1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 06 月 20 日 增持增持（首次）（首次）Capex 业务业务构筑构筑发展发展基石，基石，Opex 业务业务开启开启第二增长曲线第二增长曲线 周期/化工 当前股价：35.89 元 正帆科技主营正帆科技主营Capex和和Opex业务，业务，Capex业务包括电子工艺和生物制药业务包括电子工艺和生物制药设备，设备，Opex 业务包括电子气体和前驱体材料。业务包括电子气体和前驱体材料。公司公司 Capex 业务的业务的高纯介质供应系统高纯介质供应系统覆盖泛半导体头部覆盖泛半导体头部 Fab 客户，客户，市占率不断提升，市占率不断提升，开拓设备模块开拓设备

2、模块 Gas Box 业务业务并并快速快速放量；放量；公司通过公司通过 Opex 业务业务开启开启第二增长曲线，第二增长曲线，上市上市持续持续募资提升电子募资提升电子特气产能并拓展大宗气体品类，特气产能并拓展大宗气体品类，电子气体盈利能力有望逐步提升，电子气体盈利能力有望逐步提升，前驱体材料前驱体材料预计预计 2025 年开始年开始量产量产。公司当前在手订单充沛，收入有望公司当前在手订单充沛，收入有望快速增长快速增长。首次覆盖。首次覆盖，给予给予“增持增持”投资评级投资评级。Capex 和和 Opex 业务并进，充沛在手订单业务并进，充沛在手订单贡献贡献强劲增长动力强劲增长动力。正帆科技成立于

3、 2009 年，主营 Capex 和 OPEX 两大业务，面向半导体、光伏、平板显示、生物医药等行业，Capex 业务即制程关键系统与设备，为公司业务基石和收入占比最高的业务，其中高纯介质系统市占率持续提升，Gas Box 快速放量；Opex 业务即电子气体与先进材料，经过公司三次募资扩产拓品逐步成长为核心业务。公司营收快速增长，2020-2023 年 CAGR 达 51%，2023 年实现收入 38.4 亿元，同比+41.8%，24Q1 收入 5.9 亿元，同比+43%；公司截至 2023年底在手订单 61 亿元，同比增长 76%，其中半导体行业订单占比近 60%，同比增长超 100%，未来

4、收入有望延续快速增长态势。Capex 业务：业务：高纯高纯介质介质供应供应系统市占率持续提升，系统市占率持续提升，Gas Box 快速放量快速放量。公司Capex 业务包括电子工艺设备和生物医药设备两大类，其中电子工艺设备又包括高纯介质供应系统和泛半导体工艺设备模块与子系统。公司高纯介质工艺系统服务于中芯国际、海力士、长江存储、长鑫存储、京东方、惠科、通威股份、隆基等泛半导体 Fab 厂商，是目前收入体量最大的业务，市占率持续提升；公司设备模块与子系统业务由子公司鸿舸半导体开展 Gas Box，国内空间预计 50-100 亿元但国产化率不足 10%，公司已经向北方华创、中微公司、拓荆科技等批量

5、供货。鸿舸半导体 2023 年收入同比增长 104%，净利润同比增长 7.4 倍，新签订单亦同比高速增长，未来 Gas Box 将持续放量。Opex 业务业务：电子气体产能提升并扩张品类：电子气体产能提升并扩张品类，前驱体，前驱体材料材料将于将于 2025 年放量年放量。公司基于 Capex 技术积累拓展电子气体及先进材料即 Opex 业务，收入高速增长，2023 年实现收入 4.2 亿元，同比增长 73%，占比达 16.8%，预计 2024年收入继续高速增长，占比将有较大幅度提升。1）电子气体电子气体：包括大宗气、混合气、特气等，2023 年毛利率不足 20%主要系价格和折旧等影响，在产能规

6、模提升之后盈利能力有望得到修复。公司砷烷和磷烷逐步实现国产替代，超高纯磷化氢扩产项目于 2023 年底建成，公司还通过募资进行大宗气体拓品，包括通过定增募资投向合肥高纯氢气、潍坊高纯大宗气（氧、氮、氩）和罐装特气项目，潍坊一期项目已投产，合肥三期计划于 24Q2 投产；通过可转债募资投向铜陵电子混合气和正帆丽水项目建设，计划 2025 年达产。同时，公司还收购芜湖永泰特气公司 70%股份以进一步拓品；2）前驱体材料）前驱体材料：2023 年国产化率预计不足 10%，正帆科技布局 High-K/Low-K/金属化/硅前驱体四大品类共 20 余种产品，将于 2025 年逐步实现量产持续国产替代。投

7、资建议投资建议。公司以 Capex 业务为基石，高纯介质供应系统市占率提升的同时 基础数据基础数据 总股本（百万股）287 已上市流通股（百万股）287 总市值（十亿元）10.3 流通市值（十亿元）10.3 每股净资产（MRQ）10.7 ROE（TTM）13.5 资产负债率 63.7%主要股东 風帆控股有限公司 主要股东持股比例 17.91%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3-8-14 相对表现 7-14-4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、富创精密（688409）新股报告：深耕半导体设备零部件十余载，国产化赋能长期增长动力2022/9/27 2、富创精密（

8、688409）深度跟踪：2024年设备零部件行业有望加速，股权激励利 润 目 标 彰 显 净 利 率 触 底 反 弹 2024/3/11 鄢凡鄢凡 S02 周铮周铮 S01 曹辉曹辉 S01 连莹连莹 研究助理 -40-30-20-10010Jun/23Oct/23Jan/24May/24(%)正帆科技沪深300正帆科技正帆科技（688596.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 Gas Box 产品快速放量；Opex 业务构筑公司第二增长曲线，电子气体产能提升并持续拓品，后续盈利能力也有望得到提升，前驱体产品预计 2

9、025 年开始量产。公司在手订单充沛，未来收入有望延续稳健成长态势。我们预计公司2024/2025/2026 年收入分别为 50.9/65.1/80.8 亿元，归母净利润分别为5.6/7.0/9.2 亿元，对应 PE 分别为 18.6/14.6/11.1 倍，低于可比半导体设备零部件和材料类公司，考虑到公司未来气柜类零部件和气体、前驱体等材料收入占比有望提升，估值水位有一定上升空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业景气度下滑行业景气度下滑，供应链风险，供应链风险，市场竞争加剧，折旧上升的风险市场竞争加剧，折旧上升的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 202

10、2 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)2705 3835 5091 6512 8082 同比增长 47%42%33%28%24%营业利润(百万元)266 440 644 900 1255 同比增长 45%66%46%40%39%归母净利润(百万元)259 401 555 704 924 同比增长 54%55%38%27%31%每股收益(元)0.95 1.43 1.93 2.45 3.22 PE 38.0 25.1 18.6 14.6 11.1 PB 4.3 3.4 2.7 2.2 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 aVbUeUfV8XfYfVbZ6MbP7N

11、nPrRnPqMfQnNrPeRpNnOaQqRnRxNqQsPNZmOqM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司以一、公司以 Capex 业务为基石，向业务为基石，向 Opex 业务快速延伸业务快速延伸.5 1、Capex 和 Opex 业务并进，市占率提升并逐步实现国产替代.5 2、收入利润快速增长，在手订单充沛.10 二、高纯介质供应系统市占率持续提升，二、高纯介质供应系统市占率持续提升，Gas Box 迎来快速放量期迎来快速放量期.14 1、高纯介质供应系统提高泛半导体产品良率，公司产品市占率逐步提升.14 2、国内设备模块化采购趋势带来 Gas Box

12、 增量市场，公司产品在国内龙头设备端持续放量16 三、三次募资开拓三、三次募资开拓 OPEX 业务，电子气体和先进材料构筑第二增长曲线业务，电子气体和先进材料构筑第二增长曲线.19 1、砷烷/磷烷盈利能力有望逐步提升，三次募资扩大气体产能并扩充品类.19 2、公司布局 High-K、Low-K、金属化、硅四大前驱体品类，计划 2025 年量产23 四、投资建议四、投资建议.26 1、盈利预测.26 2、估值分析.27 3、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：正帆科技业务概览.5 图 2：公司电子工艺设备主要产品布局.6 图 3：公司生物制药设备主要产品布局.7 图 4：公司关键材料主要产

13、品布局.8 图 5：公司专业服务业务.8 图 6：公司股权结构.9 图 7：正帆科技营收及增速（亿元）.10 图 8：正帆科技产品结构拆分（亿元）.10 图 9：公司 2022 和 2023 年订单情况（亿元）.11 图 10：正帆科技分业务毛利率.12 图 11：正帆科技分主要下游毛利率.12 图 12：正帆科技期间费用率.13 图 13：正帆科技利润情况（亿元）.13 图 14：高纯介质供应系统在半导体行业工艺流程中的应用.15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15：气体供应系统示意图.15 图 16：高纯介质供应系统在光纤制造工艺流程中的应用.15 图 17：中国进口荷兰光

14、刻机总金额.16 图 18：VCR Gas Box.17 图 19：IGS Gas Box.17 图 20：中微公司 2018 年零部件采购比例.17 图 21：拓荆科技 2021 前三季度零部件采购比例.17 图 22：全球和国内电子气体市场规模.20 图 23：电子大宗气体和特种气体在不同下游的用量占比.20 图 24：电子大宗气体现场制气流程.21 图 25：国内部分气体公司毛利率.22 图 26：正帆科技自产和外购气体毛利率.22 图 27：CVD 工艺简图及前驱体应用.23 图 28：ALD 工艺简图及前驱体应用.23 图 29：正帆科技历史 PE Band.30 图 30：正帆科技

15、历史 PB Band.30 表 1：公司主要高管及技术人员履历.9 表 2：公司前五大客户收入情况.11 表 3：公司工艺介质供应系统主要功能.14 表 4：电子气体类别、用途及主要产品.19 表 5：电子特种气体分类及应用环节.20 表 6：正帆科技电子气体募投项目.22 表 7：半导体制造常用的前驱体材料.24 表 8：国内半导体前驱体厂商品类对比.24 表 9：正帆科技盈利预测.27 表 10：估值对比表（数据截止 2024 年 6 月 19 日）.29 附：财务预测表.31 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司以公司以 Capex 业务为基石，向业务为基石，向 Ope

