1、本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 国投证券股份有限公司关于 乔锋智能装备股份有限公司 A 股投资价值研究报告的提示函 国投证券股份有限公司关于 乔锋智能装备股份有限公司 A 股投资价值研究报告的提示函 本研究报告是根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定，国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）作为本次发行的主承销商而制作的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给符合条件的网下投资者。本研究报告仅作为本次发行并上市的初步询价之参考目的而使用。本研究报告不属于本次发行并上市的公开募集文件，不构成认购或购买本次发行证券的要约或要约邀请。本报告不得为任

2、何目的、以任何形式（包括但不限于纸质或电子方式）、被全部或部分地复制或泄漏、直接或间接地转发或提供给任何他人、或在任何媒体或以任何形式公开。由于投资者原因导致本研究报告内容泄露的，相关法律责任由投资者自行承担。本研究报告是由本公司分析师依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写，但本公司无法保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出

3、的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请投资者关注本研究报告的风险提示内容，审慎做出投资决策并自行承担投资风险。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或进行证券交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请投资者充分注意。本报告仅作为询价参考使用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报

4、告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 20242024 年 06 月 19 日年 06 月 19 日乔锋智能乔锋智能投资价值研究报告 投资价值研究报告 数控机床领先企业，产品升级数控机床领先企业，产品升级+出海拓+出海拓展展+产能扩张打开成长空间+产能扩张打开成长空间 证券研究报告证券研究报告 首次公开发行股票投资价值研首次公开发行股票投资价值研究报告究报告 通用设备制造业（C34）通用设备制造业（C34）参考估值区间（每股）：22.5825.52 元 参考估值区间（每股）：22.5825.52 元 发行数据发行数据 发行后发行后总股本（万总股本（万股）股）12,076.

5、00 本次拟本次拟发行数量发行数量（万股）（万股）3,019.00 保荐机构保荐机构 国投证券股份有限公司 发行方式发行方式 本次发行采用向参与战 略配售的投资者定向配售、网下向符合条件的 投资者询价配售和网上向持有深圳市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发行相结合的方式进行 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 陈之馨陈之馨 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S30 核心观点：核心观点：乔锋智能是国产数控机床领先企业，根据公司招股说明书和中国机床工具工业协会统计数据，2023 年公司机床业务营收 14

6、.23 亿元，市占率 1.28%，未来成长空间较大。2019-2023 年公司营收 CAGR 为33.64%，归母净利润 CAGR 为 30.04%。公司未来成长来自于：产品高端化：公司高端五轴机床在研，同时进一步加强新能源、军工、航空航天等领域的开拓；海外市场拓展：出海成为机床企业发展重点，2022 年公司实现境外销售订单零突破，海外市场有望成为公司新增长驱动力；产能扩张：随着公司募投产能释放，行业领先地位有望得到进一步巩固。工业母机高端之路，国产替代势在必行。工业母机高端之路，国产替代势在必行。1）市场规模：五轴数控机床国产替代空间广阔。一方面受高端制造业占比提升驱动五轴机床需求将不断提升

7、，另一方面国内企业入局驱动五轴机床国产替代加速，根据 MIR 预测，2028 年国内高端五轴数控机床市场空间有望达到 173 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 13.64%。2）竞争格局：民营企业快速崛起。近年来，国内涌现了一批以海天精工、纽威数控、国盛智科、乔锋智能、创世纪为代表的民营企业抓住了转型升级的机遇，致力于打造国产中高档数控机床产品，不断突破掌握中高档数控机床核心技术，逐步成为我国机床行业的中坚企业。根据公司招股说明书，2023 年乔锋智能机床业务收入 14.23 亿元，根据中国机床工具工业协会公布数据估算，公司在中国机床行业市占率为 1.28%，有较大提升空间，未来有望

8、凭借稳定的产品质量、规模交付优势、及时的售后服务，持续提升市占率。产品高端化+新市场拓展，产能释放助力成长。产品高端化+新市场拓展，产能释放助力成长。公司未来成长来自于三方面：产品高端化：产品方面，公司将完善立卧复合加工中心、车铣复合加工中心的结构方案，继续加强开发五轴联动加工中心，在中高档数控机床技术领域持续推动先进技术成果转换；下游应用方面，公司将加强在新能源汽车、模具、军工、航空航天等行业对复杂曲面零部件的加工领域的布局和开拓；海外市场拓展：海外市场空间广阔，竞争温和，出海成为机床企业发展重点，公司积极布局海外市场，目前海外销售团队已搭建完成，2022 年实现境外销售订单零突破，出海有望

9、成为新增长驱动力；产能扩张：2021-2023 年，公司主要产品立式加工中心产能利用率分别为119.72%、103.93%和 96.48%，已处于高度饱和状态。随着本次 IPO 募投产能逐步释放，公司行业领先地位有望得到进一步巩固。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 预测与估值建议：预测与估值建议：我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 16.48、18.21、19.65 亿元，同比增速分别为 13.38%、10.47%、7.90%；预计归母净利润分别为1.86、2.04、2.22 亿元，同比增速分别为 9.74%、9.99%、8.79%。我们采用两种估值方

10、法：在相对估值法下，公司参考市值区间为 27.27-30.82 亿元；在绝对估值法下，公司参考市值区间为 26.12-32.67 亿元。综合运用该两种估值方法后，发行人上市后 6-12 个月远期公允价值区间为 27.27-30.82 亿元（以相对估值法和绝对估值法的重合区间作为最终估值区间）。根据招股说明书中的招股数量标准，发行后公司总股本上限为 12076.00 万股，在假设不采用超额配售选择权的情况下，则公司每股价格区间为22.58-25.52元/股。按照发行人2023年扣非前归母净利润计算，对应的市盈率区间为 16.12-18.22 倍。按照发行人 2023 年扣非后归母净利润计算，对应

11、的市盈率区间为17.01-19.22 倍。按照发行人最近 4 个季度的扣非前归母净利润计算，对应的 PE TTM 区间为 15.02-16.98 倍。按照发行人最近 4 个季度的扣非后归母净利润计算，对应的 PE TTM 区间为 15.82-17.88 倍。按照预测的发行人 2024 年归母净利润计算，对应的市盈率区间为14.69-16.60 倍。截至 2024 年 6 月 18 日中证指数发布的“C34 通用设备制造业”最近一个月平均静态市盈率为 27.25 倍。风险提示：风险提示：盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险；技术研发失败的风险；技术人才流失的风险；控股股东、实

12、际控制人控制不当风险；经营规模扩大引致的管理风险；存货跌价和应收账款坏账风险；毛利率下滑的风险；部分房产未取得权属证书的风险；经营场所租赁的风险；社会保险和住房公积金补缴风险；宏观经济波动风险，下游需求下滑的风险；市场竞争加剧的风险；产业政策变化的风险；创新风险；进口核心部件供应的风险；税收优惠政策变动的风险；募集资金投资项目风险；二级市场波动较大的风险；投资者应自主做出投资决策投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。并自行承担投资风险。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4(百万元)(百万元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 202

13、5E2025E 2026E2026E 主营收入 主营收入 1,548.4 1,453.9 1,648.4 1,821.1 1,965.0 增长率（%）增长率（%）18.2%-6.1%13.3%10.5%7.9%净利润 净利润 190.6 169.2 185.6 204.2 222.1 增长率（%）增长率（%）-17.7%-11.2%9.7%10.0%8.8%每股收益(元)每股收益(元)1.581.401.54 1.69 1.84 每股净资产(元)每股净资产(元)8.7510.2411.89 13.58 15.42 盈利和估值 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

14、E 净利润率 净利润率 12.3%11.6%11.3%11.2%11.3%净资产收益率 净资产收益率 18.0%13.7%12.9%12.5%11.9%ROIC ROIC 30.5%19.0%25.2%19.8%18.5%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 内容目录 内容目录 1.工业母机高端之路，国产替代势在必行.9 1.1.行业介绍：工业母机，国之重器.9 1.2.行业现状：工业母机千亿市场，行业现状大而不强.9 1.3.竞争格局：格局重塑，民营机床企业快速崛

15、起.13 1.4.技术壁垒：核心零部件自主可控+产业链一体化发展.15 1.5.政策环境：国家大力扶持机床行业发展.16 1.6.发展方向：高端升级+出海机遇，驱动机床行业持续发展.17 1.7.行业发展的有利与不利因素.20 2.数控机床“专精特新”小巨人，助力高端机床国产替代.21 2.1.业务概括：国内数控机床领先企业.21 2.2.公司架构：股权结构稳定，高管团队技术背景深厚.23 2.3.财务分析：经营质量改善，盈利能力有所承压.24 2.4.核心竞争力：深耕数控机床行业，具备技术+生产+销售优势.30 2.5.未来成长性：产品高端化+新市场拓展，产能释放助力成长.32 3.募投项目

16、情况.36 3.1.数控装备生产基地建设项目.37 3.2.研发中心建设项目.38 3.3.补充流动资金.39 4.盈利预测与估值分析.40 4.1.盈利预测.40 4.2.估值分析.50 4.2.1.可比上市公司分析.50 4.2.2.相对估值法.57 4.2.3.绝对估值法.60 4.2.4.估值结论.62 5.风险提示.63 5.1.盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险.63 5.2.公司规模较小、业绩波动的风险.64 5.3.技术研发失败的风险.64 5.4.技术人才流失的风险.64 5.5.控股股东、实际控制人控制不当风险.64 5.6.经营规模扩大引致的管理风险

17、.64 5.7.存货跌价和应收账款坏账风险.65 5.8.毛利率下滑的风险.65 5.9.部分房产未取得权属证书的风险.65 5.10.经营场所租赁的风险.65 5.11.社会保险和住房公积金补缴风险.65 5.12.宏观经济波动，下游需求下滑的风险.66 5.13.市场竞争加剧的风险.66 5.14.产业政策变化的风险.66 5.15.创新风险.66 5.16.进口核心部件供应的风险.66 5.17.税收优惠政策变动的风险.66 5.18.募集资金投资项目风险.66 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 5.1

18、9.二级市场波动较大的风险.67 图表目录 图表目录 图 1.机床产业链全景图（2022 年）.9 图 2.2022 年中国机床产值达到 258 亿欧元.10 图 3.2022 年中国机床消费额达到 261 亿欧元.10 图 4.2022 年中国机床产值占比为 32.00%.10 图 5.2022 年中国机床消费额占比为 32.18%.10 图 6.我国金属切削机床产量（万台）.11 图 7.目前通用设备行业处于库存和周期的双底部.12 图 8.2024 年 1-4 月工业企业利润同比增速为 4.3%.12 图 9.2024 年 1-4 月制造业固定资产投资同比增长 9.7%.12 图 10.

19、中国数控金属切削机床市场规模（亿元）.13 图 11.中国五轴数控机床市场规模（亿元）.13 图 12.2020 年发达国家机床数控化率普遍超过 70%.13 图 13.我国机床进口依赖度较高，且以高端机床为主.13 图 14.2023 年中国高端数控金属切削机床市场被外资占据.13 图 15.2023 年中国五轴加工中心市场格局.13 图 16.机床市场分层明显.14 图 17.2023 年国内机床市场行业集中度较低.14 图 18.国家从“九五”到“十四五”规划可以看出对数控机床的支持日益提升.17 图 19.五轴加工中心产业链全景图.18 图 20.新能源汽车上需要五轴加工的结构件.19

20、 图 21.预计 2028 年我国五轴数控机床市场规模 173 亿元.20 图 22.部分机床公司海外收入持续提升.20 图 23.部分机床公司海外业务保持较高增速.20 图 24.乔锋智能发展历程.23 图 25.乔锋智能股权结构图.23 图 26.2019-2023 年公司营收 CAGR=33.64%.25 图 27.2019-2023 年公司归母净利润 CAGR=30.04%.25 图 28.立式加工中心占公司营收比例约 80%.25 图 29.立式加工中心贡献公司主要收入来源.25 图 30.2023 年仅立加销量同比正增长.26 图 31.2023 年公司机床产品有不同程度价格下降.

21、26 图 32.公司下游占比最大是通用设备（营收口径）.26 图 33.公司业务分下游行业收入情况（亿元）.26 图 34.2024Q1 公司盈利能力有所改善.27 图 35.立式加工中心毛利率保持在 30%以上.27 图 36.24Q1 费用率下降.27 图 37.2023 年公司净现比有所改善.27 图 38.公司以直销模式为主.28 图 39.公司研发费用率逐年提升.31 图 40.公司未来三年产品规划.34 图 41.机床工具产品累计出口情况（亿美元）.35 图 42.部分机床公司海外收入持续提升.35 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份

22、有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图 43.部分机床公司海外业务保持较高增速.35 图 44.公司 2022 年境外收入实现破零.35 图 45.我国金属切削机床产量（万台）.42 图 46.日本对华出口机床、中国全部工业品 PPI 降幅持续收窄，工业企业存货同比底部震荡.44 图 47.2024 年 1-4 月工业企业利润同比增速为 4.3%.44 图 48.2024 年 1-4 月制造业固定资产投资同比增长 9.7%.44 图 49.2023 年可比公司营业收入（百万元）.52 图 50.可比公司毛利率（%）.52 图 51.可比公司销售费用率（%）.53 图 52.可比公司管理费用率

23、（%）.53 图 53.可比公司研发费用率（%）.53 图 54.可比公司财务费用率（%）.53 图 55.创世纪 PE Band.60 图 56.海天精工 PE Band.60 图 57.纽威数控 PE Band.60 图 58.国盛智科 PE Band.60 表 1：机床行业境外主要参与企业.14 表 2：全球机床产值前十名机床厂商 2008 年与 2021 年对比.15 表 3：2022-2023 年上市公司机床业务收入及市占率.15 表 4：国家层面持续发布支持数控机床发展的政策.17 表 5：乔锋智能主营产品介绍.22 表 6：公司高管团队介绍.24 表 7：公司与可比公司主营业务毛

24、利率对比情况.28 表 8：公司与同行业可比公司营业收入增长情况对比（万元）.29 表 9：公司应收货款周转率与同行业可比公司应收账款周转率比较情况.29 表 10：公司应收货款及应收票据（含应收款项融资）周转率与同行业可比公司对比情况 30 表 11：公司与同行业可比公司存货周转率的对比情况.30 表 12：乔锋智能立式加工中心与同行产品对比.31 表 13：乔锋智能与同行下游应用领域梳理.31 表 14：公司在研机型梳理.33 表 15：乔锋智能 IPO 项目情况介绍.36 表 16：乔锋智能 IPO 项目环评批复情况.36 表 17：公司 IPO 项目与现有业务和核心技术之间的关系.36

25、 表 18：乔锋智能数控装备生产基地建设项目投资概算.38 表 19：乔锋智能数控装备生产基地建设项目实施进度安排.38 表 20：乔锋智能研发中心建设项目投资概算.39 表 21：乔锋智能研发中心建设项目实施进度安排.39 表 22：乔锋智能盈利预测假设（百万元）.49 表 23：乔锋智能可比上市公司介绍.51 表 24：公司与同行业可比公司营业收入增长情况对比（万元）.51 表 25：乔锋智能与可比公司毛利率对比.52 表 26：公司和可比公司销售政策对比.54 表 27：公司和可比公司收入确认政策对比.55 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股

26、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 表 28：乔锋智能立式加工中心与同行产品对比.55 表 29：乔锋智能与同行下游应用领域梳理.56 表 30：乔锋智能和可比上市公司销售模式对比.59 表 31：可比公司盈利预测及 PE（截至 2024 年 6 月 18 日）.59 表 32：绝对估值法经济利润 DCF 模型核心参数.61 表 33：两阶段经济利润 DCF 模型估值结果（百万元）.62 表 34：股价敏感性分析.62 表 35：估值区间所对应的市盈率水平.63 表 36：营业收入增速波动对公司盈利及估值敏感性分析（单位：亿元）.64 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能

27、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 1.工业母机高端之路，国产替代势在必行1.工业母机高端之路，国产替代势在必行公司主营业务为数控机床的研发、生产及销售，主要产品为立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心等。根据中国上市公司协会发布的中国上市公司协会上市公司行业统计分类指引（2023 年），公司所处行业为 C 类“制造业”中的“C34 通用设备制造业”。1.1.行业介绍：工业母机，国之重器 1.1.行业介绍：工业母机，国之重器 机床是制造行业的“工业母机”，是衡量一个国家装备制造业发展水平和产品质量的重要标志。机床是制造行业的“工业母机”，是衡量一个国家装备制造业

28、发展水平和产品质量的重要标志。按产业链划分，上游：机床包含结构件、数控系统、伺服驱动系统、传动系统、刀塔刀库、其他零部件等。根据前瞻产业研究院数据（2021 年），从价值量占比来看，结构件占机床总成本的 35%左右，数控系统占总成本的 22%左右，传动系统占总成本的 20%左右，伺服驱动系统占总成本的 13%左右。中游：按照工艺用途，机床可分为金属切削机床和金属成型机床，根据德国机床工业协会数据，金属切削机床是使用最广泛、数量最多的机床类别，2022 年全球金属加工机床产值达到 803 亿欧元，其中金属切削机床产值达到 566 亿欧元，占比达到 70.77%。下游：机床下游广泛应用于汽车、航空

29、航天、工程机械等领域，根据华经产业研究院数据（2022 年），汽车为主要应用行业，占比达到 40%。图1.机床产业链全景图（图1.机床产业链全景图（2022年）年）资料来源：前瞻产业研究院，德国机床制造商协会，2022 年中国机床工具工业年鉴，华经产业研究院，国投证券研究中心 机床作为国家工业制造业的基础，直接关乎国家国防安全与经济安全，具有极其重要战略地位。机床作为国家工业制造业的基础，直接关乎国家国防安全与经济安全，具有极其重要战略地位。高端制造业（如航空航天、大型机械等）产品的关键零部件需要数控机床进行加工生产。在国防安全方面，数控机床对制造先进的国防装备具有超越经济价值的战略高地意义。

30、现代国防装备中许多关键零部件的材料、结构、加工工艺都有一定的特殊性和加工难度，用普通加工设备和传统加工工艺无法达到要求，必须采用多轴联动、高速、高精度的数控机床才能满足加工要求。因此，中高端数控机床的自研自产能力将决定我国高端制造业是否“受制于人”，具有产业链供应链安全的战略意义。1.2.行业现状：工业母机千亿市场，行业现状大而不强 1.2.行业现状：工业母机千亿市场，行业现状大而不强 市场规模：中国是全球最大的机床生产和消费国。市场规模：中国是全球最大的机床生产和消费国。随着我国汽车、工程机械、轨交、铁路等行业高速发展，我国已成为全球最大的机床的生产国和消费国。根据德国机床制造业协会，202

31、2 年中国机床产值达到 258 亿欧元，占全球机床产值比重达到 32.00%；2022 年中国机床消费额达到 261 亿欧元，占全球机床消费额比重达到 32.18%。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图2.图2.2022年中国机床产值达到年中国机床产值达到258亿欧元亿欧元 图3.图3.2022年中国机床消费额达到年中国机床消费额达到261亿欧元亿欧元 资料来源：德国机床制造商协会，国投证券研究中心 资料来源：德国机床制造商协会，国投证券研究中心 图4.图4.2022年中国机床产值占比为年中国机床产值占比为

32、32.00%图5.图5.2022年中国机床消费额占比为年中国机床消费额占比为32.18%资料来源：乔锋智能招股说明书，德国机床制造商协会，国投证券研究中心 资料来源：乔锋智能招股说明书，德国机床制造商协会，国投证券研究中心 周期性：我国机床行业的发展与我国制造业的蓬勃发展密切相关。周期性：我国机床行业的发展与我国制造业的蓬勃发展密切相关。2000 年以后，中国顺应全球制造业第四次转移，成为新的世界工厂，制造业得到了快速发展，机床消费也呈现出爆发式增长；2000 年至 2011 年，我国机床行业进入高速发展期，金属切削机床产量年均复合增速达到 12%，2011 年达到历史顶点 89 万台；201

33、2 年至 2019 年，全球制造业开始新一轮转移，中低端制造业开始向东南亚、南美洲等地区转移，高端制造业向欧美等工业先进国家回流，中国机床市场开始进入下行调整通道。2019 年我国金属切削机床产量为 41.60 万台，相比 2012 年下降了 52.72%；2020 年度至 2021 年度，受益于我国制造业复苏强劲、机床行业设备更新需求托底以及机床国产化替代等多重有利条件，我国机床行业开始回暖，2020 年我国金属切削机床产量为 44.60 万台，2021 年金属切削机床产量为 60.20 万台，同比增长34.98%。2022 年受宏观经济增速放缓影响，金属切削机床产量为 57.20 万台，同

34、比略有下降；2023 年金属切削机床产量 61.3 万台，同比增长 6.4%，自 2023 年 9 月以来，结束连续 17 个月的下降，恢复并保持增长。根据中国机床工具工业协会数据，2023 年我国金属切削机床生产额 1135 亿元人民币，同比下降 6.7%。中国机床行业具有一定周期性，新一轮上行周期是中国制造业产业转移、产业升级和需求升级的发展进程，未来机床更新升级和进口替代将成为行业主增长动力。-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 0505002002002502503003002001420

35、0000222中国机床产值（亿欧元）中国机床产值（亿欧元）yoyyoy（%）-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 05050020020025025030030020000000222中国机床消费额（亿欧元）中国机床消费额（亿欧元）yoyyoy（%）32.

36、00%12.33%12.08%8.09%6.97%28.53%中国中国日本日本德国德国意大利意大利美国美国其他其他32.18%12.00%6.56%6.44%4.46%38.36%中国中国美国美国意大利意大利德国德国日本日本其他其他投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图6.我国金属切削机床产量（万台）图6.我国金属切削机床产量（万台）资料来源：国家统计局，国投证券研究中心 乔锋智能产品应用下游行业广泛，其中通用设备行业占比较高，2021-2023 年公司通用设备板块收入分别为 5.20、7.30、6.81 亿

37、元，同比增速分别为 85%、40%、-7%，占主营业务收入的比例分别为 41.56%、47.84%和 47.86%，主要系机床产品在通用设备行业应用领域较为广泛，各类通用设备零部件的制造对机床设备的依赖度较高。随着我国高端装备制造业相关政策的落实、工业转型升级、智能制造规划的实施，以及与机械行业相关的固定资产投资的增加，将持续推动我国通用设备行业发展，通用设备行业发展趋势如下：通用设备下游涵盖制造业的众多细分领域，与制造业的发展息息相关。周期角度来看，目前通用设备行业处于库存和周期的双底部，展望 2024 年不用悲观。需求端看，根据日本对华机床出口规律总结，基钦周期跨度在 36-40 个月，对

38、应工业品一轮去库存与补库存的周期，2024 年 3 月日本对华出口机床订单同比-16%，环比降幅收窄，需求仍处于筑底阶段；库存端看，参考过去两轮经济周期，工业品库存运行周期平均运行 3 年半左右，2024 年 4 月中国工业企业存货同比增速为 2.1%，较上月+0.6pct；工业企业产成品存货同比增速 3.1%，较上月+0.6pct，目前库存也位于底部。目前地产等政策已经转向，随着政策效应显现，我们认为内需筑底，复苏方向确定，未来有望逐步走向价值回归的轨道。宏观方面，报告期内，我国制造业稳定发展，PMI（采购经理指数）长期高于荣枯线。2020年 3 月份以来，受益于国内复工复产较早，PMI 连

39、续 18 个月高于荣枯线，后续设备更新等政策端有望持续发力，有望进一步拉动制造业投资。2024 年 1-4 月制造业固定资产投资同比增长 9.7%，比上年同期增加 3.3 个百分点，其中，作为机床行业重点领域的通用设备制造业固定资产投资同比增长 13.2%，比上年同期增加 7.6 个百分点，制造业投资增速加快，呈现较强的韧性和扩张潜力。2024 年 1-4 月工业企业利润同比增速为 4.3%，4 月工业企业利润同比增速为 4.0%，工业企业利润同比正增，制造业资本开支意愿有望逐步回升。中观方面，根据国家统计局数据，2023 年中国金属切削机床产量为 61.3 万台，同比+6.4%，自 2023

40、 年 9 月以来，结束连续 17 个月的下降，恢复并保持增长；2024 年 1-3 月中国金属切削机床产量为 15.30 万台，同比+9.3%，延续增长趋势。随着下游需求端的逐步回暖，尤其是从 3 月份起，众多下游厂商的生产积极性显著提升，市场需求有望迎来增长。微观方面，根据国家统计局数据，2021 年我国通用设备制造业规模以上企业实现 4.70 万亿元主营业务收入，较 2020 年增长 15.1%；2022 年度，因经济活动受到一定影响，我国宏观经济增速放缓，通用设备制造业规模以上企业实现营业收入 4.79 万亿元，较 2021 年下降2.2%；2023 年通用设备制造业规模以上企业实现营业

41、收入 4.71 万亿元，较上年同期上升2.8%。总体来看，制造业稳步扩张态势良好，推动了通用设备行业的发展。随着我国高端装备制造业相关政策的落实、工业转型升级、智能制造规划的实施，以及与机械行业相关的固定资产投资的增加，将持续推动我国通用设备行业发展，根据前瞻产业研究院预测，预计 2022 年至 2027 年，我国通用设备制造业规模以上企业主营业务收入预计将以 5%左右的增速平稳增长。-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 020204040606080800002000220032

42、003200420042005200520062006200720072008200820092009200000000202022220232023产量（万台）产量（万台）yoyyoy（%）投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图7.目前通用设备行业处于库存和周期的双底部图7.目前通用设备行业处于库存和周期的双底部资料来源：国家统计局，

43、JMTBA，国投证券研究中心 图8.图8.2024年年1-4月工业企业利润同比增速为月工业企业利润同比增速为4.3%图图9.9.2024年年1-4月制造业固定资产投资同比增长月制造业固定资产投资同比增长9.7%资料来源：国家统计局，国投证券研究中心 资料来源：中汽协，国投证券研究中心 国内机床制造行业“大而不强”，中高端机床主要依赖进口。国内机床制造行业“大而不强”，中高端机床主要依赖进口。由于发达国家针对高档数控机床仍对我国采取技术封锁与限制，而国产机床在加工精度、可靠性、效率、自动化、智能化等方面尚存在差距，导致我国机床行业整体呈现“大而不强”的竞争格局，国产机床以低端为主，中高端机床市场

44、严重依赖进口。市场规模市场规模：根据 MIR 以及 QY Research 数据，2022 年我国五轴数控机床市场规模为 96亿元，同比+19.40%，2022 年我国数控金属切削机床市场规模（销售额口径）为 726 亿元，其中五轴占比仅为 13.20%。数控化率：数控化率：我国机床整体数控化率不足 50%，远低于西方国家。根据国家统计局及机床工具协会数据，按照产量口径，2022 年我国金属切削机床的数控化率为 45%（金属切削机床产量 60.2 万台，数控金属切削机床产量 27.0 万台），较日本、美国、德国等发达国家70%+水平有较大差距。国产化率：国产化率：高端数控系统国产化率有较大提升

