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1、证券研究报告公司深度研究地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 越秀地产(00123.HK)双国资股东赋能双国资股东赋能 TOD,逆势增储积极扩规模,逆势增储积极扩规模 2023 年年 05 月月 04 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书:S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书:S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书:S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)11.32 一年最低/最高价 6.33/1
2、3.42 市净率(倍)0.74 港股流通市值(百万港元)45,567.45 基础数据基础数据 每股净资产(港元)15.32 资产负债率(%)75.52 总股本(百万股)3096.46 流通股本(百万股)3096.46 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)72501.7 82728.2 92281.8 102265.9 同比 26.4 14.1 11.6 10.8 归属母公司净利润(百万元)3953.4 4359.6 4927.6 5597.0 同比 10.2%10.3%13.0%13
3、.6%每股收益-最新股本摊薄(元/股)1.28 1.41 1.59 1.81 P/E(现价&最新股本摊薄)7.3 6.6 5.9 5.2 Table_Tag 关键词:关键词:#行业整合行业整合 Table_Summary 投资要点投资要点 双双国资股东禀赋优势,深耕国资股东禀赋优势,深耕 TOD(轨交轨交+物业物业)发展模式。)发展模式。越秀地产第一股东越秀集团、第二大股东广州地铁均由国资委控股。成立至今,公司运用“开发+运营+金融”多元化的商业运营方式。立足开发业务,深耕广州,以华东、华中、北方、西南具有经济活力的区域作为重要支撑。同时,积极布局康养产业、长租公寓、城市更新等新兴业务领域,开
4、拓“轨交+物业”TOD 发展模式。TOP20 房企销售增速唯一正增长,多元逆势补充优质土储,深化全国房企销售增速唯一正增长,多元逆势补充优质土储,深化全国化布局。化布局。2022 年,公司在房地产市场下行压力下实现逆势增长,实现合同销售额约 1250.3 亿元,实现连续五年持续正增长;销售面积约 414 万平方米。2023 年 1-3 月公司实现合同销售金额 438.3 亿元,同比增长217.3%。2022 年,公司积极拿地、获取优质土储。在 12 个一、二线城市新增 37 幅土地,总建面 695 万平方米。新增土储的 42%位于大湾区,华东、华中、西部新增土储分别占比 25%、25%、8%。
5、通过 TOD、产业勾地、国企合作、城市运营等多元化渠道增储占比超 50%。2023 年,公司合同销售目标 1320 亿元,同比增长 6%。夯实广州夯实广州 TOD 龙头地位龙头地位,TOD 模式全国化拓展实现新突破。模式全国化拓展实现新突破。公司自2019 年引入广州地铁集团成为公司第二大股东以来,在大湾区及全国推进“轨交+物业”TOD 模式。2022 年,公司收购母公司广州琶洲南TOD 项目,增强在广州市场的优势地位;通过产交所摘牌方式收购杭州勾庄 TOD 项目,实现 TOD 第一次走出广州、走向全国。国资背景、财务优势突出,三档红线持续绿档。国资背景、财务优势突出,三档红线持续绿档。202
6、0 年以来公司均符合“三道红线”绿档标准,2022 年公司剔除预收账款的资产负债率为68.8%,净负债率为 67.2%,现金短债比为 2.23 倍。截至 2022 年末,公司有息负债总额 883 亿元,一年以上有息负债占比八成以上,短期还款压力较小。另外,2022 年公司平均借贷成本同比下降 10 个基点。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司双国资股东禀赋优势,深耕 TOD 发展模式,多元逆势补充优质土储,拿地布局城市能级高,近年销售表现领先,未来 业 绩 确 定 性 较 强。预 测 其 2023/2024/2025 年 归 母 净 利 润 为43.6/49.3/56.0 亿元,对应的
7、 EPS 分别为 1.41/1.59/1.81 元/股。我们选取业内具备国央企背景、全国化布局的 6 家代表性房企作为可比公司进行估值,根据可比公司的估值情况,我们给予公司 2023 年 8.9X 的 PE 估值,对应每股价格为 14.2 港元/股,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业下行压力超预期;疫情反复、发展超预期;调控政策放松不及预期、收紧超预期。-16%-7%2%11%20%29%38%47%56%65%2022/5/42022/9/22023/1/12023/5/2越秀地产恒生指数请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券
8、研究所 公司深度研究 2/24 内容目录内容目录 1.双国资股东禀赋优势,股权结构稳定双国资股东禀赋优势,股权结构稳定.4 1.1.立足广州,全国最早综合开发商之一.4 1.2.国资背景,股权结构相对稳定.6 1.3.管理层经验丰富,具备前瞻创新视野.7 2.销售增速领跑行业,多元增储稳增长,土储聚焦保增长销售增速领跑行业,多元增储稳增长,土储聚焦保增长.8 2.1.销售:逆势增长,增速排名第一.8 2.1.1.业绩表现亮眼,增速领跑 TOP20 房企.8 2.1.2.深耕大湾区,广州销售额占半.9 2.2.投资:多元逆势补充优质土储,深化“1+4”全国化布局.10 2.2.1.“6+1”多元
9、化扩储,公开、非公开市场增储并举.10 2.2.2.增储聚焦广州,同时开拓华东高能级城市.11 2.3.土储:土地储备量稳中有升,一二线城市占比九成.11 2.3.1.拿地销售金额比行业领先,未来货值充裕.11 2.3.2.土储结构中大湾区占半,其余聚焦高能级城市.13 3.TOD 全国化深化优势,全国化深化优势,“地产地产+房托房托”双平台模式增效益双平台模式增效益.14 3.1.夯实广州 TOD 绝对地位,寻求 TOD 全国化布局.14 3.1.1.发挥股东资源优势,持续获取大湾区项目.14 3.1.2.区域、利润优势和较高的行业壁垒夯实广州 TOD 龙头地位.15 3.1.3.收购杭州勾
10、庄 TOD 项目,开启全国化布局.15 3.2.“地产+房托”双平台模式闭环增效益.16 3.2.1.与越秀房托形成“双平台”模式,持续提升运营能力.16 3.2.2.多元业务布局,增强抗周期性和抗风险性.16 4.融资成本低且量充裕,债务结构健康合理融资成本低且量充裕,债务结构健康合理.17 4.1.债务结构稳定,三道红线持续绿档.17 4.1.1.有息负债稳中有升,长期借款占主导.17 4.1.2.三道红线持续绿档,公司业务发展可持续.19 4.2.优质股东信用背书,融资成本不断走低.19 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.20 5.1.盈利预测.20 5.2.投资建议.21 6.