16、x 业务快速业务快速延伸延伸 1、Capex 和和 Opex 业务并进，市业务并进，市占率提升并逐步实现国产占率提升并逐步实现国产替代替代 Capex 和和 Opex 业务并进，业务并进，覆盖国内泛半导体和医药行业头部客户覆盖国内泛半导体和医药行业头部客户。正帆科技成立于 2009 年，主营 Capex 和 Opex 两大业务，服务于国内 IC、光伏、平板显示、半导体显示、光纤制造等泛半导体行业和生物医药等行业。公司 Capex业务即制程关键系统与装备，包括电子工艺设备和生物制药设备，在电子工艺装备中，高纯介质系统是公司体量最大的业务，泛半导体工艺设备模块与子系统的Gas Box 快速放量；O

17、pex 业务即关键材料业务，包括电子特气、电子大宗及工业气体、先进材料等，通过公司数次募资逐步成长为核心业务。图图 1：正帆科技业务概览：正帆科技业务概览 资料来源：正帆科技财报，招商证券整理 Capex 业务业务制程关键系统与制程关键系统与装备装备：基于流体系统和面向泛半导体和生物：基于流体系统和面向泛半导体和生物制药行业制药行业 1）电子工艺设备：）电子工艺设备：包括高纯介质供应系统和泛半导体工艺设备模块与子系统包括高纯介质供应系统和泛半导体工艺设备模块与子系统业业务，务，服务泛半导体行业头部客户。服务泛半导体行业头部客户。高纯介质供应系统：高纯介质供应系统：是公司传统主营业务也是目前体量

18、最大的业务，面向泛半是公司传统主营业务也是目前体量最大的业务，面向泛半导体行业导体行业 FAB 制造商。制造商。公司高纯介质供应系统主要产品包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等，将客户生产过程 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 中所需的高纯气体、湿化学品和先进材料供应至客户的工艺机台，实现“输送分配、蒸发冷凝、混配稀释”等功能。公司产品在国内处于领先地位，已经完全具备与国际供应商同台竞争的能力，长期服务国内包括中芯国际、海力士、长江存储、长鑫存储、京东方、惠科、通威股份、隆基绿能、三安光电等在内的头部泛半导体行业客户；泛半导体工艺设备模块与子系统：

19、泛半导体工艺设备模块与子系统：Gas BOX 单品向国内头部半导体设备和光单品向国内头部半导体设备和光伏电池片工艺设备厂商批量供货，逐步打破海外垄断。伏电池片工艺设备厂商批量供货，逐步打破海外垄断。泛半导体工艺设备的核心模块由设备品牌商自己开发，通用模块/子系统一般由专业第三方制造。Gas Box是半导体工艺设备侧的模组化气体供应系统，为设备制程精密供气并防止各种毒性、可燃性气体的泄露，具备较高的行业壁垒和技术门槛。公司泛半导体工艺设备模块与子系统于 2021 年新开发投入市场，Gas Box 产品包括 VCR 型及Surface Mount 型，适用于 8-12 英寸集成电路、平板显示、光伏

20、太阳能、光纤及微电子等行业。公司占据国内供应商的首位，产品已向国内头部半导体设备头部客户如北方华创、拓荆科技、中微公司、微导纳米、晶盛机电等和光伏电池片龙头厂商迈为股份等批量供货，新签订单快速增长。图图 2：公司电子工艺设备：公司电子工艺设备主要产品布局主要产品布局 资料来源：正帆科技 2023 年报，招商证券 2）生物制药设备）生物制药设备：经过经过 10 年发展历程，从年发展历程，从公司公司流体系统和微污染控制技术外流体系统和微污染控制技术外溢到有类似应用要求的生物制药领域。溢到有类似应用要求的生物制药领域。公司生物制药设备为医药制造产业提供洁净生产所需的制药用水、流体工艺等关键系统解决方

21、案，主要产品和服务包括制药用水系统系列产品，如纯化水制备系统、注射用水制备系统、纯蒸汽发生器、储存与分配模组设备等；流体工艺系统系列产品，如生物发酵反应器、超滤纯化设备、培养基与缓冲液、灭活设备、配剂制液系统等；创新药孵化服务。公司产品覆盖长春金赛、百奥泰、信念医药、科前生物、沃森生物等国内生物制药领域多家头部客户，公司子公司百泰深耕 CAPEX 业务生物制药设备同时，也开始布局进入 OPEX 业务原辅料耗材领域。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3：公司生物制药设备：公司生物制药设备主要产品布局主要产品布局 资料来源：正帆科技 2023 年报，招商证券 Opex 业务业务关键材

22、料：包括电子特气、电子大宗气和高纯工业气体和先进关键材料：包括电子特气、电子大宗气和高纯工业气体和先进材料材料，逐步成为公司核心业务，逐步成为公司核心业务 1）电子特气业务电子特气业务：自研砷烷、磷烷成功实现国产替代，持续拓品并自建产线。自研砷烷、磷烷成功实现国产替代，持续拓品并自建产线。公司具备合成、提纯、混配、充装、分析与检测等核心能力，砷烷、磷烷系公司自研自产产品，已成功实现国产替代，公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业，主要客户包括京东方、惠科集团、三安光电等。同时，公司正在开发更多电子特气品类并建设自产产线；2）电子大宗气和高纯工业气体业务：）电子大宗气和高纯工业气体业

23、务：开发了多种大宗气体，服务于泛半导体和开发了多种大宗气体，服务于泛半导体和先进制造业。先进制造业。公司开发了包括高纯氮、氧、氩气、高纯氢气、高纯氦气等泛半导体行业工艺中作为载气、环境气、清洁气使用的各种大宗气体，并不断投入产能建设，服务于泛半导体行业和高端制造、精细化工、新材料等先进制造业；3）电子先进材料业务：实现前驱体产品突破，铜陵前驱体制造基地预计于）电子先进材料业务：实现前驱体产品突破，铜陵前驱体制造基地预计于 2025年逐步达产。年逐步达产。电子先进材料包括半导体材料、各种薄膜、高纯度金属材料等，用于光电子、化合物半导体、太阳能光伏电池、液晶显示器、光导前卫制造等多种领域。公司目前

24、实现半导体前驱体产品突破，在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地，将覆盖 20 余种前驱体产品，涉及硅基、金属基、High-K 和 Low-K四大品类，适用于逻辑和存储芯片，预计 2025 年逐步达到量产。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4：公司关键材料：公司关键材料主要产品布局主要产品布局 资料来源：正帆科技 2023 年报，招商证券 专业服务专业服务：包括：包括 MRO（维护、维修、运营）（维护、维修、运营）和和 Recycle（循环再利用）（循环再利用）MRO 指维护（Maintenance）、维修（Repair）、运营（Operation）业务，主要针对 Capex

25、 业务客户提供后续配套服务，包括技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养及运营等服务；Recycle 业务是为减少半导体制程的排放，为客户开发出对部分气体和湿化学品提供工艺介质循环再利用服务，主要包括氦气回收纯化及循环系统、VOC 回收纯化及循环系统等。图图 5：公司专业服务业务：公司专业服务业务 资料来源：正帆科技 2023 年报，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 公司专业背景深厚，核心技术人员均曾在空气化工、液化空气等国际龙头公司重公司专业背景深厚，核心技术人员均曾在空气化工、液化空气等国际龙头公司重要岗位任职。要岗位任职。董事长及实际控制人 YU DONG LEI 曾

26、任通用公司中国区经理，实际控制人 CUI RONG 曾任西门子工程师，总经理史可成曾任液化空气（山东）总经理及液化空气（中国）并购业务副总裁。核心技术人员中，技术总监李东升、合肥分公司技术总监曾庆腾均曾任空气化工（上海）设计主管，监事会主席周明峥曾任液化空气（上海）工程师，董事黄勇曾任美国空气化工产品公司高级项目开发工程师，均有 20 余年专业背景及经验。表表 1：公司主要高管及技术人员履历公司主要高管及技术人员履历 姓名姓名 学历学历 职务职务 履历履历 YU DONG LEI 博士 董事长 曾就职于美国通用、IBPInc、正帆超净等，2009 年至 2021 年 11 月任正帆科技总经理，

27、现任正帆科技董事长 CUI RONG 本科 董事 曾就职于西门子、MAGInnovation(USA)Inc、正帆超净等，2009 年至今任正帆科技董事 黄勇 硕士 董事 曾就职于成达化学、空气化工、正帆超净，2009 年至今任正帆科技董事 史可成 本科 总经理 曾就职于液化空气，2020 年至今在正帆科技，后任总经理 李东升 本科 技术总监 曾就职于空气化工、正帆超净，2009 年至今任正帆科技，后为公司核心技术人员，任职技术总监 曾庆腾 本科 合肥正帆技术总监 曾就职于空气化工、正帆超净，2009 年至今任正帆科技，后为公司核心技术人员，任合肥正帆技术总监 周明峥 硕士 监事会主席 曾就职

28、于液化空气、正帆超净，2009 年至今在正帆科技，后为公司核心技术人员，任监事会主席 资料来源：正帆科技公司公告，招商证券 公司实际控制人为公司实际控制人为董事长董事长及总经理及总经理俞东雷和崔荣俞东雷和崔荣夫妇，夫妇，通过多家子公司开展各项通过多家子公司开展各项业务业务。公司控股股东为风帆控股，实际控制人为 YU DONG LEI（俞东雷）和 CUI RONG（崔荣）夫妇，通过风帆控股有限公司持有 17.98%的股份，公司技术副总监及监事会主席周明峥、公司董事黄勇、公司技术总监李东升分别持股 4.82%、4.47%、1.27%。公司共有 23 家控股子公司及 1 家参股子公司，江苏正帆、合肥

