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1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 房地产|公司研究 2023 年 2 月 21 日 买入 首次覆盖 市场数据:2023 年 2 月 21 日 收盘价(港币)11.86 恒生中国企业指数 6,925 52 周最高/最低价(港币)12.18/6.32 H 股市值(亿港币)367 流通 H 股(百万股)汇率(人民币/港币)3,096 1.14 股价表现:资料来源:Bloomberg 证券分析师 袁豪 A0230520120001 陈鹏 A0230521110002 联系人 陈鹏(8621)23297818转 改革驱动跨越,模式铸就优秀 越秀地
2、产(00123:HK)双重国资背景,底蕴深厚、积极改革、提速发展。越秀地产成立于 1983 年,1992 年在港交所上市,2009 年开始全国化布局,2016 年推出股票激励计划、集团优质资产注入;2019 年引入广州地铁;2021 年越秀服务分拆上市。至 22H1 末,公司控股股东越秀集团持股占比 40%,第二大股东广州地铁持股占比 20%,两大国资股东实力雄厚、鼎力支持公司发展。2016 年以前公司经营端表现整体更为平稳,2006-2015 年总资产、股东权益、总营收 CAGR 增速分别为 16%、9%、19%,对比 2016-2021 年分别提升至 20%、17%、22%,积极改革之下呈
3、现出提速发展趋势。新思路新模式,逆势加大投资、聚焦核心城市。公司经营重大变化发生在 2016 年、2019 年两个年度。1)2016 年开启管理团队过渡,推出股票激励,注入集团资产,注重规模成长:2016-18年拿地销售面积比 194%、销售额 CAGR 增速 38%。2)2019 年引入广铁股东赋能、新模式运作(TOD、城市运营等),更为精细化运营:2019-22 年拿地销售面积比 188%,同时提升投资权益比、区域更为聚焦,2019-9M22 一线城市拿地面积占比均值 52%,明显高于 2016-2018 年 28%。公司已形成“6+1”特色化、多元化增储平台,2021 年非公开竞争获取土
4、储占比 56%,TOD 项目隐含毛利率均值 31%,城市运营也开始成效。行业自 2018 年后资金持续收紧,全国宅地出让大幅下降,主流房企拿地收窄明显,而公司逆势投资、主动调结构,彰显其深厚底蕴。逆境销售破千亿规模,充分享受湾区市场红利。2022 年公司销售金额 1,250 亿元,同比+9%,5年 CAGR 增速 25%,同期全国 CAGR 增速-0.1%;行业排名快速提升至第 16 位。公司当前可售资源丰富,22H1 末土储规模 2,859.5 万方,是 22 年销面的 7 倍;同时积极拿地提升存货品质,土储一二线面积占比 90%,其中广州占比 45%。在行业供给侧改革、城市分化大背景下,企
5、业端呈现强者恒强格局,公司深度绑定大湾区核心城市发展红利,未来经营成长性更佳。2021 年公司大本营广州销售额 606 亿元,5 年 CAGR 增速 36%,市占率从 4.1%持续提升至 21 年 12.4%。绿档国企,现金充沛,融资顺畅、成本创新低。截至 22H1 末,公司预收账款 720 亿元,同比+4%,预计后续项目将进入到结算高峰期;此外,公司货币资金 391 亿元,同比-2%;有息负债 846 亿元,同比+13%;公司剔除预收后资产负债率 69.4%、净负债率 59.7%,现金短债比 1.45 倍,公司稳居三道红线绿档;截至 22H1,公司平均融资成本 4.11%,较 2021 年继
6、续下降 0.15pct。投资分析意见:首次覆盖,给予“买入”评级。越秀地产前两大股东均为国资背景,广州地铁战略入股后,公司实现“轨交+物业”新战略发展,资源禀赋优势明显。公司六位一体、多元投资,TOD、城市运营拿地已崭露头角;公司深耕湾区核心城市,销售已破千亿规模;此外资金端优势明显,位列三道红线绿档,融资成本持续新低。我们预计公司 22-24 年归母净利润预测为 39.5、41.5、46.6亿元,当前价格对应 22/23PE 为 8.1/7.7X,21A 股息率达 5.5%,若给予公司 23PE 10 倍目标估值,目标价 15.3 港元/股,首次覆盖、并给予“买入”评级。风险提示:房地产调控
7、政策超预期收紧,市场销售去化率不及预期。财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)46,234 57,379 66,907 76,133 85,190 同比增长率(%)20.6 24.1 16.6 13.8 11.9 净利润(百万元)4,248 3,589 3,948 4,148 4,659 同比增长率(%)21.9 -15.5 10.0 5.0 12.3 每股收益(元)0.27 1.16 1.28 1.34 1.50 净资产收益率(%)9.7 7.8 8.1 8.0 8.5 市盈率(倍)37.8 8.9 8.1 7.7 6.9 市净
8、率(倍)3.7 0.7 0.7 0.6 0.6 注:“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Dual state-owned background,solid foundation,and proactive reforms for accelerated developm
9、ent.Yuexiu Property was established in 1983,listed on the Hong Kong Stock Exchange in 1992,expanded nationwide in 2009,launched a stock incentive plan in 2016,introduced Guangzhou Metro in 2019,and spun off Yuexiu Services for separate listing in 2021.As of the end of H1 2022,the companys controllin
10、g shareholder,Yuexiu Group,held a 40%stake,with Guangzhou Metro as the second largest shareholder,holding a 20%stake.These two major state-owned shareholders have strong capabilities and provide full support for the companys development.Prior to 2016,the companys business performance was relatively
11、stable,with a CAGR growth rate of 16%,9%,and 19%for total assets,shareholders equity,and total revenue from 2006 to 2015,respectively.However,from 2016 to 2021,these growth rates were elevated to 20%,17%,and 22%,respectively,demonstrating a trend of accelerated development under proactive reforms.Ne
12、w ideas and business models,investing against the trend and focusing on core cities.The company experienced significant changes in its operations in 2016 and 2019.1)In 2016,the company initiated a management team transition and launched a stock incentive plan,injecting assets into the group and emph
13、asizing scale growth:2016-18 land acquisition to sales area ratio of 194%,sales CAGR 38%.2)In 2019,the company received support from Guangzhou Metro,and adopted new operating models:The company increased its investment equity ratio and focused on specific regions,with land acquisition to sales area
14、ratio in 2019-22 was 188%,while the investment equity ratio was improved and the region was more focused.The average land acquisition area in first-tier cities from 2019-9M22 accounting for 52%,significantly higher than the 28%from 2016 to 2018.The company has formed a diversified and specialized pl
15、atform for preservation accumulation(6+1),with 56%of the land reserves acquired through non-public competition in 2021 and a mean implied gross profit margin of 31%for TOD projects,and urban operations have also started to yield results.Since 2018,the industry has experienced a continuous tightening
16、 of funds and a significant decline in nationwide land supply,resulting in a notable reduction in land acquisition by major real estate companies.However,the companys proactive approach in investing and adjusting its structure against the trend has demonstrated its strong foundation.Sales scale exce
17、eded 100 billion,fully enjoying the benefits of the Bay Area market.In 2022,the companys sales amount is RMB 125 billion(+9%).In the past 5 years,CAGR 25%,while the national CAGR-0.1%.Industry ranking has risen rapidly to the 16th.The company currently has abundant resources for sale,with a land res
18、erve size of 28.595 million square meters at the end of 22H1,which is 7 times the sales area in 2022.At the same time,the company actively acquires land to improve the quality of inventory,with first-and second-tier land accounting for 90%of the total,of which Guangzhou accounts for 45%.In 2021,the
