1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|越秀地产越秀地产 双国资股东禀赋加持，多样化增储铸造壁垒 越秀地产（00123.HK）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 00123.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 5.63 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 周雅婷周雅婷 S0800523050001 联系人联系人 许文胜许文胜 相关研究相关研究 【核心结论】【核心结论】我们预计 2024-26 年公司归母净利润分别为 35.4/38.0/41.7 亿元亿元，对

2、应 EPS 分别为 0.88/0.94/1.04 元。考虑到公司区域龙头优势不断巩固，销售逆势增长，土储结构持续优化，双国资股东背景加持下资源禀赋优势明显，我们给予公司 2024 年 6.5 倍 PE，对应目标价 6.2 港元，首次覆盖给予“增持”评级。销售逆势增长，多元化拿地保障补货，土储结构持续优化。销售逆势增长，多元化拿地保障补货，土储结构持续优化。行业销售下行期公司销售实现逆势增长，2023 年销售额同比增长 13.6%，增速位列 TOP20房企首位。投资端，特色“6+1”多元化拿地模式可保障多渠道补充优质土储，且方向上聚焦优势区域及核心城市，2023 年新增土储全部位于一线及核心二线

3、城市。公司土储结构持续优化，2023 年底总土储中一二线城市占比合计达 95%，同比提升 2pct，高能级城市土储集中度进一步提升，去化更有保障。TOD+房托打造独特竞争壁垒，有望受益于城中村改造房托打造独特竞争壁垒，有望受益于城中村改造加速推进加速推进。1）公司TOD 项目具备较高周转效率，股东优势协同下 TOD 战略持续深化，2023年于杭州获取广州以外的第二个项目星桥 TOD，未来有望实现更多拓展。2）公司可与越秀房托实现独特的双平台互动，实现商业资产闭环运营，拓宽商业资产退出渠道，助力提升资金使用效率。3）政策推动下广州城中村改造或将提速，公司有望凭借本地深耕优势以及丰富的旧改经验，深

4、度参与本轮城中村改造。三道红线稳定维持绿档，三道红线稳定维持绿档，综合综合融资成本不断下行。融资成本不断下行。截至 2023 年末，公司剔除预收款的资产负债率、净负债率以及现金短债比分别为 67.4%、57.0%和2.01，三道红线检测指标稳定保持绿档水准。双国资股东背景加持下，公司融资渠道通畅，融资成本不断下行，2023 年降至 3.82%，在重点房企中处于相对较低水平。风险提示：销售不及预期风险；拿地节奏不及预期风险；政策调控超预期风险。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）72,416 80,222 88,211 94,905 101

5、,417 增长率 26.2%10.8%10.0%7.6%6.9%归母净利润(百万元)3,953 3,185 3,542 3,795 4,168 增长率 10.2%-19.4%11.2%7.1%9.8%每股收益（EPS）1.28 0.85 0.88 0.94 1.04 市盈率（P/E）6.9 6.9 5.9 5.6 5.1 市净率（P/B）0.6 0.4 0.4 0.3 0.3 数据来源：公司财务报表、西部证券研发中心 -61%-50%-39%-28%-17%-6%5%-102024-02越秀地产恒生指数证券研究报告证券研究报告 2024 年 06 月 18 日 公司深度研

6、究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 越秀地产核心指标概览.6 一、双国资背景加持，业务稳健发展.7 1.1 深耕开发四十载，立足广州走向全国.7 1.2 股东实力强劲，战略优势凸显.8 二、销售韧性凸显，特色拿地模式护航增储.11 2.1 销售逆势增长，待结算资源较为充裕.11 2.2 多元化特色拿地，投资聚焦高线城市.14 三、TOD+房托打造独特优势，城中村改造提速有望受益.18 3.1 TOD 战略持续

7、深化，全国化突破可期.18 3.2“地产-房托”双平台互动，助力提升资产运营效率.20 3.3 广州城中村改造提速，公司有望充分受益.22 四、利润端短期承压，融资成本持续下行.25 4.1 利润率承压下滑，费用管控持续优化.25 4.2 三道红线维持绿档，融资成本不断下降.26 五、盈利预测与投资建议.27 六、风险提示.29 图表目录 图 1：越秀地产核心指标概览图.6 图 2：越秀地产发展历程.7 图 3：公司营业收入及同比增速.8 图 4：公司业务营收结构变化.8 图 5：越秀地产股权结构.9 图 6：越秀集团资产总额变化及同比.9 图 7：越秀集团营收变化及同比.9 图 8：公司合同

8、销售额稳步增长.11 图 9：公司销售额增速高于行业平均.11 图 10：公司销售面积变化及增速.11 9W8XbZbZeZ9WeUdXaQbP8OsQnNoMsOjMnNrPiNnPqN8OrQpPvPmOoOuOsOtO 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：公司销售均价变化及增速.11 图 12：公司 2023 年销售额增速位列 TOP20 房企首位.12 图 13：待结算销售额覆盖倍数回升.13 图 14：已售未入账销售均价持续提升.13 图 15：各区域销售额占比变化.13 图 16

9、：各线城市销售额占比变化.13 图 17：公司广州市场销售规模及占比.14 图 18：公司在广州市占率变化.14 图 19：“6+1 特色多元化增储模式.14 图 20：公司新增土储规模及变化.15 图 21：新增土储拿地方式结构.15 图 22：新增土储权益比例变化.15 图 23：新增土储区域分布结构.15 图 24：公司拿地强度变化.16 图 25：2023 年公司新增土储城市分布.16 图 26：2023 年 TOP20 房企拿地强度对比.16 图 27：公司总土储规模及变化.17 图 28：总土储分地区结构.17 图 29：总土储分城市能级结构.17 图 30：2023 年末总土储分

10、渠道结构.17 图 31：总土储中未开发规模及变化.18 图 32：总土储中未开发部分占比及其地区结构.18 图 33：公司及越秀集团与广州地铁合作历程.18 图 34：公司 TOD 项目典型模式.19 图 35：公司 TOD 业务省外拓展.20 图 36：公司 TOD 项目销售额及占比.20 图 37：公司 TOD 项目土储规模及占比.20 图 38：公司与越秀房托实现双平台互动.21 图 39：越秀房托资产组合估值及越秀地产投资性房地产占比变动.22 图 40：公司 TOD 项目销售额及占比.22 图 41：公司持续获得越秀房托现金分派.22 图 42：广州市三旧改造中旧村改造规模占比近半

11、.23 图 43：广州市十区城中村改造项目推进目标.23 图 44：公司为广州城中村改造 7 家做地主体之一.24 图 45：公司归母净利润变化及增速.25 图 46：公司核心净利润变化及增速.25 图 47：公司毛利率有所下滑.25 图 48：行业利润率呈下行趋势.25 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 49：公司期间费用率变动.26 图 50：公司归母净利率及核心净利率变动.26 图 51：三道红线监测指标维持绿档.26 图 52：公司总借款融资渠道结构.26 图 53：公司总借款到期期限结

12、构.27 图 54：公司融资成本逐年下降.27 图 55：公司融资成本在重点房企中处于相对较低水平.27 表 1：公司管理层经验丰富且在公司任职多年.10 表 2：2023 年 TOP10 房企及越秀地产销售排名变化.12 表 3：公司 TOD 储备项目情况梳理.19 表 4：越秀房托各物业基本情况梳理.20 表 5：广州预计至 2035 年累计推进城中村改造约 155 平方公里.23 表 6：公司主要旧改项目情况梳理.24 表 7：公司主要财务指标预测.28 表 9：行业可比公司估值比较.28 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 5|请务必仔细阅

13、读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 分业务看，公司目前营收主要由房地产开发业务贡献，2022 年/2023 年房地产开发业务营收占比分别达 94.9%/93.8%。近些年公司在行业景气下行背景下实现销售的逆势提升，2021 年-2023 年全口径销售额分别为 1152 亿元/1250 亿元/1420 亿元，同比分别+20.2%/+8.6%/+13.6%。截至 2023 年底，公司已售未入账销售额对 2023 年入账金额覆盖倍数约为 2.63 倍，待结资源相对充裕。考虑到 2023 年已售未入账面积规模有所下降，我们预计未来结算面积规模增长或将放缓，整体保持相对稳