11、风险提示风险提示.21 FZkZ3UiY9YAUjW1WlX9YaQaO7NsQoOnPmPjMpPmRfQqQsP8OoPqRMYoMqPvPpPmO请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/24 图表目录图表目录 图 1:越秀地产 2013-2022 年营业收入及同比.4 图 2:越秀地产 2013-2022 年合同销售金额及同比.4 图 3:越秀地产 2022 年区域销售结构.5 图 4:越秀地产 2013-2022 年营收业务结构.5 图 5:越秀地产发展历程.6 图 6:越秀地产股权架构(截至 2023 年 3
12、月 31 日).6 图 7:越秀地产 2017-2022 年全口径销售金额及增速.9 图 8:越秀地产 2017-2022 年平均销售单价(元/平).9 图 9:TOP20 房企销售金额及增速,越秀地产增速领先.9 图 10:越秀地产 2018-2022 年大湾区销售金额及占比.10 图 11:2022 年越秀地产大湾区各城市销售金额占比.10 图 12:2022 年越秀地产新增土储来源构成.11 图 13:2017-2022 年越秀地产新增土储面积及增速.11 图 14:2022 年越秀地产各城市新增土储权益建面.11 图 15:2019-2022 年越秀地产权益新增土储均价及增速.11 图
13、 16:2020-2022 年越秀地产全口径、权益拿地销售比.12 图 17:2022 年越秀地产土储分布.12 图 18:越秀地产 2017-2022 年华东地区新增土储.14 图 19:2022 年越秀地产新增土储分线城市分布.14 图 20:2019-2022 年越秀地产 TOD 土储量及占比.15 图 21:2019-2022 年越秀地产 TOD 项目销售及占比.15 图 22:越秀房托与越秀地产关系.16 图 23:2017-2022 年直接持有出租投资物业租金收入.17 图 24:2017-2022 年越秀地产持股的越秀房产基金收入.17 图 25:越秀地产 2017-2022 年
14、有息负债及同比增速.18 图 26:越秀地产 2017-2022 年净负债率.18 图 27:越秀地产 2017-2022 年定息融资占总融资比重.18 图 28:2022 年越秀地产有息负债渠道结构.18 图 29:越秀地产 2017-2022 年有息负债期限结构变化.19 图 30:越秀地产 2017-2022 年有息负债结构变化.19 图 31:越秀地产 2018-2022 年现金与监控户存款总额及环比增速.19 图 32:越秀地产 2016-2022 年“三道红线”指标.19 图 33:越秀地产 2017-2022 年新增融资及结构.20 图 34:越秀地产 2016-2022 年平均
15、借贷成本变化.20 表 1:越秀地产管理层介绍.8 表 2:典型房企拿地销售比.13 表 3:截至 2022 年 12 月 31 日越秀地产 TOD 项目储备.15 表 4:越秀地产营收及毛利预测.21 表 5:可比公司估值.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/24 1.双国资股东禀赋优势,股权结构稳定双国资股东禀赋优势,股权结构稳定 1.1.立足广州,全国最早综合开发商之一立足广州,全国最早综合开发商之一 越秀地产股份有限公司(前称广州市城市建设开发总公司)创建于越秀地产股份有限公司(前称广州市城市建设开发总
16、公司)创建于 1983 年,年,1992年于香港联合交易所有限公司(年于香港联合交易所有限公司(SEHK)上市,是全国最早的综合性房地产开发商之)上市,是全国最早的综合性房地产开发商之一。一。成立至今,公司一直秉持着“成就美好生活”的品牌使命,稳步推进“商住并举”的发展战略,运用了“开发+运营+金融”多元化的商业运营方式。项目开发聚焦于粤港澳大湾区,以华东、华中、北方、西南具有经济活力的区域作为重要支撑,不断深化“1+4”全国化战略布局。同时公司积极布局康养产业、长租公寓、城市更新等新兴业务领域,开拓“轨交+物业”TOD 发展模式。公司在全国 30 多个城市开发了 200多个住宅项目,拥有超过
17、 100 万业主。公司业绩规模稳步扩张,近五年合同销售额呈现两位数增长。公司业绩规模稳步扩张,近五年合同销售额呈现两位数增长。公司营业近十年仅有 2016 年小幅下降 6%,其余年份均两位数增长。2022 年营业收入 724.1 亿元,同比增长 26%,实现归母净利润 39.5 亿元,同比增长 10.2%,在 2022 年行业整体下滑的背景下保持逆势增长。2022 年,公司剔除汇兑损益、投资物业公允价值变动和相关税项变动后的核心净利润为 42.4 亿元,同比增长 2.1%,符合增速预期。2021 年公司合同销售金额首次迈入千亿,2022 年公司合同销售 1250.3 亿元,同比增长 8.6%。
18、图图1:越秀地产越秀地产 2013-2022 年营业收入及同比年营业收入及同比 图图2:越秀地产越秀地产 2013-2022 年合同销售金额及同比年合同销售金额及同比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 区域销售结构上,公司不断深化“区域销售结构上,公司不断深化“1+4”全国化战略布局,大湾区合同销售占比六”全国化战略布局,大湾区合同销售占比六成。营收业务结构上,房地产发展占比九成。成。营收业务结构上,房地产发展占比九成。公司区域布局聚焦大湾区,2021 年大湾区、华东地区、华中地区、北方地区、西南地区合同销售占比分别为 62.0%、22.5%、8.8%、4
19、.0%、2.6%。2022 年大湾区销售占比相较上年下降 14.2 个百分点,而华东地区销售占比相较上年提高 11.8 个百分点,华东区域成为大湾区之后的公司第二大产能贡献地。公司主要发展房地产开发业务,近年该业务收入占营收 90%以上,房地产管724.2-20%0%20%40%60%80%005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元)营业收入同比增长率(%,右轴)1250.30%10%20%30%40%50%60%02004006008000201320
20、002020212022合同销售(亿元)合同销售同比增长率(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/24 理、房地产投资以及其他业务占营收一成。图图3:越秀地产越秀地产 2022 年区域销售结构年区域销售结构 图图4:越秀地产越秀地产 2013-2022 年营收业务结构年营收业务结构 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 通过梳理公司历史上的重要事件,我们总结出公司发展历程的几个阶段:1.首批进军房地产开发业务,着重打磨品牌优势(首批
21、进军房地产开发业务,着重打磨品牌优势(1983-2004 年)年):1983 年,广州市政府批准成立广州市城市建设开发总公司,着重开拓广州市内商业和住宅项目。1987年,启动天河体育中心周边的建设,建成了六运小区、市长大厦、大都会广场、城建大厦、维多利亚广场等新型商住物业,被认为是天河商业地产的开拓者和广州第二条中轴线重要的推动者。1990 年,公司被授予“全国房地产开发先进企业”称号。1995 年-2004年,公司项目先后获得“全国样板小区”、“全国城市物业管理优秀示范小区”、“全国城市物业管理优秀示范大厦”、“詹天佑土木工程大奖”等荣誉称号,凸显同业中品牌、品质优势。2.形成“开发形成“开
