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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/房地产房地产/房地产房地产 证券研究报告 越秀地产越秀地产(0123)公司深度报告公司深度报告 2023 年 11 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 11 月 10 日收盘价(港元)7.05 52 周股价波动(港元)5.60-11.87 总股本(百万股)4025 总市值/流通市值(亿港元)284 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 沪
2、深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)20.46 19.31 12.40 相对涨幅(%)16.31 14.77 2.18 资料来源:海通证券研究所 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 分析师:谢盐 Tel:(021)23185696 Email: 证书:S0850511010019 联系人:曾佳敏 Tel:(021)23185689 Email: 四十年坚实沉淀,双国资能力加持四十年坚实沉淀,双国资能力加持 Table_Summary 投资要点:投资要点:双国资背景,带来更强大股东实力。双国资背景,带来更强大股东实力
3、。截至 2022 年 12 月 31 日,越秀集团直接和间接持有越秀地产上市公司合计约 39.78%股份,为公司第一大股东;广州地铁集团作为公司第二大股东,通过全资公司广州地铁投融资(香港)有限公司持有越秀地产 19.9%股份。考虑到越秀集团是国务院国企改革“双百考虑到越秀集团是国务院国企改革“双百企业”以及广州地铁在统筹推进“轨道上的大湾区”建设方面的综合实力和企业”以及广州地铁在统筹推进“轨道上的大湾区”建设方面的综合实力和业务定位,我们认为业务定位,我们认为越秀地产越秀地产双国资的股东背景实力,有望为双国资的股东背景实力,有望为其其各项业务发各项业务发展带来强大的资源优势和支持。展带来强
4、大的资源优势和支持。合同销售逆势增长合同销售逆势增长,多元增储巩固核心竞争力。,多元增储巩固核心竞争力。2023 年上半年,越秀地产实现累计合同销售金额人民币 836.3 亿元,同比+71.0%,完成 23 年全年合同销售目标人民币 1320 亿元的 63.4%。截至 2023 年 6 月 30 日,越秀地产拥有土地储备面积 2813 万平方米,分布于全国 30 个城市。近年来,公司优化土储结构,投资项目优中选优并持续完善以 TOD、“城市运营”、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍的“6+1”特色化、多元化增储平台,近年来非公开市场增储模式占比超过 50%+。TOD 业务股东背
5、景加持,全国化拓展实现新突破。业务股东背景加持,全国化拓展实现新突破。截至 2023 年 6 月 30 日,越秀地产在广州和杭州共开发 9 个 TOD 项目,TOD 项目的总土地储备达到398 万平方米,约占公司总土地储备的 14.2%;2022 年,越秀地产于杭州通过产交所摘牌方式股权收购了勾庄 TOD 项目,首次走出广州和大湾区。商住并举,地产房托双平台互动商住并举,地产房托双平台互动。近年来,公司房托经营收入重新步入增长轨道,而商业物业总经营收入保持相对稳定。2023 年上半年,公司直接持有的商业物业实现租赁收入约人民币 2.1 亿元,同比+16.7%;持有的 36.83%单位权益的越秀
6、房产基金实现经营收入约人民币 10.6 亿元,同比+12.4%。成功融资增厚现金实力,业务发展空间可期。成功融资增厚现金实力,业务发展空间可期。2023 年 6 月 2 日,越秀地产宣布供股获 1.15 倍超额认购,母公司越秀集团和第二大股东广州地铁集团对供股全力支持。随着“城中村改造”相关政策的持续推进同时考虑到越秀地产考虑到越秀地产作为广州市属国资地产的龙头地位,我们认为公司作为广州市属国资地产的龙头地位,我们认为公司具备成熟的土地规划和资具备成熟的土地规划和资源统筹的能力,稳健的财务状况和资金实力亦可为做地资金的筹措提供保障,源统筹的能力,稳健的财务状况和资金实力亦可为做地资金的筹措提供
7、保障,上述竞争优势能够为上述竞争优势能够为公司公司进一步参与相关项目提供契机。进一步参与相关项目提供契机。投资建议。投资建议。我们预测 2023 年 EPS 为人民币 1.20 元,给予公司 23 年 8-10倍 PE 估值,对应市值区间为 423-529 亿港元,对应合理价值区间为每股10.51-13.13 港元。(本文非特别注明,均为人民币计价,1 港元=0.9156 元人民币)风险提示:风险提示:市场修复不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2023E 2025E 营业收入(百万元)57379 72416 93
8、271 119387 150906(+/-)YoY(%)24.1%26.2%28.8%28.0%26.4%净利润(百万元)3589 3953 4840 5482 6179(+/-)YoY(%)-15.5%10.2%22.4%13.2%12.7%全面摊薄 EPS(元)1.16 1.28 1.20 1.36 1.54 毛利率(%)21.75%20.45%19.50%19.20%19.30%净资产收益率(%)7.8%8.34%9.26%9.49%9.67%资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究越秀地产(0123)2 请务必阅读正文之
9、后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.越秀地产:四十年坚实沉淀,业务发展屡上台阶.6 1.1 公司基本业务介绍.6 1.2 双国资背景,带来更强大股东实力.6 1.3 已构建可持续发展管理体系.7 2.地产业务:深耕大湾区,重点城市布局持续推进.8 2.1 合同销售逆势增长,稳固市场领先地位.8 2.2“6+1”多元化增储巩固核心竞争力.9 2.3“4+1”战略布局,土储结构持续优化.11 3.TOD 业务:深度绑定国资,牢筑差异化竞争力.11 3.1 国资信用背书助力全国化业务布局.11 3.2 TOD 业务品牌确立提升业绩贡献度.12 3.3 未来 TOD 市场潜力.13 4.商住并举,
10、地产房托双平台互动.14 4.1“商住并举”打造“双平台”模式.14 4.2 近年来房托基金经营稳健,有效促进商业物业发展.15 5.业务发展优势与潜力.16 5.1 成功融资增厚现金.16 5.2 组织管控与激励机制持续优化.17 5.3 业务容量与市场空间.18 5.4 广州城中村改造带来更多大本营发展优势.18 6.公司财务分析.19 6.1 营业收入增加,归母净利润震荡上行.19 6.2 三项费用水平控制良好,经营性现金流为正.20 6.3 资产回报率稳定,股息率保持稳健.21 7.盈利预测和估值建议(PE+RNAV).22 7.1 PE 估值.22 7.2 RNAV 估值.23 8.