14、定态势，预计 2024-2026 年结算面积分别为 317/317/322 万平米；价格方面，考虑到已售未入账均价延续上升趋势，预计未来结算价格有望逐步攀升,预计 2024-2026 年结算均价分别约 2.61/2.81/2.95 万元每平米。综合，我们认为随着前期已售项目相继进入结算环节，未来公司结算收入有望稳步增长，我们预计2024-2026年公司房地产开发收入同比增速分别为+9.9%/+7.6%/+6.9%，对应营收为 827 亿元/890 亿元/951 亿元。公司非开发业务包括房地产管理、房地产投资、和其他业务，整体收入占比较小，我们预计 2024-2026 年各业务营收保持稳定增长。

15、综合，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 882 亿元/949 亿元/1014 亿元，同比增速分别+10.0%/+7.6%/+6.9%。利润率方面，受前期高地价项目结转影响，预计公司开发业务 2024 年结转毛利率相对承压，2022 年以来公司拿地单价有所回落，未来随着公司逐步结转低地价开发项目，2025年结转毛利率或将企稳回升。综合考虑到开发业务利润率对公司整体利润率影响，我们预计公司 2024-2026 年毛利率分别为 14.3%/14.7%/14.9%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司作为区域房企，受广州以及大湾区市场景气程度影响较大。我们认为，一方面，公司

16、持续巩固广州大本营市场优势，在广州市占率进一步提升；另一方面，公司持续拓展湾区以外基本面相对较好的一线及核心二线城市，2023 年新增土储中华东及中西部地区占比已超过湾区，预计未来销售结构更趋向于全国化，公司也将从区域房企逐步走向全国性房企。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 广州及大湾区市场恢复速度加快；TOD 业务全国化扩张节奏加快；广州城中村改造推进超预期。估值与目标价估值与目标价 估值方面，公司立足大湾区走向全国，土储结构持续向高线城市集中，我们选取 H 股中代表性全国化房企华润置地、中国海外发展、和龙湖集团作为对比公司，可比公司 2024 年PE 平均值为 5.6 倍。考虑到公司长期深耕广

17、州，区域龙头优势持续巩固，多元化特色拿地策略保障优质土储补货能力，且方向上聚焦一线及核心二线等基本面较好的城市，土储结构持续优化，未来销售及业绩确定性较强。我们给予公司 2024 年 6.5 倍 PE，对应目标价 6.2 港元，首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 越秀地产越秀地产核心指标概览核心指标概览 图 1：越秀地产核心指标概览图 资料来源：公司 2019-2023 年财报、国家统计局、克尔瑞、西部证券研发中心（注：拿地结构为截至 2023 年 12 月 31 日数据）公

18、司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、双国资背景加持，业务稳健发展双国资背景加持，业务稳健发展 1.1 深耕开发四十载，立足广州走向全国深耕开发四十载，立足广州走向全国 越秀地产成立于 1983 年，1992 年于香港上市，是全国第一批成立的综合性房企之一。回顾过往，公司的发展可概括为四个阶段：1983-1992：初出茅庐，建功立业。：初出茅庐，建功立业。1983 年，广州市政府在原“住建办”的基础上，成立广州市城市建设开发总公司（越秀地产前身）。1985 年起，公司受广州市政府委托开发天河建设区

19、，两年内完成该区 5.2 平方公里基础设施建设，为天河商圈的成型奠定基础。1987 年起，创新性地引入国际化理念和境外资金，把广州小渔村二沙岛打造成高端艺术生活典范。1990 年，在国内住宅领域首次采用底层架空方式打造了名雅苑。1992-2009：红筹上市：红筹上市，击水资本击水资本。1992 年，母公司越秀集团抓住改革机遇，整合香港、澳门及广州 3 家地产公司，组建越秀投资并在香港上市。越秀投资成为在港上市的第九家中资红筹公司，也是中国第一家房地产红筹公司。90 年代末亚洲金融危机期间，广州市政府为提高国有资产抗风险能力，在系统内大力推进资源整合，将广州城建集团注入越秀集团。2002 年，越

20、秀集团又将广州城建集团注入越秀投资。2009-2015：拥抱全国，“巨人”耸立。：拥抱全国，“巨人”耸立。2009 年上市公司正式更名为越秀地产股份有限公司。同年 6 月，公司获取江门地块，正式开启全国化布局，之后又进入烟台、中山、佛山、沈阳、杭州、武汉、青岛、苏州等地，全国化布局进一步推进。2012 年，公司旗下房产基金越秀房托收购广州国际金融中心，此举不仅缓解了公司经营压力、提升了资金流动性，更推动了“开发+运营+金融”独特商业模式的成型。20152015-至今至今：布局多元，高质发展。布局多元，高质发展。除了全国化布局，公司业务也开始多元化发展，2016年公司成立越秀商投集团，专注商业物

21、业的开发、运营和金融事务。2017 年公司又先后布局养老和长租业务。2019 年公司引进广州地铁作为战略股东，开启“地铁+物业”TOD 发展模式。2021 年 6 月，越秀地产成功拆分上市其物业管理板块越秀服务，打造出广州首家市属国资物管上市企业。2021 年公司全年销售合同金额突破千亿，在市场下行背景下，扛住周期压力逆势实现高质量增长。2022 年公司于杭州通过产交所摘牌方式股权收购勾庄TOD 项目，该项目成为公司走出广州和大湾区之外的首个 TOD 项目。2023 年公司于上海虹口区获得首个城市更新项目，进一步加强在上海多元化增储模式。图 2：越秀地产发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研

22、发中心 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 营收规模稳步增长，营收规模稳步增长，核心业务为房地产开发核心业务为房地产开发。2023 年公司实现营业收入 802 亿元，同比增长 10.8%，2019-2023 年年均复合增速达 20%。2023 年公司房地产开发、房地产管理（提供物业管理）、房地产投资（商业地产租赁）和其他业务（地产代理及装饰服务）营收占比分别为 93.8%、2.9%、0.6%和 2.7%，其中房地产开发业务是核心，2020 年以来收入占比均保持在 90%以上。图 3：公司营业收入及同比

23、增速 图 4：公司业务营收结构变化 资料来源：公司 2019-2023 年财报，西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报，西部证券研发中心 1.2 股东实力强劲股东实力强劲，战略优势凸显，战略优势凸显 越秀地产第一股东越秀集团、第二大股东广州地铁均由国资委控股。公司控股股东为越秀集团，截止 2023 年底，越秀集团通过越秀企业持有公司股份占比 43.39%；广州地铁为公司第二大股东，持股占比 19.90%。此外，公司自身持股越秀服务 66.92%股份以及越秀房托 37.89%股份。战略引入广州地铁，实现“轨交战略引入广州地铁，实现“轨交+物业”新战略发展。物业”新战略发展。

24、广州地铁是广州市政府全资大型国有企业，负责广州城市轨交系统的工程建设、运营管理和附属资源开发经营。2019 年 2月，公司与广州地铁签订协议，广州地铁以每股 2 港元价格认购 30.8 亿股股份，总认购价 61.6 亿港元，认购后广州地铁持股约 19.90%，此后股份比例持续维持不变。公司引入广州地铁作为战略股东，有助于实现“轨交+物业”的均衡业态战略，利于公司在大湾区长期深耕发展。0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900200222023营业收入（亿元）同比84%86%88%90%92%94%96%98%100%20

25、0222023其他房地产投资房地产管理房地产开发 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：越秀地产股权结构 资料来源：iFinD、公司 2023 年财报、西部证券研发中心（注：截至 2023 年 12 月 31 日）母公司母公司越秀集团越秀集团为广州市属国企，整体为广州市属国企，整体实力雄厚实力雄厚。越秀集团是广州市资产规模最大的国有企业之一，1985 年成立以来，已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”