29、正帆、鸿舸半导体、铜陵正帆、正帆潍坊、正帆丽水、正帆百泰 7 家子公司为重要子公司。正帆半导体、江苏正帆等是公司高纯工艺介质供应系统制造设备的主要生产基地；2021 年 5 月成立的鸿舸半导体（持股 60%）是 Gas Box 主要生产基地；正帆百泰等主要从事生物医药核心装备及材料研发生产；合肥正帆、正帆潍坊、铜陵正帆、正帆丽水是公司气体及前驱体业务的主要生产基地。图图 6：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 2024 年年 6 月月 17 日）日）资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2、收入利润快速增长，在手订单充沛收入利润快速增长，在手订单充沛 超

30、高纯工艺介质供应系统收入持续稳健增长超高纯工艺介质供应系统收入持续稳健增长，Gas Box 和和 Opex 业务构筑第二业务构筑第二增长曲线增长曲线。公司营收在 2020-2023 年高速增长，收入 CAGR 达 51%；2023 年公司实现收入 38.3 亿元，同比增长 41.8%，其中超高纯工艺介质供应系统等主营业务继续稳步增长，气体业务和工艺设备模组业务增长高于平均增速。24Q1公司实现营收 5.9 亿元，同比增长 43%。1）Capex 业务：超高纯工艺介质供应系统市占率持续提升，业务：超高纯工艺介质供应系统市占率持续提升，Gas Box 快速放量。快速放量。国内企业高纯介质供应系统市

31、占率从 5 年前不足 10%增长至近年来大约 30%，伴随国内泛半导体客户需求增长和国产化份额提升，2023 公司 Capex 业务营收31.9 亿元，同比增长 42.3%，收入占比达 83.2%。公司控股子公司鸿舸半导体主营 Gas Box 业务，已经获得国内头部工艺设备厂商的广泛认证，2023 年 Gas Box 营收同比增长 104%，新签订单亦同比高增长；2）Opex 业务业务：2023 年收入年收入增速明显高于增速明显高于 Capex 业务业务，电子气体和先进材料电子气体和先进材料持续构筑公司第二成长曲线。持续构筑公司第二成长曲线。公司在原有 Capex 业务基础上持续拓展 Opex

32、 品类，2023 年气体及先进材料业务实现收入 4.2 亿元，同比增长 73%，收入增速明显高于 Capex 业务。公司超高纯磷化氢扩产及办公楼（含研发实验室）建设项目于 2023 年 12 月建设完毕并投入使用，公司自研自产电子特气产能得到提升；同时公司加快推动大宗气产能建设，位于潍坊的高纯大宗气生产基地、合肥高纯氢气及罐装特种气体项目，将于 2024 年内逐步落地；另外，公司启动发行可转换债券，推动铜陵正帆新建二期电子先进材料（前驱体）及电子级混合气体项目，以及正帆丽水大宗气、混合气、特种气体项目建设，并收购芜湖永泰特种气体公司70%股份以拓展气体品类。2023年公司Opex业务收入占比为

33、16.8%，预计 2024 年收入继续高增长，占比仍有较大幅度提升。图图 7：正帆正帆科技营收及增速（亿元）科技营收及增速（亿元）图图 8：正帆科技正帆科技产品结构拆分（亿元）产品结构拆分（亿元）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 公司在手订单充沛，公司在手订单充沛，未来几年收入有望延续快速增长态势未来几年收入有望延续快速增长态势。公司 2023 年度新签合同 66 亿元，同比增长 60%，其中来自 IC/光伏/半导体显示灯其他泛半导体/生物医药领域的新签订单分别为 32.4/23.85/1.36/3.64 亿元，分别同比增长84%/58%/37%/5%；截至 2023

34、 年底在手合同 61 亿元，同比增长 76%，其中来自半导体行业订单占比近 60%，半导体行业在手订单同比增长超 100%。公司电子工艺装备较早进入国产替代行列，快速被北方华创、拓荆、中微、晶盛等采用，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05540452020202Q1营业收入YOY05540452020202120222023电子工艺设备生物制药设备电子气体+先进材料MRO其他 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 订单明显放量；子公司鸿舸半导体的 Gas Box 存在较大国产替代空间，同时也在

35、考虑建设海外生产基地以拓展海外市场，并将陆续推出其他通用模组、零组件业务，2024 年及未来几年收入预计保持高速增长；电子气体及先进材料等产能逐步释放，公司 Opex 业务收入将持续快速放量。图图 9：公司公司 2022 和和 2023 年订单情况（亿元）年订单情况（亿元）资料来源：正帆科技 2023 年报，招商证券 公司公司前五大客户占比相对稳定，前五大客户占比相对稳定，通过通过第一大第一大客户客户参与参与国内国内多家多家头部晶圆厂头部晶圆厂项目建项目建设设。正帆科技的工艺介质供应系统与厂务动力系统、尾气废液处理系统等共同构成下游客户厂务系统。根据下游终端客户（即主业单位）的需求，公司主要以

36、承接气体、化学品供应系统业务包的方式，直接与终端客户签署合同开展业务；同时，公司也存在因终端客户将整体厂务系统对外分包，而向其他总承包商承接气体、化学品供应系统业务包的方式开展业务的情况。公司与中国电子系统工程第二建设公司、世源科技工程公司、信息产业电子第十一设计研究院科技工程公司等总承包商合作，从而间接参与终端客户的项目建设。正帆科技前五大客户收入占比相对稳定，保持 25-30%左右的比例，2023 年前三季度第一大客户为信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司（简称“十一科技”），十一科技所覆盖的国内 Fab 及 IDM 客户主要包括中芯国际、华虹集团、海力士、合肥长鑫、上海华力、

37、华润微、上海积塔等；公司 2023 年客户还包括钧达股份、爱旭股份等，主要面向新能源等领域。表表 2：公司公司前五大客户收入情况前五大客户收入情况 年度年度 前五大客户名称前五大客户名称 销售额（万元）销售额（万元）占比占比 2023 年 1-9 月 信息产业电子第十一设计研究院 17256.22 7.16%客户二 16457.59 6.83%海南钧达新能源科技 12386.67 5.14%晶盛机电 11098.42 4.60%爱旭股份 11064.90 4.59%合计合计 68263.81 68263.81 28.31%28.31%2022 年度 信息产业电子第十一设计研究院 23823.0

38、6 8.81%客户一 16554.79 6.12%晶盛机电 15549.12 5.75%陕西建工集团 14628.84 5.41%中国电子工程设计院 9130.75 3.37%0070新签合同在手合同20222023 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 合计合计 79686.56 79686.56 29.46%29.46%2021 年度 客户一 18878.75 10.28%通威太阳能 9449.72 5.14%惠科集团 7500.88 4.08%中国电子信息产业集团 7493.10 4.08%晶盛机电 7479.83 4.07%合计合计 50802.28 508

39、02.28 27.66%27.66%2020 年度 通威太阳能 10442.48 9.42%爱旭股份 6757.31 6.09%客户一 6742.23 6.08%信息产业电子第十一设计研究院 5203.47 4.69%中国电子工程设计院 4415.63 3.98%合计合计 33561.12 33561.12 30.26%30.26%资料来源：正帆科技招股书、发行可转换债券募集说明书、公司财报，招商证券 2020 年至今年至今公司毛利率公司毛利率相对稳定，规模效应提升叠加相对稳定，规模效应提升叠加产能释放产能释放有望带来有望带来长期长期毛毛利率改善利率改善。公司近年来整体毛利率较为稳定，2021

40、 年毛利率略有下降主要系供应链紧张导致原材料价格上涨所致；2023 年公司毛利率为 27.1%，同比略有下降，主要系光伏行业市场竞争导致毛利率下滑；24Q1 公司实现毛利率 27.4%，同比-3.9pcts/环比+2.3pcts。公司 Capex 业务毛利率相对稳定，电子工艺设备毛利率高于生物医药设备；Opex 业务毛利率较低，主要系部分产品非自产，受到市场价格波动的影响；新建产能逐步放量和投产，爬坡进度和转固折旧会对毛利率产生一定冲击。考虑到公司新建产能逐步达产，Opex 业务毛利率未来有望得到改善；MRO 业务毛利率最高，系该业务主要针对客户已建成介质输配送系统提供后续配套服务，原有供应商

41、对项目的专业度和胜任能力更强。图图 10：正帆正帆科技科技分业务毛利率分业务毛利率 图图 11：正帆科技分正帆科技分主要主要下游毛利率下游毛利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 公司公司期间费用率较为稳定，期间费用率较为稳定，利润持续增长利润持续增长。公司 2019 年至今期间费用率相对稳定，研发费用率有所上升；公司利润持续增长，2023 年归母净利润和扣非净利润分别为4.0和3.4亿，分别同比增长55%和58%，2023年扣非净利率达8.9%；24Q1 归母净利润和扣非净利润分别实现 2490 万和 1634 万元，分别同比增长123%和 122%，扣非净利率同比

42、+1pct。15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023综合毛利率电子工艺设备生物制药设备电子气体及先进材料MRO业务0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023集成电路光伏医药制造 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 12：正帆正帆科技科技期间费用率期间费用率 图图 13：正帆科技利润情况（亿元）正帆科技利润情况（亿元）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 -5%0%5%10%15%20%25%20022202324Q1期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.