11、投资建议.23 9.风险提示.24 财务报表分析和预测.25 DZeXtVdUoWFYjWvW6MbP7NoMmMpNsRfQrQpOlOmNsR8OqRqRvPnNoPvPpOpP 公司研究越秀地产(0123)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 越秀地产股权关系情况.6 图 2 越秀集团股权关系情况.7 图 3 越秀地产 ESG 管理和执行架构.8 图 4 公司 2020-1H23 年合同销售金额及同比变化情况.9 图 5 公司 1H23 年合同销售金额占比情况(按区域).9 图 6 公司 2020-1H23 年合同销售面积及同比变化情况.9 图 7 公司 20
12、20-1H23 年合同销售均价情况(元/平方米).9 图 8 公司 2020-1H23 年入账销售情况.9 图 9 公司 2020-1H23 年已售未入账销售情况.9 图 10 越秀地产“6+1”多元化增储平台.10 图 11 公司 2020-1H23 年新增土地储备占比情况(按区域).10 图 12 公司 2020-1H23 年新增土地储备占比情况(按获取方式).10 图 13 公司 2020-1H23 年布局城市数量与总土地储备情况.11 图 14 公司 1H23 年总土地储备占比情况(按获取方式).11 图 15 公司 2020-1H23 年总土地储备占比情况(按区域).11 图 16
13、公司 2020-1H23 年总土地储备占比情况(按城市能级).11 图 17 越秀地产“轨道+物业”及国企开发合作模式.12 图 18 公司 2020-1H23 年 TOD 合同销售金额及同比变化情况.13 图 19 公司 2020-1H23 年 TOD 土储面积及占比情况.13 图 20 我国轨道交通对土地溢价系数的影响排名.14 图 21 我国轨道交通对租金溢价系数的影响排名.14 图 22 公司 REITs 运作闭环模式.15 图 23 公司商业地产开发的生态体系.15 图 24 公司商业资产运营的三位一体化管理模式.15 图 25 公司 2020-1H23 年房托经营收入情况.16 图
14、 26 公司 2020-1H23 年商业物业总经营收入情况.16 图 27 近年来公司商管和房托在租面积情况.16 图 28 公司 1H23 年房托在租产权面积的类型分布.16 图 29 公司 2019-22 年克而瑞销售业绩排行榜(操盘金额口径).18 图 30 公司 2019-22 年土地投资金额/合同销售金额.18 公司研究越秀地产(0123)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 超大特大城市城中村改造的意义.19 图 32 公司 2018-1H2023 主营业务收入情况.20 图 33 公司 2018-1H2023 归母净利润情况.20 图 34 公司 2018-1H2
15、023 总资产情况.20 图 35 公司 2018-1H2023 归母净资产情况.20 图 36 公司 1H2023 主营业务收入构成情况.20 图 37 公司 2018-1H2023 销售毛利率和销售净利率情况(%).20 图 38 公司 2018-1H2023 三项费用率情况(%).21 图 39 公司 2018-1H2023 负债率情况.21 图 40 公司 2018-1H2023 流动比率和速动比率情况(倍).21 图 41 公司 2018-1H2023 现金流情况(百万元).21 图 42 公司 2018-1H2023 ROE 和 ROA 情况(%).21 图 43 公司 2018-
16、1H2023 ROIC 和股息率情况(%).21 图 44 公司 2018-1H2023 负债结构情况(%).22 图 45 公司 2018-1H2023 带息负债情况(%).22 公司研究越秀地产(0123)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 越秀地产“轨道+物业”在售项目备案销售情况(单位:人民币亿元).13 表 2 供股对越秀地产股权架构的影响.17 表 3 可比公司估值表.22 表 4 越秀地产 RNAV 测算.23 公司研究越秀地产(0123)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.越秀地产:四十年坚实沉淀,业务发展屡上台阶越秀地产:四十年坚实沉
17、淀,业务发展屡上台阶 1.1 公司基本业务介绍公司基本业务介绍 越秀地产成立于 1983 年,1992 年于香港上市(股票代码:00123.HK),是全国第一批成立的综合性房企之一、中国第一代商品房的缔造者、第一家房地产红筹公司,拥有全球第一只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金越秀房托(00405.HK),控有 TOD 综合物管服务规模最大的全国百强物服企业越秀服务(06626.HK)。图图1 越秀地产股权关系情况越秀地产股权关系情况 资料来源:公司 2022 年年报,海通证券研究所 40 年来,越秀地产坚守“成就美好生活”品牌使命,践行“商住并举”发展战略,发挥“开发+运营+金融
18、”特色商业模式竞争优势,深度布局中国最具活力的经济带,形成了以粤港澳大湾区为核心,以华东、中西部、北方为重要支撑的全国化战略布局,进驻全国 30 个一线和强二线城市,开发大型住宅项目 300 多个,服务超 100 万业主,拥有包括广州国际金融中心在内的 50 多个大型商业物业。截至 2022 年底,公司位列中国地产 TOP20、广州市场 TOP1,财务安全稳健,连续多年“三道红线”保持“绿档”;总资产超 3400 亿元,总土地储备超 2800 万平方米。1.2 双国资背景,带来更强大股东实力双国资背景,带来更强大股东实力 截至 2022 年末,越秀集团直接和间接持有越秀地产上市公司合计约 39
19、.78%股份,为公司第一大股东。公司母公司越秀集团于 1985 年在香港成立。经过三十八年的改革发展,越秀集团已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心产业,造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系,是国务院国企改革“双百企业”。2022 中国企业 500 强榜单,集团位列第 262 位,排名较 2021 年上升 37 位。集团还获评 2022 中国 100 大跨国公司,位列第 11 位。2022 年集团统计口径总资产约 9652亿元;营业收入 1125.1 亿元,同比增长 20%;利润总额 169.9 亿元。越秀集团控有越秀资本、越秀地产、越秀交通基建、越秀房
20、托基金、越秀服务、华夏越秀高速 REIT 等六家上市平台。越秀集团十四五期间战略定位:做稳做强做大金融、做强做优做大地产、稳定发展交通、大力发展现代农业,发展成为大湾区建设重要平台公司,将越秀集团打造为产融结合、创新驱动、具有强大投融资能力和核心竞争力的国际化企业集团。广州越秀集团股份有限公司 越秀企业(集团)有限公司 越秀地产股份有限公司(00123.HK)100%41.39%66.92%39.78%越秀房地产投资信托基金(00405.HK)越秀服务集团有限公司(06626.HK)公司研究越秀地产(0123)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 越秀集团十四五期间战略目标:高质量迈向世
21、界 500 强,并相对应设定“12345”战略目标,即:资产规模超过 15000 亿元,营业收入超 2000 亿元,利润总额 300 亿元,四大主业,利税总额超 500 亿元。图图2 越秀集团股权关系情况越秀集团股权关系情况 资料来源:越秀集团和广州地铁公司网站、越秀地产 2022 年年报、wind,海通证券研究所 公司第二大股东是广州地铁集团。截至 2022 年年末,广州地铁集团通过全资公司广州地铁投融资(香港)有限公司持有越秀地产 19.9%股份。广州地铁集团有限公司(以下简称广州地铁集团)成立于 1992 年,是广州市政府全资大型国有企业。根据公司官网显示,广州地铁集团截至 2022 年
22、 10 月的运营的轨道交通里程达 857 公里,除了本地地铁线网 621 公里、有轨电车 22.1 公里外,还包括城际铁路 60.8 公里,以及巴基斯坦拉合尔橙线、江西南昌地铁三号线、重庆地铁四号线二期、长沙地铁六号线、海南三亚有轨电车、东莞华为松山湖小火车、昆明长水国际机场旅客捷运系统等外地项目 153.1 公里。同时,正全面推进 10 条(段)202 公里轨道交通线网建设,以及佛莞城际等 10 条(段)363 公里城际铁路建设,统筹负责 24 个国铁、综合交通枢纽、市政道路项目投资建设。考虑广州地铁在统筹推进广州都市圈城际铁路项目,以及全力推动“轨道上的大湾区”建设方面的综合实力和业务定位
23、,我们认为广州地铁集团作为公司第二大股东,有望为越秀地产推动 TOD 业务带来更强综合实力。1.3 已构建可持续发展管理体系已构建可持续发展管理体系 越秀地产自 2010 年起发布企业社会责任报告,2016 年起正式更名为环境、社会及管治报告,已经连续第 13 年用正式报告的形式,向市场展示其推动可持续发展、履行社会责任、践行“成就美好生活”的品牌使命。公司以联合国可持续发展目标(SDGs)为引领,将 ESG 理念融入企业战略中,并致力于以负责任的态度进行运营,力求在环境责任、产品责任、经济责任、供应链责任、员工责任以及社会责任等六个维度创造可持续的环境效益、社会效益和经济效益,持续提升自身可
24、持续发展能力,成为负责任的企业公民。2022 年,公司成立由董事会领导的环境、社会及管理(ESG)专业委员会,完善广州市政府 89.1%。越秀越秀集团集团 香港越企 广州越企 越秀地产越秀地产(0123.HK)越秀交通(1052.HK)越秀资本(000987.SZ)香港 越秀金控 越秀 乳业 广东省财政厅 广东产投 越秀 农牧食品 越秀 食品 工银投资 9.9%1%优先股 100%100%。39.78%。44.2%食品板块 广州造纸 100%47%越秀服务(6626.HK)房托基金(0405.HK)华夏越秀高速 REIT(180202.SZ)66.92%。41.39%30%置业 担保 信托(托
