二二） Table_Summary 投资要点：投资要点： 核心观点核心观点。本文系统梳理了国内炼化行业现状，并重点拆解了影响炼化行业盈 利的主要因素和炼化企业的成本优势来源。 我们认为成本优势为炼化企业最重 要的竞争力之一，基地化、规模化、炼化一体化是行业未来发展趋势。目前低 油价环境下，炼化企业相比煤化工等其他工艺路线具有成本优势；随着油价企 稳回升，炼化企业拥有较大的业绩弹性。 行业格局行业格局：我国我国是全球第二大是全球第二大炼油炼油国国，民营炼化快速发展民营炼化快速发展。2018 年全球炼油 能力 1 亿桶/天 （约 50 亿吨/年） ， 亚太、 北美、 欧洲分别占比

4、 35%、 22%、 16%。 我国炼油能力 1674 万桶/天（约 8.4 亿吨/年） ，占全球 17%，居全球第二，仅 次于美国。根据2019 中国能源化工产业发展报告 ，预计 2019 年国内炼油 能力达到 8.8 亿吨/年，其中，中石化、中石油占比分别为 33%、23%；地方 炼厂占比达到 30%，较 2015 年提高 7 个百分点。 基地化基地化：打造七大石化基地打造七大石化基地。环渤海湾、长三角、珠三角是国内三大炼化产业 集群区，2017 年集中了全国 69%炼油能力和 56%乙烯能力。未来我国重点建 设七大石化产业基地：大连长兴岛（西中岛） 、河北曹妃甸、江苏连云港、上 海漕泾、

5、浙江宁波、福建古雷、广东惠州。 规模化规模化：提升提升规模规模经济经济效益效益。2017 年我国炼厂平均规模仅 300-400 万吨/年， 与世界平均 754 万吨/年的规模仍存在较大差距。未来随着大炼化项目投产， 我国炼厂整体规模有望提升，规模经济效益有望提升。根据炼油厂经济评价 _中国石化出版社 ，工艺流程相同的 1000 万吨/年炼厂，完全操作成本比 500 万吨/年炼厂低 25 元/吨。 炼化一体化炼化一体化：提升原料综合利用水平提升原料综合利用水平。我国成品油供给过剩（2019 年出口占 产量比例 15%） ，化工品供给仍存缺口（2019 年乙烯、芳烃进口依存度超过 50%） 。传统

6、炼化成品油收率 60%以上，乙烯、PX 收率均不超过 5%。近年来 我国规划的炼化一体化项目中，乙烯收率基本在 6%-8%，PX 收率最高可达到 20%以上，成品油收率明显下降，项目盈利有望提升。根据中国石化新闻网援 引的中国石化信息，与同等规模炼厂相比，采取“炼油-乙烯-芳烃”一体 化的企业， 产品附加值可提升 25%，建设投资可节省 10%，降低能耗约 15%。 炼化炼化企业企业盈利影响因素盈利影响因素：油价与周期：油价与周期。 （1）油价油价：通过影响收入、毛利、存 货跌价等影响炼厂盈利。当油价震荡上行时，炼化企业的盈利弹性较大。当油 价高于 80 美元/桶时，炼厂盈利下滑。以上海石化、

7、台塑石化、信诚石化为例， 当油价低于 80 美元/桶时，其单吨原油加工量贡献的净利润中枢分别为 265 元/吨、478 元/吨、510 元/吨；而当油价在 80 美元/桶以上时，其单吨净利润 中枢分别仅 3 元/吨、 238 元/吨、 341 元/吨 （上海石化为单吨归母净利润） 。 （2） 周期周期：供需变化带来的行业周期波动影响炼化企业产品价差，从而影响企业毛 利。我们认为石化行业前三轮的景气高点分别发生在 2004-2006 年、 2010-2011 年、2016-2018 年。2019 年后行业迎来新一轮扩产高峰，景气震 荡回落，我们预计下一轮石化行业景气将在 2022 年后出现。 投

8、资建投资建议议。目前低油价环境下，炼化企业相比煤化工等其他工艺路线具有成本 优势；未来油价触底回升过程中，炼化企业拥有较大的业绩弹性。建议关注民 营炼化龙头企业恒力石化恒力石化、桐昆股桐昆股份份、恒恒逸石逸石化化、荣荣盛石盛石化化，以及主营炼化企 业中国石化中国石化、中国石油、中国石油、上海石化、上海石化。 风险提示风险提示：原油价格大幅波动；石化行业景气下滑；在建项目进展不及预期。 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 炼化产业链及主要产品供需现状 . 5 1.1 炼化产业链较长，低油价下成本优势显现 . 5 1.2 炼化产品：成品油产能过剩，化