43、00.51.01.52.02.53.03.54.04.520022202324Q1归母净利润扣非净利润 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 二、二、高纯介质供应系统高纯介质供应系统市占率持续提升，市占率持续提升，Gas Box迎来快速放量期迎来快速放量期 1、高纯介质高纯介质供应系统供应系统提高泛半导体产品良率提高泛半导体产品良率，公司产品公司产品市市占率逐步提升占率逐步提升 高纯介质供应系统高纯介质供应系统主要主要面向泛半导体工艺环节面向泛半导体工艺环节，能够提升能够提升成品良率。成品良率。在半导体工艺中，CVD 环节的砷烷/硅烷具有剧毒或易燃等特性，清洗与刻蚀

44、环节的氢氟酸具有剧毒和强腐蚀性；在光纤制造工艺中，CVD 工艺中需要将液态的四氯化硅转化为气态，电池背面钝化工艺的三甲基铝具有易燃、凝固点高等特性。主要作用为精准控制工艺纯度，确保产品良率。不同气体或化学品的特性容易影响泛半导体工艺良率，需要高纯介质供应系统来进行输送分配、蒸发冷凝、混合稀释、控制纯度/温度/压力/流量等参数、运行监控与安全防护等，从而实现气体、化学品等的输送、气/液态转化、稀释等功能。表表 3：公司工艺介质供应系统主要功能公司工艺介质供应系统主要功能 功能功能 释义释义 输送分配 将存放于气瓶、液罐等容器中的气体、化学品输送和分配到各个工艺机台上 蒸发冷凝 对工艺介质进行气、

45、液态的转化 混合稀释 将多种气体、化学品按照浓度配比要求混合或稀释后使用 对纯度、温度、压力、流量等参数的控制 对工艺介质的输送过程和输送质量进行控制 运行监控与 安全防护 对工艺介质输送和使用过程进行监控和预警，确保工艺介质在输送和使用过程中相关操作人员、工艺设备以及工艺环境的安全 资料来源：正帆科技招股书，招商证券 1）在半导体）在半导体制造环节制造环节，高纯介质供应系统用于，高纯介质供应系统用于掺杂、光刻、刻蚀和化学气相沉掺杂、光刻、刻蚀和化学气相沉积等积等环节环节。高纯介质供应系统通过控制工艺介质（气体、化学品、水）的纯度，实现半导体制程精度要求，直接影响工艺活动的运行及投产后的成品良

46、率。在掺杂、光刻、刻蚀工艺流程中，高纯介质供应系统负责将掺杂气体、将光刻所需的化学品材料、刻蚀用气体或化学品输送至晶圆的特定区域，将气态化合物输送至衬底表面并发生化学反应；敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 14：高纯介质供应系统在高纯介质供应系统在半导体行业工艺流程中的应用半导体行业工艺流程中的应用 图图 15：气体供应系统气体供应系统示意图示意图 资料来源：正帆科技发行股票募集说明书，招商证券 资料来源：正帆科技 2023 年报，招商证券 2）在光纤制造环节，高纯介质供应系统能够确保光纤预制棒制造工艺良率。）在光纤制造环节，高纯介质供应系统能够确保光纤预制棒制造工艺良率。光纤

47、预制棒制造是光纤制造技术的核心，成品质量对光纤的质量及特性，如纯度、抗拉强度、有效折射率及衰减率等产生重大影响。在光纤预制棒制造工艺中，电子工艺设备能将高纯工艺介质（高纯特气、高纯大宗气体、高纯化学品、高纯水等）和金属卤化物提纯原料输送到光纤预制棒制造过程中的芯棒制造、芯棒表面处理、外包层制造等核心工艺环节，从而精确控制光纤预制棒制造过程中的纯度，达到工艺精度要求并确保产品良率。图图 16：高纯介质供应系统在光纤制造：高纯介质供应系统在光纤制造工艺流程中的应用工艺流程中的应用 资料来源：正帆科技发行股票募集说明书，招商证券 半导体半导体高纯介质供应系统国内市场规模高纯介质供应系统国内市场规模近

48、近 200 亿元亿元，国内，国内厂商厂商市占率不断提升。市占率不断提升。根据至纯科技招股书，高纯介质供应系统的投资额大约占下游行业固定资产投资总额的 5-8%；根据 SEMI，2023 年中国大陆半导体设备 Capex 大约为 366 亿美元，取 5-8%中位数测算国内半导体高纯介质供应系统市场规模接近 200 亿人民币，如果考虑到光伏光纤制造领域，公司面向的市场空间更大。全球市场份额主要被东横化学、帆宣科技、法液空主导，5 年前国内厂商市占率还不足 10%；近年来随着正帆科技、至纯科技收入体量逐渐增长，近年来高纯介质供应系统国产化率升至大约 30%。正帆科技高纯介质供应系统长期服务国内头部泛

49、半导体正帆科技高纯介质供应系统长期服务国内头部泛半导体 Fab 厂商厂商，持续受益于，持续受益于 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 国内下游扩产国内下游扩产。公司高纯介质供应系统在国内处于领先地位，长期服务国内包括中芯国际、长江存储、长鑫、京东方、晶科、隆基、三安等在内的头部泛半导体行业客户。2024 年以来国内进口荷兰光刻机金额持续同比高增长，24M1/2/3/4进口金额分别为6.66/3.9/11/4.7亿美元，分别同比增长522%/106%/330%/218%国内加大光刻机备货力度，头部 Fab 厂商设备采招有望加速，尤其是偏先进制程产能有望持续开出，正帆科技高纯介质供应系统收

50、入体量和市占率有望持续提升。图图 17：中国进口荷兰光刻机总金额中国进口荷兰光刻机总金额 资料来源：中国海关、招商证券 2、国内设备模块化采购趋势带来国内设备模块化采购趋势带来 Gas Box 增量增量市场市场，公司，公司产品在国内龙头设备端持续放量产品在国内龙头设备端持续放量 Gas Box（气柜）（气柜）主要用于半导体干法工艺设备主要用于半导体干法工艺设备，用于气体传输、分配和混合用于气体传输、分配和混合。Gas Box 是一种在半导体工艺设备侧的模组化气体供应系统，是半导体刻蚀、薄膜沉积、离子注入等干法工艺设备中重要的通用子系统，由手动及气动截止阀、逆止阀、质量流量控制器、压力调节控制器

51、、高精密过滤器，以及垫片和镀银螺帽/螺丝等组件组成，用于在封闭的空间内整合多种工艺气体，将特定气体按照指定流量供应到反应腔，并根据具体的工艺需求对气体进行精确的传输、分配和混合，同时还要防止各种毒性、可燃性气体的泄露。根据连接方式不同，根据连接方式不同，Gas Box 分为分为 VCR 型和型和 IGS 型。型。根据 MTL 公司的介绍，Gas Box 根据连接方式不同，主要有 VCR 型(真空连接径向密封，Vacuum Coupling Retainer)和 IGS 型（模块化气体系统，Integrated Gas System）。1）VCR 型型：VCR 型 Gas Box 具有优异的密封

52、性能、高洁净度、兼容各种特气、供应链成熟、零部件可替代性强等功能和特点，以其高精度、高洁净度的特点和优异的密封性能广泛用于半导体及相关行业并成为工艺设备的标准配置；2）IGS型型：IGS 型 Gas Box 独特的高集成度设计更能满足洁净度、易于维护、小型化的要求，广泛用于半导体行业高端制程，但 IGS 的产品种类繁多，设计灵活多变，不同的设计思路决定不同功能和成本，对设计工程师是巨大挑战。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%024681012141621M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122

53、M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M4从荷兰进口光刻机总金额（亿美元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 18：VCR Gas Box 图图 19：IGS Gas Box 资料来源：MRESEARCH，招商证券 资料来源：J316GALLERY，招商证券 Gas Box 大约分别占刻蚀设备和薄膜设备价值量的大约分别占刻蚀设备和薄膜设备价值量的 9%和和 5%，2023 年国内市年国内市场空

54、间预计场空间预计 50-100 亿元亿元。1）刻蚀设备：）刻蚀设备：根据中微公司招股书，2018 年气体输送系统类零部件采购成本占原材料总成本的 17%，2018 年中微公司刻蚀设备毛利率为 48%，因此测算气体输送类（Gas Box、气体管路等）占刻蚀设备价值量约为 9%；2）薄膜沉积设备：）薄膜沉积设备：根据拓荆科技招股书，2021 年气体输送系统类零部件采购成本占原材料总成本的 8%，2021 年拓荆科技毛利率为 44%，据此测算气体输送类零部件占薄膜设备价值量约 4.5%。根据 Gartner，2023 年全球半导体设备销售额大约千亿美金，刻蚀和薄膜沉积设备大约占比 45%，假设按照国

55、内占比 25%，Gas Box 价值量占设备比例 5-10%测算，同时考虑到离子注入、干法去胶等其他干法设备对 Gas Box 的需求，国内 Gas Box 市场空间有望在50-100 亿人民币之间。图图 20：中微公司中微公司 2018 年零部件采购比例年零部件采购比例 图图 21：拓荆科技拓荆科技 2021 前三季度零部件采购比例前三季度零部件采购比例 资料来源：中微公司招股说明书，招商证券 资料来源：拓荆科技招股书，招商证券 Gas Box 技术壁垒较高，国产化率技术壁垒较高，国产化率预计预计不足不足 10%。半导体设备厂商的关键零部件、机械模块、气体模块等基本均交给专业第三方制造，国内

56、外厂商区别在于海外如 AMAT、LAM 等设备厂商具备模块 IP、设计、验证能力等，模块采购采用ODM 模式，国内设备厂商设计能力较弱，更多采用 OEM 模式。Gas Box 技术39%17%16%10%9%3%3%0%3%机械类气体输送系统类电气类机电一体类真空系统类气动系统类仪器仪表类传感器类其他28%27%12%8%7%4%5%1%2%1%3%机械类电气类机电一体类气体输送系统类真空系统类附属设备仪器仪表类二次配设施工艺材料类气动系统类其他 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 壁垒较高，体现在模块需要进入到设备内部，模组厂商需要和客户一起设计内部气路，内部气路对模组可靠性要求较高

57、，且后续维修困难，同时 Gas Box 也对焊接等装配技术和装配后的测试能力提出一定要求。当前国内外设备厂商以采购UCT、VAT 的 Gas Box 为主，国内厂商主要为正帆科技、富创精密等，结合国内市场空间和厂商气柜模组收入体量估算，目前Gas Box国产化率预计不足10%。国内设备商国内设备商模块化采购模块化采购带来模组市场持续增长带来模组市场持续增长，Gas Box 等国产化率等国产化率有望有望快速快速提升。提升。国内设备厂商此前几年内主要围绕整机进行设计，模块化设计能力较弱，主要以采购零部件为主，气柜等专用模组采购较少；伴随着国内设备厂商模块化设计能力提升，模块化采购比例有望持续提升，