22、发+运营运营+金融”商业模式,开启全国化项目布局(金融”商业模式,开启全国化项目布局(2005-2015 年):年):2005年,公司分拆城建大厦、白马商厦、维多利亚广场及财富广场四大租赁物业,以房地产投资信托基金的方式赴港上市,“地产+房托”双平台协同发展模式形成。2015 年,广州国际金融中心注入越秀房产基金,标志着公司“开发+运营+金融”闭环商业模式成型。2009 年,公司更名为“越秀地产”,首进江门,正式开启项目全国化布局,其后项目分布进入华南、华中、华北、华东等具有经济活力城市,全国化项目布局初具规模,“1+4”战略布局逐步成型。3.积极布局新兴领积极布局新兴领域业务,开拓“轨交域业
23、务,开拓“轨交+物业”物业”TOD 发展模式(发展模式(2016 至今):至今):2016年成立越秀商投公司,专注商业物业的开发、运营和金融化事务。2017 年,公司顺应市场形式,正式开始布局康养、长租公寓新兴产业。2019 年,公司战略引入股东广州地铁,双方共同开拓“轨交+物业”TOD 发展模式,最大化双方资产价值。次年越秀集团、广州地铁集团和长沙轨道集团签署战略合作协议,标志着旗下越秀地产正式开启 TOD 模式的全国化布局。2022 年,公司于杭州通过产交所摘牌方式收购了勾庄 TOD 项目,“轨交+物业”版图开始全国化扩张。47.7%34.4%11.2%4.6%2.0%大湾区华东地区华中地
24、区北方地区西部地区75%80%85%90%95%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房地产发展占比房地产管理占比房地产投资占比其他占比请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/24 1.2.国资背景,股权结构相对稳定国资背景,股权结构相对稳定 越秀地产实际控制人是广州市人民政府国有资产监督管理委员会,其间接持有公司越秀地产实际控制人是广州市人民政府国有资产监督管理委员会,其间接持有公司股权近股权近 60%。其中广州越秀集团股份有限公司是公司最大股东,其通
25、过越秀企业(集团)有限公司间接持有公司 39.78%股权。2019 年,公司引入战略股东广州地铁,其通过旗下子公司广州地铁投融资有限公司持有公司 19.9%股权,是越秀地产第二大股东。其他机构和个人投资者所持股份占比为 40.32%。第一、第二大股东均由国资委所控股,因此越秀地产是具有国资背景的且由国资委间接控股的综合性房地产企业。图图5:越秀地产发展历越秀地产发展历程程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 图图6:越秀地产股权架构(截至越秀地产股权架构(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)数据来源:公司官网,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声
26、明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/24 2019 年引入战略股东广州地铁集团,形成双国资股东的独特股权结构。年引入战略股东广州地铁集团,形成双国资股东的独特股权结构。2019 年 2月 27 日公司发布公告,广州地铁集团以每股 2 港元的价格认购公司 30.8 亿股股份,总对价为 61.6 亿港元。认购完成后,广州地铁持有公司总股份的比例为 19.9%,成为公司的第二大股东。广州地铁是成立于 1992 年的广州市政府全资大型国企,主要业务范围是地铁线网、城际铁路、有轨电车。通过引入广州地铁作为战略股东,公司“轨交+物业”的战略顺利推进,同时也进一步夯实公司的资本实力,巩固
27、公司的股东基础,借助广州地铁在大湾区的丰富资源,能够进一步提升公司在大湾区的市占率。引入广州地铁集团后,越秀地产形成了越秀集团、广州地铁双国资股东的股权结构,两大国资股东实力雄厚,为公司发展提供强力支持。1.3.管理层经验丰富,具备前瞻创新视野管理层经验丰富,具备前瞻创新视野 越秀地产拥有越秀地产拥有 5 名执行董事、名执行董事、1 名非执行董事以及名非执行董事以及 3 名独立非执行董事,其中名独立非执行董事,其中 5 名名执行董事均在越秀集团或其控股公司担任职务多年,执行董事均在越秀集团或其控股公司担任职务多年,1 名非执行董事兼任广州地铁副总名非执行董事兼任广州地铁副总经理职务。经理职务。
28、林昭远 2018 年委任公司董事长,其对于企业管理、精益管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验,在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。林峰具有会计背景,拥有近 30 年财务管理和企业投资决策方面的经验,其 2018 年委任执行董事,参与了本公司多项重大资本运作及融资工作。李锋具有工商管理背景,2014 年委任公司执行董事,同时兼任越秀企业首席资本运营官,熟悉了解上市公司业务及资本市场运作模式,在资本运营方面拥有丰富实践经验。陈静具有审计师背景,2017年委任公司执行董事及财务总监,兼任广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部总经理,熟悉上市公司风险管理、内部监控及财务管理等业务
29、,在企业建立健全风险管理、内部监控体制及财务管理等方面拥有丰富经验。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/24 表表1:越秀地产管理层介绍越秀地产管理层介绍 姓名 职务 任职日期 人物介绍 林昭远 董事长 2018 年 中山大学经济学学士、工商管理硕士,拥有机械工程师资格。曾任广州造纸集团董事长、广州越秀及越秀企业的总经理助理、副总经理及越秀房地产投资信托基金主席及非执行董事。在企业管理、精益管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验,在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。2015 年 11 月起任公司
30、执行董事,2018 年 8 月起任公司董事长。林峰 副董事长 2018 年 广东财经大学经济学学士、澳大利亚西悉尼大学工商管理硕士学位,拥有会计师资格。曾任广州城建开发财会部副总经理、管理部副总经理、财务部总经理,本公司总经理助理及越秀地产城市更新集团总经理。2014 年起任公司副总经理,2018 年 8 月起任公司副董事长、执行董事及总经理。李锋 执行董事 2014 年 毕业于华南理工大学、暨南大学,拥有工程系学士学位及工商管理硕士学位。在资本运营方面拥有丰富实践经验。2001 年 12 月加入越秀,2014 年 3 月起任公司执行董事。亦任广州越秀及越秀企业首席资本运营官、广州城建开发董事
31、、越秀金控董事长兼非执行董事及创兴银行非执行董事、越秀房地产投资信托基金非执行董事、越秀交通董事长兼执行董事、广州越秀金控股份董事及越秀证券控股有限公司董事长。陈静 执行董事,财务总监 2017 年 毕业于西安交通大学审计专业,拥有北京理工大学管理与经济学院工商管理专业硕士学位,具备审计师、国际注册内审师专业资格。在企业建立健全风险管理、内部监控体制及财务管理等方面拥有丰富经验。2004 年 7 月加入广州越秀,2017 年 7 月任公司执行董事,亦任公司财务总监。刘艳 执行董事 2018 年 南开大学社会学学士、及上海交通大学高级管理人员工商管理硕士,中级经济师(人力资源管理)。在大型企业人