45、空间。根据中国机床工具工业协会数据，2023 年中国金属切削机床消费额为 1108 亿人民币，进口额为 51.4 亿美元，进口依赖度为 33%。我国进口数控机床主要以高端机床为主，根据海关总署数据，2024 年 1-2 月，以立式加工中心为例，我国进口立式加工中心均价达 69.16 万元，远高于出口立式加工中心均价（37.45 万元）。随着国际政治形势冲突加剧，同时我国对高档机床需求日益提升，国家急需扶持一批自主可控且技术先进的国产机床完成进口替代。竞争格局：竞争格局：德马吉、马扎克、大隈等国际数控机床品牌具备先发优势，技术水平和品牌知名度较高，在全球数控机床产业中高端市场占据较高份额。根据

46、MIR 睿工业，2023 年中国五轴加工中心市场中，德马吉森、斯达拉格、格劳博、埃斯维等外资市占率分别为7%、6%、5%、4%，北京精雕、科德数控等内资市占率分别为 12%、4%。-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%-----------102021

47、-----022024-02中国中国:工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比0 02020404060-------------022023-0

48、------042024-04中国中国:固定资产投资完成额固定资产投资完成额:高技术制造业高技术制造业:累计同比累计同比中国中国:固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:通用设备制造业通用设备制造业:累计同比累计同比中国中国:固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图10.中国数控金

49、属切削机床市场规模（亿元）图10.中国数控金属切削机床市场规模（亿元）图11.中国五轴数控机床市场规模（亿元）图11.中国五轴数控机床市场规模（亿元）资料来源：MIR 睿工业，国投证券研究中心 资料来源：MIR 睿工业，国投证券研究中心 图12.图12.2020年发达国家机床数控化率普遍超过年发达国家机床数控化率普遍超过70%图13.我国机床进口依赖度较高，且以高端机床为主图13.我国机床进口依赖度较高，且以高端机床为主资料来源：纽威数控招股说明书，国投证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，国投证券研究中心 图14.图14.2023年中国高端数控金属切削机床市场被外资占据年中国高端数控金属切

50、削机床市场被外资占据图15.图15.2023年中国五轴加工中心市场格局年中国五轴加工中心市场格局 资料来源：MIR 睿工业，国投证券研究中心 资料来源：MIR 睿工业，德佳咨询，国投证券研究中心 1.3.竞争格局：格局重塑，民营机床企业快速崛起 1.3.竞争格局：格局重塑，民营机床企业快速崛起 机床市场分层明显，一般分为三个梯队机床市场分层明显，一般分为三个梯队。第一梯队为国外知名跨国机床公司，其历史悠久、技术经验丰富、品牌效应强大，如马扎克、大隈、西门子；第二梯队为国内老牌机床企业或具备核心技术工艺、针对某一领域提供高性能、高品质、定制化产品的新型中高端机床厂商，如创世纪、海天精工、纽威数控

51、、国盛智科等；第三梯队为众多不具有核心技术与市场的机床企业，此层产品同质化严重、竞争激烈，市场格局分散。666496527679616513-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%0 0200200400400600600800800200022220232023中国数控金属切削机床市场规模（亿元）中国数控金属切削机床市场规模（亿元）yoyyoy（%）5661.264.980.389.391.30%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0202040406060808010010

52、0200022220232023中国五轴数控机床市场规模（亿元）中国五轴数控机床市场规模（亿元）yoyyoy（%）43%70%75%80%80%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%中国中国西方发达国家西方发达国家德国德国美国美国日本日本0%25%50%75%100%0 05005000020000000202020202

53、2220232023金属切割机床消费额（亿元）金属切割机床消费额（亿元）金属切割机床进口金额（亿元）金属切割机床进口金额（亿元）金属切割机床进口依赖度（金属切割机床进口依赖度（%）55%32%9%45%68%91%0%20%40%60%80%100%中国数控属切削机床中国中端数控属切削机床中国端数控属切削机床内资外资12%7%6%5%4%4%4%4%4%3%3%3%3%2%32%北京精雕德马吉斯达拉格格劳博科德数控德国埃斯维上海拓璞埃夫米海天精工德国巨浪瑞士GF日本牧野纽威哈默其他投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，

54、各项声明请参见报告尾页。14 图16.机床市场分层明显图16.机床市场分层明显图图17.17.2023年国内机床市场行业集中度较低年国内机床市场行业集中度较低 资料来源：前瞻产业研究院，普拉迪，国投证券研究中心 资料来源：Wind，中国机床工具工业协会，国投证券研究中心 表1：机床行业境外主要参与企业 表1：机床行业境外主要参与企业 序号序号 企业名称 企业名称 企业 Logo企业 Logo 国家 国家 企业介绍 企业介绍 下游行业 下游行业 1 山崎马扎克MAZAK 日本 日本山崎马扎克（MAZAK）公司是一家全球知名的机床生产制造商，市场占有率常年稳居第一，产品素以高速度、高精度而在行业内

55、著称。主要产品主要产品有 CNC 车床、复合车铣加工中心、立式加工中心、卧式加工中心、CNC 激光系统、FMS 柔性生产系统、CAD/CAM 系统、CNC 装置和生产支持软件等 汽车、机械、航空航天、电子、能源、医疗、模具等 2 德马吉森精机 DMG MORI 德国&日本 德玛吉森精机机床（DMG MORI）是高端制造业的重要设备制造商。主要产品主要产品是立式加工中心、卧式加工中心、三轴、四轴、五轴、以及车铣复合加工中心、超声/激光加工中心机床等，代表了国内外机床行业的发展方向和最高技术水平 汽车、航空航天、模具、医疗、风电、新能源、半导体等 3 大隈 Okuma 日本 大隈（Okuma）公司

56、是日本第一大龙门加工中心生产商，是世界上唯一使用独自研发的数控系统的机床厂，其产品以刚性好、切削效率高、精度高、寿命长、操作方便而着称于世。主要产品主要产品有各种数控车床、车削中心、立式加工中心、卧式加工中心、龙门式(五面体)加工中心、立、卧式复合加工机、数控磨床、柔性制造系统、工厂自动化产品、伺服电机等 汽车、航空航天、能源、模具、机械、半导体、电子、医疗等 4 牧野 Makino 日本 牧野（Makino）公司是一个集制造、研发、产品设计和商务管理为一体的制造型公司。主要产品主要产品有卧式加工中心、立式加工中心、石墨加工中心、数控电火花机床、数控铣床、数控线切割机床、细孔电火花加工机床、磨

57、床等 汽车、航空航天、模具、医疗、半导体等 5 格劳博 Grob 德国 格劳博（Grob）公司是全球生产机床种类较全的一家企业，擅长发动机零部件的整线“交钥匙”工程。主要产品主要产品有五轴卧式加工中心、五轴联动通用加工中心、四轴通用加工中心、铣削加工中心、车铣复合加工中心、模块化专用机床、液态金属打印机等汽车、机械、航空航天、模具、医疗、能源等 6 哈斯 Haas 美国 哈斯（Haas）自动化公司是全球最大的数控机床制造商之一。主要产品有立式加工中心（VMC）、卧式加工中心（HMC）、数控车床和回转工作台、车削中心、五轴铣床以及一些大型五轴和特种机床等 汽车、航空航天、模具、能源、教育、医疗、

58、加工车间等 7 友佳国际 HK.2398 中国台湾 友佳国际是中国台湾著名机床企业，也是全球机床产品类别最齐全的机床厂家之一，2006 年在香港联交所上市。友佳国际主要从事数控机床、立体停车设备和叉车的研发、生产和销售，其中数控机床为其收入占比最高的业务板块，具体产品包括数控立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、立式/卧式车床、立式五轴加工中心等。汽车，航天航空，轨道交通，船舶制造以及新能源等 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 国内机床行业格局重塑。国内机床行业格局重塑。新中国成立后确定了 18 家国有骨干机床企业，一度代表了中国机床行业技术和规模的最高水平，见证了我国制造业

59、由技术引进到自主研发的过程。2011 年，沈阳机床产值 27.83 亿美元，首次位居世界机床企业销售产值第一位；大连机床 23.81 亿美元，位列第四位。市场需求结构发生显著变化，低档通用型机床市场需求大幅下降；中高档型、定制型和自动化成套类机床市场需求快速增长，这一变化与国内机床行业的供给结构形成明显错位，境外先进机床企业利用产品优势快速抢占国内高端市场份额。由于受到境外先进机床挑战，叠加市场经济冲击，产业格局发生了较大变化。3.09%2.95%2.08%1.61%1.36%1.28%1.05%0.82%0.80%0.48%84.47%创世纪创世纪海天精工海天精工纽威数控纽威数控秦川机床秦川

60、机床沈阳机床沈阳机床乔锋智能乔锋智能日发精机日发精机国盛智科国盛智科华中数控华中数控浙海德曼浙海德曼其他其他投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表2：全球机床产值前十名机床厂商 2008 年与 2021 年对比 表2：全球机床产值前十名机床厂商 2008 年与 2021 年对比 2008 年全球机床产值前十名机床厂商 2008 年全球机床产值前十名机床厂商 2021 年全球机床产值前十名机床厂商 2021 年全球机床产值前十名机床厂商 排名 排名 公司名称 公司名称 所属国家 所属国家 排名 排名 公司名称

61、公司名称 所属国家 所属国家 1 通快 德国 1 山崎马扎克 日本 2 山崎马扎克 日本 2 通快 德国 3 吉德曼 德国 3 德玛吉森 德国&日本 4 大隈 日本 4 马格 美国 5 天田 日本 5 天田 日本 6 马格 美国 6 大隈 日本 7 吉森 日本 7 牧野 日本 8 沈阳机床 中国 8 格劳博 德国 9 太格特 日本 9 哈斯 美国 10 大连机床 中国 10 埃马克 德国 资料来源：北京国际机床工具展，赛迪顾问，国投证券研究中心 民营企业在管理体制灵活+时代机遇等多重优势下迅速崛起。民营企业在管理体制灵活+时代机遇等多重优势下迅速崛起。近年来，国内涌现了一批以创世纪、海天精工、

62、乔锋智能为代表的民营企业抓住了转型升级的机遇，致力于打造国产中高档数控机床产品，不断突破掌握中高档数控机床核心技术，并且得到市场广泛认可，综合竞争力大幅提高，逐步成为我国机床行业的中坚企业。管理体制灵活：民企管理体制更灵活，组织架构更精干，管理效率和人均创收显著高于国企。时代机遇：1）科德数控紧抓五轴联动机会迅速渗透到军用领域；2）海天精工借助兄弟公司海天国际的注塑机加工需求，持续迭代机床生产和研发 know-how；3）纽威数控受益于其在俄罗斯市场认可度良好的优势，在俄乌冲突加剧后，纽威数控的需求迅速提升；4）国盛智科早期从事精密核心部件的研发生产，为其后来抢占市场打下坚实基础；5）创世纪的

63、钻攻机等 3C 通用机床借助国内 3C 行业快速发展的契机迅猛增长。乔锋智能主营产品属于金属切削机床。根据中国机床工具工业协会公布数据估算，2023年度，公司机床收入占我国金属切削机床市场份额的比例约为 1.28%，与国内同行业上市公司对比，公司营收规模在金属切削机床细分行业排名前列。具体排名情况如下：表3：2022-2023 年上市公司机床业务收入及市占率表3：2022-2023 年上市公司机床业务收入及市占率 排名 排名 企业名称 企业名称 2022 年机床业务收入2022 年机床业务收入 2022 年市场份额 2022 年市场份额 2023 年机床业务收入2023 年机床业务收入 202

64、3 年市场份额 2023 年市场份额 1 创世纪 442,225.01 3.57%342,673.62 3.09%2 海天精工 312,403.68 2.52%326,460.34 2.95%3 纽威数控 183,494.97 1.48%230,888.93 2.08%4 秦川机床 216,709.53 1.75%178,061.90 1.61%5 沈阳机床 167,028.82 1.35%150,140.15 1.36%6 乔锋智能 152,601.20 1.23%142,301.80 1.28%7 日发精机 98,099.14 0.79%116,325.94 1.05%8 国盛智科 94,

65、016.90 0.76%91,210.69 0.82%9 华中数控 70,660.48 0.57%89,189.43 0.80%10 浙海德曼 54,023.82 0.44%53,486.50 0.48%资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.4.技术壁垒：核心零部件自主可控+产业链一体化发展 1.4.技术壁垒：核心零部件自主可控+产业链一体化发展 1）技术壁垒：1）技术壁垒：数控机床整体由机床主体、传动系统和数控系统三大部分组成，其通用技术涉及多项学科及多项先进技术领域，例如微电子技术、伺服驱动技术、监测监控技术和传感测控技术等，要求数控机床制造企业必须具备扎实的理论基础和较高的研发水平。

66、同时，由于数控机床应用领域广泛，不同下游行业对技术工艺和产品形态的要求各不相同，因此在行业通用技术之外，数控机床制造企业还同时需要具备多学科的技术融合能力，以针对不同下游行业进行个性化研发设计。2）成套设备提供壁垒：2）成套设备提供壁垒：随着行业的发展，下游客户对数控机床制造企业的服务要求日益提升，由过去的简单交付转变为集产品设计、设备交付、人员培训、安装调试及售后维护等于一体的全流程服务，对数控机床制造企业整体的系统设计和开发能力提出了更高的要求。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 本行业厂商不仅需要熟悉上

67、游行业所提供的各类关键零部件性能，还应当具备较高的成套设备生产能力和系统集成能力，才能够提供符合下游行业用户需求的成套和成线产品。3）资金壁垒：3）资金壁垒：由于数控机床制造企业在日常营运和研发投入等方面均需大量流动资金，且资金的投入和成品的产出存在周期性，因此对本行业厂商的资金实力要求较高。同时，数控机床制造企业在建立完整制造链的过程中，需要大量资金投入才能形成规模效应，提升产品竞争力。4）品牌壁垒：4）品牌壁垒：由于数控机床的可靠性和稳定性直接决定了加工零部件甚至整个生产线的品质和良品率，且数控机床本身属于价值较高的固定资产投资，因此下游客户对机床设备的产品质量、技术性能和售后服务等要求较

68、高，最终选择受设备品牌和市场口碑因素的影响较大，而一个良好品牌的建立不仅需要可靠的产品质量和完备的售后服务，更需要经受长期的市场检验，对新进入企业形成了一定壁垒。同时，受到定制化需求和替代成本的影响，下游客户一旦建立起对品牌的信任，通常会具有较高的忠诚度，形成客户粘性。高端机床国产替代核心在于核心零部件自主可控+产业链一体化协同发展。高端机床国产替代核心在于核心零部件自主可控+产业链一体化协同发展。上游端：中高档数控机床的核心零部件（伺服系统、数控系统、传感器等）对机床整体的功能、精度、效率、稳定性及维护成本起到了决定性的作用。国外品牌历史积淀深厚，精度、可靠性优于国内产品，且在刚进入中国市场

69、时采取低价策略抢占市场，先发优势显著。目前中国机床核心零部件进口依赖性较强，缺乏本土产业链支撑，是制约我国数控机床技术进步的关键因素之一。中游端：数控机床设备专用型较强，制造商需要熟悉各相关行业的工艺流程及产品特点，快速跟踪相关行业发展的趋势。随着产品精密化和智能化等要求越来越高，除了复杂的机械结构外，还需要集成专用电子电气、数控系统、液压传动系统、气动、润滑系统等，因此产品设计和制造需要较高的研发创新能力、装配能力和系统集成创新能力等。下游端：机床产品更新迭代依赖下游客户数据反馈。机床下游客户粘性较强，数控机床设备价值较高，属于较大的固定资产投资，由于设备的性能将决定所加工材料的品质和良品率

70、，影响最终产品的技术高度、质量、寿命、应用范围以及成本，因此客户对设备的质量、售后服务、技术性能等要求较高，产品检验周期较长，一旦建立起产品信任，忠诚度通常较高。1.5.政策环境：国家大力扶持机床行业发展 1.5.政策环境：国家大力扶持机床行业发展 国家政策鼎力支持高档数控机床产业。国家政策鼎力支持高档数控机床产业。数控机床是制造业的加工母机和国民经济的重要基础。根据我国国民经济“九五”计划至“十四五”规划，国家对数控机床行业的顶层设计经历了从“改进机床质量”到“重视数控机床”再到“大力发展高端数控机床”的变化，要求高端装备制造等战略装备产业核心零部件生产商优先使用国内高端设备。“九五”计划(

71、1996-2000年)时期，国家层面注重提升数控机床的性能；“十五”计划(2001-2005 年)时期，国家将数控机床的发展放到重要位置；从“十一五”规划开始，规划明确了开发高档数控机床，研究数字化与智能化控制单元;“十二五”至“十三五”期间，规划明确了要大力发展数控机床，并突出了高端数控机床这一重点。到“十四五”时期，根据“十四五”规划和 2035 年远景目标刚要，推动高端数控机床创新发展成为“十四五”时期的重要任务。政策助力新一轮设备更新迭代，机床有望充分受益。政策助力新一轮设备更新迭代，机床有望充分受益。2 月 23 日，中央财经委员会第四次会议强调，鼓励引导大规模设备更新和消费品以旧换

72、新。推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案提出“到 2027 年，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%”。3 月 6 日，国家发改委主任郑栅洁表示，以设备为例，去年中国工业、农业等重点领域设备投资规模约 4.9 万亿元，随着高质量发展深入推进，设备更新需求会不断扩大，初步估算将是一个年规模 5 万亿以上的巨大市场。强有力的政策支持鼓励和扶植了数控机床制造领域内企业的进一步发展，力争推动我国机床行业达到国际同行业水平，为公司经营发展提供了良好的政策环境。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各

73、项声明请参见报告尾页。17 图18.国家从“九五”到“十四五”规划可以看出对数控机床的支持日益提升图18.国家从“九五”到“十四五”规划可以看出对数控机床的支持日益提升资料来源：前瞻产业研究院，国投证券研究中心整理 表4：国家层面持续发布支持数控机床发展的政策 表4：国家层面持续发布支持数控机床发展的政策 时间 时间 政策名称 政策名称 重点内容解读 重点内容解读 2017 年11 月 关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见 围绕数控机床数控机床、工业机器人、大型动力装备等关键领域，实现智能控制、智能传感、工业级芯片与网络通信模块的集成创新，形成一系列具备联网、计算、优化功能的

74、新型智能装备。2017 年12 月 促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（2018-2020）年 提升高档数控机床高档数控机床与工业机器人的自检测、自校正、自适应、自组织能力和智能化水平，到 2020 年，高档数控机床智能化水平进一步提升，具备人机协调、自然交互、自主学习功能的新一代工业机器人实现批量生产及应用。2018 年10 月 国家智能制造标准体系建设指南（2018 年版）数控机床数控机床及设备标准包括智能化要求、语言与格式、故障信息字典等通用技术标准；互联互通及互操作、物理映射模型、远程诊断及维护、优化与状态监控、能效管理、接口、安全通信等集成与协同标准；智能功能部件、分类与特性、智

75、能特征评价、智能控制要求等制造单元标准。2018 年11 月 战略性新兴产业分类（2018）数控机床数控机床功能部件及附件制造是国家鼓励发展的方向之一。2019 年10 月 产业结构调整指导目录（2019 年本）将“高端数控机床及配套数控系统高端数控机床及配套数控系统，五轴及以上联动数控机床五轴及以上联动数控机床，数控系统，高精密、高性能的切削刀具、量具量仪和磨料磨具”内的产品列为鼓励发展项目 2019 年10 月 制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022 年）到 2022 年，在高档数控机床高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业，以及节能环保、人工智能等

76、领域实现原创设计突破。2021 年3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 将进一步推动制造业优化升级，培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、工程机械、高端数高端数控机床控机床等产业创新发展：同时提出发展壮大新兴产业，构建产业体系新支柱，聚焦新一代信息技术、高端装备、新能源汽车、航空航天等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能。2021 年12 月“十四五”智能制造发展规划 到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化。到2035 年，规模以上制造业企业全

77、面普及数字化，骨干企业基本实现智能转型 2022 年2 月 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 明确加大中小微企业设备器具税前扣除力度，中小微企业 2022 年度内新购置的设备器具折旧可选择一次性税前扣除或减半扣除 2023 年8 月 机械行业稳增长工作方案（20232024 年）在分业精准施策方面，提出补链升链推动基础装备提质增效、固链强链巩固优势产业发展势头、建链延链持续培育壮大新兴产业等 3 个重点任务，推进工业母机、仪器仪表、农机装备、基础零部件和基础制造工艺、工程机械、轨道交通装备、医疗装备、机器人等 8 个重点细分行业稳增长 2023 年9 月 关于提高集成电路和工业母机

78、企业研发费用加计扣除比例的公告 集成电路企业和工业母机企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间，再按照实际发生额的 120%在税前扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的 220%在税前摊销 2023 年12 月 关于加快传统制造业转型升级的指导意见 到 2027 年，工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、70%2024 年3 月 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 到 2027 年，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及

79、率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%资料来源：工信部、国家发改委、国务院、乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 1.6.发展方向：高端升级+出海机遇，驱动机床行业持续发展 1.6.发展方向：高端升级+出海机遇，驱动机床行业持续发展 1）国防军工、航空航天、新能源汽车等领域加速发展，对高端机床需求高增伴随我国从“制造大国”向“制造强国”转变，高端制造业对加工精细度要求提升，驱动中低端机床向高速度、高精度、高价值的高档数控机床迭代伴随我国从“制造大国”向“制造强国”转变，高端制造业对加工精细度要求提升，驱动中低端机床向高速度、高精度、高价值的高档数控机床迭代。目前国内企业大多使用的机床仍以

80、二、三轴为主，且数控化率水平较低，往往难以满足与日俱增的加工精细度要求。航投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 空、航天、国防军工、汽车、能源、轨道交通、刀具等下游领域作为我国“十四五规划”中重点发展的战略性产业，其发展将会对我国未来军事、科技、经济发展带来深远影响，是国家发展壮大的重要方向，随着军用航空扩军、民用飞机扩产，以及新能源汽车等下游高端制造业加工需求提升，对高精度、高效率、高价值的五轴加工中心需求提升，将推动中低端机床更新换代加速，向中高端机床转型升级。图19.五轴加工中心产业链全景图图19.五轴加

81、工中心产业链全景图资料来源：华经情报网，国投证券研究中心整理 五轴机床为高端机床的重要代表，国产替代需求迫切。五轴机床为高端机床的重要代表，国产替代需求迫切。五轴联动相比普通机床，其加工效率、加工精度、一致性、稳定性更高，高端五轴加工中心是解决发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，广泛应用于航天、汽车、电子、医疗等领域，是我国战略装备产业自主可控的重要环节。长期以来，高端五轴联动数控机床市场主要被德国、日本、美国等发达国家占据，部分高端五轴联动数控机床受贸易政策限制无法完全从国外进口，高端五轴加工中心国产化需求强烈。国防领域处于快速发展阶段，对五轴数控机床需求高增

82、。国防领域处于快速发展阶段，对五轴数控机床需求高增。1）国防工业处于快速发展阶段：我国的国防工业正处于快速发展阶段，近年来国防经费投入增长较快，根据科德数控 2023年年报，2015-2023 年我国国防经费年增长率维持在 7%-10%水平，高于同期 GDP 增长率；2023年我国军费占 GDP 比例为 1.3%（美国该项占比为 3.2%），“十四五”规划中明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，整个“十四五”时期甚至到 2027 年“实现建军百年奋斗目标”的节点上，我国国防支出增速或将长期高于 GDP 增速，国防支出占 GDP 比重有望进一步提升。在当前国际环境恶化、区域冲突等背景下，军

83、工领域对于核心装备技术自主可控的要求愈加迫切；2）五轴加工中心是军工领域的刚性需求：武器装备的设计形状比较特殊，异形结构较多，依赖高端五轴数控机床进行加工；3）新一代航天火箭、卫星、飞航武器等复杂零件加工，朝着大型化、高精度的方向发展，五轴数控机床应用前景广阔：航空整体结构件日趋复杂，其精度要求越来越高，钛合金、复合材料等先进结构材料的应用越来越多，对数控机床的五轴联动及高效加工能力不断提出新的挑战。航空航天市场空间广阔，带动精密加工需求旺盛。航空航天市场空间广阔，带动精密加工需求旺盛。1）民用飞机市场快速发展：中国商飞推出了三个级别客机，分别是 ARJ21、C919、CR929，其中，C91

84、9 大型客机是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机。根据中国上海市科学技术委员会发布的2023 上海科技进步报告，截至 2023 年底，C919 大型客机累计获得 31 家客户 1061 架订单；ARJ21 共获 28 家客户 775 架订单，累计交付 122 架机。根据中国商飞公投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 司发布的中国商飞公司市场预测年报（2022-2041），随着中国经济的稳步上升，中国民航业将步入发展质量提升期和格局拓展期，至 2041 年，中国的机队规模将达到

85、 10007 架，占全球客机机队 21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场；2）五轴数控机床是实现航天发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，如发动机叶片需要五轴叶片加工专机、五轴叶尖磨加工，大型结构件、发动机机匣需要五轴立式加工中心、龙门加工中心加工，发动机叶盘需要五轴卧式加工中心加工、飞机结构件如翼板、翼肋、型框需要五轴翻板铣加工中心加工，飞机起落架需要五轴卧式镗铣车复合加工中心加工。2）飞机整机制造具备产业链带动效应，对五轴机床等高端制造装备需求高增。根据科德数控公开投资者交流纪要，十四五期间，每年对高端五轴数控机床的新增需求将大于 1 万台，其中

86、航空航天占比约 30-40%，即航空航天每年对五轴数控机床的新增需求约 3000-4000 台。新能源汽车集成化、轻量化趋势下，对高性能机床需求提升新能源汽车集成化、轻量化趋势下，对高性能机床需求提升。和传统汽车相比，新能源汽车部件主要包括电机、电池、变速器外壳、电池底盘、前后副车架、转向架等，加工新能源车底盘需要使用五轴龙门加工中心，加工前后副车架需要卧式加工中心，加工电池、电控管理盒需要五轴立式加工中心等机型。1）零部件集成化需求拉动大行程机床需求：新能源车相比燃油车对黑色金属的用量减少，对有色金属尤其是轻合金的需求增加使得集成化成为可能，因此有些工件结构更加复杂，尺寸更大，需要大行程的机

87、床；2）汽车轻量化趋势，传统由多个零件组成的部件向单一零件整合，零件加工特征由平面转向空间，一体化压铸、一体化成形的异性结构件有望给高端五轴数控机床带来新增长。图20.新能源汽车上需要五轴加工的结构件图20.新能源汽车上需要五轴加工的结构件资料来源：海天精工官网，国投证券研究中心 五轴机床国产渗透率低，国产替代空间广阔。五轴机床国产渗透率低，国产替代空间广阔。中国制造 2025规划中明确提出，2025年中国高档数控机床与基础制造装备国内市占率超过 80%，高档数控机床与基础制造装备总体进入世界强国行列。从机床数控化率看，我国数控化高端机床仍具备较好的市场前景。根据 MIR 睿工业预测，考虑国内

