1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/食品食品 证券研究报告 卫龙美味卫龙美味（9985.HK）公司研究公司研究报告报告 2024 年 06 月 24 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 6 月 21 日收盘价（HKD）6.26 2652 周股价波动（HKD）4.48-8.64 总股本/流通 A 股（百万股）2351/2351 总市值/流通市值（百万 HKD）14718/14718 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-40%-30%-20%-

2、10%0%10%20%卫龙美味恒生指数 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-2.78-5.73-22.47 相对涨幅（%）-1.68-7.77-23.70 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email: 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email: 证书:S0850520050001 中国辣味休食龙头，盈利能力优异，第二中国辣味休食龙头，盈利能力优异，第二曲线快速成长曲线快速成长 Table_Summary 投资要点：投资要点：中国领先辣味休食企业，

3、盈利能力优异。中国领先辣味休食企业，盈利能力优异。公司是中国领先的辣味休闲食品企业，根据招股说明书援引弗若斯特沙利文的资料，按 2021 年零售额计，公司在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额达到 6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。此外公司是中国倍受年轻消费者喜爱的休闲食品品牌。公司营收从 2018 年的 27.52 亿元增长至 2023 年的 48.72 亿元（CAGR=12.10%），保持稳健成长。辣卤休食行业前景广阔，公司辣卤休食行业前景广阔，公司单品仍有较大提升空间单品仍有较大提升空间。辣味休闲食品的零售额由 2016 年的 1139 亿元

4、增长至 2021 年的 1729 亿元（CAGR=8.7%），高于中国整体休闲食品行业年复合增长率。此外辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额从2016年的18.6%扩张至2021年的21.0%，呈现较高景气度。公司是中国休闲食品行业内增长最快、盈利能力最强的企业之一。对比三只松鼠坚果 41.07 亿元、洽洽葵花子 45.12 亿元、旺旺米果类产品 58.43 亿元，我们认为公司的调味面制品和蔬菜制品仍有较大的进步空间。调味面制品经典单品盈利能力持续提升，蔬菜制品第二曲线快速成长。调味面制品经典单品盈利能力持续提升，蔬菜制品第二曲线快速成长。公司坚持“多品类大单品”的产品策略，涵盖了调味面制品

5、、蔬菜制品、豆制品及其他产品品类。（1）调味面制品：调味面制品是公司最经典的产品类别。2018-2023 年公司调味面制品营业收入由 21.62 亿元增长至 26.49 亿元（CAGR=3.35%）；平均销售价格（ASP）由 13.90 元/kg 提升至 20.49 元/kg，盈利能力持续提升。（2）蔬菜制品：公司的蔬菜制品主要包括魔芋爽、风吃海带及小魔女。2018-2023 年公司的蔬菜制品营业收入由 2.98 亿元增长至 21.19 亿元（CAGR=48.05%），保持快速成长势能。（3）78卤蛋是公司在 2021 年推出的新产品，通过独特的精准控温，低温慢卤技术，竭力保留了鸡蛋的丰富营养

6、、鲜嫩口感、原始形状，香醇卤味中带有一丝辣感，其新颖的蛋型独立包装设计为消费者带来有趣体验。线下渠道基本盘稳健，零食量贩渠道积极布局线下渠道基本盘稳健，零食量贩渠道积极布局。2018-2023 年公司线下渠道平均营业收入占比为 90.40%，期间营业收入 CAGR 为 11.60%；线上渠道平均营业收入占比为 9.60%，期间营业收入 CAGR 为 17.09%。2018-2023 年，公司的线下经销商数量整体保持稳定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司与 1708家线下经销商合作。此外公司于 2023H1 积极推出针对零食量贩新渠道的定制化产品。2023 年 9 月，公司通过零食量

7、贩渠道共销售 433716 箱产品，涵盖调味面制品、蔬菜制品及豆制品全品类产品。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营收(百万元)4851 4887 5599 6367 7136 (+/-)YoY(%)-3.5%5.1%14.6%13.7%12.1%净利润(百万元)151 880 030 209 393 (+/-)YoY(%)-82%482%17%17%15%全面摊薄 EPS(元)0.06 0.37 0.44 0.51 0.59 毛利率(%)42.3%47.7%48.6%49.9%51.1%净资产收

8、益率(%)2.7%15.4%15.3%15.2%14.9%资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 70784 公司研究卫龙美味（9985.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计 2024-2026 年公司营业总收入分别为 55.99/63.67/71.36 亿元，主营业务收入为55.84/63.51/71.21 亿元，归母净利润分别为 10.30/12.09/13.93 亿元，对应 EPS 分别为 0.44/0.51/0.59 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司 15-19 倍的

9、PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为 6.60-8.36 元，按照港元兑人民币约 0.93 汇率计算（截至 2024/6/24 时间点计算），对应合理价值区间 7.10-8.99 港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。bUfYeUdXaVfYbZdX8OaObRpNmMpNsOiNmMtNlOpNnQaQrQoOMYnPtOMYtPmM 公司研究卫龙美味（9985.HK）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