32、力资源管理、经营管理、组织管控等方面拥有丰富经验。2002 年 7 月加入越秀,2018 年 8 月任公司执行董事,亦任广州越秀及越秀企业首席人力资源官兼管理部总经理等。张贻兵 非 执 行 董事 2022 年 中共中央党校研究生院经济学硕士,擅长行政管理、资本运作,在企业经营管理方面有丰富的经验,在房地产项目开发和管理等方面有较强的综合统筹能力,2022 年 3 月起任公司非执行董事。余立发 独 立 非 执行董事 1992 年 澳洲 Macquarie University 应用财务硕士,在投资、银行及财务方面拥有逾 40 年经验。1992 年至今任公司独立非执行董事、越秀金控及创兴银行独立非
33、执行董事。李家麟 独 立 非 执行董事 2000 年 专业会计师、英国特许公认会计师公会资深会员,20 余年银行及审计经验。2000 年至今任公司独立非执行董事、越秀金控及创兴银行独立非执行董事。刘汉铨 独 立 非 执行董事 2004 年 伦敦大学法学学士,香港高等法院律师,中国司法部委托公证人及国际公证人,曾任第十届、第十一届及第十二届中国人民政治协商会议全国委员会常务委员。2004 年至今任公司独立非执行董事。数据来源:公司官网,东吴证券研究所 2.销售增速领跑行业,多元增储稳增长,土储聚焦保增长销售增速领跑行业,多元增储稳增长,土储聚焦保增长 2.1.销售:逆势增长,增速排名第一销售:逆
34、势增长,增速排名第一 2.1.1.业绩表现亮眼,增速领跑业绩表现亮眼,增速领跑 TOP20 房企房企 TOP50 房企中唯一正增长,实现逆势增长。房企中唯一正增长,实现逆势增长。根据越秀地产全年业绩公告披露的 2022年销售情况,公司 2022 年实现合同销售额约 1250.3 亿元,同比增长约 8.6%,实现连续五年持续正增长。在 2022 年房地产行业整体下行趋势下,越秀地产成为 TOP50 房企中唯一正增长企业,增速位于行业 TOP20 之首。并且销售完成情况超预期,超额完成全年1235 亿元的销售目标,完成率 101.2%;同时,公司 2022 年实现销售面积约 414 万平方米,与
35、2021 年基本持平,在销售面积稳定的情况下,销售额的大幅增长得益于公司销售单价的较大幅度上升。2022 年销售均价为 30200 元/平,较 2021 年 27600 元/平同比请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/24 增长 9.5%,保持了近五年总体增长的良好态势;根据克而瑞数据,公司 2022 年行业排名上升至 16 名,较上一年度上升 21 名,实现品牌实力的大幅提升。2023 年,公司合同销售目标为 1320 亿元,同比增长 6%。图图7:越秀地产越秀地产 2017-2022 年全口径销售金额及增速年全口径
36、销售金额及增速 图图8:越秀地产越秀地产 2017-2022 年平均销售单价(元年平均销售单价(元/平)平)数据来源:公司年报、东吴证券研究所 数据来源:公司年报、东吴证券研究所 2.1.2.深耕大湾区,广州销售额占半深耕大湾区,广州销售额占半 稳住大湾区业务基本盘,持续布局五大区域实现全国化拓展稳住大湾区业务基本盘,持续布局五大区域实现全国化拓展。公司 2022 年继续深化实施“1+4”全国化战略布局,深耕以广州为大本营的大湾区核心区域,继续在全国范1250.38.6%0%10%20%30%40%50%02004006008000200202021
37、2022越秀地产全口径销售金额(亿元)越秀地产销售金额同比增长(%,右轴)30200500000002500030000350002002020212022越秀地产平均销售单价(元)图图9:TOP20 房企销售金额及增速,越秀地产增速领先房企销售金额及增速,越秀地产增速领先 数据来源:公司公告,东吴证券研究所-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000250030003500400045005000碧桂园保利发展万科地产华润置地中海地产招商蛇口金地集团绿城中国龙湖集团建发房产融创中国
38、中国金茂滨江集团绿地控股中国铁建越秀地产旭辉集团华发股份新城控股远洋集团2022年TOP20房企全口径销售金额(亿元)2022年TOP20房企全口径销售金额增速请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/24 围内重点拓展华东地区、华中地区、北方地区和西部地区。大湾区 2022 年实现合同销售额 596.8 亿元,同比下降 16.4%,占公司总销售额的 47.7%,其中在广州达成合同销售额 531.9 亿元,同比下降 12.2%,占公司销售总金额 42.5%,并继续位列广州销售额第一的房企,核心业务区域表现基本稳定,为企业
39、业务稳定了基本盘。大湾区和广州销售额同比虽都有下降,但都低于同期 TOP20 房企 24.6%的销售额下降平均水平。另外,华东和华中地区顺应公司战略,实现了持续增长。2022年华东地区实现销售额429.5亿元,同比增长 65.7%,华中地区 2022 年销售额实现 140.4 亿元,同比增长 38.1%,并新进入合肥。华东地区和华中地区销售总额首次超越广州,预示着华东以及华中地区将成为公司未来业务扩展的重点,为企业带来新的增长点,全国化战略成效已经初步显现。图图10:越秀地产越秀地产 2018-2022 年大湾区销售金额及占比年大湾区销售金额及占比 图图11:2022 年越秀地产大湾区各城市销
40、售金额占比年越秀地产大湾区各城市销售金额占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.2.投资:多元逆势补充优质土储,深化“投资:多元逆势补充优质土储,深化“1+4”全国化布局”全国化布局 2.2.1.“6+1”多元化扩储,公开、非公开市场增储并举”多元化扩储,公开、非公开市场增储并举 2022 年公司持续完善“年公司持续完善“6+1”特色化、多元化拿地模式,新拿地”特色化、多元化拿地模式,新拿地 695 万平方米,为万平方米,为新项目开发做好资源准备。新项目开发做好资源准备。2022 年公司基于“6+1”多元化、特色化拿地模式,通过国企合作、城市运营、TO
41、D、城市更新、收并购、产业勾地以及公开市场竞拍,分别在 12个一、二线城市新增 37 幅土地,总建筑面积为 695 万平方米,同比下降 24.2%,保持行业中较高的拿地强度。在新获取的土地中,TOD、产业勾地、国企合作、城市运营分别占比 11.5%、2.2%、5.0%、34.4%,总占比超越 50%。非公开市场拿地占比达 53%,实现公开、非公开市场增储并举。企业的多元化、特色化拿地增储方式,将帮助企业摆脱对单一土地来源的依赖,进一步降低融资成本,扩大土地储备,并降低土地市场波动对企业发展带来的负面影响,降低企业风险,提高企业的抗风险能力和盈利水平。346.7 421.4 636.6 713.
42、7 596.8 0%20%40%60%80%0200400600800200212022大湾区销售金额(亿元)大湾区销售占比(%,右轴)89.1%0.7%3.9%3.2%1.6%1.5%广州深圳佛山东莞江门中山请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/24 图图12:2022 年越秀地产新增土储来源构成年越秀地产新增土储来源构成 图图13:2017-2022 年越秀地产新增土储面积及增速年越秀地产新增土储面积及增速 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 2.2.2.