9、工品供不应求 . 6 2. 民营炼化快速发展，基地化、大型炼化一体化成趋势 . 7 2.1 炼化行业格局：民营炼化快速发展 . 7 2.2 炼化发展方向：基地化、规模化、炼化一体化 . 9 2.2.1 炼厂竞争优势：降成本，提升高附加值产品 . 9 2.2.2 基地化：重点建设七大石化基地 . 11 2.2.3 规模化：大型炼化项目逐步投产，提升规模经济效益 . 12 2.2.4 炼化一体化：提升原料综合利用水平，增效益、降波动 . 13 3. 炼化行业盈利：油价与周期 . 14 3.1 油价：震荡上行过程中弹性较大 . 15 3.2 周期：预计下一轮景气高峰在 2022 年后 . 15 3.

10、3 国内外炼厂盈利分析：上海石化、瓦莱罗、信诚石化、台塑石化 . 16 3.3.1 炼厂盈利与周期 . 16 3.3.2 炼厂盈利与油价 . 17 3.3.3 上海石化历史盈利回溯 . 18 4. 投资建议 . 19 5. 风险提示 . 19 rQpQpOmPqNqRwPsQxPnRzRbR9RbRnPoOtRpPfQqQtNeRmMqO6MrRxPMYnRnOuOmOnR 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 炼油化工路线 . 5 图 2 不同油价背景下不同工艺乙烯生产成本对比 . 6 图 3 不同油价背景下不同工艺丙烯生产成本与油价的关系

11、. 6 图 4 2000-2019 年我国原油加工量及增速 . 6 图 5 2000-2019 年我国成品油产量及收率 . 6 图 6 2003-2019 年我国成品油出口 . 7 图 7 2000-2019 年我国成品油各产品占比 . 7 图 8 全球炼油产能分布（2018 年）. 7 图 9 全球前十大炼油国产能（2018 年，千桶/天） . 7 图 10 我国炼油能力份额变化 . 8 图 11 国内原油加工量占比（2019 年） . 8 图 12 国内成品油产量占比（2019 年） . 8 图 13 国内乙烯产量占比（2019 年）. 8 图 14 国内 PX 产能分布（2019 年）

12、. 8 图 15 恒力炼化操作费用拆分 . 9 图 16 浙石化一期操作费用拆分 . 9 图 17 阿拉伯轻质-重质原油价差（美元/桶） . 10 图 18 阿拉伯到日本 VLCC 运费（美元/桶） . 10 图 19 炼化企业竞争优势来源 . 10 图 20 美国炼厂数量分布（座） . 11 图 21 美国炼厂产能分布 . 11 图 22 1985-2019 年美国炼厂数量及单厂平均炼油规模 . 12 图 23 我国炼厂按炼油规模分布 . 13 图 24 油价、周期与炼厂盈利 . 14 图 25 2001 年以来“乙烯-石脑油”季度价差（美元/吨） . 16 图 26 2000-2030E

13、全球乙烯产能利用率（%） . 16 图 27 上海石化每吨原油加工量贡献的归母净利润（元/吨） . 17 图 28 美国瓦莱罗每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨） . 17 图 29 台塑石化每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨） . 17 图 30 印度信诚每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨） . 17 图 31 上海石化加工原油单吨净利润与油价 . 17 图 32 美国瓦莱罗加工原油单吨净利润与油价 . 17 图 33 台塑石化加工原油单吨净利润与油价 . 18 图 34 印度信诚加工原油单吨净利润与油价 . 18 图 35 上海石化单吨原油加工量贡献的归母净利润与油价 . 19 行业研究石

14、油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表表目录目录 表 1 主要化工品不同工艺路线产能分布 . 6 表 2 2019 年我国乙烯、丙烯、PX 进口依存度 . 7 表 3 恒力炼化、浙石化、盛虹炼化单吨投资规模 . 10 表 4 我国七大石化基地规划 . 11 表 5 中石化四大世界级炼化基地规划 . 12 表 6 两桶油成品油及乙烯收率（2019 年） . 13 表 7 2019 年后规划建设的主要炼化一体化项目 . 14 表 8 2012-2019 年国内外代表炼厂单吨原油加工量贡献的净利润（元/吨） . 18 表 9 油价大跌背景下上海石化单吨原油加工量贡献的归母净利润表