10、目目 录录 1.中国领先辣味休食企业，盈利能力优异.7 1.1 辣味休闲食品企业龙头，备受年轻消费者喜爱.7 1.2 历史收入稳健增长，盈利水平优异.9 2.辣味休食行业前景广阔，公司单品仍有较大提升空间.10 2.1 辣味休食景气度较好，前景广阔.10 2.2 公司辣味休食行业份额第一，单品仍有较大提升空间.10 3.调味面制品经典单品盈利水平持续提升，蔬菜制品第二曲线快速成长.12 3.1 调味面制品：经典单品，平均售价&毛利率持续提升.12 3.2 蔬菜制品：第二曲线保持高速成长.13 3.3 豆制品及其他产品：期待卤蛋产品发展.14 4.线下渠道基本盘稳健，零食量贩渠道积极布局.16

11、5.五大工厂布局，整体产能利用率较高.18 6.盈利预测与估值.19 7.风险提示.20 财务报表分析和预测.21 公司研究卫龙美味（9985.HK）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2021 年辣味休闲食品市场集中度.7 图 2 公司 2021 年市场份额.7 图 3 公司发展历程.7 图 4 公司股权结构.8 图 5 公司主要产品图示.8 图 6 公司 2018 年以来营业总收入及增速.9 图 7 公司 2018 年以来毛利率变化情况.9 图 8 中国休闲食品行业按口味划分的零售额.10 图 9 公司斩获第十一届 TopDigital 创新营销奖三项大奖.1

12、1 图 10 休闲食品各单品营业收入（亿元）.11 图 11 调味面制品经典包装款与精装款销售收入变化.12 图 12 公司调味面制品 2018 年以来的营业收入及增速.13 图 13 公司调味面制品 2018 年以来的毛利率变化情况.13 图 14 公司调味面制品 2018 年以来的销量及增速.13 图 15 公司调味面制品 2018 年以来的 ASP 变化情况.13 图 16 公司蔬菜制品 2018 年以来的营业收入及增速.14 图 17 公司蔬菜制品 2018 年以来的毛利率变化情况.14 图 18 公司蔬菜制品 2018 年以来的销量及增速.14 图 19 公司蔬菜制品 2018 年以

13、来的 ASP 变化情况.14 图 20 公司豆制品及其他产品 2018 年以来的营业收入及增速.15 图 21 公司豆制品及其他产品 2018 年以来的毛利率变化情况.15 图 22 公司豆制品及其他产品 2018 年以来的销量及增速.15 图 23 公司豆制品及其他产品 2018 年以来的 ASP 变化情况.15 图 24 2018-2023 公司不同销售渠道营业收入占比.16 图 25 2018-2023 公司线下渠道营业收入及增速.16 图 26 2018-2023 公司经销商数量变化（单位：个）.16 图 27 2018-2023 公司经销商平均销售收入.17 图 1 2018-202

14、3 公司线上经销渠道营业收入及增速.17 图 2 2018-2023 公司线上直营渠道营业收入及增速.17 图 3 2018-2023 总设计产能、实际产量、产能利用率变化.18 公司研究卫龙美味（9985.HK）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4 2018-2023 调味面制品设计产能、实际产量、产能利用率变化.18 图 5 2018-2023 蔬菜制品设计产能、实际产量、产能利用率变化.18 图 6 2018-2023 豆制品及其他产品设计产能、实际产量、产能利用率变化.18 公司研究卫龙美味（9985.HK）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1

15、 可比上市公司估值表（2023 年预测 PE，倍）.19 表 2 公司营业收入预测.20 公司研究卫龙美味（9985.HK）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中国领先辣味休食中国领先辣味休食企业，盈利能力优异企业，盈利能力优异 1.1 辣味休闲食品企业龙头，备受年轻消费者喜爱辣味休闲食品企业龙头，备受年轻消费者喜爱 公司是中国领先的辣味休闲食品企业，根据招股说明书援引弗若斯特沙利文的资料，按 2021 年零售额计，公司在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额达到6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。此外公司是中国倍受年轻消费者喜爱的休闲食品

16、品牌。根据招股说明书援引弗若斯特沙利文的资料，公司 95.0%的消费者年龄在 35 岁及以下，55.0%的消费者年龄在 25岁及以下。同时，公司是中国知名度最高、最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌，而且就品牌知名度而言，公司是 25 岁及以下年轻人心目中休闲食品的第一品牌。图图1 2021 年辣味休闲食品市场集中度年辣味休闲食品市场集中度 88.5%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%前五大其他 资料来源：公司招股说明书、招股说明书援引弗若斯特沙利文报告、海通证券研究所 图图2 公司公司 2021 年市场份额年市场份额 0.90%1.30%1.40%1.6

17、0%6.20%公司D公司C公司B公司A卫龙 资料来源：公司招股说明书、招股说明书援引弗若斯特沙利文报告、海通证券研究所 二十年前，受中国传统美食的启发，公司从调味面制品（亦称为辣条）起步，在发展初期，公司使用自主研发的配方及从信誉良好的供货商采购的原材料生产若干受欢迎的美味的辣味调味面制品，并通过广泛的经销渠道以亲民化的价格提供予年轻消费者。公司的产品陪伴了中国千禧一代人的成长。多年来，公司不断改进配方，改善生产工艺技术，以保持在调味面制品细分品类中的领先地位。图图3 公司发展历程公司发展历程 创办人刘卫平先生及刘福平先生开创出第一根辣条，卫龙美味正式成立卫龙商标注册成功。同年成立平平食品，进

