1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 06 月 30 日 晨光股份(603899)一体两翼稳增长，零售转型深化树壁垒 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：晨光股份国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989 年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012 年拓展科力普 TOB 办公直销业务，2016 年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023 年收入/归母利润 CAGR 分别达到 24.2%/15.8%。除 2022 年疫情外部扰动，公司 ROE 稳定 20%

2、以上，伴随新业务提效，未来 ROE 有望稳步向上。文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023 年产品单价提升 CAGR 达到 0.8%，超过 CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023 年国内文具行业市场规模 1047 亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光 2023 年市占率仅 7.5%，行业格局逐步走向集中

3、。全球文具市场规模接近2000 亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动 20 年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟 APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014 年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023 年自有品牌入驻东南亚。九木杂物

4、社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023 年末九木门店数 618 家，2023 年坪效较 2018 年翻倍以上至 2.2 万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022 年企业数字化采购市场规模 14.32

5、 万亿，2017-2022 年 CAGR 达到 14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到 1.70、2.31、1.08、1.2 万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022 年数字化采购渗透率仅 8.3%，市场将保持扩容。2022 年办公用品、MRO 市场 CR4 均不到 5%，市场高度分散，但下游客户高度集中（我们测算大客户占比接近 60%），未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先，ROE 保持 25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异

6、化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。维持 2024-2026 年归母利润 17.84/20.69/23.91 亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应 PE 为 16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司 1.4X PEG，给予公司目标 PE 22X，目标市值 392 亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。市场数据：2024 年 06 月 28 日 收盘价（元）31.28 一年内最

7、高/最低（元）46.55/29.75 市净率 3.5 息率（分红/股价）2.56 流通 A 股市值（百万元）28,897 上证指数/深证成指 2,967.40/8,848.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）8.86 资产负债率%39.58 总股本/流通 A 股（百万）924/924 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 晨光股份（603899）点评：2024 年一季报点评：利润表现符合预期，收入阶段性承压，期待后续向上修复 2024/04/28 晨光股份（603899）点评：2023 年报表现

8、符合预期，传统核心稳健增长，一体两翼推进，期待中长期品牌出海 2024/04/01 晨光股份（603899）点评：2023 年三季报点评：利润表现略超预期，传统核心业务修复，一体两翼布局深化 2023/10/28 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 联系人 黄莎(8621)23297818 财务数据及盈利预测2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）23,351 5,485 27,835 32,981 38,956 同比增长率（%）16.8 12.4 19.2 18.5 18.1 归母净利润（百万元）1,5

9、27 380 1,784 2,069 2,391 同比增长率（%）19.1 13.9 16.8 16.0 15.6 每股收益（元/股）1.66 0.41 1.93 2.24 2.59 毛利率（%）18.9 20.2 18.7 18.4 18.1 ROE（%）19.5 4.6 19.2 19.5 19.8 市盈率 19 16 14 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-2804-2805-2

10、806-28-40%-20%0%20%(收益率)晨光股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共46页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 晨光股份为国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健增长。公司成立之初专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012 年拓展科力普 TOB 办公直销业务，2016 年九木杂物社推出，形成“传统核心业务（含晨光科技）+零售大店+科力普”一体两翼发展格局。文具产品具备价格敏感度低、即兴和冲动消费特点，通过功能性迭代，提价顺畅。国内文具市场超千亿，对标日本人均消费量和消费额不到一半，且行业分散；海外文具市

11、场规模接近 2000 亿美元，国内头部企业内外销均有较大扩张空间。晨光股份传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，通过单品提价+品类多样化，驱动增长；优秀渠道能力可复用海外，助力海外市场扩张，中长期自有品牌出海支撑增长。九木杂物社新零售探索成功，2023 年首度实现盈利，后期加盟开店有望提速，逐步对公司业绩形成支撑。企业数字化采购市场规模万亿级，科力普横向拓品类，着力办公用品、MRO、营销礼品、员工福利 4 大赛道，加大客户覆盖面和深度。两大新业务预计均将保持较高增速，且伴随规模效应释放，新业务利润率将持续上行。维 持2024-2026年 归 母 利 润1

12、7.84/20.69/23.91亿 元，分 别 同 比+16.8%/16.0%/15.6%，对应 PE 为 16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司 1.4X PEG，给予公司目标 PE 22X，目标市值 392 亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。关键假设点 传统核心业务：主要通过书写工具、学生文具、办公文具主要品类量价拆分确定，通过三个品类收入加总，并剔除晨光科技、零售大店业务，因此假设 2024-2026 年传统核心业务收同比+10.1%/9.6%/8.9%。晨光科技：短中期公司线上发力，占比保持提升，预计增速快于传统线下渠道，假设 2024-20

13、26 年收入同比+35%/25%/20%。零售大店业务：考虑九木杂物社开店规划及单店增长，假设 2024-2026 年九木杂物社收入同比+37.6%/26.5%/22.1%；晨光生活馆以维持为主；对应 2024-2026 年零售大店业务（九木+生活馆）整体收入同比+34.7%/25.4%/21.3%。科力普：考虑后期多业务拓展，MRO、员工福利、营销礼品等都将贡献新的增长点，且科力普市占率仍较低，后期份额提升空间充足，因此假设 2024-2026 年科力普收入同比均+22%。有别于大众的认识 市场担心国内学生人口下滑、消费能力走弱，导致公司收入增长放缓，以及行业竞争加剧、公司新业务和品类扩张影

14、响盈利能力。我们认为：1）文具产品具备价格敏感度低、即兴和冲动消费特点，通过功能性迭代，对标日本提价逻辑得到验证，同时海外9W8XfVbZaV8XbZdX8OdN9PtRpPoMqMjMqQoRkPnNnM6MmNqQuOqMvNvPpNrM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共46页 简单金融 成就梦想 市场空间广阔，日本百乐、三菱通过国际化均实现 20 年以上持续增长；晨光传统核心业务通过零售运营和服务能力提升，产品端得到优化，高价值量产品占比保持提升，且公司横向进行学生文具品类扩张，提升市占率；同时公司主攻的东南亚、非洲市场学生数量仍在上升期，未来市场空间有望

15、比肩中国市场，中长期自有品牌出海同样将帮助公司对冲国内学生人口数量下降。2）九木杂物社、科力普两大业务所属赛道均保持较好增长，且行业格局分散，晨光凭借持续积累的运营、渠道和品牌营销优势，有望保持份额提升，维持较快收入增长，叠加两块业务均已实现盈利，未来规模效应发挥还将带动利润率向上，对公司收入和业绩产生正向支撑。股价表现的催化剂 传统核心业务出货或盈利表现超预期、九木杂物社或科力普盈利表现超预期、自有品牌出海收入增长表现超预期。核心假设风险 终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共46页 简单金融 成就梦想 1.晨光股份：一体两翼

16、业务布局，驱动稳健向上增长.8 2.传统核心：全球文具赛道宽广，晨光零售运营能力深化.12 2.1 文具行业：价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔.12 2.1.1 文具产品低单值提价顺畅，品类多样化打开增长天花板.12 2.1.2 国内文具行业整体高度分散，晨光稳居细分书写赛道龙一.15 2.1.3 对标日本百乐、三菱，长期品牌出海市场空间广阔.16 2.2 晨光传统核心：零售运营能力深化，产品、渠道变革向上.18 2.2.1 产品端：以零售数据支撑调结构+扩品类，主动产品筛选赋能终端18 2.2.2 渠道端：多元化布局+渠道精耕，渠道优势复用海外，全球化推进22 3.零售大店：个性化消费依赖线下

17、，九木新零售大店跑通.28 3.1 杂货零售行业：个性化消费依赖线下场景，头部份额提升空间大.28 3.2 九木杂物社：品牌和产品升级的桥头堡，模式跑通未来支撑增长.29 4.科力普：数字化采购空间巨大，科力普份额保持提升.33 4.1 数字化采购行业：万亿级别市场空间，头部集中度逐步提升.33 4.2 科力普：运营服务能力领先，加大客户和品类拓展.36 5.盈利预测与估值分析.39 5.1 盈利预测.39 5.2 估值分析.39 风险提示.43 附表.44 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共46页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2017-2023

18、年收入 CAGR 为 24.2%.8 图 2：2017-2023 年归母净利 CAGR 为 15.8%.8 图 3：2023 年零售收入占比 43%，科力普收入占比 57%.9 图 4：2023 年零售收入中书写工具/学生文具/办公文具分别占比 22.6%/34.5%/35.0%.9 图 5：除 2022 年外，公司 ROE 稳定在 20%以上.9 图 6：传统核心（含科技）盈利能力稳定.9 图 7：晨光文具发展历程.10 图 8：晨光股份股权结构稳定（截至 2024Q1）.11 图 9：国内文具行业市场规模超千亿元.12 图 10：文具行业细分品类多样（2023 年数据）.12 图 11：文

19、具制造品类保持较快增长.12 图 12：2020 年办公文具占比约 61%.12 图 13：2022 年后国内书写工具线上渠道销售占比提升大幅放缓.13 图 14：日本 K12 人口 1985 年见顶，文具品类通过提价保持增长.14 图 15：中国书写工具零售单价同样低于全球平均（2022 年）.15 图 16：2023 年日本文具行业整体 CR3 达到 40%.16 图 17：2023 年日本书写工具 CR4 达到 59.5%.16 图 18：百乐产品持续丰富，全球化布局，2002-2023 年总收入 CAGR 达到 2%17 图 19：三菱 1994-2023 年总收入 CAGR 为 1%