19、companys sales in its main market of Guangzhou reached RMB 60.6 billion,with a 5-year CAGR 36%,and the market share continuously increasing from 4.1%in 2016 to 12.4%in 2021.Green-filed state-owned enterprises with ample cash reserves,smooth financing,and low cost.As of H1 22,the companys accounts re
20、ceivable amounted to RMB 72 billion(+4%),and it is expected that subsequent projects will enter a settlement peak period;monetary funds is RMB 39.1 billion(-2%);interest-bearing liability is RMB 84.6 billion(+13%);excluding the accounts receivable,the asset-liability ratio is 69.4%,the net debt rati
21、o is 59.7%,and the cash-short debt ratio is 1.45 times.As of H1 22,the average financing cost was 4.11%,a further decrease of 0.15 pct from 2021.Investment Suggestion:initiate coverage of Yuexiu Property with a“Buy”rating.Both of Yuexiu Propertys largest shareholders have state-owned backgrounds.Aft
22、er the strategic investment by hZlYsUtVnXeXaVbWrUeXbRdN9PpNoOtRtQfQrRnPjMoMmO7NpPzQNZtQpNuOmPpR October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Guangzhou Metro,the company has realized a new strategic development
23、 of rail transit+property,and its resource endowment advantages are evident.The company has a six in one and diversified investment strategy,and is famous for TOD and urban operations land acquisition.The company has a deep presence in the core cities of the Bay Area,and its sales have exceeded RMB
24、100 billion.In addition,the company has obvious advantages on the funding side,ranking in the green-filed of three red lines,and its financing costs have been continuously declining.We predict that the companys net profit attributable to its parent in 2022-2024 will be RMB 3.95 billion,RMB 4.15 bill
25、ion,and RMB 4.66 billion,respectively.The current price corresponds to 2022/2023PE ratio of 8.1/7.7X,with a dividend yield of 5.5%for 2021.If the company is given 10 times the target valuation of 23PE,the target price is HKD 15.3 per share,we initiate coverage of Yuexiu Property with a“Buy”rating.Ri
26、sk warning:The real estate regulatory policies have tightened beyond expectations,and the markets sales turnover rate beneath expectations.October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 越秀地产前两大股东均为国
27、资背景,广州地铁战略入股后,公司实现“轨交+物业”新战略发展,资源禀赋优势明显。公司六位一体多元投资,TOD、城市运营拿地已崭露头角;公司深耕湾区核心城市,销售已破千亿规模;此外,公司资金端优势明显,位列三道红线绿档,融资成本持续新低。我们预计公司 22-24 年归母净利润预测为 39.5、41.5、46.6 亿元,当前价格对应 22/23PE 为 8.1/7.7X,21A 股息率达 5.5%,若给予公司 23PE 10 倍目标估值,目标价 15.3 港元/股,首次覆盖、并给予“买入”评级。关键假设点 1)公司销售保持高增,2018-2021 年销售金额 CAGR 增速高达 26%,2022
28、年行业销售下滑明显背景下公司仍然取得 9%的正增长;但考虑到受市场环境影响,销售传导至竣工端增速可能会有所延长,结算节奏或将放缓,预计 2022-24 年营收同比增速分别为+16.6%、+13.8%、+11.9%;2)行业盈利能力下行趋势明显,公司毛利率亦有所回落。公司 2019 年后结算毛利率持续回落,但仍然明显好于行业水平,预计 2022-23 年公司结算毛利率仍将底部承压,24 年毛利率有望底部回升,预计 2022-24 年毛利率回落至 20.0%、18.3%、18.8%;3)预计 2022-24 年期间费率稳定在 6.2%、6.3%、6.3%。有别于大众的认识 市场认为公司仍然是区域性
29、房企,受地区市场影响较大。我们认为公司重点布局在经济活力更强的粤港澳大湾区,同时也已经从区域公司向全国化房企转变,公司布局城市佳、产品优质,可以充分保障项目去化速度。此外,公司具备两大国资股东背景,广州地铁战略入股后,公司实现“轨交+物业”新战略发展,资源禀赋优势明显;同时六位一体、多元化拿地,可以有效控制自身投资成本。公司在销售、投资、业绩上均具备更强优势。股价表现的催化剂 行业供给侧改革加速,集中度加速提升;公司毛利率底部回升。核心假设风险 行业调控超预期收紧,销售去化率不及预期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必
30、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目录 1双重国资背景,底蕴深厚、积极改革、提速发展.8 1.1 公司简介:发展历史悠久,2016 年后经营提速.8 1.2 股权结构:两大国资股东实力雄厚,鼎力支持发展.10 1.3 管理机制:2016 年开启管理团队过渡,完善市场化激励.11 1.4 产品模式:六大产品系,满足不同客户需求.12 2新思路新模式,逆势加大投资、聚焦核心城市.13 2.1 投资强度:高强度逆势拿地,深度聚焦核心城市.13 2.2 投资抓手:六位一体,多
31、元拿地,优势明显.17 2.3 轨交开发:TOD 拿地独具匠心,城市运营崭露头角.18 2.4 土储规模:聚焦 30 城、规模充沛,广州土储占比 45%.21 2.5 战略变革:完善管理体系,新模式运作、精细化运营.23 3销售破千亿规模,充分享受湾区市场红利.25 3.1 广州人口、产业快速导入,楼市发展繁荣.25 3.2 逆境销售破千亿规模,聚焦核心区域.28 4财务靓眼,融资优势明显,估值低位.31 4.1 结算确定性高,核心利润稳中有增.31 4.2 绿档国企,现金充沛,融资顺畅、成本创新低.32 4.3 盈利预测:未来 3 年营收、利润稳步增长.33 4.4 估值分析:PE估值低位,
32、上升空间可观.35 5投资分析意见:改革驱动跨越,模式铸造优秀,首次覆盖、并给予“买入”评级.35 6风险提示:行业调控超预期收紧,销售去化率不及预期.36 附表-财务附表.37 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图表目录 图 1:越秀地产发展历程图(截至 2022H1).8 图 2:越秀地产总资产规模及同比.9 图 3:越秀地产股东权益及同比.9 图 4:越
33、秀地产营业收入及同比.9 图 5:越秀地产归母净利润及同比.9 图 6:越秀地产营业收入结构占比.10 图 7:越秀地产股权结构图(2022H1).10 图 8:越秀集团旗下上市公司总资产和营收对比.11 图 9:越秀大学城和樾府图.13 图 10:越秀地产广州星瀚 TOD 图.13 图 11:越秀地产拿地面积及同比.14 图 12:越秀地产拿地销售面积比.14 图 13:越秀地产拿地面积权益比例.14 图 14:越秀地产拿地面积城市分布.14 图 15:越秀地产拿地面积城市分布占比.15 图 16:越秀地产拿地面积区域分布占比.15 图 17:主流房企拿地销售金额比情况一览.15 图 18:
34、越秀地产在广州拿地面积及占当年拿地规模比例.16 图 19:越秀地产拿地面积各方式占比.17 图 20:越秀地产 TOD 拿地面积及占比.19 图 21:越秀地产 TOD 土储及占比.19 图 22:越秀地产 TOD 项目销售金额及占总销售额比例.19 图 23:广州品秀星樾 TOD 项目股权结构关系.20 图 24:越秀地产土地储备及同比.21 图 25:越秀地产土储中未开发及在建规模.21 图 26:越秀地产 2022H1 土地储备区域分布.22 图 27:越秀地产 2022H1 土地储备城市能级分布.22 图 28:越秀地产 2022H1 土储城市分布.22 图 29:越秀地产 2022
35、H1 土储中广州区域分布及区域新房均价.23 图 30:越秀地产两阶段销售对比.24 图 31:越秀地产两阶段拿地强度对比.24 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 32:越秀地产两阶段拿地面积区域对比.24 图 33:越秀地产两阶段广州拿地面积占比.24 图 34:越秀地产两阶段拿地权益比对比.24 图 35:越秀地产两阶段 TOD、城市运营土储占比.24
36、 图 36:广州 GDP 及全国 GDP 增速对比.25 图 37:广州及全国城镇居民人均可支配收入对比.25 图 38:近 10 年主要城市常住人口增速情况.25 图 39:广州产业布局体系.26 图 40:广州产业布局体系.26 图 41:广州市场商品房销售额及同比.27 图 42:广州房屋销售价格及全国价格同比.27 图 43:越秀地产销售金额及同比.28 图 44:越秀地产销售面积及同比.28 图 45:越秀地产销售均价及同比.28 图 46:越秀地产行业销售额排名.28 图 47:越秀地产商品房销售额增速及全国商品房销售额增速.29 图 48:主流房企销售金额及增速情况.29 图 4