43、增储聚焦广州,同时开拓华东高能级城市增储聚焦广州,同时开拓华东高能级城市 公司坚持“公司坚持“1+4”全国战略,深耕大湾区核心区域并不断拓展华东、华中、北方以”全国战略,深耕大湾区核心区域并不断拓展华东、华中、北方以及西南地区拿地布局。及西南地区拿地布局。2022 年广州仍为增储重心,公司共在广州获取 10 块地块,新增土储总建面约 227 万平方米,权益建面约 149.8 万平方米,旨在稳定公司在广州地区的市场龙头地位。同时公司持续增加在华东地区的拿地力度,其中杭州成为华东地区发展重点,新增 8 块地块,成为公司第二大拿地目标城市,公司业务拓展中心向华东高能级城市拓展,帮助公司降低对大湾区单
44、一业务核心的依赖,实现多元化发展。图图14:2022 年越秀地产各城市新增土储权益建面年越秀地产各城市新增土储权益建面 图图15:2019-2022 年越秀地产年越秀地产权益新增土储均价及增速权益新增土储均价及增速 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 2.3.土储:土地储备量稳中有升,一二线城市占比九成土储:土地储备量稳中有升,一二线城市占比九成 2.3.1.拿地销售金额比行业领先,未来货值充裕拿地销售金额比行业领先,未来货值充裕 充足土地储备带来持续竞争力,全口径拿地销售比充足土地储备带来持续竞争力,全口径拿地销售比 56.6%。2020 年,公司拿地强度
45、11.5%2.2%5.0%34.4%46.9%TOD产业勾地国企合作城市运营其他来源2918695-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008008200222017-2022年越秀地产新增土储面积(万平方米)增速149.8 56.4 37.8 28.4 24.8 18.7 16.1 9.6 8.7 8.6 2.1 1.7 050100150200广州杭州合肥郑州成都上海重庆中山南京长沙佛山深圳权益建面(万平方米)8400.8 7279.7 8368.6-20%-10%0%1
46、0%20%30%40%50%60%020004000600080002020212022权益新增土储均价(元/平方米)权益口径同比增速请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/24 较低,主因上半年疫情影响。2021 年公司在行业下行下逆势提升投资强度、增加优质土储,将受益于行业供给侧出清的环境,销售结转业绩确定性强。2021 年全口径拿地金额622.1 亿元,拿地销售比 54%;2022 年全口径拿地金额为 707.2 亿元,拿地销售比 56.6%,拿地强度在 TOP20 房企中位居第一。2022
47、 年公司积极与国央企、产业投资基金合作拿地,拿地权益比有所下降。图图16:2020-2022 年越秀地产全口径、权益拿地销售比年越秀地产全口径、权益拿地销售比 图图17:2022 年越秀地产土储分布年越秀地产土储分布 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 37.0%54.0%56.6%21.1%37.7%30.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022全口径拿地销售比权益拿地销售比49.8%16.1%20.0%8.9%5.2%大湾区华东地区华中地区北方地区西部地区请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明
48、部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/24 表表2:典型房企拿地销售比典型房企拿地销售比 公司属性公司属性 公司名称公司名称 20232023 年年 1 1-3 3 月累计(单位:亿月累计(单位:亿元)元)历年投资强度历年投资强度 历年销售金额增速历年销售金额增速 销售销售金额金额 同比同比增速增速 拿地拿地金额金额 投资投资强度强度 20222022 年年 20212021 年年 20202020 年年 20222022 年年 20212021 年年 央国企 保利发展 1141 26%185 16%35%35%47%-15%6%中国海外发展 836 73%42 5%36%3
49、7%38%-20%2%华润置地 790 72%117 15%48%47%48%-5%11%招商蛇口 723 53%91 13%44%66%54%-10%18%中国金茂 442 40%21 5%16%40%30%-34%-7%越秀地产 438 102%74 17%57%54%37%15%20%建发股份 459 64%85 19%41%56%46%0%32%华发股份 491 112%32 6%34%12%41%-1%1%混合 所有制 万科 A 1014 -5%95 9%22%30%29%-33%-11%金地集团 441 -3%3 1%4%21%39%-23%18%绿城中国 543 45%108 2
50、0%28%58%66%-21%24%绿地控股 303 -2%0 0%0%14%26%-52%-19%民营 碧桂园 719 -28%0 0%3%25%37%-36%-2%龙湖集团 507 111%50 10%27%49%51%-43%7%旭辉控股集团 211 -26%0 0%6%30%38%-58%7%新城控股 215 -31%25 11%0%24%42%-50%-7%美的置业 237 18%0 0%3%44%56%-42%9%滨江集团 407 63%85 21%51%42%57%-9%24%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.3.2.土储结构中大湾区占半,其余聚焦高能级城市土储结构中大湾区
51、占半,其余聚焦高能级城市 土储结构土储结构不断优化增强助力企业及时应对市场需求调整,华东区域占比增至不断优化增强助力企业及时应对市场需求调整,华东区域占比增至 16.1%。2022 年公司新增土储中,公司发展核心区域大湾区以及广州分别占新增土储的 42.0%、32.7%,占比接近一半表明公司将继续深耕大湾区,稳住业务基本盘,并在华东地区新增土储 136 万平方米,占总储量的 16.1%,占比不断增长,进一步拓展大湾区外尤其是华东高能级城市的业务。并且新增土储的一线城市如杭州等在未来的发展潜力将帮助公司进一步优化土储结构。土储侧重于大湾区以及华东高能级城市有利于公司更好的把握市场机会,满足市场需
52、求。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/24 图图18:越秀地产越秀地产 2017-2022 年华东地区新增土储年华东地区新增土储 图图19:2022 年越秀地产新增土储分线城市分布年越秀地产新增土储分线城市分布 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 3.TOD 全国化深化优势,“地产全国化深化优势,“地产+房托”双平台模式增效益房托”双平台模式增效益 3.1.夯实广州夯实广州 TOD 绝对地位,寻求绝对地位,寻求 TOD 全国化布局全国化布局 3.1.1.发挥股东资源优势,持续获
53、取大湾区项目发挥股东资源优势,持续获取大湾区项目 越秀地产开辟了“轨道地产”的拿地和融资模式,充分利用广州地铁的公司股东越秀地产开辟了“轨道地产”的拿地和融资模式,充分利用广州地铁的公司股东优势,深化与广州地铁的项目合作,不断在广州拓展优势,深化与广州地铁的项目合作,不断在广州拓展 TOD 项目的布局。项目的布局。TOD(Transit-oriented-development)模式是指以公共交通为导向的城市发展模式,以公共交通站点为中心,向外拓展集商业、住宅、医疗、教育等于一体的交通便利的城市综合体,从而解决用地紧张和交通拥堵等城市问题。2022 年广州新增 TOD 琶洲南项目,新增 TOD
54、 土地储备 43 万平方米,同比增长 104%。2022 年,公司共计有 TOD 项目 8 个,其中大湾区 7 个,占公司总土储面积的 13.6%,占比实现连续 4 年维持在高位,并在 2022 年全年实现 TOD 销售 220.9 亿元,同比增长 23.6%。另外根据广州地铁的规划,广州地铁将于 2023 年建成五号线东延线及七号线二期,实现主城区南北基本覆盖,公司将有机会进一步与广州地铁开展合作,持续推进公司 TOD 战略。95.1 32.7 52.0 48.9 179.0 136.0 050020202120222017-2022年越秀地产华东