20、.17 图 20：全球文具市场空间广阔.18 图 21：晨光联盟 APP 链接终端数据，反哺产品设计.19 图 22：九木杂物社、晨光科技收入保持高增.19 图 23：晨光文具产品功能化升级带动单价提升.20 图 24：书写工具、学生文具产品单价 2014-2023 年 CAGR 分别达到 3.9%、5.9%.20 图 25：办公文具产品单价 2014-2023 年 CAGR 分别达到 4.7%.20 图 26：IP 系列多样化，推陈出新、快速迭代.21 图 27：百乐、三菱在中国主销产品单价较高.21 图 28：晨光对比百乐、三菱毛利率有较大提升空间.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

21、各项信息披露与声明 第6页 共46页 简单金融 成就梦想 图 29：晨光专为学龄儿童研发的马卡龙口算机产品.22 图 30：2023 年晨光与斯伯丁、尤尼克斯合作推出联名产品.22 图 31：公司学生文具、办公文具、其他文具在零售业务收入占比持续提升.22 图 32：“晨光伙伴金字塔”营销模式.23 图 33：公司校边店数量 2019 年达到顶峰后下降.23 图 34：持续赋能终端，进行门店改造，提升运营效率.24 图 35：2016-2023 年晨光科技收入 CAGR 达到 40.6%.24 图 36：2023 年晨光书写工具线上市占率为 15%.25 图 37：2023 年晨光纸张本册线上

22、市占率仅 4%.25 图 38：线上产品差异化定位，布局套盒、礼品套装、IP 系列销售.25 图 39：晨光天猫平台销售单价保持上升趋势，较百乐仍有较大提升空间.26 图 40：2021 年后海外收入保持较快增长.26 图 41：零售市场线上渗透率趋于稳定.29 图 42：2022 年精品集合市场规模为 130.5 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 7.2%29 图 43：2023 年末九木杂物社门店合计门店 618 家.30 图 44：九木杂物社持续推出文创特色主题季.30 图 45：九木杂物社通过会员体系打造，增强消费者粘性和复购率.31 图 46：对比名创优品 15%以上净利率

23、仍有较大提升空间.31 图 47：2023 年九木杂物社首度实现盈利.31 图 48：企业数字化采购市场规模超十万亿.33 图 49：2022 年数字化渗透率近 8.3%，提升空间大.33 图 50：办公用品、MRO、员工福利市场规模均超万亿元.34 图 51：数字化集采模式相较于传统采购模式流程规范化、简化.34 图 52：晨光科力普一站式综合供应商模式.36 图 53：晨光科力普办公解决方案示意图.36 图 54：外部扰动、业绩增速有所放缓，估值回落至历史底部.40 图 55：晨光静态 PE、PEG 均已回落至历史底部.41 表 1：日本文具品类持续提价对冲学生人口和销量下滑.13 表 2

24、：国内书写工具人均消费远低于日本.15 表 3：国内书写工具市占率统计，晨光稳居行业第一.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共46页 简单金融 成就梦想 表 4：2023-2030 年间东南亚、非洲 K12 学生人口保持增长.27 表 5：精品集合市场集中度低，头部参与者有望提升市场份额.29 表 6：阳光化采购政策使办公集采行业快速壮大，推动供应商集中度提升.35 表 7：各类客户采购方式区别及采购额测算.36 表 8：晨光科力普持续加大五类客户覆盖面.37 表 9：晨光科力普 ROE 表现行业领先.38 表 10：可比公司估值表.42 表 11：收入拆分表

25、.44 表 12：利润表.45 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共46页 简单金融 成就梦想 1.晨光股份：一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长 晨光股份为国内文具行业龙头，一体两翼战略推进，驱动业绩稳健增长。1989 年晨光创立，产品涵盖书写工具、学生文具及办公文具等，专注国内文具行业自有品牌打造，于2015 年上交所挂牌上市，截至 24Q1 末，晨光股份覆盖全国接近 7 万家零售终端，基于市场需求每年推出上千款新品，产品远销 50 多个国家和地区，为全球规模最大的文具制造商之一。2012 年晨光科力普成立，业务边界拓宽至 TOB 办公直销；同年开启晨光生活馆新模

26、式，初步探索传统零售新模式。2016 年九木杂物社推出，顺应消费升级趋势，新零售布局深化，逐步形成“传统核心（含晨光科技）+九木杂物社+科力普”一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长。2023 年公司收入 233.51 亿元，同比增长 16.8%，2017-2023 年 CAGR 为 24.2%；实现归母净利润 15.27 亿元，同比增长 19.1%，2017-2023 年 CAGR 为 15.8%。2024Q1实现收入 54.85 亿元，同比增长 12.4%，实现归母净利润 3.8 亿元，同比增长 13.9%。仅2022 年利润受疫情等外部环境影响波动较大，2023 年归母利

27、润已超过 2021 年高点水平，伴随公司产品结构优化，新业务规模效应释放，后期盈利有望持续修复。图 1：2017-2023 年收入 CAGR 为 24.2%图 2：2017-2023 年归母净利 CAGR 为 15.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 零售业务收入占比下降，科力普 TOB 业务保持快速增长。公司业务主要分为传统核心业务（含晨光科技）、零售大店、科力普，2023 年收入占比分别为 37.3%、5.7%、57.0%。传统核心业务为公司传统经销渠道文具销售收入，晨光科技为公司文具线上直营业务，零售大店业务以九木杂物社收入为主；传统核心（含晨光科技）

28、、零售大店业务均面向终端消费者，存在相互补充和协同关系，2023 年合计收入 100.44 亿元，总收入占比 43.0%，2017-2023 年收入 CAGR 为 12.0%，保持稳健增长，由于慢于科力普增速，因此占比呈现下降趋势。科力普主要面向政企等 B 端客户，行业快速增长，叠加自身运营优势，2023 年收入 133.07 亿元，2017-2023 年收入 CAGR 达到 48.2%。零售板块中书写工具为传统优势品类，产品丰富度持续提升。2023 年零售业务板块中（传统核心+晨光科技+零售大店）书写工具、学生文具、办公文具、其他产品收入分别占比 22.6%、34.5%、35.0%、7.4%

29、，2017-2023 年收入 CAGR 分别为 4.1%、13.4%、14.3%、0%5%10%15%20%25%30%35%40%05002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1营业收入YoY（右）亿元-20%-10%0%10%20%30%40%02468017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1归母净利润YoY（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共46页 简单金融 成就梦想 40.9%。公司早期以书写工具产品为主，依托优势校边渠道，公司产

30、品组合持续丰富，书写工具收入占比呈现下降趋势，学生文具和办公文具保持快速提升；九木杂物社零售大店带动下，以文创产品为主的其他产品品类同样保持较快增长。图 3：2023 年零售收入占比 43%，科力普收入占比 57%图 4：2023 年零售收入中书写工具/学生文具/办公文具分别占比 22.6%/34.5%/35.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 传统核心业务盈利能力强，科力普周转效率高，ROE 保持高位。公司传统核心业务盈利能力强，历史传统核心业务（含晨光科技）保持 13%以上净利率，仅 2022 年受外部疫情扰动盈利降至 12.5%，2023 年净利率已回

31、升至 14.0%；先款后货模式，为公司现金奶牛业务。九木杂物社 2023 年首度实现盈利，未来净利率有望逐步提升。科力普 TOB 业务净利率较弱，随着规模效应释放，净利率逐步提升，同时未来该业务晨光自有品牌产品占比提升，将有望带动盈利明显优化；由于科力普周转效率领先，仍获得较高 ROE 水平。公司仅 2022 年受疫情影响 ROE 降至 20%以下，2023 年恢复至 20.8%，未来随着科力普和九木提效，ROE 有望逐步向上。图 5：除 2022 年外，公司 ROE 稳定在 20%以上 图 6：传统核心（含科技）盈利能力稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究

32、 公司自创立以来经历了以下四个阶段：0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023传统核心业务科力普晨光科技零售大店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023学生文具办公文具书写工具其他产品其他24.1%25.8%27.9%26.7%26.7%19.7%20.8%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023总体ROE科力普ROE-10%-5%0%5%10%15%20%201720182

33、00222023总体净利率科力普净利率零售大店净利率传统+科技净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共46页 简单金融 成就梦想 1989-2007 年：文具代理商起家，重心向制造端倾斜，自主品牌转型成功。1989 年晨光文具由陈雪玲、陈湖文、陈湖雄陈氏三姐弟创立；陈氏姐弟最早从文具代理商起步，主要代理韩国和中国台湾产品，1997 年“晨光”品牌正式创立。公司产业链向上游延伸，实现“造自己的笔”。2002 年，晨光研发的国内首支按动中性笔 K35 问世。2008-2014 年：深耕销售渠道建设，凭借晨光金字塔拓宽传统零售护城河，办公直销+