18、驻漯河工业园卫龙美味一期园区平平工厂建成投产。持续产品研发，大小面筋成为经典王牌产品不断改善生产工艺，推出亲嘴烧、魔芋爽等产品。在天猫开设自营线上店铺，实现线上品牌推广漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂相继建成投产。产品包装及品牌持续升级风吃海带新品上市。建立22个销售区域。卫龙美味二期园区卫到工厂竣工投产78卤蛋新品上市。上海卫龙美味生物科技开始运营，卫龙美味三期园区杏林工厂开始建设正式设立卫龙研究院。全年累计卖出一百亿包产品上海副中心成立，正式在香港联交所主板挂牌上市。参与制定的首个辣条行业标准发布成立海外事业发展中心。与国内1838家线下经销商达成合作。全新魔芋辣味休闲零食“小魔女”上市。20

19、24年卫龙新春礼盒上市06-20-200 资料来源：公司官网、海通证券研究所 截至 2023 年 6 月 30 日，公司控制人刘卫平先生和刘福平先生共同持有约 80.99%公司研究卫龙美味（9985.HK）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的已发行股本的权益，共计 1904243183 股。我们认为，公司大股东持股比例较高，股权结构稳定。图图4 公司股权结构公司股权结构 卫龙美味全球控股有限公司刘忠思（0.28%）孙亦农（0.31%）刘卫平、刘福平（80.99%）彭宏志（0

20、.24%）陈林（0.22%）资料来源：2023 年半年报，海通证券研究所 产品方面，公司通过扎实深入的基础研究和领先的生产工艺技术，经过多年的研发创新，不断延展产品组合以迅速应对不断变化的市场状况和消费者偏好。此外公司坚持“多品类大单品”的产品策略，涵盖了调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品品类。于 2021 年，公司有两个品类（即调味面制品及蔬菜制品）的年零售额超过人民币 10 亿元；其中四个单品（即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧及小面筋）的年零售额均超过人民币 5亿元。2023 年，公司推出新品麻辣辣条“霸道熊猫”，魔芋素毛肚“小魔女”及辣脆片“脆火火”，进一步丰富公司的产品矩阵，提升品类竞争力

21、。图图5 公司主要产品图示公司主要产品图示 品类调味面制品蔬菜制品豆制品及其他核心产品示意图 资料来源：公司官网，海通证券研究所 渠道方面，公司同时布局各大电商平台，积极拓展线上业务，与线下渠道形成有力互补。为配合快速发展的线上销售业务，公司拥有专责的电商团队，通过对线上用户及销售数据分析，创造更契合消费者消费习惯的产品组合，并不断提升线上用户参与度以及后端服务能力。此外，公司认为零食量贩店凭借购买方便，价格实惠等特点能够满足部分消费者较强的即时性消费需求。为此，公司于 2023 上半年积极推出针对零食量贩新渠道的定制化产品，期望能更有效地抓住零食量贩新渠道带来的发展机遇。产能方面，公司在河南

22、省拥有五个工厂，分别为漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂及漯河杏林工厂，其中漯河杏林工厂正在建设中，该工厂的部分产线已投产。公司的多数生产线均已实现自动化，并且在整个生产过程中对关键参数实施严格地监控。公司研究卫龙美味（9985.HK）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 历史收入稳健增长，盈利水平优异历史收入稳健增长，盈利水平优异 公司营收从 2018 年的 27.52 亿元增长至 2023 年的 48.72 亿元（CAGR=12.10%），较 2022 年的 46.32 亿元增加 5.17%。主要由于 O2O、零食量贩店、内容电商等新兴渠道带来的收入增长

23、被由于流量下滑的线下传统渠道的收入下降所部分抵消。公司毛利率从 2018 年的 34.72%上升至 2023 年的 47.68%，平均毛利率为39.52%。其中 2023 年毛利率由上年度的 42.30%增至 47.68%，主要由于公司在上年度对主要产品结构进行调整带来了平均售价的提升、原材料价格下降及公司通过持续优化生产工艺流程，优化了成本管理。公司的净利润从2018年的4.76亿元增长至2023年的8.80亿元（CAGR=13.07%），较 2022 年的 1.51 亿元增加481.9%。主要是由于毛利的增加以及 2022 年有与首次公开发售前投资有关的以股份为基础的付款，金额为人民币 6

24、28.8 百万元。公司净利润率从 2018 年的 17.26%上升至 2023 年的 18.01%，其中 2023 年净利润率由上年度的 3.25%增至 18.01%。图图6 公司公司 2018 年以来营业总收入及增速年以来营业总收入及增速-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002002120222023营业收入（百万元，左轴）YOY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 公司公司 2018 年以来毛利率变化情况年以来毛利率变化情况

25、 25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2002120222023毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 公司公司 2018 年以来销售净利润及增速年以来销售净利润及增速-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%005006007008009001,0002002120222023净利润（百万元，左轴）YOY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 公司公司 2018 年以来净利润率变化情况年以来净利润率变化

