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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 医药流通医药流通 2024 年年 02 月月 03 日日 九州通(600998)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)厚积薄发厚积薄发承接承接药品药品外流外流,总代总代第二曲线第二曲线快速快速成长成长 目标价:目标价:10.6 元元 当前价:当前价:6.89 元元 院外院外医药商业龙头,现金流医药商业龙头,现金流明显明显改善释放分红潜力改善释放分红潜力。公司为我国院外医药商业龙头,已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务
2、平台,完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自 2018 年以来,随着集采及两票制推行,公司现金流已明显改善,业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产,分批发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs),有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。药品外流趋势明确,药品外流趋势明确,万亿万亿空间空间厚积薄发厚积薄发。随着带量采购常态化、制度化,“双通道”+“门诊统筹”深化实施,院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场(第 2、3 终端)药品份额累计提升 5.6pcts;2017-2023Q1
3、-3 期间,零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts;截止 2022 年院外药品市场规模已超万亿。经过 40 年积淀,公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒,1)已覆盖药店+基层医疗机构近 60 万家,构建起较为完善的院外渠道分销网络;2)药店加盟业务迅速发展,预计 23 年门店数超过 1.8 万家,25 年超过 3万家;3)打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系,包括 141 座仓、建筑总面积超 420 万平方米的经营及配套设施。院外院外 CSO 迎蓝海,总代第二曲线快速成长迎蓝海,总代第二曲线快速成长。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采
4、购等一系列医疗政策改革的推进,院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确,催生大量院外市场品牌运营服务需求(即 CSO)。根据我们预测,2023 年我国医药品牌运营行业规模有望超 1000 亿元。依托于院外市场竞争优势及业务壁垒,公司总代业务 2023 年收入预计超 160亿元(其中药品总代超 80 亿),后续增速有望保持在 20%左右,奠定院外 CSO龙头地位。分品种看,近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海药业厄贝沙坦等,品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代 CSO 业务为公司第二增长曲线,具有较好的成长性及较高的净利率,未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外,随着医药工业自产及 O
5、EM 业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进,公司高毛业务持续拓展。CSO 利润占比利润占比预计预计已已近近 3 成,持续高增驱动价值重估成,持续高增驱动价值重估,重点推荐。,重点推荐。鉴于药品外流趋势明确,公司厚积薄发已成功卡位院外市场,构筑竞争优势及业务壁垒,我们预计 23-25 年归母净利润为 23.9、27.6、32.1 亿,同比增速为 14.8%、15.3%、16.5%;目前 CSO 业务在公司归母净利润中的占比预计已接近 3 成,持续高增或将驱动价值重估;同时伴随公司现金流明显改善及 REITs 项目正稳步推进,分红潜力有望充分释放;此外社会融
6、资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性;综合来看,我们参考可比公司并结合估值切换等因素,给予公司 24 年 15 倍目标 PE,对应目标价 10.6 元,具 54%提升空间;首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示风险提示:政策风险、市场竞争风险、应收账款坏账风险等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)140,424 156,229 174,198 194,550 同比增速(%)14.7%11.3%11.5%11.7%归母净利润(百万)2,085 2,393 2,759 3,213 同比增速(%)-14.8%14.8%15.3%16
7、.5%每股盈利(元)0.53 0.61 0.71 0.82 市盈率(倍)13 11 10 8 市净率(倍)1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年2月2日收盘价 证券分析师:郑辰证券分析师:郑辰 邮箱: 执业编号:S0360520110002 证券分析师:黄致君证券分析师:黄致君 电话: 邮箱: 执业编号:S0360522090003 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)390,889.17 已上市流通股(万股)390,889.17 总市值(亿元)269.32 流通市值(亿元)269.32 资产负债率(%)69.55 每