25、管)100%100%100%100%19.9%广州地铁广州地铁 投融资(香港)投融资(香港)广州地铁集团 100%公司研究越秀地产(0123)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 充实 ESG 领导小组、执行小组。在董事会指导下,公司通过 P-D-C-A(Plan-Do-Check-Act,计划-实施-检查-行动)的循环管理流程开展 ESG 管理工作,不断持续提升和改善越秀地产 ESG 管理水平。图图3 越秀地产越秀地产 ESG 管理和执行架构管理和执行架构 资料来源:越秀地产公司网站,海通证券研究所 2022 年,公司在明晟公司 MSCIESG 评级中保持 BB 级,在全球房地产可持续
26、评估指数 GRESB 评级中取得 79 分,获得二星评级。与此同时,公司 2022 年首次纳入恒生气候变化 1.5%C 目标指数。ESG 环境绩效指标方面,公司 2022 年新增绿色建筑认证总面积达到 499 万平,较 2021 年同比上升 113%;2022 年电力消耗量为 38.99 百万千瓦时,较 2021 年下降 1%;2022 年温室气体排放总量大致 6.4 万吨二氧化碳当量,较2021 年下降 10.8%。2.地产业务:深耕大湾区,重点城市布局持续推进地产业务:深耕大湾区,重点城市布局持续推进 2.1 合同销售逆势合同销售逆势增长,稳固市场领先地位增长,稳固市场领先地位 近年来,虽
27、然行业销售规模受政策调控和疫情影响大幅下行,但是越秀地产凭借自身管理和资源优势依旧实现合同销售额逆势增长,企业销售增速在行业中名列前茅,持续巩固大湾区市场领先和广州市场第一地位。2023 年上半年,越秀地产实现累计合同销售金额人民币 836.3 亿元,同比+71.0%,完成 23 年全年合同销售目标人民币 1320 亿元的 63.4%;实现累计合同销售面积 247万平方米,同比+39.2%,均价约为每平方米人民币 33800 元,同比+22.9%。公司研究越秀地产(0123)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司发展战略聚焦大湾区和华东地区。23 年上半年,公司于大湾区实现合同销售金
28、额人民币 461.3 亿元,同比+45.3%,约占合同销售总金额的 55.2%;华东区域继续保持良好的销售业绩,实现合同销售金额人民币 186.3 亿元,同比+151.4%,约占合同销售总金额的 22.3%;中西部区域首次实现合同销售金额超百亿达人民币 120.5 亿元,同比+64.2%,约占合同销售总金额的 14.4%。与此同时,公司深耕北京战略取得明显进展,23 年上半年在北方地区实现了合同销售金额人民币 68.2 亿元,同比+182.4%,约占合同销售总金额的 8.1%。其中,北京贡献合同销售金额人民币 38.6 亿元,同比大幅上升。截至 2023 年 6 月 30 日,公司已售未入账销
29、售金额约为人民币 2,211.9 亿元,较23 年年初上升 23.6%;面积约为 642 万平方米,较 23 年年初上升 11.7%;均价约为每平方米人民币 34500 元,较 23 年年初上升 10.9%。图图4 公司公司 2020-1H23 年合同销售金额年合同销售金额及同比变化情况及同比变化情况 资料来源:公司 22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图5 公司公司 1H23 年合同销售金额占比情况(按区域)年合同销售金额占比情况(按区域)资料来源:公司 23 年中期业绩公告,海通证券研究所 图图6 公司公司 2020-1H23 年合同销售面积及同比变化情况年合同销售
30、面积及同比变化情况 资料来源:公司 22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图7 公司公司 2020-1H23 年合同销售均价情况(年合同销售均价情况(元元/平方米)平方米)资料来源:公司 22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图8 公司公司 2020-1H23 年入账销售情况年入账销售情况 资料来源:公司 22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图9 公司公司 2020-1H23 年年已售未入账销售已售未入账销售情况情况 资料来源:公司 22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 2.2“6+1”多元化增储巩固核心竞
31、争力”多元化增储巩固核心竞争力 958 1152 1250 489 836 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080002020202120221H20221H2023合同销售金额(亿元,左轴)同比(右轴)55%22%12%8%3%大湾区华东华中北方西部-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05003003504004502020202120221H2023合同销售面积(万平方米,左轴)同比(右轴)2520027600302002750033800
32、050000000250003000035000400002020202120221H20221H2023022030002500050000000250003000035000400002020202120221H2022已售未入账销售金额(右轴,单位:亿元)已售未入账销售均价(左轴,单位:元/平方米)443547690302402003004005006007008000500000002500
33、0300002020202120221H2023入账销售金额(右轴,单位:亿元)入账销售均价(左轴,单位:元/平方米)公司研究越秀地产(0123)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近年来,公司持续完善以 TOD、“城市运营”、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍的“6+1”特色化、多元化增储平台,投资水平不断提升。图图10 越秀地产“越秀地产“6+1”多元化增储平台”多元化增储平台 资料来源:公司 21 年全年业绩推介材料,海通证券研究所 公司投资项目优中选优,新增土地储备均位于一线及重点二线城市。2023 年上半年,公司分别于北京、上海、广州、杭州、成都、武汉、青岛
34、和西安新增 11 幅土地,总建筑面积约为 217 万平方米。其中,公司在北京继续加大投资力度,新获取 3 幅优质地块,新增土地储备约 43 万平方米。按新增土储获取方式看,公司 2023 年上半年通过 TOD、国企合作和产业勾地等多元化增储模式获取的土储分别占新增土储的 22%、14%和 27%。综上,我们认为在现阶段热门城市二级土地市场竞争激烈情况下,公司多元化增储综上,我们认为在现阶段热门城市二级土地市场竞争激烈情况下,公司多元化增储方式能够有效控制新增土地成本,并以合理溢价水平实现区域性扩张。方式能够有效控制新增土地成本,并以合理溢价水平实现区域性扩张。图图11 公司公司 2020-1H
35、23 年年新增土地储备占比情况(按区域)新增土地储备占比情况(按区域)资料来源:公司 20-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图12 公司公司 2020-1H23 年年新增土地储备占比情况(按获取方式)新增土地储备占比情况(按获取方式)资料来源:公司 20-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 67.7%48.1%42.0%22.0%8.7%19.5%24.8%32.7%22.4%24.7%5.5%14.5%3.6%26.1%9.1%6.4%8.0%13.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022
36、1H2023大湾区华东华中北方西部46%44%47%37%54%56%53%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120221H2023公开竞争非公开竞争 公司研究越秀地产(0123)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 公司公司 2020-1H23 年年布局城市数量与布局城市数量与总总土地储备情况土地储备情况 资料来源:公司 20-22 年年报和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图14 公司公司 1H23 年总年总土地储备占比情况(按获取方式)土地储备占比情况(按获取方式)资料来源:公司 23 年中期业绩推介材料,
37、海通证券研究所 图图15 公司公司 2020-1H23 年年总总土地储备占比情况(按区域)土地储备占比情况(按区域)资料来源:公司 20-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图16 公司公司 2020-1H23 年年总总土地储备占比情况(按城市能级)土地储备占比情况(按城市能级)资料来源:公司 20-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 2.3“4+1”战略布局,土储结构持续优化”战略布局,土储结构持续优化 越秀地产深化实施“1+4”全国化战略布局,持续以粤港澳大湾区为核心,重点投向了大湾区和华东地区核心城市和重要省会城市。截至 2023 年 6 月
38、 30 日,越秀地产拥有土地储备面积 2813 万平方米,分布于全国 30 个城市。公司土储质量和结构不断优化,按土储所在的区域看,公司深耕粤港澳大湾区和华东地区,在大湾区和广州分别拥有土地储备 1297 万平方米和 1134 万平方米,约占总土储面积的 46.1%和 40.3%;在华东地区拥有土地储备 528 万平方米,约占总土储面积的 18.8%。按土储所在城市能级看,公司近年来在一、二线城市中土地储备持续保持高位,特别是 2022 年以来,公司基于“量入为出”的稳健投资策略,加大并聚焦对上海、深圳、广州、杭州、合肥、成都等优质城市项目投资。截至 2023 年 6 月 30 日,公司于一线