55、地区新增土储(万平方米)46.9%50.4%2.6%一线城市二线城市三线城市请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/24 表表3:截至截至 2022 年年 12 月月 31 日越秀地产日越秀地产 TOD 项目储备项目储备 项目名称 总建面(万平方米)广州琶洲南 TOD 42.9 广州星瀚 TOD 61.4 广州星航 TOD 20.8 广州星樾 TOD 46.5 广州星樾山畔 TOD 28.0 广州星汇城 TOD 58.4 广州星图 TOD 90.7 杭州勾庄 TOD 37.0 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.1
56、.2.区域、利润优势和较高的行业壁垒夯实广州区域、利润优势和较高的行业壁垒夯实广州 TOD 龙头地位龙头地位 TOD 模式由公司在广州首创,现已在广州打造共计模式由公司在广州首创,现已在广州打造共计 7 个个 TOD 项目,成为广州最大项目,成为广州最大的的 TOD 项目开发商。项目开发商。2022 年新增广州琶洲南 TOD 地块,位于广州地铁 8 号线和 11 号线交汇处,实现了上半年收购上半年销售的高周转,全年销售 101.4 亿元。与此同时,公司依靠开发精品 TOD 项目,如广州星航 TOD,以及成熟的 TOD 开发经验,高效开发 TOD 项目并通过与关联企业广州地铁合作降低开发成本,保
57、持了高于同行业的利润水平,充分依靠利润优势增强其市场竞争力。另外,TOD 模式存在较高的行业壁垒,需要大量的资金,先进的设计,成熟配套的管理。公司作为优质国企,现金流充裕,资本实力雄厚,并且公司早在 2015 年便提出城市建筑群的概念,探索城市交通枢纽以及商住多种功能结合,相对于 TOP20 其他房企,积累了更丰富的技术以及管理经验,正式推出了越秀地产 TOD 项目技术以及管理标准化体系为公司构建实力护城河。图图20:2019-2022 年越年越秀地产秀地产 TOD 土储量及占比土储量及占比 图图21:2019-2022 年越秀地产年越秀地产 TOD 项目销售及占比项目销售及占比 数据来源:公
58、司公告、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 3.1.3.收购杭州勾庄收购杭州勾庄 TOD 项目,开启全国化布局项目,开启全国化布局 竞得杭州勾庄竞得杭州勾庄 TOD 项目,项目,TOD 模式全国化拓展实现新突破。模式全国化拓展实现新突破。2022 年 5 月,公司311%12%13%14%15%16%0050020022TOD土储量(万平方米)TOD占总土储量比重50.8 170.0 178.7 220.9 5%10%15%20%050020022TOD项目销售金额(亿
59、元)TOD销售占总销售额比例请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/24 首次与杭州地铁开展合作,摘得杭州地铁4号线二期勾庄车辆段上盖物业综合开发项目。杭州勾庄 TOD 项目建成后将成为一个大型综合商住项目,包含商场、超市、住宅、学校、办公等。同时项目也实现了当年收购当年销售,全年销售金额 7.6 亿元。杭州勾庄TOD 项目实现了 TOD 模式第一次走出广州,开启全国布局模式,将进一步发挥 TOD 项目高周转、高去化,高毛利率优势,增强公司行业竞争力,并同时为杭州带来更加方便的交通,实现融合发展。3.2.“地产“地产+
60、房托”双平台模式闭环增效益房托”双平台模式闭环增效益 3.2.1.与越秀房托形成“双平台”模式,持续提升运营能力与越秀房托形成“双平台”模式,持续提升运营能力“地产“地产+房托”双平台模式增效提速,提升企业管理水平。房托”双平台模式增效提速,提升企业管理水平。公司拥有越秀地产、越秀房托双平台(持有越秀房托 41.39%股权),越秀地产是房地产开发企业,而越秀房托则是 REITs 运营平台,两者的合作形成了“分拆+合作”的双平台模式,可以更好地分离投资和开发职能,降低公司的风险和成本。越秀房托是中国首批上市的 REITs,主要从事房地产投资和管理等业务,相对于地产业务,REITs 业务有更加稳定
61、的现金流和较低的风险,能够增强公司的抗周期性和抗风险性。同时,越秀房托的成立意味着越秀地产可以将部分项目出售给越秀房托,从而获取更多的资金支持,提高资金的使用效率,加速项目的推进。并且,越秀房托可以通过吸收越秀地产的优质项目资产,形成更加优化的资产配置和运营,实现资产价值的最大化,提高企业的经济效益和竞争力。图图22:越秀房托与越秀地产关系越秀房托与越秀地产关系 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 3.2.2.多元业务布局,增强抗周期性和抗风险性多元业务布局,增强抗周期性和抗风险性 多元业务发展齐头并进,增强抗风险能力多元业务发展齐头并进,增强抗风险能力。2022 年公司通过线上和线下融合营销
62、,请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/24 并加强与政府合作,拓展招商渠道,优化客户结构,多元化发展公司业务布局。租赁业务方面,2022 年,公司直接持有的商业物业实现租赁收入 3.3 亿元,公司持股 41.39%的越秀地产房地产基金实现收入约 18.7 亿元,同比增长 4.2%,越秀房地产基金所属写字楼实现租赁收入 12.8 亿元,同比增长 31.0%;教育业务方面,2019 年越秀教育成立,立足“1+1+N”的业务发展战略,围绕学前教育、基础教育、高等教育、国际教育等全产业链教育生态圈,积极拓展优质基础教育资源
63、并引入社区配套,先后引入 7 个社区开设配套基础教育公办学校;向社区提供近 1.1 万个优质学位;康养业务方面,2017 年越秀康养成立,先后引入日本、法国、中国台湾等先进健康养老经验与资源,专注于医养结合,已形成“3+8”产业发展格局,现有养老机构“海”系列、“颐园”系列、“朗高”系列三条产品线,布局粤港澳大湾区、长三角两大核心经济区。图图23:2017-2022 年直接持有出租投资物业租金收入年直接持有出租投资物业租金收入 图图24:2017-2022 年越秀地产持股的越秀房产基金收入年越秀地产持股的越秀房产基金收入 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 数据来源:公司公告、东吴证券研究所
64、4.融资成本低且量充裕,债务结构健康合理融资成本低且量充裕,债务结构健康合理 4.1.债务结构稳定,三道红线持续绿档债务结构稳定,三道红线持续绿档 4.1.1.有息负债稳中有升,长期借款占主导有息负债稳中有升,长期借款占主导 受益房企融资政策放宽,公司有息负债增长,净负债率处于相对稳健水平。受益房企融资政策放宽,公司有息负债增长,净负债率处于相对稳健水平。2021 年公司有息负债规模为 755 亿元,同比增长 11.3%,截至 2022 年 12 月 31 日,公司有息负债规模达 883 亿元,同比增长 16.9%。根据各房企披露的业绩快报及年报数据,54 家房企平均净负债率为 117.8%,
65、公司净负债率远低于平均水平,处于合理区间。6.2 6.9 6.9 6.0 6.4 3.3-60%-40%-20%0%20%40%024682002020212022直接持有出租投资物业租金收入(亿元)增速18.520.320.617.61818.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%022持股的越秀房产基金收入(亿元)增速请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/24 图图25:越秀地产越秀地产 2017-2022 年有
66、息负债年有息负债及及同同比增速比增速 图图26:越秀地产越秀地产 2017-2022 年净负债率年净负债率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司公司有息负债结构稳定,银行借款、期限一年以上有息负债占比八成以上。有息负债结构稳定,银行借款、期限一年以上有息负债占比八成以上。从融资方式来看,2022 年公司定息融资占总融资的比重为 51%,较往年比重下降,人民币银行借款、人民币债券、港元银行借款、港元/美元债券占总借贷比重分别为 52%、23%、10%、15%,其中外币借款占比 25%,大部分外币借款运用金融产品对冲汇率风险,外汇敞口较小。从融资期限来看,2