8、股净资产(元)8.41 12 个月内最高/最低价 16.89/6.68 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-24%-7%10%27%23/0223/0423/0623/0923/1124/022023-02-022024-02-02九州通沪深300华创证券研究所华创证券研究所 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为公司首次深度覆盖报告,通过深入分析未来业绩增长驱动因素,并围绕各项业务梳理竞争优势及业务
9、壁垒,得出公司有望在保持院外分销业务的传统优势基础上,通过 CSO 业务打造第二增长曲线,从而实现较好的投资价值。投资投资逻辑逻辑 1)药品外流趋势明确,厚积薄发卡位院外;2)发力 CSO 蓝海市场,打造第二增长曲线;3)多项业务齐头并进,业务边界持续拓宽。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 鉴于药品外流趋势明确,公司厚积薄发已成功卡位院外市场,构筑竞争优势及业务壁垒,我们预计 23-25 年归母净利润为 23.9、27.6、32.1 亿,同比增速为14.8%、15.3%、16.5%;目前 CSO 业务在公司归母净利润中的占比预计已接近3 成,持续高增或将驱动价值重估;同时伴随公司
10、现金流明显改善及 REITs 项目正稳步推进,分红潜力有望充分释放;此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性;综合来看,我们参考可比公司并结合估值切换等因素,给予公司 24 年 15 倍目标 PE,对应目标价 10.6 元,具 54%提升空间;首次覆盖,给予“推荐”评级。9ZyXzXiUkXfZuZ9PcM6MmOrRoMsOeRpPoMlOoOrNaQpPxOuOmQqPNZoPoR 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、院外医药商业龙头,现金流明显改善释放
11、分红潜力院外医药商业龙头,现金流明显改善释放分红潜力.5(一)砥砺奋进四十年,打造院外医药商业龙头.5(二)现金流明显改善,助力释放分红潜力.6 二、二、药品外流趋势明确,万亿空间厚积薄发药品外流趋势明确,万亿空间厚积薄发.7(一)系列政策深化实施,药品外流趋势明确.7(二)多年积淀优势显著,壁垒坚固卡位院外.8 三、三、院外院外 CSO 迎蓝海,总代第二曲线快速成长迎蓝海,总代第二曲线快速成长.11(一)医药 CSO 需求旺,快速成长迎蓝海.11(二)厚积薄发,奠定院外 CSO 龙头地位.12(三)重点品种表现亮眼,运营能力持续验证.14(四)器械 CSO 同步发展.15 四、四、多项业务齐
12、头并进,持续拓展高毛业务多项业务齐头并进,持续拓展高毛业务.16 五、五、CSO 利润占比预计已近利润占比预计已近 3 成,持续高增驱动价值重估,重点推荐成,持续高增驱动价值重估,重点推荐.16 六、六、风险提示风险提示.18 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 我国院外医药商业龙头.5 图表 2 公司发展历程.6 图表 3 公司股权结构.6 图表 4 公司利润及现金流情况.7 图表 5 公司分红情况.7 图表 6 2018-2022 年三大终端市场份额变化.8 图表
13、 7 零售药店处方药销售额及占比.8 图表 8 公司药品流通院外规模及市占率.9 图表 9 公司全渠道分销网络.9 图表 10 布局全国,实现万店联盟.10 图表 11 万店联盟门店数量情况.10 图表 12 公司“批零仓配一体化”服务体系.11 图表 13 公司医药物流资源.11 图表 14 医药品牌运营行业市场规模.12 图表 15 院外药品流通规模.12 图表 16 公司总代业务重点单品.13 图表 17 公司总代业务收入规模.13 图表 18 奥司他韦:可威(东阳光)及通用名 OTC 销售额情况.14 图表 19 复方酮康唑发用洗剂:康王(拜耳)及通用名 OTC 销售额情况.15 图表
14、 20 酮康唑洗剂:康王(拜耳)及通用名 OTC 销售额情况.15 图表 21 厄贝沙坦片:华海药业及通用名 OTC 销量情况.15 图表 22 公司营业收入拆分.17 图表 23 可比公司估值.17 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、院外院外医药商业龙头,现金流医药商业龙头,现金流明显明显改善释放分红潜力改善释放分红潜力 公司为我国院外医药商业龙头,已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台,完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自 2018 年以来,随着集采及两票制推
15、行,公司现金流已明显改善,业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产,分批发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs),有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。(一)(一)砥砺砥砺奋进奋进四十年四十年,打造打造院外院外医药商业龙头医药商业龙头 1 1、院外院外医药商业医药商业龙头龙头,业务布局涵盖全产业链,业务布局涵盖全产业链 公司为我国院外医药商业龙头,截止 2023 年 Q3 位列中国医药商业企业第 4 位、“中国民营企业 500 强”第 57 位,是行业内首家获评 5A 级物流企业及唯一获评国家十大智能化仓储物流示范