26、现代产业体系，控有越秀金控、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速 REIT 等 6家上市平台。2023 年越秀集团位列“中国企业 500 强”第 235 位和“中国 100 大跨国公司”第 12 位。截至 2023 年底，越秀集团资产总额突破万亿，全年实现营业总收入 1237亿元，同比增长 16.7%。图 6：越秀集团资产总额变化及同比 图 7：越秀集团营收变化及同比 资料来源：iFinD、西部证券研发中心 资料来源：iFinD、西部证券研发中心 公司管理层经验丰富，多数高管在公司任职多年。公司董事长林昭远先生自 2015 年 11月起出任越秀地产执行董事，曾任本公司副

27、董事长、总经理等职务，对于企业管理、精益管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。林峰先生 2018 年 8 月获委任为公司副董事长、执行董事及总经理，参与了越秀地产多项重大资本运作及融资工作，在企业投资决策和财务管理方面拥有丰富经验。公司的执行董事包括朱辉松先生、贺玉平先生、陈静女士、刘艳女士，管理层均在0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000800000222023资产总额(亿元)同比0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000

28、92020202120222023营业总收入(亿元)同比 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司任职多年，团队稳定且在企业运营方面经验丰富。表 1：公司管理层经验丰富且在公司任职多年 姓名姓名 职务职务 任职任职 时间时间 进入进入 时间时间 其他职务其他职务 职业经历职业经历 林昭远 董事长 2018 2015 广州越秀集团股份有限公司、越秀企业（集团）有限公司副董事长、董事及总经理、广州市城市建设开发有限公司董事长、越秀金融控股有限公司董事长兼非执行董事兼及创兴银行有限公

29、司非执行董事 曾担任广州造纸集团有限公司董事长、广州越秀及越秀企业的总经理助理、副总经理及越秀房托资产管理有限公司（为于香港联合交易所有限公司上市之越秀房地产投资信托基金管理人）主席及非执行董事 林峰 副董事长 2018 1994 广州城建开发董事及总经理、广州越秀商业地产投资管理有限公司董事、越秀服务集团有限公司董事会主席兼非执行董事 于 1994 年加入广州市城市建设开发总公司，曾担任广州城建开发财会部副总经理、管理部副总经理、财务部总经理、本公司总经理助理及越秀地产城市更新集团总经理。于 2014 年起任本公司副总经理，负责分管投资、客户资源管理与协同；大湾区西部区域及海南公司的经营工作

30、 朱辉松 执行董事兼联席总经理 2023 2008 华东地区的区域公司董事长及广州城建开发的董事及联席总经理 2018 年 1 月至 2009 年 10 月期间，任职于广州城建开发，最后担任办公室主管。2009 年 10 月至 2021年 9 月期间，先后担任广州越秀城建国际金融中心有限公司综合管理部之部门副主管及部门主管。2011 年10 月至 2012 年 11 月期间，担任广州城建开发办公室的高级管理人员。2012 年 11 月至 2018 年 11 月期间，任职于本集团于山东省的众多区域公司，最后担任总经理。2018 年 11 月至 2020 年 4 月期间，先后担任本集团于北方及华东

31、地区的区域公司总经理。2020 年 4 月至 2023 年 3 月期间，担任本公司于北方地区的区域公司董事长 贺玉平 执行董事 2023 自 2008 年 11 月及 2018 年 1 月起分别担任广州越秀及越秀企业法律合规与风险管理部总经理。自2015 年 7 月及 2017 年 2 月起分别担任广州越秀董事会秘书及总法律顾问，并自 2022 年 10 月起担任广州越秀及越秀企业首席合规官 2003 年 1 月至 8 月期间，任职于广州城建开发，最后担任企业管理部高级主管。2003 年 8 月至 2004 年4 月期间，担任广州越秀企业管理（投资）部副总经理。2004 年 4 月至 2008

32、 年 11 月期间，在广东东方昆仑律师事务所作为律师执业。自 2014 年 7 月及2018 年 1 月至 2020 年 8 月，分别兼任广州越秀及越秀企业发展部总经理 陈静 执行董事、财务总监 2017 2004 广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部总经理、广州城建开发董事；越秀金控、创兴银行非执行董事及越秀交通执行董事 担任监察（审计）室副总经理、审计部总经理等职务及越秀证券控股有限公司董事长 刘艳 执行董事 2018 2002 广州越秀及越秀企业首席人力资源官兼管理部总经理、广州越秀人力资源（组织）部及越秀企业人力资源部总经理；兼任广州城建开发及广州造纸集团董事 曾担任广州越秀资本股份、

33、广州越秀资本控股集团有限公司、广州越秀融资租赁有限公司及上海越秀融资租赁有限公司董事，广州越秀及越秀企业人力资源总监 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、销售销售韧性韧性凸显凸显，特色拿地模式护航增储特色拿地模式护航增储 2.1 销售逆势增长销售逆势增长，待结算资源较为充裕，待结算资源较为充裕 随着行业整体下行压力加大，区域和城市间出现一定程度分化，公司凭借布局基本面相对较好的热点城市以及自身优秀的产品力，表现出较强的抗周期韧性，在销售端实现量价齐升，2

34、023 年公司销售面积 445 万平米，同比增长 7.5%；全年销售均价 3.19 万元/平米，较上年提升约 5.6%。综合，2023 年全年公司实现合同销售金额 1420 亿元，实际销售额达成高于全年目标（2023 年合同销售目标 1320 亿元），同比上升 13.6%。销售逆势增长，行业排名提升。销售逆势增长，行业排名提升。横向对比来看，2023 年全国商品住宅销售额/克尔瑞百强房企销售额同比分别下降 6.0%/下降 17.7%，公司在行业整体销售下行背景下实现逆势增长。根据克尔瑞数据，2023 年公司销售额增速在 TOP20 房企中排名首位，同时公司行业销售排名较上年提升 4 位至第 1

35、2 位。图 8：公司合同销售额稳步增长 图 9：公司销售额增速高于行业平均 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、国家统计局、克尔瑞、西部证券研发中心 图 10：公司销售面积变化及增速 图 11：公司销售均价变化及增速 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080000202120222023合同销售金额(亿元)同比-50%-40%-30

36、%-20%-10%0%10%20%30%40%200222023越秀销售额增速全国商品住宅销售额增速克尔瑞百强房企销售额增速-2%0%2%4%6%8%10%12%0500300350400450500200222023销售面积(万平)同比0%5%10%15%20%25%050000000250003000035000200222023销售均价(元/平米)同比 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声

37、明 图 12：公司 2023 年销售额增速位列 TOP20 房企首位 资料来源：克尔瑞、西部证券研发中心 表 2：2023 年 TOP10 房企及越秀地产销售排名变化 房企名称房企名称 2023 年年销售额销售额排名排名 2022 年年销售额销售额排名排名 排名变化排名变化 保利发展 1 2+1 万科地产 2 3+1 中海地产 3 5+2 华润置地 4 4-招商蛇口 5 6+1 碧桂园 6 1-5 绿城中国 7 8+1 建发房产 8 10+2 龙湖集团 9 9-金地集团 10 7-3 越秀地产 12 16+4 资料来源：克尔瑞，西部证券研发中心 待结算资源保障性较强，结算均价有望抬升。待结算资

38、源保障性较强，结算均价有望抬升。截至 2023 年底，公司已售未入账合同销售金额为 1993 亿元，相较年初上升 11.3%，相对于 2023 年入账金额覆盖倍数为 2.63，覆盖倍数较 2022 年同期有所提升，处于相对较高水平，未来待结算资源充沛。价格端来看，2023年已售未入账销售均价为3.68万元/平米，同比提升18.3%，延续近几年的上升趋势；超出同期入账销售均价约 53.3%，预计未来结算价格有望逐步攀升。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000250030003500400045005000保利发展万科地产中海地产华润置地招

39、商蛇口碧桂园绿城中国建发房产龙湖集团金地集团滨江集团越秀地产中国金茂华发股份中国铁建绿地控股融创中国新城控股旭辉集团中交房地产2023年销售额(亿元)2022年销售额(亿元)2023年增速 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：待结算销售额覆盖倍数回升 图 14：已售未入账销售均价持续提升 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 公司公司战略战略布局布局聚焦大湾区聚焦大湾区，巩固广州龙头优势，巩固广州龙头优势