39、、二线和三四线城市的土储面积占比分别为 46%、47%和 7%。综上,我们认为公司目前拥有的土地储备面积能够满足未来可持续发展需要;同时,综上,我们认为公司目前拥有的土地储备面积能够满足未来可持续发展需要;同时,继续深耕粤港澳大湾区和提继续深耕粤港澳大湾区和提升重点城市土地布局思路能够不断优化和提升土储结构与升重点城市土地布局思路能够不断优化和提升土储结构与质量,质量,未来未来有望有望提升项目利润率的整体水平提升项目利润率的整体水平。3.TOD 业务业务:深度绑定国资,牢筑差异化竞争力:深度绑定国资,牢筑差异化竞争力 目前,我们认为主流房企均在加大一、二线城市土储竞争,能否有更丰富拿地手段是企
40、业突破当前环境,获取更多更好资源的重要因素。越秀地产目前已经在 TOD 领域积极开拓潜力市场,成为公司超越市场的新动力。3.1 国资信用背书助力全国化业务布局国资信用背书助力全国化业务布局 2019 年,越秀地产成功引入广州地铁集团成为第二大股东,持股 19.9%,并收购2454 2711 2845 2813 2129 30 30 055220023002400250026002700280029002020202120221H2023土地储备总面积(万平方米,左轴)城市布局数量(个,右轴)52%14%16%12%6%公开竞争TOD国企合作城市运营勾地、收并购55%55%
41、50%46%12%13%16%19%16%17%20%19%13%11%9%10%4%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120221H2023大湾区华东华中北方西部48%50%47%46%44%41%46%47%8%9%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120221H2023一线城市二线城市三、四线城市 公司研究越秀地产(0123)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三个“轨交+物业”项目品秀星图、品秀星樾和品秀星瀚,标志着公司“轨交+物业”模式成功落地。截至 2022 年
42、末,越秀地产已累计建造 70 多个泛 TOD 项目,其中包含 8 个车辆段上盖项目;在开发模式上,越秀地产不断开拓创新,已完成从 1.0 至 4.0 的积累,正在向 TOD5.0 模式(产业导入增值)蜕变。与此同时,公司也在全国积极开疆拓土。2020 年,公司携手广州地铁,与长沙市轨道交通集团签署三方战略合作框架协议,并于 2022 年首次在杭州通过产交所摘牌方式股权收购勾庄 TOD 项目,增加 TOD 土地储备约 37 万平方米。该项目为公司走出广州和大湾区之外的首个 TOD 项目,标志着公司 TOD 项目全国化布局的新成果,也为未来获取更多优质 TOD 项目上聚合更多优势资源,形成良性循环
43、局面。图图17 越秀地产“轨道越秀地产“轨道+物业”及国企开发合作模式物业”及国企开发合作模式 资料来源:克而瑞研究中心、海通证券研究所 考虑到公司深度绑定国企的合作开发模式,我们认为公司在双国资背景的信用背书下,TOD 业务资源协同优势显著,有助于公司未来复制广州经验、落地全国其他城市、继续开拓全国化布局、多元化纳储奠定良好基础。3.2 TOD 业务品牌业务品牌确立提升确立提升业绩贡献度业绩贡献度 截至 2023 年 6 月 30 日,越秀地产在广州和杭州共开发 9 个 TOD 项目,TOD 项目的总土地储备达到 398 万平方米,约占公司总土地储备的 14.2%;TOD 项目销售规模再上新
44、台阶,实现销售人民币 185.1 亿元,同比+53.3%。2020年至2022年,公司TOD项目分别实现销售金额人民币170亿元、人民币178.7亿元和人民币 220.9 亿元,同比分别+234.6%、+5.1%和+23.6%;TOD 项目土地储备面积分别为 388 万平方米、376 万平方米和 386 万平方米,分别占公司土地储备总面积的 15.8%、13.9%和 13.6%。越秀集团 广州地铁 杭州地铁 广州地铁、杭州地铁 合作运营 越秀集团 操盘 开发 星图 TOD、星樾 TOD、星瀚 TOD 星汇城 TOD、星樾山畔 TOD 星缦云渚(杭州勾庄 TOD)广州琵琶南 TOD、杭州星桥 T
45、OD 越秀商投 越秀房托 商业部分 战略合作 合作成立 平台公司 项目公司 股权收购 土地获取 一级整备 二级开发 商业运营 资产证券化 公司研究越秀地产(0123)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 公司公司 2020-1H23 年年 TOD 合同销售金额及同比合同销售金额及同比变化变化情况情况 资料来源:公司 20-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图19 公司公司 2020-1H23 年年 TOD 土储面积及占比情况土储面积及占比情况 资料来源:公司 20-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 随着公司近年来对 TOD 项
46、目的开发拓展和经验积累,我们认为公司目前已形成颇具特色的业务品牌,并持续对公司整体业绩的提升做出贡献。具体来看,品秀星图、品秀星樾、品秀星瀚、星汇城、琶洲上品等项目自 2019 年以来的累计备案销售规模都超过 90 亿元。2022 年,广州琶洲上品和品秀星樾项目分别实现备案销售金额 95.7 亿元和 43.9 亿元,杭州星缦云渚项目在 12 月首开也实现了 6.9亿元的备案销售,对公司 2022 年全年整体销售业绩做出进一步贡献。表表 1 越秀地产“轨道越秀地产“轨道+物业”在售项目备案销售情况(单位:人民币亿元)物业”在售项目备案销售情况(单位:人民币亿元)城市城市 项目名称项目名称 最早开
47、盘时间最早开盘时间 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 累计金额累计金额 广州广州 品秀星图 2019.04 28.6 28.9 32.9 5.7 96.1 品秀星樾 2019.11 5.5 68.4 47.5 43.9 165.2 品秀星瀚 2019.12-13.4 52.5 28.6 94.4 星樾山畔 2020.10-8.1 18.9 11.4 38.3 星汇城 2020.10-7.5 50.7 36.4 94.5 星航 2021.10-3.9 9.1 13.0 琶洲上品 2022.04-95.7 95.7 杭州杭州 星缦云渚 2022.12-6.9 6.9
48、合计合计 34.1 126.2 206.4 237.5 604.2 资料来源:克而瑞研究中心,海通证券研究所 3.3 未来未来 TOD 市场潜力市场潜力 2021 年全国两会,城市更新于政府工作报告中再次提及,同时亦是“十四五”发展规划及 2035 年远景目标纲要中升级为国家战略。目前看,我国 TOD 发展规模已初具成效。截至 2022 年底,全国共有 53 个城市开通运营城市轨道交通,运营总里程 9584 公里。尽管我国轨道里程持续增长,全国平均每天每公里轨道客流超过 7000 人次的城市仅有 10 个,客流效益未充分释放反而增加城市财政负担;另一方面,市郊线站点周边的用地开发程度与轨道建设
49、程度不匹配,缺少职住载体与公共服务设施,与海外成熟的TOD 发展模式相比仍存在较大的提升空间。2023 年 4 月,中央政治局会议再次提及在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。未来 5-10 年看,我们认为特大城市近郊站点应是城市更新发力的重点,价值挖掘潜力可观。此外,根据宇恒可持续交通研究中心的评估,全国轨道对地价的带动能力相对较强,达到 14%,物业租金带动效益也达到 2.6%。但是,我国平均每个站点 800m 范围内有约 1/4 的用地(0.53km)处于低效状态。170178.7220.9185.10%50%100%150%200%250%05010015
50、02002502020202120221H2023合同销售金额(亿元,左轴)同比(右轴)388376 38639813%13%14%14%15%15%16%16%3653703753803853903954002020202120221H2023TOD项目土地储备面积(万平方米,左轴)占公司土地储备总面积(右轴)公司研究越秀地产(0123)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 鉴于鉴于 TOD 模式对城市土地和租金带来的溢价增值属性,我们认为未来如果对周边模式对城市土地和租金带来的溢价增值属性,我们认为未来如果对周边的商业价值进行充分挖掘并提升用地效率,能有效缓解地方财政压力同时解决房
51、企公开的商业价值进行充分挖掘并提升用地效率,能有效缓解地方财政压力同时解决房企公开市场拿地竞争问题,是未来地方政府重点考虑方向。市场拿地竞争问题,是未来地方政府重点考虑方向。图图20 我国轨道交通对土地溢价系数的影响排名我国轨道交通对土地溢价系数的影响排名 资料来源:宇恒可持续交通研究中心,海通证券研究所 图图21 我国轨道交通对租金溢价系数的影响排名我国轨道交通对租金溢价系数的影响排名 资料来源:宇恒可持续交通研究中心,海通证券研究所 综上,“轨交+物业”战略是公司发展战略的重要一环,亦是实现战略规划的重要支撑。鉴于越秀地产已成为中国轨交物业开发的最大发展商之一以及其与国企合作布局战略的不断
52、推进和落地,我们认为无论是开发经验积累、技术水平进步,还是盘活土地资我们认为无论是开发经验积累、技术水平进步,还是盘活土地资源、逐步构筑起源、逐步构筑起 TOD 项目产品力的差异化竞争优势,都成为支撑公司现阶段业绩逆周项目产品力的差异化竞争优势,都成为支撑公司现阶段业绩逆周期增长的重要因素之一,期增长的重要因素之一,亦将会为亦将会为公司公司在在更更长期发展中带来持续长期发展中带来持续增长增长。4.商住并举,地产房托双平台互动商住并举,地产房托双平台互动 越秀地产在商业领域同样具备较成熟经验并于 1992 年在香港上市全球第一只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金越秀房托(00405.