16、基地的企业。公司搭建起行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台,完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局,主营业务包括数字化医药分销与供应链业务(以院外商业流通为主)、总代品牌推广业务(CSO)、医药工业自产及 OEM 业务、新零售与万店加盟业务(C 端)、医疗健康(C 端)与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。图表图表 1 我国我国院外院外医药商业龙头医药商业龙头 资料来源:公司投资者演示 PPT、数据截止 2023Q3 2 2、创业至今,创业至今,砥砺砥砺奋进奋进四十年四十年 1985 年公司前身为天鹅医药批发部,2000 年经并购重组后正式成立湖北九州通医药有限公
17、司,并逐步成长为院外医药商业龙头。公司发展历程可以分为 4 个阶段,1)1985-2000年的创业初期;2)2001-2010 年的全国布局阶段;3)2011-2019 的转型升级阶段;4)2020年至今的稳健发展阶段。九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网、华创证券 (二)(二)现金流现金流明显明显改善,改善,助力释放助力释放分红分红潜力潜力 1 1、实控人实控人持股持股比例比例较高较高 公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系,实际控
18、制人为刘宝林先生,股权结构明晰。从前 10 大股东明细来看,实控人控制“上海弘康”持股 21.58%、“中山广银”持股 6.65%、“北京点金”持股 5.48%、“楚昌投资”持股 5.37%、22 楚昌 EB01 担保及信托财产专户持股 2.85%、22 楚 EB03 担保及信托财产专户 2.43%,上述股东构成一致行动人,合计持股比例超 40%。图表图表 3 公司公司股权结构股权结构 资料来源:公司公告、华创证券、数据截止2023Q3 2 2、现金流、现金流明显明显改善,改善,REITs 盘活盘活固定资产,固定资产,助力释放分红潜力助力释放分红潜力 综合来看,随着现金流明显改善叠加 REIT
19、s 项目正稳步推进中,分红潜力有望进一步释放。考虑到公司主营业务为医药流通,需要资金垫付导致现金流并不充裕,故多年来依靠再融资实现业务扩张,先后于 2016 年发行 15 亿元可转债,于 2014、2017 年两次 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 合计定增 56.82 亿元。自 2018 年以来,随着集采及两票制推行,公司现金流已明显改善,业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时,为积极响应国家政策号召,公司计划以拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产,分批发行基础设
20、施领域不动产投资信托基金(REITs),以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施,重构公司轻资产运营商业模式,加快资产流动性,拓宽多元化权益融资渠道,建立资产开发良性循环模式,以提升公司资产运营能力,实现多元化收益。预计在未来相当长的一段时间,公司争取每年实现一次医药物流仓储资产及配套设施的扩募。首批入池资产已于2023 年 8 月启动正式申报程序。图表图表 4 公司公司利润及利润及现金流情况现金流情况 图表图表 5 公司分红情况公司分红情况 资料来源:公司公告、华创证券、单位亿元 资料来源:公司公告、华创证券、单位亿元 二、二、药品外流趋势明确药品外流趋势明确,万亿万亿空间空间厚积薄发厚积
21、薄发 随着带量采购常态化、制度化,“双通道”+“门诊统筹”深化实施,院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022 年期间院外市场(第 2、3 终端)药品份额累计提升 5.6pcts;2017-2023Q1-3 期间,零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts;截止 2022 年院外药品市场规模已超万亿。经过 40 年积淀,公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒,1)已覆盖药店+基层医疗机构近 60 万家,构建起较为完善的院外渠道分销网络;2)药店加盟业务迅速发展,预计 23 年门店数超过 1.8 万家,25 年超过 3 万家;3)打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医
22、药物流供应链服务体系,包括 141 座仓、建筑总面积超420 万平方米的经营及配套设施。(一)(一)系列系列政策深化实施,药品外流趋势明确政策深化实施,药品外流趋势明确 1、带量采购常态化、制度化、带量采购常态化、制度化 带量采购政策主要通过提升仿制药品生产供应的集中度,在保证药品生产质量的同时降低药品价格,从而减轻患者用药负担。从“4+7”试点、联盟地区扩围(第一批)到第八批国家药品集中采购,集采品类由化学药品扩展至生物制药、中成药、高值耗材等。2023年,国家相关部门表示将坚定不移推进药品耗材集中带量采购,持续扩大药品集采覆盖面,继续开展药品集采并落地实施,适时推进新批次药品集采,带量采购
23、工作已处于常 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 态化、制度化。带量采购政策的落地实施对公司业务产生正面影响:1)公司扩大在公立医院的业务覆盖范围;2)带量采购与“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加,驱动医院处方流向社会药店,慢病用药流向第三终端,院外市场将迎来发展机遇;3)带量采购丢标的品牌产品,因失去了公立医院的院内市场,而纷纷转向院外市场;4)带量采购政策的实施会加速新产品的迭代,创新药进入公立医院受到多重因素限制,而高端综合性民营医院是一个重要的进入渠道选择;5)带量采购导致药品