40、。区域层面来看，随着公司持续开拓省外市场，加快全国化布局，2020 年后大湾区销售比重有所下降，2023 年公司在大湾区/华东/中西部/北方地区销售额占比分别为 50.4%/26.3%/14.1%/9.1%，大湾区仍为公司销售基本盘。其中大本营广州为主要贡献区域，2023 年公司在广州实现销售额 613 亿元，占整体销售比重达 43.2%。公司在广州市场稳扎稳打，销售规模稳中有增，2023 年公司在广州销售市占率达 16.7%，同比提升 1.5pct，龙头优势进一步巩固。城市端城市端重点突破高线重点突破高线市场，市场，整体整体结构持续优化结构持续优化。城市层面来看，公司持续深耕基本面相对较好的

41、一线城市及重点二线城市，2023 年公司在一线/重点二线/其他二线/三四线城市销售额占比分别为 61.8%/32.6%/4.3%/1.3%，一线及重点二线城市合计占比达 94.4%，同比提升 1.9pct，城市结构持续优化。其中 2023 年公司在四个一线城市销售额合计达 877亿元，同比增长 35.5%。图 15：各区域销售额占比变化 图 16：各线城市销售额占比变化 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 2.22.32.42.52.62.72.80500025002019202020

42、2120222023入账销售额(亿元)已售未入账销售额(亿元)覆盖倍数(右轴)05000000025000300003500040000200222023入账销售均价(元/平米)已售未入账销售均价(元/平米)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023北方地区中西部地区华东地区大湾区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023三四线城市其他二线城市重点二线城市一线城市 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 0

43、6 月月 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：公司广州市场销售规模及占比 图 18：公司在广州市占率变化 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、克尔瑞、西部证券研发中心（注：销售额口径）2.2 多元化特色拿地，投资聚焦高线城市多元化特色拿地，投资聚焦高线城市 持续巩固深化持续巩固深化“6+1”特色多元化拿地模式特色多元化拿地模式，多渠道多渠道补充优质土储补充优质土储。公司充分利用区域深耕优势和国企背景，逐步形成“6+1”特色多元化增储平台，拿地渠道除公开市场竞拍外，还包括 TOD 项目（轨交

44、+物业）、城市运营、城市更新、国企合作、收并购和产业勾地等多样化渠道。图 19：“6+1 特色多元化增储模式 资料来源：公司 2023 年业绩推介资料、西部证券研发中心 2023 年公司通过“6+1”多元化拿地渠道合计新增土储 491 万平米，面积口径拿地规模同比下降 29.4%。其中通过公开市场竞拍拿地占比 47%，为公司主要拿地方式；TOD 模式、国企合作以及产业勾地拿地占比分别为 10%、19%和 23%，公开市场之外的各类多样化拿地占比合计过半，已成为公司除招拍挂外补充土地资源的重要手段。多元化的拿地渠道可使得公司减少对公开市场单一拿地方式的依赖，维持相对合理的综合拿地成本，同时相对充

45、足且优质的土储也可为公司持续稳定的供货能力提供保障，帮助公司在拿地端构0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%00500600700200222023广州销售额(亿元)销售占比(右轴)-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200222023同比增减(pct,右轴)越秀广州市占率 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明

46、和声明 建独有的竞争壁垒。多元化拿地策略下，2021 年以来由于公司合作拿地比例增加，新增土储权益比例逐渐下降，2022 年、2023 年公司新增土储中权益部分占比分别为 52%和 46%，相较于 2021 年的 63%有所下滑。此外，区域上公司持续聚焦大湾区，2021 年开始逐步增加华东及中西部地区拿地，2023 年公司在大湾区、华东、中西部和北方四个区域的拿地面积占比分别为 18%、32%、38%和 12%。图 20：公司新增土储规模及变化 图 21：新增土储拿地方式结构 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2020-2023 年财报、西部证券研发

47、中心（注：建筑面积口径）图 22：新增土储权益比例变化 图 23：新增土储区域分布结构 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心（注：建筑面积口径）资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心（注：建筑面积口径）拿地强度有所放缓，聚焦优势区域及核心城市。拿地强度有所放缓，聚焦优势区域及核心城市。公司坚持以销定投策略，2023 年拿地强度有所放缓，面积口径下的拿地强度约为 1.1，较上年下降 0.6；横向对比来看，2023 年金额口径拿地强度在 TOP20 房企中处于中等水平。城市策略上，公司聚焦优势区域和核心城市持续深耕，2023 年新增土储全部位于一线城市

48、及核心二线城市。其中一线城市仍以广州为主，新增土储全口径建筑面积为 90 万平；北京新增土储权益口径建筑面积为 35 万平，为一线城市中规模最大；上海新增土储全口径面积约 15 万平，其中包括公司在上海取得的首个城市更新项目。二线城市投向主要以杭州、西安、郑州和成都等基本面相对较好的重点城市为主，其中杭州新增土储全口径建筑面积约为 137 万平，包括新增星桥 TOD 项目建筑面积 48 万平米，TOD 业务全国化布-40%-20%0%20%40%60%80%005006007008009000202120222023新增土储建面(万平)同比0%10%

49、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他城市运营产业勾地国企合作TOD模式公开市场0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023新增土储非权益占比新增土储权益占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023北方地区中西部地区华东地区大湾区 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 局进一步深化。图 24：公司拿地强度变化 图 25：2

50、023 年公司新增土储城市分布 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心（注：拿地强度=新增土储全口径面积/销售面积）资料来源：公司 2023 年财报、西部证券研发中心 图 26：2023 年 TOP20 房企拿地强度对比 资料来源：克尔瑞、西部证券研发中心（注：拿地强度=各房企 2023 年全口径拿地金额/销售额；拿地金额口径仅包含招拍挂土地以及收并购项目）总土储规模虽有回落，但整体结构持续优化。总土储规模虽有回落，但整体结构持续优化。2023 年由于公司拿地强度有所放缓，新拿地规模同比下降，总土储规模回落。截至 2023 年底，公司总土储规模约为 2567 万平米，较上

51、年同期下降 9.7%。结构上来看，截至 2023 年底，公司总土储中一线城市和二线城市占比分别为 44%和 51%，一二线城市土储占比合计达 95%，同比提升 2pct，相较于 2019 年底提升 4pct，高能级城市土储集中度提升，总土储城市结构持续优化。区域结构上，大湾区、华东、中西部和北方地区占比分别为 42%、19%、29%和 10%，存量土储主要集中于大湾区，中西部比例有所提升。渠道结构上，存量土储中近一半来自公开市场获取（占比 49%），此外国企合作、TOD 模式和城市运营方式占比均超过 10%。-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.

52、8000.511.522.5200222023同比增减(右轴)拿地强度(面积口径)0204060800广州 北京 上海 杭州 西安 郑州 成都 合肥 青岛 武汉 南京新增土储全口径建面(万平)新增土储权益建面(万平)0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.500500025003000350040004500保利发展万科地产中海地产华润置地招商蛇口碧桂园绿城中国建发房产龙湖集团金地集团滨江集团越秀地产中国金茂华发股份中国铁建绿地控股融创中国新城控股旭辉集团中交房地产销售额(亿元)拿地金

53、额(亿元)拿地强度(右轴)公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27：公司总土储规模及变化 图 28：总土储分地区结构 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心（注：建筑面积口径）图 29：总土储分城市能级结构 图 30：2023 年末总土储分渠道结构 资料来源：公司 2019-2023 年业绩推介资料、西部证券研发中心（注：建筑面积口径）资料来源：公司 2023 年业绩推介资料、西部证券研发中心（注：建筑面积口径）

54、总土储中总土储中待开发待开发部分部分土储规模土储规模有所有所回升回升。前述总土储为公司定义口径，包括在建及未开发两部分，其中在建土储中包括已售部分，未开发部分或更能体现公司未来项目入市情况。截至 2023 年底，公司总土储中未开发部分规模达 796 万平米，相较上年同期提升 5.8%，约占总土储体量的 31%。区域上来看，公司未开发土储主要集中在大湾区和中西部地区，两个地区未开发土储规模占总土储的比重分别为 14%和 10%。-15%-10%-5%0%5%10%15%0500025003000200222023总土储面积(万平米)同比0%10%20%