37、9:越秀地产 2022H1 销售金额区域分布.30 图 50:越秀地产在广州销售额及同比.30 图 51:越秀地产在广州销售均价情况.30 图 52:越秀地产在广州市场销售市占率情况.30 图 53:广州房地产市场 TOP10 企业销售市占率.31 图 54:越秀地产营业收入及增速.31 图 55:越秀地产毛利润及增速.31 图 56:越秀地产归母净利润及增速.32 图 57:越秀地产核心净利润及增速.32 图 58:越秀地产期间费用率.32 图 59:越秀地产销售毛利率及净利率.32 图 60:越秀地产货币资金及增速.33 图 61:越秀地产有息负债及增速.33 图 62:越秀地产有息负债期
38、限结构占比.33 图 63:越秀地产预收账款及增速.33 图 64:越秀地产净负债率及剔预后资产负债率.33 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 65:越秀地产融资成本.33 图 66:越秀地产未来 3 年营收及增速.34 图 67:越秀地产未来 3 年归母净利润及增速.34 图 68:越秀地产未来 3 年期间费率走势.34 图 69:越秀地产未来 3 年毛
39、利率及净利率走势.34 表 1:越秀地产董事会执行董事人员履历.12 表 2:公司主要管理层持股情况(截至 2022H1 末).12 表 3:越秀地产六大产品线.13 表 4:越秀地产投资项目拿地面积明细(万方).16 表 5:越秀地产 2022H1 在手 TOD 项目情况.18 表 6:TOD 项目获取隐含毛利率测算.20 表 7:越秀地产 2022H1 在手城市运营项目情况.21 表 8:2022 年以来广州房地产政策持续放松.27 表 9:主流房企盈利预测及 PE 估值情况.35 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务
40、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1双重国资背景,底蕴深厚、积极改革、提速发展 1.1 公司简介:发展历史悠久,2016 年后经营提速 越秀地产发展历史悠久,2016、2019 年经营体系迎全面改善。公司成立于 1983 年,起步于广州,1992 年在港交所上市(股票代码 00123.HK),2005 年分拆四大租赁物业以房地产投资信托基金方式在港上市,2009 年首进江门、开始全国化布局,2010 年进入中山、烟台、佛山、杭州、武汉等城市,2012 年广州国际金融
41、中心注入越秀房产基金,“开发+运营+金融”独特商业模式逐步成型,2015 年“事业合伙人长效激励机制”落地,2016 年完善激励体制,向集团收购南沙百万方土储,“集团孵化+注入上市公司”拿地模式开启,2019 年引入广州地铁成为战略股东、双方合力开拓“轨交+物业”TOD 发展模式,2021 年越秀服务分拆上市(股票代码 06626.HK)。公司经营规模稳步扩张,2016 年后多项指标呈现出提速趋势。目前公司战略性布局中国最具活力的经济带,业务已扩张至全国近 30 个城市,形成了粤港澳大湾区、华中、华东、北方、西部五大核心区域。2021 年公司实现总资产 3,139 亿元,股东权益 744 亿元
42、,总营收 574亿元,2006-2021 年 15 年 CAGR 增速分别为 17%、11%、18%。2021 年公司销售规模突破千亿规模,达 1,152 亿元,同比增长 20%,2012-2021 年 CAGR 增速达 28%,行业排名稳步提升。若分阶段看,2016 年以前,公司经营端表现整体更为平稳,2006-2015 年总资产、股东权益、总营收 CAGR增速分别为 16%、9%、19%,而 2016-2021 年 CAGR增速分别提升至 20%、17%、22%。图 1:越秀地产发展历程图(截至 2022H1)资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 October 12,2010 Bu
43、ilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 2:越秀地产总资产规模及同比 图 3:越秀地产股东权益及同比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 4:越秀地产营业收入及同比 图 5:越秀地产归母净利润及同比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司坚持“商住并举”发展战略。截至 2022H1 末,公司业务结构中房地产开发业务仍然是营收贡献
44、最大业务,占比高达 95%;在做大最强主业的同时,公司坚持“商住并举”发展战略,坚持越秀地产-房托的双平台常态化互动,同时持续优化“资产管理人”商业资管模式,不断提升商业运营能力。2021 年公司房地产管理业务实现营收 14.1 亿元,同比+76%;2022H1实现营收 7.6 亿元,同比+8%。2022H1 公司投资出租物业 65.8 万方,其中写字楼、商业、停车场及其他分别占比 38%、40%、22%;2021 年投资性房地产业务实现租金营收 6.4 亿元,同比+7%;2022H1 实现营收 1.8 亿元,同比-48%,有所下滑源于广州越秀金融大厦已出售。050002
45、50030003500200620072008200920000022H1总资产(亿元)00500600700800900200620072008200920000022H1股东权益(亿元)00500600700200620072008200920000022H1营业收入(亿元)-10.00
46、.010.020.030.040.050.060.0200620072008200920000022H1归母净利润(亿元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 6:越秀地产营业收入结构占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 股权结构:两大国资股东实力雄厚,鼎力支持
47、发展 公司前两大股东均为国资背景,资源禀赋优势明显。公司控股股东是越秀集团,截至2022H1 末,越秀集团通过越秀企业持有公司股份占比 39.78%;此外,广州地铁为公司第二大股东,于 2019 年成功入股公司,目前持股占比 19.9%。截至 2022H1 末,公司目前还持股越秀服务(06626.HK)66.92%股份、越秀房托(00405.HK)39.99%股份。图 7:越秀地产股权结构图(2022H1)资料来源:公司公告,申万宏源研究 控股股东越秀集团实力雄厚。越秀集团自 1985 年成立以来,已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业,造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业
48、在内的“4+X”92%90%94%94%95%2%6%3%2%2%3%2%2%2%2%3%2%1%1%1%84%86%88%90%92%94%96%98%100%200212022H1房地产开发其他房地产管理房地产投资 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 现代产业体系。集团位列 2021 中国企业 500 强榜单第 299 位,排名较 2
49、020 年上升 35 位;集团还获评 2021 中国 100 大跨国公司,位列第 12 位。2021 年集团总资产约 8,535 亿元;营业收入 937.8 亿元,同比增长 25%;利润总额 185.1 亿元,同比增长 10%。目前越秀集团控有越秀金控、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速 REIT 等 6家上市平台。图 8:越秀集团旗下上市公司总资产和营收对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:华夏越秀高速 REIT 2021 年营收使用 22H1 营收*2 估算。战略引入广州地铁,实现“轨交+物业”新战略发展。2019 年 2 月,公司与广州地铁签订协议,广州地
50、铁以每股 2 港元价格认购 30.8 亿股股份,总认购价 61.6 亿港元,认购后广州地铁持股约 19.9%,此后股份比例持续维持不变;同时公司向母公司越秀集团收购广州品秀 51%股权,收购总额 84.82 亿元;向广州地铁收购广州品秀 35%股权,收购总额 56.26 亿元。广州地铁是广州市政府全资大型国有企业,负责广州城市轨交系统的工程建设、运营管理和附属资源开发经营;公司通过引入广州地铁作为战略股东,利于自身深耕大湾区发展、可以实现“轨交+物业”的均衡业态战略,利于长期可持续发展。1.3 管理机制:2016 年开启管理团队过渡,完善市场化激励 公司管理层从业经历丰富,人员稳定。公司主要管
51、理人员均在集团体系内有多年任职经历,对公司发展路径把握精准,能保证战略实施贯彻如一。截至 2022H1 末,公司董事会由 9 位成员组成,其中执行董事 5 位、非执行董事 1 位、独立非执行董事 3 位。公司董事长林昭远先生自 2006 年 12 月起担任公司董事,2015 年 12 月开始担任公司副董事长及总经理职务,2016年 4 月担任越秀房托董事会主席,2018 年 8 月开始担任越秀地产董事长。此外,公司其他董事会成员均在集团及上市公司担任要职,对各业务线条均有深刻认识,在企业管理、成本控制、多元发展等方面均具备较好的前瞻性和创新性。3139 1533 357 439 51 26 5
52、74 133 39 18 19 2 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50021年总资产规模21年营收规模(亿元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 1:越秀地产董事会执行董事人员履历 姓名 职务 任职日期 出生年份 简介 林昭远 董事长 2018 年 8 月 1,970 林昭远先生,董事长、执行董事,亦任广州城建开发董事长。曾
53、任广纸集团董事长、越秀集团及越秀企业总经理助理及副总经理、越秀房托主席及非执行董事、越秀地产副董事长及总经理。林峰 副董事长、执行董事 2018 年 8 月 1,971 林峰先生,副董事长、执行董事及总经理,亦任广州城建开发董事及总经理、越秀商投董事、越秀服务董事会主席兼非执行董事。曾任广州城建开发财会部、管理部副总经理及财务部总经理、越秀地产总经理助理及城市更新项目版块总经理。李锋 执行董事 2014 年 3 月 1,969 李锋先生,执行董事,亦任广州越秀及越秀企业首席资本运营官、越秀集团新闻发言人、广州城建开发董事、越秀金控董事长兼非执行董事、越秀房托非执行董事、越秀交通董事长兼执行董事
54、、越秀金控董事、越证控股董事长。曾任广州市住房公积金管理委员会委员、香港中国企业协会上市公司委员会副主席。陈静 执行董事 2017 年 7 月 1,972 陈静女士,执行董事、财务总监,亦任越秀集团及越秀企业首席财务官兼财务部总经理、广州城建开发董事、越秀金控非执行董事、越秀交通执行董事。曾任广州越秀监察(审计)室副总经理、审计部总经理、越证控股董事长。刘艳 执行董事 2018 年 8 月 1,979 刘艳女士,执行董事,亦任广州越秀集团及越秀企业首席人力资源官兼管理部总经理、广州越秀人力资源(组织)部及越秀企业人力资源部总经理、广州城建开发及广纸集团董事。曾任越秀金控、越秀融资租赁及上海越秀
55、董事、广州越秀及越秀企业人力资源总监。资料来源:公司公告,申万宏源研究 完善市场化激励,2016 年推出股份激励计划。2015 年 2 月,越秀地产公告宣布“雇员奖励计划”,提出集团项目的若干地方管理团队成员及核心员工将须透过一个基金结构对相关项目公司作出股权投资,推动公司管理层利益与集团利益一致。2016 年公司完善激励机制,发布股份激励计划,推动公司管理层及核心骨干与股东利益一致化。截至 2022H1 末,公司董事长林昭远先生持股 255.65 万股、占比 0.083%(其中 104.5 万股实际持有,151.1 万股作为公司董事及高级管理层股票激励计划受益人持有);林峰先生持股 205.