24、降价,患者到医疗机构开药的交通费用支出和挂号费用支出远远大于药费的支出,驱动药店市场规模扩大。2、“双通道”、“双通道”+“门诊统筹”深化实施“门诊统筹”深化实施 为保障患者对集采中标药品的可及性,国家医保局和国家卫健委联合出台了“双通道”指导意见,将符合一定条件的零售药店纳入统筹医保报销的范围,实行与医疗机构统一的报销支付政策。“双通道”政策为零售药店特别是专业药房带来巨大的发展空间。2023年,国家医保局发布了关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知,要求各级医保部门采取有效措施,为参保人员提供门诊统筹用药保障。以上政策的实施为头部医药零售连锁企业及“批零一体化”的医药流通企业带来
25、巨大的发展空间:1)药店纳入门诊统筹,将会促进处方外流,利好院外市场;2)具有处方药经营优势的“批零一体化”头部企业将会优先受益;3)具备系统化、信息化能力的药店,具有承接处方外流的优势。3、院内院内药品药品零售化零售化趋势明确趋势明确 随着带量采购、双通道、门诊统筹等政策深化实施,药品外流趋势已较为明确;根据公司公告披露的 2018-2022 年期间行业数据,第一终端(公立医院)占比累计下降 5.6pcts,第二终端(零售药店)提升 6.1pcts,第三终端(公立基层医疗)下降 0.5pcts;根据中康数据 2017-2023Q1-3 期间,零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts。截止
26、 2022 年院外药品市场规模已超万亿。图表图表 6 2018-2022 年三大终端市场份额年三大终端市场份额变化变化 图表图表 7 零售药店零售药店处方药处方药销售额及销售额及占比占比 资料来源:米内网、转引自公司公告,华创证券 资料来源:中康数据、华创证券、单位亿元 (二)(二)多年积淀多年积淀优势显著优势显著,壁垒坚固壁垒坚固卡位院外卡位院外 经过 40 年积淀,公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒,1)已覆盖 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 药店+基层医疗机构近 60
27、万家,构建起较为完善的院外渠道分销网络;2)药店加盟业务迅速发展,预计 23 年门店数超过 1.8 万家,25 年超过 3 万家;3)打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系,包括 141 座仓、建筑总面积超420 万平方米的经营及配套设施。图表图表 8 公司药品流通公司药品流通院外院外规模规模及市占率及市占率 资料来源:米内网、商务部药品流通行业运行统计分析报告、转引自公司公告,华创证券测算,单位亿元 备注:院外市场包括药品2-3销售终端 1、公司覆盖药店公司覆盖药店+基层基层医疗机构医疗机构近近 60 万家,万家,构建起构建起行业行业较为较为完善的完善的院外院外渠
28、道分销网络渠道分销网络 公司已构建起行业较为完善的院外渠道分销网络,覆盖我国 90%以上的行政区域,包括城市及县级公立医院(第一终端)、连锁及单体药店(第二终端)、基层及民营医疗机构(第三终端)、互联网流量平台(第四终端)及下游医药分销商(准终端)客户;公司全渠道 B 端客户规模约 47.28 万家,其中城市及县级公立医院客户 1.33 万家,连锁及单体药店客户 20.28 万家(合计覆盖零售药店数量约 37 万余家),基层及民营医疗机构客户23.48 万家(其中民营医院客户 1.33 万余家),下游医药分销商 1.2 万余家,其他客户近1 万家,能保证各类 OTC 品种、医院临床品种等顺利进
29、入各渠道终端。图表图表 9 公司全渠道分销网络公司全渠道分销网络 资料来源:公司公告、华创证券 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 2、“万店加盟”、“万店加盟”快速推进快速推进,显著提升显著提升终端终端管控管控 公司于 2020 年启动“万店加盟”计划,凭借完善的院外渠道分销网络,加盟业务推进速度极快,截止 2023 年末自营及加盟药店有望突破 1.8 万家,门店遍布全国 31 个省市自治区,覆盖 1122 个城市,预计 2025 年自营及加盟药店数量有望超过 3 万家。作为国内最大的 OT
30、C 药品配送商和拥有遍布全国现代物流网络的企业,公司充分发挥加盟单体药店投资成本低、效率高、经营灵活的优势,利用自主研发的“门店通”系统与加盟药店的 ERP 系统对接,全面赋能加盟药店的数字化管理、为药店提供厂家业务协同(流向管理和价格维护等)、会员管理、患教咨询、医保履约、个人健康管理、慢病管理、远程医疗、电子病历、电商运营(O2O)等系统服务,同时也为药店提供社区团购、城市合伙人、各项业务培训服务,补齐加盟药店的各项短板。未来,公司力争将好药师加盟药店打造成服务最优、效率最高、门店覆盖最广、最具竞争力的零售药店品牌。图表图表 10 布局全国,实现万店联盟布局全国,实现万店联盟 图表图表 1
31、1 万店联盟门店数万店联盟门店数量情况量情况 资料来源:公司投资者演示PPT 资料来源:公司公告、华创证券、单位家 3、全国领先、全国领先且难以重构且难以重构的“批零仓配一体化”医药物流供应链服务体系的“批零仓配一体化”医药物流供应链服务体系 公司具备行业领先的医药物流资源及技术支撑。公司具备行业领先的医药物流资源及技术支撑。作为医药行业首家 5A 级物流企业、国家唯一的医药智能仓储示范基地,公司拥有规模庞大的医药供应链服务平台基础设施,包括 141 座仓、426 万平方米的经营及配套设施,其中符合 GSP 标准的仓库设施 271 万平方米,包含 562 个冷库(面积 4.89 万平方米,容积
32、 11.25 万立方米),物流网络资源覆盖全国 96%以上区域。公司坚持自建技术团队、自主规划集成、自主系统研发、自研智能装备,积攒了二十余年物流自动化、智能化建设与实践经验,实现物流领域所有子系统的数据互联互通、数据口径统一,构建了覆盖广、服务全的仓储、运输、信息网络三网合一的专业大健康物流供应链服务平台,并能够实现技术输出。九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 12 公司公司“批零仓配一体化”服务体系“批零仓配一体化”服务体系 图表图表 13 公司医药物流资源公司医药物流资源 资料