88、市场一方面受高端制造业占比提升驱动五轴机床需求将不断提升，一方面国内企业入局加速降本推动五轴机床替代三轴机床提升渗透率，国内市场空间将在 2028 年达到 173 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 13.64%。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图21.预计图21.预计2028年我国五轴数控机床市场规模年我国五轴数控机床市场规模173亿元亿元 资料来源：MIR 睿工业，国投证券研究中心 2）海外竞争温和，市场空间广阔海外市场竞争格局良好，机床出口高景气有望持续。海外市场竞争格局良好，机床出口高景气

89、有望持续。国产机床市场中低端领域竞争激烈，而海外市场空间广阔，竞争格局良好。随着国产头部机床企业产品性能不断提升，叠加性价比优势突出，国产机床企业出海成为趋势。行业：进出口保持顺差，机床出口呈现亮点。根据中国机床工具工业协会数据，2023 年金属加工机床出口额 77.8 亿美元，同比增长 25.4%，在贸易差额上，2023 年 6 月，随着金属切削机床转为贸易顺差，机床工具的 9 个商品领域全部实现贸易顺差。根据中国海关数据，2023 年机床工具进出口总额 320.2 亿美元，同比下降 3.1%。其中，进口额 111.1亿美元，同比下降 10.3%；出口额 209.0 亿美元，同比增长 1.2

90、%。公司：近年来头部机床企业海外收入占比持续提升。2023 年纽威数控、浙海德曼、宁波精达、海天精工海外业务收入同比增速分别为 112.99%/508.52%/40.33%/76.06%，出口业务表现较好。图22.部分机床公司海外收入持续提升图22.部分机床公司海外收入持续提升图图23.部分机床公司海外业务保持较高增速23.部分机床公司海外业务保持较高增速资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.7.行业发展的有利与不利因素 1.7.行业发展的有利与不利因素 1.7.1.有利因素（1）国家产业政策的支持机床作为工业母机，是工业生产最重要的工具之一，机床行业

91、的发展直接影响我国制造业转型升级的进程，对于我国发展成为制造强国具有战略性意义。多年来，我国对于数控机床行业一直保持较大的扶持力度，并持续出台相关政策指引行业发展：“九五规划”（1996-2000），以改进数控机床的性能和质量为主要目标；“十五规划”（2001-2005），把发展数控机床、仪器仪表和基础零部件放到重要位置；“十一五规划”（2006-2010）至“十三五规划”（2016-2020）则强调发展高端数控机床及其配套技术；“十四五规划”（2021-2025）注重高端数控机床产业21730%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16

92、%16%0 0505002002002024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E中国五轴加工中心市场规模（亿元）中国五轴加工中心市场规模（亿元）yoyyoy（%）0 01 12 23 34 45 56 67 78 8纽威数控纽威数控浙海德曼浙海德曼宁波精达宁波精达海天精工海天精工200202022220232023-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%2002020212021202

93、2202220232023纽威数控纽威数控浙海德曼浙海德曼宁波精达宁波精达海天精工海天精工投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 的创新发展。此外，国家制定的中国制造 2025 国家创新驱动发展战略纲要“十四五”智能制造发展规划 机械行业稳增长工作方案（20232024 年）等重要政策文件都将发展高档数控机床作为重要目标，各省市也分别在“十三五”、“十四五”期间发布了推动数控机床行业发展的支持性政策，政策内容均落实了“重点发展高档数控机床”的主旨。国家和各省市强有力的政策支持为机床行业的发展提供了良好的政策环境，

94、促进其快速发展。（2）产业结构调整提供了新的发展契机目前我国正处于产业结构的调整升级阶段，随着下游产业的不断升级发展，对机床加工精度和稳定性等要求越来越高，中高档产品的需求日益凸显，更新升级需求较大，未来中高档市场份额将进一步增加，先进制造业将逐步替代传统制造业，作为工业母机的高性能数控机床的市场需求将持续增加。随着产业的升级发展，未来中高档机床的市场广阔。（3）高档机床进口替代空间大自 2011 年以来，我国一直是全球机床第一大生产和消费国。但是由于我国机床行业起步较晚，我国机床企业在行业竞争中多数靠“量”来取胜，产品附加值较低，在核心技术方面与发达国家之间还存在一定的差距。近年来，随着我国

95、机床行业的技术水平不断提高，涌现了一批优质的民族机床企业，逐步开始掌握机床核心技术，不断提升高档数控机床的自主供给能力，逐渐形成进口替代的趋势。因此，随着产业结构调整，高档数控机床需求的增加，未来机床升级换代空间较大，随着国产数控机床的综合竞争力不断提高，未来高档数控机床将具有较大的进口替代空间。（4）机床设备更新换代机床的一般产品寿命约为 5-10 年，上一轮中国机床行业的产量高峰在 2011 年前后达 89 万台，根据 10 年左右的使用寿命和更新周期估算，报告期内后两年，机床设备进入更新换代的高峰期。（5）机床数控化率持续提升数控机床相较于普通机床，在加工精度、加工效率、加工能力和维护等

96、方面都具有突出优势，随着我国制造业转型升级，数控机床的渗透率在逐年提升。根据国家统计局数据，我国金属切削机床的数控化率由 2012 年的 25%左右提高至 2020 年的 43%，中国制造 2025战略纲领中明确提出：“2025 年中国的关键工序数控化率将从现在的 33%提升到 64%”，未来我国机床数控化率仍有广阔的提升空间。1.7.2.不利因素（1）核心部件依赖国际品牌数控机床的核心部件主要包括数控系统、线轨、丝杆等。核心部件的质量是保证机床技术水平的重要因素之一，目前我国中高档数控机床的核心部件绝大部分仍需依赖国际品牌，尤其是数控系统，基本从日本和德国进口。（2）数控机床人才储备不足近年

97、来，我国机床行业不断发展，已从传统的制造产业向具有高科技属性和人才密集型的现代制造业转变，对多层次、复合化的人才需求大幅提高：一方面需要具备机械加工、数控编程、工艺设计和机床维护相关能力，能够熟悉机床机械加工工艺和机床机械结构的人才；另一方面是随着数控机床的智能化发展，需要具备传感器、PLC、机床电气控制综合能力、数控机床产品开发和技术创新能力，以及能提供综合解决方案的人才。2.数控机床“专精特新”小巨人，助力高端机床国产替代2.数控机床“专精特新”小巨人，助力高端机床国产替代2.1.业务概括：国内数控机床领先企业 2.1.业务概括：国内数控机床领先企业 乔锋智能致力于高端数控机床研发、生产、

98、销售和服务，公司产品系列包括立式加工中心、龙门加工中心和卧式加工中心等八十多种中高档机型，下游覆盖汽车船舶、工程机械、医疗器械、新能源、航空航天、消费电子、通用设备、5G 通讯等领域。根据公司招股说明书，2023 年公司机床业务营收 14.23 亿元，在国内金属切削机床领域市占率达到 1.28%，未来成长空间较大。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 公司核心产品为立式加工中心。公司核心产品为立式加工中心。公司主要产品包括立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心三类，其中立式加工中心为公司核心业务，2023 年

99、收入为 11.38 亿元，营收占比达到 79.96%，龙门加工中心和卧式加工中心营收分别为 1.59 亿元、0.43 亿元，占比分别为11.19%、3.02%。立式加工中心：包括高速钻攻加工中心、高速型线轨立式加工中心、重型线轨立式加工中心等多个机型。定位精度可达到 0.005mm（仅头发直径 1/10），进给速度可达 48 米/分钟，能覆盖主流市场需求。龙门加工中心：包括定柱式龙门加工中心、定梁高速龙门加工中心等机型，主要适用于大型零部件精密加工，能完成钻、镗、铣、扩、铰、攻丝等多道加工工序。卧式加工中心：包括定柱式高速卧式加工中心、动柱式卧式加工中心等多个机型。主要应用于各类零部件侧面的多

100、角度加工，定位精度可达到 0.012mm，进给速度可达 36 米/每分钟，能完成钻、镗、铣、扩、铰、攻丝等多道加工工序。车床、磨床等其他机床：包括高精密数控车床、龙门平面磨床、龙门线轨磨床等机型，车床可满足圆柱、圆弧、各种螺纹、槽、蜗杆等复杂工件的加工需求；磨床主要应用于工程机械、汽车等行业大型零部件的磨削加工。表5：乔锋智能主营产品介绍 表5：乔锋智能主营产品介绍 业务 业务 产品图示 产品图示 主要特点 主要特点 2023 年营收及占比2023 年营收及占比 立式加工中心 立式加工中心 高速钻攻加工中心（T 系列）以 T-5A/7 为例，具有高刚性主体结构，采用高稳定性换刀系统；主轴最高转

101、速可达 24,000rpm；三轴马达座采用一体成型技术，提高了三轴刚性需求与同心度；采用轻量化鞍座与超宽支撑脚位设计，抗振动能力强，适合高速度加工。该系列机型主要应用于消费电子、通讯等行业 11.38 亿元 79.96%龙门加工中心 龙门加工中心 定柱式龙门加工中心 以定柱式加工中心为例，采用固定立柱、工作台移动的结构；可配备滑枕式镗铣头，具有较高的加工稳定性；主轴传动采用直结+齿轮箱，最大扭矩可达 1,000Nm；采用双重平衡装置：油压平衡+氮气蓄能系统，有效吸收机床运行过程中产生的震动，大幅提高运动精度及可靠性；行程最长可达 10 米。可实现多面加工，主要应用于工程机械、能源、通用设备、航

102、空航天等行业 1.59 亿元 11.19%卧式加工中心 卧式加工中心 动柱式卧式加工中心 以动柱式加工中心为例，主体结构为倒 T 型，稳定性强；立柱为动柱式结构，工作台下方支撑性强，机床加工效率高。该系列机型主要应用于汽摩配件、工程机械、通用设备等行业 0.43 亿元 3.02%其他机床（车床、磨床）其他机床（车床、磨床）高精密数控车床 以车床为例，采用台阶式斜床身结构，保证机床在高速运转中的稳定性；主轴、刀塔等核心部件自主研发和生产，主轴箱采用紧凑对称性设计，具备较高的热稳定性和刚性。主要应用于通用设备、5G 通讯、模具、新能源汽车、军工、航空航天、工程机械、医疗器械、能源等行业 0.83

103、亿元 5.83%资料来源：公司招股说明书，国投证券研究中心 公司成立于 2009 年，深耕数控机床行业 14 余年。公司成立于 2009 年，深耕数控机床行业 14 余年。2011 年推出 T 系列四款加工中心新机型；2014 年进军大型龙门市场，同年成立东莞市钜辉五金制品有限公司，实现钣金自主设计与制造；2016 年高速高精龙门加工中心成功研发上市，实现高端模具应用领域国产替代；2020 年成立宁夏乔锋机械制造有限公司、南京台诺机械有限公司，新增数控车床、数控磨床产品，正式形成全国三大研产基地布局；2022 年成立银川研发中心，实现机床核心零部件-主轴的自主研发生产。经过多年的市场拓展和经营

104、积累，公司在行业内树立了良好的品牌形象和市场口碑，积累了丰富的客户资源。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图24.乔锋智能发展历程24.乔锋智能发展历程资料来源：公司官网，国投证券研究中心 2.2.公司架构：股权结构稳定，高管团队技术背景深厚 2.2.公司架构：股权结构稳定，高管团队技术背景深厚 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。蒋修华、王海燕夫妇为乔锋智能的控股股东和实际控制人，分别直接持有乔锋智能 53.00%和 35.33%的股份，二人合计控制 88.33%的股份。此外，蒋修华先生分别通过南京乔融

105、和南京乔泽间接持有公司 0.04%和 0.04%的股份；王海燕女士分别通过南京乔融和南京乔泽间接持有公司 0.78%和 0.71%的股份。除控股股东以及实际控制人外，公司不存在其他持股 5%以上的股东。公司的股权结构如下图所示：图25.乔锋智能股权结构图图25.乔锋智能股权结构图资料来源：Wind，国投证券研究中心 高管团队销售和技术背景深厚，为公司长期发展掌舵护航。高管团队销售和技术背景深厚，为公司长期发展掌舵护航。公司董事会由 5 名董事组成，除董事长兼总经理蒋修华先生外，还有公司董事兼营销总监杨自稳先生、董事兼财务总监罗克锋先生以及独立董事刘崇先生和吕盾先生。其中，董事长蒋修华曾任厦门大

106、金、新创机械等董事长助理、销售经理等职位；董事杨自稳曾任乔锋有限直销总监；监事会主席牟胜辉历任斗山机床厂研发部工程师、研发部主任、研发部课长，乔锋有限研发副总监等。公司核心团队兼具销售和技术背景，有助于准确把握市场需求和技术发展方向。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 表6：公司高管团队介绍 表6：公司高管团队介绍 姓名 姓名 职务 职务 个人经历 个人经历 蒋修华 董事长 总经理 EMBA 在读。1998 年 1 月至 2001 年 1 月历任厦门大金机械有限公司董事长助理、销售经理；2002 年 1 月至

107、 2009 年 1 月任新创机械（香港）有限公司销售部经理；2004 年 8 月至 2009 年 4 月经营东莞市寮步乔锋机械经营部；2009 年 5 月创办乔锋有限，2009 年 5 月至 2013 年 11 月任乔锋有限执行董事兼经理；2013 年 12 月至 2019 年 12 月任乔锋有限执行董事，2019 年12 月至今任乔锋智能董事长、总经理。杨自稳 董事 营销总监 2009 年 5 月至 2017 年 11 月历任乔锋有限业务员、销售团队经理；2017 年 12 月至 2019 年 4 月任乔锋有限华南区销售副总监；2019 年 5 月至 2019 年 12 月任乔锋有限直销总监

108、，2019 年 12 月至 2021 年 2 月任公司董事、直销总监；2021 年 3 月至今任公司董事、营销总监。罗克锋 董事 财务总监 2007 年 9 月至 2011 年 9 月任东莞市联安工艺制品有限公司财务经理；2011 年 10 月至 2018 年 1 月任湖北瀛通通讯股份有限公司财务经理；2017 年 4 月至 2021 年 9 月任勤答咨询监事；2018 年 1 月至 2019 年 12 月任乔锋有限财务总监；2019 年 12月至 2020 年 8 月任公司董事会秘书；2019 年 12 月至今任公司董事、财务总监。牟胜辉 监事会主席 2009 年 10 月至 2018 年

109、7 月历任斗山机床（中国）有限公司研发部工程师、研发部主任、研发部课长；2018 年 8 月至 2019年 4 月任乔锋有限研发副总监；2019 年 4 月至 2019 年 12 月任乔锋有限副厂长；2019 年 12 月至 2020 年 9 月任公司董事、副厂长；2020 年 10 月至 2021 年 9 月任公司监事会主席、副厂长，2021 年 10 月至 2023 年 5 月任乔锋智能监事会主席、厂长；2023 年 6 月至 2023 年 10 月任乔锋智能监事会主席、东莞工厂总经理、董事长助理；2023 年 11 月至今任乔锋智能监事会主席、东莞工厂总经理、董事长助理、南京腾阳常务总经

110、理。陈地剑 副总经理、董事会秘书 2011 年 3 月至 2012 年 5 月任周大生珠宝股份有限公司职员；2012 年 5 月至 2019 年 12 月历任深圳拓邦股份有限公司高级证券事务代表，证券投资部经理，投资者关系经理；2019 年 12 月至 2020 年 8 月任华鹏飞股份有限公司高级证券事务代表兼董事长助理；2020 年 8 月起任乔锋智能装备股份有限公司副总经理，董事会秘书。刘崇 独立董事 2009 年 6 月至 2010 年 6 月任深圳市特力(集团)股份有限公司董事；2009 年 5 月至 2014 年 2 月任深圳市深信泰丰(集团)股份有限公司独立董事；2010 年 5

111、月至 2020 年 6 月任深业集团有限公司副总经理和深业(集团)有限公司副总裁,深圳控股有限公司(HK)执行董事副总裁；2016 年 1 月至 2020 年 6 月任中国平安保险(集团)股份有限公司非执行董事;2015 年 11 月至今任江西财经大学会计学院客座教授；2020 年 9 月至今任乔锋智能装备股份有限公司独立董事。吕盾 独立董事 博士研究生学历。2001 年 7 月至 2013 年 10 月任江苏大学教师；2013 年 10 月至今历任西安交通大学讲师、副教授；2021 年12 月至今任公司独立董事。夏志昌 副总经理 2001 年 1 月至 2002 年 12 月任台湾亚威机电股

112、份有限公司工程部经理；2003 年 1 月至 2008 年 12 月任台湾钜锋科技股份有限公司总经理；2009 年 1 月至 2015 年 3 月任台湾瑞峰科技股份有限公司工程部经理；2015 年 4 月至今任南京腾阳副总经理；2019 年 12 月至今任公司副总经理。资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 2.3.财务分析：经营质量改善，盈利能力有所承压 2.3.财务分析：经营质量改善，盈利能力有所承压 2019-2023 年公司营收 CAGR 为 33.64%。2019-2023 年公司营收 CAGR 为 33.64%。公司营收保持较快增长，主要系行业层面：2020 年以来受益国内

113、制造业复苏、设备更新换代、数控化率提升等因素影响，机床行业需求稳健增长；公司层面：凭借良好的产品性能和完善的售后服务，以及广泛的客户群体，充分受益机床行业需求恢复。2022 年公司收入增速放缓，2023 年收入增速下滑，主要系国内宏观经济弱复苏，下游汽车、模具、3C 等领域资本开支意愿较弱，导致机床行业需求下滑。2019-2023 年公司归母净利润 CAGR 为 30.04%。2019-2023 年公司归母净利润 CAGR 为 30.04%。公司利润增速波动趋势与收入增速基本保持一致，利润复合增速略低于收入复合增速主要系：行业竞争激烈，公司产品价格下调，毛利率有所下滑；公司加大固定资产投入，增

114、加产能，同时在销售渠道拓展上持续投入，销售、研发费用率上升。2024Q1 业绩下滑的不利因素已基本得到改善。2024Q1 业绩下滑的不利因素已基本得到改善。2024Q1 公司实现营收 3.68 亿元，同比增长 5.12%，系宏观经济逐步回暖，行业需求有所恢复。2024Q1 公司实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长 31.66%，利润增速高于收入增速，系综合毛利率有所回升，且公司费用管控良好。2024 年一季度上述影响业绩下滑的不利因素已得到改善，具体情况如下：综合毛利率提升：2021-2023 年，公司主营业务毛利率分别为 34.89%、29.04%和 28.99%，2024 年度一季度公

115、司主营业务毛利率回升，达到 30.15%，主要系规模效应显现，叠加核心零部件主轴自制比例提升所致。期间费用率下降：2021-2023 年，公司期间费用率分别为 13.41%、14.89%和 16.13%。2024年度一季度公司期间费用率为 13.60%，期间费用率明显下降。在业绩下滑的不利因素逐渐改善的同时，公司持续聚焦主业，持续研发投入，积极拓展客户渠道，公司经营业绩明显回升，盈利能力得到一定改善。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图26.图26.2019-2023年公司营收年公司营收CAGR=33.64

116、%图图27.27.2019-2023年公司归母净利润年公司归母净利润CAGR=30.04%资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 立式加工中心贡献公司主要收入来源。立式加工中心贡献公司主要收入来源。2023 年公司立加、龙门、卧加、其他数控机床营收占比分别为 79.96%、11.19%、3.02%和 5.83%。从历史数据来看，公司主打产品立加贡献公司主要收入来源，2019-2023 年营收占比稳定在 80%左右。其他数控机床营收占比从 2019 年的 0.84%提升至 2023 年的 5.83%，主要系公司数控车床、数控磨床分别于 2020、2021 年投

117、产，2022 年起逐步放量。图图28.立式加工中心占公司营收比例约28.立式加工中心占公司营收比例约80%图图29.立式加工中心贡献公司主要收入来源29.立式加工中心贡献公司主要收入来源资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2023 年公司立加销量同比正增长，机床产品有不同程度价格下降。2023 年公司立加销量同比正增长，机床产品有不同程度价格下降。量方面：2023 年公司立加、龙门、卧加、其他数控机床销量分别为 5733、164、80、279台，同比分别为+1.54%、-9.89%、-3.61%、-13.35%，除立加外，其余产品销量均下滑，主要系受到宏

118、观经济环境影响，机床下游资本开支较弱。立加为公司主打产品，公司凭借产品稳定性和技术积累，在市场已形成一定的品牌效应和客户粘性，同时公司通过降价等策略提升市场份额，促进销量正增长。价方面：立加方面，2022-2023 年宏观经济增速放缓，下游制造业景气度下降，公司为适应中小客户的降本需求以及出于扩大市场份额的战略目标，公司各类产品销售定价均有不同程度下调。龙门方面，价格波动主要受产品结构变化影响，2022 年大型龙门占比提升，2023 年大型龙门中的中小型机型占比提升，因此价格经历先升后降。卧加方面，公司 2020 年推出新产品小型 JVH-500 卧式加工中心，2021、2023 年低价新品销

119、量占比提升，导致综合价格有所降低。其他数控机床主要包括磨床和车床，2022 年均价提升主要系数控磨床占比提升，2023 年价格下降主要系公司对老款磨床进行适当让利销售所致。-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 50200202022220232023 2024Q12024Q1营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy（%）-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 00.50.51 11.51.52 22

120、.52.5200202022220232023 2024Q12024Q1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy（%）84.95%83.79%82.95%78.55%79.96%10.74%11.14%11.20%11.69%11.19%3.47%4.31%3.63%3.39%3.02%0.84%0.77%2.23%6.46%5.83%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200202022220232023立式加工中心立式加工中心龙门加工中心龙门加工中心卧式加工中

121、心卧式加工中心其他数控机床其他数控机床3.685.9910.3711.9911.380.040.050.280.990.83-2-23 38 8920022220232023销售收销售收（亿元）（亿元）立式加工中心立式加工中心龙门加工中心龙门加工中心卧式加工中心卧式加工中心其他数控机床其他数控机床投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图30.30.2023年仅立加销量同比正增长年仅立加销量同比正增长 图31.图31.2023年公司机床产品有不同

122、程度价格下降年公司机床产品有不同程度价格下降 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司主要下游为通用设备和汽摩配件公司主要下游为通用设备和汽摩配件。公司下游应用广泛，具体看，2023 年通用设备占比 48%、汽摩配件占比 11%、模具占比 5%、工程机械占比 4%、消费电子占比 7%、军工占比 6%、能源占比 5%、5G 通讯占比 2%、航空航天占比 3%、医疗器械占比 1%。2020-2023 年，汽摩配件占比有所增长，主要系下游行业规模总体保持上升态势，为公司收入提供持续增长空间；消费电子占比从 15%下降至 7%，主要系传统消费电子景气度较低。图3

123、2.公司下游占比最大是通用设备（营收口径）图32.公司下游占比最大是通用设备（营收口径）图图33.公司业务分下游行业收入情况（亿元）33.公司业务分下游行业收入情况（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 毛利率受产品价格以及原材料价格波动影响，2023 年毛利率保持平稳。毛利率受产品价格以及原材料价格波动影响，2023 年毛利率保持平稳。2023 年公司毛利率为 29.13%，同比-0.17pct，受下游制造业景气度影响，公司核心产品立加销售价格同比略有下降，但受益于核心部件主轴自制、铸件价格下降、规模效应等因素影响，公司毛利率基本维持稳定。2024

124、Q1 公司毛利率为 29.92%，同比+1.42pct，毛利率有所回升。核心产品立加毛利率保持在 30%以上。核心产品立加毛利率保持在 30%以上。分产品看，公司立加产品毛利率最高，近 5 年基本保持在 30%以上，系公司立加以中小客户为主，下游客户较为分散，公司议价能力较强，同时受规模效应等因素影响，毛利率基本保持平稳。龙门和卧加毛利率波动趋势基本一致，2021 年毛利率提升系规模效应以及生产工艺、生产效率提升所致；2022 年毛利率下降系南京工厂投建，生产人员和固定资产折旧增加所致；2023 年卧加毛利率下滑系产量下降以及低毛利的小型机占比提升。其他机床毛利率波动受产品结构变化影响，202

125、0、2021 年数控车床、数控磨床分别投产，尚处于市场开拓阶段，因此毛利率较低，2022 年起公司逐步退出精雕机业务，同时车床和磨床放量，毛利率基本保持平稳。4,703157771125,646182833225,733164802790 0020003000300040004000500050006000600070007000立式加工中心立式加工中心 龙门加工中心龙门加工中心 卧式加工中心卧式加工中心 其他数控机床其他数控机床销量销量（台）（台）202222023202322.0689.1758.8824.8621.2398.0160.5630.