53、HK)。4.1“商住并举”“商住并举”打造“双平台”模式打造“双平台”模式 越秀商管作为越秀地产旗下商业板块,专注于商业地产项目“开发+运营+金融”全链条资产管理,涵盖写字楼、零售商场、专业市场、酒店公寓、长租公寓、产业园等多元商业业态。目前商业整体运营管理面积超 730 万平,总资产超 1090 亿元,2022 年位列“中国商业地产 TOP100”第 14 名,具备丰富资产管理经验和雄厚资本运作实力。公司在坚持“商住并举”发展战略基础上,持续优化“资产管理人”商业资管模式,不断提升商业运营能力,并坚持越秀地产越秀房托“双平台”常态化互动。首先,公司通过开发板块的拿地、开发及运营,最终为 RE
54、ITs 注入成熟且可以提供稳定租金收益和物业升值收益的资产;而另一方面,公司通过 REITs 实现资金的有序退出,收回部分投资并持有部分基金份额。公司研究越秀地产(0123)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 公司公司 REITs 运作闭环模式运作闭环模式 资料来源:越秀地产公司官网、海通证券研究所 其次,公司商业产品线战略是通过“3+1+N”形成商业投资生态系统,塑造公司商业管理品牌影响力。即 3 个基础业态(写字楼、零售商场、酒店公寓),一个产业升级(专业市场),N 个创新业态(长租公寓、轨交综合体、文商旅、教育和康养等)。最后,公司商业资产运营采取“三位一体”化管理模
55、式,即资产管理与基金管理一体化、商业经营与物业管理一体化、资本提升与资产提升一体化。“三位一体”的管理模式使得商业资产开发运营与企业现金流之间可以得到有序平衡。图图23 公司商业地产开发的生态体系公司商业地产开发的生态体系 资料来源:越秀地产公司官网,海通证券研究所 图图24 公司商业资产运营的三位一体化管理模式公司商业资产运营的三位一体化管理模式 资料来源:越秀地产公司官网,海通证券研究所 综合来看,我们认为公司在商业发展领域不仅具备开发建设能力,同时在后续运营综合来看,我们认为公司在商业发展领域不仅具备开发建设能力,同时在后续运营和退出中均已打通闭环管理,真正实现商业发展领域的“投、融、管
56、、退”。和退出中均已打通闭环管理,真正实现商业发展领域的“投、融、管、退”。4.2 近年来房托基金经营稳健,有效促进商业物业发展近年来房托基金经营稳健,有效促进商业物业发展 近年来,公司房托经营收入重新步入增长轨道,而商业物业总经营收入保持相对稳定。2023 年上半年,公司直接持有的商业物业实现租赁收入约人民币 2.1 亿元,同比+16.7%;持有的 36.83%单位权益的越秀房产基金实现经营收入约人民币 10.6 亿元,同比+12.4%。稳定现金流(租金收益稳定现金流(租金收益+物业升值收益)物业升值收益)收回部分投资并持有部分份额收回部分投资并持有部分份额 商业商业经营与物业管理经营与物业
57、管理一体化一体化 资产管理与基金管理资产管理与基金管理一体化一体化 资本资本提升与资产提升提升与资产提升一体化一体化 模式创新模式创新 综合体综合体 写字楼写字楼 专业市场专业市场 零售市场零售市场 酒店公寓酒店公寓 商业房企商业房企 拿地拿地 开发开发 REITs 成熟资产注入成熟资产注入 REITs 运作闭环运作闭环 公司研究越秀地产(0123)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 公司公司 2020-1H23 年年房托经营收入房托经营收入情况情况 资料来源:公司 19-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图26 公司公司 2020-1H23 年年
58、商业物业总经营收入商业物业总经营收入情况情况 资料来源:公司 19-22 年全年和 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 截止 2023 年 6 月 30 日,公司商管在租面积为 86.58 万平,是公司房托在租面积的1.08 倍,我们认为公司大多数成熟商管在租面积已经进入房托基金管理中,形成开发运营和管理的良性循环。截止 2023 年 6 月 30 日,公司商管在租面积、在建面积、未建面积合计为 175.39 万平,是公司房托在租面积的 2.18 倍,我们判断公司未来还有近一倍的在开发中商业出租面积可以陆续进入房托基金管理。目前,公司房托在租产权面积中以写字楼为主,还包括零售商业、酒店及
59、公寓、专业市场,占比分别为 74%、10%、12%、4%。图图27 近年来公司商管和房托在租面积情况近年来公司商管和房托在租面积情况 资料来源:公司 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 图图28 公司公司 1H23 年年房托在租产权面积的类型分布房托在租产权面积的类型分布 资料来源:公司 23 年中期业绩推介材料,海通证券研究所 5.业务发展优势与潜力业务发展优势与潜力 5.1 成功融资增厚现金成功融资增厚现金 2023 年 6 月 2 日,越秀地产宣布自 4 月 20 日以 100 股供 30 股为基准进行供股后,共接获 496 份有效接纳及申请,合共认购供股股份约 10.66 亿股,
60、占可供认供股股份总数 9.29 亿股约 1.15 倍,获得超额认购。其中,认购供股股份中来自合资格股东的有效接纳约有 7.81 亿股,占可供认供股股份总数约 84%。来自合资格股东的有效额外申请约有 2.85 亿股,占可供认供股股份总数约 31%,可额外申请的供认供股股份约 1.48 亿股。越秀地产母公司越秀集团和第二大股东广州地铁集团对供股全力支持,均出具了不可撤回承诺。在获得配发的供股股份中,越秀集团及广州地铁集团均已全额认购。其中,越秀集团全额认购获得配发的供股股份约 3.70 亿股并以额外申请方式申请约 2.80 亿股额外供股股份。广州地铁集团已全额认购获得配发的供股股份约 1.85
61、亿股。此次供股完成后,越秀集团持股比例由 39.78%上升至 43.39%;广州地铁集团持股比例为 19.90%,保持不变。17.6 18.0 18.7 10.6-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0246802020202120221H2023越秀房托经营收入(亿元,左轴)同比(右轴)23.6 24.4 22.0 12.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05020202120221H2023越秀商业物业总经营收入(亿元,左轴)同比(右轴)0%50%100%150%200%250%020406080100越秀商管在租越
62、秀商管在建越秀商管未建越秀房托在租商业物业面积(万平,左轴)越秀商管合计面积比越秀房托在租面积(右轴)越秀商管在租面积比越秀房托在租面积(右轴)写字楼74%零售商业10%酒店及公寓12%专业市场4%写字楼零售商业酒店及公寓专业市场 公司研究越秀地产(0123)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 供股对越秀地产股权架构的影响供股对越秀地产股权架构的影响 紧接供股完成前紧接供股完成前 紧接供股完成后紧接供股完成后 股份股份 概约百分比(概约百分比(%)股份股份 概约百分比(概约百分比(%)越秀(附注 1)1231889530 39.78 1746723928 43.39 广州地
63、铁(附注 2)616194762 19.90 801053190 19.90 林昭远先生(附注 3)1946560 0.06 2026560 0.05 林峰先生(附注 4)1605559 0.05 1888462 0.05 朱辉松先生(附注 5)64757 0.00 64757 0.00 刘艳女士(附注 6)3400 0.00 3400 0.00 余立发先生(附注 7)200000 0.01 260000 0.01 李家麟先生(附注 8)660000 0.02 858000 0.02 刘汉铨先生(附注 9)968240 0.03 1258712 0.03 小计小计 1853532808 59.