33、来源:公司投资者演示PPT 资料来源:公司投资者演示PPT 三、三、院外院外 CSO 迎迎蓝海蓝海,总代总代第二第二曲线曲线快速成长快速成长 伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进,院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确,催生大量院外市场品牌运营服务需求(即 CSO)。根据我们预测,2023 年我国医药品牌运营行业规模有望超 1000 亿元。依托于院外市场竞争优势及业务壁垒,公司总代业务 2023 年收入预计超 160 亿元(其中药品总代超 80 亿),后续增速有望保持在 20%左右,奠定院外 CSO 龙头地位。分品种看,近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康
34、王、华海药业厄贝沙坦等,品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代 CSO 业务为公司第二增长曲线,具有较好的成长性及较高的净利率,未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外,随着医药工业自产及 OEM业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进,公司高毛业务持续拓展。(一)(一)医药医药 CSO 需求旺需求旺,快速成长快速成长迎迎蓝海蓝海 伴随药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进,医药市场竞争加剧,促使医药研发和生产企业更加注重效率,因此提出品牌运营服务需求(即CSO)。根据 FrostSullivan 数据,2019 年度医药品牌运营行
35、业的整体市场规模约为 472亿元;我们预测行业规模有望于 2023 年超 1000 亿(19-23 年 cagr 超 25%)。同时,随着院内药品趋势性外流,2022 年院外药品流通规模已超万亿,且有望继续保持双位数增长,为院外 CSO 市场带来更为广阔的发展空间。九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 14 医药品牌运营行业市场规模医药品牌运营行业市场规模 图表图表 15 院外药品流通规模院外药品流通规模 资料来源:Frost&Sullivan及前瞻行业研究院、转引至百洋医药招股书,华
36、创证券预测,单位亿元 资料来源:米内网、商务部药品流通行业运行统计分析报告、转引自公司公告,华创证券,单位亿元 1、医药行业专业化、精细化、数智化分工,催生专业品牌推广及运营服务需求、医药行业专业化、精细化、数智化分工,催生专业品牌推广及运营服务需求 近年来,医药行业产业链分工不断细化,专业化程度不断提高,依托大数据、云计算等数字化技术的营销方式成为行业发展新趋势,药械生产企业对专业的品牌推广及运营服务提出更多需求:一方面,药械企业为获得持续的竞争优势,倾向于维持较高研发投入,而在其它方面压缩运营成本;因此,将销售环节交由专业的品牌推广及运营服务机构是降低营销成本、保证研发投入的有效方式;另一
37、方面,随着数字经济时代的到来,如何通过数字化营销打破时间、地域的限制,让产品得到全渠道、全范围的持续曝光,成为药械生产企业营销的一个新难题,这给九州通这类具有数字化营销优势的品牌推广及运营服务业态的公司带来业务机会。2、带量采购等医改政策持续推进,加速品牌推广及运营服务发展、带量采购等医改政策持续推进,加速品牌推广及运营服务发展 从医改政策实施的直接效果来看,进入集采目录的药品价格普遍大幅下降,落标原研药不具备价格优势,整体院内销售受到较大冲击。一方面,原研药厂商持续拓展院内市场的压力加大,各产品销售团队的人均产出下降,存在外包院内销售的需求;另一方面,原研药厂商开始关注院外市场,但积累较为薄
38、弱,对专业院外渠道运营的需求加大。因此,医改政策持续推进,加速了品牌推广及运营服务业态的发展。3、随着进口药品规模持续增长,跨国药企、随着进口药品规模持续增长,跨国药企带动更多增量需求带动更多增量需求 伴随着医药市场的国际化,美国、欧洲、日本等发达国家的跨国药企,由于对中国的市场需求了解不足,更愿意付出一定成本,把专业的产品推广及销售工作交给专业的公司去完成,而自身专注于药品的研发与生产。我国是药品进口大国,更是跨国药企看重的目标市场,因此国内的推广及销售市场应运而生。(二)(二)厚积薄发厚积薄发,奠定院外奠定院外 CSO 龙头地位龙头地位 1、CSO 行业的主要参与者行业的主要参与者 品牌运
39、营商是医药行业专业化、精细化发展下的产物,其核心竞争力在于专业推广优势以及成本优势,本质上是通过营销组织架构的优化、执行力的提升以及专业人才和技术 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 的引进,进一步发掘医药产品市场潜力,有效降低医药产品的销售成本,提升医药产品市场规模。行业竞争主要来自于两类公司:以品牌运营为主要业务的企业。以品牌运营为主要业务的企业。专业的品牌运营公司可以为医药企业的新产品制定和执行早期的上市计划、为现有产品拓展市场销售渠道、为成熟产品延长销售生命周期,即提供全方位的增值服务
40、。品牌运营公司之间的竞争主要体现在争取上游厂商的品牌授权、拓展下游终端的销售渠道等层面。以批发、零售为主要业务的企业。以批发、零售为主要业务的企业。传统的医药批发、零售企业在渠道的掌控上有一定优势,对不同区域市场的商业运作规则也有着一定理解。这决定了医药批发、零售企业可以参与到医药产品的推广及销售中。2、依托于院外市场竞争优势及业务壁垒依托于院外市场竞争优势及业务壁垒,公司,公司 CSO 业务快速增长奠定业务快速增长奠定院外院外龙头地位龙头地位 公司总代品牌推广业务是 2018 年从医药分销业务中孵化出来的新兴业务板块,致力于为合作伙伴提供全渠道的品牌营销解决方案,完成品牌推广与运营实施工作的