58、气柜模组等市场预计将释放出巨大增量，国产化率亦有望快速提升。正帆科技正帆科技基于高纯基于高纯介质供应介质供应系统开展系统开展 Gas Box 业务业务，订单充沛订单充沛未来将未来将持续放量持续放量。区别于高纯介质供应系统位于设备外部，Gas Box 进入干法设备内部进行气体传输、分配等，二者具有一定技术共通性。正帆科技基于此前高纯介质供应系统的技术积累，在 2021 年 5 月成立子公司鸿舸半导体，当前控股 60%，鸿舸半导体目前推出了 VCR 型及 Surface Mount 型 Gas Box，为泛半导体行业客户提供工艺设备或 Gas Box 的 OEM/ODM 服务，在 IC 领域已向北

59、方华创、中微公司、拓荆科技等国内设备龙头厂商批量供货。鸿舸半导体2023年收入同比增长104%，实现净利润 0.68 亿元，利润同比增长 7.4 倍，新签订单亦同比高增长，未来收入将继续快速放量。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 三、三、三三次募资次募资开拓开拓 OPEX 业务业务，电子气体和先进材电子气体和先进材料料构筑第二增长曲线构筑第二增长曲线 1、砷烷砷烷/磷烷磷烷盈利能力有望逐步提升盈利能力有望逐步提升，三次募资扩大气体产三次募资扩大气体产能并扩充品类能并扩充品类 电子气体是电子工业的“血液”和“粮食”，电子气体是电子工业的“血液”和“粮食”，包括包括大宗气体和特种气体两大

60、大宗气体和特种气体两大类别类别。电子气体广泛用于 IC 制造、半导体显示、半导体器件制造过程，包括电子大宗气体和特种气体两大类，电子大宗气体用于半导体各个生产环节，包括氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等，单一品种用量较大；特种气体用于光刻、刻蚀、沉积、离子注入等特定环节，包括 260 余种，单一品种用量较小。表表 4：电子气体类别、用途及主要产品电子气体类别、用途及主要产品 应用应用 行业行业 工艺工艺 环节环节 工艺简介工艺简介 主要气体品种主要气体品种 数量数量 集成 电路 成膜 指利用离子体、化学反应等，使气态物质在固体的热表面上发生化学反应，形成稳定的固态薄膜结构，起绝缘、导线、

61、掩膜等作用，沉积在晶圆片表面上 六氟化钨（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘气（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氩混合气（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等 26 光刻 是半导体器件制造工艺中的一个重要步骤，该工艺利用光刻原理，反复光刻、曝光和显影，在光刻胶层上刻画几何图形结构，然后通过刻蚀工艺将光掩模上的图形转移到所在衬底上 氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合气 8 刻蚀 清洗 指采用物理或化学的方法，有选择地对硅片表面薄膜或者杂质进行刻蚀去除，并形成电路图案，或针对反应设备进行干法清洗，利于工艺反应 三氟化氮（NF3）、六氟

62、乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟环丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氢（HF）、氯化氢（HCl）、氯气（Cl2）、氟气（F2）、溴化氢（HBr）、六氟化硫（SF6）等 31 离子 注入 用于将具有高能量的带电离子射入半导体衬底中特定区域，来改变衬底区域的半导体电学性能 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化锗（GeF4）、三氟化硼（BF3）等 9 前驱 体等 前驱体也称前材，用于原子层沉积（ALD）或等离子增强型化学气相沉积等加工工艺中，生长特定功能化介质薄膜的前导材料 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化钨（WCl6）、四氯化钛（TiCl4）、四氯化铪（HfCl4）、

63、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等 35 电子大 宗气体 在集成电路制备过程中用量较大，产线应用广泛，主要起保护、吹扫、载气、置换、反应等作用，主要有氮气、氢气、氩气、氦气、氧气和二氧化碳等 氮气（N2），氢气（H2）、氧气（O2）、氩气（Ar）、氦气（He）、二氧化碳（CO2）等 6 显示 面板 成膜 清洗 刻蚀 掺杂 显示面板主流为 LCD，在玻璃基板上，重复清洗、成膜、刻蚀、掺杂等步骤，形成薄膜晶体管阵列（TFT）。TFT 可在电极驱动下控制液晶分子的运动与排列，控制每个像素光线透过的强弱，光线经过彩色滤光片上，通过红、绿、蓝三基色进行每个像素的调色，最终得到完整画面。三氟化氮（NF3

64、）、硅烷（SiH4）、磷烷（PH3）、氨气（NH3）、六氟化硫（SF6）、氯气（Cl2）、四氟化碳（CF4）、三氯化硼（BCl3）和五氟乙烷（C2HF5）、三氟化硼（BF3）等 22 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 半导 体照 明 外延 LED 即发光二极管，在单晶衬底上外延形成P 型节、N 型节，不同材料的二极管在正向电流下发出不同颜色的光 二氯二氢硅（SiH2Cl2）、六氟化硫（SF6）、四氟甲烷（CF4）等、氯化氢（HCl）、氦气（He）、丙烷（C3H8）、六氟乙烷（C2F6）、三氯化硼（BCl3）、氪氖（Kr/Ne）、氟氪氖（F2/Kr/Ne）等 17 光伏 沉积 扩散 刻

65、蚀 在晶体硅表面通过扩散形成 P 型节、N型节，通过沉积、刻蚀形成导线。半导体受到光照时，带动电空穴往 P 型区移动，电子往 N 型区移动，导线接通 P 型区和 N 型区后就形成电流 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、四氟化碳（CF4）、氯化氢（HCl）、丙烷（C3H8）、六氟乙烷（C2F6）、三氯化硼（BCl3）等 12 资料来源：中船特气公司公告，招商证券 2022 年全球电子气体市场空间达百亿美元，电子大宗气体在年全球电子气体市场空间达百亿美元，电子大宗气体在 IC 制造和半导体显制造和半导体显示领域用量更高。示领域用量更高。电子气体为半导体材料领域仅次于大硅片的第二

66、大材料品种，市场份额占比约 14%。根据卓创咨询，2022 年全球和国内电子气体市场规模大约分别为 103 亿美元和 174 亿元，预计到 2025 年分别增长至 150 亿美元和 218亿元。在半导体显示和IC制造领域，电子大宗气体用量占比分别为65%和55%，而在 LED、光伏、光纤通信领域，电子特种气体用量更高。全球林德、液化空气、大阳日酸和空气化工四家占据电子气体 70%以上市场份额，其中电子特气主要企业包括 SK Materials、关东电化、昭和电工等，国内公司主要包括派瑞特气、南大光电、中船特气、昊华科技等。图图 22：全球和国内电子气体市场规模：全球和国内电子气体市场规模 图图

67、 23：电子大宗气体和特种气体在不同下游的用量占比：电子大宗气体和特种气体在不同下游的用量占比 资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 电子特种气体电子特种气体 电子特气主要电子特气主要用于用于 CVD、离子注入、光刻、扩散、刻蚀、氧化扩散等环节，、离子注入、光刻、扩散、刻蚀、氧化扩散等环节，多多采用零售供气模式。采用零售供气模式。由于电子特种气体品类较多，且单一用量较少、供应商较多，因此多采用零售供气模式，单一客户面对多家供应商。表表 5：电子特种气体分类及应用环节：电子特种气体分类及应用环节 用途用途 主要产品主要产品 化学气相沉积(CVD)氨气、氦气、氧化亚氮、TEO

68、S（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氢、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化钨、六氟乙烷、四氯化钛、甲烷等 离子注入 氟化砷、三氟化磷、磷化氢、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫、氙气等 光刻胶印刷 氟气、氦气、氪气、氖气等 扩散 氢气、三氯氧磷等 刻蚀 氦气、四氟化碳、八氟环丁烷、八氟环戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯气、溴化氢、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等 050020000022E2023E2024E2025E全球电子气体市场规模（亿美元）中

69、国电子气体市场规模（亿元）65%55%45%40%35%45%55%60%半导体显示集成电路制造LED、光伏光纤通信电子大宗气体电子特种气体 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 掺杂 含硼、磷、砷等三族及五族原子之气体，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氢、砷化氢等 资料来源：金宏气体招股书，招商证券 电子大宗气体电子大宗气体 电子大宗气电子大宗气用作各工艺环节的环境气、保护气、运载气等，主要采用现场制气模用作各工艺环节的环境气、保护气、运载气等，主要采用现场制气模式。式。电子大宗气体包括氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳六大类，作为环境气、保护气、清洁气和运载气等，其中环境气主要

70、为氮气，环境气主要为氮气，氮气充满每个通道、管网、机台，从而提供惰性氛围；保护气体包括氮气、氦气、氩气等，保护气体包括氮气、氦气、氩气等，用于防止器件加工过程中受空气污染而发生氧化，还可以用于扩散和外延生长工序前将反应装置吹净；清洁气体包括氮气、氦气、氩气、氧气、二氧化碳等，清洁气体包括氮气、氦气、氩气、氧气、二氧化碳等，用于清洗残留杂质；运载气体包括氮气、氦气、氩气等，运载气体包括氮气、氦气、氩气等，用于将挥发性物质和气体混合物从发生源输送至反应腔；反应气体包括氮气、氢气、氧气、氩气等，反应气体包括氮气、氢气、氧气、氩气等，用于半导体的原料气、还原气，以及半导体器件的 PN 结、保护层和隔离

71、层生产。由于单个大宗气体用量较大，下游客户单个产线一般仅有一个供应商进行现场制由于单个大宗气体用量较大，下游客户单个产线一般仅有一个供应商进行现场制气并提供六大类气体。气并提供六大类气体。图图 24：电子大宗气体现场制气流程：电子大宗气体现场制气流程 资料来源：中船特气公司公告，招商证券 正帆科技砷烷正帆科技砷烷/磷烷产能持续扩张，逐步实现国产替代。磷烷产能持续扩张，逐步实现国产替代。砷烷主要用于 IC 掺杂工艺、半导体照明、功率器件以及砷化镓太阳能电池领域的 CVD 工艺，磷烷通常和砷烷搭配使用。国内能够稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业较少，主要包括正帆科技、南大光电等。正帆科技公司上市之前分