55、30%40%50%60%70%80%90%100%200222023北方地区中西部地区华东地区大湾区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023三四线城市二线城市一线城市49%16%13%12%8%2%公开市场国企合作TOD城市运营勾地城市更新和收购 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：总土储中未开发规模及变化 图 32：总土储中未开发部分占比及其地区结构 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证

56、券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心（注：建筑面积口径，标注数据为总土储中未开发部分占比）三、三、TOD+房托打造独特优势，城中村改造提速有望受益房托打造独特优势，城中村改造提速有望受益 3.1 TOD战略战略持续持续深化，深化，全国化突破可期全国化突破可期 公司在公司在 TOD 领域探索多年，联手广州地铁整合资源优势。领域探索多年，联手广州地铁整合资源优势。TOD 模式是指以城市公共交通站点为中心，对周边土地进行深度开发的发展模式，最大的特点在于依托不断延展的地铁和轨道交通网络，构建起包括商业、办公、住宅、教育等多功能业态在内的多元化发展区域。公司在 TO

57、D 领域布局多年，2016 年开始探索与广州地铁的战略合作模式；2017 年联合广州地铁发起设立首期“广州轨道交通城市更新基金”；2019 年公司战略引入广州地铁成为公司第二大股东，依托其在轨交项目方面的资源和优势，公司逐步开拓发展“轨交+物业”模式，打造自身独特竞争优势。图 33：公司及越秀集团与广州地铁合作历程 资料来源：铁路 TOD 综合开发、西部证券研发中心 TOD 项目开发项目开发难度和难度和门槛相对较高，资源优势叠加丰富的开发经验为公司积累起较强的门槛相对较高，资源优势叠加丰富的开发经验为公司积累起较强的竞争壁垒。竞争壁垒。通常来看，TOD 项目的开发方式与传统项目的快周转式开发方

58、式存在一定区-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008009000202120222023未开发土储规模(万平米)同比31%30%34%26%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023北方地区中西部地区华东地区大湾区 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 别，TOD 模式下需要城市公共交通、产业规划、住宅与商业地产开发相融合，一般项目投入资金大、周

59、期长、协调难，开发商进入门槛较高。正因为此，公司在 TOD 项目上的多年探索逐渐为公司积累起较强的竞争壁垒，一方面，公司自身国企背景利于同政府与轨交公司等多个主体间建立起高效的沟通和协作机制，在广州市场更是可以依托第二大股东广州地铁的资源优势协同发展；另一方面，公司过往多个 TOD 项目也为公司积累了较为丰富的开发经验。从具体开发模式上看，一般是由公司合作的地铁集团前期获取土地或完成土地整备与一级开发，而后再由公司以股权收购的形式合作运营项目公司，对项目进行实际操盘开发。由于前期拿地等工作是由合作的地铁集团完成，且公司投资时点通常在项目达到预售条件前后，公司 TOD 项目投资到开盘销售的时间周

60、期相对较短，从而资金周转和使用效率较高。以 2022 年公司在广州新增的琶洲南 TOD 为例，项目从投资到开盘前后不足一月。此外，因 TOD 项目通常位于交通枢纽或附近区域，地理位置较佳，项目整体去化率亦相对较高。图 34：公司 TOD 项目典型模式 资料来源：克尔瑞、西部证券研发中心 表 3：公司 TOD 储备项目情况梳理 项目项目 所在城市所在城市 总建筑面积总建筑面积（万平米）（万平米）合作对象合作对象 权益比例权益比例 合作方拿地合作方拿地 拿地到获取拿地到获取（月）（月）获取时间获取时间 获取到开盘获取到开盘（月）（月）首次开盘首次开盘 整体去化率整体去化率 品秀星图 TOD 广州

61、135.53 广州地铁 82.11%2017-12 14 2019-02-2018-12 93%品秀星樾 TOD 广州 91.19 广州地铁 48.69%2018-11 10 2019-09 2 2019-11 94%品秀星瀚 TOD 广州 87.86 广州地铁 48.69%2018-12 9 2019-09 3 2019-12 73%星樾山畔 TOD 广州 33.02 广州地铁 48.69%-2020-09 1 2020-10 100%星汇城 TOD 广州 70.34 广州地铁 48.69%-2020-09 1 2020-10 97%星航 TOD 广州 20.84 滨江集团 62.06%20

62、21-02 0 2021-02 8 2021-10 83%琶洲南 TOD 广州 42.91 广州地铁 46.78%2021-02 14 2022-04 1 2022-04 84%勾庄 TOD 杭州 37.07 杭州地铁 51.00%2021-05 12 2022-05 7 2022-12 59%星桥 TOD 杭州 47.85 杭州地铁 18.05%2022-09 4 2023-01 9 2023-10 44%资料来源：公司 2019-2023 财报，公司拿地公告，中指，西部证券研发中心（注：整体去化率截至 2024 年 6 月 1 日）TOD 已成为公司多元已成为公司多元化化增储的重要模式之一

63、增储的重要模式之一，有望，有望在省外持续拓展在省外持续拓展。2023 年公司 TOD项目销售额约 274 亿元，占整体销售比重约 19.3%，销售额及占比稳步提升。在深耕广州 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的同时，公司持续深化 TOD 业务全国化布局，2022 年在杭州取得勾庄 TOD，为公司在广州以外城市获取的首个 TOD 项目，2023 年又在杭州获取第二个项目星桥 TOD，增加土地储备约 48 万平米。截至 2023 年底，公司共储备 TOD 项目 9 个（其中广州 7 个、杭州 2 个

64、），TOD 总土储合计达 331 万平米，约占公司总土储规模的 12.9%。图 35：公司 TOD 业务省外拓展 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 图 36：公司 TOD 项目销售额及占比 图 37：公司 TOD 项目土储规模及占比 资料来源：公司 2019-2023 年业绩推介资料、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年业绩推介资料、西部证券研发中心 3.2“地产地产-房托房托”双平台互动双平台互动，助力提升资产运营效率，助力提升资产运营效率 2005 年公司首次分拆白马大厦、财富大厦、城建大厦及维多利广场成立越秀房托于香港联交所上市，后又通过公

65、司自身注入以及资产收购等方式丰富物业组合，当前旗下物业分布于广州、上海、武汉、杭州和香港的核心地段，业态涵盖写字楼、零售商场、专业市场、酒店和服务式公寓等。截至 2023 年底，越秀房托物业总建筑面积达 118.4 万平方米，整体出租率约 85.0%，资产组合估值 425.6 亿元，估值相较于 2022 年底提升 0.5%。表 4：越秀房托各物业基本情况梳理 物业物业 类型类型 位置位置 落成年份落成年份 建筑面积建筑面积（万平米）（万平米）可租面积可租面积（万平米）（万平米）出租率出租率 租金单价租金单价（元（元/平米平米/月）月）经营收入经营收入（百万元）（百万元）估值估值（亿元）（亿元）

66、估值同比估值同比 国金中心 商业综合体 广州天河 2010 45.74 23.03 88.3%219.3 1031.3 190.0 1.5%0%5%10%15%20%25%0500300200222023TOD销售额(亿元)占整体销售比例(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350400450200222023TOD总土储(万平米)占总土储比例(右轴)公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明

67、和声明 物业物业 类型类型 位置位置 落成年份落成年份 建筑面积建筑面积（万平米）（万平米）可租面积可租面积（万平米）（万平米）出租率出租率 租金单价租金单价（元（元/平米平米/月）月）经营收入经营收入（百万元）（百万元）估值估值（亿元）（亿元）估值同比估值同比 越秀金融大厦 甲级写字楼 广州天河 2015 21.03 17.02 88.5%204.2 399.0 83.2 1.9%白马大厦 批发商场 广州越秀 1990 5.02 5.01 95.8%449.1 183.9 48.1-1.2%武汉物业 商业综合体 武汉硚口 2016 24.82 17.30 67.3%70.2 108.3 34