126、6319.8597.1253.6629.740 020204040606080800立式加工中心立式加工中心 龙门加工中心龙门加工中心 卧式加工中心卧式加工中心 其他数控机床其他数控机床单价单价（万元）（万元）202222023202339%42%48%48%8%9%13%11%9%7%7%5%5%7%6%4%15%10%6%7%5%6%4%6%4%5%3%5%4%1%2%2%2%2%2%3%2%2%1%1%7%9%7%9%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20202020202222023

127、2023通用设备通用设备汽摩配件汽摩配件模具模具工程机械工程机械消费电子消费电子军工军工能源能源5G5G通讯通讯航空航天航空航天医疗器械医疗器械其他其他0 01 12 23 34 45 56 67 78 8通用设备通用设备汽摩配件汽摩配件模具模具工程机械工程机械消费电子消费电子其他其他202020202022220232023投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图34.图34.2024Q1公司盈利能力有所改善公司盈利能力有所改善 图图35.立式加工中心毛利率保持在35.立式加工中心毛利率

128、保持在30%以上以上 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2024Q1 费用率下降2024Q1 费用率下降。公司近年持续加大费用投入力度，2020-2023 年公司期间费用率从12.69%提升至 16.13%，主要原因为：公司为提升管理能力，完善业务布局，持续引进管理、销售和研发等方面的行业人才，其中销售费用率增幅较大，从 2020 年的 6.03%提升至 2023年的 7.54%；公司持续增加研发投入，尤其在新产品、机床核心功能部件等方面的研发预算有较大幅度增加，研发费用率从 2020 年的 3.91%提升至 2023 年的 4.36%。公司财务费用率

129、较低，主要系公司有息负债率较低，利息支出相对较低。2024Q1 公司期间费用率为 13.60%，同比-1.71pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.53%/4.04%/4.07%/-0.04%，同比分别-2.07pct/+0.09pct/+0.68pct/-0.41pct，销售费用率明显下降，主要系规模效应显现，同时一季度受春节等假期影响，各项销售费用开支有所减少。公司净现比有所改善，经营性现金流与净利润基本匹配公司净现比有所改善，经营性现金流与净利润基本匹配。2021-2023 年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为 85626.49 万元、99737.74 万元和 108

130、437.29 万元，占当期营业收入的比例分别为 65.36%、64.41%和 74.58%，销售商品、提供劳务收到的现金低于营业收入系票据回款未计入经营活动现金流入所致。若考虑当期票据回款的情况，公司现金回款和票据回款合计分别为 142849.36 万元、160034.04 万元和 145627.30 万元，占当期营业收入的比例分别为 109.05%、103.35%和 100.16%，与营业收入规模相匹配。2021-2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 8592.09 万元、3469.54 万元和 17664.75 万元，经营活动产生的现金流量净额持续为正。2021 年公司经营性

131、现金流与净利润差异-14927.74 万元，主要系公司根据市场行情预测增加备货，2021 年末公司存货账面价值同比增加 30869.27 万元所致；2022 年经营性现金流与净利润差异-15798.69 万元，主要系 2022 年末应收货款余额同比增加 13364.59 万元所致，而经营性负债较 2021 年度末减少；2023 年度经营活动现金流量净额与净利润基本持平。2024Q1 净现比为负主要为行业常规季节性备货因素。图36.图36.24Q1费用率下降费用率下降 图图37.37.2023年公司净现比有所改善年公司净现比有所改善 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投

132、证券研究中心 公司采用“直销为主、经销为辅”的销售模式。公司采用“直销为主、经销为辅”的销售模式。公司在客户集中度较高的珠三角和长三角地区以直销为主，该区域经济相对发达，下游客户分布较为密集，公司在各区域主要城市30.72%33.67%34.39%29.30%29.13%29.92%13.06%16.59%17.95%12.44%11.70%13.58%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2002020222202320232024Q12024Q1毛利率（毛利率（%）净利率（净利率（%）0%0%10%10%20%20%30%30%

133、40%40%50%50%200202022220232023立式加工中心立式加工中心龙门加工中心龙门加工中心卧式加工中心卧式加工中心其他数控机床其他数控机床-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%2002020222202320232024Q12024Q1销售费用率（销售费用率（%）管理费用率（管理费用率（%）研发费用率（研发费用率（%）财务费用率（财务费用率（%）期间费用率（期间费用率（%）-50%0%50%100%150%-1-10 01 12 23 320

134、02020222202320232024Q12024Q1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元）净现比（净现比（%）投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 设立销售服务网点；除珠三角和长三角区域外，在下游客户分布较为分散、直销渠道覆盖成本较高的区域，采取经销和直销并重的销售模式，经销商对当地市场情况更为熟悉，拥有资源优势，可以更快地在当地打开销售市场。图图38.公司以直销模式为主38.公司以直销模式为主资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司利润

135、水平与同行业可比公司变动趋势一致。公司利润水平与同行业可比公司变动趋势一致。2022 年度至 2023 年度，公司利润水平同比略有下降，其中 2022 年度主要系毛利率下降及期间费用率上升所致；2023 年度主要系营业收入下降及期间费用率上升所致。1）2022 年宏观经济增速放缓，公司为适应中小客户的降本需求以及出于提升市场份额战略目标，并综合考虑公司备货、产能、竞争对手定价等多重因素，主要产品立式加工中心的定价略有下调；此外，铸件价格较高，导致单位产品的直接材料成本有所上升，上述共同导致 2022 年毛利率同比下降。2022 年度期间费用率同比上升，主要原因系公司为提升管理能力，完善业务布局

136、，持续引进管理、销售和研发等方面的行业人才，2022 年度上述人员数量有所增加，导致 2022 年度期间费用中职工薪酬及股份支付费用合计同比增加 36.94 百万元，同比增幅 35.93%。表7：公司与可比公司主营业务毛利率对比情况表7：公司与可比公司主营业务毛利率对比情况 公司名称 公司名称 2023 年度 2023 年度 2022 年度 2022 年度 2021 年度 2021 年度 创世纪 22.70%25.51%29.63%国盛智科 24.84%26.43%29.16%纽威数控 26.34%27.37%25.16%海天精工 29.98%27.30%25.50%可比公司平均值 可比公司平

137、均值 25.97%25.97%26.66%26.66%27.36%27.36%乔锋智能 28.99%29.04%34.89%资料来源：Wind,国投证券研究中心(注：国盛智科毛利率系引用其主营业务中数控机床产品的毛利率；上市公司创世纪 2021 年度的数据系引用其机床业务经营主体深圳市创世纪机械有限公司数据，上市公司创世纪未披露 2022 年度至 2023 年度深圳创世纪的相关数据，故以上市公司创世纪数据替代。)同行业可比公司中，公司与创世纪的可比性程度最高，主要原因系：产品结构方面，公司与创世纪的主要产品中，钻攻加工中心和立式加工中心的占比均为最高，而海天精工、纽威数控和国盛智科主要产品对应

138、公司的产品为龙门加工中心和卧式加工中心，目前占公司营业收入的比例尚且较低；销售模式方面，公司与创世纪均以直销为主，国盛智科、纽威数控和海天精工的经销占比较高；应用领域、产品性能与配置方面，海天精工的立式加工中心以重切削的大型立式加工中心为主，主要应用于模具行业，国盛智科、纽威数控的立式加工中心与海天精工具有一定的相似性，国盛智科立式加工中心主要应用于模具、军工、新能源等行业，纽威数控则主要应用于电子、汽车行业。创世纪产品主要为 3C 系列产品和通用系列产品，其 3C 系列产品主要应用于智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备等行业，与公司立式加工中心中的钻攻加工中心类似；其通用系列产品主要应用于 5G

139、 通信、新能源汽车、工业自动化、航空航天、半导体、模具生产、等领域，与公司立式加工中心中的通用加工中心较为类似；境外市场方面，纽威数控、海天精工来自境外的营业收入占比相对较高，而公司80.43%80.01%80.02%19.57%19.99%19.98%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2022220232023直销直销经销经销投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 的境外业务布局较晚，目前境外收入占比较低。综上，公司 2022 年度毛利率同比下降，与创

140、世纪的变动趋势一致。综上，公司 2022 年度毛利率同比下降，与创世纪的变动趋势一致。2）2023 年公司营业收入同比略有下降，主要系：当年全球制造业 PMI 均值为 48.5%，较 2022 年下降 3.3 个百分点，全年各月均运行在 50%以下，全球经济增长势头有所放缓；我国制造业 PMI 全年均值为 49.9%，虽高于 2022 年 0.8 个百分点，但 4 月后仅有 9 月略高于50%，国内市场需求的恢复不及预期。根据中国机床工具工业协会重点联系企业的统计数据，2023 年度金属加工机床的新增订单和在手订单，同比分别下降 8.0%和 14.3%；从变动趋势上看，2023 年，机床工具行

141、业在当年初曾恢复性增长，但是受国际环境、地缘政治及下游装备投资乏力等因素影响，二季度开始持续下滑；但自 2023 年 9 月以来，机床工具行业产量结束连续 17 个月的下降，恢复并保持增长；相应的，公司新增订单自 2023 年第三季度以来恢复增长态势，2023 年第三季度和第四季度新增订单金额分别为 42,786.91 万元和 46,055.72万元，同比分别增长 18.63%和 23.75%。同时，公司持续增加研发投入，尤其在新产品、机床核心功能部件等方面的研发预算有较大幅度增加，导致 2023 年度研发费用率较上一年度有所提升。综上，公司 2023 年度营业收入同比下降，与创世纪的变动趋势

142、一致。综上，公司 2023 年度营业收入同比下降，与创世纪的变动趋势一致。表8：公司与同行业可比公司营业收入增长情况对比（万元）表8：公司与同行业可比公司营业收入增长情况对比（万元）公司名称 公司名称 2024Q12024Q1 2023 年度2023 年度 2022 年度2022 年度 2021 年度2021 年度 营业收入营业收入 上年同比上年同比 营业收入营业收入 上年同比上年同比 营业收入营业收入 上年同比上年同比 营业收入营业收入 上年同比上年同比 创世纪 85,635.40-24.27%352,921.14-22.04%452,690.27-13.97%519,948.68 70.2

143、7%国盛智科 24,563.85-6.71%110,411.82-5.08%116,316.08 2.32%113,683.30 54.54%纽威数控 54,852.42 3.96%232,103.69 25.76%184,557.12 7.76%171,260.99 47.06%海天精工 75,646.44-3.41%332,346.14 4.59%317,748.23 16.37%273,048.67 67.30%平均值平均值 60,174.53-7.61%256,945.70256,945.70 0.81%0.81%267,827.93267,827.93 3.12%3.12%269,4

144、85.41269,485.41 59.79%59.79%乔锋智能 36,779.50 5.12%145,391.76-6.10%154,843.54 18.20%130,998.61 70.78%资料来源：国投证券研究中心（注：创世纪 2021 年度财务数据系引用其控股子公司深圳市创世纪机械有限公司的数据，深圳市创世纪机械有限公司为创世纪数控机床业务的经营主体。）营运能力分析：公司营运能力与同行业可比公司不存在明显差异。（1）应收货款：营运能力分析：公司营运能力与同行业可比公司不存在明显差异。（1）应收货款：公司应收货款周转率与同行业可比公司应收账款周转率比较情况如下：表9：公司应收货款周转率

145、与同行业可比公司应收账款周转率比较情况表9：公司应收货款周转率与同行业可比公司应收账款周转率比较情况 序号 序号 公司简称 公司简称 应收货（账）款周转率（次/年）应收货（账）款周转率（次/年）2023 年度 2023 年度 2022 年度 2022 年度 2021 年度 2021 年度 1 创世纪 1.76 2.79 4.33 2 国盛智科 23.51 21.32 19.05 3 纽威数控 10.4210.89 12.78 4 海天精工 9.46 10.69 11.93 平均值 平均值 11.2911.29 11.4211.42 12.0212.02 乔锋智能 2.54 3.47 3.71

146、资料来源：国投证券研究中心(注：公司部分客户采用分期付款方式。对于分期数超过 12 个月销售设备款，公司作为长期应收款核算，其中一年内到期的长期应收款重分类到一年内到期的非流动资产列示。为更准确反映公司业务实质及与同行业可比公司进行比较时更具有可比性，本处将应收账款，以及长期应收款和一年内到期的非流动资产合称应收货款，合并分析。)2021-2023 年，公司的应收货款周转率分别为 3.71、3.47 和 2.54，2023 年度有所下降。2021 年度应收货款周转率较高，主要系当年度机床行业整体市场行情较好，公司产能不足，优先选择回款条件较好的客户所致；公司的主要客户为中小客户，2023 年度

147、受宏观经济景气度偏弱等因素影响，客户选择分期付款的比例有所增加，导致应收货款周转率有所下降。但公司应收货款的账龄主要集中在 1 年以内，占比高于同行业可比公司的水平。公司应收货款周转率与创世纪相近，低于国盛智科、纽威数控和海天精工，主要系销售模式、产品结构、结算方式差异等因素所致，具体如下：公司以直销为主，直销模式下应收货款账期通常长于经销模式；公司立式加工中心的占比较高。公司立式加工中心产品标准化程度高、产品的通用性较强，且安装调试相对简单，单位运费较低，故立式加工中心账期一般长于龙门加工中心和卧式加工中心；公司以中小客户为主，票据结算的比例低于可比公司，考虑应收投资价值研究报告/乔锋智能

148、投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 票据（含应收款项融资）后，公司应收货款及应收票据（含应收款项融资）周转率与同行业可比公司应收账款及应收票据（含应收款项融资）周转率差异较小。具体情况如下：表10：公司应收货款及应收票据（含应收款项融资）周转率与同行业可比公司对比情况表10：公司应收货款及应收票据（含应收款项融资）周转率与同行业可比公司对比情况 序号 序号 公司简称 公司简称 应收货款/应收账款及应收票据（含应收款项融资）周转率 应收货款/应收账款及应收票据（含应收款项融资）周转率 2023 年度 2023 年度 2022 年度2022

149、 年度 2021 年度 2021 年度 1 创世纪 1.40 2.07 2.64 2 国盛智科 3.04 3.06 3.23 3 纽威数控 2.92 2.28 2.38 4 海天精工 3.58 3.63 3.91 平均值 平均值 2.742.74 2.762.76 3.043.04 乔锋智能 1.85 2.35 2.50 资料来源：国投证券研究中心（注：应收货款/应收账款及应收票据（含应收款项融资）周转率=营业收入/（应收货款/应收账款平均余额+应收票据平均余额+应收款项融资平均余额）（2）存货：（2）存货：公司与同行业可比公司存货周转率的对比情况如下：公司存货周转率与同行业可比公司不存在重大

150、差异，总体上略高于同行业平均水平。表11：公司与同行业可比公司存货周转率的对比情况表11：公司与同行业可比公司存货周转率的对比情况 可比公司 可比公司 2023 年度 2023 年度 2022 年度 2022 年度 2021 年度 2021 年度 创世纪 1.62 1.55 1.90 国盛智科 1.64 1.87 2.58 纽威数控 1.81 1.57 1.77 海天精工 1.42 1.56 1.90 可比公司平均值 可比公司平均值 1.631.63 1.641.64 2.042.04 乔锋智能 1.93 1.90 2.02 资料来源：Wind,国投证券研究中心 2.4.核心竞争力：深耕数控机

151、床行业，具备技术+生产+销售优势 2.4.核心竞争力：深耕数控机床行业，具备技术+生产+销售优势 根据公司招股说明书，2023 年公司机床业务收入 14.23 亿元，根据中国机床工具工业协会公布数据，2023 年中国金属切削机床消费额达到 1108 亿元，估算公司在中国机床行业市占率为 1.28%，有较大提升空间。未来公司有望凭借稳定的产品质量、规模交付优势、及时的售后服务，持续提升市占率。公司的竞争优势体现如下：1）核心技术优势：公司多年来一直注重数控机床技术的积累与沉淀，设立了乔锋东莞研发中心、乔锋南京研发中心和乔锋宁夏研发中心，组建了一支专业基础扎实、工程化实践经验丰富的研发队伍，根据公

152、司招股说明书，截至2023年末，公司拥有研发人员249人，占员工总数的比例为17.18%；截至招股说明书签署日，共获得专利 202 项，其中发明专利 25 项、实用新型专利 171 项和外观专利 6 项，并将专利技术广泛运用在机床的设计与生产中。此外，公司建立了数控机床质量控制的企业内部标准，主要技术指标参照国家及机械行业标准要求，部分精度指标高于国家标准要求；同时公司也积极参与国家标准的建立，是国家标准 GB/T40329-2021工业机械电气设备及系统数控 PLC 编程语言的起草单位之一，目前该标准已正式发布。公司研发投入持续增长，2021-2023 年研发费用率分别为 44.67、56.

153、34、63.42 百万元，占同期营收比例分别为 3.41%、3.64%、4.36%。公司围绕机床行业先进技术和市场需求开展研发活动，将研发项目合理分类，分别针对新产品新技术的开发、现有产品的技术改进型开发。公司不仅能够顺应行业发展趋势，快速响应客户需求，还能够丰富产品种类，促进现有技术的不断完善与成熟，降低生产成本。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 图图39.公司研发费用率逐年提升39.公司研发费用率逐年提升资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 公司一直将技术研发与创新作为持续发展的基础，从技术布

154、局来看，公司主要围绕数控机床高速、高精、高效、高稳定性、高可靠性等目标，在行业通用技术基础上，通过长时间积累研发、设计、装配、生产经验，对行业通用技术不断进行优化和发展，改进生产方法、装配制造工艺、研究下游客户需求，最终开发出具有竞争力的机床产品。选取立式加工中心与同行业可比公司类似产品进行性能对比，公司各类别产品与同行业可比公司在产品性能、终端价格、应用领域的对比情况如下:表12：乔锋智能立式加工中心与同行产品对比 表12：乔锋智能立式加工中心与同行产品对比 公司 公司 乔锋智能 乔锋智能 创世纪 创世纪 海天精工 海天精工 纽威数控 纽威数控 国盛智科 国盛智科 产品型号 VH85 TV8

155、56S VMC850 II VM1050S V8 工作台尺寸 mm 1000 x520 1000 x500 1000 x500 1000 x520 1000 x500 T 型槽尺寸 mm 5-18x1005-18x1005-18x805-18x1005-18x80工作台承重 kg 600 500 600 580 500 行程(X*Y*Z)mm 850 x550 x550 800 x550 x600 850 x520 x560 850 x520 x560 800 x500 x550 主轴鼻端至工作台面距离 mm --710100-650主轴转速 rp

156、m 12000 12000 8000 8000 12000 主轴电机功率 Kw 11/18.5 7.5/11 7.5/11 7.5/11 7.5/11 快速进给 mm/min 36 48 36 36 48 刀库容量 24 24 24 24 24 换刀时间 scn 1.8-2.5-2 定位精度 mm 0.008 0.008 0.008-0.008 重复定位精度 mm 0.005 0.005 0.005-0.006 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 综上参数对比，公司各类产品的代表机型与同行业可比上市公司相比，在工作台承重方面优于创世纪、纽威数控和国盛智科，在主轴转速方面优于海天精工

157、和纽威数控，在主轴电机功率上优于四家同行。公司与可比公司在工程机械、航空航天、消费电子等下游应用领域具有一定重合，上述产品具备一定可比性，综上，在部分参数上具有一定的竞争优势，同时在其余参数上无明显劣势，公司产品在核心技术水平上具有一定的市场竞争力。表13：乔锋智能与同行下游应用领域梳理 表13：乔锋智能与同行下游应用领域梳理 乔锋智能 乔锋智能 创世纪 创世纪 海天精工 海天精工 纽威数控 纽威数控 国盛智科 国盛智科 通用设备、消费电子、汽摩配件、模具、工程机械、军工、能源、医疗器械、航空航天、5G 通讯行业等 新能源领域、通用领域、3C 供应链领域等 工程机械、电力设备、船舶、航空航天、

158、铁路机车、军工、模具等 汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、通用设备等 精密模具、新能源、航空航天、轨道交通、3D 打印、工业阀门等 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 在应用领域方面，乔锋智能的下游应用更为广泛，涉及到包括通用设备、消费电子、汽摩配件、模具、工程机械、军工、能源、医疗器械、航空航天、5G 通讯等众多行业，而创世3.41%3.64%4.36%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0 0040405050606070702022220232023研发费用（百万元）研发费用（百万元）研发费用率（研

159、发费用率（%）投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 纪主要下游应用领域集中在 3C、新能源和通用，海天精工和纽威数控主要下游应用领域集中在工程机械、电力设备、船舶、汽车等领域，国盛智科主要下游应用领域集中在精密模具、新能源、航空航天等领域，乔锋智能与同行相比，下游应用领域更为广泛，受单一行业的周期波动影响相对较小，同时得益于较为分散的行业布局，公司有望凭借持续的产品研发、客户布局和敏锐的市场洞察力，把握不同行业周期轮动的结构性机会，实现收入和业绩跨越周期的增长，有望对公司的营收稳定增长提供良好保障。综上，公司机

160、床产品性能具有一定的竞争优势，产品应用领域分布广泛，为公司核心技术竞争优势的具体体现。公司依托多年来在数控机床行业的实践经验，紧跟行业前沿技术的发展，实现了先进技术的产业化，并坚持以市场需求为导向，从客户的实际需求出发，陆续研制出满足客户和市场需求的各类产品。经过多年技术和工艺沉淀，公司在数控机床精度保持、可靠性保持、核心功能部件研发及应用、控制系统应用开发、复杂工况下高效加工五大技术领域，形成了多项创新技术，贯穿研发、设计、生产、检测等数控机床制造各主要环节。凭借上述核心技术，公司在产品性能、产品应用领域等方面形成了一定的核心技术竞争优势。2）生产工艺与质量控制优势：公司拥有先进的生产及检测

161、设备，汇集了一批拥有知名机床厂商履历的行业人才，不断提高产品品质和生产效率。经过多年的生产经验积累，公司建立了科学、有效的产品质量控制体系，重视过程和结果控制，将质量控制贯穿于产品生产的全过程。一方面，公司通过对生产全流程、各环节的精密管控，并基于在行业多年经营积累的经验，在数控机床机身结构件精加工、部件装配、光机装配、总成装配、参数调试、精度检验和工件试切(应用)等核心工序均形成了较为成熟的制造工艺，使公司产品质量与性能具有较高水准；另一方面，公司严格贯彻质量控制体系，不断优化质量控制流程，提高质量控制能力。公司按照 ISO 9001 等标准建立了高标准的质量管理体系，引入了三坐标测量仪、激

162、光干涉仪、动平衡机、手持动平衡仪、分贝仪等精密检测及测试设备，提升了产品质量检测标准和能力。与此同时，公司采用单元化、模块化生产方式，不断提高标准化程度和生产效率，大幅减少了人工装配对设备产生的误差，有效提升了产品品质。未来，公司将持续完善生产管理和质量控制体系，及时引进先进的生产和检测设备，不断深化单元化、模块化生产方式，保证公司生产工艺与质量控制优势的可持续性。3）营销及销售服务优势：公司紧跟市场需求，根据下游行业客户区域分布情况，灵活采用直销和经销相结合的方式。在下游行业客户较为集中的珠三角及长三角地区以直销为主，公司销售人员直接对接终端客户，占据销售主动权，为客户提供便捷化、专业化的销

163、售服务。既降低销售成本，又确保能快速对接客户需求，最终与客户形成长期稳定的合作关系，并逐渐在区域内形成品牌影响力;在珠三角及长三角以外区域，公司采取直销与经销相结合的销售模式，充分发挥经销商在当地资源优势，迅速扩展销售范围；此外，为布局并突破行业内头部客户，公司组建了以销售总监、技术工程师、交付经理三方为核心的大客户销售团队，采用为客户量身定制整体解决方案的销售策略。未来，公司将持续完善销售管理体系，并紧跟市场情况，及时调整并优化销售策略，为公司持续的销售增长提供保障。多年来公司深耕国内市场，组建了经验丰富、响应迅速、技术完备的服务团队，并通过公司的 CRM 系统(客户管理系统)不断提升服务效

164、率，为客户在售前、售中和售后服务中提供专业和定制化的解决方案。在售前，公司配备专业的技术服务工程师深入了解客户需求，为客户提供定制化需求解决方案；在售中，公司为客户提供设备安装、调试和技术指导服务；在售后，公司在全国范围内设立了 30 余个常驻网点，配备充足的销售服务员，与一线销售人员数量的比例约为 1:3，即保证每 3 位一线销售人员配有 1 位销售服务人员提供技术支持工作，以保证公司的服务质量和响应速度。2.5.未来成长性：产品高端化+新市场拓展，产能释放助力成长 2.5.未来成长性：产品高端化+新市场拓展，产能释放助力成长 公司未来成长来自于：产品高端化：高端五轴机床在研，同时加强新能源

165、、军工、航空航天等领域的开拓；海外市场拓展：出海成为机床企业发展重点，公司境外销售团队已投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 搭建，境外订单实现破零，海外市场有望成为公司新增长驱动力；产能扩张：随着公司募投产能释放，行业领先地位有望得到进一步巩固。1）新产品拓展：根据公司招股说明书，公司将继续加大对复杂零件加工工艺的研究，如新能源汽车、5G 通讯以及家电行业等大型复杂零件的多面加工，以及模具、军工、航空航天等行业对复杂曲面零部件的加工要求等，满足下游行业对中高档数控机床日益增长的需求，进一步加强在机床加工复合化

166、、高速化、智能化、工艺参数优化，以及数字化、信息化、网络化、关键核心部件开发等方向的技术研发投入。产品方面，公司将完善立卧复合加工中心、车铣复合加工中心的结构方案，继续加强开发五轴联动加工中心，在中高档数控机床技术领域持续推动先进技术成果转换。表14：表14：公司在研机型梳理公司在研机型梳理 序号 序号 产品系列/系统产品系列/系统 图片 图片 主要特点 主要特点 1 1 超大行程低惯量五轴轻切加工中心 LGF-3208540 该机型采用天车式结构，主轴采用 AC 摆头，五轴联动，三轴采用高速齿条传动，可满足于木材、聚酯、代木、木料、保利龙泡沫、树脂、石膏、油泥和非金属等材质的加工 2 2 抱

167、台卧式镗铣床JBM-322E 该机型底座设计采用倒 T 结构,立柱采用动柱形式,主轴箱采用侧背主轴箱整套结构设计，结构稳定，接触面经过精密铲花程序，确保最佳组装精度、结构强度及均衡负载。该机型可以用于大型、复杂、高精度工件的加工 3 3 倒 T 卧式加工中心 JHT-1000 该机型床身整体为一种倒 T 型结构，工作台在纵床身上作前后运动，立柱在横床身上作左右运动，保证移动部件的质量轻盈度。对下凹和模具内腔加工更为有利，且排屑更容易，加工精度稳定、效率高、质量好 4 4 立式五轴加工中心 VHU650 的研发 该机型整体全新设计，高刚性与稳定性的箱体结构底座和立柱，以支撑单摇摆的 B、C 轴旋

168、转，XY 轴使用十字滑台的设计，旋转和倾斜工作台可实现精确的 5 轴联动加工，使用 650mm 直径的 5 轴单臂 DD 摇篮转台。全密封钣金设计，底部采用大角度设计，排屑效果增强，顶部大开口结构。该机型可以用于复杂、高精度工件的加工 5 5 HF-550S 新机型开发 该机型为高速高精度正 T 卧式加工中心，采用高速大扭矩主轴，主轴最高转速10,000rpm；配置 BT50 45T 圆盘式刀库，X/Y/Z 三轴行程：730/730/780mm；三轴采用圆柱滚子高刚性导轨，确保各轴运动的高速度、高精度和高刚性，降低了动摩擦力；三轴快速进给：60/60/60m/min，加速度可达 1G；采用三点

169、支撑，可减少基础建设的费用，安装难度降低，提高机床的稳定性；同时配置了丰富的选项接口，方便自动化组线加工；可满足自动化组线需求，占地面积小、加工能力强、生产成本低 6 6 HF-630 新机型研发 该机型为高速高精度正 T 卧式加工中心，X/Y/Z 轴采用圆柱滚子高刚性导轨，确保各轴运动的高速度、高精度和高刚性，降低了动摩擦力；采用三轴快速进给：60/60/60m/min，加速度可达 0.8G；托盘和分度台采用锥销定位方式，增加刚性、提高托盘交换时的重复定位精度同时配置了丰富的选项接口，方便自动化组线加工；该机型可广泛应用于新能源汽车、军工、航空航天、工程机械及通用设备等行业 7 7 高刚性高

170、抗震性方滑枕龙门 整个 Z 轴部分采用硬轨承载，保证高速震动小，低速无爬行，定位精度高，伺服驱动性能优；同时承载能力大，切削抗震动性能好，提高机床的精度和精度稳定性及机床的使用寿命 8 8 动柱式龙门 DLM-14045 的研发 该机型为动柱结构，提供充足的上下料空间。X/Y 轴使用齿轮齿条传动，具有传递动力大、寿命长，工作平稳，可靠性高等特点，加工最大工件能达到宽度 3 米、长度14 米；工作台承重按 10t/m设计标准；可配置多组附加头，满足多种加工需求资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司