56、56 万股、占比 0.066%(其中 57.1 万股实际持有,146.5 万股作为公司董事及高级管理层股票激励计划受益人持有、2 万股配偶持有)。表 2:公司主要管理层持股情况(截至 2022H1 末)董事姓名 权益性质 股份(万股)股份占比(%)林昭远先生 实益拥有人/信托受益人 255.7 0.083 林峰先生 实益拥有人/信托受益人/配偶权益 205.6 0.066 李锋先生 实益拥有人 3.5 0.001 刘艳女士 实益拥有人 0.3 0.0001 余立发先生 实益拥有人 80.0 0.026 李家麟先生 实益拥有人 64.0 0.021 刘汉铨先生 实益拥有人 96.8 0.031
57、资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.4 产品模式:六大产品系,满足不同客户需求 公司产品标准化持续完善。2022 年 4 月,越秀地产发布“越秀美好家”YES 健康人居体系,其包含城市链(YESite)、健康宅(YESense)、精智芯(YESmart)、成长悦(YESocial)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 等四大领域的研发成果;目前产品线分为“和樾
58、府系”、“天字系”、“悦字系”、“逸字系”、“星汇系”和“TOD 系”六大产品品牌体系,项目品质优异、满足不同客户需求,彰显公司沉淀多年的品牌实力。表 3:越秀地产六大产品线 产品线 特点 和樾府系 属于越秀最高产品系,四个元标准是核心区位、高端圈层,国际化设计、顶级配置;所有建造技术与工艺均采用越秀地产住宅产品系列的最高标准,只为打造出至高品质产品 天字系 天字系产品是指屹立于城央之核,以苛刻精工豪宅标准匠心打造的奢居作品,引领着中国高品质都市生活典范;其秉承越秀匠心精工准则,将中国世家贵族高雅生活融合传承,都市情怀和高品味生活理念结为一体 悦字系 根植于客户需求,着力为城市中坚力量打造健康
59、宜居的生活方式 逸字系 通过洞察不同生命周期业主的居住需求,从整体建筑形制,到户型空间比例,再到每位家庭成员的居住习惯、生活习惯,带来真正符合理想人居的生活空间 星汇系 项目都凝集着创享精力,也是越秀地产创享文化的具体浮现,它们公有的个性即是现代建筑气概、较好文雅的放置档次、生态环保的可持续发展观念、高科技的智能家居电器平台技术应用 TOD系 TOD 即以公共交通为导向的城市开发,典型的“融合式开发”,构建“轨道建设+土地整备+物业开发+城市运营+产业导入”复合型城市生态经济圈,是城市从粗放式发展到精细化发展的必然要求 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 图 9:越秀大学城和樾府图 图
60、 10:越秀地产广州星瀚 TOD 图 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2新思路新模式,逆势加大投资、聚焦核心城市 2.1 投资强度:高强度逆势拿地,深度聚焦核心城市 公司自 2016 年以来持续保持高周转、快去化、积极补充土储。1)2013-2015 年公司拿地力度边际有所回落。2013年公司拿地面积271万方,同比-28%,拿地销售面积比 235%,仍处高位,但边际开始有所回落;2014-2015 年公司拿地力度边际放缓,拿地销售面积比分别为 44%、93%,低于 100%、处于降库存阶段;2013-2015 年总拿地面积 566 万方、总销售面积 531
61、 万方,合计拿地销售面积比 107%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2)2016 年以来公司形成更为积极的投资策略:2016-2022 年公司累计拿地面积 4,364万方,同期销售面积 2,299 万方,拿地销售面积比达 190%。2021 年以来,在行业融资环境持续收紧、企业收缩投资的背景下,公司在资金端优势更为明显,继续积极投资,2021 年全年公司
62、获取 38 个项目,拿地面积 918.2 万方,同比+64%,是同期销售面积的 220%;2022 年公司拿地更为聚焦在核心城市,在广州、杭州、合肥、郑州、长沙、上海、南京、长沙、成都、深圳、重庆等核心城市核心地段积极投资,拿地销售面积比 165%、拿地销售金额比 62%,尽管拿地力度略有回落,但仍处于较高水平。图 11:越秀地产拿地面积及同比 图 12:越秀地产拿地销售面积比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司 2019 年开始拿地权益比开始提升,投资显著聚焦核心城市。从项目权益比看,公司自 2016 年后项目权益比有所下降,2016-2018 年权益比
63、例均值在 43%;2019 年后逐渐提升项目权益比例,2019-3Q22 权益比例均值在 63%,公司更注重项目操盘能力的提升。从城市能级看,公司 2021 年在一线、二线、三四线城市拿地面积占比分别为 49%、37%、14%,3Q2022更聚焦核心城市,在一线、二线、三四线城市拿地面积占比达 47%、49%、4%;从区域布局看,公司 2021 年在珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为 48%、19%、29%、4%,3Q22 珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为 44%、28%、28%,0%。图 13:越秀地产拿地面积权益比例 图 14:越秀地产拿地面积城市分布 资料来
64、源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究(100)(50)050002003004005006007008009001000拿地面积同比(右轴)(%)(万方)235%44%93%176%228%182%221%148%220%165%0%50%100%150%200%250%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拿地销售面积比48%42%38%68%60%63%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200M22拿地面积权益比020
65、04006008007200219M22一线城市二线城市三线城市四线城市(万方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 15:越秀地产拿地面积城市分布占比 图 16:越秀地产拿地面积区域分布占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 与行业地产公司相比,公司拿地力度明显高于同行均值。与主
66、流房企对比,越秀地产 2022年金额口径的拿地力度 61%,遥遥领先主流房企平均水平,2020-2022 年公司拿地金额合计2,210 亿元,同期销售金额 3,359 亿元,近 3 年拿地销售金额比维持在 66%高位。在行业资金持续收紧背景下,主流房企整体处于被动去库存状态,但公司资金端优势明显,土储持续处于加库存阶段。图 17:主流房企拿地销售金额比情况一览 资料来源:各公司公告,CRIC,申万宏源研究 广州始终是公司投资战略重心,2016-3Q2022 广州拿地占比 41%。公司始终持续深耕广州市场,重点布局广州核心地段项目,2016-3Q2022 公司在广州累计拿地面积 1,733 万方
67、,占比累计拿地面积的 41%,2019-2020 年公司广州拿地面积占比 55%、56%,2021 年略有回落至 43%,3Q2022 回落至 37%。公司 2020 年开始公布拿地项目金额明细,从金额口径看,2020 年广州拿地金额占比 75%,2021、3Q22 分别为 50%、38%,整体看,广州市场仍是公司重点布局方向,且公司在广州资源禀赋更有优势,可更多元化获取项目。30%15%38%57%56%49%47%66%76%32%33%34%37%49%4%8%30%10%10%5%4%0%0%0%0%0%9%0%0%20%40%60%80%100%20019202
68、020219M22一线城市二线城市三线城市四线城市34%36%45%64%68%48%44%38%34%15%16%16%19%28%28%30%40%19%16%29%28%0%0%0%0%0%4%0%0%20%40%60%80%100%200M22珠三角长三角中西部重点京津冀0070越秀地产建发国际建发股份滨江集团华润置地招商蛇口华发股份保利发展中海外绿城中国中海宏洋万科A龙湖集团中国金茂大悦城首开股份金地集团旭辉控股碧桂园新城控股22年拿地/销售金额比20-22年拿地/销售金额比(%)22年拿地销售比均值29%Octobe
69、r 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 18:越秀地产在广州拿地面积及占当年拿地规模比例 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 4:越秀地产投资项目拿地面积明细(万方)城市 2016 2017 2018 2019 2020 2021 9M22 一线城市 珠三角 广州 126.6 78.0 193.3 421.8 315.1 397.1 201.2 二线城市 长三角 杭州
70、53.5 95.1-44.1 16.3 56.4 87.3 二线城市 长三角 苏州 93.6-32.7 14.2 22.3 26.8-二线城市 中西部重点 武汉 116.4 152.6 23.2-28.7-三线城市 珠三角 江门 17.1 42.0 35.1 34.9 40.4-二线城市 长三角 青岛 13.8 74.8 42.1 45.5 42.5-二线城市 珠三角 佛山-62.8-23.7-三线城市 中西部重点 襄阳-109.2-14.8-三线城市 中西部重点 烟台-7.9-14.7-二线城市 中西部重点 济南-61.8-23.8-三线城市 长三角 增城-一线城市 珠三角 深圳-16.9-
71、18.1 三线城市 珠三角 中山-23.0-15.7 19.8 三线城市 长三角 嘉兴-22.4-二线城市 中西部重点 郑州-13.8-52.3 二线城市 中西部重点 长沙-97.7-77.7 43.2 二线城市 中西部重点 成都-36.3 30.1-26.1 二线城市 中西部重点 重庆-20.6 18.7 33.2 二线城市 长三角 南京-10.3 50.2 8.8 三线城市 珠三角 南海-二线城市 珠三角 东莞-28.9-一线城市 长三角 上海-16.8 39.4 三线城市 长三角 南通-16.8-二线城市 长三角 宁波-12.0-四线城市 中西部重点 郴州-84.8-一线城市 京津冀 北
72、京-32.9-二线城市 中西部重点 西安-37.5-四线城市 中西部重点 毕节-2.4-二线城市 长三角 合肥-19.5 421.0 505.2 505.2 770.6 559.7 918.2 548.8 资料来源:公司公告,申万宏源研究 00700500300350400450200M22广州拿地面积占比当年拿地规模(右轴)(%)(万方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January
73、12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 投资抓手:六位一体,多元拿地,优势明显 公司目前已经形成了稳定的“6+1”特色化、多元化增储平台。在公开拿地方面,公司严标准、优结构,持续稳健投资;此外公司还具备六位一体、多元化拿地抓手。2021 年公司通过非公开竞争方式获取的土储占比高达 55.6%,其中 TOD、产业勾地、国企合作占比分别为2.3%、25.5%、9.3%;2022H1 公司 TOD、产业勾地、国企合作多元化渠道拿地占比分别达23.2%、4.4%、27.0%。1)TOD:深化与广州地铁战略合作,持续获取大湾区 TO