34、直营旗舰大店探索渠道新模式。2008 年公司在文具行业率先采取“连锁加盟”模式，逐步建成“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式。2012 年 12 月公司成立晨光科力普，拓展 TOB 办公直销业务；同年开启晨光生活馆新模式，初步探索传统零售新模式。2015-2020 年：通过并购欧迪快速拓展 TOB 办公直销业务；零售业务多元化扩张，推动从文具到文创生活升级转型。2015 年公司上市后加速资本运作，通过并购快速拓展办公直销领域，2017 年晨光科力普并购欧迪中国，办公直销业务厚积薄发，进入迅速放量、提升市占率阶段。TOC 零售端则进一步深耕细作及多元化扩张，引领头部门店提高创收；在

35、精品文创方面，2016 年正式推出九木杂物社，顺应消费升级趋势，积极进行零售渠道模式创新。2020 年线上业务布局力度加大，有效对冲线下渠道影响；持续赋能终端门店，推出晨光联盟 APP，连接总部与终端，将文创产品和新零售运营经验反哺传统线下渠道，持续提升终端竞争力。2021 年至今：新五年战略开启，一体两翼战略持续推进，零售运营深化，产品+渠道端顺应趋势变革优化，积极试水海外市场，向“世界级晨光”迈进。2021 年为公司新五年战略开始第一年，公司继续保持一体两翼发展思路，传统核心业务与晨光科技、零售大店（九木杂物社）相互补充、协调作用增强，推动公司文具业务零售运营深化，产品端以终端数据为基础，

36、以消费者需求为核心进行设计开发，总部产品筛选赋能作用强化，优化终端动销，最终实现产品结构向上，产品种类扩张提升市占率。渠道端顺应消费趋势变化，线上布局强化，终端店态多元化试水，领先对手构建零售运营的差异化竞争力。海外布局深化，2021 年后公司国际化进程正式开始，前期已尝试非洲区域自有品牌出海，2023 年开始东南亚布局力度加大，通过自建经销渠道，加大区域覆盖，提升运营能力，远期海外市场扩张有望支撑公司持续增长。图 7：晨光文具发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 陈氏三姐弟创业，代理韩国、中国台湾文具19891997“晨光“商标启用，开始发展自主品牌2002国内首支按动中性笔

37、k35问世2008首创文具行业“连锁加盟”模式2012科力普TOB+晨光生活馆1.02015上交所上市2016零售渠道创新，九木杂物社推出2017收购欧迪中国2019收购安硕2020电商加速2021收购高端书包品牌贝克曼2023总部产品梳理，提升有效单品上柜，东南亚市场布局文具代理商起家，经历OEM向ODM转型，走自主品牌发展路径晨光金字塔构建渠道护城河，科力普布局办公服务蓝海并购整合深化TOB办公直销，零售渠道精细化运营扩张着力零售运营能力提升，构筑差异化竞争力，海外布局发力上海工厂落地 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共46页 简单金融 成就梦想 公司股权结

38、构稳定，陈氏家族实控且分工明确。晨光集团由陈湖文、陈湖雄及陈雪玲三姐弟 100%持股，是晨光股份的控股股东，陈氏三姐弟直接和间接持股晨光股份 60.8%（不含员工持股平台）。陈氏家族为公司实际控制人，陈湖文担任公司董事长，分管科力普业务；陈湖雄担任公司副董事长、总裁，分管新零售业务。科迎投资和杰葵投资为员工持股平台，分别持股 1.58%和 1.56%。图 8：晨光股份股权结构稳定（截至 2024Q1）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共46页 简单金融 成就梦想 2.传统核心：全球文具赛道宽广，晨光零售运营能力深化 2.1 文具行

39、业：价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔 2.1.1 文具产品低单值提价顺畅，品类多样化打开增长天花板 中国文具行业市场空间广阔，细分品类多样化。根据中国工业统计年鉴数据，2023 年国内文教办公用品制造业规模以上企业收入1047亿元，2013-2023年行业CAGR为5.2%；分品类收入来看，2023 年文具制造收入占比 74%、书写笔制造收入占比 14%。根据国家统计局数据，文具制造收入中本册印制占比 29%，即对应总收入中本册印制收入占比 22%、其他文具制造占比 52%。根据中国工业统计年鉴数据，文教办公用品行业中文具制造保持较快增势，2013-2023 年收入 CAGR 达到 10.3%，

40、笔的制造收入 CAGR 为-3.1%。按照使用场景划分，根据中国制笔协会数据，2020 年办公文具占比 61%。图 9：国内文具行业市场规模超千亿元 图 10：文具行业细分品类多样（2023 年数据）资料来源：中国工业统计年鉴，申万宏源研究 注：2014、2018、2019 年数据缺失，故未统计 资料来源：中国工业统计年鉴，申万宏源研究 图 11：文具制造品类保持较快增长 图 12：2020 年办公文具占比约 61%资料来源：中国工业统计年鉴，申万宏源研究 资料来源：中国制笔协会，申万宏源研究 0200400600800320020202120222

41、023文教办公用品制造业收入亿元文具制造,74%笔的制造,14%教学用模型及教具制造,5%墨水、墨汁制造,2%其他文教办公用品制造,5%020040060080032023文具制造笔的制造教学用模型及教具制造墨水、墨汁制造其他文教办公用品制造亿元办公文具,61%书写工具,21%学生文具,12%其他文教用品,6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共46页 简单金融 成就梦想 文具消费以线下渠道为主，疫情阶段性催化线上消费。根据彭博数据，2023 年中国书写工具品类线上销售渠道占比 23.3%；2020-2022 年期间受疫情催化，线上渠道占比提

42、升较快，2023 年线上占比逐步企稳。2023 年全球市场书写工具线上渠道占比 16.5%、日本市场线上占比仅 10%。日本作为成熟文具市场，线上销售渠道占比 2020 年以来稳定在 10%，充分反应线下渠道重要性。学生文具品类对线下渠道依赖度较高，以满足学生及时、即兴购买，预计国内后期也仍将以线下渠道为主，线上渠道占比趋于稳定。图 13：2022 年后国内书写工具线上渠道销售占比提升大幅放缓 资料来源：彭博，申万宏源研究 学生文具低单值、社交属性，提价逻辑顺畅，有望对冲学生人数下降。学生文具单位价格低，并具备一定社交属性，学生容易即兴和冲动消费，通过产品迭代和功能升级，学生文具价格提升逻辑顺

43、畅。以成熟的日本市场为例，日本 K12 人口 1985 年达到峰值，后期持续下滑，产品单价保持提升，对冲销量下滑压力。1985-2000 年日本文具行业仍在成长期，书写工具销售额增长 CAGR 达 1.6%，其中销量增长驱动力大于价格，该时期单价增长 CAGR 为 0.5%，低于 CPI 涨幅。2000-2009 年经历日本宏观经济下滑、金融危机影响，书写工具行业销售额下滑 CAGR 达到 4.7%，主要受销量下滑影响，该时期销量下滑 CAGR为 4.5%，单价下滑 CAGR 为 0.2%，与 CPI 降幅持平。2009-2023 年书写工具行业销售额增长 CAGR 为 2.2%，单价平均增速

44、达到 0.8%，表现强于同期 CPI，2023 年单价已显著高于 1985 年水平。表 1：日本文具品类持续提价对冲学生人口和销量下滑 资料来源：日本文部科学省、日本经济产业省、日本统计局，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国日本全球K12人口文具生产者出货指数书写工具销售额销量平均价格CPIGDP万人2020年=100亿日元亿支日元/支2020年=100不变价，十亿日元1985222697.6142831.645.183.83506

45、0220001564135.4179937.248.397.348260.7116724.747.395.5490615.3157529.852.9105.65587271985-2000-2.3%2.2%1.6%1.1%0.5%1.0%2.2%2000-2009-1.2%-4.4%-4.7%-4.5%-0.2%-0.2%0.2%2009-2023-1.0%1.7%2.2%1.4%0.8%0.7%0.9%指标单位当年数值复合增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共46页 简单金融 成就梦想 图 14：日本 K12 人口

46、 1985 年见顶，文具品类通过提价保持增长 资料来源：日本文部科学省、日本经济产业省，申万宏源研究 中国文具市场仍有充足增长空间，人均消费量及产品单价均有较大提升空间。日本文具市场发展起源于 19 世纪末，百年文具品牌三菱、斑马、国誉、百乐相继成立，发展历史远领先于中国市场。国内主要文具企业成立于 20 世纪 90 年代末期，而后进入行业快速发展期。根据世界银行数据，2022 年我国人均 GDP 为 12720 美元，略高于日本 1985 年水平。通过对中、日两国书写工具行业情况比较，2023 年中国书写工具人均消费额仅 10.19元，接近 1985 年日本 18.88 元水平，远低于日本

47、2023 年 63.57 元；2023 年国内书写工具产品单价 1.18 元，也不足日本一半。就全球市场来看，根据彭博数据，2022 年全球市场书写工具平均零售价格 2.90 元，中国为 1.96 元，同样有较大提升空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共46页 简单金融 成就梦想 表 2：国内书写工具人均消费远低于日本 图 15：中国书写工具零售单价同样低于全球平均（2022 年）资料来源：Wind、日本经济产业省，申万宏源研究 注：按照即期汇率换算为人民币 资料来源：彭博，申万宏源研究 注：按照即期汇率换算为人民币 2.1.2 国内文具行业整体高度分散，晨光