68、.8-3.3%上海越秀大厦 甲级写字楼 上海浦东 2010 6.21 4.60 89.2%223.8 104.6 29.9-1.3%财富广场 甲级写字楼 广州天河 2003 4.28 4.14 92.4%149.7 76.1 12.5-0.3%城建大厦 甲级写字楼 广州天河 1997 4.45 4.24 88.8%138.2 70.9 10.3-1.5%维多利广场 零售商场 广州天河 2003 2.77 2.73 93.5%256.2 74.3 9.6 0.1%杭州维多利 甲级写字楼 杭州上城 2017 4.01 2.25 98.5%126.8 35.2 6.2-0.2%香港越秀大厦 写字楼

69、香港湾仔 1985 0.09 0.09 100.0%323.0 3.3 1.1-5.2%合计合计 118.42 80.40 85.0%197.8 2086.9 425.6 0.5%资料来源：越秀房托 2023 年财报，西部证券研发中心（注：数据截至 2023 年 12 月 31 日）公司与越秀房托双平台互动公司与越秀房托双平台互动，实现商业资产，实现商业资产“投融管退”“投融管退”闭环运营闭环运营。公司持续推进商住并举战略，优化资产管理人商业资管模式，不断提升商业运营能力和商业物业的稳定现金流贡献。商业地产通常需要大额长期资金进行运作，同时还可能面临经营不佳导致的现金流不稳定、重资产导致负债率

70、高企、资金压力大等问题。当前房地产行业探索新发展模式背景下，部分商业地产经营逐渐向轻资产转型，在金融领域退出成为实现闭环运营较好的渠道之一。公司与越秀房托搭建的“地产+基金”双平台互动模式，实现了“开发+运营+金融”的综合商业模式，即“投入、运营、退出、产出、再投入”的完整链条。图 38：公司与越秀房托实现双平台互动 资料来源：公司官网、西部证券研发中心（注：持股比例数据截至 2023 年 12 月 31 日）公司与越秀房托的双平台互动：对于越秀房托，可增加优质资产补充渠道。公司自身较强的商业地产开发和运营能力可为越秀房托注入相对优质的商业资产，为其资产组合的优化和升级提供保障。对于公司自身来

71、说，可拓宽商业资产退出渠道，提升资金使用效率，降低表内投资性物业沉淀速率，同时也可强化商住并举战略，并分享稳定的投资收益。截至2023 年底，公司投资性房地产占总资产的比重为 4.2%，2010-2023 年期间比例年均下降约 0.8pct。2023 年公司直接持有的商业物业租金收入为 4.9 亿元，同比上升 49.7%；越秀房托实现经营收入 20.9 亿元，同比增长 11.4%，公司每年可稳定的从越秀房托获得现 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 金分派，增厚投资收益。图 39：越秀房托资产组合估

72、值及越秀地产投资性房地产占比变动 资料来源：iFinD，越秀房托 2010-2023 年财报，越秀房托官网，西部证券研发中心（注：红色填充表示当年新注入或收购资产，绿色表示当年有出售资产）图 40：公司 TOD 项目销售额及占比 图 41：公司持续获得越秀房托现金分派 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2015-2023 年财报、西部证券研发中心 3.3 广州城中村改造提速，公司有望充分受益广州城中村改造提速，公司有望充分受益 2023 年以来，中央多次会议都提及要稳步推进城中村改造，城中村改造也被列为推动构建房地产发展新模式下的三大工程之一。从广州

73、土地市场看，当前已进入存量用地发展时代，新增土地资源日益紧张，后续将侧重创新以存量资源再利用为主线的空间发展新模式。截至 2023 年底，广州市三旧改造规划面积共 347 平方公里，占全市建设用地的 18%；其中旧村改造面积约 163 平方公里，占三旧改造总体约 47%，待改造城中村规模较大。2035 远期规划出台，远期规划出台，广州广州城中村改造有望提速。城中村改造有望提速。2024 年 1 月，广州发布广州市城中村-60%-40%-20%0%20%40%60%0592020202120222023直接持有物业收入(亿元)越秀房托经营收入(亿元)直接持有物业同比越秀房托

74、同比0.00.51.01.52.02.53.03.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司获得越秀房托现金分派(亿元)公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 改造专项规划（20212035 年），统筹新增用地与存量用地资源配置，通过微改造、混合改造、全面改造多种方式并举，至 2035 年拟推进城中村改造累计约 155 平方公里，其中全面改造规模约 92 平方公里（对应 289 个项目，其中全面改造 150 个项目）。2024 年3 月，广州发布广州市

75、城中村改造条例，为全国首个专门针对城中村改造的地方性法规条例，其中对城中村改造目标、改造方式、补偿安置方案等方面进行了规范，为推进城中村改造提供制度上的保障。图 42：广州市三旧改造中旧村改造规模占比近半 图 43：广州市十区城中村改造项目推进目标 资料来源：广州市规划和自然资源局、西部证券研发中心（注：图中三旧改造面积口径为地块标图入库用地面积，占比为占全市现状建设用地比例，时间截至 2023 年 12 月）资料来源：广州市规划和自然资源局、西部证券研发中心（注：数据口径仅为广州十区，不包括黄埔区，黄埔区结合实际情况，2021-2035 年分步有序拟推进全面改造项目 38 个、混合改造项目

76、5 个）表 5：广州预计至 2035 年累计推进城中村改造约 155 平方公里 时间时间 期间规划推进城期间规划推进城市更新面积市更新面积 期间规划推进城期间规划推进城中村改造面积中村改造面积 城市更新中城市更新中城中城中村改造面积占比村改造面积占比 重点推进城中村改造项目方向重点推进城中村改造项目方向 2021-2025 年 约 130 平方公里 约 70 平方公里 约 54%已批在建、已批未建的城中村改造项目，涉及“十四五”重点项目、活力创新轴、重点功能片区启动区、综合交通枢纽、重要民生改善以及促进历史文化保护的城中村改造项目 2026-2027 年 约 100 平方公里 约 20 平方公

77、里 约 50%活力创新轴、重点功能片区核心区、综合交通枢纽、重要民生改善以及促进历史文化保护的城中村改造项目 2028-2030 年 约 30 平方公里 涉及南沙新区、东部中心、北部增长极、国家知识中心城、狮子洋增长极、从化绿色发展示范区、广佛高质量发展融合试验区、重点功能片区、重大基础设施等重点地区的城中村改造项目 2031-2035 年 约 70 平方公里 约 35 平方公里 约 50%涉及周边城区民生改善的城中村改造项目 资料来源：广州市规划和自然资源局、西部证券研发中心 公司公司较早发力城市更新，较早发力城市更新，足迹遍布足迹遍布羊城羊城内外，内外，旧改项目经验丰富。旧改项目经验丰富。

78、2017 年公司就专门成立了城市更新公司，重点开展“轨交+物业”开发，推动国企合作开发以及三旧改造等业务。作为国内具有丰富城市更新经验的城市运营商之一，公司的城市更新足迹覆盖旧村改造、旧厂改造到旧城混合改造等多种形态。2019 年 7 月，公司与广州市番禺区里仁洞村正式签署旧改合作框架协议，里仁洞项目成为公司在广州的首个旧村改造项目。2023 年公司于上海虹口区又取得一项城市更新，这也是公司在省外的首个城市更新项目。65070-20-2035混合改造项目个数全面改造项目个数 公司深度研究|越

79、秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：公司主要旧改项目情况梳理 项目项目 城市城市 获得时间获得时间 具体情况具体情况 可售货值可售货值 里仁洞旧村改造 广州 2019 年 7 月 建设总量约 391.48 万平方米，其中复建住宅约 155 万平方米，融资住宅约 111 万平方米；里仁洞复建物业约 72 万平方米，融资商业约 13 万平方米，商业商务体量总计有95.6 万平方米。改造范围内将配置 346 处共 45.89 万平方米的公共服务及市政设施，预计项目改造后可提供产业总建筑面积约 120 万平方米。约