72、别具备磷烷 30 吨、砷烷 20 吨年产能。2022 年 12月，公司发布公告将超高纯砷化氢、磷化氢扩产项目调整为超高纯磷化氢（磷烷）扩产项目，投资金额 1.59 亿元，计划新增磷化氢产能至 90 吨/年，达到预计可使用并产生收益的时间为 2023 年 12 月；南大光电 2022 年分别具备高纯砷烷 30 吨、磷烷 70 吨年产能。2022 年 11 月，公司发布可转债募集说明书，计划投资 1 亿元，增加砷烷和磷烷年产能各 70 吨，项目预计 1 年内建成，分别于 8 年和 5 年后达到满产状态。根据 QYResearch 数据，2028 年国内高纯磷烷、砷烷年产能将分别达到 231.4和

73、117.6 吨，假设 2028 年正帆科技和南大光电达到满产状态，南大光电和正帆 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 科技两家基本能满足国内需求，其中正帆科技磷烷、砷烷产能将分别满足国内39%和 17%的需求量。公司当前电子气体毛利率受折旧等拖累，产能规模扩大后有较大提升空间。公司当前电子气体毛利率受折旧等拖累，产能规模扩大后有较大提升空间。正帆科技 2023 年电子气体毛利率仅为 19.2%，远低于国内其他气体公司，主要系部分产品非自产，受市场价格波动影响；新建产能爬坡进度和转固折旧对毛利率有所拖累。根据南大光电可转债募集说明书，2020-2022 年公司高纯磷烷和砷烷平均毛利率分别

74、为 51.9%和 54.9%，我们预计正帆科技产能在逐步达产后毛利率有明显提升空间。图图 25：国内部分气体公司毛利率国内部分气体公司毛利率 图图 26：正帆科技自产和外购气体毛利率正帆科技自产和外购气体毛利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：正帆科技招股书、招商证券 正帆科技正帆科技通过定增和可转债募资通过定增和可转债募资持续拓品持续拓品，大宗气站采用固定费用，大宗气站采用固定费用+气体费用模气体费用模式式。公司通过简易定增投向合肥高纯氢气项目、潍坊高纯大宗气体（氧、氮、氩）生产基地以及罐装特种气体项目，均计划年内达产；公司目前与客户主要合作模式为由公司投资运行，与客户开展长期合作，

75、并按照气体费用和固定费收取一定回报的模式。正帆潍坊气体项目一期已投产，可实现超 2 万标准立方米空分（氧、氮、氩）气体产能；正帆合肥三期即将在二季度完工投产，投产后将提供电子级高纯氢气；公司自建了完整的液氦供应链体系，包括投资液态槽车并通过公司工厂完成氦气纯化和转充，实现了电子级高纯氦气的稳定供应；公司通过可转债募资投向铜陵电子级混合气体项目以及正帆丽水大宗气、混合气、特种气体项目建设，铜陵正帆（二期）项目计划 2025 年达产；正帆丽水项目分四期进行，其中一期用于氢气生产、二期工程为空分装置（氮气、液氮、液氩、液氧）、三期用于氢气生产装置的扩建以及四期气体分装，计划到 2027 年全部达产。

76、另外，公司收购芜湖永泰特种气体公司 70%股份以进一步拓展气体品类。表表 6：正帆科技电子正帆科技电子气体气体募投项目募投项目 项目名称项目名称 募资募资 方式方式 投资金额投资金额 公告日期公告日期 预计投产预计投产 时间时间 具体内容具体内容 0%20%40%60%80%20020202120222023金宏气体华特气体广钢气体中船特气南大光电（特气）正帆科技（特气）0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019高纯特种气体其中：自产气体外购气体 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 合肥高纯氢气项目 定增 总投资额1.59 亿元，使用募集

77、资金 0.55 亿元 2022 年 11 月 三期计划于24Q2投产 新增天然气制氢生产工艺，产能为 1260 万立方米/年，其中 1245万立方米/年拟用于销售，15 万立方米/年拟用于电子混合气产品中对氢气成分的需求；新增 30 万瓶罐装特种气体的充装能力，包括电子混合气、实验室气体、工业气、消防气、负压钢瓶气体等 潍坊高纯大宗项目 定增 总投资 1.5亿元，使用募集资金0.74 亿元 2022 年 11 月 一期已 投产 新建一套液体空分设施（液氧 6000Nm/h、液氮 10000Nm/h、液氩 190Nm/h（8TPD），同时生产 1500Nm/h 氧气和 5000Nm/h氮气管道输

78、送，建成年产 21271 万标准立方米（氧、氮、氩）生产能力 铜陵正帆特气建设项目（二期）可转债 3.5 亿元 2023 年 12 月 2025 年 新建年产 890 吨前驱体材料；新建年产 30 万立方电子级混合气体项目，包括磷化氢/氢气混合气、磷化氢/氮气混合气、磷化氢/氩气混合气、磷化氢/硅烷混合气、乙硼烷/氢气混合气、锗烷/氢气混合气、四氟化锗/氢气混合气、三氟化硼/氢气混合气等；为电子客户提供高纯和超高纯气体现场制气服务 正帆科技（丽水）特种气体生产项目 可转债 4 亿元 2023 年 12 月 2027 年 一期工程为氢气生产 2000Nm/h 及分置装置；二期工程为 6000Nm

79、/h 空分装置，其中氮气 15000 Nm3/h、液氮折合 10100Nm/h、液氩折合 260Nm/h 及液氧折合 6000Nm/h；三期工程扩建氢气生产装置；四期工程为气体分装（电子混合气、氦气、实验室气体工业气体、消防气充装）资料来源：正帆科技公司公告，招商证券 2、公司公司布局布局 High-K、Low-K、金属化、硅四大、金属化、硅四大前驱体前驱体品类品类，计划计划 2025 年年量产量产 前驱体前驱体材料材料是是半导体半导体薄膜沉积工艺的核心制造材料薄膜沉积工艺的核心制造材料，通过化学吸附和表面反应在通过化学吸附和表面反应在沉积基体上形成高质量的薄膜沉积基体上形成高质量的薄膜。前驱

80、体是携带有目标元素，呈气态、易挥发液态或固态材料，具备化学热稳定性和相应的反应活性或物理性能的一类物质，是半导体薄膜沉积工艺的核心制造材料。以 ALD 为例，工艺基本原理是在反应器内脉冲引入前驱体，当前驱体到达沉积衬底表面会产生化学吸附并发生表面反应，在两次前驱体脉冲之间需要用惰性气体对原子层沉积反应器清洗，通过气相前驱体脉冲交替通入反应器内，在沉积基体上化学吸附并发生反应形成沉积膜。图图 27：CVD 工艺简图及前驱体应用工艺简图及前驱体应用 图图 28：ALD 工艺简图及前驱体应用工艺简图及前驱体应用 资料来源：中巨芯公司公告、招商证券 资料来源：中巨芯公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重

81、要说明 24 公司深度报告 前驱体材料主要分为前驱体材料主要分为 High-K 前驱体、前驱体、Low-K 前驱体、金属化前驱体和前驱体、金属化前驱体和硅硅前驱体。前驱体。1）按照形成薄膜的材料属性划分，前驱体可以分为硅和金属前驱体，其中硅前驱体主要用于多晶硅、氧化硅、氮化硅薄膜沉积，辅助光刻工艺中的微影技术的实现，同时还可以形成栅极侧壁用来保护栅极，以保护集成电路栅极的电学性质；金属化前驱体产品主要用于半导体存储、逻辑芯片中的电容电极、栅极过渡层、隔离材料以及相变存储器中的相变材料；2）按晶圆制造工序划分，前驱体可分为高 K 和低 K 前驱体，其中 High-K 前驱体产品具有热稳定性好、工

82、艺可靠性高、挥发性强等特点，主要用于栅极的构建，形成 K 值较高的控制层，可使器件漏电减少 10 倍左右，大幅提升了处理器的良品率，是 28nm 及更先进集成电路所必备的前驱体材料；Low-K 前驱体主要用于 IC 后端布线工序，用于形成低温阻隔层，构建浅沟道通道等。表表 7：半导体制造常用的前驱体材料：半导体制造常用的前驱体材料 分类标准分类标准 产品类型产品类型 产品示例产品示例 用途用途 按晶圆制造工序里的制程模块 High-K 前驱体 四氯化铪（HfCl4）、四氯化锆（ZrCl4）、四氯化钛（TiCl4）、三甲基铝（TMA）等 用于高 K 金属栅极薄膜沉积工艺的高介电常数介质层 Low

83、-k 前驱体 四甲基硅烷（4MS）、八甲基环四硅氧烷（OMCTS）、甲基二乙氧基硅烷（DEMS）等 用于IC后段布线工序BEOL中金属连线之间的绝缘介质 按薄膜材料 硅前驱体 正硅酸乙酯（TEOS）、二异丙胺硅烷（DIPAS）、四甲基硅烷（4MS）等 用于多晶硅/氧化硅/氮化硅薄膜沉积 金属前驱体 四（二甲基胺基）钛（TDMAT）、四氯化钛（TiCl4）等 用于各类金属化合物薄膜沉积 资料来源：南大光电：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，招商证券 全球半导体前驱体市场空间达全球半导体前驱体市场空间达 23.73 亿美元亿美元，国产化率不足国产化率不足 10%。根据 QY Researc

84、h 数据，2022 年全球半导体前驱体市场空间可达 23.73 亿美元，全球半导体前驱体前三大企业德国默克集团、液化空气、SK Materials 的合计市场份额达到 70%；2022 年中国前驱体市场规模大约为 8.73 亿美元，目前我国 8 英寸以上集成电路所使用的电子前驱体材料国产化率预计不足 10%。国内前驱体厂商包括正帆科技、南大光电、雅克科技、中巨芯等，其中南大光电布局 TEOS、TiCl4、3CDS、TMA、TSA、NPS 等多个前驱体产品，实现部分产品量产；雅克科技通过收购韩国 UP Chemical 进入前驱体业务领域，在 High-K、金属和硅前驱体上均有所布局，已向国际存