48、稳居细分书写赛道龙一 文具行业整体竞争格局高度分散，市场集中化趋势持续体现。根据中国工业统计年鉴数据，2023 年国内文教办公用品制造业规模以上企业数量 902 家，2013-2023 年企业数量 CAGR 为 3.1%，慢于收入增速，单个企业收入提升，但 2023 年单个企业收仍仅 1.16亿元，行业仍呈现高度分散化格局。2023 年晨光传统核心业务收入 78.52 亿元，在行业总收入占比 7.5%，市占率仍较低。根据中国工业统计年鉴数据，2023 年文教办公用品制造业规模以上企业亏损额达到 4.62 亿元，远高于 2013 年亏损额 1.77 亿元，中小企业竞争力持续下降，市场集中趋势演绎

49、。文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。细分品类看，晨光股份稳居书写工具赛道龙一地位。根据彭博数据，2023 年国内书写工具行业晨光品牌市占率达到 24.8%，较 2013 年提升 12.3pct；晨光稳居行业第一位置，市占率保持提升趋势。2023 年行业 CR4 为 37.5%，同比提升 0.3pct，较 2013 年提升17.6pct。从竞争态势来看，晨光、得力持续居于行业第一和第二的位置，晨光市占率上升最快，得力次之；进口品牌百乐、绘儿乐市占率保持逐步提升态势，市

50、占率赶超国内品牌真彩，内资品牌三木、宝克市占率呈现下降趋势。中国3人均消费额元/人18.8863.5710.19人均消费量件/人26.1323.948.60书写工具均价元/件0.722.661.18日本书写工具单位0.00.51.01.52.02.53.03.54.0全球中国日本元/件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共46页 简单金融 成就梦想 表 3：国内书写工具市占率统计，晨光稳居行业第一 资料来源：彭博，申万宏源研究 日本文具市场整体集中度高，书写工具更为集中。根据观研天下数据，2019 年日本文具市场书写工具占比 22.7%。根据

51、日本产业经济省数据，2023 年日本书写工具市场销售规模1575亿日元，假设在整体文具市场占比为22.7%，对应整体文具市场规模6937亿日元。根据百乐、国誉、三菱披露年报数据，我们测算三家企业在文具行业市占率分别为 17.1%、12.1%、10.8%，CR3达到40%。根据彭博数据，2023年日本书写工具领域CR4达到59.5%，龙一百乐地位稳固，市占率维持 26%左右。我国书写工具竞争格局与日本接近，文具整体行业分散化程度高，头部企业在其他文具品类市占率仍有较大提升空间。图 16：2023 年日本文具行业整体 CR3 达到 40%图 17：2023 年日本书写工具 CR4 达到 59.5%

52、资料来源：Wind、观研天下、日本产业经济省，申万宏源研究 资料来源：彭博，申万宏源研究 2.1.3 对标日本百乐、三菱，长期品牌出海市场空间广阔 日本头部企业强产品力+全球化扩张，实现收入持续增长。根据公司年报，日本百乐2023 年收入达到 1185.9 亿日元（折合人民币约 259.5 亿元），2002-2023 年收入 CAGR达到 2%，其中日本收入 CAGR 为-2%、海外为 5%。百乐成立于 1918 年成立，从成立之初就着力创新性产品开发，早期专注于钢笔生产，1961 年推出圆珠笔，1963 年百乐推出全球第一款无笔帽钢笔，并不断进行功能新品研发，2007 年推出行业内首个可擦写

53、中性笔，2012 年推出多色 Juice 系列等。百乐 1926 年开始向欧美出口钢笔，1972 年在美国成立北美销售总部，开始加速全球市场拓展，目前百乐销售网络已覆盖全球 190 多个国家和地公司20000222023较2013年晨光12.5%14.7%15.8%16.5%17.4%18.1%21.1%23.1%26.1%24.8%24.8%12.3%得力3.5%3.7%3.8%3.9%5.5%6.3%6.8%7.3%7.7%7.7%7.5%4.0%爱好2.7%2.7%2.8%2.8%2.8%2.7%2.6%2.8%2.7%2

54、.7%2.7%0.0%日本百乐1.2%1.2%1.3%1.5%1.7%1.8%1.9%2.0%2.4%2.6%2.5%1.3%绘儿乐1.5%1.6%1.8%2.0%2.1%2.2%2.2%2.4%2.5%2.6%2.4%0.9%真彩6.0%6.2%5.3%4.5%3.9%3.3%2.9%2.7%2.5%2.4%2.3%-3.7%日本三菱2.0%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%0.2%三木1.7%1.8%1.9%1.8%1.8%1.8%1.7%1.8%1.7%1.7%1.6%-0.1%宝克1.7%1.7%1.7%1.7%1.6%1.6%1.4%1.

55、4%1.4%1.4%1.3%-0.4%CR419.9%22.3%23.7%24.7%27.4%28.9%32.4%35.2%38.9%37.8%37.5%17.6%CR932.8%35.7%36.6%36.9%39.0%40.0%42.7%45.7%49.2%48.1%47.3%14.5%百乐,17.1%国誉,12.1%三菱,10.8%其他,60.0%三菱,25.8%百乐,20.6%斑马,7.4%派通,5.7%樱花,3.2%其他,37.3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共46页 简单金融 成就梦想 区。2023 年百乐在日本、美洲、欧洲、亚洲（不含日本）收入占

56、比分别为 24%、31%、20%、24%。图 18：百乐产品持续丰富，全球化布局，2002-2023 年总收入 CAGR 达到 2%资料来源：公司公告，百乐公司官网，申万宏源研究 根据公司年报，日本三菱 2023 年收入达到 748.01 亿日元（折合人民币约 163.68 亿元），2004-2023 年收入 CAGR 达到 2%，其中日本收入 CAGR 为-2%、海外为 11%。三菱成立于 1887 年，1903 年推出首款三菱牌铅笔；1958 年开发出高端铅笔产品 UNI 系列，实现对当时欧美进口替代；1959 年推出市面上首支钢珠型笔，1961 年研发推出第一支自动铅笔，1979 年推出

57、全球第一支使用金属笔尖的 uni-ball 油性记号笔；后续持续开发出水性颜料记号笔 Posca、全球第一支水性的记号笔 UniProckey、永久记号笔、可伸缩笔芯产品、可擦中性笔圆珠笔等。三菱国际化进程也持续推进，1979 年进入美国市场、1992年进入法国市场，1995 年进入中国市场。2023 年三菱在日本、美国、亚洲（不含日本）、欧洲收入占比分别为 47%、13%、18%、15%。图 19：三菱 1994-2023 年总收入 CAGR 为 1%资料来源：公司公告，三菱公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共46页 简单金融 成就梦想

58、国内头部公司能力积累，自有品牌出海市场空间广阔。根据共研网数据，2021 年全球文具市场规模达到 1920 亿美元，2016-2021 年行业 CAGR 为 1.3%，保持较为稳健增长。根据测算，中国市场仅在全球市场占比 15-20%。国内头部文具品牌企业已积累较强渠道、品牌运营能力，后续自有品牌出海空间广阔。图 20：全球文具市场空间广阔 资料来源：共研网，申万宏源研究 2.2 晨光传统核心：零售运营能力深化，产品、渠道变革向上 自主品牌打造意识领先，早年依托经销模式、校边店布局构筑稳固渠道优势。20 世纪90 年代末晨光开始创立自有品牌、转战内销市场，同时期行业内其他公司仍以外销出口业务为

59、主；随后竞品逐渐转向内销批发市场（包括办公及批发零售），但此时公司已逐渐建立起成熟的经销体系、金字塔合作伙伴模式。文具购买有很强的即时性、便利性需求，且具备低客单、价格敏感度低等特点，校边店为最佳渠道入口，贴近目标消费群体。晨光通过与各级经销商共建“稳定、共赢”的分销体系，率先占据渠道入口，覆盖国内主要校边门店，塑造强大渠道优势。公司能力积累向产品和零售能力提升转型，继续夯实核心竞争力。渠道力行业内领先的背景下，公司开始加大产品能力积累。同时，伴随外部环境变化，线下流量分散，潜在学生数量或文具使用量减少，公司通过产品结构优化，带动单价上升，以及产品品类丰富，提升市占率。另一方面，公司加强零售能

60、力提升，增强与终端市场链接，反哺产品设计研发，赋能终端提升运营效率，逐步从对接经销商直面消费者，持续强化核心竞争力。2.2.1 产品端：以零售数据支撑调结构+扩品类，主动产品筛选赋能终端 产品端，从调结构、扩品类两个方向发力。公司产品向减量提质发展，结合终端零售数据，逐步输出总部产品筛选能力，提高单品贡献和终端运营效率；同时，公司产品功能化研发，IP 联名多样化，叠加九木杂物社引领，推动产品结构优化，单价保持向上。另一方面，公司加大非书写工具产品品类延续，强化爆款打造能力，以持续提升在整体文具行业市占率。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0170017501

61、8000200020000202021 2022E全球文具市场规模同比增长（%）亿美元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共46页 简单金融 成就梦想 伴随零售能力提升，逐步形成以消费者为中心的产品开发思路。公司 2019 年推出晨光联盟 APP，2021 年后实现对终端门店全部覆盖，借助数字化工具连接总部、各级合作伙伴和终端门店，结合用户的行为数据和订单数据，不断测试和迭代一盘货，反哺产品研发设计。同时，公司 2016 年成立九木杂物社，早期以直营方式为主，公司通过自身零售业