41、“策略-计划-执行-跟踪-反馈-优化”全流程闭环管理,于 2023 年底由品牌推广事业群正式更名为“全擎健康”,目前已拥有 3000 余人的专业营销管理团队。依托于院外市场竞争优势及业务壁垒,公司 CSO 业务从品牌、产品、网络、终端全链条构建四大核心竞争力,即全周期的营销力、全网络的辐射力、全渠道的管控力、全方位的拓客力,具备终端快速触达、通路管理透明及生意可控的核心竞争力。截止 2022 年末,公司药品总代品规数达 1025 个,其中销量过亿品规 14 个,包括浙江华海、浙江京新、正大天晴、东阳光、宜昌人福等厂家的集采中标产品,以及阿斯利康、拜耳、日本卫材、武田等外资企业的产品。公司已形成
42、较为成熟的总代品牌推广业务模式,包括集采原研落标产品院外代理、集采中标产品院外代理、品牌产品连锁营销、品牌产品院外代理、独家产品院外代理五大模式。2022 年公司药品总代品牌推广业务实现销售收入 66.51 亿元(同比+34.90%);毛利率提升至 22.01%,毛利额为 14.64 亿元(同比+76.51%)。2023 年上半年,公司药品总代品规数为 915个(预计 23 年过亿品规 19 个),实现销售收入 49.49 亿元(同比+48.60%);毛利率提升至 25.95%,毛利额为 12.84 亿元(同比+65.70%)。图表图表 16 公司总代业务重点单品公司总代业务重点单品 图表图表
43、 17 公司总代业务收入规模公司总代业务收入规模 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告、华创证券、单位亿元 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 (三)(三)重点品种重点品种表现表现亮眼亮眼,运营能力运营能力持续验证持续验证 1、东阳光东阳光(可威可威):品牌品牌运营运营代表代表,18-22 年收入累计+446%奥司他韦(Oseltamivir)是一种作用于神经氨酸酶的特异性抑制剂,其抑制神经氨酸酶的作用,可以抑制成熟的流感病毒脱离宿主细胞,从而抑制流感病毒在人体内的传播以起到治疗流行性感冒的
44、作用。2019年 11 月,公司与东阳光药业签署战略合作框架协议,结成深度战略合作伙伴关系。东阳光药业将其所生产的药品包括但不限于“磷酸奥司他韦(可威)”三个单独规格,正式授权公司在中国大陆地区 OTC渠道独家总代理权;经过 3 年合作后已再次续约。根据中康 OTC数据,可威销售收入由合作之前的 1.49 亿元(2018年)增长至 2022年的 8.13亿元,累计+446%。奥司他韦的原研药达菲(瑞士罗氏),2022年销售收入仅为 0.55亿元。图表图表 18 奥司他韦奥司他韦:可威(东阳光)可威(东阳光)及及通用名通用名 OTC 销售销售额额情况情况 资料来源:中康数据、华创证券、单位百万元
45、 2、拜耳、拜耳康王康王:原研原研品种品种代表,代表,18-22 年年收入收入累计累计+59%复方酮康唑发用洗剂为复方制剂,其组份每克含酮康唑 15mg 和丙酸氯倍他索0.25mg;复方酮康唑发用洗剂及酮康唑洗剂适应症均用于治疗和预防多种真菌引起的感染,如头皮糠疹(头皮屑)、脂溢性皮炎和花斑癣。公司在 2019 年报中首次提及与拜耳中国品牌康王的总代理合作,并于 2022 年与拜耳康王签订新的战略合作协议,将继续独家总代理康王系列产品(康王发用洗剂等个人护理产品)在 OTC渠道的销售,合作期限 5年。根据中康 OTC数据,康王系列销售收入(复方酮康唑发用洗剂+酮康唑洗剂)由 2018年的 4.
46、55亿元增长至 2022年的 7.22亿元,累计+59%。九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 19 复方酮康唑发用洗剂复方酮康唑发用洗剂:康王(拜耳)及:康王(拜耳)及通用通用名名 OTC 销售销售额额情况情况 图表图表 20 酮康唑洗剂酮康唑洗剂:康王(拜耳)及通用名:康王(拜耳)及通用名 OTC 销销售售额额情况情况 资料来源:中康数据、华创证券、单位百万元 资料来源:中康数据、华创证券、单位百万元 3、华海药业、华海药业-厄贝沙坦厄贝沙坦:集采集采品种代表品种代表,19-22
47、年年销量销量累计累计+390%“厄贝沙坦片”适应症为治疗原发性高血压、合并高血压的 2 型糖尿病肾病,为“4+7”城市药品集中采购品种。集采后,公司与华海药业于 2019 年 11 月 25 日签署战略合作框架协议,将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除 4+7 带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售全部委托给九州通。根据中康 OTC 数据,华海药业-厄贝沙坦片销量由合作之前的 143 万盒(2019 年)增长至 2022年的 700万盒,累计+390%。图表图表 21 厄贝沙坦片厄贝沙坦片:华海药业华海药业及通用名及通用名 OTC 销量销量情况情况 资料来源:中康
48、数据、华创证券、单位百万盒 (四)(四)器械器械 CSO 同步发展同步发展 2022 年,公司医疗器械总代品牌推广业务实现销售收入 67.63 亿元,已代理强生、理诺珐、雅培、费森尤斯(血透)等品牌厂家的品规共计 346 个。公司聚焦国内外品牌厂家,重点发展大外科、心脑血管介入、IVD 全国性平台业务,强化供应链基本服务能力的建设,建立统一数字化平台,优化物流体系,完善专业人才,并探索推进外科手术、检验产品打包解决方案。九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 四、四、多项业务多项业务齐头并进,齐头
49、并进,持续持续拓展高毛业务拓展高毛业务 1、医药工业自产及、医药工业自产及 OEM 业务业务 医药工业自产及 OEM 业务是公司重要的高毛利业务板块,该业务是公司在现已形成的品种、品牌、渠道与营销优势基础上,运用公司“千亿级”供应链服务平台所积累的大数据,有针对性开发自营工业产品与 OEM 业务,再通过公司全渠道的销售网络分销至终端或 C 端消费者,具体包括以下三个板块:西药工业、中药工业、OEM 产品。2022 年公司积极开发西药工业、中药工业自产及 OEM 业务,形成自有品种的集群式发展,全年销售收入达 24.10 亿元,较上年同期增长 23.48%,毛利率为 23.17%,毛利额为 5.