26、情况 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002120222023净利润率 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究卫龙美味（9985.HK）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.辣味休食辣味休食行业行业前景广阔，公司单品仍有较大提升空间前景广阔，公司单品仍有较大提升空间 2.1 辣味休食景气度较好辣味休食景气度较好，前景广阔，前景广阔 据公司招股说明书 2022 年 11 月 23 日申请版本，中国是全球最大的休闲食品市场之一，2021 年市场规模达到 8251 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 6.1%。受可

27、支配收入增长、城镇化进程加快、现有产品持续升级及新产品推出等影响，预计 2021 至 2026年中国休闲食品行业市场规模 CAGR 为 6.8%，到 2026 年将达到人民币 11472 亿元。休闲食品按口味可分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类。辣味休闲食品的零售额由 2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿元，CAGR 为 8.7%，高于中国整体休闲食品行业年复合增长率。另据招股说明书援引弗若斯特沙利文报告，辣味休闲食品预计 2021 至 2026 年 CAGR 为 9.6%。此外辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额从 2016 年的 18.6%扩张至 202

28、1 年的 21.0%，呈现较高景气度。图图10 中国休闲食品行业中国休闲食品行业按口味划分的零售额按口味划分的零售额 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0040005000600070008000900002020212022E2023E2024E2025E2026E辣味休闲食品（亿元，左轴）非辣味休闲食品（亿元，左轴）辣味休闲食品占比（右轴）资料来源：招股说明书援引弗若斯特沙利文报告，海通证券研究所 2.2 公司辣味休食行业份额第一，单品仍有较大提升空间公司辣味休食行业份额第一，单

29、品仍有较大提升空间 公司是中国最大的辣味休闲食品企业。根据招股说明书援引弗若斯特沙利文的资料，按 2021 年零售额计，公司在中国辣味休闲食品行业排名第一，市场份额达到 6.2%，是第二大公司的 3.9 倍，同时，公司在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。公司是中国休闲食品行业内增长最快、盈利能力最强的企业之一。自 2019 年至 2021 年，公司收入的年复合增长率达到 19.1%，根据招股说明书援引弗若斯特沙利文的资料，该年复合增长率远超休闲食品行业同期 4.2%的年复合增长率。公司的净利润率于 2021 年达到 17.2%，根据招股说明书援引弗若斯特沙利文的资料，该

30、净利润率高于 2021 年休闲食品行业约 10%的平均净利润率。公司是中国知名度最高、最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌，而且就品牌知名度而言，公司是 25 岁及以下年轻人心目中休闲食品的第一品牌。2021 年，哔哩哔哩推出 2021 哔哩哔哩百大年轻人喜爱的中国产品活动，公司的卫龙大礼包荣获“百大最受年轻人喜爱的中国产品”大奖。2023 年 6 月 29 日，公司斩获第十一届TopDigital 创新营销奖三项大奖。公司研究卫龙美味（9985.HK）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 公司斩获第十一届公司斩获第十一届 TopDigital 创新营销奖三项大奖创新营销奖三项大

31、奖 资料来源：公司官网，海通证券研究所 我们认为，作为辣味休闲食品行业龙头，2023 年，卫龙调味面制品实现营业收入 25.49亿元，蔬菜制品实现营业收入 21.19亿元。对比 2022年三只松鼠坚果 41.07亿元、洽洽葵花子 45.12 亿元、旺旺米果类产品 58.43 亿元，我们认为公司的调味面制品和蔬菜制品仍有较大的进步空间。公司将在产品建设和品质建设上持续投入，以增强产品在市场上的核心竞争力，将持续梳理和完善公司的产品矩阵，并在适当时候推出新品。图图12 休闲食品休闲食品各单品营业收入（亿元）各单品营业收入（亿元）25.4921.1941.0745.1258.430102030405

32、06070 资料来源：公司 2023 年业绩公告，三只松鼠 2022 年年报、洽洽食品 2022 年年报、中国旺旺 2022 年年报、海通证券研究所 公司研究卫龙美味（9985.HK）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.调味面制品经典单品盈利水平持续提升，蔬菜制品第二调味面制品经典单品盈利水平持续提升，蔬菜制品第二曲线快速成长曲线快速成长 公司坚持“多品类大单品”的产品策略，涵盖了调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品品类。调味面制品（俗称辣条）主要包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒、亲嘴烧及麻辣麻辣。蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带。豆制品及其他产品主要包括软豆皮、78卤蛋等。

33、3.1 调味面制品调味面制品：经典单品，平均售价经典单品，平均售价&毛利率毛利率持续提升持续提升 调味面制品是公司最经典的产品类别，其中（1）大面筋及小面筋源自华北传统食品牛筋面，是以小麦粉为主要原料，经过挤压及膨化工艺制作而成，用辣椒油调味，口味麻辣中带有鲜甜，口感柔韧筋道，弹牙耐嚼，为卫龙品牌最经典的产品；（2）麻辣棒及小辣棒是大面筋的延伸，口感柔韧筋道，相较其他调味面制品辣味更足；（3）亲嘴烧为软糯多汁的厚切面筋，口感筋道；（4）麻辣麻辣甄选武都花椒，优选新疆孜然，辣而不燥，软糯劲道；（5）“霸道熊猫”麻辣辣条源自正宗川菜风味提炼，在外观和命名上，蕴含了卫龙美味年轻化的品牌思考和对助力传