62、务运营积累零售运营经验、及终端产品销售数据；2020 年疫情催化下，公司开始加大线上业务拓展，晨光科技收入保持较高增长，线上直营数据积累，共同帮助公司聚焦以消费者需求为中心的产品开发，提升产品开发成功率、有利爆款系列打造。图 21：晨光联盟 APP 链接终端数据，反哺产品设计 图 22：九木杂物社、晨光科技收入保持高增 资料来源：中国连锁经营协会，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 功能性、IP 系列化产品开发，提升产品价值感，助推单价持续提升：以公司书写工具产品为例，从最早 2002 年自主研发的国内首支按动中性笔 K35，以高性价比为特点，打造“国民好笔”口碑，至今仍广泛运用于

63、办公、学校等场景，多以盒装批量销售为主。经典 K35 系列进行大容量、产品外观升级等，终端产品单价提升幅度达到 7-35%。同时公司近年推出手握舒适、按动式、速干、静音等新品，产品单价从过去 2-3元逐步延伸至 7-8 元。公司通过产品研发，推出推动式橡皮产品，具备擦拭干净、洁净少屑、不易折断、推拉锁扣等相较于传统橡皮优势，2023 年成为爆款产品，单价为 3 元，较基础普通款价格高 67%。公司形成本味、优品、考试三个长线系列，通过推进内部自主孵化及与外部 IP 合作相结合的方式，提升国际化设计能力，为消费者提供更多样化的购买选择，聚焦核心爆款商品，结合推广、设计、供应优化、渠道动作全方位手

64、段，优化 IP 上新节奏和分布。通过 IP的结合也进一步提升产品价值量。公司主要产品品类单价均保持持续向上趋势，书写工具、学生文具产品单价 2014-2023 年 CAGR 分别达到 3.9%、5.9%。-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023晨光科技九木杂物社晨光科技YoY（右）九木杂物社YoY（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共46页 简单金融 成就梦想 图 23：晨光文具产品功能化升级带动单价提升 资料来源：晨光天猫官方旗舰店，申

65、万宏源研究 图 24：书写工具、学生文具产品单价 2014-2023年 CAGR 分别达到 3.9%、5.9%图 25：办公文具产品单价 2014-2023 年 CAGR 分别达到 4.7%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产品从被动选择到主动筛选，减量提质、沉淀优势 SKU，提升终端运营销量，利好长期动销。公司以学生文具品类为主，过去满足学生群体喜好变化，每年新品迭代更新快。2021 年开始重视产品结构调整，产品开发减量提质，2021 年新品款数大幅下降，2022年后逐步减少新品投放款数，2023 年上新节奏由 2 次调整为 4 次，助力提升新品存活率。结合

66、公司层面零售运营能力，公司通过对全国订单和数据分析，筛选优势品类和 SKU，输出更精准、有效的产品配置标准，赋能和指导经销体系及终端产品上架，优化终端产品结构。通过对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，将有利于终端动销能力提升，提高周转效率和终端运营效率。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.20.40.60.81.01.21.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023书写文具单价学生文具单价书写文具单价YoY（右）学生文具单价YoY（右）元/支-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60

67、.81.01.21.41.61.82.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023办公文具单价办公文具单价YoY（右）元/支 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共46页 简单金融 成就梦想 图 26：IP 系列多样化，推陈出新、快速迭代 资料来源：晨光天猫官方旗舰店，申万宏源研究 产品结构优化，盈利能力有望保持提升。根据公司年报，2023 年晨光书写工具均价1.17 元/支，对应终端价格 2-3 元/支。百乐、三菱在中国市场主销系列产品单价均在 7 元/支以上，晨光对比日本品牌产品单价仍有较大提升空间。就盈利

68、能力来看，公司剔除科力普业务毛利率保持在 30-35%，对比百乐、三菱 50%以上毛利率；伴随后期产品结构优化，晨光毛利率仍有持续向上空间。图 27：百乐、三菱在中国主销产品单价较高 图 28：晨光对比百乐、三菱毛利率有较大提升空间 资料来源：天猫官方旗舰店，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 抓住品类机会，拓展儿美、益智、办公、体育等新品类增长点。儿童美术产品赛道抓住市场机会，拓展专业美术类、益智品类产品，教具、棋类、益智手工等品类持续培养，2022 年口算机一经上市就受到消费者的欢迎。办公产品赛道聚焦关键品类深挖，持续开发有产品力、有体量、店铺有利润的好产品。在品类延展上，抓

69、住目标人群的消费趋势与诉求，聚焦细分市场新开发体育品类，包含足篮羽乒排五大球品类，首创行业内最清晰的产品定位划分，2023 年与斯伯丁（SPALDING）、尤尼克斯（YONEX）等知名运动品牌达成联名合作。公司优势品类书写工具 2012 年以前在零售业务收入占比 50%以上，后期占20%25%30%35%40%45%50%55%60%2002120222023晨光（剔除科力普）百乐三菱 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共46页 简单金融 成就梦想 比持续下降，2023 年书写工具收入占比降至 23%，学生、办公、其他文具收入占比均达到 35

70、%、35%、7%，较 2011 年提升 3pct、25pct、6pct。图 29：晨光专为学龄儿童研发的马卡龙口算机产品 图 30：2023 年晨光与斯伯丁、尤尼克斯合作推出联名产品 资料来源：晨光天猫官方旗舰店，申万宏源研究 资料来源：新浪新闻，申万宏源研究 图 31：公司学生文具、办公文具、其他文具在零售业务收入占比持续提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.2 渠道端：多元化布局+渠道精耕，渠道优势复用海外，全球化推进 渠道端，多元化布局，线下渠道聚焦深耕、多店态试水，线上发展补充。公司过去依托经销模式覆盖校边店，打造稳固渠道端竞争力，伴随流量变化，公司在稳固传统校边店优势同时，

71、线下资源向精品门店聚焦、积极多业态试水，积累提升零售服务能力，以此继续保持在行业内相对领先地位。外部疫情冲击加速文具消费线上化渗透率提升、内容电商快速崛起等影响，公司 2021 年以来加大线上投入，线上渠道拓展、产品布局逐步精细化，共同拉动传统核心业务收入增长。早年搭建金字塔式营销体系，与经销商构建深厚合作关系，覆盖校边网络。晨光伙伴金字塔分为一、二、三级经销商以及终端门店，2023 年末公司共有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，以及近 7 万家使用“晨光文具”店招的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201

72、3200020202120222023办公文具学生文具书写工具其他文具 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共46页 简单金融 成就梦想 零售终端。一级合作伙伴均为大区独家代理，双向排他制度，与晨光体系深度绑定，通过每年经销商动员大会加深公司与经销商绑定、以及经销商积极性调动；二三级区域经销商也为晨光独家代理，形成健全的层层分享、层层投入机制，公司对终端拥有较强的渠道掌控力。2019 年公司终端校边店超 8.5 万家，后期受疫情、双减政策等影响，线上化渗透率提升，抗风险能力较弱的门店逐步退出，公司校边店数量下降。公司线下渠

73、道策略也转向提升零售服务能力，聚焦精品门店，提高单店产出。图 32：“晨光伙伴金字塔”营销模式 图 33：公司校边店数量 2019 年达到顶峰后下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 信息化赋能，推出晨光联盟 APP，掌握终端零售动态，持续赋能终端。对一级经销商，公司有完善的信息化和数字化系统，可及时掌握库存及动销；对二、三级经销商只能通过取样调查、或通过一级侧面了解；而对终端 7 万家门店的动销则较难跟踪。公司强化终端赋能，为头部门店上线信息化系统，加强公司的渠道信息化建设以及和线下门店的联系。2019 年公司推出晨光联盟 APP，目前已基本完全覆盖终端门店

74、。通过晨光联盟 APP 增强对终端门店动销情况掌握，对爆款、缺货产品及时进行补货、对滞销产品进行减产、下线，加快对终端消费情况的反应速度；并且可以将精品文创和新零售的运营经验反哺线下传统门店，持续提升终端门店在竞品中的竞争力。门店多维度支持，店招+货架+服务，提升单店经营质量，资源聚焦重点终端。公司所有门店均享有公司统一装修设计，以及门店门头标有晨光文具品牌字样，增加品牌露出和曝光度，持续提升晨光文具品牌力。在消费升级趋势下，晨光持续加大对终端门店赋能，包括终端产品结构升级、提高必备品上柜率、增强员工培训、上线信息化系统及晨光联盟APP。多维度的赋能支持下，升级后的门店能在其他同类门店中快速脱

75、颖而出，晨光文具上样比例明显提升，高频次文具也可为加盟商提供导流，带动其他非文具类产品动销，提升门店的收入水平，形成良性循环；升级后经销商的销售额，以及单店提货额普遍实现较高增长。公司资源持续向面积更大、经营质量更高的重点终端聚焦，输出更精准、有效的产品配置标准，优化终端产品结构，提高必备品、高价值产品的终端销售占比，带动单店经营质量持续向上。00000400005000060000700008000090000家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共46页 简单金融 成就梦想 图 34：持续赋能终端，进行门店改造，提升运营效率 资料来源：晨

76、光联盟 APP，申万宏源研究 积极推动办公和精品直供模式，强化与优质渠道绑定。办公文具早期依托传统学生文具学生渠道销售，公司通过直供模式强化服务赋能，攻坚线下专业渠道，为后期办公文具持续增长挖掘增量。传统校边店过去对高价值量产品销售经验缺乏，公司精品直供聚焦核心客户，打造精品大店标杆，通过精品直供扩大精品渠道的规模和体量，并对优质校边店起到引领作用。通过零售峰会有针对性的输出大店一盘货，增加与行业头部大店合作粘性。疫情催化下线上收入快速增长，线上份额提升充足。公司 2015 年成立子公司晨光科技，布局线上业务。2020 年开始受疫情催化，加速公司线上收入增长，2023 年晨光科技收入达到 8.