171、，各项声明请参见报告尾页。34 图40.公司未来三年产品规划图40.公司未来三年产品规划资料来源：公司公告，国投证券研究中心 2）新市场拓展：数控机床行业经过数十年的发展，通用技术与原理已发展较为成熟，数控机床行业使用的基础技术手段、研发设计方法、基础结构及工作原理为行业通用技术。在通用技术的基础上，各数控机床厂商根据不同使用领域的具体需求进行特定的研发设计，开发出各自具有竞争力的机床产品、装配制造工艺，从而形成各数控机床厂商的核心技术。数控机床整体由机床主体、传动系统和数控系统三大部分组成，其通用技术涉及多项学科及多项先进技术领域，例如微电子技术、伺服驱动技术、监测监控技术和传感测控技术等，

172、要求数控机床制造企业必须具备扎实的理论基础和较高的研发水平。同时，由于数控机床应用领域广泛，不同下游行业对技术工艺和产品形态的要求各不相同，因此在行业通用技术之外，数控机床制造企业还同时需要具备多学科的技术融合能力，以针对不同下游行业进行个性化研发设计。国产机床市场趋于饱和，中低端领域竞争激烈，而海外市场空间广阔，竞争格局良好。随着国产头部机床企业产品性能不断升级迭代，叠加性价比优势突出，国产机床企业出海成为趋势。国产机床市场趋于饱和，中低端领域竞争激烈，而海外市场空间广阔，竞争格局良好。随着国产头部机床企业产品性能不断升级迭代，叠加性价比优势突出，国产机床企业出海成为趋势。行业：进出口保持顺

173、差，机床出口呈现亮点行业：进出口保持顺差，机床出口呈现亮点。自 2011 年以来，金属加工机床总体上呈现进口波动下降、出口持续上升趋势。2023 年 6 月，随着金属切削机床转为贸易顺差，机床工具的 9 个商品领域全部实现贸易顺差。根据中国机床工具协会，2023 年金属加工机床出口额 77.8 亿美元，同比增长 25.4%，在贸易差额上，金属加工机床总计呈现顺差，顺差为 16.8 亿美元。根据中国海关数据，2024 年 1-2 月机床工具出口额 33.8 亿美元，同比增长 14.0%。公司：海外收入占比持续提升。公司：海外收入占比持续提升。2023 年秦川机床，海天精工，宁波精达，浙海德曼，纽

174、威数控海外业务收入同比增速分别为 13.81%/76.06%/40.33%/508.52%/112.99%，出口表现较好。乔锋智能于 2022 年开始拓展境外市场，2022 年和 2023 年境外收入分别为 25.35万元和 2,241.94 万元，2024 年 1-5 月，公司境外收入已达 3,200 万元，公司境外收入整体呈现快速增长态势。在前述假设条件下，公司未来将继续扩大海外市场的拓展力度，参考同行业变动趋势，未来海外市场有望成为公司增长动力。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 图41.机床工具产品累

175、计出口情况（亿美元）图41.机床工具产品累计出口情况（亿美元）资料来源：中国机床工具工业协会，国投证券研究中心 图42.部分机床公司海外收入持续提升图42.部分机床公司海外收入持续提升图43.部分机床公司海外业务保持较高增速图43.部分机床公司海外业务保持较高增速资料来源：中汽协，国投证券研究中心 资料来源：中汽协，国投证券研究中心 公司将正确把握市场发展趋势，充分利用现有的营销和服务优势，完善以“销售总监、解决方案工程师、交付经理”为核心的大客户销售模式，提升公司在下游大客户中的市场份额。同时，拓展大客户也有助于增强公司的品牌效应，进而更有利于中小企业客户的拓展与维系，公司在产能有限的情况下

176、，仍会保证中小客户的订单交付，以支撑公司业绩稳步增长。另一方面，公司还将进一步完善覆盖全国的销售服务网络，并逐步开始扩展海外市场，目前公司海外销售团队已搭建完成，2022 年实现境外销售订单零突破，未来海外市场有望成为公司增长动力。图44.公司图44.公司2022年境外收入实现破零年境外收入实现破零 资料来源：公司招股说明书，国投证券研究中心 00.10.20.30.40.50.6铸造机量具量仪数控装置机床功能部件（含零件）属成形机床机床切削具磨料磨具属切削机床202220230 01 12 23 34 45 56 67 78 8秦川机床秦川机床 海天精工海天精工 宁波精达宁波精达 浙海德曼浙

177、海德曼 纽威数控纽威数控20002020202022220232023-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%200022220232023秦川机床秦川机床纽威数控纽威数控海天精工海天精工浙海德曼浙海德曼宁波精达宁波精达2414.9400.02%1.58%0%0%1%1%1%1%2%2%2%2%0 05005000025002500300

178、030002022220232023境外营收（百万元）境外营收（百万元）占比（占比（%）投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 3）产能释放助力业绩增长：2021-2023 年，公司主要产品立式加工中心产能利用率分别为119.72%、103.93%和 96.48%，已处于高度饱和状态。为满足持续增长的市场需求，公司亟需扩建产线，提高生产规模，突破现有产能瓶颈。通过数控装备生产基地建设项目，公司将扩大现有优势产品的产能，满足下游行业对数控机床需求的增长。同时为进一步提高公司的生产效率和产品质量

179、，公司将在生产环节加大精细化、数字化管理投入，通过信息技术加强对生产过程的动态管控，通过先进的检测设备，提高机床的出厂品质。此外，公司还将不断完善和优化公司的生产管理体系、产品质量控制体系，持续加强公司的精益化管理水平，推动公司进一步发展壮大。3.募投项目情况3.募投项目情况经公司 2022 年第一次临时股东大会审议通过，公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过3,019.00 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%。本次首次公开发行股票募集资金扣除发行费用后，拟围绕公司主营业务投资于以下项目：表15：乔锋智能 IPO 项目情况介绍 表15：乔锋智能 IPO 项目情况介绍 序号 序号 募集资金

180、投资项目 募集资金投资项目 总投资金额（万元）总投资金额（万元）拟使用募集资金投入金额（万元）拟使用募集资金投入金额（万元）建设期 建设期 1 数控装备生产基地建设项目 89,114.19 77,000.00 24 个月 2 研发中心建设项目 19,949.36 18,500.00 24 个月 3 补充流动资金 40,000.00 40,000.00-合计 合计 149,063.55149,063.55 135,500.00135,500.00 -资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 若本次发行实际募集资金净额少于拟投入资金总额，不足部分将由公司以自有资金或其他融资方式解决。若本次发

181、行实际募集资金净额大于拟投入资金总额，超募资金将用于与公司主营业务相关的领域。在本次募集资金到位前，公司将根据项目的实际情况，通过自筹资金先行部分投入，并在募集资金到位后予以置换。公司已对本次募集资金拟投资的数控装备生产基地建设项目、研发中心建设项目进行了备案，具体备案情况如下：表16：乔锋智能 IPO 项目环评批复情况 表16：乔锋智能 IPO 项目环评批复情况 序号 序号 募集资金投资项目 募集资金投资项目 项目备案情况 项目备案情况 环评批复情况 环评批复情况 1 数控装备生产基地建设项目 -34-03-829176 东环建20215064 号 2 研发中心建设项目

182、 -04-01-580853/3 补充流动资金/资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 本次募集资金投资项目与公司主营业务密切相关，系公司结合现有主营业务、生产经营规模、财务状况、技术条件、管理能力和发展目标审慎制定。募集资金投资项目的实施将有助于扩大公司优势产品的生产规模，提高公司在中高档数控机床的研发能力，增强核心竞争力，具体如下：表17：公司 IPO 项目与现有业务和核心技术之间的关系 表17：公司 IPO 项目与现有业务和核心技术之间的关系 序号 序号 募集资金投资项目 募集资金投资项目 与公司现有主要业务、核心技术之间的关系 与公司现有主要业务、核心技术

183、之间的关系 1 数控装备生产基地建设项目 本项目拟新建中高档数控机床生产厂房及配套设施，扩建立式加工中心、龙门加工中心和卧式加工中心生产线。本项目将充分发挥公司现有核心技术的优势，进一步扩大公司优势产品的生产能力，推动公司产品产销量的快速增长，扩大公司主营业务市场份额，稳固公司在数控机床行业的市场地位 2 研发中心建设项目 本项目拟在东莞建设研发中心，购置先进开发设备、检测设备和相应配套的软硬件设施，提高研发条件，同时引进优秀技术研发人员。本项目将进一步加强公司在中高档数控机床整机、核心功能部件等方面的研发能力，提升产品核心技术水平，从而持续提高公司的核心竞争力 3 补充流动资金 本项目补充流

184、动资金将有利于公司业务发展和其他募集资金投资项目的实施，能够降低公司的资产负债率，增强公司偿债能力，降低公司经营风险，提高公司业务发展的可持续性 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 公司主要从事数控机床的研发、生产及销售。本次募集资金投资项目包括数控装备生产基地建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金，均与公司的主营业务密切相关，是对公司主营业务的提升与拓展。本次募集资金投资项目实施后，将进一步扩大公司现有产品产能，顺应数控机床行业发展趋势，满足快速增长的市场

185、需求，稳固公司在行业的领先地位。同时，公司整体的研发条件将得到优化，有助于保持在中高档数控机床行业的持续性创新能力和整体竞争力，对公司主营业务的创新、创造、创意性具有显著支持作用。3.1.数控装备生产基地建设项目 3.1.数控装备生产基地建设项目 本项目实施主体为乔锋智能装备股份有限公司，总投资额为 89,114.19 万元，建设内容主要为新建中高档数控机床生产厂房及配套设施，购置先进的生产和检测设备，扩建立式加工中心、龙门加工中心和卧式加工中心生产线。本项目实施后将进一步扩大公司产能，满足下游行业对数控机床需求的增长，稳固公司在数控机床行业的市场地位。项目建设的必要性项目建设的必要性：（1）

186、公司现有产能已无法满足持续增长的市场需求：公司深耕机床行业多年，产品受到下游客户的高度认可，产品订单数量不断上升，公司现有产能已无法满足市场的增长需求。2021-2023 年，公司主要产品立式加工中心产能利用率分别为 119.72%、103.93%和 96.48%，已处于高度饱和状态。为满足持续增长的市场需求，公司亟需扩建产线，提高生产规模，突破现有产能瓶颈，从而巩固公司的行业地位。（2）把握数控机床行业发展机遇：近年来，我国大力推动数控机床行业发展，不断提高对数控机床的技术水平要求，随着国内中高档数控机床的市场需求不断增长，未来我国机床的数控化率将持续提升，为国内数控机床企业带来新的市场增长

187、空间。此外，中美贸易摩擦加速了数控机床的国产化进程，未来国产化替代空间广阔。通过本项目的实施，公司将扩大产能，把握机床行业数控化发展的行业机遇，进一步提高公司产品在数控机床领域的市场份额，扩大公司在数控机床行业的影响力。项目实施的可行性：项目实施的可行性：（1）公司具备专业的技术储备和完善的生产管理体系：公司多年来一直注重数控机床技术的积累与沉淀，设立了乔锋东莞研发中心、乔锋南京研发中心和乔锋宁夏研发中心，组建了一支专业基础扎实、工程化实践经验丰富的研发队伍，根据公司招股说明书，公司共获得专利202 项，其中发明专利 25 项、实用新型专利 171 项和外观专利 6 项，并将专利技术广泛运用在

188、机床的设计与生产中，目前公司已开发出立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心等品类五十余款机型，能覆盖市场主流需求。此外，公司建立了较为完善的单元化、模块化生产管理体系，将繁杂的机床生产工序划分成若干标准化单元和模块，大幅提升了公司生产工艺水平和生产效率。公司专业的技术储备和完善的生产管理体系为本项目的顺利实施提供了技术支持与生产经验保障。（2）公司拥有广泛优质稳定的客户资源：公司产品下游行业广泛，包括通用设备、消费电子、汽摩配件、模具、工程机械、军工、能源、医疗器械、航空航天、5G 通讯等行业。目前，公司已组建了一支业务能力强、人员稳定的销售团队，并建立了较为完善的营销体系和覆盖全国的销售网

189、络。经过多年的发展，公司在行业内建立了良好的口碑和品牌形象，获得了客户的广泛认可，形成了优质稳定的客户群体，为募投项目的产能消化提供了保障。（3）公司具备完善的运营管理体系：公司通过多年的经验总结，已形成了一套较为完善的运营管理体系，在质量管控、市场拓展、交付管理、成本控制等各方面建立了较成熟的管理制度，有效地保障了公司的运营效率和服务质量，为本项目的顺利实施提供了良好的制度基础。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 项目投资概算：项目投资概算：本项目预计总投资额为 89,114.19 万元，项目建设期为 2

190、年，具体投资构成如下表所示：表18：乔锋智能数控装备生产基地建设项目投资概算 表18：乔锋智能数控装备生产基地建设项目投资概算 序号 序号 项目名称 项目名称 投资金额（万元）投资金额（万元）占比 占比 1 工程费用 76,953.06 86.35%1.1 建设投资 32,225.16 36.16%1.2 设备购置费 42,598.00 47.80%1.3 安装工程费 2,129.90 2.39%2 基本预备费 3,847.65 4.32%3 铺底流动资金 8,313.48 9.33%合计 合计 89,114.19 89,114.19 100.00%100.00%资料来源：乔锋智能招股说明书，

191、国投证券研究中心 项目实施进度安排：项目实施进度安排：本项目预计建设期为 24 个月，项目实施进度划分为以下几个阶段：可行性研究、初步规划、设计、房屋建设及装修、设备采购及安装、人员招聘及培训、试运营。项目的装修施工与设备安装必须按照国家的专业技术规范和标准执行，项目建设进度安排如下表所示：表19：乔锋智能数控装备生产基地建设项目实施进度安排 表19：乔锋智能数控装备生产基地建设项目实施进度安排 阶段/时间（月）阶段/时间（月）T+24 T+24 2 2 4 4 6 6 8 8 10 10 12 12 14 14 16 16 18 18 20 20 22 22 24 24 可行性研究 初步规划

192、、设计 房屋建筑及装修 设备采购及安装 人员招聘及培训 试运营 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 3.2.研发中心建设项目 3.2.研发中心建设项目 本项目实施主体为乔锋智能装备股份有限公司，总投资额为 19,949.36 万元。建设内容为新建研发中心及配套设施、采购先进的研发设备和检测设备，引进高素质技术研发人才等。本项目实施后，公司整体研发条件将得到优化，有利于公司培养研发团队，提升公司产品技术附加值，保障公司的持续创新能力和整体竞争力。项目建设的必要性：项目建设的必要性：（1）紧跟行业发展趋势，巩固并提升公司自主创新研发能力：持续投入技术研发是公司保持竞争优势的关键因素，为

193、满足下游客户不断提高对机床性能的要求，公司需要持续加大研发投入。通过本次项目的实施，公司将紧跟数控机床行业发展需求及技术趋势，进一步加强在机床加工复合化、高速化、智能化、工艺参数优化，以及数字化、信息化、网络化、关键核心部件开发等方向的技术研发投入，提升公司创新研发能力，提高公司产品技术竞争力，为公司可持续发展提供保障。（2）扩充研发团队，拓宽产品应用领域：机床行业为技术密集型行业，对公司技术实力要求较高。为持续加强研发创新能力，公司需要进一步优化研发创新组织体系，扩充研发团队。本项目的建成实施将有利于公司引进具备数控系统、功能部件、机身设计等多方面技术研发经验的复合型人才，提升公司研发团队的

194、研发实力与创新能力。此外，通过本项目的实施，公司将加速对高速卧式加工中心、五轴联动立式加工中心等高档机型的研发，加快产品结构优化，继续拓宽机床应用的领域。同时，公司将进一步深入对立式加工中心自动化产线、数控机床丝杆热补偿技术等领域的研究，增强公司对数控机床产品研发的深度和广度，丰富不同应用领域的技术储备，提升公司整体的行业地位与核心竞争力。项目实施的可行性：项目实施的可行性：投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39（1）契合国家产业政策与行业发展趋势：机床作为工业母机，其先进程度是衡量一个国家制造业发展水平的重要因

195、素。近年来，我国制定了中国制造 2025 产业结构调整指导目录（2019 年本）制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022 年）中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要等一系列与数控机床相关的鼓励性政策和文件，均将发展高档数控机床及其配套技术作为我国制造业发展的重要方向。在我国制造产业结构转型升级的宏观背景推动下，研发中心建设项目围绕公司现有的主营业务开展，在业务发展上契合国家颁布的产业政策，顺应国家推动制造业转型升级的战略发展重点，符合高档数控机床设备的行业发展要求，具有一定的政策保障。（2）技术成果具有广阔的转化空间：我国制造业目前正处于产业结构

196、的调整升级阶段，随着升级的持续深入，先进制造业将逐步替代传统制造业，未来中高档数控机床的市场需求将会持续增长，为本次项目的实施提供了广阔的技术成果转化空间。（3）公司拥有科学、高效的研发体系：公司高度重视研发投入和专业技术人才的培养，公司研发团队拥有数控机床领域的专业人才，具备继续深入研发中高档数控机床以及关键功能部件的研发能力。此外，公司建立了较为完善的产品研发管理制度，在长期的研发实践中积累了大量的研发经验，形成了较为规范的从研发到成果转化的流程。专业的人才队伍和完善的管理制度为本项目的实施提供了技术支持与制度保障。项目投资概算：项目投资概算：本项目预计总投资额为 19,949.36 万元

197、，项目建设期为 2 年，具体投资构成如下表所示：表20：乔锋智能研发中心建设项目投资概算 表20：乔锋智能研发中心建设项目投资概算 序号 序号 项目名称 项目名称 投资金额（万元）投资金额（万元）占比 占比 1 工程费用 15,147.30 75.93%1.1 建设投资 9,714.69 48.70%1.2 设备购置费 5,274.38 26.44%1.3 安装工程费 158.23 0.79%2 基本预备费 757.36 3.80%3 研发费用 4,044.70 20.27%3.1 研发人员工资 1,244.70 6.24%3.2 开发费用 2,800.00 14.04%合计 合计 19,94

198、9.36 19,949.36 100.00%100.00%资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 项目实施进度安排：项目实施进度安排：本项目预计建设期为 24 个月，项目实施进度划分为以下几个阶段：可行性研究、初步规划、设计、房屋建筑及装修、设备采购及安装、人员招聘及培训、试运营。项目的装修施工与设备安装必须按照国家的专业技术规范和标准执行，项目建设进度安排如下表所示：表21：乔锋智能研发中心建设项目实施进度安排 表21：乔锋智能研发中心建设项目实施进度安排 阶段/时间（月）阶段/时间（月）T+24 T+24 2 2 4 4 6 6 8 8 10 10 12 12 14 14 16 1

199、6 18 18 20 20 22 22 24 24 可行性研究 初步规划、设计 房屋建筑及装修 设备采购及安装 人员招聘及培训试运营 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 3.3.补充流动资金 3.3.补充流动资金 公司结合自身业务活动的经营特点、自身财务状况以及后续业务发展规划，拟募集资金40,000 万元用于补充公司流动资金。项目必要性和管理运营安排：项目必要性和管理运营安排：投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 随着现有业务规模的不断扩张以及新业务的发展，公司对于流动资金的需求不断增加。本次募集

200、资金补充流动资金将有利于公司业务发展和其他募集资金投资项目的实施，能够降低公司的资产负债率，增强公司偿债能力，降低公司经营风险。公司将严格按照中国证监会、深圳证券交易所有关规定及公司募集资金管理制度对上述流动资金进行管理，根据公司的业务发展需要进行合理运用，对于上述流动资金的使用履行必要的审批程序。募集资金运用对发行人财务状况及经营成果的影响：募集资金运用对发行人财务状况及经营成果的影响：本次募集资金投资项目实施后，将进一步提升公司的综合竞争能力和抗风险能力，其对公司财务状况和经营成果的影响如下：（一）对净资产和每股净资产的影响本次募集资金到位后，公司净资产及每股净资产规模将有较大幅度提高，这

201、将进一步壮大公司整体实力，提高公司的市场竞争力。（二）对资产负债率和财务结构的影响本次募集资金到位后，公司总资产、股东权益将相应增加，资产负债率将有所下降，公司的资产负债结构将得到进一步优化。公司未来将继续顺应高速发展的市场需求，公司资产规模的扩大将有助于抗风险能力的提升；资产负债率的降低，将有助于公司合理使用财务杠杆，提升公司发展速度。（三）募集资金投资项目新增折旧及摊销对未来经营成果的影响本次募集资金到位后，公司的资本结构将得到优化，公司的总资产和净资产规模有较大幅度的增加，资产负债率水平随之降低，进一步提高长、短期偿债能力，增强公司资产的流动性，提升公司的持续融资能力和抗风险能力，降低财

202、务风险，为公司后续的发展创造了良好条件。此外，本次募集资金到位后，公司股本将进一步增加，由于募集资金投资项目有一定的实施周期，在项目建设期内不能立即产生效益，因此公司净资产收益率在短期内将会下降，每股收益在短期内将会被摊薄。但从中长期来看，募投项目建成投产后，将有效提升公司的市场占有率、技术水平、产品和服务质量，为未来营业收入和利润水平的大幅提升提供有力支持。长期来看，新增折旧和摊销不会对公司经营业绩产生不利影响。4.盈利预测与估值分析4.盈利预测与估值分析4.1.盈利预测 4.1.盈利预测 营业收入假设：我们考虑宏观经济情况、机床行业发展趋势、公司下游市场拓展情况、下游需求、客户稳定性、新签

203、订单等多种因素预测公司各业务 2024-2026 年的销量。营业收入假设：我们考虑宏观经济情况、机床行业发展趋势、公司下游市场拓展情况、下游需求、客户稳定性、新签订单等多种因素预测公司各业务 2024-2026 年的销量。行业层面：2023 年，受国际环境、地缘政治及下游装备投资乏力等因素影响，机床企业全年营业收入、利润总额同比有所下降，根据中国机床工具工业协会数据，机床工具行业完成营业收入10974 亿元，同比下降 10.3%，行业实现利润总额 1132 亿元，同比下降 35.8%。2024 年 1-2 月，中国机床工具工业协会重点联系企业统计数据显示，重点联系企业营业收入同比下降 5.7%

204、，利润总额同比增长 18.7%，各分行业均保持总体盈利。金属加工机床新增订单同比下降 9.6%，在手订单同比下降 14.9%；根据国统局公布数据，1-2 月全国规模以上企业金属切削机床产量 9.2 万台，同比增长 19.5%；金属成形机床产量 2.2 万台，同比下降 4.3%。（1）宏观经济总体平稳、长期向好的基本趋势不变机床作为“工业母机”，下游应用领域极其广泛，受宏观经济影响较大。2020 年我国成为全球为数不多实现正增长的主要经济体。2020 年 3 月份以来，我国复工复产较早，PMI（采购经理指数）连续 18 个月高于荣枯线。（2）金属切削机床行业复苏明显机床作为“工业母机”，在制造业

205、景气周期背景下，市场需求大幅增长。根据中国机床工具工业协会网站公布的规模以上企业统计数据，2020 年金属切削机床产量 44.60 万台，同比增长 7.21%；2021 年金属切削机床产量为 60.20 万台，同比增长 34.98%，增长幅度进一步扩投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 大；2022 年受经济增速放缓影响，金属切削机床产量同比下降为 4.98%；2023 年金属切削机床产量同比增长 6.40%，自 2023 年 9 月以来，结束连续 17 个月的下降，恢复并保持增长。（3）机床设备更新换代的需求

206、机床的一般产品寿命约为 5-10 年，上一轮中国机床行业的产量高峰在 2011 年前后达 89万台，根据 10 年左右的使用寿命和更新周期，2021-2023 年，金属切削机床产量分别为 2011-2013 年的 70%、72%、84%，预计我国机床行业将迎来大规模替换需求。（4）机床数控化率持续提升数控机床相较于普通机床，在加工精度、加工效率、加工能力和维护等方面都具有突出优势，随着我国制造业转型升级，数控机床的渗透率在逐年提升。根据国家统计局数据，我国金属切削机床的数控化率由 2012 年的 25%左右提高至 2020 年的 43%，中国制造 2025战略纲领中明确提出：“2025 年中国

207、的关键工序数控化率将从现在的 33%提升到 64%”，未来我国机床数控化率仍有广阔的提升空间，数控机床仍有较大的增长空间。（5）高档数控机床市场进口替代随着中国制造业加速转型，各行各业对高档机床的需求进一步加大。同时，我国也在推进高档机床国产化、实现高端产品的自主可控的进程，也促进了高档机床的需求，数控机床行业需求旺盛。基于上述原因，机床行业呈现复苏趋势，下游需求逐步回暖，公司 2024 年第一季度实现营业收入 3.68 亿元、归母净利润 0.51 亿元，自 2023 年四季度以来经营业绩持续改善，公司营业收入增长速度高于营业成本增速，毛利率稳步回升，导致上市后业绩下滑的相关不利因素已基本改善

208、。整体来看，与 2023 年下半年相比，整个机床行业已然中止下跌趋势，呈现出明显的复苏迹象，环比实现 28%的增长。随着下游需求端的逐步回暖，尤其是从 3 月份起，众多下游厂商的生产积极性显著提升，以及数控化率提升、高档数控机床市场进口替代等行业趋势的背景下，市场需求有望迎来增长。政策端看：政策端看：2024 年 3 月，国务院印发的推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案提出，重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动。方案从政策层面对节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级的设备给予支持，机床行业有望迎来利好。周期复盘：周期复盘：金属切削机床周期性变

209、动特征非常明显，基本上 10 年一个大周期，3-4 年一个小周期。复盘我国金属切削机床产量来看，根据国家统计局数据，2011 年是我国机床需求高点，当年我国金属切削机床产量达到 85.99 万台，2021 年市场出现短暂繁荣，我国金属切削机床产量达到 60.20 万台，2022 和 2023 年迅速连续降温。随着下游制造业的复苏回暖，叠加机床产业政策加码以及国内机床数控化率的稳步提升，2025 和 2026 年金属切削机床或将重新进入增长周期。综上，考虑到当前设备更新方案的推出，机床行业政策支持持续加码叠加制造业转型升级影响，有望助力机床更新换代+国产替代，2024 年机床行业景气度有望较 2

210、023 年呈现边际回暖趋势，全年有望实现小幅增长。根据 MIR 睿工业预计，2024-2025 年我国金属切削机床整体市场需求增速分别有望达到 5.4%、6.0%；分季度看，预计 2024Q2、2024Q1、2024Q4 我国金属切削机床行业市场规模增速分别有望达到 1.1%、3.2%、36.4%。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。42 图45.我国金属切削机床产量（万台）图45.我国金属切削机床产量（万台）资料来源：国家统计局，国投证券研究中心 公司层面：2021-2023年公司营收分别为13.10、15.48

211、、14.54亿元，同比增速分别为70.78%、18.20%、-6.10%；归母净利润分别为 2.31、1.91、1.69 亿元，同比增速分别为 86.17%、-17.65%、-11.24%，2022-2023 年公司业绩下滑主要系：行业竞争激烈，公司产品价格下调，毛利率有所下滑；公司加大固定资产投入，增加产能，同时在销售渠道拓展上持续投入，费用率有所上升。2024 年一季度，公司实现营业收入 3.68 亿元，同比增长 5.12%；实现归母净利润 0.51亿元，同比增长 31.66%，随着下游需求逐步回暖，公司经营业绩持续改善。收入端，根据公司招股说明书，2023 年公司机床业务收入 14.23