34、统文化传承的希冀；（6）“脆火火”辣脆片选用优质小麦，精选优质辣椒、花椒，采用非油炸挤压膨化工艺，黄金比例胚体脆而不碎、醇香可口。为迎合中国不同市场和消费者的需求，自 2015 年起，公司的调味面制品分为经典包装款与精装款两种包装规格进行销售。经典包装产品通常采用透明包装，最初从传统渠道（其中主要包括小型杂货店、非连锁便利店、批发市场及零售小店）打入市场，逐渐扩展到更广的销售渠道；精装产品通常采用非透明包装，最初从商超、连锁便利店等现代渠道打入市场，逐渐扩展到更多销售渠道。图图13 调味面制品调味面制品经典包装款与精装款经典包装款与精装款销售收入销售收入变化变化 020040060080010

35、00092020202120222023H1经典包装款（百万元）精装款（百万元）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究卫龙美味（9985.HK）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 公司调味面制品公司调味面制品 2018 年以来的营业收入及增速年以来的营业收入及增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002002120222023营业收入（百万元，左轴）YOY（右

36、轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 公司调味面制品公司调味面制品 2018 年以来的毛利率变化情况年以来的毛利率变化情况 25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2002120222023调味面制品毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 2018-2023 年，公司的调味面制品营业收入由 21.62 亿元增长至 25.49 亿元（CAGR=3.35%）；毛利率由 34.44%增长至 45.89%；平均销售价格（ASP）由 13.90元/kg 提升至 20.49 元/kg。2023 年调味面制品营业收入波动（YOY=-6.2

37、3%），实现销量 12.44 万吨（YOY=-17.36%），主要由于线下传统渠道流量下滑带来的影响。图图16 公司调味面制品公司调味面制品 2018 年以来的销量及增速年以来的销量及增速-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002002120222023销量（吨，左轴）YOY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图17 公司调味面制品公司调味面制品 2018 年以来的年以来的 ASP 变化情况变化情况 10

38、.0012.0014.0016.0018.0020.0022.002002120222023ASP（元/kg）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 蔬菜制品蔬菜制品：第二曲线保持高速成长：第二曲线保持高速成长 公司的蔬菜制品主要包括魔芋爽、风吃海带及小魔女。魔芋爽以高海拔种植的魔芋为主要原料，沿用传统火锅红油熬制方法调制风味，有香辣味、酸辣味等多种口味，采用先进的工艺技术，将魔芋爽打造为一款有弹性、口感多汁、脆嫩、柔软及饱满口味的高膳食纤维休闲产品；风吃海带源自未加工海带，选用品质最优且口感最佳的部位为原料，以保留嫩、脆、鲜、爽，最大程度保留原有的营养及风味，兼具美

39、味与营养；“小魔女”魔芋素毛肚最大程度的还原火锅毛肚的脆感和形态，升级了产品切割“35x35mm”的素毛肚更大片，为消费者创造更加满足的口感体验。2018-2023 年，公司的蔬菜制品营业收入由 2.98 亿元增长至 21.19 亿元（CAGR=48.05%）；毛利率由 36.68%增长至 51.26%；平均销售价格（ASP）由 28.91元/kg 提升至 29.65 元/kg。2023 年，蔬菜制品取得营收 21.19 亿元（YOY=25.11%），占总收入百分比由 2022 年的 36.6%增至 43.5%，主要由于公司积极挖掘消费者对蔬菜制品的需求，不断迭代升级此类产品，并且于 2023

40、 年持续扩大蔬菜制品的产能。公司研究卫龙美味（9985.HK）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以来的营业收入及增速年以来的营业收入及增速 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002002120222023营业收入（百万元，左轴）YOY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以来的毛利率变化情况年以来的毛利率变化情况 25.00%30.

41、00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2002120222023蔬菜制品毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图20 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以来的销量及增速年以来的销量及增速-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002002120222023销量（吨，左轴）YOY（右轴）资料来源：Wi

42、nd，海通证券研究所 图图21 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以来的年以来的 ASP 变化情况变化情况 20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.002002120222023ASP（元/kg）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3 豆制品及其他产品豆制品及其他产品：期待卤蛋产品发展：期待卤蛋产品发展 软豆皮选用优质大豆蛋白，凭借挤压膨化之工艺，保留大豆蛋白原有的豆香、营养，质地超薄，口感浓郁，该产品保留了大豆蛋白的优质特性，成为特色的软豆皮；78卤蛋是公司在 2021 年推出的新产品，通过独特的精准控温，低温慢卤技术，竭力保留了鸡蛋的

43、丰富营养、鲜嫩口感、原始形状，香醇卤味中带有一丝辣感，其新颖的蛋型独立包装设计为消费者带来有趣体验。2018-2023 年，公司的豆制品及其他产品营业收入由 2.92 亿元波动下降至 2.04 亿元（CAGR=-6.93%）；平均销售价格（ASP）由 22.41 元/kg 提升至 38.36 元/kg。2023年，豆制品及其他产品取得营收 2.04 亿元（YOY=-7.43%），销量 5315.4 吨（YOY=-12.68%），主要由于公司豆制品销售下滑。公司研究卫龙美味（9985.HK）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 公司豆制品及其他产品公司豆制品及其他产品 2018