50、59 亿元。2、医疗健康与技术增值服务、医疗健康与技术增值服务 公司在做大做优医药供应链平台的基础上,持续提供信息技术增值服务,并向医疗服务、健康管理、医学技术等大健康领域延伸,打造大健康服务平台,完善大健康服务内容。目前该业务板块主要包括:信息技术开发与增值服务、大健康平台及赋能工具的研发及服务、医疗诊断服务。3、数字物流技术与供应链解决方案、数字物流技术与供应链解决方案 公司下属九州通物流在满足公司自身经营需求的基础上,坚持市场化发展方向,依托物流专业管理团队及自主研发的“九州云仓”系统,不断向上下游客户及非药业务领域客户提供三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案、物流智能设
51、备研发,实现由企业物流向科技型、平台型、生态型的市场化物流企业转变。2022 年公司数字物流技术与供应链解决方案业务实现收入 6.61 亿元,较上年同期增长 24.43%,毛利额 1.35亿元、较上年同期增长 54.50%。公司物流与供应链服务内容主要包括以下四个方面:三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案、物流智能设备研发。五、五、CSO 利润占比利润占比预计预计已已近近 3 成,成,持续持续高增高增驱动驱动价值重估价值重估,重点推荐,重点推荐(一)(一)收入拆分收入拆分及关键假设及关键假设 1、医药分销:药品外流趋势明确,公司药品分销以院外市场为主,增速有望快于行业平均水平,
52、预计公司 23-25 年收入增速均为 10%,毛利率均为 7.28%;2、总代业务:医药 CSO 为快速成长的千亿级蓝海赛道,院外空间更为广阔,预计公司23-25 年药品总代收入增速均为 25%,毛利率均为 25%;器械总代及其他业务收入增速均为 15%,毛利率分别为 5.9%、6.4%、6.9%;3、医药工业及 OEM:伴随加盟业务快速增长,公司医药工业及 OEM 业务亦有望实现较快增长,预计 23-25 年收入增速分别为 10%、15%、15%,毛利率均为 22.8%;3、医药零售:随着直营门店及电商等业务增长,预计公司 2023-2025 年收入增速均为 30%,毛利率均为 18.5%。
53、九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 22 公司营业收入拆分公司营业收入拆分 资料来源:公司公告、华创证券预测、单位亿元 (二)(二)投资建议投资建议及估值及估值 图表图表 23 可比公司估值可比公司估值 资料来源:wind一致预期(数据截止2024年1月30日)、华创证券、单位亿元 鉴于药品外流趋势明确,公司厚积薄发已成功卡位院外市场,构筑竞争优势及业务壁垒,我们预计 23-25 年归母净利润为 23.9、27.6、32.1 亿,同比增速为 14.8%、15.3%、16.5%;目前
54、CSO 业务在公司归母净利润中的占比预计已接近 3 成,持续高增或将驱动价值重估;同时伴随公司现金流明显改善及 REITs 项目正稳步推进,分红潜力有望充分释放;此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性;综合来看,我们参考可比公司并结合估值切换等因素,给予公司 24 年 15 倍目标 PE,对应目标价 10.6 元,具 54%提升空间;首次覆盖,给予“推荐”评级。2020202120222023E2024E2025E医药分销946214651611YOY11%16%10%10%10%毛利率8.24%7.07%7.28%7.28%7.28%7.28%总代品
55、牌推广业务135.3130.1134.1160.9193.3232.7YOY-4%3%20%20%20%毛利率15.2%10.7%13.6%15.8%16.4%17.0%药品总代47.649.366.583.1103.9129.9YOY4%35%25%25%25%毛利率24.3%16.8%22.0%25%25%25%器械总代及其他87.780.867.677.889.4102.8YOY-8%-16%15%15%15%毛利率10.3%6.9%5.4%5.9%6.4%6.9%医药工业及OEM19.524.126.530.535.1YOY23%10%15%15%毛利率26.4%22.8%22.8%2
56、2.8%22.8%零售业务(直营)20.318.425.433.042.955.7YOY-9%38%30%30%30%毛利率26.2%17.1%18.5%18.5%18.5%18.5%其他6.78.510.19.510.511.5YOY27%18%-5%10%10%毛利额-4.52.1-7.1-7.1-6-5收入小计46YOY10.4%14.7%11.3%11.5%11.7%毛利率9.0%8.0%7.8%8.2%8.5%8.7%公司年份202320242025202320242025上海医药51.661.970.812.210.28.9国药股份21.