80、690亿元 东流村改造 广州 2019 年 10 月 主要为东流村旧村、旧厂房全面改造、新村部分微改造，总用地面积约 22.51 万平方米，涉及 909 户，投资预算约 6.81 亿元。-南洋电器厂改造 广州 2021 年 3 月 项目涉及居民户数约 1310 户，改造用地总面积约为 3.73 万平方米，规划建筑总面积约27.83 万平方米。项目挂牌起始价为 28.15 亿元（改造成本约为 20.63 亿元），是越秀区重点城市更新项目。约 45 亿元 雅瑶旧村居改造 佛山 2022 年 5 月 公司中选前期服务工作合作单位，项目是佛山首个由政府主导引入前服工作合作单位的城市更新项目，项目涉及户

81、数超 600 户，户籍人口超 2000 人，村民住宅超 1000 栋。-嘉兴路街道改造 上海 2023 年 10 月 项目为一类住宅组团用地，容积率 1.3，内含部分一般历史建筑。约 30 亿元 资料来源：公司 2023 年财报、澎湃新闻、腾讯网、搜狐网、西部证券研发中心 在城中村改造推进模式上，广州目前在全市四个重点片区试点统筹做地模式，越秀为 7 家统筹做地主体之一，承担新中轴（海珠）片区和环五山创新策源区两大片区的做地工作。此外，前述广州城中村改造规划中还提及，以 TOD 发展为导向，积极引导轨道站点周边城中村全面改造与混合改造项目推进，2035 年前拟推进 128 个项目、占比约 44

82、%。公司过往 TOD 开发经验丰富，同时战略股东广州地铁赋能下，有望在 TOD 导向的城中村改造项目中占据竞争优势。综合，我们认为广州城中村待改造体量较大，政策推动下城中村改造推进提速，规划目标明确，一方面利于公司存量旧改项目加速推进，另一方面，公司作为做地主体之一，有望凭借较强的本地资源优势和资金实力，以及丰富的旧改经验，深度参与本轮城中村改造。图 44：公司为广州城中村改造 7 家做地主体之一 资料来源：广州楼市发布、西部证券研发中心 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、利润端短期承压，

83、融资成本持续下行利润端短期承压，融资成本持续下行 4.1 利润率承压下滑，费用管控利润率承压下滑，费用管控持续优化持续优化 近年来行业景气下行期内公司毛利率下行压力加大，2023 年公司整体毛利率水平为15.3%，同比下降 5.2pct，一方面行业整体毛利率呈下滑态势，另一方面低毛利率项目逐步结转叠加继续计提资产减值，毛利率进一步回落。费用方面，公司费用管控水平持续优化，期间费用率稳中有降，2023 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.05%/2.24%/0.84%，三费费用率合计较上年同期下降 0.39pct。综合，受毛利率下滑影响，公司净利率承压下降，归母净利润及核心净利润规

84、模亦同比回落。2023 年公司归母净利率同比下降 1.5pct 至 4.0%，全年实现归母净利润 31.9 亿元，同比下降 19.4%；不考虑净汇兑损益以及持有物业公允价值变动等因素的核心净利润同比下降 17.6%至 34.9 亿元，对应核心净利率约为 4.4%。图 45：公司归母净利润变化及增速 图 46：公司核心净利润变化及增速 资料来源：公司 2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2023 年财报、西部证券研发中心 图 47：公司毛利率有所下滑 图 48：行业利润率呈下行趋势 资料来源：公司 2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：iFinD、西部证券研发中心 -25

85、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0554045200222023归母净利润(亿元)同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0554045200222023核心净利润(亿元)同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023毛利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%200222023A股地产开发板块毛利率H股内房板块毛利率 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年

86、 06 月月 18 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 49：公司期间费用率变动 图 50：公司归母净利率及核心净利率变动 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2023 年财报、西部证券研发中心 4.2 三道红线维持绿档三道红线维持绿档，融资成本，融资成本不断下降不断下降 财务端整体较为稳健，三道红线检测指标稳定维持绿档。财务端整体较为稳健，三道红线检测指标稳定维持绿档。公司剔除预收款的资产负债率指标近些年稳中有降，净负债率及现金短债比指标虽有波动，但都维持在较为合理的水平上。截至 2023 年末，公司剔除预收款的资产负债率、净

87、负债率以及现金短债比分别为 67.4%、57.0%和 2.01，剔除预收款的资产负债率以及净负债率较上年同期均有改善，现金短债比虽有小幅下降，但仍维持在 2 以上，处于相对较高水平。债务方面，截至 2023 年底，从融资渠道结构来看，公司总借款中人民币银行借款及其他借款/港元银行借款/港元及美元中长期票据/人民币中长期票据比例分别为 54%/10%/7%/29%，人民币借贷占比约为 83%，较上年同期提升 8pct。从融资期限结构来看，公司 1年之内/第 2 年/第 3-5 年/5 年以上到期债务占比分别为 22.0%/21.8%/44.1%/12.1%，较上年同期分别+4.2pct/-5.4

88、pct/-5.0pct/+6.2pct，5 年以上到期的长期债务占比增加较多。图 51：三道红线监测指标维持绿档 图 52：公司总借款融资渠道结构 资料来源：公司 2020-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200222023销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200222023归母净利率核心净利率1.01.21.41.61.82.02.22.440%45%50%55%60%65%70

89、%75%2020202120222023剔除预收款的资产负债率净负债率现金短债比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023人民币中长期票据港元及美元中长期票据港元银行借款人民币银行借款及其他借款 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 53：公司总借款到期期限结构 图 54：公司融资成本逐年下降 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2023 年财报、西部证券研发中心 融资成本持

90、续下行，在行业中处于较佳水平。融资成本持续下行，在行业中处于较佳水平。公司多元化拓展融资渠道，相对稳健的财务表现支撑公司平均融资成本持续下降，2023 年加权平均借贷利率为 3.82%，同比下降0.34pct，2019-2023 年年均下降 0.28pct。横向对比来看，公司 2023 年平均融资成本在行业内也处于相对较低水平，当前市场环境下较低的融资成本有助于公司以更低的成本获得资金支持，为高质量投资拿地提供保障。图 55：公司融资成本在重点房企中处于相对较低水平 资料来源：各公司 2022-2023 年年报、西部证券研发中心（注：因各公司披露口径不完全相同，数据仅供参考）五、五、盈利预测与

91、投资建议盈利预测与投资建议 分业务看，公司目前营收主要由房地产开发业务贡献，2022 年/2023 年房地产开发业务营收占比分别达 94.9%/93.8%。近些年公司在行业景气下行背景下实现销售的逆势提升，2021 年-2023 年全口径销售额分别为 1152 亿元/1250 亿元/1420 亿元，同比分别+20.2%/+8.6%/+13.6%。截至 2023 年底，公司已售未入账销售额对 2023 年入账金额覆盖倍数约为 2.63 倍，待结资源相对充裕。考虑到 2023 年已售未入账面积规模有所下降，我们预计未来结算面积规模增长或将放缓，整体保持相对稳定态势，预计 2024-2026 年结0

92、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002220235年以上第3-5年第2年1年内3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%200222023全年加权平均借贷利率全年加权平均借贷利率0%1%2%3%4%5%6%7%招商蛇口中国海外发展华润置地保利发展万科A建发国际越秀地产华侨城城建发展滨江集团龙湖集团绿城中国金地集团大悦城地产美的置业华发股份绿地控股远洋集团新城控股2023年平均融资成本2022年平均融资成本 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 28|请务必仔细阅读报告

93、尾部的投资评级说明和声明 算面积分别为 317/317/322 万平米；价格方面，考虑到已售未入账均价延续上升趋势，预计未来结算价格有望逐步攀升,预计 2024-2026 年结算均价分别约 2.61/2.81/2.95 万元每平米。综合，我们认为随着前期已售项目相继进入结算环节，未来公司结算收入有望稳步增长，我们预计2024-2026年公司房地产开发收入同比增速分别为+9.9%/+7.6%/+6.9%，对应营收为 827 亿元/890 亿元/951 亿元。公司非开发业务包括房地产管理、房地产投资、和其他业务，整体收入占比较小，我们预计 2024-2026 年各业务营收保持稳定增长。综合，我们预