212、 亿元，根据中国机床工具工业协会公布数据，2023 年中国金属切削机床消费额达到 1108 亿元，估算公司在中国机床行业市占率为 1.28%，有较大提升空间。未来公司有望凭借稳定的产品质量、规模交付优势、及时的售后服务，受益行业需求复苏并持续提升市占率。新签订单：新签订单：根据中国机床工具工业协会数据，自 2023 年 9 月以来，机床工具行业产量结束连续 17 个月的下降，恢复并保持增长；根据公司招股说明书，公司新增订单自 2023 年第三季度以来恢复增长态势，2023 年第三季度和第四季度新增订单金额分别为 42,786.91 万元和 46,055.72 万元，同比分别增长 18.63%和

213、 23.75%。客户稳定性：客户稳定性：凭借良好的产品性能和完善的售后服务体系，公司建立了良好的市场口碑和品牌形象，并根据产品应用领域广的特点，开拓了不同下游行业市场，并形成了较为广泛、稳定、优质的客户基础，为公司营业收入的持续增长打下坚实的基础。公司目前以中小企业客户为主，客户数量庞大，分布行业广泛，广大中小企业客户系公司多年来业绩稳步增长的重要基石。2019 年至今，公司经营业绩总体保持上升趋势，不存在依赖少数大客户的情况，经营业绩亦不会因为少数客户需求变化而产生较大的波动。未来，公司仍将继续坚持服务好广大中小企业客户，在产能有限的情况下，仍将主要保证中小客户的订单交付，以支撑公司业绩稳步

214、增长。2023 年公司前五名客户分别为永赢金融租赁、平安国际融资租赁、民生金融租赁、湘华五金和驰同达。同时，公司在销售渠道拓展上持续投入，加大市场营销网点布局及销售团队建设力度，公司销售人员的人数持续增长，2021-2023 年，公司销售服务网点由期初的 30 个增加至 37 个，销售人员从 260 人增加至 304 人，不断拓宽销售区域，增强客户覆盖能力。2022 年永赢金融租赁、三锐精工首次成为公司前五大客户，2023 年民生金融租赁、驰同达、湘华五金首次成为公司客户。公司还将通过对加工工艺技术研究，拓展技术应用领域，顺应制造业自动化发展趋势，逐步由向客户提供单台设备，转向为客户提供自动化

215、生产线，不断增强公司为制造业客户提供全套加工解决方案的能力，增加客户粘性和客户覆盖范围。近年来，随着公司整体产能逐步提升，在满足广大中小企业客户需求的同时，目前公司亦已具备了满足大客户订单（交期短、采购数量大）的产能，因此公司计划将进一步完善以“销售总监、解决方案工程师、交付经理”为核心的大客户的销售模式，提升公司在下游大客户中的市场份额。拓展大客户将成为公司业绩的新增长点，亦有助于增强公司的品牌效应，进而更有利于中小企业客户的拓展与维系。-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 020204040606080801001002

216、00020002000220032003200420042005200520062006200720072008200820092009200000000202022220232023产量（万台）产量（万台）yoyyoy（%）投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。43 利润端，若铸件原材料价格上涨或市场竞争压力加大或对公司

217、产品毛利率产生不利影响，但另一方面，随着公司产能释放，对供应商成本管控加强，规模效应之下，未来毛利率有望稳重向好。我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 16.48、18.21、19.65 亿元，同比增速分别为 13.38%、10.47、7.90%；预计归母净利润分别为 1.86、2.04、2.22 亿元，同比增速分别为 9.74%、9.99%、8.79%，其中：立式加工中心：立式加工中心为公司主要收入来源之一，主要包括高速钻攻加工中心（T 系列）、高速型线轨立式加工中心（V 系列）和重型线轨立式加工中心（VH 系列），下游主要应用于通用（自动化）、消费电子、通讯、能源、医疗、汽配等领

218、域。2021-2023 年营收分别为 10.37、11.99、11.38 亿元，同比增速分别为 73.17%、15.57%、-5.08%，占公司总营收比重分别为 79.18%、77.42%、78.26%。2021-2022 年营收高增主要系国内宏观经济恢复，下游资本开支意愿增强，机床订单持续高增，同时公司通过价格调整、开发新产品等方式为增加市占率以及扩大品牌影响力，立加机床销量高增。2023 年板块收入下滑主要系宏观经济弱复苏，下游消费电子、通用设备、汽配等资本开支意愿较弱所致。展望未来：销量方面，2021-2023 年公司立式加工中心销量分别为 4703、5646、5733 台。公司立式加工

219、中心主要应用于通用设备、消费电子、汽配等领域。通用设备方面，总体来看，制造业稳步扩张态势良好，推动了通用设备行业的发展。周期角度看，机床作为“工业母机”，反应制造业企业资本开支意愿，我们选取“日本对华机床出口订单”作为国内通用自动化行业景气度代表，根据日本对华机床出口规律总结，基钦周期跨度在 36-40 个月，对应工业品一轮去库存与补库存的周期，2024 年 3 月日本对华出口的机床订单总额同比-16%，降幅收窄，本轮周期已持续 3 年 7 个月，目前处于底部阶段；库存端看，参考过去两轮经济周期，工业品库存运行周期平均运行 3 年半左右，2024 年 2 月中国工业企业存货同比增速为 0.8%

220、；3 月工业企业产成品存货同比增速 2.5%，较上月+0.1pct，目前库存也处于磨底状态。目前，整个制造业投资均处于底部位置，目前地产等政策已经转向，随着政策效应显现，我们认为内需筑底，复苏方向确定，未来有望逐步走向价值回归的轨道。宏观方面，2024 年 4 月制造业 PMI 50.4%，环比-0.4pct，3-4 月连续两月 PMI 处于荣枯线上方，延续扩张势头，后续设备更新等政策端有望持续发力，有望进一步拉动制造业投资。2024年 1-4 月制造业固定资产投资同比增长 9.7%，比上年同期增加 3.3 个百分点，其中，作为机床行业重点领域的通用设备制造业固定资产投资同比增长 13.2%，

221、比上年同期增加 7.6 个百分点，制造业投资增速加快，呈现较强的韧性和扩张潜力。2024 年 1-4 月工业企业利润同比增速为 4.3%，4 月工业企业利润同比增速为 4.0%，工业企业利润同比正增，制造业资本开支意愿有望逐步回升。中观方面，根据国家统计局数据，2023 年中国金属切削机床产量为 61.3万台，同比+6.4%，自 2023 年 9 月以来，结束连续 17 个月的下降，恢复并保持增长；2024年 1-3 月中国金属切削机床产量为 15.30 万台，同比+9.3%，延续增长趋势。随着下游需求端的逐步回暖，尤其是从 3 月份起，众多下游厂商的生产积极性显著提升，市场需求有望迎来增长。

222、长期看，随着我国高端装备制造业相关政策的落实、工业转型升级、智能制造规划的实施，以及与机械行业相关的固定资产投资的增加，将持续推动我国通用设备行业发展。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。44 图46.日本对华出口机床、中国全部工业品图46.日本对华出口机床、中国全部工业品PPI降幅持续收窄，工业企业存货同比底部震荡降幅持续收窄，工业企业存货同比底部震荡资料来源：JMTBA，国家统计局，国投证券研究中心 图47.图47.2024年年1-4月工业企业利润同比增速为月工业企业利润同比增速为4.3%图图48.48.202

223、4年年1-4月制造业固定资产投资同比增长月制造业固定资产投资同比增长9.7%资料来源：国家统计局，国投证券研究中心 资料来源：中汽协，国投证券研究中心 汽摩配件方面，随着我国摩托车休闲文化产业步入快速发展期，休闲摩托及中大排量摩托车型将成为摩托市场增量的重要来源，其市场仍有较大的发展空间；同时，国内车企产能恢复，前期抑制的需求增加，尤其是新能源汽车渗透率仍不高，尚处于快速普及期，根据中国汽车工业协会，2024 年 1-4 月我国新能源汽车销量达到 2.94 百万辆，同比+32.31%，2024年 1-4 月新能源汽车渗透率为 32.38%，市场需求仍存在较大上升空间，预计 2024 年汽摩行业

224、有望向好发展。消费电子方面，尽管 2023 年消费电子市场的景气度有所下降，但从中长期来看，随着经济需求恢复和新兴消费类电子市场规模扩大，消费电子行业景气度有望逐步企稳，根据 Canalys 最新研究显示，2024 年第一季度全球智能手机出货量同比增长 11%，根据国家统计局数据，2024 年 1-3 月中国智能手机产量达到 2.76 亿台，同比+16.70%，中国手机出货量自 2023 年 11 月以来迎来拐点，实现近 10 个季度的首次反弹，随着新一轮换机周期逐渐开始，3C 行业景气度有望回升。模具方面，铝合金作为有性价比的汽车轻量化替代材料，铝压铸件需求的增加可以有效推动铸造模具市场的发

225、展，同时，随着下游行业需求的提升，模具正向大型、精密、复杂的方向发展，对于机床设备的更新换代需求亦会同步增加。总体来看，公司立式加工中心相关下游行业呈现向好的发展态势，通用设备、汽摩配件、消费电子等行业需求的复苏有望带来立式加工中心需求增长。2021-2023 年公司立式加工中心产能利用率分别为 119.72%、103.93%、96.48%，已处于高度饱和状态，2021-2022 年金属切削机床需求快速反弹，公司准确把握机床行业上行趋势，快速扩充产能，产能利用率突破 100%；2023 年国内宏观经济弱复苏，公司产能利用率有所下降。近年来，公司顺应行业发展趋势，加强立式加工中心的研发及业务拓展

226、，公司募投项目中包含中高端数控机床生产厂房及配套-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3日本对华机床订单同比(左轴)业企业:存货:同比(右轴)中国:PPI:全部业品:当月同比-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%

227、----------------02中国中国:工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比0 02020404060--0420

228、21------------------042024-04中国中国:固定资产投资完成额固定资产投资完成额:高技术制造业高技术制造业:累计同比累计同比中国中国:

229、固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:通用设备制造业通用设备制造业:累计同比累计同比中国中国:固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。45 设施的建设，通过募投项目有效解决产能瓶颈的同时，加大中高端立式加工中心产品布局，公司将进一步深入对立式加工中心自动化产线、数控机床丝杆热补偿技术等领域的研究，增强公司对数控机床产品研发的深度和广度，丰富不同应用领域的技术储备，提升公司整体的行业地位与核心竞争力。2024 年受益宏观经济复苏，下游通用设

230、备、汽摩配件、消费电子等下游行业的资本开支恢复，有望带来立式加工中心的需求，同时公司积极扩产，产能逐步释放下，有望推动销量增长，我们预计 2024 年全年立式加工中心销量有望大幅增长，故假设增速为 18%。2025-2026 年增速放缓系公司持续加大航空航天、军工等其他领域的广泛布局，同时注重其他机型的均衡发展，另外通用设备景气度和经济大环境与制造业投资相关，存在一定周期性。综上，我们预计公司 2024-2026 年立式加工中心销量增速分别为 18%、10%、6%。价格方面，2021-2023 年公司立式加工中心均价分别为 22.06、21.23、19.85 万元/台，价格呈逐年下降趋势，主要

231、系公司基于市场环境、产能和备货等情况，同时为拓展客户、增加市占率进行价格调整。展望未来，公司目前加大产能扩建，随着南京、东莞等工厂的产能释放，叠加行业市场竞争，我们预计公司产品均价或持续下降，2024-2026 年分别为 19.45、19.06、18.68 万元/台。综上，基于公司的在手订单情况、客户稳定性、市场拓展情况以及市场环境，我们预计2024-2026 年公司立式加工中心板块收入分别为 13.20、14.20、14.79 亿元，同比增速分别为 15.98%、7.60%、4.19%。龙门加工中心：公司龙门加工中心产品主要包括定柱式龙门加工中心和定梁高速龙门加工中心，下游主要应用于工程机械

232、、军工等重工业、大型零部件精密加工领域。2021-2023 年公司龙门加工中心营收分别为 1.40、1.78、1.59 亿元，同比增速分别为 75.83%、27.41%、-10.71%，占公司总营收比重分别为 10.69%、11.52%、10.95%。公司自 2018 年开始拓展龙门加工中心产品，目前收入体量较小，仍处于初期放量阶段，同时因为产品机型较大，定制化属性较强，产品交付周期较长，因此销量波动较大。2023 年营收增速下滑主要系国内宏观经济弱复苏，下游资本开支较弱，销量有所波动。展望未来：销量方面，2021-2023 年公司龙门加工中心销量分别为 157、182、164 台。公司龙门加

233、工中心主要应用于工程机械、军工等重工业领域。工程机械方面，房地产和基建是工程机械主要应用领域，受基建和房地产两大下游行业需求疲弱影响，2023 年工程机械处于筑底阶段，对金属切削机床的需求下滑，另一方面，2023 年中央经济工作会议明确了“坚持稳字当头、稳中求进”的总基调，积极的财政政策、稳健的货币政策，宏观政策调控力度增强、各类政策协调配合提升，从宏观层面为机械工业的平稳发展提供坚实支撑，存量政策与增量政策叠加发力，重点投资与重大工程项目建设相继开工，形成实物工作量，从市场层面为机械工业稳增长提供有力保障，展望未来，工程机械行业仍然有国家基建政策的有力支持，同时工程机械行业的出海浪潮仍在持续

234、，助力我国工程机械产品的长期需求保持相对稳定。军工方面，我国的国防工业正处于快速发展阶段，近年来国防经费投入增长较快，2015-2023 年我国国防经费年增长率维持在 7%-10%水平，高于同期 GDP 增长率。2023 年我国军费占 GDP 比例为 1.3%（美国该项占比为 3.2%），“十四五”规划中明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，整个“十四五”时期甚至到 2027 年“实现建军百年奋斗目标”的节点上，我国国防支出增速或将长期高于 GDP 增速，国防支出占 GDP 比重有望进一步提升。总体来看，公司龙门加工中心相关下游行业呈现稳中向好的发展态势。2021-2023 年公司龙门加

235、工中心产能利用率分别为91.53%、54.80%、53.35%，2022-2023 年产能利用率下降系公司补充产能，南京腾阳二期扩建项目完工投产，同时公司龙门加工中心起步较晚，目前销售规模并不大。公司龙门产品为适合大中型铸件、结构件等领域的大型机，且定制化属性强，未来公司保持积极投入研发，推动龙门加工中心在精度、速度、效率和稳定性方面的技术升级，未来有望凭借稳定的产品、及时的交期和优异的售后服务，增加品牌效应，持续拓展下游市场和客户。考虑到龙门加工中心主要下游工程机械领域与房地产、基建等投资相关，2024 年需求或较弱，同时公司龙门业务起步较晚，大型龙门机型仍处于销售拓展初期，出于谨慎考虑，假

236、设增速为-14%。2025-2026 年增速提升系公司有望凭借稳定的产品质量以及及时的交付能力，在行业内市场地位得到进一步稳固，同时公司持续加大对大型龙门加工中心的研发投入，在研产品包括高刚性高抗震性方滑枕龙门和动柱式龙门 DLM-14045 等中高端产品，定位精度高、承载能力大、有望提高机床精度、稳定性和使用寿命，未来公司产品结构得到优化，市场竞争力有望得到进一投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。46 步提升，同时随着产能释放，在募投扩产的助力下，预计将对收入增长带来较大贡献。综上，预计 2024-2026 年公

237、司龙门加工中心销量增速分别为-14%、5%、8%。价格方面，2021-2023 年公司龙门加工中心均价分别为 89.17、98.01、97.12 万元/台，不同型号龙门加工中心的单位成本、单位价格的差异较大，龙门加工中心的平均单价变动主要系产品结构变动所致。展望未来，短期内公司龙门产品仍以偏小的流量机型为主，2024 年产品单价或持续下降，未来随着大型龙门产品逐渐放量，2025-2026 年单价或将呈现上升趋势，因此预计公司龙门加工中心单价或将先降后升，2024-2026 年分别为 96、97、98 万元/台。综上，基于公司的在手订单情况、客户稳定性、市场拓展情况以及市场环境，我们预计2024

238、-2026 年公司龙门加工中心板块收入分别为 1.36、1.44、1.57 亿元，同比增速分别为-14.70%、5.65%、9.16%。卧式加工中心：公司卧式加工中心产品主要包括定柱式卧式加工中心和动柱式卧式加工中心等，主要应用于航空航天等领域。2021-2023 年卧式加工中心营收分别为 0.45、0.50、0.43 亿元，同比增速分别为 47.32%、10.87%、-14.59%，占公司总营收比重分别为 3.46%、3.25%、2.95%。公司卧式加工中心营收波动较大，2021 年增速较高系公司推出较小型号的 JVH-500 卧式加工中心，该机型主轴转速较高，移动速度较快，加工精度高，且该

239、机型具有较好的经济适用性，自上市以来即取得了良好的市场反馈，销售收入持续增长；同时得益于 JVH-1000 卧式加工中心采用全线轨的设计理念，具有较高的加工效率及稳定性等优势，市场认可度及销量持续提升，收入增速较快。2022-2023 年增速放缓及下滑，判断系一方面，宏观经济弱复苏，另一方面，公司该业务收入体量规模较小，或受单一客户订单体量影响较大。展望未来：销量方面，2021-2023 年公司卧式加工中心销量分别为 77、83、80 台。下游来看，公司卧式加工中心主要应用于航空航天等领域。民机市场方面，中国商飞推出了三个级别客机，分别是 ARJ21、C919、CR929。其中，C919 大型

240、客机是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机。2022 年 12 月 9 日，中国商飞公司向中国东方航空交付全球首架 C919 大型客机，该客机已于 2023 年 5 月 28 日完成首次商业飞行，标志着大飞机事业发展迎来一个新的里程碑。根据中国上海市科学技术委员会发布的2023 上海科技进步报告显示，“截至 2023 年底，C919 大型客机累计获得 31 家客户 1061 架订单；ARJ21共获 28 家客户 775 架订单，累计交付 122 架机。”根据中国商飞公司发布的中国商飞公司市场预测年报（2022-2041），随着中国经济的稳步上升，中国民航业将步

241、入发展质量提升期和格局拓展期，至 2041 年，中国的机队规模将达到 10007 架，占全球客机机队 21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。飞机整机及其关键零部件制造等航空产业具备产业链带动效应，是我国高端制造业高质量发展的重要契机，特别是航空发动机零件、飞机结构件、飞机起落架等核心关键零部件的加工，对五轴联动数控机床等高端制造装备的需求持续增加。但发达国家通过“瓦森纳协定”一直将上述高端制造装备作为核心技术，长期限制出口并持续减少出口数量。因此，我国航空产业的快速发展为高端制造装备自主化和替代进口，创造了更大的市场空间，成为国内机床企业重要的市场增长点。同时，我国航空产业高速

242、增长带来的产业集群效应，将加速全球航空制造业向中国迁移，未来超过 2.7 万亿元人民币的维修保障、工程服务等航空后市场，也将向国内企业开放，带来新的市场及发展机遇，预计未来航空航天领域景气度有望持续高增，带动对卧式加工中心需求持续提升。2021-2023 年公司卧式加工中心产能利用率分别为 83.00%、70.39%、60.31%，2022-2023 年产能利用率下降系公司补充产能，南京腾阳二期扩建项目完工投产，同时公司卧式加工中心起步较晚，目前销售规模并不大。综上，下游应用航空航天等领域行业需求较好，另一方面，公司持续研发推出新品，倒 T 式卧式加工中心等新品上市后市场反馈良好，未来随着公司

243、产品品质逐渐提升，高端卧加产品逐渐放量，有望带动卧加产品销量快速提升，预计 2024-2026 年公司卧式加工中心销量增速分别为 30.00%、15.00%、15.00%。价格方面，2021-2023 年公司卧式加工中心均价分别为 58.88、60.56、53.66 万元/台。根据公司招股书，2020 年度公司推出较小型号 JVH-500 卧式加工中心，2021-2023 年该产品的销量占比分别为 46.75%、37.35%和 48.75%，其中 2021 年度和 2023 年度 JVH-500 的销量占比相对略高导致当期卧式加工中心的平均单价略低。公司定位中高端卧式加工中心，产品投资价值研究

244、报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。47 对标日本等进口机床，随着产能+人员到位后，机床产品品质得到提升，产品均价有望持续提升，预计 2024-2026 年分别为 55、58、60 万元/台。综上，基于公司的在手订单情况、客户稳定性、市场拓展情况以及市场环境，我们预计2024-2026 年公司卧式加工中心板块收入分别为 0.57、0.69、0.83 亿元，同比增速分别为33.25%、21.27%、18.97%。其他数控机床：主要包括精雕机、数控车床和数控磨床。精雕机：2021-2023 年公司精雕机收入分别为 1.54、1.3

245、0、1.44 百万元，收入体量较小。根据公司招股说明书，基于精雕机应用领域的特殊性，公司已逐步退出精雕机的生产和销售。数控车床：2021-2023 年公司车床收入分别为 19.90、60.15、54.34 百万元，销量分别为88、288、237 台。2020 年 7 月，公司设立子公司宁夏乔锋，专注于数控车床的研发、生产和销售，产品目前仍处于市场开拓阶段，收入体量较小，处于前期小规模放量阶段。数控车床为公司重点发力的产品机型之一，公司大力加大车床在海外市场的推广力度，持续优化数控车床的技术方案，丰富产品品类，响应市场需求，有望推动数控车床销量持续增长，我们预计 2024-2026 年公司车床销

246、量分别为 250、300、350 台。价格方面，2021-2023 年数控车床均价分别为 22.62、20.88、22.93 万元/台，较为平稳，2023 年价格提升系部分客户存在自动化选配需求，其材料成本较高。我们预计 2024-2026 年均价有望保持平稳，稳定在 22 万元/台。综上预计 2024-2026 年数控车床业务收入分别为 0.55、0.66、0.77 亿元。数控磨床：2021-2023 年公司磨床收入分别为 6.40、37.17、27.19 百万元，销量分别为4、24、20 台。2020 年 10 月，公司设立子公司南京台诺，专注于数控磨床的研发、生产和销售，产品目前仍处于市

247、场开拓阶段。价格方面，2021-2023 年数控磨床均价分别为 159.96、154.88、135.94 万元/台，公司销售的数控磨床主要系大型龙门磨床，单位售价较高，其中2023 年度公司对磨床进行升级改款，对老款机型给予了适当让利，导致数控磨床的平均单价较上一年度下降。在磨床领域，公司持续开拓新产品，由平面磨床向更高难度的导轨磨床升级，预计均价有望持续小幅提升，预计 2024-2026 年单价分别为 135、140、145 万元。综上预计 2024-2026 年数控磨床业务收入分别为 0.41、0.70、1.02 亿元。综上，基于公司的在手订单情况、客户稳定性、市场拓展情况以及市场环境，我

248、们预计2024-2026 年公司其他数控机床板块收入分别为 0.96、1.36、1.79 亿元，同比增速分别为15.11%、42.41%、31.25%。其他业务：公司其他业务收入主要来自机床部件销售、加工服务、维修服务和废料销售的收入，业务占比较低。参考公司过去业务增速，我们预计 2024-2026 年其他业务营收增速趋于稳定。综上，我们预计 2024-2026 年公司其他业务收入分别为 0.40、0.52、0.68 亿元，同比增速分别为 30.00%、30.00%、30.00%。毛利率假设：毛利率假设：公司毛利率波动的因素包括：1）行业竞争状况；2）客户结构变化对公司议价能力的影响；3）原材

249、料价格波动（公司产品的原材料主要包括机身铸件，以及数控系统、线轨、丝杆等功能部件）；4）公司产品结构变化；5）公司机床核心零部件自制程度；6）公司产能规模扩大，规模效应影响。2019-2023 年公司综合毛利率保持在 29%-35%较高水平，系公司产品性能优势突出，对客户议价能力较强，同时核心部件主轴自制，生产成本管控能力良好。2022-2023 年毛利率有所下降主要受南京工厂投建导致生产人员和固定资产折旧增加，公司为拓展客户、增加市占率进行价格调整，以及下游制造业景气度、原材料价格波动等影响。2023 年受益于铸件价格下降，同时规模效应显现，公司毛利率趋于稳定。行业层面看，国内宏观经济呈现复

250、苏趋势，机床下游景气度逐步修复，机床需求逐步回暖，有望带动行业盈利能力向好，同时机床企业出海呈趋势，海外行业市场空间广阔，竞争格局温和，高毛利的海外业务占比提升有望拉升机床企业综合毛利率；公司层面看，尽管原材料波动、下游行业景气度以及大客户战略或对公司产品毛利率带来一定不确定性，但随着公司营收体量不断放大，规模效应显现；海外布局逐步开花结果，境外订单破零，有望提振公司盈利能力；公司龙门、卧加等主力机投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。48 型持续向高端升级迭代，长期看随着公司高端产品占比提升，有望带来产品价格和毛利

251、率持续提升。我们预计公司未来综合毛利率有望保持稳定并呈微幅上升趋势，分产品看：立式加工中心：2021-2023 年毛利率分别为 36.78%、30.70%、30.56%，过去三年平均毛利率为 32.68%。2022 年毛利率下降主要系公司采取调价策略；2023 年公司持续调价，但受益主轴自制、铸件价格下降等因素，毛利率保持稳定。2021 年下半年铸件价格有较大幅度上涨，2022 年回落后保持平稳，其他数控系统、线轨、丝杆等功能部件的市场价格整体较稳定，公司采购价格因采购规模提升总体略有下降。公司数控装备生产基地建设项目拟新建中高档数控机床生产厂房及配套设施，扩建立式加工中心、龙门加工中心和卧式

252、加工中心生产线，现阶段公司主要产能爬坡情况系发生于东莞数控装备生产基地建设项目逐步投入使用后，公司根据市场销售布局、生产线调试及人员招聘循序渐进，立式加工中心产能存在逐步爬坡的过程，东莞新厂房自 2023 年全部投入使用并计提折旧，但因产线逐步建设与磨合，产能利用率随着产能逐步爬坡略有下降，但整体产量在快速提升，故单位产品的折旧与摊销反而会有所下降，因此短期产能爬坡对公司毛利率影响较小。展望未来，若铸件原材料价格上涨、行业竞争加剧、大客户占比提升、产能爬坡导致单位固定成本上升或导致公司议价能力减弱或对公司产品毛利率产生不利影响，但另一方面，随着公司产能释放，对供应商成本管控加强，收入体量扩大之

253、后规模效应有望逐步显现，未来毛利率有望维持平稳。结合 2024 年一季度毛利率水平，我们保守预计 2024 年板块业务毛利率为 30.50%，2025-2026 年该业务板块毛利率为 30.30%、30.10%，低于过去三年板块业务毛利率平均水平且较 2023 年数据略有下降。龙门加工中心：2021-2023 年毛利率分别为 25.77%、23.36%、24.67%，过去三年平均毛利率为 24.60%，毛利率波动主要受产品结构影响。公司数控装备生产基地建设项目拟新建中高档数控机床生产厂房及配套设施，扩建立式加工中心、龙门加工中心和卧式加工中心生产线，现阶段公司主要产能爬坡情况系发生于东莞数控装