77、57 亿元，同比提升 31.8%，2016-2023 年收入 CAGR 达到 40.6%，2023 年晨光科技在传统核心业务收入占比提升至 9.8%，考虑公司经销线上布局，实际线上占比更高。就文具行业线上竞争格局来看，根据久谦数据，书写工具、纸张本册品类竞争格局分散，且晨光 2023 年在以上品类市占率分别仅 15%、4%，仍有较大提升空间。图 35：2016-2023 年晨光科技收入 CAGR 达到 40.6%资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00022202324Q

78、1晨光科技YoY（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共46页 简单金融 成就梦想 图 36：2023 年晨光书写工具线上市占率为 15%图 37：2023 年晨光纸张本册线上市占率仅 4%资料来源：久谦，申万宏源研究 注：统计平台为天猫、京东、抖音 资料来源：久谦，申万宏源研究 注：统计平台为天猫、京东、抖音 线上运营精细化，差异化产品定位、优化开发流程，多平台发力。公司在电商渠道采取品类的差异化定位，更多地布局特色 IP 系列，礼品套装等产品线，与线下渠道品类定位形成一定的区分。同时，线上产品开发与各赛道共同构建开发节奏、标准与流程，优化直营业务结构，

79、探索优化爆品打造方法；差异化开发提升市场占有率，各赛道细分品类如食品级马克笔、超轻粘土、缝线本、削笔器等表现优异，线上客单价保持提升趋势。线上运用多店铺+旗舰店精细化运营，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务；外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌露出机会，提升运营效率。图 38：线上产品差异化定位，布局套盒、礼品套装、IP 系列销售 资料来源：晨光天猫官方旗舰店，申万宏源研究 晨光,15%得力,13%百乐,5%斑马,4%法卡勒,5%英雄,5%派克,4%touch mark,3%三菱,2%凌美,2%其他,42%得力5%晨光4%名卓2%离草2%慢作2%国誉2%四季年华1%

80、咔巴熊1%三年二班1%金枝叶1%其他81%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共46页 简单金融 成就梦想 图 39：晨光天猫平台销售单价保持上升趋势，较百乐仍有较大提升空间 资料来源：久谦，申万宏源研究 国际化布局持续，打造“世界级晨光”。2021 年公司新的五年战略提出“世界级晨光”的愿景，推进国际化布局，24Q1 末产品已远销 50 多个国家和地区。公司自有品牌出海从非洲区域开始，向非洲派驻项目团队，因地制宜地推广晨光的产品和业务模式，满足不同区域的市场需求，梳理适应当地市场的一盘货并进行针对性的产品开发，探索适合当地国情的渠道模式，非洲业务模式初步形成了从产

81、品到订单到物流到渠道的商业闭环，已在肯尼亚、坦桑尼亚、乌干达、津巴布韦、安哥拉、马达加斯加等国拓展业务。2023 年开始东南亚布局力度加大，通过自建经销渠道，加大区域覆盖，提升运营能力。2019-2020 年安硕并表带动出口收入实现较高增长，2021 年后公司国际化进程正式开始，出口仍然保持较高增长。2023 年出口收入达到 8.54 亿元，2020-2023 年出口收入 CAGR 达到 33.0%。图 40：2021 年后海外收入保持较快增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国内自有品牌打造积累渠道能力嫁接国际市场，东南亚、非洲市场空间广阔。公司国内自有品牌发展积累较强线下渠道布局能力，东

82、南亚以及非洲等市场目前仍处于我国十几年前甚至更早的发展阶段，国内线下渠道展店经验可复用。同时，东南亚、非洲存在人口红利、欢迎外资投资、基础教育设施快速提高、人均可支配收入提高等特点，带来较大文-20%0%20%40%60%80%100%000020202120222023海外收入YOY(右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共46页 简单金融 成就梦想 具行业发展空间。根据联合国统计和预测数据，2023 年中国/东南亚/非洲 K12 人口分别为 2.28/1.45/4.5

83、3 亿人，2030 年分别为 2.15/1.54/5.14 亿人，东南亚和非洲学生数量仍保持上升。虽然 2023-2030 年中国 K12 学生数量 CAGR 为-0.8%，三个区域加总 K12学生人口数量 CAGR 将达到 1.0%。公司积极布局国外蓝海市场，打造第二增长曲线，未来有望支撑公司收入持续增长。表 4：2023-2030 年间东南亚、非洲 K12 学生人口保持增长 资料来源：联合国官网，申万宏源研究 K12人口总人口中国2.2814.26东南亚1.456.87非洲4.5314.59合计8.2535.72中国2.1514.15东南亚1.547.25非洲5.1417.09合计8.83

84、38.48中国-0.8%-0.1%东南亚0.8%0.8%非洲1.8%2.3%合计1.0%1.1%202320302023-2030人口CAGR单位：亿人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共46页 简单金融 成就梦想 3.零售大店：个性化消费依赖线下，九木新零售大店跑通 3.1 杂货零售行业：个性化消费依赖线下场景，头部份额提升空间大 伴随生活水平、个性化消费需求提升，生活方式消费品已成为零售市场最大分部之一。生活方式消费品通常是指为了提升个人的生活方式或个人表达而购买的家居品，主要包括日常消费品、玩具、文具、个人护理品、小型电子产品、数码配件、箱包及配饰、零食及

85、纺织配套产品。由于中产阶级的扩增、生活水平的提高以及 Z 世代及千禧世代的个性化消费偏好和潮流品味，2022 年生活方式消费品市场零售规模 4.04 万亿元，约占中国零售市场规模的 9.2%，已成为中国最大的零售市场分部之一，2018-2022 年生活方式消费品市场零售规模 CAGR 为 4.5%。生活方式消费品可以划分为线下非杂货零售，主要包括个人护理、潮流玩具及文具等；线下杂货零售，主要包括水果蔬菜、米面粮油及其他生活必需品等；线上零售，依赖于互联网进行销售。根据彭博数据，2022 年三类市场规模分别为 2685 亿元、2.47 万亿元、1.30万亿元，依赖线下的非杂货和杂货零售规模占比达

86、到 67.8%。线上渗透率趋稳，非杂货类生活方式消费品更依赖线下消费场景打造。根据国家统计局数据，2023 年中国实物商品网上零售额占比 27.6%，同比提升 0.4pct，线上渗透率已趋于稳定。非杂货类消费品主要包括美妆、潮流玩具、文具、数码配件及日常消费品等，形成时尚及广泛的生活方式消费品组合，线下渠道通过更好的展示效果，实现消费者与产品互动，更好的满足消费者个性化需求，形成沉浸式消费购物体验。同时，此类产品一般具备低单值特点，更易冲动消费，线下消费场景也更加适合。根据彭博数据，2022 年线下非杂货零售市场规模达到 2685 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 6.9%。非杂货类

87、中精品集合市场规模超百亿，保持稳健增长。非杂货零售市场划分为精品集合、美妆、潮流玩具三个分部，其中精品集合市场主要包括小型电子产品、配饰、零食、文具等，九木杂物社即属于该市场。2022 年精品集合、美妆、潮流玩具分别规模为 130.5、74.9、35.2 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为 7.2%、0.8%、25.9%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共46页 简单金融 成就梦想 图 41：零售市场线上渗透率趋于稳定 图 42：2022 年精品集合市场规模为 130.5 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 7.2%资料来源：国家统计局，申万

88、宏源研究 资料来源：彭博，申万宏源研究 精品集合市场高度分散，头部企业份额提升空间大。精品集合市场主要玩家包括名创优品、KKV、无印良品、三福、九木杂物社等，根据彭博数据，2022 年行业 CR5 仅 14.6%。行业表现高度分散，龙一名创优品 2022 年末门店 3325 家，收入接近百亿，市占率 7.6%；排名二到五的企业门店均为突破千家，收入均不到 50 亿元，市占率仅低个位数，市场份额仍有较大提升空间。表 5：精品集合市场集中度低，头部参与者有望提升市场份额 资料来源：各公司公告、彭博，申万宏源研究 3.2 九木杂物社：品牌和产品升级的桥头堡，模式跑通未来支撑增长 前瞻性新零售模式探索