67、022 年公司 1 年内到期、第 2 年到期、3-5 年到期、5 年以上到期的债务占有息负债总额的比重分别为 17.8%、27.2%、49.2%、5.8%。流动有息负债共 157 亿元,非流动有息负债共 724 亿元,占总贷款八成以上,从公司现金流状况来看短期还款压力较小,有息负债结构健康、可持续。图图27:越秀地产越秀地产 2017-2022 年定息融资占总融资比重年定息融资占总融资比重 图图28:2022 年越秀地产有息负债渠道结构年越秀地产有息负债渠道结构 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4775347-5%0%5%10%15
68、%20%25%30%35%40%0200400600800820022有息负债(亿元)同比增速(%,右轴)72.8%61.2%74.0%47.5%47.1%62.7%40%45%50%55%60%65%70%75%80%200202021202259.0%57.0%57.7%57.4%57.6%51.0%46%48%50%52%54%56%58%60%2002020212022公司2017-2022年定息融资占总融资比重52%23%10%15%人民币银行借款人民币债券港元银行借款美元/港元债券请务必阅读正文
69、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/24 图图29:越秀地产越秀地产 2017-2022 年有息负债期限结构变化年有息负债期限结构变化 图图30:越秀地产越秀地产 2017-2022 年有息负债结构变化年有息负债结构变化 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.1.2.三道红线持续绿档,公司业务发展可持续三道红线持续绿档,公司业务发展可持续 公司财务健康循环,三道红线持续绿档。公司财务健康循环,三道红线持续绿档。2020 年以来公司均符合“三道红线”绿档标准,财务状况稳健,金融风险小,是公司融
70、资渠道畅通的重要原因。2022 年公司剔除预收账款的资产负债率为 68.8%,净负债率为 62.7%,现金短债比为 2.23 倍,对比 2021年,剔除预收款后的资产负债率指标变化不大;净负债率指标则较 2021 年年末的 47.1%有大幅度反弹,主因再融资政策松动,公司受益获得大量融资,非流动有息负债大幅增长;现金短债比出现较为明显的优化,明显高于 2021 年年末的 1.36 倍。另外,公司现金与受限制现金总额 350 亿元,流动性资产充裕且稳定,表明公司财务健康循环的同时,提高了资金的利用率。图图31:越秀地产越秀地产 2018-2022 年年现金与监控户存款总额及现金与监控户存款总额及
71、环比增速环比增速 图图32:越秀地产越秀地产 2016-2022 年“三道红线”指标年“三道红线”指标 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 4.2.优质股东信用背书,融资成本不断走低优质股东信用背书,融资成本不断走低 0%20%40%60%80%100%2002020212022第一年内第二年第三至第五年超过五年0%50%100%2002020212022美元/港元中长期定期票据人民币中长期定息债券人民币定息银行贷款及其他借贷港元浮息银行贷款人民币浮息银行贷款258.3271.6315.8301.9 301.637
72、3.1400405390.5351.2-20%-10%0%10%20%30%0500300350400450现金及现金等价物及受限制现金总额(亿元)环比增长(%,右轴)0.7 0.7 2.2 00.511.522.533.544.55200022资产负债率净负债率现金短债比请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/24 公司平均借贷成本不断下降,彰显广州国资委控股背景的国企实力。公司平均借贷成本不断下降,彰显广州国资委控股背景的国企实力。过去三年行业处于寒
73、冬期,公司融资渠道仍畅通,2022 年,公司利用国内有利的市场融资环境补充流动资金,2022 年公司新增融资 599 亿元,其中境内融资 524 亿元,境外融资 75 亿元,其中公司债发行 61.5 亿元,“3+2”年期票面利率介于 2.84%至 2.90%,“5+2”年期票面利率介于 3.35%至 3.38%,2022 年公司平均借贷成本同比下降 10 个基点至 4.16%。相对稳健的财务指标以及优质的股东为公司信用背书,公司平均借贷成本实现连降,国际信用评级机构穆迪、惠誉对公司继续维持 Baa3 和 BBB-信用评级,展望稳定。图图33:越秀地产越秀地产 2017-2022 年新增融资及结
74、构年新增融资及结构 图图34:越秀地产越秀地产 2016-2022 年平均借贷成本变化年平均借贷成本变化 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 1)房地产业务:)房地产业务:近年该业务收入占营收 95%以上。2020 年,公司拿地强度较低,主因上半年疫情影响。2021 年公司在行业下行背景下逆势提升投资强度、增加优质土储,将受益于行业供给侧出清的环境,未来销售结转业绩确定性强,2023-2025 年将继续保持营业收入高增的趋势。毛利率方面,2021 年公司拿地毛利率受行业影响有所下行,或将对
75、2023年结转毛利率产生影响。预计公司房地产业务2023-2025E营收分别为826.3、921.8、1021.5 亿元,增速分别为 14.1%、11.6%、10.8%。2)其他业务:)其他业务:公司其他业务营收占比很低,参考公司近年的其他业务收入及增速,我们认为公司其他业务收入增长较慢,预计公司其他业务 2023-2025E 营收分别为 0.9、1.0、1.1 亿元,增速分别为 10%、10%、10%。综上我们可以得到公司未来三年的总营收分别 827.3、922.8 及 1022.7 亿元,三年增速分别为 14.1%、11.6%及 10.8%。我们预测未来三年营业成本分别为 656.4、72
76、5.3 及801.0 亿元,因此未来三年毛利率分别为 20.6%、21.3%及 21.6%。116257.1300142.3289.452462179.47534.8148.975005006007002002020212022新增境内融资(亿元)新增境外融资(亿元)4.3%4.3%4.8%4.9%4.6%4.3%4.2%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%200022平均借贷成本请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/
77、24 表表4:越秀地产营收及毛利预测越秀地产营收及毛利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 房地产业务(亿元)724.2 826.3 921.8 1021.5 YOY 26.2%14.1%11.6%10.8%其他业务(亿元)0.9 0.9 1.0 1.1 YOY 10.0%10.0%10.0%总营收(亿元)总营收(亿元)725.0 827.3 922.8 1022.7 YOY 26.4%14.1%11.6%10.8%营业成本(亿元)576.1 656.4 725.3 801.0 YOY 28.3%13.9%10.5%10.4%毛利率毛利率 20.5%20.6%21.3%21.6
78、%数据来源:公司公告,东吴证券研究所 5.2.投资建议投资建议 首次覆盖给予买入评级,目标价首次覆盖给予买入评级,目标价 14.2 港币。港币。公司双国资股东禀赋优势,深耕 TOD发展模式,多元逆势补充优质土储,拿地布局城市能级高,近年销售表现领先,未来业绩确定性较强。预测其 2023/2024/2025 年归母净利润为 43.6/49.3/56.0 亿元,对应的 EPS分别为 1.41/1.59/1.81 元/股。我们选取业内具备国央企背景、全国化布局的 6 家代表性房企作为可比公司进行估值,根据可比公司估值情况,我们给予公司 2023 年 8.9X 的 PE估值,对应每股价格为 14.2