15、现 . 18 表 10 A 股炼化企业产能弹性对比 . 19 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 2019 年以来，国内大型炼化一体化项目建设加速，同时民营企业在炼化行业中的 份额逐步提升，市场主体多元化发展，行业迎来转型升级。本文系统梳理了国内炼化行 业现状及未来发展趋势（基地化、规模化、炼化一体化） ，并重点分析了影响炼化行业盈 利的主要因素（油价与周期） 。我们认为成本优势为炼化企业最主要的竞争力之一，本文 对炼化企业的成本进行了详细拆分。 1. 炼化产业链炼化产业链及及主要产品主要产品供需现状供需现状 1.1 炼炼化化产业链产业链较长较长，低油价下低油价下

16、成本优势成本优势显现显现 炼炼油油化工化工以原油为原料以原油为原料，生生产产石油石油产品产品和和化工产品化工产品，主要包括炼油和化工两部分，主要包括炼油和化工两部分。 石油通过炼制生产出汽油、煤油、柴油、润滑油、石蜡、沥青等石油产品，并通过裂解、 重整等工艺，生成乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯、二甲苯等为代表的基础化工原料， 以这些原料为基础可进一步生产多种有机化工原料及合成材料（合成塑料、合成纤维、 合成橡胶等） 。 图图1 炼油化工炼油化工路路线线 资料来源： 化学工艺学_米镇涛 ，海通证券研究所 在化工产品中，90%左右的有机化工产品上游原料可以归结为三烯（乙烯、丙烯、 丁二烯） 、三苯（

17、苯、甲苯、二甲苯） 、乙炔、萘、甲醇，目前炼油化工在烯烃、芳烃生 产中占据重要地位，在乙烯、丙烯、二甲苯中炼化产能占比分别为 73%、61%、100%。 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表表 1 主主要要化工品化工品不同工艺路线不同工艺路线产能分布产能分布 产品产品 产能产能（万吨万吨/年年，2019） 产量产量（万吨万吨/年年，2019） 产能产能分布分布 原油路线原油路线 天然气天然气（含轻含轻烃烃）路线路线 煤化工煤化工路线路线 乙烯 2854 2052 73% 2% 24% 丙烯 3927 3312 61% 14% 25% 苯（含加氢苯） 1961 1

18、452 72% - 28% 甲苯 1648 1122 100% - - 二甲苯 2872 1991 100% - - 甲醇 8812 6216 - 10% 90% 乙二醇 1076 739 54% - 46% 尿素 7390 5174 - 25% 75% 乙炔 - - - - 95%（电石法） 资料来源：卓创资讯， 乙炔生产工艺应用与推广_尹林虎等 ，海通证券研究所 低油价下低油价下炼化路线具有成本优势炼化路线具有成本优势。在我们此前报告油、气、煤三大化工工艺路线 对比及展望能源化工系列专题报告（一）20200403中，我们通过回溯 2017 年以 来的数据，对比了油、气、煤三种化工生产路线的

19、经济性。以烯烃为例，我们发现低油 价下炼化路线具有一定成本优势，尤其与煤化工相比，当油价低于 55-60 美元/桶时，炼 化路线成本相对更低。 图图2 不不同油价背景下同油价背景下不同不同工艺工艺乙烯生产乙烯生产成本成本对比对比 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 405060708090 乙烯生产成本（元/吨） 布伦特油价（美元/桶） 原油路线煤化工乙烷裂解 资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所 图图3 不同油价背景下不同油价背景下不同不同工艺工艺丙烯生产丙烯生产成本与油价的关系成本与油价的关系 3000 3500 40

20、00 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 405060708090 丙烯生产成本（元/吨） 布伦特油价（美元/桶） 原油路线煤化工PDH 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 炼化炼化产品产品：成品成品油产油产能过剩能过剩，化工品供不应化工品供不应求求 原油加工量原油加工量稳稳步步增长增长，成品油收率，成品油收率下降下降。2000-2019 年，我国原油加工量稳步增长， 由 2.11 亿吨增长至 6.52 亿吨， 年均复合增速 6.1%； 成品油产量从 1.21 亿吨增长至 3.60 亿吨，年均复合增速 5.9%。2015 年以来，随着炼化一体