254、备生产基地建设项目逐步投入使用后，公司根据市场销售布局、生产线调试及人员招聘循序渐进，龙门加工中心产能存在逐步爬坡的过程，东莞新厂房自 2023 年全部投入使用并计提折旧，但因产线逐步建设与磨合，产能利用率随着产能逐步爬坡略有下降，但整体产量在快速提升，故单位产品的折旧与摊销反而会有所下降，因此短期产能爬坡对公司毛利率影响较小。另一方面，公司持续加大大型龙门中心的布局，提升产品品质，但短期对毛利率提升的影响有限。结合 2024 年一季度板块毛利率水平，我们预计 2024 年公司板块业务毛利率为 24%，低于过去三年板块业务毛利率平均水平且较 2023 年数据略有下降。展望未来，若原材料价格上涨

255、、行业竞争加剧、大客户占比提升导致公司议价能力减弱、产能爬坡导致单位固定成本上升或对公司产品毛利率产生不利影响，但长期看，随着公司产能释放，管理团队理顺，规模效应显现，同时随着高附加值的大型龙门中心占比提升，未来毛利率有望小幅提升，我们预计 2025-2026 年公司板块业务毛利率水平为 26%、27%。2021-2023 年海天精工龙门加工中心毛利率在 30%-31%之间波动，纽威数控大型加工中心（龙门）毛利率在 24%-27%之间波动，公司预测龙门业务毛利率仍显著低于海天，位于纽威毛利率波动范围内。卧式加工中心：2021-2023 年毛利率分别为 29.30%、27.06%、21.06%，

256、过去三年毛利率在 21%-29%之间波动，平均毛利率为 25.81%，毛利率波动主要受产品结构影响。公司数控装备生产基地建设项目拟新建中高档数控机床生产厂房及配套设施，扩建立式加工中心、龙门加工中心和卧式加工中心生产线，现阶段公司主要产能爬坡情况系发生于东莞数控装备生产基地建设项目逐步投入使用后，公司根据市场销售布局、生产线调试及人员招聘循序渐进，卧式加工中心产能存在逐步爬坡的过程，东莞新厂房自 2023 年全部投入使用并计提折旧，但因产线逐步建设与磨合，产能利用率随着产能逐步爬坡略有下降，但整体产量在快速提升，故单位产品的折旧与摊销反而会有所下降，因此短期产能爬坡对公司毛利率影响较小。展望未

257、来，若原材料价格上涨、行业竞争加剧、大客户占比提升导致公司议价能力减弱、产能爬坡导致单位固定成本上升或对公司产品毛利率产生不利影响，但另一方面公司有望加大卧式加工中心新产品布局，向中高端机床升级，对毛利率产生正向作用。结合 2024 年一季度板块毛利率水平，我们预计 2024 年板块业务毛利率为 21%，低于过去三年板块毛利率水平。长期看，随着公司产能释放，管理团队理顺，规模效应显现，同时高毛利的中高端卧式加工中心占比逐渐提升，未来毛利率有望小幅提升，我们保守预计 2025-2026 年毛利率分别为 22%、23%。2021-2023 年海天精工卧式加工中心毛利率在 35%-36%之间波动，纽

258、威数控卧式加工中心毛利率在 28%-30%之间波动，公司预测卧式加工中心毛利率仍显著低于海天和纽威。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。49 其他数控机床：2021-2023 年毛利率分别为 19.71%、20.20%、19.91%。拆分来看，数控车床毛利率为 21.23%、23.55%、20.51%，数控磨床毛利率为 11.43%、15.12%、14.60%。公司 2020、2021 年分别投产数控车床和数控磨床，目前产能较小，产能利用率较低，过去三年数控车床和数控磨床平均毛利率分别为 21.76%和 13.72

259、%。展望未来，随着随产量增长（规模效应）和工艺提升，同时高毛利的海外业务占比提升，我们预计 2024-2026 年数控车床和数控磨床毛利率分别为 21%/22%/23%、15%/16%/17%，综合毛利率分别为 18.46%、18.91%、19.59%。其他业务：2021-2023 年毛利率分别为 23.89%、46.83%、35.26%，我们预计 2024-2026年毛利率趋于稳定，维持在 35%。综上预计 2024-2026 年公司毛利率分别为 29.05%、28.93%、28.77%。表22：乔锋智能盈利预测假设（百万元）表22：乔锋智能盈利预测假设（百万元）2021 2021 2022

260、 2022 2023 2023 2024E 2024E 2025E 2025E 2026E 2026E 立式加工中心 收入 1037.27 1198.75 1137.85 1319.66 1419.91 1479.38 yoy 73.17%15.57%-5.08%15.98%7.60%4.19%单价（万元/台）22.06 21.23 19.8519.45 19.06 18.68 销量（台）4702 5647 57326784 7448 7918 毛利率 36.78%30.70%30.56%30.50%30.30%30.10%业务收入比例 79.18%77.42%78.26%79.92%77.9

261、7%75.29%龙门加工中心 收入 140.00 178.37 159.28 135.87 143.54 156.68 Yoy 75.83%27.41%-10.71%-14.70%5.65%9.16%单价（万元/台）89.17 98.01 97.1296.0097 98 销量（台）157 182 164142148 160 毛利率 25.77%23.36%24.67%24.00%26.00%27.00%业务收入比例 10.69%11.52%10.95%8.24%7.88%7.97%卧式加工中心 收入 45.34 50.27 42.93 57.20 69.37 82.53 Yoy 47.32%1

262、0.87%-14.59%33.25%21.27%18.97%单价（万元/台）58.88 60.56 53.6655.00 58 60 销量（台）77 83 80104 120 138 毛利率 29.30%27.06%21.06%21.00%22.00%23.00%业务收入比例 3.46%3.25%2.95%3.46%3.81%4.20%其他数控机床 收入 27.84 98.62 82.96 95.50 136.00 178.50 Yoy 408.84%254.24%-15.88%15.11%42.41%31.25%单价（万元/台）24.86 30.63 29.7434.11 38.86 42.

263、50 销量（台）112 322 279280 350 420 毛利率 19.71%20.20%19.91%18.46%18.91%19.59%业务收入比例 2.13%6.37%5.71%5.79%7.47%9.08%其他业务 收入 59.54 22.42 30.90 40.17 52.22 67.89 Yoy 14.08%-62.34%37.80%30.00%30.00%30.00%毛利率 23.89%46.83%35.26%35.00%35.00%35.00%业务收入比例 4.55%1.45%2.13%2.44%2.87%3.45%总收入 收入 1309.99 1548.44 1453.92

264、 1648.40 1821.05 1964.98 Yoy 70.78%18.20%-6.10%13.38%10.47%7.90%毛利率 34.39%29.30%29.13%29.05%28.93%28.77%资料来源：Wind，国投证券研究中心 费用假设：费用假设：销售费用：2021-2023 年公司销售费用率持续增长，从 6.65%增长至 7.54%，系公司持续完善业务布局，销售人员数量持续增加。随着未来市场规模逐步扩大，公司业绩稳步提升，整体销售规模有望持续提升，规模效应之下，销售费用率总体或保持平稳下滑趋势，我们预计 2024-2026 年公司销售费用率分别为 6.70%、6.60%、6

265、.50%。管理费用：2021-2023 年公司管理费用率持续增长，从 3.35%增长至 4.09%，系公司为提升管理能力，完善业务布局，持续引进管理方面的行业人才。未来随着公司规模效应逐步显现，公司业务趋于成熟，管理费用率有望保持平稳下降，我们预计 2024-2026 年公司管理费用率分别为 3.90%、3.80%、3.70%。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。50 研发费用：2021-2023 年公司研发费用率持续增长，从 3.41%增长至 4.36%，系公司持续增加研发投入，尤其在新产品、机床核心功能部件等方

266、面的研发预算有较大幅度增加。未来随着公司业务进一步扩大，研发费用投入或将持续提升，我们预计 2024-2026 年公司研发费用率分别为 4.30%、4.35%、4.40%。财务费用：2021-2023 年公司财务费用率分别为-0.01%、0.16%、0.14%。公司有息负债率较低，利息支出相对较低，未来财务费用率有望保持平稳，我们预计 2024-2026 年公司财务费用率为 0.10%。基于以上假设，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.86、2.04、2.22 亿元，同比增速分别为 9.74%、9.99%、8.79%。应收货款周转天数：应收货款周转天数：2021-2023

267、 年公司应收货款周转天数分别为 98、105、144 天，均值为116 天。2021 年应收货款周转天数较低，主要系当年度机床行业整体市场行情较好，公司产能不足，优先选择回款条件较好的客户所致；公司的主要客户为中小客户，2023 年度受宏观经济景气度偏弱等因素影响，客户选择分期付款的比例有所增加，导致应收货款周转率有所下降，但公司应收货款的账龄主要集中在 1 年以内。预计 2024 年机床行业有望边际回暖，同时公司大客户占比提升，客户稳定性增强，回款情况有望改善，假设 2024 年应收账款周转天数为 67 天，中长期宏观经济或行业发展不确定增加，出于谨慎原则，假设 2025-2026 年应收帐

268、款周转天数分别为 70、71 天。4.2.估值分析 4.2.估值分析 我们采用相对估值和绝对估值相结合的方法对公司进行估值。公司主营业务为数控机床的研发、生产及销售，主要产品为立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心等。根据中国上市公司协会发布的中国上市公司协会上市公司行业统计分类指引（2023 年），公司所处行业为 C 类“制造业”中的“C34 通用设备制造业”。我们采用市盈率法进行相对估值，采用自由现金流折现法进行绝对估值分析。4.2.1.可比上市公司分析 公司可比公司的界定和选择：4.2.1.可比上市公司分析 公司可比公司的界定和选择：公司主要从事数控机床的研发、生产和销售，对于同行业可

269、比公司的选取，综合考虑所处行业、产品类型、数据公开程度等因素，选取了创世纪、海天精工、纽威数控、国盛智科 4 家企业。海天精工：主营业务为高端数控金属切削机床的研发、生产和销售，主要产品包括各类立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床等产品系列，下游应用主要包括工程机械、电力设备、船舶、航空航天、铁路机车、军工、模具等；纽威数控：专注于中高档数控机床的研发、生产及销售，主要产品包括大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列 200 多种型号，下游应用包括汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、通用设备等；国盛智科：是国内先进的金属切削类中高档数控机床以及智能自动化

270、生产线提供商，主要有装备部件、数控机床、智能自动化生产线三大系列产品，能提供不同应用场景下的金属切削一体化解决方案，下游应用包括精密模具、新能源、航空航天、轨道交通、3D打印、工业阀门等；创世纪：主营业务为数控机床的研发、生产及销售，其数控机床产品包括钻铣加工中心、零件加工中心、模具加工中心、车床、龙门加工中心、玻璃精雕机、雕铣机等系列精密加工设备，下游应用包括新能源领域、通用领域、3C 供应链领域等。乔锋智能主营产品包括立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床、数控磨床等，主要下游应用领域包括通用设备、5G 通讯、消费电子、模具、汽摩配件、军工、航空航天、工程机械、医疗器械、能源等

271、。在业务构成、产品类型、下游应用领域等方面，乔锋智能和上述 4 家公司具备可比性。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。51 表23：乔锋智能可比上市公司介绍 表23：乔锋智能可比上市公司介绍 公司名称 公司名称 主要产品及服务 主要产品及服务 主要应用领域 主要应用领域 市场地位 市场地位 创世纪 创世纪 3C 系列数控机床产品、通用系列产品 新能源领域、通用领域、3C 供应链领域等 创世纪 2023 年机床业务收入 342,673.62 万元，与 2023 年金属切削类数控机床上市公司比较，创世纪机床业务收入排名

272、第1 位 海天精工 海天精工 龙门加工中心、卧式加工中心、卧式车床、立式加工中心 工程机械、电力设备、船舶、航空航天、铁路机车、军工、模具等 海天精工 2023 年机床业务收入 326,460.34 万元，与 2023 年金属切削类数控机床上市公司比较，海天精工机床业务收入排名第 2 位 纽威数控 纽威数控 大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床 汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、通用设备等 纽威数控 2023 年机床业务收入 230,888.93 万元，与 2023 年金属切削类数控机床上市公司比较，纽威数控机床业务收入排名第 4 位 国盛智科 国盛智科 立式加工中心

273、、卧式加工中心、龙门加工中心、智能自动化生产线 精密模具、新能源、航空航天、轨道交通、3D 打印、工业阀门等 国盛智科 2023 年机床业务收入 91,210.69 万元，与 2023 年金属切削类数控机床上市公司比较，国盛智科机床业务收入排名第 8 位 乔锋智能 乔锋智能 立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床、数控磨床等 通用设备、5G 通讯、消费电子、模具、汽摩配件、军工、航空航天、工程机械、医疗器械、能源等 乔锋智能 2023 年机床业务收入 152,601.20 万元，与 2023 年金属切削类数控机床上市公司比较，乔锋智能机床业务收入可排至第 6 位 资料来源：乔锋智能

274、招股说明书，国投证券研究中心 营业收入：公司营收规模较小，营收增速与可比公司基本保持一致。营业收入：公司营收规模较小，营收增速与可比公司基本保持一致。2021 年，制造业景气度高，公司及同行业可比公司收入增长较快；2022 年，受宏观经济增速放缓等因素影响，公司及同行业可比公司收入增幅下降明显，其中公司收入增幅高于同行业可比公司，主要受益于以下因素：公司在销售渠道拓展上持续投入，销售人员有较大幅度的增加，从 2021 年末的 260 人增长至 2023 年末的 304 人；公司和创世纪的产品结构较为类似，均以立式加工中心为主，但创世纪 3C 行业的收入占比较高，公司相关领域的收入占比较低，故

275、2022 年度消费电子行业景气度下行对公司总体收入影响较小，同时公司通用设备、汽摩配件等其他行业收入有较大幅度提升，使得公司收入总额有较大幅度增长；公司基于市场环境、产能和备货等情况，下调了立式加工中心的销售定价，一定程度上促进销售收入的增加。2023 年，公司营业收入同比下降，增速低于纽威数控和海天精工，与国盛智科相近，优于创世纪，主要原因系：纽威数控、海天精工收入增长主要来源于境外市场，境内市场收入增幅较低；而公司境外业务的布局较晚，目前境外收入占比较低。2023 年度，纽威数控、海天精工境内市场收入分别较上年度增长 6.66%、下降 4.17%，与公司营业收入的变动趋势较为一致；纽威数控

276、的产品结构中龙门加工中心及卧式加工中心占比较高，受益于航空航天、工业阀门等领域的景气度较高，对该类产品的需求增加，总体收入有所增长；海天精工卧式加工中心的营业收入同比大幅增长，但受国内市场下游需求减弱影响，立式加工中心和龙门加工中心的营业收入同比分别下降 6.29%和 5.34%，与公司同类产品营业收入的变动趋势基本一致。综上，公司收入增长趋势总体上与同行业可比公司保持一致，因产品结构、竞争策略、市场区域等方面差异，各期增长幅度略有差异。表24：公司与同行业可比公司营业收入增长情况对比（万元）表24：公司与同行业可比公司营业收入增长情况对比（万元）公司名称 公司名称 2024Q12024Q1

277、2023 年度2023 年度 2022 年度2022 年度 2021 年度2021 年度 营业收入营业收入 上年同比上年同比 营业收入营业收入 上年同比上年同比 营业收入营业收入 上年同比上年同比 营业收入营业收入 上年同比上年同比 创世纪 85,635.40-24.27%352,921.14-22.04%452,690.27-13.97%519,948.68 70.27%国盛智科 24,563.85-6.71%110,411.82-5.08%116,316.08 2.32%113,683.30 54.54%纽威数控 54,852.42 3.96%232,103.69 25.76%184,55

278、7.12 7.76%171,260.99 47.06%海天精工 75,646.44-3.41%332,346.14 4.59%317,748.23 16.37%273,048.67 67.30%平均值 平均值 60,174.53 60,174.53-7.61%-7.61%256,945.70256,945.70 0.81%0.81%267,827.93267,827.93 3.12%3.12%269,485.41269,485.41 59.79%59.79%乔锋智能 36,779.50 5.12%145,391.76-6.10%154,843.54 18.20%130,998.61 70.78

279、%资料来源：国投证券研究中心（注：创世纪 2021 年度财务数据系引用其控股子公司深圳市创世纪机械有限公司的数据，深圳市创世纪机械有限公司为创世纪数控机床业务的经营主体。）投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。52 图49.图49.2023年可比公司营业收入（百万元）年可比公司营业收入（百万元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 毛利率：公司盈利能力优于可比公司。毛利率：公司盈利能力优于可比公司。2021-2024Q1公司的毛利率分别为34.94%、29.04%、28.99%、29.92%，高于可比公司平均水平（2

280、7.36%、26.66%、26.10%、25.40%），主要系在产品结构、各自优势产品、销售模式、客户集中度和议价能力等方面存在差异。公司和创世纪均以立式加工中心为主，但公司的主要客户为中小客户，在商务谈判中，中小客户议价空间较小，创世纪主要客户包括立讯精密、富士康、比亚迪电子等，其客户的议价能力较强，由此公司立式加工中心可比产品销售均价高于创世纪。同时，公司生产模式中，公司自行从事的生产环节较多，委托加工较少，公司的机器设备原值占营业收入的比重显著高于创世纪，因此可以获得更多的利润。国盛智科、纽威数控和海天精工的产品结构中龙门加工中心及卧式加工中心占比较高，与公司以立式加工中心为主不同，且公

281、司主要是直销模式，国盛智科、纽威数控和海天精工经销占比较高。发行人与同行业可比公司主营业务毛利率主要于 2022 年收窄。2022 年度，公司主营业务毛利率较 2021 年度下降，主要系：1、2022 年宏观经济增速放缓，公司为适应中小客户的降本需求以及出于提升市场份额战略目标，并综合考虑公司备货、产能、竞争对手定价等多重因素，主要产品立式加工中心的定价略有下调；2、铸件价格较高，导致单位产品的直接材料成本有所上升。表25：乔锋智能与可比公司毛利率对比 表25：乔锋智能与可比公司毛利率对比 公司名称 公司名称 2024Q1 2024Q1 2023 年度 2023 年度 2022 年度 2022

282、 年度 2021 年度 2021 年度 创世纪 24.37%22.70%25.51%29.63%国盛智科 22.81%24.84%26.43%29.16%纽威数控 25.95%26.34%27.37%25.16%海天精工 28.47%29.98%27.30%25.50%可比公司平均值 可比公司平均值 25.40%25.40%25.97%25.97%26.66%26.66%27.36%27.36%乔锋智能 29.92%28.99%29.04%34.89%资料来源：Wind，国投证券研究中心 图50.可比公司毛利率（图50.可比公司毛利率（%）资料来源：Wind，国投证券研究中心 -30%-30%

283、-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 00200000200000300000300000400000400000创世纪创世纪国盛智科国盛智科纽威数控纽威数控海天精工海天精工平均值平均值乔锋智能乔锋智能营收（百万元）营收（百万元）yoy(%)yoy(%)20%20%22%22%24%24%26%26%28%28%30%30%32%32%34%34%36%36%20212021年年20222022年年20232023年年2024Q12024Q1创世纪创世纪国盛智科国盛智科纽威数控纽威数控海天精工海天精工乔锋智能乔锋智能投资价值研究报

284、告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。53 销售费用率：公司销售费用率高于可比公司销售费用率：公司销售费用率高于可比公司。2021-2024Q1公司销售费用率分别为6.65%、7.30%、7.54%、5.53%，可比公司同期相应费用率平均值分别为 5.37%、5.52%、5.94%、5.39%，公司销售费用率高于行业可比公司，系公司为拓展及服务客户，配置的销售人员较多。总体上公司销售费用率与纽威数控相近，高于创世纪、国盛智科和海天精工，主要系业务模式差异所致。公司以直销为主，且客户较分散，因此公司销售人员的薪酬占营业收入的比重较高

285、。管理费用率：公司管理费用率高于可比公司管理费用率：公司管理费用率高于可比公司。2021-2024Q1公司管理费用率分别为3.35%、3.79%、4.09%、4.04%，可比公司同期相应费用率平均值分别为 3.04%、3.23%、3.08%、2.90%，公司管理费用率高于行业可比公司，系公司规模相对较小，各部门所必需的管理人员形成的固定成本比例较高。公司管理费用率持续提升，系随公司业务规模扩大，同时公司为提升管理能力，持续引进管理方面的专业人才，管理人员数量持续增长，公司管理人员的职工薪酬、股份支付费用，以及折旧与摊销增长较快，导致管理费用率持续上升。研发费用率：公司研发费用率与可比公司平均水

286、平保持一致。研发费用率：公司研发费用率与可比公司平均水平保持一致。2021-2024Q1 公司研发费用率分别为 3.41%、3.64%、4.36%、4.07%，可比公司同期相应费用率平均值分别为 4.44%、3.80%、4.36%、4.36%，公司研发费用率与行业可比公司水平相近。2021 年度，公司营业收入快速增长，研发费用率因规模效应同比下降，略低于同行业可比公司平均值；2022 年度和2023 年度，公司研发费用率与同行业平均水平基本一致。财务费用率：公司财务费用率与可比公司平均水平保持一致。财务费用率：公司财务费用率与可比公司平均水平保持一致。2021-2024Q1 公司财务费用率分别

287、为-0.01%、0.16%、0.14%、-0.04%，可比公司同期相应费用率平均值分别为-0.24%、0.18%、-0.05%、0.35%，公司财务费用率与行业可比公司水平相近。公司财务费用率较低，主要系公司有息负债率较低，利息支出相对较低，与同行业可比公司不存在重大差异。图图51.可比公司销售费用率（51.可比公司销售费用率（%）图52.可比公司管理费用率（图52.可比公司管理费用率（%）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图53.可比公司研发费用率（53.可比公司研发费用率（%）图54.可比公司财务费用率（图54.可比公司财务费用率（%）资料来源：

288、Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 发行人与可比公司在销售政策、收入确认政策等方面的差异情况如下：1）销售政策2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%20212021年年20222022年年20232023年年2024Q12024Q1创世纪创世纪国盛智科国盛智科纽威数控纽威数控海天精工海天精工乔锋智能乔锋智能0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%20212021年年20222022年年20232023年年2024Q12024Q1创世纪创世纪国盛智科国盛智科纽威数控纽威数控海天精工海天精工乔锋智能乔锋智能0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%

289、20212021年年20222022年年20232023年年2024Q12024Q1创世纪创世纪国盛智科国盛智科纽威数控纽威数控海天精工海天精工乔锋智能乔锋智能-2%-2%-1%-1%0%0%1%1%2%2%3%3%20212021年年20222022年年20232023年年2024Q12024Q1创世纪创世纪国盛智科国盛智科纽威数控纽威数控海天精工海天精工乔锋智能乔锋智能投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。54 表26：公司和可比公司销售政策对比 表26：公司和可比公司销售政策对比 公司公司名称 名称 销售模销售

290、模式 式 销售区域销售区域 销售政策 销售政策 创世纪 直销与经销相结合，直销占比大幅高于经销 华东和华南各占40%左右 1、定价策略：以市场的需求作为基础，综合考虑客户需求量、议价能力等因素，最终销售价格基于与客户协议的谈判情况，在合理区间内波动，并受不同产品所选用的技术水平、原材料成本等方面的影响。创世纪通用产品（主要为立式加工中心）为其未来发展的战略重点，报告期内采取以价换量，通过降价快速抢占市场份额的经营策略。2、信用政策：针对不同的客户存在不同的信用期，一般情况下信用期为 3 个月到 12 个月不等，最长信用期一般不超过 2 年。对于部分资信较好或合作密切的直销客户，出于商业考虑，为

291、促成销售的达成，也存在给与客户 24 个月账期的情形。深圳创世纪给与经销商 24 个月的账期。国盛智科 数控机床以经销模式为主 境内业务主要集中在华东地区，占比60%左右 1、定价政策：根据成本和预期利润率，并结合市场需求、合作历史、信用程度等确定给价格；业绩奖励：与经销商确定每年度销售业绩目标，并根据目标完成情况结算每年度业绩奖励。近年来对个别的机型让利。2、信用政策：（1）对直销客户，发货前收取大部分货款，仅保留一定比例（5%-10%）的货款作为保证金；给予少数长期合作的直销客户一定的信用额度。（2）对大多数经销商实行发货前以银行承兑汇票方式为主结清货款的信用政策和结算方式，经销商通常先从

292、终端客户收款后再支付发行人，仅给予合作时间较长的部分经销商给予一定的信用额度。纽威数控 经销为主、直销为辅 境内业务主要集中在华东地区，占比60%左右 1、定价政策：公司产品价格由“标准机型价格”和“定制价格”两部分构成。定制价格取决于设备定制化程度的高低，具体影响因素包括：定制机型研发设计成本、非标配件的数量、品类、规格、品牌等，定制价格遵循成本加成定价的模式。2023 年，公司在境内例如长三角、珠三角等重点区域主动下调产品价格抢占市场。2、信用政策：（1）直销模式下，公司除部分采取全款发货结算模式，亦存在部分非全款发货结算模式，主要包括：10%-30%预付款，剩余货款分期付清；10%-30

293、%预付款，发货前支付部分货款，终验收后支付部分货款，10%左右质保金。（2）经销模式下，公司对大部分经销商采取全款发货的信用政策，通常情况下，经销商与发行人签订合同前已与终端客户签订销售合同，在支付公司货款前已收取终端客户货款。公司会综合考虑经销商的信用质量、销售规模、合作情况等资质后，给予少数核心经销商几十万到几百万不等的信用额度。针对境外经销商：一般情况下，相关境外经销商支付 20-30%左右货款后，公司开始组织订单生产，剩余款项给予经销商 6-12 个月的账期。海天精工 直销与经销相结合，经销占比较高 华东等东部沿海地区 1、定价政策：公司根据自身“成本加成+定制增值”的模式定价，根据与

294、终端客户的协商确定最终销售价格。近年来推行产品中小型化的策略，其中小型机床产品整体毛利率偏低。2、信用政策：公司针对客户提供买方信贷和非买方信贷两种结算模式：（1）买方信贷结算模式下，在设备出厂前公司一般要求客户付足货款的 30-40%，剩余货款由客户向银行借款，并由公司提供担保。此款项于设备出运后由银行直接转账至公司账户。（2）非买方信贷结算模式下，一般在销售合同生效时客户预付 10-30%的定金，产品出厂前支付 30-60%的货款，待安装调试完成后支付部分货款，一般剩余 10%货款作为质保金，质保到期后收回。乔锋智能 直销为主、经销为辅 华东占比42.34%，华南占比33.62%1、定价政