89、，九木杂物社展店逐步加速。文具产业日益呈现出品牌化、创意化、个性化和高端化趋势，精品文创的高附加值为文具行业带来“价的增长”，引领传统文具向文创生活转型的后竞争时代。公司高度重视品牌提升，从 2012 年起开始探索直营旗舰大店模式，晨光生活馆 1.0 率先落地，以 8-15 岁的学生作为主要消费群体，销售的产品以文具品类为主，店铺主要集中在新华书店及复合型书店。随着居民消费升级，百货、购物中心等客流显著提升，文具、杂货零售业态也随之升级，公司紧跟行业趋势，在 2016年推出九木杂物社。九木杂物社是以 15-29 岁的品质女生作为目标消费群体，销售的产品0%5%10%15%20%25%30%20

90、15--------042023-11中国:实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值00500600700美妆精品集合潮流玩具其他亿元参与者成立年份商品定位业务模式2022年底中国门店数量2022年中国收入（亿元）市场份额名创优品2011包括家居装饰、小型电子产品、纺织品、配饰、美容工具、玩具、化妆品、个人护理、零食、香水及文具和礼品快速发展的全球价值零售商，提供以设计为主导的生活

91、方式消费品加盟模式为主，自有模式为辅3325997.6%KKV及KK馆2015包括小型电子产品、配饰、美容工具、玩具、化妆品、个人护理、零食、饮料、酒类、香水及文具美学空间设计、高性价比产品KKV以自有模式为主，加盟模式为辅；KK馆以加盟模式为主，自有模式为辅430332.5%无印良品1980包括家居用品、厨具、时装、文具、电子产品、家电、化妆品、食品及家具日系极简主义及简约的设计风格，价格合理自有模式为主，加盟模式为辅349282.1%三福1994包括家居用品、化妆品、时装、配饰、文具及小型电子产品快时尚品牌且价格适中自有模式为主，加盟模式为辅750241.8%九木杂物社2016包括玩具、化

92、妆品、时装、配饰、文具及小型电子产品风格简约，注重实用、品质、美学理念，致力于打造“可逛可淘”的治愈空间自有模式为主，加盟模式为辅48980.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共46页 简单金融 成就梦想 主要为文具文创、益智文娱、实用家居等品类，店铺主要分布在各城市核心商圈的优质购物中心。早期九木杂物社直营模式积累运营经验，2018 年 7 月开启加盟模式，2023 年末九木杂物社门店 618 家，其中直营 417 家、加盟 201 家，总门店数较 2018 年增加 5.4 倍、加盟门店增加 7.2 倍。九木杂物社定位晨光品牌和产品升级的桥头堡，反哺传统核心

93、业务，战略意义领先。公司新五年战略规划，将九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。依托九木杂物社更为高端的产品和渠道，进一步增加晨光品牌露出，提升晨光品牌价值感；通过新零售模式支撑下，有效获取消费者信息和洞察，形成与晨光高端化产品设计开发的反馈循环。通过九木杂物社的积极探索，公司积累零售运营能力，优化产品开发和一盘货构成，赋能传统校边、社区终端；并实现有效品牌营销，带动传统校边和社区渠道高价值量产品销售。图 43：2023 年末九木杂物社门店合计门店 618 家 图 44：九木杂物社持续推出文创特色主题季 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司

94、官网，申万宏源研究 九木杂物社构造立体线下消费场景，终端运营能力持续提升。九木杂物社从文创生活出发，围绕消费体验，运用陈列美学，设置了学习场景、玩娱场景、送礼场景、社交场景、旅行场景，以及若干让消费者可以细细品味的小场景，形成了杂物社“可逛可淘”的场域。同时，建立商品的动态分析平台，结合主题季行销打法，把握上新节奏，提升销售预测精确度，加强补货和货品调拨的准确性。杂物社每年有 12 次大的上新节奏，持续推出变化的文创特色主题季、以及 LuLu 猪、卓大王、原田治、Nanci 等限定 IP，持续带给消费者新鲜购物体验感，强化消费者逛店粘性。终端门店陈列改善、营销推广、店员培训共同推进单店质量提升

95、，外部扰动结束后，2023 年单店提货额提升明显；考虑公司面积较小的加盟门店增加，根据我们计算 2023 年坪效约 2.2 万元，较 2018 年坪效翻倍以上提升。打造会员体系，构建公私域流量池，营销获客经验逐步成熟。2022 年九木杂物社自研会员系统上线，包括会员小程序商城，会员运营管理、会员数据管理、社会化营销工具包。通过线上公域和私域的运营，提升九木杂物社 DTC 的消费者触达能力，线上公域电商稳定增长，拼多多、抖音、社区电商、小程序等新型渠道持续增长，重点发力私域社群运营及到家社区电商。同时，持续升级学霸会员经营体系，提升学霸卡开卡率和到店续卡率，学霸会员超百万级，学霸会员单客贡献是普

96、通会员的两倍以上。学霸卡会员年费 88 元，门店0050060070020020202120222023九木加盟九木直营家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共46页 简单金融 成就梦想 中将会员特权和福利等利益点制成海报，在明显的位置吸引用户，会员通过定期优惠券和福利发放增强消费者粘性和复购率。图 45：九木杂物社通过会员体系打造，增强消费者粘性和复购率 资料来源：公司官网，申万宏源研究 九木杂物社商业模式跑通，2023 年首度盈利，未来有望成为增长贡献点。根据公司公告 2023 年九木杂物社收入 12.40 亿元，2

97、017-2023 年收入 CAGR 达到 103.9%；2023年九木杂物社首度扭亏为盈，实现净利润 2572.81 万元，净利率 2.1%。九木杂物社自 2018年启动加盟，2019 年模式逐步跑通，已接近盈利，2020-2022 年持续受外部环境扰动，九木经营压力较大，在此阶段九木提升内功，2023 年首次实现盈利，标志经营模式跑通，后期随着规模提升，盈利能力有望逐步向上。对比名创优品 FY23 年以来 15%以上净利率，九木杂物社净利率仍有较大提升空间。图 46：对比名创优品 15%以上净利率仍有较大提升空间 图 47：2023 年九木杂物社首度实现盈利 资料来源：名创优品公司公告，申万

98、宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 九木杂物社差异化定位，以精品文创为入口、辅以家居百货、盲盒等产品，将文化创意融入文具产品，并与生活、社交、艺术相结合，延伸品牌维度。与名创优品、无印良品、泡泡玛特等零售百货门店形式略有区别，名创优品定位大众化日杂百货，SKU 数量庞大，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140FY19FY20FY21FY22FY2324Q1名创收入净利率（右）亿元-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.502468002120222023九

99、木收入九木净利润（右）亿元亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共46页 简单金融 成就梦想 对供应链管理难度较大；无印良品日系产品定位高端，主打极简品质生活，但渠道较难下沉，直营模式运营费用较高且扩张速度较慢；泡泡玛特主打盲盒产品，产品维度较单一，供应链运营难度较低，直营模式树立起品牌形象后，机器人商店模式扩张较容易，但对品牌营销、产品生命周期延伸、产品独特性要求较高。我们认为，九木杂物社目前以直营模式在头部城市开店为主，已建立起一定品牌认知和零售运营能力，加盟模式开放后门店有望快速复制；产品类别多样，高端、中端均有覆盖，可支撑未来门店下沉；客群定位更加广泛，

100、涵盖学生、白领女性、新中产客群等；公司自身具备产品研发和设计能力，可更好管理产品生命周期，具备更强的爆款打造能力。加盟模式运营压力较低，后期开店空间充足。加盟模式主要采取类直营化模式，公司与加盟商按一定比例分成，加盟商负责初始加盟费用（部分地区收取）、货物保证金（后期可用于进货）、员工工资、租金、选址、水电杂费和装修，管理人员由晨光负责驻派，库存、物流等也由公司承担，减轻加盟商运营压力。九木杂物社开店和盈利提升空间大，中长期对业绩贡献形成支撑。九木杂物社运营能力提升，2023 年首度实现盈利，加盟模式基本成熟，后期展店有望逐步加速。根据国家统计局数据，2022 年国内连锁零售百货店共4559

101、家，2023 年末九木仅 618 家门店，未来展店至 1000-2000 家仍有较大空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共46页 简单金融 成就梦想 4.科力普：数字化采购空间巨大，科力普份额保持提升 4.1 数字化采购行业：万亿级别市场空间，头部集中度逐步提升 企业数字化采购十万亿量级，市场空间巨大。企业采购一般指办公用品、MRO、生产辅料、员工福利等非生产性物资的采购，伴随阳光集采和降本提效驱动、数字化系统和技术等基础设施完善，企业数字化采购渗透率保持提升。根据亿邦动力报告，2022 年企业数字化采购市场规模 14.32 万亿，2017-2022 年 CA

102、GR 达到 14.0%；2022 年数字化采购渗透率提升至 8.3%，较 2017 年提升 3.0pct。全国企业采购总额百万亿级别，数字化采购率每提升 1%，将带来万亿市场，未来仍存巨大增长空间。图 48：企业数字化采购市场规模超十万亿 图 49：2022 年数字化渗透率近 8.3%，提升空间大 资料来源：亿邦动力，申万宏源研究 资料来源：亿邦动力，申万宏源研究 企业数字化采购种类多样，办公用品集采、MRO、员工福利、营销礼品均为万亿级市场。根据前瞻产业研究院及产业信息网数据，2021 年办公用品、MRO、员工福利市场规模分别达到 1.70、2.31、1.08 万亿元；根据全国工商联礼品商会