21、化逐步发展，我国成品油收率 由 65%高点逐年下降，到 2019 年成品油收率降至 55%，为 2001 年以来历史最低点。 图图4 2000-2019 年我国原油年我国原油加工量加工量及增速及增速 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 原油加工量（百万吨，左轴）同比增速（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 2000-2019 年我国年我国成品油产量及收率成品油产量及收率 50% 52%

22、54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 汽油（百万吨，左轴）柴油（百万吨，左轴） 煤油（百万吨，左轴）成品油收率（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 成品油成品油： 产能过剩： 产能过剩， 结构调整结构调整。 我国成品油整体产能过剩， 市场竞争激烈， 2013-2019 年出口占比逐年提升。2019 年，我国成品油总出口量 5536 万吨，占

23、总产量 15.4%。产 品结构上，汽油、煤油产量占比提升，柴油占比下降。2019 年，我国汽油、柴油、煤油 产量分别为 1.41 亿吨、1.66 亿吨、0.53 亿吨，占比分别为 39.2%、46.2%、14.6%。 图图6 2003-2019 年我国年我国成品油成品油出口出口 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2003200520072009200172019 出口量（万吨，左轴）出口占产量比例（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 2000-2019 年我

24、国年我国成成品品油油各产品各产品占比占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20002002200420062008200162018 汽油柴油煤油 资料来源：Wind，海通证券研究所 化工品化工品：供给存在缺口供给存在缺口。国内化工原材料烯烃、芳烃供给仍存在缺口，尤其是乙烯、 PX，进口依存度较高。我们将乙烯下游产品按照乙烯单耗折算成乙烯当量计算，2019 年国内乙烯产量 2052 万吨，进口当量 2642 万吨，乙烯当量进口依存度 56%；PX 产量 1465 万吨，进口 1497 万吨，进口依存度 51%。 表表 2 2019 年我国乙烯

25、年我国乙烯、丙烯丙烯、PX 进口进口依存度依存度 化工品化工品 产量产量（万吨万吨） 进口当量进口当量（万吨万吨） 当量当量进口依存度进口依存度 乙烯 2052 2642 56% 丙烯 3312 879 21% PX 1465 1497 51% 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 2. 民营炼化快速发展民营炼化快速发展，基地化基地化、大型大型炼化炼化一体化一体化成成趋势趋势 2.1 炼化行业格局炼化行业格局：民营民营炼化炼化快速发展快速发展 全球全球炼油格局炼油格局：亚太：亚太、北美、北美、欧、欧洲洲产能占产能占 70%以上以上。根据 BP 能源统计，2018 年 全球炼油能力 1 亿桶/天

26、（约 50 亿吨/年） ， 亚太、 北美、 欧洲、 中东分别占比 35%、 22%、 16%、10%。我国炼油能力 1674 万桶/天（约 8.4 亿吨/年） ，占全球 17%，位居全球第 二，仅次于美国。 图图8 全球全球炼油产能分布炼油产能分布（2018 年年） 亚太 35% 北美 22% 欧洲 16% 中东 10% 独联体国家 8% 中南美 6% 非洲 3% 资料来源：BP 能源统计，海通证券研究所 图图9 全球前十大炼油全球前十大炼油国产能国产能（2018 年年，千桶千桶/天天） 2085 2225 2285 2835 3343 3346 4972 6596 16738 18762 0

27、50000000 德国 伊朗 巴西 沙特 日本 韩国 印度 俄罗斯 中国 美国 资料来源：BP 能源统计，海通证券研究所 民民营营炼化逐步投炼化逐步投产产，行行业业格格局进一步向局进一步向“三分天三分天下下”发展发展。历史上我国炼油化工行 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 业以中石化、中石油主导，2015 年随着国内原油进口权和进口原油使用权放开，地方炼 厂快速发展，在我国炼化行业中市场份额逐步提升。根据2019 中国能源化工产业发展 报告 ，随着 2000 万吨/年恒力炼化、2000 万吨/年浙石化一期等项目投产，预计 2019 年国内炼

28、油能力达到 8.8 亿吨/年。其中，中石化、中石油占比分别为 33%、23%；地方 炼厂占比达到 30%，较 2015 年提高 7 个百分点。 图图10 我国炼油能我国炼油能力份额变化力份额变化 51% 45% 39% 33% 40% 33% 24% 23% 3% 10% 15% 14% 6% 12% 23% 30% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2000 2005 2015 2019E 中石化中石油其他国企地方炼化 资料来源： 2019 中国能源化工产业发展报告_中石化经济技术研究院 ，海通证券研究所 从从原油加工量和原油加工量和炼化炼化主要产主要产品产