295、策：公司根据产品生产成本及合理利润率水平，同时结合市场竞争、公司产能利用率等因素制定各系列产品的销售指导价格。2022 年公司基于市场环境、产能和备货等情况，下调了立式加工中心的销售定价，2023 年度，受下游制造业景气度下降影响，平均销售价格同比略有下降，但因受益于主轴自制、铸件价格下降等因素，立式加工中心单位成本亦有所下降，毛利率保持稳定。2、信用政策（1）直销模式下的非融资租赁：直销模式下的非融资租赁：直销模式下以分期付款的信用政策为主，一般情况下首付不低于 20%货款，余款主要分 12 期支付（每月一期）。首付比例低于 20%，或分期数大于 12个月的，需履行公司内部审批程序。（2）直

296、销模式下的融资租赁：一般情况下分两次支付。签订合同后，由使用方代融资租赁公司支付 10%-30%的货款；在使用方履行向融资租赁公司支付第一笔租金、交付设备接收证书等合同约定义务后，融资租赁公司在 1-15 日内向公司一次性支付其余全部货款。（3）经销模式：采取分阶段收款方式，包括签订合同时（定金）、发货前、交付或验收后、质保期满等阶段，一般情况下截至产品交付或验收时收取 90%左右货款，其余 10%左右的货款作为保证金 1 年内结清。资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 销售模式方面，机床行业中并无统一的销售模式，各家公司主要根据其自身经营理念、市场资源优势等因素确立各自的销售模式。

297、公司销售模式与创世纪较相似，直销占比较高。销售区域方面，国盛智科、纽威数控、海天精工的客户主要集中在华东地区，公司和创世纪的客户则主要分布于华东和华南地区。定价政策方面，公司与同行业可比公司主要以成本加合理利润方式定价；信用政策方面，公司与同行业可比公司均给予客户一定的信用额度及信用期：一般情况下，经销商信用期较为严格，对直销客户予以适当的信用期；立式加工中心产品标准化程度高、产品的通用性较强，且安装调试相对简单，单位运费较低，故立式加工中心信用期一般长于龙门加工中心和卧式加工中心。2）收入确认政策投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项

298、声明请参见报告尾页。55 表27：公司和可比公司收入确认政策对比表27：公司和可比公司收入确认政策对比 公司名称公司名称 收入确认政策 收入确认政策 创世纪 本公司与客户之间的销售商品合同通常仅包含转让商品的履约义务。本公司通常在综合考虑了下列因素的基础上，以到货验收完成时点确认收入。国盛智科 承担安装义务：公司已根据合同约定，货物已交付且安装调试合格后，取得客户确认的安装验收报告时确认收入。不承担安装义务：内销（销售给经销商后发往国外，公司不承担报关出口，作为内销收入）：根据合同约定，货物厂内验收并运至指点地点后确认收入。外销：按照货物办妥出口报关手续并取得承运单位出具的提单、报关单或运单后

299、确认销售收入。纽威数控 1、国内销售：直销模式:公司根据合同约定，货物已交付且安装调试验收合格并取得客户确认的安装验收单或技术服务报告时确认收入。经销模式：公司根据合同约定，将货物运输至经销商指定的使用方且安装调试验收合格并取得使用方确认的安装验收单或技术服务报告时确认收入。2、国外销售：母公司外销商品，主要采用 FOB、CIF、EXW 等贸易模式。其中采用 FOB、CIF 等方式交易的，确认收入的条件为：公司将产品报关、离港，取得提单，且产品销售收入金额已确定，已经收回货款或取得了收款凭证且相关的经济利益很可能流入。合同约定需要安装调试的设备，安装调试后，取得经买方确认的安装调试服务单确认收

300、入；采用 EXW 方式交易的，公司在商品发出，并交货给客户委托物流公司（承运人）后，确认销售收入。3、美国子公司销售的商品：公司根据合同约定，将货物运输至客户处并取得客户签收的发运单时确认收入的实现。海天精工 1、国内销售商品：需要安装调试的机床以安装调试完成并由对方验收合格后确认收入；不需要安装调试的机床以及简易安装调试的机床，以客户收货签收作为确认收入依据。2、国外销售商品：需要安装调试的机床以安装调试完成并由对方验收合格后确认收入；不需要安装调试的机床，出口货物完成报关，获取相关凭据（通常为报关单）确认收入。乔锋智能 1、直销模式：公司已根据合同约定，货物已交付且安装调试验收合格后，取得

301、客户确认的验收单据时确认收入；2、经销模式：公司已根据合同约定，将货物运输至经销商的终端客户且安装调试验收合格后，取得经销商或其终端客户确认的验收单据时确认收入；3、境外销售：公司境外销售的货物无需公司安装调试，主要采用 FOB、EXW 等贸易方式，采用 FOB 方式交易的，货物经报关离岸并取得提单后确认销售收入；采用 EXW 方式交易的，在公司厂区内将货物交付给客户指定的承运人后确认销售收入。资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 公司与同行业可比公司收入确认政策基本一致，对于需要安装的商品以验收单为收入确认依据，对于无需安装的商品，主要以签收作为收入确认依据。公司的竞争优势体现如下

302、：公司的竞争优势体现如下：1）核心技术优势：公司一直将技术研发与创新作为持续发展的基础，从技术布局来看，公司主要围绕数控机床高速、高精、高效、高稳定性、高可靠性等目标，在行业通用技术基础上，通过长时间积累研发、设计、装配、生产经验，对行业通用技术不断进行优化和发展，改进生产方法、装配制造工艺、研究下游客户需求，最终开发出具有竞争力的机床产品。选取立式加工中心与同行业可比公司类似产品进行性能对比，公司各类别产品与同行业可比公司在产品性能、终端价格、应用领域的对比情况如下:表28：乔锋智能立式加工中心与同行产品对比 表28：乔锋智能立式加工中心与同行产品对比 公司 公司 乔锋智能 乔锋智能 创世纪

303、 创世纪 海天精工 海天精工 纽威数控 纽威数控 国盛智科 国盛智科 产品型号 VH85 TV856S VMC850 II VM1050S V8 工作台尺寸 mm 1000 x520 1000 x500 1000 x500 1000 x520 1000 x500 T 型槽尺寸 mm 5-18x1005-18x1005-18x805-18x1005-18x80工作台承重 kg 600 500 600 580 500 行程(X*Y*Z)mm 850 x550 x550 800 x550 x600 850 x520 x560 850 x520 x560 800 x500 x550 主轴鼻端至工作台面

304、距离 mm --710100-650主轴转速 rpm 12000 12000 8000 8000 12000 主轴电机功率 Kw 11/18.5 7.5/11 7.5/11 7.5/11 7.5/11 快速进给 mm/min 36 48 36 36 48 刀库容量 24 24 24 24 24 换刀时间 scn 1.8-2.5-2 定位精度 mm 0.008 0.008 0.008-0.008 重复定位精度 mm 0.005 0.005 0.005-0.006 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究

305、报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。56 综上参数对比，公司各类产品的代表机型与同行业可比上市公司相比，在工作台承重方面优于创世纪、纽威数控和国盛智科，在主轴转速方面优于海天精工和纽威数控，在主轴电机功率上优于四家同行。公司与可比上市公司产品在工程机械、航空航天、消费电子等下游领域具备一定重合度，因此上述产品具备可比性，综上，公司部分参数上具有一定的竞争优势，同时在其余参数上无明显劣势，公司产品在核心技术水平上具有一定的市场竞争力。展望未来，为追求数控机床加工效率和质量，公司将加大对数控系统自动编程、前馈控制、模糊控制、自学习控制、工艺参数自动生成、三维

306、刀具补偿、运动参数动态补偿等智能化功能研究；使伺服驱动系统智能化，实现自动感知负载变化，自动进行参数优化调整等；对数控系统进行二次开发，以实现高效加工和获得最佳表面质量。公司后续将通过电脑建模与仿真，与实际试加工情况相结合，对数控系统工艺参数进行合理优化调整，并逐步建立工艺数据库。在应用领域方面，乔锋智能的下游应用更为广泛，涉及到包括通用设备、消费电子、汽摩配件、模具、工程机械、军工、能源、医疗器械、航空航天、5G 通讯等众多行业，而创世纪主要下游应用领域集中在 3C、新能源和通用，海天精工和纽威数控主要下游应用领域集中在工程机械、电力设备、船舶、汽车等领域，国盛智科主要下游应用领域集中在精密

307、模具、新能源、航空航天等领域，乔锋智能与同行相比，下游应用领域更为广泛，行业与客户的集中程度较低，受单一行业或特定客户的周期波动影响相对较小，具有较好的非系统性风险分散水平，同时得益于较为分散的行业布局，公司有望凭借持续的产品研发、客户布局和敏锐的市场洞察力，把握不同行业周期轮动的结构性机会，实现收入和业绩跨越周期的增长，有望对公司的营收稳定增长提供良好保障。表29：乔锋智能与同行下游应用领域梳理 表29：乔锋智能与同行下游应用领域梳理 乔锋智能 乔锋智能 创世纪 创世纪 海天精工 海天精工 纽威数控 纽威数控 国盛智科 国盛智科 通用设备、消费电子、汽摩配件、模具、工程机械、军工、能源、医疗

308、器械、航空航天、5G 通讯行业等 新能源领域、通用领域、3C 供应链领域等 工程机械、电力设备、船舶、航空航天、铁路机车、军工、模具等 汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、通用设备等 精密模具、新能源、航空航天、轨道交通、3D 打印、工业阀门等 资料来源：乔锋智能招股说明书，国投证券研究中心 综上，公司机床产品性能具有一定的竞争优势，产品应用领域分布广泛，为公司核心技术竞争优势的具体体现。公司依托多年来在数控机床行业的实践经验，紧跟行业前沿技术的发展，实现了先进技术的产业化，并坚持以市场需求为导向，从客户的实际需求出发，陆续研制出满足客户和市场需求的各类产品。经过多年技术和

309、工艺沉淀，公司在数控机床精度保持、可靠性保持、核心功能部件研发及应用、控制系统应用开发、复杂工况下高效加工五大技术领域，形成了多项创新技术，贯穿研发、设计、生产、检测等数控机床制造各主要环节。凭借上述核心技术，公司在产品性能、产品应用领域等方面形成了一定的核心技术竞争优势。2）生产工艺与质量控制优势：公司拥有先进的生产及检测设备，汇集了一批拥有知名机床厂商履历的行业人才，不断提高产品品质和生产效率。经过多年的生产经验积累，公司建立了科学、有效的产品质量控制体系，重视过程和结果控制，将质量控制贯穿于产品生产的全过程。一方面，公司通过对生产全流程、各环节的精密管控，并基于在行业多年经营积累的经验，

310、在数控机床机身结构件精加工、部件装配、光机装配、总成装配、参数调试、精度检验和工件试切(应用)等核心工序均形成了较为成熟的制造工艺，使公司产品质量与性能具有较高水准；另一方面，公司严格贯彻质量控制体系，不断优化质量控制流程，提高质量控制能力。公司按照 ISO 9001 等标准建立了高标准的质量管理体系，引入了三坐标测量仪、激光干涉仪、动平衡机、手持动平衡仪、分贝仪等精密检测及测试设备，提升了产品质量检测标准和能力。与此同时，公司采用单元化、模块化生产方式，不断提高标准化程度和生产效率，大幅减少了人工装配对设备产生的误差，有效提升了产品品质。未来，公司将持续完善生产管理和质量控制体系，及时引进先

311、进的生产和检测设备，不断深化单元化、模块化生产方式，保证公司生产工艺与质量控制优势的可持续性。3）营销及销售服务优势：投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。57 公司紧跟市场需求，根据下游行业客户区域分布情况，灵活采用直销和经销相结合的方式。在下游行业客户较为集中的珠三角及长三角地区以直销为主，公司销售人员直接对接终端客户，占据销售主动权，为客户提供便捷化、专业化的销售服务。既降低销售成本，又确保能快速对接客户需求，最终与客户形成长期稳定的合作关系，并逐渐在区域内形成品牌影响力;在珠三角及长三角以外区域，公司采取直销

312、与经销相结合的销售模式，充分发挥经销商在当地资源优势，迅速扩展销售范围；此外，为布局并突破行业内头部客户，公司组建了以销售总监、技术工程师、交付经理三方为核心的大客户销售团队，采用为客户量身定制整体解决方案的销售策略。未来，公司将持续完善销售管理体系，并紧跟市场情况，及时调整并优化销售策略，为公司持续的销售增长提供保障。多年来公司深耕国内市场，组建了经验丰富、响应迅速、技术完备的服务团队，并通过公司的 CRM 系统(客户管理系统)不断提升服务效率，为客户在售前、售中和售后服务中提供专业和定制化的解决方案。在售前，公司配备专业的技术服务工程师深入了解客户需求，为客户提供定制化需求解决方案；在售中

313、，公司为客户提供设备安装、调试和技术指导服务；在售后，公司在全国范围内设立了 30 余个常驻网点，配备充足的销售服务员，与一线销售人员数量的比例约为 1:3，即保证每 3 位一线销售人员配有 1 位销售服务人员提供技术支持工作，以保证公司的服务质量和响应速度。公司的竞争劣势体现如下：公司的竞争劣势体现如下：1）技术能力较境外先进数控机床企业存在较大差距公司自成立以来，高度重视研发的投入，经过多年的沉淀，技术能力与国内数控机床企业相比具备较强竞争力，但与日本、德国、美国等国家的先进数控机床企业相比，在高档数控机床领域仍存在一定的技术差距，目前境外企业占据了国内高档数控机床主要的市场份额。公司需要

314、进一步加强研发投入以追赶与境外先进数控机床厂商之间的技术差距，增强公司技术竞争力。2）资金实力不足公司主要依靠自身经营积累，与国内已上市的行业领先企业相比，在市场竞争中缺乏资金优势和规模优势。数控机床在技术研发、产能扩张、产业链整合等经营活动都需要雄厚的资本实力。目前公司主要依靠自有资金发展，融资能力有限，报告期内研发投入增加，市场需求持续扩大，资金储备虽能保证正常的生产经营周转，但无法满足公司业务规模增长、产业链横纵向扩张以及更深层次的研发需求。在目前阶段，公司需要借助资本市场增强公司资金实力，提升竞争力。4.2.2.相对估值法 4.2.2.相对估值法 以 4 家可比公司 2024 年 6

315、月 18 日收盘价和前二十个交易日均价的孰低值为股价，在计算 PE 均值时，创世纪 2023 年扣非前后市盈率显著高于所属行业其它可比公司平均水平，故作为极值剔除；创世纪 2024 年预测市盈率与其他可比公司无明显差异，故保留。2023 年可比公司扣非前 PE 均值为 18.42 倍，2023 年扣非后 PE 均值为 20.69 倍，2024E PE 均值为18.21 倍，扣非前 PE TTM 均值为 18.94 倍，扣非后 PE TTM 均值为 21.38 倍。从公司下游应用领域看：乔锋智能的下游应用更为广泛，涉及到包括通用设备、消费电子、汽摩配件、模具、工程机械、军工、能源、医疗器械、航空

316、航天、5G 通讯等众多行业。海天精工和纽威数控主要下游应用领域集中在新能源、工程机械、电力设备、船舶、汽车等领域；国盛智科主要下游应用领域集中在精密模具、新能源、航空航天等领域；创世纪产品主要为 3C 系列产品和通用系列产品，3C 系列产品主要为高速钻铣攻牙加工中心，主要应用于智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备等 3C 消费电子行业，与公司立式加工中心中的钻攻加工中心类似。创世纪通用系列产品分为立式加工中心及通用系列其他产品，其中立式加工中心主要应用于 5G、新能源汽车、精密零件、五金、汽配、医疗器械行业，与公司通用加工中心较为类似。综上，从下游应用领域来看，乔锋智能与创世纪下游更为类似。投资价

317、值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。58 同时，乔锋智能与同行相比，下游应用领域更为广泛，行业与客户的集中程度较低，受单一行业或特定客户的周期波动影响相对较小，具有较好的非系统性风险分散水平，同时得益于较为分散的行业布局，公司有望凭借持续的产品研发、客户拓展和市场洞察力，把握不同行业周期轮动的结构性机会，实现收入和业绩跨越周期的增长，有望对公司的营收稳定增长提供良好保障。从公司产品机型出发：乔锋智能收入主要增长来源于立式加工中心，2023 年立式加工中心营收占比达到 79.97%，龙门加工中心和卧式加工中心业务发展较快，

318、但由于起步较晚，目前整体规模较小，对公司营收增长贡献有限，2023 年龙门加工中心和卧式加工中心营收占比分别为 11.17%和 3.02%。国盛智科、纽威数控和海天精工的产品结构中龙门加工中心和卧式加工中心占比较高，且立式加工中心以大型立式加工中心为主，单位价格、单位成本均与乔锋智能存在较大差异。机床产品类型不同，对应的客户群体、下游应用领域亦因此有所差异。同时，乔锋智能立式加工中心的产销量较高，在规模效应、产品标准化和模块化生产等方面具有一定优势，2021-2023 年公司立式加工中心毛利率分别为 36.84%、30.70%、30.56%，以海天精工为例，2021-2023 年其立式加工中心

319、的毛利率分别为 12.25%、16.86%和 22.48%，与乔锋智能的毛利率有较大差距。创世纪产品以立式加工中心和 3C 产品为主，3C 产品主要为钻攻机，可比公司中创世纪和乔锋智能的产品相似度高。同时，与创世纪相比，乔锋智能产品自制程度较高，交付能力更强。自制程度方面，公司对部分铸件粗加工、半精加工等非核心工序采用委托加工方式，整体委托加工比例较低，根据乔锋智能首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，2020-2022 年公司机械设备原值/营业收入为 7.43%、5.31%、6.85%。根据创世纪:发行股份购买资产并募集配套资金报告书(草案)(修订稿)，创世纪采用轻资产运营

320、模式，聚焦研发设计、整机装配及检测、销售，核心部件主要通过委托加工、战略采购或规模化集采等方式采购。从成本结构、机器设备原值对比分析，创世纪直接材料占成本结构的比例较高，机器设备原值占营业收入的比重较低，2020-2022 年创世纪机械设备原值/营业收入为 4.27%、1.59%、1.93%。因公司立式加工中心自制比例较高，由此公司单位产品制造费用、人工成本高于创世纪，单位直接材料成本低于创世纪，综合导致公司立式加工中心单位成本均略低于创世纪对应产品。2021-2023 年创世纪数控机床业务毛利率分别为 29.97%、25.98%、22.70%。交付能力方面，复盘过去机床需求和两家公司出货情况

321、，2020 年金属切削机床市场需求快速反弹，乔锋智能准确把握机床行业上行趋势，快速扩充产能及提高产能利用率，提高公司产品的交付能力，为销售的快速增长提供了有力保障。2020-2021 年，公司产量同比增长 130.84%及 85.75%，产量增长趋势与收入增长的趋势一致。而创世纪 2020 年虽然销售订单饱满，但因数控机床产能受限，抑制其销售收入的增长，其在产能受限背景下针对部分大客户采取均衡交付方式发货，客户批量验收，未验收产品计入发出商品，2020 年创世纪产量增速为 194.08%，高于乔锋智能，但收入增速低于乔锋智能，系其交付能力弱于公司，较多 2020 年交付的产品未纳入当年销量，当

322、年未发出商品余额同比增速 95.25%。综上，从产品机型布局来看，乔锋智能和创世纪的产品更为类似，同时公司产品自制程度更高，相对创世纪毛利率更高。从公司销售模式来看：乔锋智能采用“直销为主、经销为辅”的销售模式，公司目前收入主要集中在华东的长三角和华南的珠三角地区，上述地区民营经济活跃、制造业客户较集中，采用直销模式具有经济性、更贴合客户需求、更快的响应速度，最终有利于增加客户粘性，并逐渐在区域内形成品牌影响力。根据公司招股说明书，2023 年公司直销占比为 80.02%，经销占比为 19.98%，直销占比较高。海天精工、纽威数控、国盛智科采取经销为主的模式，近三年，三家公司经销占比超过60%

323、。由于乔锋智能以直销为主，公司销售人员直接对接终端客户，占据销售主动权，为客户提供便捷化、专业化的销售服务，既降低销售成本，又确保能快速对接客户需求，最终与客户形成长期稳定的合作关系，并逐渐在区域内形成品牌影响力。根据公司招股书，行业平均投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。59 直销毛利率比经销高 6 个百分点左右，因此乔锋智能毛利率优于海天精工、纽威数控、国盛智科等同行。公司销售模式与创世纪较为相似，2021-2023 年创世纪直销占比分别为 93.37%、91.92%和 90.38%，采取以直销为主的销售模式。

324、同时，与创世纪相比，乔锋智能以中小客户为主，客户集中度相对较低，由公司统一制定产品的销售底价，降价空间较小，而创世纪的客户主要为比亚迪电子、立讯精密、富士康等，客户的议价能力较强，2020-2022 年创世纪前五大客户收入占比分别67.28%和34.24%和18.62%，而乔锋智能则分别为14.52%、10.71%和11.15%。2020-2022 年创世纪 3C 产品平均单价分别为 17.23 万元/台、18.52 万元/台和 17.05 万元/台，公司则分别为 19.90 万元/台、19.27 万元/台和 17.66 万元/台，公司钻攻加工中心的平均单价均高于创世纪对应产品，体现公司较强的

325、议价能力。综上，从销售模式来看，乔锋智能销售模式和创世纪更为类似，同时由于公司客户集中度相对较低，相对创世纪来说对客户的议价能力更强。表30：乔锋智能和可比上市公司销售模式对比 表30：乔锋智能和可比上市公司销售模式对比 公司名称 公司名称 2023 年度 2023 年度 2022 年度 2022 年度 2021 年度 2021 年度 直销占比 直销占比 经销占比 经销占比 直销占比 直销占比 经销占比 经销占比 直销占比 直销占比 经销占比 经销占比 创世纪 90.48%9.52%91.92%8.08%93.37%6.63%海天精工 18.69%81.31%15.91%94.09%19.11

326、%80.89%纽威数控 29.08%70.92%25.00%75.00%25.16%74.84%国盛智科 34.34%65.66%29.82%70.18%34.03%65.97%乔锋智能 80.02%19.98%80.01%19.99%80.43%19.57%资料来源：乔锋智能招股说明书，Wind，国投证券研究中心（注 1:创世纪 2020-2021 年度的数据系引用其机床业务经营主体深圳市创世纪机械有限 公司数据，2022 年度未披露深圳创世纪的数据，故以创世纪上市公司数据替代。）综上，我们认为乔锋智能和海天精工、纽威数控、国盛智科业务部分相似，和创世纪在下游应用、产品机型和销售模式上更为类

327、似。相比创世纪而言，公司机床自制程度更高、交付能力更强、对客户议价能力更强，因此营收和订单匹配程度更高，且盈利能力更强。同时，机床行业集中度较低，根据公司招股说明书和中国机床工具工业协会统计数据，2023 年公司机床业务营收 14.23 亿元，同比下降 6.69%，市占率 1.28%，同比提升 0.05pct；2023 年创世纪数控机床业务营收 34.27 亿元，同比下降 22.50%，市占率 3.09%，同比下降 0.47pct，公司相对于创世纪而言，营收波动幅度更小，且在行业需求较弱的背景下实现市占率稳步提升，未来有望凭借稳定的产品质量、及时的交付能力、优异的售后服务等优势，持续提升市场份

328、额，未来市占率上升空间或更大。鉴于 2023 年创世纪业绩波动较大，出于谨慎性考虑，我们将创世纪 2023 年扣非后市盈率作为极值剔除。我们在四家可比公司 2024 年平均市盈率基础上谨慎下降 9%作为估值区间上限（16.57倍），在 2024 年平均市盈率基础上谨慎下降 20%作为估值区间下限（14.57 倍），给予乔锋智能 2024E 市盈率区间为 14.57-16.57 倍。按照 2024 年预计 EPS 1.54 元/股测算，对应公司合理股价为每股 22.58-25.52 元，对应公司市值为 27.27-30.82 亿元。表31：可比公司盈利预测及 PE（截至 2024 年 6 月 1

329、8 日）表31：可比公司盈利预测及 PE（截至 2024 年 6 月 18 日）EPS（元/股）EPS（元/股）PE PE PE TTM PE TTM 股票代码 股票代码 公司简称 公司简称 股价 股价 2023年2023年扣非前 扣非前 2023年2023年扣非后 扣非后 2024E 2024E 2023年2023年扣非前 扣非前 2023 年2023 年扣非后 扣非后 2024E 2024E 扣非前 扣非前 扣非后 扣非后 300083.SZ 创世纪 6.56 0.12 0.04 0.25 56.81 170.53 26.23-601882.SH 海天精工 24.90 1.17 1.03

330、1.38 21.33 24.20 18.04 21.50 24.42 688697.SH 纽威数控 16.60 0.97 0.84 1.15 17.07 19.65 14.43 17.19 20.05 688558.SH 国盛智科 18.24 1.08 1.00 1.29 16.88 18.23 14.14 18.13 19.57 PE 均值 PE 均值 18.42（剔 除创世纪）18.42（剔 除创世纪）20.69（剔 除创世纪）20.69（剔 除创世纪）18.21 18.21 18.94 18.94 21.38 21.38 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：1、每股单价取 2024

331、 年 6 月 18 日收盘价和截至 2024 年 6 月 18 日最近二十个交易日平均股价的孰低值；2、可比公司盈利预测与估值取自 2024/6/18 Wind 一致预期；3、在计算 PE 均值时，创世纪 2023 年扣非前后市盈率因显著高于其他可比公司平均水平，故作为极值剔除；创世纪 2024 年预测市盈率未显著高于其他可比公司平均水平，故保留。投资价值研究报告/乔锋智能 投资价值研究报告/乔锋智能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。60 从创世纪、海天精工、纽威数控、国盛智科过去 3 年 PE Band 角度看，除创世纪外，三家公司目前均处于估值中枢下沿。创世纪

332、PE BAND 区间在 12.43X-27.95X，中枢在 20.19X；海天精工 PE BAND 区间在 14.11X-35.52X，中枢在 24.81X；纽威数控 PE BAND 区间在 10.18X-35.06X，中枢在 22.62X；国盛智科 PE BAND 区间在 10.03X-28.85X，中枢在 19.44X。上文给予乔锋智能 2024E 市盈率区间为 14.57-16.57X，落在上述四家可比公司估值区间内，处于合理水平。图图55.创世纪55.创世纪PE Band 图56.海天精工图56.海天精工PE Band 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券

333、研究中心 图图57.纽威数控57.纽威数控PE Band 图58.国盛智科图58.国盛智科PE Band 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 4.2.3.绝对估值法 4.2.3.绝对估值法 我们采用两阶段的 FCFF 模型对公司进行绝对估值测算，计算方法如下：1)Rf：无风险收益率取中债估值中心发布的 2024 年 1 月 1 日-6 月 11 日的 10 年期国债到期收益率均值，Rf=2.28%。2)Rm：风险溢价为市场预期收益率与无风险收益率之间的差值，市场预期收益率取创业板指数（399006.SZ），由于近期十年的收益率（尤其 2021-2022 年）受到外部环境、地缘政治、宏观环境等多重复杂因素的影响，显著低于正常情况下市场收益率，不具备代表性，因此我们选择 2010/12/31-2020/12/31 作为正常市场环境下的收益率，期间年化收益