64、86 2554137009 63.45 公众股东 1242923279 40.14 1471255904 36.55 联席包销商(附注 11)0 0.00 0 0.00 总计总计 3096456087 100.00 4025392913 100.00 资料来源:公司 2023 年 6 月 2 日供股结果公告,海通证券研究所 附注:(1)越秀之 100%已发行股本由广州越秀拥有。本公司之股权由越秀透过其多家全资附属公司直接及间接持有。请参阅本公司日期为二二三年四月二十日之公告,内容有关执行人员已豁免就供股(包括根据不可撤回承诺已收购的本公司投票权)产生的股份提出全面要约。(2)本公司之股权由广州
65、地铁透过其全资附属公司间接持有。(3)林昭远先生为执行董事,于供股完成前,彼拥有 1946560 股股份的权益,其中 934746 股股份由其作为实益拥有人拥有,及 1011814 股股份由其作为本公司董事及高级管理层的股份激励计划信托的受益人持有。于供股完成后,林昭远先生拥有 2026560 股股份的权益,其中 1014746 股股份由其作为实益拥有人拥有,及 1011814 股股份由其作为本公司董事及高级管理层的股份激励计划信托的受益人持有。(4)林峰先生为执行董事,于供股完成前,彼拥有 1605559 股股份的权益,其中 589678 股股份由其作为实益拥有人拥有,995881 股股份由
66、其作为本公司董事及高级管理层的股份激励计划信托的受益人持有,及 20000 股股份由其配偶拥有。于供股完成后,林峰先生拥有 1888462 股股份的权益,其中 766581 股股份由其作为实益拥有人拥有,1095881 股股份由其作为本公司董事及高级管理层的股份激励计划信托的受益人持有,及 26000 股股份由其配偶拥有。(5)朱辉松先生为执行董事。(6)刘艳女士为执行董事。(7)余立发先生为独立非执行董事。(8)李家麟先生为独立非执行董事。(9)刘汉铨先生为独立非执行董事。(10)所示股份数目以根据所提交额外供股股份之有效申请分配供股股份之比率为基础。由于在已有效申请额外供股股份之中央结算系
67、统参与者之间分配以香港中央结算(代理人)有限公司名义登记之供股股份,故最终配发或会有轻微差异。(11)上表所述各股东之配额乃约整至最接近之整数。根据供股公告,所得款项将用于公司持续优化“1+4”区域化投资布局,重点投向大湾区、华东地区核心城市以及其他重点省会城市,并透过不断增加优质土地储备,强化其独特的“6+1”多元化增储平台。我们认为,通过供股筹集长期股本,以为其未来我们认为,通过供股筹集长期股本,以为其未来扩展计划提供资金,符合公司及股东之整体最佳利益;另一方面,与借贷或发行债务证扩展计划提供资金,符合公司及股东之整体最佳利益;另一方面,与借贷或发行债务证券不同,供股不会产生利息负担或额外
68、债务,故为公司筹集长期资金优先选择之办法。券不同,供股不会产生利息负担或额外债务,故为公司筹集长期资金优先选择之办法。供股将使所有股东能够参与公司之未来发展并从中受益。供股将使所有股东能够参与公司之未来发展并从中受益。此外,我们判断此外,我们判断供股将增强公司资金实力,增强公司优势及提升市场地位,有助公供股将增强公司资金实力,增强公司优势及提升市场地位,有助公司在中国内地发掘更多重点项目及投资良机,支持公司持续稳定发展。与此同时,供股司在中国内地发掘更多重点项目及投资良机,支持公司持续稳定发展。与此同时,供股将进一步加强公司之股本基础,不断优化股东架构,并在财务上提供更大之灵活性以应将进一步加
69、强公司之股本基础,不断优化股东架构,并在财务上提供更大之灵活性以应付未来业务需求。付未来业务需求。5.2 组织管控与激励机制持续优化组织管控与激励机制持续优化 近年来,越秀地产持续优化 3.5 级运营管控体系,做精总部、做强区域和做好项目。企业内部要求加快项目周转和提升开发效率,保供货,保竣工和保交付。员工激励方面,公司持续完善绩效考评和激励机制,优化完善项目跟投机制和核心员工股票持股计划。公司于 2016 年 12 月 2 日及 2017 年 3 月 17 日成功落实管理层股票激励计划。根据公司两份股份奖励计划公告,参与对象包括公司高级管理层、中级管理层及其他雇员。激励计划授出的股份总数不得
70、超过于采纳日期已发行股份数目的 3%,而董事会可不时“更新”计划限额,前提为已授出及将予授出的奖励股份总数不得超过于批准“经更新”限额决议案当日的已发行股份数目的 5%。公司研究越秀地产(0123)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为公司实行股票激励计划能够有效激发组织活力,提升人力资本效能和运营我们认为公司实行股票激励计划能够有效激发组织活力,提升人力资本效能和运营效率,增强内生成长动力,同时,持续优化的组织架构与业务平台也提升了公司的业务效率,增强内生成长动力,同时,持续优化的组织架构与业务平台也提升了公司的业务开发和运营效率。开发和运营效率。5.3 业务容量与市场空间业
71、务容量与市场空间 越秀地产在行业调整期基于稳健精准的投资策略,持续保持 30%左右投资力度,尤其把握重点城市的布局机会,自身规模发展和行业排名已实现高质量提速。公司克而瑞销售业绩排名亦由 2019 年的第 47 名飞速跻身至 2022 年的第 15 名。图图29 公司公司 2019-22 年克而瑞销售业绩年克而瑞销售业绩排行榜排行榜(操盘金额口径)(操盘金额口径)资料来源:克而瑞研究中心,海通证券研究所 图图30 公司公司 2019-22 年土地投资金额年土地投资金额/合同销售金额合同销售金额 资料来源:公司 2019-2022 年月度经营数据公告,海通证券研究所 大方向上看,我们认为我国房地
72、产行业虽然总量规模存在下行压力,但是在重点城市保持相对稳定且不排除未来仍有上行空间。市场购买力偏好向人口流入的核心城市集中。目前,随着行业主体信用和销售的有序恢复,土地市场结构性复苏特征明显。短期内,企业实现大本营城市的高质量深耕并加大在核心一、二线城市布局已成为行业共识。我们认为越秀地产信用水平优秀,经营能力稳健,土拓手段丰富,本轮行业重构中其获取土地资源的优势以及业务空间容量都非常可观。根据中指研究院数据显示,我国 2022 年一、二线城市的商品住宅销售金额为 54430亿元。我们假设未来行业仍处于稳定修复和改善过程中,2023 年及往后的一二线市场规模将稳定在 2022 年的水平。在以上
73、假设条件下,我们按照越秀地产能够在我国一、二线城市商品房住宅市场实现 5%市占率看,以上假设背景下公司未来也拥有近 3000 亿市场空间。考虑公司 2022年累计合同销售规模 1250.3 亿元,公司未来仍拥有较好成长空间。综上,我们认为综上,我们认为公司公司现阶段通过供股融资成功,现金实力增厚具备现阶段通过供股融资成功,现金实力增厚具备更强资金实力更强资金实力,有望在核心城市进一步拓展布局,实现广州及大湾区以外有望在核心城市进一步拓展布局,实现广州及大湾区以外城市深耕。企业城市深耕。企业未来面临更好未来面临更好和更确定的成长性。和更确定的成长性。5.4 广州城中村改造带来更多大本营发展优势广
74、州城中村改造带来更多大本营发展优势 2023 年 4 月 28 日,中共中央政治局召开会议,首次提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设;7 月 21 日,国务院总理李强主持召开国务院常务会议,听取当前防汛抗旱工作情况汇报,审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。根据住房和城乡建设部于 2022 年 10 月公布的2021 年城市建设统计年鉴,全国超大特大城市包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉、杭州、东莞、西安、郑州等 19 个城市。上述城市在过去 3 年的房地产投资总额占全国比重的 30-35%,销售金额占比大致在 21-27
75、%。因此,我们认为激活上述城市的房地产市场因此,我们认为激活上述城市的房地产市场是稳定全国是稳定全国市场基本面的核心关键。市场基本面的核心关键。公司研究越秀地产(0123)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 此外,我们在报告 超大特大城市将是新型城镇化重要核心:城中村改造根植土壤,户籍放开注入动能中提及,城中村改造的重要意义需要与公安部提出的放开户籍制度等相关政策内容结合来看。我们判断,持续推动人口要素流入超大特大城市、盘活存量我们判断,持续推动人口要素流入超大特大城市、盘活存量土地资源是顶层设计中解放生产力的核心,而在此过程中,推进超大特大城市城中村改土地资源是顶层设计中解放生产力
76、的核心,而在此过程中,推进超大特大城市城中村改造是重要配套政策。造是重要配套政策。2023 年,广州市政府工作报告提出加快广州新中轴线(海珠)片区、广州火车站片区、罗冲围片区等区域连片提升改造,力争城市更新投资超 2000 亿元,同比增长超过60%。同时,广州市 2023 年计划推进 127 个城中村改造项目,包括 49 个续建项目、20 个新开工项目和 58 个前期项目。其中,计划推进的 127 个城中村改造项目,预计完成固定资产投资 983 亿元,占全年城市更新固定资产投资目标的 49%。图图31 超大特大城市城中村改造的意义超大特大城市城中村改造的意义 资料来源:中国政府网,海通证券研究
77、所 未来看,我们认为广州存量城未来看,我们认为广州存量城中村规模中村规模可观可观且相关政策和操作细则有望在后阶段加且相关政策和操作细则有望在后阶段加速落地。速落地。考虑考虑越秀地产作为越秀地产作为广州市属国资地产的龙头地位广州市属国资地产的龙头地位,我们认为,我们认为企业企业具备成熟的土具备成熟的土地规划和资源统筹的能力,稳健的财务状况和地规划和资源统筹的能力,稳健的财务状况和资金实力亦可为做地资金的筹措提供保障,资金实力亦可为做地资金的筹措提供保障,上述竞争优势能够为越秀地产进一步参与相关项目提供契机。上述竞争优势能够为越秀地产进一步参与相关项目提供契机。6.公司公司财务分析财务分析 6.1
78、 营业收入营业收入增加,归母净利润震荡上行增加,归母净利润震荡上行 近年来,公司营业收入持续增加,归母净利润震荡上行。2023 年上半年,公司实现主营业务收入 320.95 亿元,同比+2.56%;归母净利润 21.77 亿元,同比+27.55%。公司研究越秀地产(0123)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 公司公司 2018-1H2023 主营业务主营业务收入情况收入情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图33 公司公司 2018-1H2023 归母净利润归母净利润情况情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 公司总资产和归母净资产保持持续增加。截止 2022 年