44、 年以来的营业收入及增速年以来的营业收入及增速-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002002120222023营业收入（百万元，左轴）YOY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图23 公司豆制品及其他产品公司豆制品及其他产品 2018 年以来的毛利率变化情况年以来的毛利率变化情况 0.30.310.320.330.340.350.360.370.380.390.42002120222023豆制品及其他产品毛利率 资料来

45、源：Wind，海通证券研究所 图图24 公司豆制品及其他产品公司豆制品及其他产品 2018 年以来的销量及增速年以来的销量及增速-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002002120222023销量（吨，左轴）YOY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图25 公司豆制品及其他产品公司豆制品及其他产品 2018 年以来的年以来的 ASP 变化情况变化情况 15.0020.0025.0030.

46、0035.0040.002002120222023ASP（元/kg）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究卫龙美味（9985.HK）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.线下渠道基本盘线下渠道基本盘稳健，零食量贩渠道积极布局稳健，零食量贩渠道积极布局 公司的客户主要为线下及线上经销商，其次为从公司的线上自营店购物的个人消费者以及部分零食量贩系统客户。其中 2018-2023 年线下渠道平均营业收入占比为90.40%，期间营业收入 CAGR 为 11.60%，2023 年实现线下渠道营业收入 43.61 亿元（YOY=5.19%）；2018-2023 年线

47、上渠道平均营业收入占比为 9.60%，期间营业收入CAGR 为 17.09%，2023 年实现线上渠道营业收入 5.10 亿元（YOY=4.97%）。图图26 2018-2023 公司不同销售渠道营业收入占比公司不同销售渠道营业收入占比 91.57%92.59%90.73%88.46%89.50%89.52%4.55%4.26%5.60%6.30%5.11%4.02%3.88%3.16%3.67%5.24%5.39%6.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023线下渠道线上经销线上直营 资料来源：公司 2020 年年

48、报，2022 年年报，2023 年业绩公告，海通证券研究所 2018-2023 年，公司的线下经销商数量整体保持稳定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司与 1708 家线下经销商合作。2019 年，公司与新增的 1297 家经销商建立业务关系，主要是为了进一步推进渠道下沉并加强零售业务，同年公司终止了与 554 家经销商的业务关系，主要因为公司采用更为严格的经销商管理制度；公司于 2020 年更换了相当大部分的经销商，以进一步扩大和升级线下经销网络，经销商的数量较 2019 年有所减少。截至 2023 年 12 月 31 日，公司的产品通过经销商出售给不同国家或地区的 147 个购物

49、商场、商超及连锁便利店运营商。2018-2023 年，公司的经销商平均销售收入由1.36 百万元增长至 2.55 百万元（CAGR=13.38%）。图图27 2018-2023 公司线下渠道营业收入及增速公司线下渠道营业收入及增速-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500300035004000450050002002120222023营业收入（百万元，左轴）YOY（右轴）资料来源：公司 2020 年年报，2022 年年报，2023 年业绩公告，海通证券研究所 图图28 2018-2023 公司经销商数量变化（单位：个）公司经销商

50、数量变化（单位：个）0805000250030002002120222023 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究卫龙美味（9985.HK）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 2018-2023 公司经销商平均销售收入公司经销商平均销售收入 00.511.522.532002120222023经销商平均销售收入（百万元）资料来源：公司 2020 年年报，2022 年年报，2023 年业绩公告，海通证券研究所 公司线上渠道销售模式包括线上直销和线上经销。201

51、8-2023 年线上经销渠道平均营业收入占比为 4.97%，期间营业收入 CAGR 为 9.38%，2023 年线上经销渠道实现营业收入 1.96 亿元（YOY=-17.23%）；2018-2023 年线上直营渠道营业收入占比从 2018年的 3.88%提升至 2023 年的 6.46%，保持较快增速，期间营业收入 CAGR 为 24.10%，2023 年线上直营渠道实现营业收入 3.15 亿元（YOY=26.02%）。图图30 2018-2023 公司线上经销渠道营业收入及增速公司线上经销渠道营业收入及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015

52、02002503003502002120222023营业收入（万元，左轴）YOY（右轴）资料来源：公司 2020 年年报，2022 年年报，2023 年业绩公告，海通证券研究所 图图31 2018-2023 公司线上直营渠道营业收入及增速公司线上直营渠道营业收入及增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502002120222023营业收入（万元，左轴）YOY（右轴）资料来源：公司 2020 年年报，2022 年年报，2023 年业绩公告，海通证券研究所 近年来，零食量贩店越来越受到部分消费者热

53、捧，其凭借购买方便，价格实惠等特点能够满足部分消费者较强的即时性消费需求。为此，公司于 2023H1 积极推出针对零食量贩新渠道的定制化产品。2023 年 9 月，公司通过零食量贩渠道共销售 433716 箱产品，涵盖调味面制品、蔬菜制品及豆制品全品类产品，环比 2023 年 8 月增长 16.7%。零食量贩渠道销售持续稳健增长。公司研究卫龙美味（9985.HK）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.五大工厂五大工厂布局，整体产能利用率较高布局，整体产能利用率较高 截至 2023 年 12 月 31 日，公司在河南省拥有五个工厂，分别为漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯

54、河卫到工厂及漯河杏林工厂，其中漯河杏林工厂正在建设中，该工厂的部分产线已投产。公司的多数生产线均已实现自动化，并且在整个生产过程中对关键参数实施严格地监控。图图32 2018-2023 总设计产能总设计产能、实际实际产量、产能利用率变化产量、产能利用率变化 0%20%40%60%80%100%05000002000002500003000003500004000002002120222023设计产能（吨，左轴）实际产能（吨，左轴）产能利用率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图33 2018-2023 调味面制品设计产能调味面制品设计产

55、能、实际实际产量、产能利用产量、产能利用率变化率变化 0%20%40%60%80%100%05000002000002500003000002002120222023设计产能（吨，左轴）实际产能（吨，左轴）产能利用率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2018-2023 年公司整体平均实际产能为 200857 吨，整体平均产能利用率为70.26%。其中调味面制品的平均产能利用率为 68.08%，蔬菜制品的平均产能利用率为76.42%，豆制品及其他产品的平均产能利用率为 77.34%。2023 年公司实现整体产能利用率 55.31%（-3.

56、89pct），主要是由于调味面制品的产能利用率下降。图图34 2018-2023 蔬菜制品设计产能蔬菜制品设计产能、实际实际产量、产能利用率产量、产能利用率变化变化 0%20%40%60%80%100%02000040000600008000002002120222023设计产能（吨，左轴）实际产能（吨，左轴）产能利用率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图35 2018-2023 豆制品及其他产品设计产能豆制品及其他产品设计产能、实际实际产量、产产量、产能利用率变化能利用率变化 0%20%40%60%80%100%0200040006

57、000800040000222023设计产能（吨，左轴）实际产能（吨，左轴）产能利用率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2023 年，公司调味面制品的设计产能由 2022 年的 242422 吨下降至 237722 吨，主要是由于部分产品产线的规划调整；蔬菜制品的设计产能由 2022 年的 84392 吨上升至 96228 吨，主要是因为漯河杏林工厂增加了新产线；豆制品及其它产品的设计产能由 2022 年的 3257 吨上升至 5934.5 吨，主要是由于漯河杏林工厂增加了卤蛋产线。公司研究卫龙美味（9985.HK

58、）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.盈利预测与估值盈利预测与估值（1）调味面制品）调味面制品。公司本块业务 2018-2023 年收入复合增速为 3.35%，综合过去增长情况，以及公司的市场地位和竞争力，我们给予本块业务 2024-2026 年3.00%/3.00%/3.00%的营收增长预测。此外毛利率端，2018-2023 年毛利率从 34.44%提升至 45.89%，毛利率持续提升。综合参照于此，考虑规模效应，我们给予本块业务 2024-2026 年46.00%/47.00%/48.00%的毛利率预测。（2）蔬菜制品蔬菜制品。公司本块业务 2018-2023 年收入复合增速

59、为 48.05%，保持高速增长。参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 30.00%/25.00%/20.00%的营收增长预测。此外毛利率端，2018-2023 年毛利率从 36.68%提升至 51.26%，毛利率持续提升。综合参照于此，考虑规模效应，我们给予本块业务 2024-2026 年52.00%/53.00%/54.00%的毛利率预测。（3）其他主营业务。）其他主营业务。本块业务占比较小，因此给予 2024-2026 年0.00%/0.00%/0.00%的营收增长预测。此外毛利率端，2018-2023 年平均毛利率为35.72%，因此参照于此，我们给予本块业务 2024-2

60、026 年 35.00%/35.00%/35.00%的毛利率预测。（4）其他营业收入）其他营业收入。本部分占比较低，因此给予 2024-2026 年0.00%/0.00%/0.00%的营收增长预测。我们预计 2024-2026 年公司营业总收入分别为 55.99/63.67/71.36 亿元，主营业务收入为 55.84/63.51/71.21 亿元，归母净利润分别为 10.30/12.09/13.93 亿元，对应 EPS 分别为 0.44/0.51/0.59 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司 15-19倍的 PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为 6.60-8.36 元，按照港元

61、兑人民币约 0.93 汇率计算（截至 2024/6/24 时间点计算），对应合理价值区间 7.10-8.99港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。表表 1 可比上市公司估值表（可比上市公司估值表（2023 年预测年预测 PE，倍，倍）上市公司上市公司 证券代码证券代码 收盘价（元）收盘价（元）PE（倍，（倍，2024E）洽洽食品 002557 28.99 13.85 三只松鼠 300783 22.75 25.23 良品铺子 603719 12.01 23.08 盐津铺子 002847 46.48 18.80 甘源食品 002991 64.45 14.69 劲仔食品 003000 12.19

62、 18.48 平均 PE（倍，2024E）19.02 资料来源：Wind，海通证券研究所 备注：按 2024 年 06 月 21 日收盘价计算（以上均来自 Wind 一致预测）公司研究卫龙美味（9985.HK）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司营业收入预测公司营业收入预测 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）4871.67 5583.69 6350.98 7120.64 调味面制品 2549.24 2625.72 2704.49 2785.62 蔬菜制品 182.93 182.93 182.93 182.93 豆制品及其他