85、储龙头供货；中巨芯的 HCDS、BDEAS、TDMAT 等产品已成功送样至华虹集团。正帆科技布局正帆科技布局 High-K、Low-K、金属化、硅前驱体、金属化、硅前驱体四大品类二十余种产品四大品类二十余种产品，2025年将开始年将开始量产量产。公司通过铜陵正帆（二期）项目进行扩产，将新建年产 890 吨前驱体材料，涉及 High-K 前驱体、Low-K 前驱体、金属化前驱体、硅前驱体四大品类共二十余种产品，包括原硅酸乙酯（TEOS）、亚磷酸三乙酯（TEPO）、硼酸三乙酯（TEB）、四甲基硅烷（4MS）、三甲基硅烷（3MS）、八甲基环四硅氧烷（OMCTS）、六氯乙硅烷（HCDS）、四氯化钛（T

86、iCl4）、四氯化铪（HfCl4）等。公司前驱体材料预计于 2025 年逐步达产，持续进行国产替代。表表 8：国内半导体前驱体厂商品类对比国内半导体前驱体厂商品类对比 种类种类 正帆科技正帆科技 雅克科技雅克科技 南大光电南大光电 中巨芯中巨芯 High-K 前驱体 四氯化铪（HfCl4）等 三甲基铝（TMA）、ZOA203、Pyridine、TEMAH、TEMAZ 等 四氯化钛（TiCl4）、三甲基铝（TMA）等 暂无公开披露 Low-K 前驱体 八 甲 基 环 四 硅 氧 烷（OMCTS）、四甲基硅烷（4MS）、三甲基硅烷（3MS）等 暂无公开披露 八甲基环四硅氧烷（OMCTS）、四甲基硅

87、烷（4MS）等 暂无公开披露 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 金属前驱体 四氯化钛（TiCl4）等 Co系 列 产 品、TiCl4和Te(t-Bu)2 等 四（二甲氨基）钛（TDMAT）等 四（二甲氨基）钛（TDMAT）等 硅前驱体 四乙氧基硅（TEOS）、三乙氧基硼（TEB）、三乙基磷酸酯（TEPO）、六氯乙硅烷（HCDS）等 氧化硅、氮化硅前驱体、六氯乙硅烷（HCDS）等 二异丙胺硅烷（DIPAS）、双（二乙氨基）硅烷（BDEAS）、六氯乙硅烷（HCDS）、三甲硅烷基胺（TSA）、正硅酸乙酯（TEOS）等 六氯乙硅烷（HCDS）、双(二 乙 基 氨 基)硅 烷（BDEAS）、资

88、料来源：各公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 四、投资建议四、投资建议 1、盈利预测盈利预测 1）收入）收入假设假设 电子工艺设备：包括高纯介质供应系统和 Gas Box 模块与子系统，高纯介质供应系统投资额占下游行业固定资产投资总额的 5-8%，2023 年国内市场空间近200 亿元，国内厂商市占率从 5 年前不足 10%发展到近年约 30%，正帆科技长期服务于国内中芯国际、长江存储、长鑫存储、京东方、晶科等泛半导体客户，持续受益于下游泛半导体行业扩产；半导体设备模块与子系统业务的 Gas Box产品订单量持续提升，24Q1 收入同比翻倍以上增长，未来收入有望继续

89、快速放量。我们预计公司 2024/2025/2026 年电子工艺设备收入分别为 37.7/47.1/56.6亿元，分别同比增长 30%/25%/20%；生物制药设备：公司业务由子公司百泰开展，覆盖长春金赛、百奥泰、信念医药、科前生物、沃森生物等多家头部行业客户。公司 2023 年收入同比承压，主要系行业景气度等影响；随着未来生物制药行业 Capex 提升，假设未来生物制药设备收入平稳增长。我们预计 2024/2025/2026 年生物制药设备收入分别为3.1/3.5/4.0 亿元，分别同比增长 5%/15%/15%；电子气体&先进材料：随着客户新建产能逐渐投产达产，滞后于资本开支（Capex）

90、的运营开支（Opex）将逐渐上升，成为驱动公司增长的强劲动力。2023 年公司电子气体&先进材料实现收入 4.2 亿元，同比增长 73%，伴随着公司潍坊、合肥、铜陵等地的大宗气、混合气、特气项目产能陆续投产或达产，以及后续 2025 年前驱体材料的放量，公司该业务有望持续高增长，收入占比得到提升。我们预计公司 2024/2025/2026 年电子气体&先进材料收入分别为7.1/10.7/15.5 亿元，分别同比增长 70%/50%/45%。MRO 服务服务及其他及其他：MRO 主要是公司针对客户已建成的电子工艺设备、生物制药设备提供后续配套复苏；Recycle 业务是公司针对部分气体和湿化学品

91、提供工艺介质循环再利用服务。我们预计公司业务伴随 Capex 和 Opex 业务放量而增长，假设后续保持稳健增长态势。综上所述，我们预计公司综上所述，我们预计公司 2024/2025/2026 年收入分别为年收入分别为 50.9/65.1/80.8 亿元，亿元，同比增长同比增长 33%/28%/24%。2）毛利率假设）毛利率假设 公司Capex业务毛利率较为稳定，假设后续伴随收入规模效应显现而略有增长；Opex 业务的电子气体当前毛利率相对较低，主要系一方面公司部分气体产品并未完自产，部分品类会受到市场价格波动的影响；另一方面是公司新建产能逐步放量和投产，爬坡进度和转固折旧会临时性地对毛利率产

92、生一定冲击。伴随新建产能逐步达产，假设公司 Opex 业务毛利率未来逐步改善；公司 MRO 服务在正常情况下可以保持在较高水平，主要系该业务针对客户已建成介质输配送系统提供后续配套服务，原有供应商对项目的专业度和胜任能力更强。3）期间费用率假设）期间费用率假设 公司历年期间费用率呈现稳步下降态势，伴随规模效应提升，假设未来公司期间 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 费用率仍持续下降。综上所述，我们预计综上所述，我们预计 2024/2025/2026 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 5.6/7.0/9.2 亿元，分亿元，分别同比增长别同比增长 38%/27%/31%。表表 9：正

93、帆科技正帆科技盈利预测盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 2704.52704.5 3834.63834.6 5091.15091.1 6511.56511.5 8082.58082.5 电子工艺设备 1898.5 2900.1 3770.2 4712.7 5655.3 生物制药设备 344.5 290.5 305.0 350.8 403.4 电子气体&先进材料 242.6 419.6 713.3 1069.9 1551.4 MRO 服务 214.7 222.8 300.7 375.9 469.9 其他 4.2 1.6

94、1.9 2.2 2.6 营收营收 yoyyoy 41.8%41.8%32.8%32.8%27.9%27.9%24.1%24.1%电子工艺设备 52.8%30.0%25.0%20.0%生物制药设备 -15.7%5.0%15.0%15.0%电子气体&先进材料 73.0%70.0%50.0%45.0%MRO 服务 3.7%35.0%25.0%25.0%毛利率毛利率 27.5%27.5%27.1%27.1%27.27.4 4%27.9%27.9%28.7%28.7%电子工艺设备 27.7%27.6%28.0%28.5%29.0%生物制药设备 24.4%24.0%24.0%25.0%25.5%电子气体&

95、先进材料 17.7%19.2%20.0%22.0%25.0%MRO 服务 41.3%40.1%40.0%40.0%40.0%期间费用率期间费用率 17.4%17.4%16.1%16.1%14.7%14.7%13.9%13.9%12.9%12.9%销售费用率 1.8%1.7%1.7%1.6%1.4%管理费用率 9.8%7.4%6.5%6.0%5.5%研发费用率 5.5%6.6%6.5%6.3%6.0%财务费用率 0.3%0.4%0.0%0.0%0.0%归母净利润归母净利润 25258 8.7 7 401.401.3 3 554.6 554.6 704.1 704.1 924.1 924.1 yo

96、y 55.1%38.3%27.0%31.2%净利率净利率 9.9.6 6%10.5%10.5%10.9%10.9%10.8%10.8%11.4%11.4%资料来源：公司数据、招商证券 2、估值分析估值分析 正帆科技主营高纯介质供应系统、Gas Box 半导体零部件、生物制药设备、电子气体等，布局前驱体材料。我们按照公司业务划分，选取可比公司为半导体厂务类公司，如至纯科技、亚翔集成、美埃科技、柏诚股份、圣晖集成；半导体零部件公司，如富创精密、新莱应材、英杰电气；半导体气体公司，如南大光电、金宏气体、华特气体、广钢气体；半导体前驱体公司，如南大光电、雅克科技、中巨芯。考虑到正帆科技及大多可比公司实

97、现稳定盈利，我们选取 PE 估值法，另外由于亚翔集成、中巨芯暂无 Wind 一致预期，故将其剔除。在可比公司中，在半导体高纯介质供应系统方面，正帆与至纯业务更为相近，至纯科技主营高纯工艺系统与设备，提供设计、加工制造、安装及配套等服务；在半导体零部件方面，正帆目前产品为 Gas Box，面向国内半导体头部设备厂商，国内其他 Gas Box 企业主要为富创精密等，富创精密主营半导体设备金属工艺/结构零部件，2023 年 Gas Box 模组和气体管路类收入同比大幅增长，硬件气柜自动化产业研发成功并投入使用；在电子气体和前驱体材料方面，公司产品与南 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 大光

98、电更为接近，南大光电 2023 年电子特气收入占比 72%，全资子公司全椒南大光电材料公司主要从事高纯砷烷、磷烷等产品，与合肥正帆生产的气体品种一致。另外，南大光电 2023 年前驱体先进金属、硅前驱体材料部分产品已经量产供应。根据 Wind 一致预期，截至 2024 年 6 月 19 日，半导体高纯介质供应系统和洁净室可比公司 2024/2025/2026 年平均动态 PE 为 18.4/14.5/12.2 倍，其中至纯科技 PE 分别为 18.0/14.0/11.9 倍；半导体零部件可比公司 2024/2025/2026年平均动态 PE 为 28.8/20.8/16.7 倍，其中富创精密

99、PE 分别为 44.6/31.0/24.1倍；半导体气体可比公司 2024/2025/2026 年动态 PE 分别为 37.7/28.9/23.3倍；半导体前驱体可比公司 2024/2025/2026 年动态 PE 分别为 47.9/36.4/29.2倍，其中南大光电 PE 分别为 65.2/50.2/40.9 倍。根据盈利预测，正帆科技 2024/2025/2026 年 PE 分别为 18.6/14.6/11.1 倍，公司 2023 年收入中 83%来自于 Capex 业务，并且以高纯介质供应系统为主，Gas Box 收入占比相对较小，因此估值和半导体高纯介质供应系统和洁净室类可比公司相近，

100、但当前估值远低于半导体零部件和气体及前驱体材料可比公司。公司当前在手订单充沛，毛利率稳中有升，未来收入有望延续高增长态势；估值方面，考虑到正帆科技 Gas Box 模组类零部件受益于设备厂商模块化采购和国产化率提升趋势，当前订单高增长，收入快速放量；在 Opex 业务方面，公司 2023年 Opex 收入同比增长 73%，占比提升至 17%，考虑到公司电子特气产能持续提升、大宗气体拓品，公司指引 2024 年 Opex 业务收入仍快速增长，占比将进一步提升，同时 2025 年前驱体材料业务将迎来放量期，对标半导体零部件和材料类可比公司，正帆未来估值水位有望得到提升。综上所述，公司业务成长态势向

101、好，未来估值中枢有望得到提升，建议重点关注，首次覆盖，给予“增持”投资评级。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 表表 10：估值对比表（数据截止：估值对比表（数据截止 2024 年年 6 月月 19 日）日）公司公司 代码代码 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 24E 25E 26E 24E 25E 26E 半导体厂务半导体厂务 至纯科技 603690.SH 96.6 536.60 687.74 814.45 18.0 14.0 11.9 美埃科技 688376.SH 43.3 231.15 295.27 372.08 18.7 14.7 11.

102、6 柏诚股份 601133.SH 59.3 276.59 352.45 430.93 21.4 16.8 13.7 圣晖集成 603163.SH 27.0 173.61 213.34 234.41 15.5 12.6 11.5 平均值平均值 18.4 14.5 12.2 半导体零部件半导体零部件 富创精密 688409.SH 138.5 310.62 447.39 574.39 44.6 31.0 24.1 新莱应材 300260.SZ 97.5 382.02 537.65 650.37 25.5 18.1 15.0 英杰电气 300820.SZ 94.5 579.70 714.69 871.

103、39 16.3 13.2 10.8 平均值平均值 28.8 20.8 16.7 半导体气体半导体气体 南大光电 300346.SZ 176.3 270.50 351.50 430.50 65.2 50.2 40.9 金宏气体 688106.SH 90.1 403.08 503.07 623.33 22.4 17.9 14.5 华特气体 688268.SH 67.6 233.46 307.98 382.82 29.0 21.9 17.7 广钢气体 688548.SH 127.3 371.03 496.45 637.56 34.3 25.6 20.0 平均值平均值 37.7 28.9 23.3 半

104、导体前驱体材料半导体前驱体材料 南大光电 300346.SZ 176.3 270.50 351.50 430.50 65.2 50.2 40.9 雅克科技 002409.SZ 302.4 988.80 1333.47 1733.63 30.6 22.7 17.4 平均值平均值 47.9 36.4 29.2 资料来源：Wind、招商证券 3、风险提示风险提示 1、供应链风险、供应链风险 公司主要原材料和零部件为阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制、专用部件等，国内市场供应链基础较为薄弱，尚未形成成熟的零部件供应体系，核心零部件还需要向国外供应商采购，且原材料采购成本占主营业务成本比例较高，未来，如

105、果公司的核心原材料和零部件发生供应短缺、延迟交货、价格大幅上涨等，将可能会对公司生产经营及持续发展产生不利影响。公司通过主动备货以应对供应链风险，若存货无法快速消化，将对经营产生一定影响。2、市场竞争加剧的风险、市场竞争加剧的风险 公司所处行业竞争较为激烈，尤其在国产替代的大市场背景下，国内同业者成长迅猛，加剧了市场竞争。公司虽已与行业内众多头部客户开展合作，但随着客户的不断成长，客户需求更加复杂，若公司无法积极应对目前激烈的竞争格局，可能导致市场地位下降的风险。若市场竞争加剧且公司无法持续保持较好的技术水平，可能导致公司客户流失、市场份额降低，从而对公司盈利能力带来不利影响。3、行业、行业景

106、气度景气度下滑的风险下滑的风险 公司客户主要涉及泛半导体、光纤通信、生物医药等下游行业，业务发展依赖于下游行业景气度及固定资产投资，而下游行业同时受宏观经济、政策、产业发展阶段等因素的影响，不确定因素较多。如果行业景气度下行并暂时性进入低谷期，敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 固定资产投资集体性萎缩而新增业务无法有效开展，进而导致公司出现收入大幅下滑的风险。4、折旧上升的风险、折旧上升的风险 公司未来继续进行的产能扩张，会在一定时期内增加在建工程金额。随着在建工程项目陆续达到预定可使用状态并转入固定资产，公司在一定时期内面临折旧进一步增加的风险。图图 29：正帆科技正帆科技历史历史

107、PE Band 图图 30：正帆科技正帆科技历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：1、富创精密（688409）新股报告：深耕半导体设备零部件十余载，国产化赋能长期增长动力2022/9/27 2、富创精密（688409）深度跟踪：2024 年设备零部件行业有望加速，股权激励利润目标彰显净利率触底反弹2024/3/11 15x20 x25x30 x40 x0070Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)2.7x3.2x3.8x4.3x4.9x00Ju

108、n/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 4747 6425 8020 10209 12826 现金 1224 606 356 461 814 交易性投资 30 30 30 30 30 应收票据 225 261 347 444 551 应收款项 821 1536 2014 2575 3197 其它应收款 27 43 57 73 90 存货 1983 3377 4458 5657 6

109、945 其他 436 572 759 969 1199 非流动资产非流动资产 1207 1640 1930 2243 2578 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 524 652 771 881 981 无形资产商誉 149 181 363 576 819 其他 534 807 795 786 778 资产总计资产总计 5954 8065 9950 12452 15404 流动负债流动负债 3423 4716 5713 7212 8820 短期借款 932 256 0 0 0 应付账款 1169 1863 2466 3129 3842 预收账款 1111 2334 3088 3920

110、4812 其他 211 264 160 163 167 长期负债长期负债 118 295 295 295 295 长期借款 40 188 188 188 188 其他 78 106 106 106 106 负债合计负债合计 3541 5011 6008 7506 9115 股本 274 281 287 287 287 资本公积金 1399 1573 1718 1718 1718 留存收益 735 1149 1827 2725 3895 少数股东权益 5 53 110 216 389 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2408 3002 3832 4730 5900 负债及权益合计负债

111、及权益合计 5954 8065 9950 12452 15404 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流(162)116 158 300 557 净利润 261 423 612 810 1098 折旧摊销 46 73 87 114 143 财务费用 6 11 0 0 0 投资收益(1)(3)(60)(40)(30)营运资金变动(478)(380)(494)(596)(667)其它 4 (8)12 13 14 投资活动现金流投资活动现金流(330)(390)(320)(390)(450)资本支出(260)(360)

112、(380)(430)(480)其他投资(70)(30)60 40 30 筹资活动现金流筹资活动现金流 1098 (337)(87)194 246 借款变动 1667 328 (363)0 0 普通股增加 17 7 6 0 0 资本公积增加 302 173 145 0 0 股利分配(879)(839)124 194 246 其他(9)(6)0 0 0 现金净增加额现金净增加额 606 (611)(249)104 354 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 2705 3835 5091 6512 8082 营业成本 1962 2

113、795 3699 4694 5763 营业税金及附加 11 13 20 26 32 营业费用 48 66 86 101 113 管理费用 266 285 331 391 445 研发费用 150 251 331 410 485 财务费用 8 14 0 0 0 资产减值损失(41)(67)(40)(30)(20)公 允 价 值 变 动 收 益 26 54 30 15 10 其他收益 20 41 30 25 20 投资收益 1 3 0 0 0 营业利润营业利润 266 440 644 900 1255 营业外收入 2 1 0 0 0 营业外支出 0 1 0 0 0 利润总额利润总额 268 441

114、 644 900 1255 所得税 7 17 32 90 157 少数股东损益 3 22 58 105 174 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 259 401 555 704 924 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 47%42%33%28%24%营业利润 45%66%46%40%39%归母净利润 54%55%38%27%31%获利能力获利能力 毛利率 27.5%27.1%27.4%27.9%28.7%净利率 9.6%10.5%10.9%10.8%11.4%ROE 10.7%13

115、.4%14.5%14.9%15.7%ROIC 9.9%12.4%15.8%17.5%18.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 59.5%62.1%60.4%60.3%59.2%净负债比率 16.9%6.8%1.9%1.5%1.2%流动比率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 速动比率 0.8 0.6 0.6 0.6 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 存货周转率 1.3 1.0 0.9 0.9 0.9 应收账款周转率 3.2 2.7 2.4 2.4 2.4 应付账款周转率 2.2 1.8 1.7 1.7 1.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.

116、95 1.43 1.93 2.45 3.22 每股经营净现金-0.57 0.40 0.55 1.05 1.94 每股净资产 8.39 10.46 13.35 16.48 20.56 每股股利 0.42 -0.49 -0.68 -0.86 0.97 估值比率估值比率 PE 38.0 25.1 18.6 14.6 11.1 PB 4.3 3.4 2.7 2.2 1.7 EV/EBITDA 39.2 24.0 16.6 12.0 8.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了

117、分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数

118、 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。