79、 6 月 30 日,公司总资产为3794.21 亿元,同比+18.22%;归母净资产为 552.45 亿元,同比+18.33%。图图34 公司公司 2018-1H2023 总资产总资产情况情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图35 公司公司 2018-1H2023 归母净资产归母净资产情况情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 目前,公司主营业务包括房地产业务、房地产管理、房地产投资和其他业务。2023年上半年,公司分别实现上述分项主营业务收入 297.74 亿元、9.84 亿元、2.10 亿元、11.28 亿元,占比分别为 93%、3%、1%、3%。近年来公司主营业务毛利率和净利率
80、有所下行。2023 年上半年,公司销售毛利率和销售净利率分别为 17.76%和 9.08%。图图36 公司公司 1H2023 主营业务收入构成主营业务收入构成情况情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图37 公司公司 2018-1H2023 销售毛利率和销售净利率销售毛利率和销售净利率情况(情况(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 6.2 三项费用水平控制良好,经营性现金流为正三项费用水平控制良好,经营性现金流为正 近年来,公司三项费用率震荡下行。2023 年上半年,公司销售费用率、管理费用0554045500000040000500006
81、000070000800002002120221H2023主营业务收入(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)-20-05000250030003500400045002002120221H2023归母净利润(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)05540450500025003000350040002002120221H2023总资产(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)05020030040050060020182019202
82、0202120221H2023归母净资产(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)93%3%1%3%房地产业务房地产管理房地产投资其他055402002120221H2023销售毛利率(%)销售净利率(%)公司研究越秀地产(0123)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 率、财务费用率分别为 2.27%、1.92%、1.34%,三项费用率合计为 5.53%。截至 2023年 6 月 30 日,公司剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 66.77%、125.88%、2.59 倍。图图38 公司公司 2018-1H2023 三项费用率三项费
83、用率情况情况(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图39 公司公司 2018-1H2023 负债率负债率情况情况 资料来源:Wind、海通证券研究所 公司短期偿债能力有所改善。截至 2023 年 6 月 30 日,公司流动比率和速动比率分别为 1.68 倍和 0.51 倍,经营活动产生的现金流量净额为 113.17 亿元。图图40 公司公司 2018-1H2023 流动比率和流动比率和速动比率情况速动比率情况(倍)(倍)资料来源:Wind、海通证券研究所 图图41 公司公司 2018-1H2023 现金流情况现金流情况(百万元)(百万元)资料来源:Wind、海通证券研究所 6.3 资产回
84、报率稳定,股息率保持稳健资产回报率稳定,股息率保持稳健 公司 ROE 基本保持稳定,ROA 有所下行。2023 年上半年,公司实现 ROE、ROA和 ROIC 分别为 4.24%、0.60%和 1.48%。公司近年股息率保持基本稳定,2022 年的股息率为 6.62%。图图42 公司公司 2018-1H2023 ROE 和和 ROA 情况情况(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图43 公司公司 2018-1H2023 ROIC 和股息率情况和股息率情况(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 000221H2023销售费用率(%)管理费用率(
85、%)财务费用率(%)002120221H2023剔除预收账款后的资产负债率(%,左轴)净负债率(%,左轴)现金短债比(倍,右轴)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002120221H2023流动比率(倍)速动比率(倍)-0000002120221H20230246892020202120221H2023ROE(%)ROA(%)0200
86、2120221H2023ROIC(%)股息率(%)公司研究越秀地产(0123)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司负债结构有所优化,带息负债占比有所上升。截止 2023 年 6 月 30 日,公司流动负债和非流动负债与负债合计的比例分别为 66.06%和 33.94%;带息负债/全部投入资本的比率为 64.37%。图图44 公司公司 2018-1H2023 负债结构负债结构情况情况(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图45 公司公司 2018-1H2023 带息负债情况带息负债情况(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 7.盈利预测和估值建议(盈利预测和估值建议(PE+
87、RNAV)7.1 PE 估值估值 我们认为越秀地产是优质的国资成长标的。考虑到供股融资成功将有助于公司业务布局走出大湾区及广州,且未来广州内城市更新和重点城市的开发业务体量可观,我们预测公司 2023 年 EPS 为人民币 1.20 元,给予公司 23 年 8-10 倍 PE 估值,对应市值区间为423-529亿港元,对应合理价值区间为每股10.51-13.13港元。(本文非特别注明,均为人民币计价,1 港元=0.9156 元人民币)表表 3 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值(亿元)EPS(元)PE(倍)PEG(2024)2022 2023E 2024E 2022 2023E
88、2024E 2024PE/(2023-24年净利润复合增速)600325.SH 华发股份 223 0.94 1.02 1.14 8.6 8.0 7.1 0.67 600383.SH 金地集团 246 1.35 1.27 1.32 4.0 4.3 4.1 -1908.HK 建发国际集团 305 2.67 2.82 3.66 5.7 5.4 4.1 0.24 均值 1.65 1.70 2.04 6.1 5.9 5.1 0.46 0123.HK 越秀地产 284 0.98 1.20 1.36 7.2 5.9 5.2 0.29 注:收盘价为 2023 年 11 月 10 日价格,EPS 为 Wind
89、一致预期。资料来源:Wind,海通证券研究所 007080902002120221H2023流动负债/负债合计(%)非流动负债/负债合计(%)5859606672002120221H2023 公司研究越秀地产(0123)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.2 RNAV 估值估值 截至 2023 年 6 月 30 日,越秀地产的 RNAV 大致在 18.09 元每股。表表 4 越秀地产越秀地产 RNAV 测算测算 项目区域项目区域 权益规划建筑面积权益规划建筑面积 预计售价预计售价 权益净资产值
90、权益净资产值 占权益净占权益净 资产值比例资产值比例(万平)(万平)(元(元/平)平)(百万元)(百万元)(%)大湾区 1296.7 40850 13207 46.7%华东地区 527.9 45429 6420 22.7%华中地区 537.27 26318 3069 10.8%北方地区 279.3 27000 3994 14.1%西部地区 171.6 27056 1616 5.7%合计合计 2812.8 28305 100.0%WACC 8.50%地产业务净权益增加值(百万元)28305 净负债(百万元)50593 1H2023 净资产账面价值(百万元)95099 NAV(百万元)72812
91、股本(百万股)4025 RNAV(元(元/每股每股)18.09 资料来源:公司微信公众号、2023 年中期业绩公告,海通证券研究所;注:表内项目面积情况来自公司 2023 年中报 8.投资建议投资建议 结合以上我们对越秀地产的业务梳理、财务分析和盈利预测,我们认为公司有以下几个投资亮点:1)双国资背景,带来更强大股东实力。)双国资背景,带来更强大股东实力。截至 2022 年末,越秀集团直接和间接持有越秀地产上市公司合计约 39.78%股份,为公司第一大股东;广州地铁集团作为公司第二大股东,通过全资公司广州地铁投融资(香港)有限公司持有越秀地产 19.9%股份。考虑到越秀集考虑到越秀集团是国务院
92、国企改革“双百企业”,在金融、房地产、交通基建、食品等团是国务院国企改革“双百企业”,在金融、房地产、交通基建、食品等各项领域发展成熟,以及广州地铁在统筹推进“轨道上的大湾区”建设方面的综合实力各项领域发展成熟,以及广州地铁在统筹推进“轨道上的大湾区”建设方面的综合实力和业务定位,我们认为和业务定位,我们认为越秀地产越秀地产双国资的股东背景实力,有望为双国资的股东背景实力,有望为其其各项业务发展带来强各项业务发展带来强大的资源优势和支持。大的资源优势和支持。2)合同销售逆势增长,多元增储巩固核心竞争力。合同销售逆势增长,多元增储巩固核心竞争力。2023 年上半年,越秀地产实现累计合同销售金额人
93、民币 836.3 亿元,同比+71.0%,完成 23 年全年合同销售目标人民币 1320 亿元的 63.4%。截至 2023 年 6 月 30 日,越秀地产拥有土地储备面积 2813 万平方米,分布于全国 30 个城市。近年来,公司优化土储结构,投资项目优中选优并持续完善以 TOD、“城市运营”、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍的“6+1”特色化、多元化增储平台,近年来非公开市场增储模式占比超过 50%。我们认我们认为公司多元化的增储方式能够有效为公司多元化的增储方式能够有效控制新增土地成本,并以合理溢价水平实现区域性扩控制新增土地成本,并以合理溢价水平实现区域性扩张,持续优