57、724.528.010.89.68.3国药一致16.518.721.110.59.28.2百洋医药6.58.510.925.019.215.0平均14.612.010.1归母净利润PE 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 六、六、风险提示风险提示 1、政策风险:公司属于医药流通行业,容易受政策影响,特别是医疗卫生、医疗保障、医药流通体制改革的影响。2、市场竞争风险:随着两票制的实施,中国医药市场竞争日益激烈,存在市场份额下降的风险。3、应收账款坏账风险:应收账款将伴随公司主营业务增长,坏账风险
58、增加。九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,176 19,664 23,129 27,252 营业营业总总收入收入 140,424 156,229 174,198 194,550 应收票据 288 294 329 394 营业成本 129,476 143,496 159,280 177,6
59、42 应收账款 27,576 30,653 34,008 37,790 税金及附加 351 469 592 661 预付账款 5,937 5,555 6,312 7,151 销售费用 4,126 4,531 5,121 5,807 存货 17,213 20,526 22,309 24,598 管理费用 2,549 3,000 3,379 3,774 合同资产 0 0 0 0 研发费用 178 250 418 467 其他流动资产 7,467 9,564 9,441 9,123 财务费用 1,134 977 1,086 1,056 流动资产合计 75,658 86,255 95,528 106,
60、308 信用减值损失-356-300-300-300 其他长期投资 1,262 1,262 1,262 1,262 资产减值损失-61-50-50-100 长期股权投资 1,701 2,000 2,000 2,000 公允价值变动收益 60 5 3 4 固定资产 7,504 7,530 7,654 7,868 投资收益 298 50 4 5 在建工程 865 585 305 25 其他收益 253 300 50 50 无形资产 1,863 1,877 1,889 1,900 营业利润营业利润 2,853 3,523 4,048 4,806 其他非流动资产 3,419 3,448 3,470 3
61、,489 营业外收入 54 34 45 30 非流动资产合计 16,614 16,702 16,580 16,545 营业外支出 69 69 50 50 资产合计资产合计 92,272 102,957 112,108 122,852 利润总额利润总额 2,838 3,488 4,043 4,786 短期借款 11,493 11,493 11,493 11,493 所得税 553 865 1,019 1,263 应付票据 24,829 28,699 31,856 35,528 净利润净利润 2,286 2,623 3,024 3,522 应付账款 14,466 18,654 21,025 23,
62、804 少数股东损益 201 230 265 309 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,085 2,393 2,759 3,213 合同负债 2,462 2,739 3,054 3,411 NOPLAT 3,198 3,357 3,836 4,299 其他应付款 4,356 4,356 4,356 4,356 EPS(摊薄)(元)0.53 0.61 0.71 0.82 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 533 533 533 533 其他流动负债 1,546 1,555 1,746 1,991 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 59,684 68,029
63、 74,062 81,116 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 2,980 3,480 4,080 4,780 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14.7%11.3%11.5%11.7%其他非流动负债 922 922 922 922 EBIT 增长率-11.0%12.4%14.9%13.9%非流动负债合计 3,902 4,402 5,002 5,702 归母净利润增长率-14.8%14.8%15.3%16.5%负债合计负债合计 63,587 72,431 79,065 86,818 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 24
64、,640 26,095 28,256 30,779 毛利率 7.8%8.2%8.6%8.7%少数股东权益 4,046 4,430 4,787 5,255 净利率 1.6%1.7%1.7%1.8%所有者权益合计所有者权益合计 28,685 30,526 33,043 36,034 ROE 8.5%9.2%9.8%10.4%负债和股东权益负债和股东权益 92,272 102,957 112,108 122,852 ROIC 10.5%11.2%11.9%12.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 68.9%70.4%70.5%70.7%单位:百万元 2022A 2023E 202
65、4E 2025E 债务权益比 55.5%53.8%51.5%49.2%经营活动现金流经营活动现金流 3,986 4,571 5,132 5,793 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 现金收益 4,092 4,364 4,884 5,367 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 存货影响-1,696-3,313-1,783-2,290 营运能力营运能力 经营性应收影响-2,911-2,650-4,097-4,586 总资产周转率 1.5 1.5 1.6 1.6 经营性应付影响 5,314 8,059 5,527 6,452 应收账款周转天数 69 67 67 66 其他影响-813-
66、1,890 601 850 应付账款周转天数 38 42 45 45 投资活动现金流投资活动现金流 1,488-699-560-595 存货周转天数 46 47 48 48 资本支出-470-524-630-735 每股指标每股指标(元元)股权投资-238-300 0 0 每股收益 0.53 0.61 0.71 0.82 其他长期资产变化 2,196 125 70 139 每股经营现金流 1.02 1.17 1.31 1.48 融资活动现金流融资活动现金流-4,901-1,384-1,106-1,076 每股净资产 6.30 6.68 7.23 7.87 借款增加-1,798 500 600
67、700 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,436-1,696-1,891-1,994 P/E 13 11 10 8 股东融资 471 471 471 471 P/B 1 1 1 1 其他影响-2,138-659-286-252 EV/EBITDA 10 9 8 7 资料来源:公司公告,华创证券预测 九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员:郑辰组长、首席研究员:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2
68、020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员:刘浩联席首席研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师:黄致君高级分析师:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。分析师:王宏雨分析师:王宏雨 西安交通大学管理学学士,复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师:万梦蝶分析师:万梦蝶 华中科技
69、大学工学学士,中南财经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员:张艺君研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:朱珂琛助理研究员:朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡怡维助理研究员:胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:张良龙助理研究员:张良龙 中国科学技术大学生物科学学士,复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊威助理研究员:陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士,悉尼大学会计
70、学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。九州通(九州通(600998)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个
71、月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人
72、收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投
73、资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: