1、徽商期货研究所徽商期货研究所宏观经济形势分析与展望宏观经济形势分析与展望补库在即，机会大于风险徽商期货有限责任公司徽商期货研究所 制作日期：2024年5月中下旬【免责申明】【免责申明】本课件所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完本课件所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本课件观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本课件内容整性。本课件观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本课件内容全部或部
2、分发布、复制。全部或部分发布、复制。【团队介绍】【团队介绍】徽商期货研究所成立于徽商期货研究所成立于20092009年，历时十多年发展，已成为公司重要的研发中心和人才培育中心。作为公司的核心部年，历时十多年发展，已成为公司重要的研发中心和人才培育中心。作为公司的核心部门之一，大部分研究员具有硕士以上学历，多年从业经验，是一支专业、勤勉、充满活力的研发团队。门之一，大部分研究员具有硕士以上学历，多年从业经验，是一支专业、勤勉、充满活力的研发团队。徽商期货研究所长期专注基础理论研究徽商期货研究所长期专注基础理论研究、宏观和行业研究宏观和行业研究、量化研究三大研究方向量化研究三大研究方向，形成了从宏
3、观经济形势形成了从宏观经济形势、中观中观产业运行到微观交易行为产业运行到微观交易行为，从事件推导从事件推导、产业驱动产业驱动、估值衡量到量化分析的研究体系估值衡量到量化分析的研究体系。围绕公司改革发展与战略规划围绕公司改革发展与战略规划，打造打造“期货投资管家期货投资管家、风险管理专家风险管理专家、财富管理专家财富管理专家”品牌品牌，研究所在客户服务方研究所在客户服务方面深耕细作面深耕细作，推出了众多特色服务和产品推出了众多特色服务和产品，形成了多项客户服务项目形成了多项客户服务项目。以行情分析、交易策略和风险管理为核心，输出徽商头条、徽眼看期、徽商研究日报、周报、月刊，投资论坛、期以行情分析
4、、交易策略和风险管理为核心，输出徽商头条、徽眼看期、徽商研究日报、周报、月刊，投资论坛、期权论坛、程序化论坛、产业会议等高质量的资讯、直播视频产品，提供多终端程序化策略编写服务以及个性化的投资咨权论坛、程序化论坛、产业会议等高质量的资讯、直播视频产品，提供多终端程序化策略编写服务以及个性化的投资咨询产品设计方案。研究所推出了徽商之星实盘大赛、期货云投研小程序、交易诊断等特色服务方式，已打造三大平台、询产品设计方案。研究所推出了徽商之星实盘大赛、期货云投研小程序、交易诊断等特色服务方式，已打造三大平台、四类培训、五种资讯服务体系和投研交互模式，通过研究所的各类研发成果服务公司客户四类培训、五种资
5、讯服务体系和投研交互模式，通过研究所的各类研发成果服务公司客户。CONTENTSCONTENTS目录目录030201三、内部驱动和影响因素分析三、内部驱动和影响因素分析二、二、外部影响因素分析：利率、汇率与金融外部影响因素分析：利率、汇率与金融一、周期定位一、周期定位03四、总结与展望四、总结与展望一、一、周期定位周期定位（一一）世界经济史上的五轮康波世界经济史上的五轮康波长波繁荣衰退萧条回升第一波（纺织工业和蒸汽机技术）（63年）1782-1802年（20年）1815-1825年（10年）（战争1802-1815年）1825-1836年（11年）1836-1845年（9年）第二波（钢铁和铁路
6、技术）（47年）1845-1866年（21年）1866-1873年（7年）1873-1883年(10年)1883-1892年（9年）第三波（电气和重化工业）（59年）1892-1913年（21年）1920-1929年（9年）（战争1913-1920年）1929-1937年（8年）1937年-1948年（11年）第四波（汽车和电子计算机）（43年）1948-1966年（18年）1966-1973年（7年）1973-1982年（9年）1982-1991年（9年）第五波（信息技术）1991-2002年或2004年（11年或13年）2002或2004年-？世界经济史上的五轮康波（世界经济史上的五轮康波
7、（17821782-至今）至今）资料来源：1.雅各布.范杜.因，创新随时间的波动，载外国经济学说研究会.现代外国经济学论文选（第10辑）C.北京：商务印书馆，1986年。2.陈漓高、齐俊妍.信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势J.世界经济研究，2007（7）；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。（二二）美国中周期运行规律美国中周期运行规律-5.00.05.010.015.020.0520052015（%）（年）美国中周期美国中周期美国中周期开始结束持续时间（年）-127.-068.51992-0
8、62002-0910.-056.-0911.42020-09？平均8.73美国中周期运行规律（三三）美国库存周期运行规律美国库存周期运行规律-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0520052015（%）（年）美国短周期美国短周期产出缺口序号序号开始开始高点高点结束结束上行上行（月）（月）下行下行（月）（月）合计合计（月）（月）-78--0710192-
9、-----------112016-
10、12242549-平均21 15 35 美国库存周期运行规律（四四）周期嵌套周期嵌套-10.0-5.00.05.010.015.020.0520052015（%）（年）美国中周期和短周期美国中周期和短周期产出缺口美国中周期周期嵌套定位当下：1.一轮中周期包含3个短周期（库存周期）。2.每轮中周期结束之前，库存周期提前触底。3.前一轮中周期于2020年9月结束前，库存周期已于2020年5月触底。4.从2020年5月起算，至2022年5月已上行24月，至2023年12月已下行19月，合计43月，在过去15轮库存周期中也只
11、有3次在该水平之上。5.目前产出缺口已向上运行4月，美国于2024年1月开始新一轮库存周期，且目前处于上行初期。6.结合中周期运行规律，如今已进入中周期第二库存周期。（五五）不同周期经济指标和大类资产表现不同周期经济指标和大类资产表现-10.0-5.00.05.010.015.020.0520052015（%）(年）产出缺口中周期GDP：季调：同比-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0520052015（%）(年）产出缺口中周期工业总体产出:季调：同比-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.
12、020.0520052015（%）(年）产出缺口中周期投资:季调同比-10.0-5.00.05.010.015.020.0520052015（%）(年）产出缺口中周期个人消费支出:季调：同比二、二、外部影响因素分析：利率、汇率与金融外部影响因素分析：利率、汇率与金融（一一）通胀通胀仍有粘性，存在反弹风险仍有粘性，存在反弹风险 从从20232023年年6 6月以来月以来，美国通胀维持在美国通胀维持在3 3%-4 4%区间震荡区间震荡。4月CPI录得3.4%，较3月的3.5%缩窄0.1个百分点。其中核心服务通胀下行缓慢，成为美国通胀维持高位震荡的长期支撑
13、项。4月核心服务通胀录得5.3%，较3月的5.4%缩窄0.1个百分点。从长期来看从长期来看，通胀仍可能反弹通胀仍可能反弹，主要在于核心服务通胀仍有可能上涨主要在于核心服务通胀仍有可能上涨。美房价的上涨有可能在未来再次刺激租金价格上涨，而作为核心服务通胀的主要构成项，房租价格的再次上涨将引发核心服务通胀上涨。-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0-2.00.02.04.06.08.010.02000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024（%）（%）（年）租金滞后与房价租金滞后与房价业主等价租金：同比主要住所租金：同比美国S&P/CS
14、220座大中城市房价指数：同比（右轴）-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02001920212023（%）（美元/桶）（年）原油价格与能源通胀原油价格与能源通胀WTI原油美国:CPI:能源:当月同比（右轴）-40.00-20.000.0020.0040.0060.00-5.00.05.010.015.-112022-11（%）（%）（年月）美美CPICPI及四大分项同比及四大分项同比CPI：当月同比CPI：食品：当月同比CPI：核心商品：当月
15、同比CPI：核心服务：当月同比CPI：能源：当月同比（右轴）美就业市场紧张程度有所缓解，表现在职位空缺率美就业市场紧张程度有所缓解，表现在职位空缺率/数下滑。数下滑。今年以来，职位空缺率3月录得5.1%的水平，较此前高点7.4%下降2.3个百分点，每个失业者对应的职位空缺数从高位2.03个下降到1.32个。但总体相比疫情前水平，职位空缺率但总体相比疫情前水平，职位空缺率/数仍数仍然处于高位。然处于高位。就业景气度强劲。就业景气度强劲。今年前四个月，美非农就业人数分别录得25.6万人、27万人、30.3万人、17.5万人的高位水平，失业率（二二）连续28个月录得4%以下的水平。劳动力紧张程度缓解
16、，但就业景气度依然强劲劳动力紧张程度缓解，但就业景气度依然强劲0.00.51.01.52.02.50.01.02.03.04.05.06.07.08.0200224（个）（%）（年）美职位空缺率美职位空缺率美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国一个失业者对应职位空缺数徽商期货研究所-1,000.0-500.00.0500.01,000.00.01.02.03.04.05.06.07.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（千人）（%）(年）美非农就业与失业率美非农就业与失业率美国:失业率:季调 月%
17、美国:新增非农就业人数:总计:季调 月 千人徽商期货研究所-20.0-10.00.010.020.030.002005201020152020（%）（年）美国个人消费支出与个人收入和就业增长美国个人消费支出与个人收入和就业增长美国个人消费支出同比美国个人收入和非农就业增长同比之和自去年四季度以来，市场逐渐交易美联储降息预期的逻辑，市场给出了最自去年四季度以来，市场逐渐交易美联储降息预期的逻辑，市场给出了最早从早从1 1月开始降息的预期。月开始降息的预期。这可以从30天期联邦基金利率期货价格隐含的降息预期明显反映出来。2023年12月，联邦基金利率期货价格隐含的降息预期给出
18、，2024年5月份联邦基金利率将降到4.75%，12月份联邦基准利率将降到3.75%的水平，根据当时5.5%的峰值水平，按照每次降息25bp来计算，最终到2024年5月要调降3次利率，到2024年12月总共要下调175bp，也即7次的降息。但今年以来，因就业市场强劲，需求有韧性，通胀居高不下，美联储但今年以来，因就业市场强劲，需求有韧性，通胀居高不下，美联储1 1月、月、3 3月月、5 5月月议息会议并没有落地降息，虽然议息会议并没有落地降息，虽然3 3月议息会议点阵图整体有月议息会议点阵图整体有所下移，也就是降息预期增加，但联邦利率期货价格隐含的利率预期却不所下移，也就是降息预期增加，但联邦
19、利率期货价格隐含的利率预期却不降反升。降反升。最新交易信息显示，最早要到9月开始降息。（三三）降息预期的摇摆降息预期的摇摆3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.--04（%）（年月）利率预期利率预期FED利率预期/24年6月FED利率预期/24年7月FED利率预期/24年9月FED利率预期/24年11月FED利率预期/24年12月美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)实际利率与大宗商品走势呈现负相关关系实际利率与大宗商品走势呈现负相关关系。名义利率水平与通胀水平决定实际利率水平。名义利率水平与通胀水平决定实际利率水平
20、。一方面，由前述分析，通胀今年以来具有粘性，徘徊于3%-4%区间水平，下半年乃至更长时间来看，通胀回到美联储设定的2%目标水平仍需较长时间，且短期由于能源价格反弹通胀存在反弹可能。另一方面，自2023年最后一次加息之后，市场逐渐在交易降息预期，从美联储几次议息会议给出的点阵图以及美联储官员的讲话给出的预期是观察通胀、就业数据后择机降息，也就是说，除非通胀由目前位置反转超出3%-4%区间以上的水平，美联储的操作应该都不会是加息。（四四）实际利率的下行构成对大宗商品的利多实际利率的下行构成对大宗商品的利多00500600700-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0
21、6.08.010.012.01960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020（点）（%）（年）实际利率与大宗商品价格实际利率与大宗商品价格实际利率CRB现货指数:综合（右轴，逆序）美元的强势与否，其根本取决于美国经济与其它非美经济的相对强弱。美元的强势与否，其根本取决于美国经济与其它非美经济的相对强弱。历史上，20世纪80年代，经历70年代高通胀，沃尔克的紧缩抗通胀政策使得美国经济从1982年开始步入高光时刻，美元大幅提振。90年代，进入信息技术时代，互联网的兴起使得美国经济好于其它国家，美元再度提振。如今，美国经济明显好于欧、日等发
22、达国家，这为美元提振创造了条件。如今，美国经济明显好于欧、日等发达国家，这为美元提振创造了条件。（五五）美元的强势对大宗商品价格构成压力美元的强势对大宗商品价格构成压力-20020406080100120140-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.01948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023（点）（%）(年）各主要发达国家各主要发达国家GDPGDP强弱对比与美元走势强弱对比与美元走势美国日本欧元区英国法国德国意大利美元指数（右轴）企业端债务
23、或成为金融危机导火索企业端债务或成为金融危机导火索，政府债务利息将限制政府债务利息将限制财政支出力度财政支出力度。2008年的次贷危机源于住房抵押贷款以及由此衍生出的MBS、CDO金融衍生产品，在住房价格下跌下，居民资产负债表坍塌，引发次贷危机。目前企业债务在疫情期间美国宽松货币财政环境下超过居民住房抵押贷款，企业债用于回购股票，股市被推动上涨。需警惕美股下跌导致的企业资产负债平衡破坏引发的连锁反应。美国政府方面，2023年12月，美国联邦政府债债务接近30万亿美元。在美债收益率连创新高的情况下，2024年，美国联邦政府利息支出或将达到1.3万亿美元，占年初美国联邦政府公布的2024财年预算（
24、6.9万亿）的近2成，预计美国财政政策将显著受限。（六六）金融：需警惕美国金融危机再次发生金融：需警惕美国金融危机再次发生050000000250003000035000652008200202023（十亿美元）（年）美国各部门债务美国各部门债务美国:信贷市场未偿债务:国内非金融部门:居民:住房抵押美国:信贷市场未偿债务:国内非金融部门:商业:公司美国:信贷市场未偿债务:国内非金融部门:州政府和地方政府美国:信贷市场未偿债务:国内非金融部门:联邦政府三、三、内部驱动和影响因素分析内部驱动和影响因素分析（一一
25、）下游需求向好，下游需求向好，PPIPPI低低位位回回升升库存低位，下游需求向好，企业利润提升，企业采购、生产低位回升，PPI自低位抬升。原材料价格先于产成品价格上升，而工业品库存自低位企稳，呈现价升量跌（稳）特征，符合库存周期上行初期特征。随着下游需求的向好，企业库存的低位将不足以满足下游需求，企业将开启主动补库，若以原材料库存领先产成品库存1-2个季度来计算，库存周期将在下半年进入主动补库期。主动补库将驱动新一轮价格上涨。-10-5051015-50.00.050.0100.0150.0200.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 20
26、23（%）（%）（年）PPIPPI与工业企业利润与工业企业利润工业企业:利润总额:累计同比PPI:全部工业品:当月同比（右轴）4045505560652005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023（%）（年）PMIPMI新订单、采购、生产新订单、采购、生产PMI:新订单：季调趋势项PMI:生产：季调趋势项PMI:采购量：季调趋势项40.042.044.046.048.050.052.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023（%）（年）PMIPMI产成品库存、原材料库存季调趋势项产成品
27、库存、原材料库存季调趋势项PMI:产成品库存：季调趋势项PMI:原材料库存：季调趋势项-20-3040506070802005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023（%）（%）（年）主要原材料购进价格、产成品存货、主要原材料购进价格、产成品存货、PPIPPIPMI:主要原材料购进价格：季调趋势项工业企业:产成品存货:同比（右轴）PPI:全部工业品:当月同比（右轴）（二二）地地产产政政策策今年以来国家重要房地产政策今年以来国家重要房地产政策4月30日中央政治局会议要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待
28、，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。1月5日住房城乡建设部、国家金融监督管理总局发布关于建立城市房地产融资协调机制的通知:建立城市房地产融资协调机制，筛选确定支持对象，满足合理融资需求，做好融资保障工作。5月17日中国人民银行国家金融监督管理总局发布关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知:对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。在此基础上，中国人民银行各省级分行、国家金融监督管理总局各派出机构根据城市政府调控要求，按照
29、因城施策原则，自主确定辖区各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下限。5月17日中国人民银行发布关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知:一、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。二、中国人民银行各省级分行按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平（如有）。三、银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的利率下限（如有），结合本机构经营状况、客户风险状况等因素，合理确定每笔贷款的具体利率水平。5月17日中国人民银行发布关于下调个
30、人住房公积金贷款利率的通知：自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。5月17日中国人民银行中国人民银行副行长陶玲在主题为“切实做好保交房工作配套政策有关情况”的国务院政策例行吹风会介绍，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，预计可带动银行贷款5000亿元。（三三）汽汽车车消消费费 我国汽车产销维持较高景气。我国汽车产销维持较高景气。据中汽协和乘用车市场
31、信息联合会数据，2024年1-4月，我国汽车销量907.9万辆，产量901.2万辆，累计同比分别增长10.2%，7.9%；1-3月，新能源乘用车销量177.4万万辆，产量195.97万辆，累计同比分别增长34.7%，26.9%。新能源车销售渗透率42.3%。汽车销量增速明显高于汽车产量增速，新能源乘用汽车销量增速明显高于汽车产量增速，新能源乘用车维持高速增长车维持高速增长，汽车行业维持高景气度汽车行业维持高景气度。050002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万辆）（月）汽车销量累计值汽车销量累计值2021年2022年2023年
32、2024年050002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万辆）（月）汽车产量累计值汽车产量累计值2021年2022年2023年2024年050002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（辆）（月）新能源乘用车产量累计值新能源乘用车产量累计值2021年2022年2023年2024年050002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（辆）（月）新能源乘用车零售量累计值新能源乘用车零售量累计值2021年2022年2
33、023年2024年 基建基建作为作为政策发力待选项政策发力待选项，短时起到托底之效，维持平稳发展，短时起到托底之效，维持平稳发展。后期要从债后期要从债券券发行进度发行进度、政府支出力度两方面去观察基建力度。政府支出力度两方面去观察基建力度。从债券发行进度来看，2024年前3个月政府一般债券和专项债券发行总额8423亿元，较2023年同期减少8271亿元，位于近三年季节性水平之下，占今年限额的18.23%，低于去年同期的36.93%。（四四）基建托底基建托底0500000002500030000350004000045000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10
34、月11月12月（亿元）（月）政府一般债和专项债累计政府一般债和专项债累计2020年2021年2022年2023年2024年徽商期货研究所 在固定资产投资三大项中，制造业投资亮眼，成为拉动投资在固定资产投资三大项中，制造业投资亮眼，成为拉动投资的支撑力量。的支撑力量。1-4月，制造业投资累计同比增9.7%，较去年全年累计同比增速扩大3.2pct，较2023年同期累计同比增速扩大2.7pct。（五五）制造业表现亮眼制造业表现亮眼-20----082024-02（%）（年月）固定资产投资及分项变化固定资产投资及分项变化房地产开发投资完成额累计同比（单位：%）制造业投资完成额累计同比（单位：%）基础设施投资（不含电力）完成额累计同比（单位：%）固定资产投资完成额累计同比（单位：%）徽商期货徽商期货 如期而获如期而获徽商研究徽商研究 明道取势明道取势文中数据来源于wind、smm、政府网站等，经徽商期货研究所整理
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