94、化的土储结构未来有望提升张,持续优化的土储结构未来有望提升项目利润率的整体水平。项目利润率的整体水平。3)TOD 业务业务深度绑定国资深度绑定国资,全国化拓展实现新突破。,全国化拓展实现新突破。2019 年,越秀地产成功引入广州地铁集团成为第二大股东,持股 19.9%,并收购三个“轨交+物业”项目品秀星图、品秀星樾和品秀星瀚,标志着公司“轨交+物业”模式成功落地。截至 2023 年 6月 30 日,越秀地产在广州和杭州共开发 9 个 TOD 项目,TOD 项目的总土地储备达到398 万平方米,约占公司总土地储备的 14.2%;2022 年,越秀地产于杭州通过产交所摘牌方式股权收购了勾庄 TOD
95、 项目,首次走出广州和大湾区。我们认为“轨交+物业”战略是公司发展战略的重要一环,亦是实现战略规划的重要支撑。鉴于越秀地产已成为中鉴于越秀地产已成为中国轨交物业开发的最大发展商之一,我们认为此项深具特色的轨交物业发展业务,将会国轨交物业开发的最大发展商之一,我们认为此项深具特色的轨交物业发展业务,将会给公司带来持续的增长。给公司带来持续的增长。公司研究越秀地产(0123)24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4)商住并举,地产房托双平台互动。)商住并举,地产房托双平台互动。越秀商管作为越秀地产旗下商业板块,专注于商业地产项目的“开发+运营+金融”全链条资产管理,涵盖写字楼、零售商场、专
96、业市场、酒店公寓、长租公寓、产业园等多元商业业态。近年来,公司房托经营收入重新步入增长轨道,而商业物业总经营收入保持相对稳定。2023 年上半年,公司直接持有的商业物业实现租赁收入约人民币 2.1 亿元,同比+16.7%;持有的 36.83%单位权益的越秀房产基金实现经营收入约人民币 10.6 亿元,同比+12.4%。我们认为公司“双平台”我们认为公司“双平台”的互动模式能通过的互动模式能通过 REITs 实现资金的有序退出,收回部分投资并持有部分基金份额,资实现资金的有序退出,收回部分投资并持有部分基金份额,资产管理效率不断提升。产管理效率不断提升。5)成功融资增厚现金实力,业务发展空间可期
97、。成功融资增厚现金实力,业务发展空间可期。2023 年 6 月 2 日,越秀地产宣布自 4 月 20 日以 100 股供 30 股为基准进行供股后,共接获 496 份有效接纳及申请,合共认购供股股份约 10.66 亿股,占可供认供股股份总数 9.29 亿股约 1.15 倍,获得超额认购。越秀地产母公司越秀集团和第二大股东广州地铁集团对供股全力支持,均出具了不可撤回承诺。在获得配发的供股股份中,越秀集团及广州地铁集团均已全额认购。此次供股完成后,越秀集团持股比例由 39.78%上升至 43.39%;广州地铁集团持股比例为19.90%,保持不变。考虑越秀地产作为广州市属国资地产的龙头地位,我们认为
98、企业具考虑越秀地产作为广州市属国资地产的龙头地位,我们认为企业具备成熟的土地规划和资源统筹的能力,稳健的财务状况和资金实力亦可为做地资金的筹备成熟的土地规划和资源统筹的能力,稳健的财务状况和资金实力亦可为做地资金的筹措提供保障。措提供保障。此外,随着“城中村改造”相关政策的持续推进同时考虑考虑到到越秀地产作为广州市属越秀地产作为广州市属国资地产的龙头地位,我们认为公司国资地产的龙头地位,我们认为公司具备成熟的土地规划和资源统筹的能力,稳健的财具备成熟的土地规划和资源统筹的能力,稳健的财务状况和务状况和资金实力亦可为做地资金的筹措提供保障,上述竞争优势能够为公司资金实力亦可为做地资金的筹措提供保
99、障,上述竞争优势能够为公司进一步参进一步参与相关项目提供契机。与相关项目提供契机。综上所述,我们认为越秀地产是优质的国资成长标的。考虑到供股融资成功将有助于公司业务布局走出大湾区及广州,且未来广州内城市更新和重点城市的开发业务体量可观,我们预测 2023 年 EPS 为人民币 1.20 元,给予公司 23 年 8-10 倍 PE 估值,对应市值区间为 423-529 亿港元,对应合理价值区间为每股 10.51-13.13 港元。(本文非特别注明,均为人民币计价,1 港元=0.9156 元人民币)9.风险提示风险提示 市场修复不及预期。公司研究越秀地产(0123)25 请务必阅读正文之后的信息披
100、露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入营业收入 72416 93271 119387 150906 营业收入 26.21%28.80%28.00%26.40%其他收入 86 20 20 20 归属母公司净利润 10.15%22.44%13.25%12.73%营业成本 57610 75083 96465 121781 获利能力获利能力 销售费用 2041 2612 367
101、7 4829 毛利率 20.45%19.50%19.20%19.30%管理费用 1769 2266 3044 4150 销售净利率 5.46%5.19%4.59%4.09%研发费用 0 0 0 0 ROE 8.34%9.26%9.49%9.67%财务费用 97 2841 2652 2257 ROIC 3.56%4.39%4.91%5.29%除税前溢利 10830 10756 13678 17960 偿债能力 所得税 4692 4303 5882 8764 资产负债率 75.52%78.18%79.49%80.78%净利润 6137 6454 7796 9195 净负债比率 82.06%67.0
102、0%42.99%-24.61%少数股东损益 2184 1613 2314 3016 流动比率 1.59 1.48 1.43 1.39 归属母公司净利润归属母公司净利润 3953 4840 5482 6179 速动比率 0.34 0.34 0.39 0.54 营运能力营运能力 EBIT 11081 13330 16221 20166 总资产周转率 0.22 0.24 0.27 0.29 EBITDA 11508 14140 16983 20884 应收账款周转率 208.25 300.00 285.91 288.00 EPS(元)1.28 1.20 1.36 1.54 应付账款周转率 35.40
103、 27.90 29.62 30.01 每股指标(元)每股收益 1.28 1.20 1.36 1.54 每股经营现金流 1.20 1.89 4.37 16.91 每股净资产 15.32 12.99 14.35 15.88 估值比率估值比率 P/E 6.78 5.95 5.26 4.66 P/B 0.56 0.55 0.50 0.45 EV/EBITDA 8.37 6.36 4.20 0.10 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 283974 360971 431250 517322 现金 21846 29753 46609 113454
104、 应收账款及票据 570 52 783 265 存货 209744 259527 291701 288208 其他 51814 71638 92157 115395 非流动资产 62378 57115 51579 45896 固定资产 13426 12755 12117 11511 无形资产 1388 1249 1124 1012 其他 47564 43112 38338 33373 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 资产总计资产总计 346352 418086 482829 563218 经营活动现金流经营活动现金流 3719 7606 1
105、7601 68055 流动负债 178510 243789 300737 371930 净利润 3953 4840 5482 6179 短期借款 18873 18338 16635 14258 少数股东权益 2184 1613 2314 3016 应付账款及票据 1642 3741 2773 5343 折旧摊销 427 810 763 718 其他 157995 221710 281329 352329 营运资金变动及其他-2845 342 9042 58141 非流动负债 83050 83050 83050 83050 投资活动现金流投资活动现金流-7058 4113 4205 4357 长
106、期债务 72554 72554 72554 72554 资本支出-1166 0 0 0 其他 10496 10496 10496 10496 其他投资-5892 4113 4205 4357 负债合计 261559 326839 383787 454980 筹资活动现金流筹资活动现金流-7714-3813-4950-5567 普通股股本 18035 18035 18035 18035 借款增加 15893-535-1703-2377 储备 30371 35212 40693 46873 普通股增加 0 0 0 0 归属母公司股东权益 47430 52270 57752 63931 已付股利-1
107、772-3278-3247-3190 少数股东权益 37363 38977 41291 44307 其他-21835 0 0 0 股东权益合计 84793 91247 99043 108238 现金净增加额现金净增加额-10920 7906 16857 66845 负债和股东权益负债和股东权益 346352 418086 482829 563218 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 10 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究越秀地产(0123)26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明
108、 Table_Analysts 涂力磊 房地产行业 谢盐 房地产行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:城建发展,华侨城 A,中国国贸,新湖中宝,碧桂园,华润置地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,建发股份,卓越商企服务,融创服务,万物云,保利发展,锦和商管,华发股份
109、,金地集团,龙湖集团,中国海外发展,招商蛇口,张江高科,美的置业,远洋服务,越秀服务,首开股份,万科 A,绿城中国,中国金茂,建发国际集团,新城控股 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说明说明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对
110、基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的
111、投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。