74、D 项目,拓展大湾区外 TOD 项目;2)城市运营:深化推进“城市运营商”模式,服务城市公共设施建设;3)国企合作:加强同各类国有企业的战略合作,合作开发优质存量土地资源;4)城市更新:强化城市更新政策研究,聚焦旧村项目;5)产业勾地:统筹引进内外部产业资源,深化城市产业服务;6)收并购:加大优质项目兼并收购,优中选优。我们认为,非公开拿地对房企前期资源整合、中期开发周转、后期经营运作等均提出更高要求,当前房地产市场开发建设已经从此前的单纯盖楼销售向城市整体区域运营开发转变,具备更强综合实力的公司往往具备更多元化拿地手段。公司具备六位一体的特色化、多元化拿地能力,在土地市场公开拍地竞争激烈时,
75、可以充分高效增储,同时有效控制投资成本,保障后续项目盈利能力。图 19:越秀地产拿地面积各方式占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 18.5%2.3%23.2%25.2%25.5%4.4%10.4%9.3%27.0%45.9%62.9%45.4%0%20%40%60%80%100%202020212022H1TOD拿地产业勾地国企合作其他方式 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Res
76、earch 公司研究 2.3 轨交开发:TOD 拿地独具匠心,城市运营崭露头角 TOD 成为公司投资拿地的重要手段,每年均有优质项目收获。2019 年 2 月广州地铁入股公司后,越秀地产向越秀集团、广州地铁合计收购广州品秀星图 86%股权,收购总额 141.1 亿元,品秀星图项目总占地 31.34 万方,总建面达 136 万方,项目位于广州地铁 13 号线官湖站;2019 年 10 月向越秀集团收购品秀星樾、品秀星瀚两项物业 51%的股权,品秀星樾总建面达91 万方,收购总额 48.7 亿元,项目位于广州地铁 6 号线香雪站;品秀星瀚总建面 88 万方,收购总额 40.2 亿元,项目位于广州地
77、铁 22 号线陈头岗站。2020 年 10 月成功收购广州星樾山畔、广州星汇城两个 TOD 项目,广州星汇城总建面 70万方,权益收购额 31.4 亿元(权益比 51%),项目位于地铁 21 号线镇龙站;广州星樾山畔总建面 33 万方,权益收购额 21.9 亿元(权益比 51%),项目位于地铁 7、21 号线水西站。2021 年收购广州星航 TOD 项目,总建面 21 万方,项目位于地铁 13 号线南海神庙站。2022年上半年收购广州琶洲南 TOD,总建面 43 万方,权益收购额50.1亿元(权益比49%),项目位于 12 号线赤沙站;同时收购杭州勾庄 TOD,总建面 37 万方,权益收购额
78、17 亿元(权益比 51%),项目位于杭州地铁 4 号线勾阳路、2 号线白洋站;杭州项目落地也表明公司 TOD模式全国化拓展实现新的突破。表 5:越秀地产 2022H1 在手 TOD 项目情况 项目 区域 项目获取 股权比例 2019 销售额(亿元)2020 销售额(亿元)2021 销售额(亿元)22H1 销售额(亿元)22H1 剩余建面(万方)广州琶洲南 TOD 海珠 2022 年 4 月 49%0.0 0.0 0.0 57.9 42.9 广州星瀚 TOD 番禺 2019 年 9 月 51%3.2 29.9 40.0 12.8 80.6 广州星汇城 TOD 黄埔 2020 年10 月 51%
79、0.0 23.2 45.9 13.4 70.3 杭州勾庄 TOD 余杭 2022 年 5 月 51%0.0 0.0 0.0 6.5 37.1 广州星图 TOD 增城 2019 年 2 月 86%32.3 29.3 35.0 99.4 广州星航 TOD 黄埔 2021 年 2 月 62%0.0 0.0 57.8 20.8 广州星樾山畔 TOD 黄埔 2020 年10 月 51%0.0 12.5 33.0 广州星樾 TOD 黄埔 2019 年 9 月 51%15.3 75.3 30.1 55.3 合计 50.8 170.2 178.7 120.7 439.4 资料来源:公司公告,申万宏源研究 TO
80、D 项目成为公司投资、销售重要组成部分。2019 年至 2022H1,公司 TOD 拿地面积合计 520 万方,同期公司总拿地面积高达 2,594 万方,TOD 拿地占比 20%。截至 2022H1 末,公司 TOD 土储规模 359 万方,占比公司总土储 12.6%(估算 TOD 货值规模可达 1,291 亿元,占公司未结算总货值的 16.4%)。随着项目逐渐增多,当前公司 TOD 项目已稳定贡献销售收入,且后续销售额占比也会逐渐提升。2019年至2022H1,公司 TOD 项目已贡献销售金额519.9亿元,占同期总销售金额的 15.7%。October 12,2010 Building M
81、aterials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 22:越秀地产 TOD 项目销售金额及占总销售额比例 资料来源:公司公告,申万宏源研究 TOD 项目施工难度大、门槛高,与股东广州地铁持续合作实现共赢。以 2019 年 5 月落地的广州品秀星樾 TOD 项目为例,越秀地产、广州地铁分别持有项目 51%、40%股权,共同合作开发。一般而言,TOD 项目具备“复合业态”及“轨道交通”两大特点,TOD 项目较一般项目而言施工也
82、更为复杂、空间设计难度更大;地上与地下空间对接,减振降噪技术等诸多方面都是项目品质保证的前提;因此房企与地铁公司合作,更利于推动项目品质更为优异、技术更为成熟。0520406080002020212022H1TOD项目销售额占销售额比例(%)(亿元)图 20:越秀地产 TOD 拿地面积及占比 图 21:越秀地产 TOD 土储及占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 0554045050030035020022H1TOD项目新增建面
83、占拿地面积比例(%)(万方)0246850030035040045020022H1TOD总土储占总土储比例(%)(万方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 23:广州品秀星樾 TOD 项目股权结构关系 资料来源:公司公告,申万宏源研究 TOD 项目隐含毛利率更为可观。我们将公司 8 个 TO
84、D 项目进行利润率测算,以 2022 年4 月获取的广州琶洲南 TOD 为例,项目总建面 43 万方,计容建面 30.4 万方,权益收购价格50.1 亿元(权益比 49%),则对应楼面价 3.36 万元/平米,假定该项目当前建安成本 7000 元/平米、装修成本 5000 元/平米,目前项目售价 10 万元/平米,则项目隐含毛利率高达 53%。我们统计的 8 个 TOD 项目毛利率均值高达 31%,较传统招拍挂项目利润率更为可观。表 6:TOD 项目获取隐含毛利率测算 项目 区域 收购时间 股权比例 可售面积(万方)收购成本(亿元)楼面价(元/平米)预计售价(元/平方米)隐含毛利率 广州星图
85、TOD 增城 2019 年 2 月 86%94 141 15007 29000 19%广州星瀚 TOD 番禺 2019 年 9 月 51%61 40 6566 30000 43%广州星樾 TOD 黄埔 2019 年 9 月 51%61 49 7977 33000 44%广州星汇城 TOD 黄埔 2020 年 10 月 51%47 62 13021 25000 18%广州星樾山畔 TOD 黄埔 2020 年 10 月 51%21 43 20648 38000 23%广州星航 TOD 黄埔 2021 年 2 月 62%14 33 23083 46000 31%广州琶洲南 TOD 海珠 2022 年
86、 4 月 49%30 102 33633 100000 53%杭州勾庄 TOD 余杭 2022 年 5 月 51%23 33 14756 29000 20%均值 31%资料来源:公司公告,申万宏源研究 22H1 公司城市运营土储占比 10%,项目盈利能力可观,去化率有保障。除 TOD 拿地外,公司自2020年以来在广州持续获得7个城市运营项目,累计股权价格325.1亿元;截至2022H1末,公司城市运营项目剩余面积 285.5 万方,占公司总土储的 10%左右,收购土地成本保持低位,而项目预计售价在 3.4-6.2 万元/平米左右,隐含毛利率可观,同时项目所处位置优越,有效保障后续去化情况。O
87、ctober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 7:越秀地产 2022H1 在手城市运营项目情况 项目 区域 项目获取 股权比例 22H1 剩余建面(万方)支付股权价格(亿元)预计销售价格(元/方)广州和樾府 番禺 2020 95%41.2 75.0 6.2 广州天悦金沙 白云 2020 95%33.2 33.1 4.4 广州天悦云湖 白云 2020 95%44.6 6
88、4.1 4.1 广州星汇文玺 番禺 2020 95%17.5 26.5 4.1 广州南沙海语天悦湾 南沙 2021 43%21.5 11.9 3.4 广州星寰 番禺 2021 95%23.4 31.2 3.5 广州白云广龙地块 白云 2021 95%104.1 83.3-合计 285.5 325.1 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.4 土储规模:聚焦 30 城、规模充沛,广州土储占比 45%土储规模可观,聚焦核心城市。截至 2022H1 末,公司土储总规模 2,859.5 万方,同比+2%,其中在建面积 2,180.3 万方、待开发面积 679.2 万方,公司土储规模充沛,是 2021
89、年销售面积 418 万方的 7 倍左右。受益于公司持续在核心城市投资,当前公司土储城市能级较高,主要布局在 30 个城市。从城市能级看,公司在一线、二线、三四线城市面积占比分别达 47%、43%、10%;从区域分布看,公司在大湾区、华中、华东、北方、西部面积分别占比 53%、19%、15%、9%、4%。图 24:越秀地产土地储备及同比 图 25:越秀地产土储中未开发及在建规模 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究(10)(5)05505001,0001,5002,0002,5003,0003,500土地储备同比(右轴)(%)(万方)05001
90、,0001,5002,0002,5003,0003,500在建面积未开发面积(万方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 26:越秀地产 2022H1 土地储备区域分布 图 27:越秀地产 2022H1 土地储备城市能级分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 22H1 广州土储规模达 45%,且核心片区布局较多。从具体城市布