63、产品 236.70 236.70 236.70 236.70 其他营业收入 16.73 16.73 16.73 16.73 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）4887.29 5599.31 6366.60 7136.26 营业收入同比增长营业收入同比增长 5.2%14.6%13.7%12.1%调味面制品-6.2%3.0%3.0%3.0%蔬菜制品 25.1%30.0%25.0%20.0%豆制品及其他产品-7.4%0.0%0.0%0.0%其他营业收入-17.4%0.0%0.0%0.0%营业总收入同比营业总收入同比增长增长 5.1%14.6%13.7%12.1%毛利率（毛利率（%）47.68

64、48.56 49.87 51.11 调味面制品 45.89 46.00 47.00 48.00 蔬菜制品 51.26 52.00 53.00 54.00 豆制品及其他产品 32.81 35.00 35.00 35.00 毛利（百万元）毛利（百万元）2322.68 2711.31 3167.05 3639.27 调味面制品 1169.77 1207.83 1271.11 1337.10 蔬菜制品 1086.02 1432.12 1824.58 2230.80 豆制品及其他产品 66.90 71.37 71.37 71.37 资料来源：Wind，海通证券研究所 7.风险提示风险提示（1）食品安全风

65、险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。公司研究卫龙美味（9985.HK）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2875 4224 5735 7421 营业总收入营业总收入 4887 5599 6367 7136 现金 526 1802 3230 4836 营业成本 2549 2

66、872 3184 3481 应收账款 52 59 67 75 销售费用 807 782 921 1068 存货 420 479 531 580 管理费用 459 503 603 712 其他 1877 1884 1907 1931 财务费用(176)(35)(75)(121)非流动资产非流动资产 4179 4010 3849 3694 固定资产 1101 1051 1008 971 营业利润 1072 1443 1658 1875 无形资产 481 462 443 426 利润总额 1279 1471 1728 1989 租金按金 所得税 399 441 518 597 使用权资产 其他 25

67、97 2497 2397 2297 净利润净利润 880 1030 1209 1393 资产总计资产总计 7054 8234 9583 11115 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 908 1059 1199 1338 短期借款 2 2 2 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 880 1030 1209 1393 应付账款 165 191 212 232 EBITDA 1301 1645 1894 2149 其他 741 865 984 1104 EPS（元）0.37 0.44 0.51 0.59 非流动负债非流动负债 440 440 440 440 长期借款 179 179

68、179 179 租赁负债 其他 261 261 261 261 主要财务比率主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 1348 1499 1638 1777 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 营业收入 5.17%14.62%13.74%12.12%股本 0 0 0 0 营业利润 24.20%34.52%14.95%13.04%留存收益和资本公积 5706 6736 7945 9337 归属母公司净利润 481.87%16.99%17.42%15.15%归属母公司股东权益 5706 6736 7945 9338 获利能力获利能力 负债和股东权益负

69、债和股东权益 7054 8234 9583 11115 毛利率 47.68%48.56%49.87%51.11%净利率 18.07%18.45%19.04%19.56%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023 2024E 2025E 2026E ROE 15.43%15.29%15.22%14.91%经营活动现金流经营活动现金流 0 1287 1439 1617 ROIC 0.15 0.15 0.15 0.15 净利润 880 1030 1209 1393 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 174 166 160 资产负债率 19.11%18.20%17.10%15.99%少数股东权益

70、0 0 0 0 净负债比率-0.06-0.24-0.38-0.50 营运资金变动及其他(880)84 63 65 流动比率 3.17 3.99 4.78 5.55 速动比率 2.70 3.54 4.34 5.11 投资活动现金流投资活动现金流 0(11)(11)(11)营运能力营运能力 资本支出 0(105)(105)(105)总资产周转率 0.69 0.68 0.66 0.64 其他投资 0 94 94 94 应收账款周转率 94.38 95.00 95.00 95.00 应付账款周转率 15.47 15.00 15.00 15.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 0(0)(0)(0)每股指

71、标（元）每股指标（元）借款增加 20 0 0 0 每股收益 0.37 0.44 0.51 0.59 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.00 0.55 0.61 0.69 已付股利 0(0)(0)(0)每股净资产 2.43 2.86 3.38 3.97 其他(20)0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 0 1276 1427 1606 P/E 15.05 12.86 10.95 9.51 P/B 2.32 1.97 1.67 1.42 EV/EBITDA 9.92 7.07 6.16 4.68 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 21 日；（2）以

72、上各表均为简表；资料来源：公司年报（2023），海通证券研究所 公司研究卫龙美味（9985.HK）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 颜慧菁 食品饮料行业 张宇轩 食品饮料行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Sto

73、cks 重点研究上市公司：天润乳业,贵州茅台,洋河股份,山西汾酒,达利食品(退市),盐津铺子,千禾味业,味知香,千味央厨,东鹏饮料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳业,妙可蓝多,农夫山泉,海融科技,周黑鸭,李子园,汤臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康师傅控股,华润啤酒,中国旺旺,迎驾贡酒,新乳业,立高食品,晨光生物 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比投资评级的比较和评级标准：较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股

74、市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说明说明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明

75、法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许

76、可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。