94、计 2024-2026 年公司营业收入分别为 882 亿元/949 亿元/1014 亿元，同比增速分别+10.0%/+7.6%/+6.9%。利润率方面，受前期高地价项目结转影响，预计公司开发业务 2024 年结转毛利率相对承压，2022 年以来公司拿地单价有所回落，未来随着公司逐步结转低地价开发项目，2025年结转毛利率或将企稳回升。综合考虑到开发业务利润率对公司整体利润率影响，我们预计公司 2024-2026 年毛利率分别为 14.3%/14.7%/14.9%。表 7：公司主要财务指标预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）72,416 80,222

95、88,211 94,905 101,417 同比 26.2%10.8%10.0%7.6%6.9%其中：房地产开发收入（百万元）68,728 75,216 82,688 88,956 95,076 同比 26.9%9.4%9.9%7.6%6.9%其中：其他业务收入（百万元）3,687 5,006 5,523 5,949 6,341 同比 14.3%35.7%10.3%7.7%6.6%毛利率 20.4%15.3%14.3%14.7%14.9%归母净利润（百万元）3,953 3,185 3,542 3,795 4,168 同比 10.2%-19.4%11.2%7.1%9.8%资料来源：公司 2022

96、-2023 年财报，西部证券研发中心 综合，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 35.4 亿元/38.0 亿元/41.7 亿元，同比增速分别+11.2%/+7.1%/+9.8%；EPS 分别为 0.88 元/0.94 元/1.04 元，对应 6 月 18 日收盘价，2024-2026 年 PE 分别为 5.9 倍/5.6 倍/5.1 倍。估值方面，公司立足大湾区走向全国，土储结构持续向高线城市集中，我们选取 H 股中代表性全国化房企华润置地、中国海外发展、和龙湖集团作为对比公司，参考 6 月 18 日收盘价，可比公司 2024 年 PE 平均值为 5.6 倍。考虑到公司长期深

97、耕广州，区域龙头优势持续巩固，多元化特色拿地策略保障优质土储补货能力，且方向上聚焦一线及核心二线等基本面较好的城市，土储结构持续优化，未来销售及业绩确定性较强。我们给予公司 2024年 6.5 倍 PE，对应目标价 6.2 港元，首次覆盖给予“增持”评级。表 8：行业可比公司估值比较 代码代码 简称简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）23A-26E 归母归母净利润净利润 CAGR 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 1109.HK 华润置地 1,911 4.44 4.77 5.07 5.6 5.2 4.9 4.8%068

98、8.HK 中国海外发展 1,519 2.44 2.60 2.72 5.3 5.0 4.7 5.1%0960.HK 龙湖集团 782 1.87 1.93 2.08 5.8 5.6 5.2 3.1%公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 代码代码 简称简称 总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）23A-26E 归母归母行业平均 5.6 5.3 4.9 4.3%0123.HK 越秀地产 227 0.88 0.94 1.04 5.9 5.6 5.1 9.4%资料来源：西部证券研发中心 iFinD

99、、西部证券研发中心（注：可比公司 EPS 及归母净利润预测来自 iFinD 一致预期，PE 对应 2024 年 6 月 18 日收盘价；总市值为交易货币，汇率参考 6 月 18 日即期汇率：1HKD=0.9294CNY）六、六、风险提示风险提示 销售不及预期风险。销售不及预期风险。房企销售与宏观经济、居民收入水平等因素相关度较高，若宏观经济增长不及预期，居民对未来收入预期更为谨慎，支出意愿降低，则可能会导致公司项目销售不及预期。拿地拿地节奏节奏不及预期风险。不及预期风险。若公司新增土储速度或规模不及预期，补库速度较慢，则可能产生可售货值不足风险，导致未来销售规模下滑，进而导致营收规模下降。政策

100、调控超预期风险。政策调控超预期风险。地产行业受政策调整影响较大，若后续行业政策收紧超预期，则可能会对公司销售产生不利影响。公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 21,846 29,265 31,371 34,841 43,351 营业收入营业收入 7

101、2,416 80,222 88,211 94,905 101,417 应收和预付款项 37,108 50,859 55,923 60,167 64,296 营业成本 57,610 67,964 75,581 80,932 86,293 存货净额 209,744 238,949 265,727 281,013 299,630 销售费用 2,041 2,451 2,695 2,847 2,941 其他流动资产 15,276 19,092 21,080 22,778 24,436 管理费用 1,769 1,799 1,852 1,993 2,028 流动资产合计流动资产合计 283,974 338,

102、164 374,101 398,799 431,711 财务费用 97(119)122 139 103 固定资产及在建工程 13,426 11,542 11,024 10,913 9,767 营业利润营业利润 11,081 8,138 8,083 9,134 10,154 长期股权投资 25,444 25,605 26,105 26,605 27,105 营业外净收支(251)(418)219 147 344 无形资产 1,388 1,283 1,215 1,115 998 利润总额利润总额 10,830 7,721 8,302 9,280 10,498 其他非流动资产 18,999 24,5

103、31 24,531 24,585 24,585 所得税费用 4,692 3,146 3,382 3,781 4,277 非流动资产合计非流动资产合计 59,257 62,960 62,875 63,218 62,456 净利润净利润 6,137 4,575 4,920 5,499 6,221 资产总计资产总计 343,231 401,124 436,976 462,018 494,167 少数股东权益 2,184 1,390 1,377 1,705 2,053 短期借款 18,873 25,729 28,780 28,439 31,628 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,953 3,18

104、5 3,542 3,795 4,168 应付款项 1,642 1,331 1,480 1,585 1,690 其他流动负债 157,995 183,027 201,254 216,527 231,383 流动负债合计流动负债合计 178,510 210,087 231,514 246,551 264,701 长期借款及应付债券 72,554 81,395 91,439 95,890 103,669 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 10,496 7,488 7,488 7,488 7,488 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 83

105、,050 88,883 98,927 103,379 111,158 ROE 8.3%5.7%6.0%6.1%6.3%负债合计负债合计 261,559 298,970 330,441 349,930 375,858 毛利率 20.4%15.3%14.3%14.7%14.9%股本 18,035 25,545 25,545 25,545 25,545 营业利润率 15.3%10.1%9.2%9.6%10.0%股东权益 84,793 102,209 106,589 112,088 118,309 销售净利率 8.5%5.7%5.6%5.8%6.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 346,352

106、 401,179 437,030 462,018 494,167 成长能力成长能力 营业收入增长率 26.2%10.8%10.0%7.6%6.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率-3.7%-30.4%10.8%11.8%12.5%净利润 6,137 4,575 4,920 5,499 6,221 净利润增长率 10.2%-19.4%11.2%7.1%9.8%折旧摊销 427 384 1,319 1,277 1,200 偿债能力偿债能力 利息费用 97(119)122 139 103 资产负债率 75.5%74.5%7

107、5.6%75.7%76.1%其他(2,942)3,721(14,718)(4,995)(8,642)流动比 1.59 1.61 1.62 1.62 1.63 经营活动现金流经营活动现金流 3,719 8,562(8,357)1,920(1,119)速动比 0.34 0.39 0.38 0.39 0.41 资本支出(1,166)(343)(734)(1,066)63 其他(5,892)563(359)(415)(254)每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(7,058)220(1,093)(1,481)(191)每股指

108、标每股指标 债务融资(5,254)(7,824)13,095 4,111 10,967 EPS 1.28 0.85 0.88 0.94 1.04 权益融资 0 7,510 0 0 0 BVPS 15.32 13.82 14.57 15.51 16.54 其它(2,459)(1,061)(1,540)(1,080)(1,148)估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(7,714)(1,375)11,555 3,031 9,819 P/E 6.9 6.9 5.9 5.6 5.1 汇率变动 132 12 0 0 0 P/B 0.6 0.4 0.4 0.3 0.3 现金净增加额现金净增加额(10,92

109、0)7,419 2,105 3,470 8,510 P/S 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|越秀地产 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 18 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未

110、来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中

111、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资

112、格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、

113、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点

114、、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许

115、可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。