91、局看,公司土储规模排名前五的城市分别是广州、杭州、长沙、青岛、武汉,22H1 五个城市土储面积占比 68.6%,其中大本营广州土储规模高达 1288 万方,单城市土储占比高达 45%。同时,我们将广州土储项目具体拆分,我们发现公司广州项目主要分布在番禺、南沙、白云、黄埔、海珠、增城、荔湾、花都、从化九个片区,分别占广州总土储规模的 26%、19%、16%、16%、9%、8%、2%、2%、1%。公司重点布局的片区新房价格均有较好的表现,比如番禺、白云、黄埔、海珠、荔湾区新房均价都在 4 万元/平米以上,也都是公司项目重点布局的方向。图 28:越秀地产 2022H1 土储城市分布 资料来源:公司公
92、告,申万宏源研究 53%19%15%9%4%大湾区华中华东北方西部47%43%7%3%一线城市二线城市三线城市四线城市02004006008001,0001,2001,400广州杭州长沙青岛武汉苏州郴州佛山郑州南京江门襄阳济南中山重庆西安北京成都东莞沈阳合肥上海南通烟台宁波海口香港其他毕节未开发建筑面积(万平)在建建筑面积(万平)(万方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Researc
93、h 公司研究 图 29:越秀地产 2022H1 土储中广州区域分布及区域新房均价 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.5 战略变革:完善管理体系,新模式运作、精细化运营 整体而言,我们认为公司经营重大变化发生在 2016 年、2019 年两个年度。1)2016 年公司开启管理体系变革、完善激励制度、注入集团资产,注重规模成长、投资权益比下降。2015 年 2 月公司宣布“雇员奖励计划”;现任董事长林昭远先生于 2015 年 12月担任公司副董事长及总经理职务;2016 年 12 月公司发布股份激励计划,在管理架构、市场激励上梳理清楚。同时公司向越秀集团收购南沙 94 万方土储,收购价仅 25
94、.9 亿元,“集团孵化+注入上市公司”拿地模式落地;管理制度的革新也带来经营效益的提升,公司销售金额由2016 年的 303 亿元提升至 2018 年的 578 亿元,CAGR 增速 38%;投资方面,2016-2018年合计拿地销售面积比 194%,此阶段公司更加注重规模的快速增长,拿地权益比有所回落,2016-2018 年拿地面积权益比仅仅 48%、42%、38%,处于持续下降态势;且为持续规模增长,拿地开始略有下沉,2016-2018 年三线城市拿地面积占比分别为 4%、8%、30%。2)2019 年引入新股东赋能、新模式运作,提权益、重区域,更为精细化运营。2019 年2 月,公司战略
95、引入股东广州地铁,认购后广州地铁持股 19.9%;同时开启 TOD 拿地模式,2020 年开启城市运营拿地模式,双国资股东战略赋能;经营端保持稳定增长,公司销售金额由2018 年的 578 亿元提升至 2021 年的 1,152 亿元,CAGR增速 26%;22 年行业下行背景下公司更是取得+9%的销售金额增速,规模增长更具韧性。公司较行业能走出更为独特的成长路径,一方面在于新模式运作、资源禀赋优势明显,同时公司战略更为精细化运营,开始提升投资权益比,精细化区域选择。2019-2022 年合计拿地销售面积比 188%,同时拿地权益比有所回升,2019-2021 年拿地面积权益比仅仅 68%、6
96、0%、63%,较 2016-2018 年提升明显。同时区域选择更聚焦核心一二线城市,2019 年-9M22 一线城市拿地面积占比均值 52%,明显高于2016-2018 年均值 28%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0000500300350番禺南沙白云黄埔海珠增城荔湾花都从化土地储备建筑面积(万平)新房价格(22年11月数据)(元/平米)(万平)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
97、与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 30:越秀地产两阶段销售对比 图 31:越秀地产两阶段拿地强度对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 32:越秀地产两阶段拿地面积区域对比 图 33:越秀地产两阶段广州拿地面积占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 34:越秀地产两阶段拿地权益比对比 图 35:越秀地产两阶段 TOD、城市运营土储占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 38.2 20
98、.1 12.9(5.8)(10.0)0.010.020.030.040.050.02016-2018年2019-2022年销售金额CAGR增速全国增速(%)194 188 0,0001,5002,0002,5003,0003,5002016-2018年2019-2022年拿地面积合计销售面积合计拿地强度(右轴)(%)(万方)28%52%58%38%14%10%0%20%40%60%80%100%2016-2018年2019-9M22一线占比二线占比三四线占比27.9 47.7 0.010.020.030.040.050.060.02016-2018年
99、2019-9M22广州拿地面积占比(%)42.7 62.5 0.010.020.030.040.050.060.070.02016-2018年2019-9M22拿地面积权益比均值(%)013.9013.7024688年2021年TOD土储占比城市运营土储占比(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3销售破千亿规模,充分享受湾区市场红利
100、3.1 广州人口、产业快速导入,楼市发展繁荣 广州 GDP 规模排名全国第四,人均收入增速持续优于全国。2021 年,广州 GDP 规模达2.82 万亿元,同比+8.1%,在全国城市中 GDP 规模排名第四,自 2001 年以来广州仅 2018年当年 GDP 增速略低于全国 GDP 增速,彰显广州城市经济活力更强。2021 年末广州城镇居民人均可支配收入 74,416 元,同比+8.9%,同期全国城镇居民人均可支配收入 47,412 元,同比+8.2%;广州连续 7 年人均收入增速高于全国。图 36:广州 GDP 及全国 GDP 增速对比 图 37:广州及全国城镇居民人均可支配收入对比 资料来
101、源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 广州人口净流入明显,产业发展欣欣向荣。2021 年,广州常住人口达 1,881 万人,过去 5年增长 12%,过去 10 年增长 48%,增速在热门城市中明显领先。从产业层面,广州是国内汽车制造大城,也是重要交通枢纽,目前已经形成“三大产业支柱、八大战略新兴产业、五大未来产业”架构的产业格局。图 38:近 10 年主要城市常住人口增速情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0广州:GDP增速全国GDP增速(%)010,00020,00030,00040,00050,
102、00060,00070,00080,000全国城镇居民人均可支配收入 广州:城镇居民人均可支配收入(元)48%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%深圳成都西安广州厦门长沙中山杭州贵阳武汉佛山南宁昆明东莞南昌合肥宁波苏州兰州南京青岛常州福州宁夏沈阳重庆石家庄北京上海青海天津黑龙江近5年常住人口增速近10年常住人口增速 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company R
103、esearch 公司研究 图 39:广州产业布局体系 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 图 40:广州产业布局体系 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 广州房地产市场稳步提升。2021 年,广州商品房销售额 4,868 亿元,同比+26%,且从近期市场量价角度看,2017-2019 年广州商品房销售面积在持续下滑,而同期房屋销售价格稳步提升,新房市场存在供给不足可能性;2020-2021 年市场呈现出量价齐升局面。从房价涨幅看,自 2018 年后广州房价持续保持两位数增长,我们认为,广州城市经济活力更强,吸引更多人才、产业持续流入,也助力房地产市场发展更为繁荣。October 12,
104、2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 41:广州市场商品房销售额及同比 图 42:广州房屋销售价格及全国价格同比 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 广州房地产政策持续松动,后续仍有较大放松空间。广州自 2022 年以来多维度政策持续松动,包括房贷利率下调、限购放宽、入户门槛下降、购房补贴、二手房“带押过户”、公积金新政等方面。从后续政策放松空间看
105、,目前广州仍然执行限售 2 年政策,商贷方面广州首套房首付比例在 30%、二套房首付比例 70%,二套房首付比例较 2016 年(60%)仍有优化空间,此外公司在核心区域仍然严格限购,因此尽管当前政策频率较高,但后续仍有较大放松空间。表 8:2022 年以来广州房地产政策持续放松 时间 类型 主要内容 2 月 21 日 房贷利率下调 六家国有行同步下调广州地区房贷利率,首套房利率从此前的 LPR+100BP(5.6%)下调至LPR+80BP(5.4%),二套房利率由 LPR+120BP(5.8%)下调至 LPR+100BP(5.6%)。6 月 6 日 外地限购放宽 非本市户籍的居民家庭提供购房
106、之日前 5 年,在本市连续缴纳社保或者个人所得税证明的,允许除起止月外有累计不超过 3 个月的断缴或补缴记录。6 月 8 日 积分入户门槛适度降低 广州市积分制入户管理办法(征求意见稿)新指标体系下入户申请门槛测算合理范围为 157 分左右,为进一步扩大积分制入户受益范围,适当降低积分制入户门槛为 150 分。8 月 9 日 人才入户细则放宽 人才入户细则更新,全日制本科毕业生入户由之前“需要连续缴纳社会保险费满 6 个月”调整为“参保即可落户”。9 月 13 日 人才购房补贴 黄浦区对生物医药优秀青年人才购买首套房一次性补贴 50 万元。9 月 15 日 新房备案价浮动比例提升“一房一价”由
107、原来按楼栋均价上下浮动:6%调整为可上浮 10%、下浮 20%(非官方)。9 月 22 日 二手房“带押过户”人民银行广州分行向辖内各中心支行及银行机构发布关于鼓励推广二手房“带押过户”模式有关事宜的通知,拟进行二手房“带押过户”推动工作。12 月 13 日 公积金贷款额度提升 二孩以上家庭购买首套自住房,公积金贷款最高额度可适当提高。12 月 26 日 不动产登记流程优化 深化二手房“带押过户”,减少办事成本和时间;以出让等有偿方式取得的国有建设用地使用权首次转让,未达到投资总额 25%的,可办理国有建设用地使用权转移预告登记,方便满足企业投融资、项目建设等实际需求;“交房即交证”,实现购房
108、人在交房现场即可领取不动产权申子证照;“交地即交证”,在企业缴清土地出让金和相关税费后 1 个工作日内核发不动产权证。资料来源:中指研究院,中房协,政府官网,申万宏源研究 (40)(20)02040608001,0002,0003,0004,0005,0006,000商品房销售额:广州同比(右轴)(%)(亿元)(10)01020304005,00010,00015,00020,00025,00030,000广州:房屋销售价格广州房价同比(右轴)全国房价同比(右轴)(%)(元/方)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅
109、读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.2 逆境销售破千亿规模,聚焦核心区域 销售逆势稳增,行业排名迅猛提升至第 16 位。2022 年公司销售金额 1,250 亿元,同比+9%,实现全年销售目标 101.2%;过去 5 年公司销售额 CAGR增速 25%,同期全国商品房销售额 CAGR 增速-0.1%;销售面积 414 万方,同比-1%,过去 5 年 CAGR 增速 13%,同期全国商品房销售面积 CAGR 增速-4%。2022 年在市场下行明显背景下,公司销售仍具备更强
110、韧性,销售排名稳步提升,根据 CRIC 数据,公司 2021 年销售行业排名提升至 37 名,2022年,公司排名已提升至行业第 16 名。图 43:越秀地产销售金额及同比 图 44:越秀地产销售面积及同比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 45:越秀地产销售均价及同比 图 46:越秀地产行业销售额排名 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,CRIC,申万宏源研究 0002004006008001,0001,2001,4002000022销售金额同比(右
111、轴)(%)(亿元)(20)(10)007005003003504004502000022销售面积同比(右轴)(%)(万方)(20)(10)0500000002500030000350002000022销售均价同比(右轴)(%)(元/平米)007080越秀地产销售排名 October 12,2010 Building Materials|Company Re
112、search 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 47:越秀地产商品房销售额增速及全国商品房销售额增速 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 图 48:主流房企销售金额及增速情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 销售聚焦高能级城市,2022H1 大湾区销售占比达 65%。2022H1,公司实现销售金额489 亿元,其中大湾区、华东、华中、北方、西部区域分别占比 65%、15%、11%、5%、4%;从城市看,2022H1,公司在广州单城市销售额占比达
113、60%。从过往年份看,公司 2021 年在广州实现销售金额 606 亿元,过去 5 年 CAGR 增速 36%,公司在广州市场销售市占率也稳步提升,从 2016 年的 4.1%持续提升至 2020 年的 14.5%,2021 年略回落至 12.4%。(40)(30)(20)(10)0020002020212022全国商品房销售额同比越秀地产商品房销售额同比(%)(60)(40)(20)0204060-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000越秀地产建发国际建发股份华发股份华润置地滨江集团招商蛇口保利发展绿城中国
114、中海外金地集团首开股份龙湖集团万科A碧桂园美的置业旭辉控股新城控股2022年销售金额近3年CAGR增速(右轴)2022年增速(右轴)(%)(亿元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 49:越秀地产 2022H1 销售金额区域分布 图 50:越秀地产在广州销售额及同比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 51:越秀地产在广
115、州销售均价情况 图 52:越秀地产在广州市场销售市占率情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 对比广州 TOP10房企销售市占率情况,2021年广州 TOP10房企销售市占率合计57.7%,越秀地产当地销售规模第一,市占率 12.4%,高于保利发展,较第三名万科领先明显。此外,行业供给侧改革使得较多房企处于资金出险状态,短期投资能力难以修复,预计后续销售也将逐渐退出竞争梯队。在广州 TOP10 房企中,时代中国、合景泰富、世茂集团已经出现债务违约,且还有部分企业停止投资行为,因此未来越秀地产在广州销售市占率仍有进一步提升空间。大湾区,65%华东,15
116、%华中,11%北方,5%西部,4%(10)007000500600700越秀地产广州销售额同比(%)(亿元)0500000002500030000350004000045000越秀地产广州销售均价(元/方)0.02.04.06.08.010.012.014.016.0越秀地产广州市占率(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compan
117、y Research 公司研究 图 53:广州房地产市场 TOP10 企业销售市占率 资料来源:中指院,CRIC,申万宏源研究 4财务靓眼,融资优势明显,估值低位 4.1 结算确定性高,核心利润稳中有增 公司营收、核心利润保持稳步增长。2021 年公司实现营收 574 亿元,同比+24%;归母净利润 36 亿元,同比-16%;核心净利润 41.5 亿元,同比+3%。2022H1,公司结算端表现仍然靓眼,营收 313 亿元,同比+29%;归母净利润 17 亿元,同比-26%;核心净利润 21.3亿元,同比+1%,公司过往销售规模持续高增,截至 22H1 末,公司预收账款 720 亿元,同比+4%
118、,预计后续项目将进入到结算高峰期。图 54:越秀地产营业收入及增速 图 55:越秀地产毛利润及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 12.4 10.9 5.3 5.2 4.7 4.6 4.5 3.8 3.3 3.0 14.5 12.2 4.4 3.2 4.4 7.0 3.6 4.0 1.5 3.5 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0越秀地产 保利发展万科中海地产 珠江实业碧桂园 时代中国 合景泰富 世茂集团 珠江投资2021年广州销售市占率2020年广州销售市占率(%)(20)(10)007080010020
119、0300400500600700营业收入同比(右轴)(%)(亿元)(20)0204060806080100120140毛利同比(右轴)(%)(亿元)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 56:越秀地产归母净利润及增速 图 57:越秀地产核心净利润及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司盈利能力有所
120、回落,费用管控能力强。2022H1,公司实现毛利率 21.2%,自 2019年后持续回落,与行业趋势一致,公司期间费率管控严格,推动三项费率处于稳步回落态势;最终推动公司净利率 8.3%,尽管也处回落态势,但明显好于行业水平。图 58:越秀地产期间费用率 图 59:越秀地产销售毛利率及净利率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 绿档国企,现金充沛,融资顺畅、成本创新低 公司货币资金充沛,三道红线稳居绿档。截至 2022H1 末,公司货币资金 391 亿元,同比-2%;同期有息负债 846 亿元,同比+13%;从债务期限结构看,1 年内到期、1-2 年、3
121、-5年、5 年以上分别占比 32%、11%、52%、5%。公司稳居三道红线绿档,公司剔除预收后资产负债率 69.4%、净负债率 59.7%,现金短债比 1.45 倍,平均融资成本 4.11%,较 2021 年继续下降 0.15pct。(100)0050000归母净利润同比(右轴)(%)(亿元)(40)(30)(20)(10)0554045核心净利润同比(右轴)(%)(亿元)0.05.010.015.020.025.0期间费率(%)0.010.020.030.040.050.060.0毛利率净利率(%)Oct
122、ober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 60:越秀地产货币资金及增速 图 61:越秀地产有息负债及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 62:越秀地产有息负债期限结构占比 图 63:越秀地产预收账款及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 64:越秀地产净负债率及剔预后资产负债率 图 65
123、:越秀地产融资成本 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.3 盈利预测:未来 3 年营收、利润稳步增长 基于以下主要核心假设:(30)(20)(10)000500300350400450货币资金同比(右轴)(%)(亿元)(10)(5)0554000500600700800900有息负债同比(右轴)(%)(亿元)10%24%39%32%29%28%13%11%55%41%41%52%6%7%7%5%0%20%40%60%80%100%20022H1一年内
124、到期1-2年3-5年5年以上(40)(20)02040608000400500600700800预收账款同比(右轴)(%)(亿元)40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%净负债率剔除预收后资产负债率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%融资成本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compa
125、ny Research 公司研究 1)公司销售保持高增,2018-2021 年销售金额 CAGR 增速高达 26%,2022 年行业销售下滑明显背景下公司仍然取得 9%的正增长;但考虑到受市场环境影响,销售传导至竣工端增速可能会有所延长,结算节奏或将放缓,预计 2022-24 年营收同比增速分别为+16.6%、+13.8%、+11.9%;2)行业盈利能力下行趋势明显,公司毛利率亦有所回落。公司 2019 年后结算毛利率持续回落,但仍然明显好于行业水平,预计 2022-23 年公司结算毛利率仍将底部承压,24 年毛利率有望底部回升,预计 2022-24 年毛利率回落至 20.0%、18.3%、1
126、8.8%;3)预计 2022-24 年期间费率稳定在 6.2%、6.3%、6.3%。最终我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为 669、761、852 亿元,同比增速分别为+17%、+14%、12%;归母净利润分别为 39.5、41.5、46.6 亿元,同比增速分别为+10.0%、+5.0%、12.3%;每股收益预测分别为 1.28、1.34、1.50 元。图 66:越秀地产未来 3 年营收及增速 图 67:越秀地产未来 3 年归母净利润及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 68:越秀地产未来 3 年期间费率走势 图 69:越秀地产未来 3 年