79、港元/股,首次覆盖给予“买入”评级。表表5:可比公司估值可比公司估值 公司名称 代码 截至 4 月 28 日收盘价(元)EPS(元/股)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华润置地 1109.HK 32.03 3.94 4.41 4.89 5.36 8.1 7.1 6.4 5.8 保利发展 600048.SH 13.91 1.53 1.86 2.07 2.23 9.9 7.6 6.8 6.3 招商蛇口 001979.SZ 13.66 0.55 0.92 1.29 1.61 22.9 15.0 10.6 8.6 华发股份 6003
80、25.SH 10.61 1.22 1.42 1.60 1.78 7.4 8.0 7.1 6.3 中国海外发展 0688.HK 17.46 2.13 2.59 2.86 3.07 8.7 6.6 6.0 5.6 首开股份 600376.SH 4.47-0.05 0.34 0.46 -87.7 13.0 9.4 调整后平均值调整后平均值 8.5 8.9 7.4 6.5 越秀地产 0123.HK 9.96 1.28 1.41 1.59 1.81 7.3 6.6 5.9 5.2 数据来源:可比公司估值选取自 wind 一致预期,东吴证券研究所 注:调整后平均值计算方法为剔除最高值和最低值后取平均值。相
81、关数据的货币单位均为人民币,港币人民币汇率为 0.88。6.风险提示风险提示 1)行业下行压力超预期:若供给端政策优化不足,房企信用环境或将持续恶化,造请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/24 成需求端信心持续不足,行业下行压力加大;2)疫情反复、发展超预期:新冠病毒持续变异,传染性增强或导致疫情反复、发展超预期,对住房建设进度、房地产市场产生负面影响;3)调控政策放松不及预期、收紧超预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/24 越秀
82、地产越秀地产三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 283974.1 319214.3 345510.6 376308.7 营业总收入营业总收入 72501.72 82728.18 92281.82 102265.9 现金及现金等价物 21846.43 34528.93 45275.08 55554.61 营业成本 57610.03 65635.78 72525.38 80096.82 应收账
83、款及票据 569.69 570.09 582.13 619.65 销售费用 2041.24 2330.26 2599.41 2880.67 存货 209744.1 227827.8 240077.9 255877.6 管理费用 1769.34 2313.74 2580.97 2860.24 其他流动资产 51814 56287 59575 64257 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 62377.91 66136.60 69774.91 73296.44 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 13426.11 14008.32 144
84、74.57 14828.34 经营利润经营利润 11081.12 12448.40 14576.05 16428.13 商誉及无形资产 1387.52 1563.99 1736.06 1903.82 利息收入 636.54 873.86 1035.87 1358.25 长期投资 25444.46 28444.46 31444.46 34444.46 利息支出 733.45 1488.55 1593.55 1848.55 其他长期投资 12163.40 12163.40 12163.40 12163.40 其他收益-154.58 511.48 508.60 562.60 其他非流动资产 9956
85、.43 9956.43 9956.43 9956.43 利润总额利润总额 10829.63 12385.19 14526.97 16500.43 资产总计资产总计 346352.0 385350.9 415285.5 449605.2 所得税 4692.27 5573.34 6827.67 7755.20 流动负债流动负债 178509.6 205496.6 222232.0 242006.4 净利润净利润 6137.37 6811,85 7699.29 8745.23 短期借款 18873.27 23873.27 28873.27 33873.27 少数股东损益 2184.02 2452.2
86、7 2771.75 3148.28 应付账款及票据 1641.77 1906.11 2014.18 2093.35 归属母公司净利润归属母公司净利润 3953.35 4359.59 4927.55 5596.95 其他流动负债 157994.6 179717.3 191344.5 206039.8 非流动负债非流动负债 83049.64 90049.64 97549.64 105549.6 EBIT 11081.12 12448.40 14576.05 16428.13 长期借款 72554.09 79554.09 87054.09 95054.09 EBITDA 11508.13 12903
87、.54 15051.57 16920.44 其他非流动负债 10495.55 10495.55 10495.55 10495.55 负债合计负债合计 261599.2 295546.3 319781.6 347556.0 毛利率(%)20.45 20.57 21.32 21.59 股本 3096.46 3096.46 3096.46 3096.46 归母净利率(%)5.46 5.28 5.35 5.48 少数股东权益 37363.12 39815.39 42587.13 45735.41 归属母公司股东权益 47429.62 49989.21 52916.76 56313.70 收入增长率(%
88、)26.36 14.11 11.55 10.82 负债和股东权益负债和股东权益 346352.0 385350.9 415285.5 449605.2 归母净利润增长率(%)10.15 10.28 13.03 13.58 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3719.37 7443.08 5310.75 4600.39 每股净资产(元)27.38 22.31 23.73 25.35 投资活动现金流-7057.94-3512.03-3471.0
89、5-3272.32 最新发行在外股份(百万股)3096.46 3096.46 3096.46 3096.46 筹资活动现金流-7713.71 8751.45 8906.45 8951.45 ROIC(%)3.85 3.71 3.82 3.94 现金净增加额-109200 12682.50 10746.15 10279.53 ROE-摊薄(%)8.34 8.72 9.31 9.94 折旧和摊销 427.02 455.14 475.52 492.31 资产负债率(%)75.52 76.70 77.00 77.30 资本开支-1166.22-1213.84-1113.84-1013.84 P/E(现
90、价&最新股本摊薄)7.3 6.6 5.9 5.2 营运资本变动 1291.25-760.98-3949.02-5923.10 P/B(现价)0.34 0.42 0.39 0.37 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港币人民币汇率为0.88,预测均为东吴证券研究所预测。注:上海品茶市场数据、基础数据及三大财务预测表数据基于4月28日收盘情况计算。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本
91、报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用
92、、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527