29、量品产量分布看分布看，两桶油在两桶油在成品油和乙成品油和乙烯烯生产生产上上占据主占据主导导 地位地位，民营企业在，民营企业在 PX 行业快速发展行业快速发展，市场份额市场份额提升提升。2019 年我国原油加工量 6.52 亿 吨，中石化、中石油分别占比 38%、26%；成品油产量 3.60 亿吨，中石化、中石油分 别占比 44%、33%；乙烯产量 2052 万吨，中石化、中石油分别占比 61%、29%。截至 2019 年底，我国 PX 产能 2453 万吨，中石化、中石油分别占比 24%、11%，民营企业 占比达 58%。 图图11 国内国内原油加工量原油加工量占占比比（2019 年年） 中石

30、化 38% 中石油 26% 其他 36% 资料来源：Wind，中国石化、中国石油 2019 年报，海通证券研究所 图图12 国内国内成品油产量成品油产量占比占比（2019 年年） 中石化 44% 中石油 33% 其他 23% 资料来源：Wind，中国石化、中国石油 2019 年报，海通证券研究所 图图13 国内国内乙烯产量乙烯产量占比占比（2019 年年） 中石化 61% 中石油 29% 其他 10% 资料来源：卓创资讯，中国石化、中国石油 2019 年报，海通证券研究所 图图14 国内国内 PX 产能产能分布分布（2019 年年） 中石化 24% 中石油 11% 中海油 4% 中化 3% 民

31、营 58% 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所（注：浙石化一期计入 2019 年底） 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 2.2 炼化炼化发展方向发展方向：基地化基地化、规模化规模化、炼化、炼化一一体体化化 2.2.1 炼厂炼厂竞争优势竞争优势：降成本降成本，提提升升高附加值产品高附加值产品 从生产层面看从生产层面看，我们认为我们认为炼化企业炼化企业的的竞竞争争力力主要通过两方面主要通过两方面建立建立：降降低成本低成本、提升、提升 产品附加值产品附加值。首先，炼化产品多数为大宗类商品，产品差异小，低成本为重要竞争力所 在。其次，炼化企业可以通过技术进步，布局高附加

32、值产品，形成差异化竞争。目前， 我国高性能石化材料自给率较低，根据炼化行业面临的新态势及转型升级建议_李雪 静 ， 我国工程塑料、 高性能橡胶、 高端聚烯烃塑料、 功能性膜材料自给率分别仅有 51%、 63%、43%、55%。 成本成本方方面面，炼厂的总成本费用主要包括炼厂的总成本费用主要包括原原料料成本成本和和操作费用操作费用。 （1）原料成原料成本本：主要 为原油成本，炼厂原油成本通常占总成本费用 70%以上； （2）操操作作费用费用：主要包括辅助 材料、燃料动力、人工成本、折旧摊销、修理费、财务费用和其他管理费用等。我们以 上市公司公告中对于恒力炼化 2000 万吨/年炼化一体化项目（不

33、含乙烯） 、浙石化一期 2000 万吨/年炼化一体化项目成本费用估算为例，在炼化一体化项目的操作费用中，折 旧、燃料动力费用占比最大，占比均超过 20%；财务费用次之，占比约 17%-18%；此 外，辅助材料、修理费占比也较大，两大项目这两项成本平均都在 10%以上。 图图15 恒恒力力炼化炼化操作操作费费用用拆分拆分 折旧 27% 燃料动力 21% 财务费用 18% 辅助材料 14% 修理费 12% 营业费用 4% 管理费用及其 他 3% 人工成本 1% 资料来源：恒力石化公告 20180201，海通证券研究所 图图16 浙石化一期浙石化一期操作费用操作费用拆分拆分 燃料动力及公 用工程 27% 折旧费 26% 财务费用 17% 修理费 9% 管理费用及其 他 9% 辅助材料 6% 营业费用 4% 人工成本 2% 资料来源：荣盛石化公告 20191120，海通证券研究所 从从炼化企业炼化企业主要成本构成来看主要成本构成来看，我们认为我们认为炼化企业降低成炼化企业降低成本本、提升竞争力的主要方、提升竞争力的主要方 式包括式包括： （1）降低原油成本降低原油成本：包括加工劣质重油、靠近产油地等。高硫重质原油通常相