127、毛利率及净利率走势 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 051015202530-100 200 300 400 500 600 700 800 900202020212022E2023E2024E营业收入同比:右轴(%)(亿元)(20)(15)(10)(5)0510152025-5 10 15 20 25 30 35 40 45 50202020212022E2023E2024E归母净利润同比:右轴(%)(亿元)3%4%4%5%5%6%6%7%7%202020212022E2023E2024E期间费率0%5%10%15%20%25%30%20202021202
128、2E2023E2024E毛利率净利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.4 估值分析:PE 估值低位,上升空间可观 横向对比,我们使用央企、国企及部分优质民企作为对比,可比公司 22-23 年 PE 均值分别为 8.5、7.3 倍,而公司 22-23 年 PE 为 8.1、7.7 倍。考虑到越秀地产是双重国资背景,资金端享有较大优势,同时在土储布局上集中
129、在核心一二线城市,在行业格局优化背景下公司仍然逆势积极经营,在销售拿地等方面均表现出强有力的优势,应该享受一定的估值溢价;若给予公司 23PE 10 倍目标估值,则目标价达 15.3 港元/股,上升空间可观。表 9:主流房企盈利预测及 PE 估值情况 代码 简称 市值(亿元)归母净利润(亿元)业绩 YoY PE 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 1,958 225 232 233 236 3%1%1%8.4 8.4 8.3 600048.SH 保利发展 1,837 274 183
130、219 263-33%20%20%10.0 8.4 7.0 600383.SH 金地集团 446 94 75 78 81-20%3%5%5.9 5.8 5.5 001979.SZ 招商蛇口 1,145 104 50 75 105-52%50%40%22.9 15.3 10.9 601155.SH 新城控股 446 126 57 58 61-55%3%5%7.9 7.6 7.3 002244.SZ 滨江集团 320 30 39 45 52 30%15%15%8.1 7.1 6.1 600325.SH 华发股份 222 32 34 36 40 7%5%10%6.5 6.2 5.6 600153.S
131、H 建发股份 391 61 66 77 88 9%15%15%5.9 5.1 4.5 00960.HK 龙湖集团 1,378 239 250 263 290 5%5%10%5.5 5.2 4.8 01109.HK 华润置地 2,351 324 338 373 417 4%10%12%6.9 6.3 5.6 00688.HK 中海外 1,972 402 406 415 425 1%2%3%4.9 4.8 4.6 01908.HK 建发国际 407 32 46 56 67 46%21%20%8.8 7.3 6.1 平均值 -5%12%13%8.5 7.3 6.4 00123.HK 越秀地产 321
132、 36 39 41 47 10%5%12%8.1 7.7 6.9 资料来源:公司公告,申万宏源研究(备注:以上单位均为人民币,使用申万宏源地产组预测值,股价截至 2023 年 2 月 21 日)5投资分析意见:改革驱动跨越,模式铸造优秀,首次覆盖、并给予“买入”评级 双重国资背景,享受湾区发展红利,逆势积极经营,维持“买入”评级。越秀地产前两大股东均为国资背景,广州地铁战略入股后,公司实现“轨交+物业”新战略发展,资源禀赋优势明显。公司六位一体多元投资,TOD、城市运营拿地已崭露头角;公司深耕湾区核心城市,销售已破千亿规模;此外,公司资金端优势明显,位列三道红线绿档,融资成本持续新低。我们预计
133、公司 22-24 年归母净利润预测为 39.5、41.5、46.6 亿元,当前价格对应 22/23PE 为8.1/7.7X,21A 股息率达 5.5%,若给予公司 23PE 10 倍目标估值,目标价 15.3 港元/股,首次覆盖、并给予“买入”评级。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6风险提示:行业调控超预期收紧,销售去化率不及预期 1)行业需求端调控政策大
134、幅收紧,房地产税试点力度超预期,市场销售去化率下滑明显,房企销售回款将产生困难。2)融资环境持续收紧,银行贷款额度紧张,债券发行利率上行,加剧企业流动性压力。3)企业高管及核心业务骨干人员变动,推货节奏误判导致销售不达预期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 37 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表-财务附表 附表 1 1:利润表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E
135、 2024E 营业收入 46,234 57,379 66,907 76,133 85,190 营业成本 34,608 44,896 53,526 62,200 69,175 销售费用 1,210 1,590 1,854 2,109 2,360 管理费用 1,344 1,623 1,893 2,154 2,410 财务费用 476 350 410 498 560 公允价值变动收益 641 0 0 0 0 投资收益 932 415 478 502 527 营业利润 9,744 10,777 11,444 11,840 13,525 营业外收支 457 65 68 4(33)利润总额 10,200
136、10,842 11,512 11,844 13,492 所得税 5,517 5,569 5,871 6,083 6,930 净利润 4,683 5,274 5,641 5,761 6,562 少数股东损益 435 1,685 1,692 1,613 1,903 归属母公司净利润 4,248 3,589 3,948 4,148 4,659 NOPLAT 3,585 5,208 5,573 5,757 6,595 EPS(摊薄)(元)0.27 1.16 1.28 1.34 1.50 资料来源:Wind,申万宏源研究 附表 2 2:资产负债表 资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E
137、 2023E 2024E 货币资金 28,214 32,766 38,208 43,476 48,648 应收账款及票据 22,477 39,927 46,557 52,977 59,279 存货 151,007 180,360 200,722 228,398 247,052 其他流动资产 9,931 9,750 9,095 10,569 11,754 流动资产合计 211,629 262,804 294,582 335,419 366,734 固定资产 3,201 3,896 4,396 4,896 5,396 长期股权投资 218 208 208 208 208 投资性房地产 1,961
138、1,995 2,194 2,414 2,655 土地使用权 3,225 3,177 3,177 3,177 3,177 其他非流动资产 42,963 41,776 47,222 53,733 60,126 非流动资产合计 51,567 51,051 57,197 64,428 71,562 资产合计 263,196 313,855 351,780 399,847 438,296 短期借款 16,576 29,802 38,530 68,732 90,505 应付账款 2,256 1,613 2,676 3,110 3,459 应交税金 8,807 10,678 9,961 11,576 12,
139、874 其他流动负债 103,947 140,528 168,749 183,588 197,277 流动负债合计 131,585 182,621 219,916 267,005 304,114 长期借款 51,263 45,732 40,478 35,487 30,745 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 38 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 其他非流动负债 16,071 11,135 13,
140、275 15,427 17,156 非流动负债合计 67,334 56,867 53,753 50,913 47,901 负债合计 198,920 239,488 273,670 317,918 352,015 归属母公司所有者权益 43,748 46,236 48,839 51,570 54,640 少数股东权益 20,528 28,131 29,271 30,358 31,641 所有者权益合计 64,276 74,367 78,110 81,928 86,281 负债和股东权益 263,196 313,855 351,780 399,847 438,296 资料来源:Wind,申万宏源研
141、究 附表 3 3:现金流量表 现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 4,248 3,589 5,641 5,761 6,562 折旧与摊销 320 344 330 335 337 营运资本变动 14,567 (7,370)(10,101)(10,612)(10,458)其他经营活动现金流(3,178)(1,238)(68)(4)33 经营活动产生的现金流量 15,956 (4,676)(4,198)(4,520)(3,525)投资活动产生的现金流量(9,797)(6,519)(4,466)(4,620)(4,986)筹资活动产生的现金流量(1
142、,964)15,793 14,760 12,934 12,498 现金及现金等价物净增加额 4,108 4,553 5,441 5,268 5,173 现金及现金等价物期末余额 28,214 32,766 38,208 43,476 48,648 资料来源:Wind,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 39 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具
143、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静
144、默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 陈左茜 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于
145、市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 30
146、0 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报
147、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、
148、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。