103、数据，2020 年我国礼品市场规模超过 1.2 万亿元。MRO（Maintenance，Repair，Operations）是指企业对其生产和工作设施、设备进行保养、维修，保证其运行所需要的非生产性原料、设备、工具、服务。随着大型国央企数字化采购改革推进，MRO 品类已作为办公物资的重要组成进入部分大型企业的办公集采品目，未来市场增长潜力巨大。企业数字化采购种类多样，未来数字化集采供应链企业品类拓展空间充足。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%024687200212022企业数字化采购规模YOY（右）万亿元0%5%10%15%2

104、0%05002020212022全国企业采购总额数字化采购渗透率（右）万亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共46页 简单金融 成就梦想 图 50：办公用品、MRO、员工福利市场规模均超万亿元 资料来源：前瞻产业研究院，产业信息网，申万宏源研究 数字化一站式采购有利降本提效，数字化渗透率将保持提升。数字化一站式采购模式，政企客户建设网上商城，引入 B2B 直销供应商在商城上架商品，由各个分支机构物资使用单位下单购买；一般由客户总部选定供应商，一站式供应商通过招投标等方式获得供应商入围资格，双方在招投标过程中确定供应产

105、品目录和价格；实现了全流程合规管控、招投标流程简化、采购效率提升、采购成本降低等在传统采购模式下难以同时达成的目标。国务院国资委发布的相关数据显示，2016-2018 年间中央企业通过实施集中采购合计节约资金 1.1 万亿元。中国公共采购发展报告（2021）数据显示，2020 年，金融企业集中采购累计节约资金 53.95 亿元，平均采购节支率达 12.8%。2022 数字化采购发展报告数据显示，实施数字化采购使得采购主体成本降低 5-15%、时间效率提升 30%以上、管理成本降低 30%以上、运营成本降低 40%以上。图 51：数字化集采模式相较于传统采购模式流程规范化、简化 资料来源：欧菲斯

106、招股说明书，申万宏源研究 阳光采购政策助推数字化率提升、市场集中。我国 2002 年起颁布政府采购法，政府部门开始制定政府集中采购目录和采购限额标准，规定政府采购应当遵循“三公一诚”020212022E2023E2024E2025E办公用品MRO员工福利万亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共46页 简单金融 成就梦想 原则，对于纳入集中采购目录的政府采购项目，应当实行集中采购，标志着政府集中采购规范化的开始，但政府集中采购实行前期，仍经常面临招投标流程与交易价格不透明问题。2015 年国务院发布 中华人民共和国政府采购法实施条例，阳光采

107、购政策开始在政、企、事业单位中间迅速推行，目的解决采购环节中效率低下、信息不对称、流程不透明等痛点，降低原体系内利益输送问题，采购权从地方公司集中到集团总部，侧面提高办公集采行业进入门槛，促进行业整合。表 6：阳光化采购政策使办公集采行业快速壮大，推动供应商集中度提升 资料来源：中国政府网，中国政府采购网，财政法规数据库，申万宏源研究 大型政企物资采购集中化、数字化、阳光化持续推进。1）政府机关：2014 年 9 月，中央国家机关政府采购网上商城上线，成为各级政府由集中采购进一步向数字一体化采购升级的标杆和旗帜，近年来，全国三十多个省市地方政府先后建立政府电子采购平台。2）央企：截至 2022

108、 年底，办公物资数字化集中采购已覆盖 98 家中央企业中的 30 家以上，覆盖率已从 2015 年的不足 10%提升至 2022 年接近 40%；2022 年全国国有企业采购招标总额已超过 38 万亿元。3）其他国企、大型金融机构：根据 中国公共采购发展报告（2021）相关数据，2020 年已有 70%的金融企业建成并使用线上采购商城，需求部门线上下单量同比增长达 79.5%。行业分散化程度高，头部份额提升空间大。根据产业信息网数据，2022 年办公用品数字化集采市场 CR4 仅 2.1%，MRO 市场 CR4 仅 1.4%更为分散，龙头市占率均不到 1%，未来提升空间充足。同时从需求端角度，

109、下游客户集中度高。数字化集采下游客户可以分为三类：1）头部客户，包括 200 家以上的中央部委、省市政府单位，98 家中央企业，30余家大型金融机构，大型私营企业等；2）中层用户，包括数千家地方国企、数万家大中型私营企业；3）小微用户，包括数以千万计的中小企业及个人。根据我们假设测算，第一类头部客户办公集采规模达 1.07 万亿，在行业内占比接近 60%（按照 2023 年市场规模 1.89万亿测算），未来有望倒逼上游供应链集中。年份发布机关发布文件要求2002全国人大常委会中华人民共和国政府采购法集中采购的范围由省级以上人民政府公布的集中采购目录确定；纳入集中采购目录的政府采购项目，应当实行

110、集中采购2007财政部中央单位政府集中采购管理实施办法集中采购项目达到国务院规定的公开招标数额标准的，应当采用公开招标方式2015国务院中华人民共和国政府采购法实施条例实行统一的政府采购电子交易平台建设标准，采购合同、中标结果、成交结果在媒体公开2015国务院办公厅国务院办公厅关于印发整合建立统一的公共资源交易平台工作方案的通知2016年6月底前，地方各级政府基本完成公共资源交易平台整合工作2017年6月底前，基本实现公共资源交易全过程电子化2017财政部财政部关于进一步做好政府采购信息公开工作有关事项的通知实现政府采购项目的全过程信息公开将信息公开情况作为对集中采购机构考核重点内容2019财

111、政部关于促进政府采购公平竞争优化营商环境的通知加快完善电子化政府采购平台的网上交易功能，实行电子开标加快实施“互联网+政府采购”行动，提升供应商参与政府采购的便利程度加强政府采购透明度建设，完善政府采购信息发布平台服务功能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共46页 简单金融 成就梦想 表 7：各类客户采购方式区别及采购额测算 资料来源：亿邦动力，申万宏源研究 4.2 科力普：运营服务能力领先，加大客户和品类拓展 产品品类丰富，打造一站式综合供应商模式。晨光科力普主要涵盖 13 大产品类别，包括办公用纸、办公文具、办公耗材、办公设备、电脑及配件、数码及通讯、办公电

112、器、生活用品、劳防用品、食品/饮料、商务礼品、办公家具、工业品等，有效覆盖了大型企事业单位的办公文具采购需求。公司由“卖产品”逐渐转变为“卖解决方案”，提供客户与厂商之间的直接连接平台，除直接销售产品外，还打造个性化电商采购平台接入口、下单方式、落地服务，增强客户粘性，打造一站式综合供应商模式。图 52：晨光科力普一站式综合供应商模式 图 53：晨光科力普办公解决方案示意图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 五大类客户全面覆盖，持续挖掘合作深度。科力普主要为政府、央国企、金融、中间市场（民营 500 强）、MA（外资 500 强）5 大类客户提供一站式采购服务

113、解决方案，公司持续进行大客户拓展，2023 年预计央企大客户覆盖率超过一半，通过服务和运营能力优势，挖掘新客户同时，不断加深客户粘性，提升存量客户供应份额。客户类型采购方式（过去）采购方式（现在）平均采购额（亿元）数量累计采购额（亿元）中央及省级单位高频、分散采购、多供应商电子交易平台公开集采2200400央企采购子公司+二级集采电子集采+公开招投标20981960金融机构多级分支机构单独采购电子集采+公开招投标2030600军区、军工企业线下采购，供应商相对固定军队采购网+军民融合550250其他中国500强企业地区性关系型供应商采购官网统一电子采购系统155007500头部客户合计8781

114、0710大中型企业分散采购集采与分散采购结合、主要通过京东等电商平台0.003200万6000中小微企业分散采购集采与分散采购结合、主要通过京东等电商平台0.00014000万4000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共46页 简单金融 成就梦想 表 8：晨光科力普持续加大五类客户覆盖面 资料来源：公司公告，申万宏源研究 逐步延伸业务领域，可扩张空间广阔。科力普自成立以来主要以办公集采业务为主，2020 年上线 MRO 线上商城，2021 年开始加大 MRO、营销礼品、员工福利等新品类、新业务布局，并着力新业务供应链开发。2021-2023 年 MRO 业务相继

115、入围中国电建集团、中国核工业集团、中核集团和航空工业、南方电网、大唐集团、航天科技集团等项目。具备整体办公解决方案，服务能力领先。科力普 SKU 及合作品牌数量多，充分满足客户的集采需求。搭配公司强大的自营+属地供应商销售团队体系，自营团队能够更好的维护客情，属地供应商有望发挥经营杠杆，以更经济的方式快速拓展，能够为客户提供一对一的售后落地服务，高效响应客户需求，形成较强的客户粘性。科力普已拥有百人规模的技术研发团队，数字化交易系统与快速专业的系统对接开发技术均为自主研发，通过信息系统安全等级保护第三级认证，可针对不同客户提供多样的个性化增值服务，确保交易数据安全和完整，实现与主要客户的系统对

116、接。仓储、配送运营优化，数字化管控升级，持续提升竞争力。公司通过多年文具零售运营，在仓库选址、仓库管理、物流运输、多 SKU 采购等已累积了丰富经验。2023 年全国已布局 7 大中心仓，中心仓落地有利于公司提升自营产品占比和该区域的服务质量，实现全国业务覆盖。仓储布局和效率持续优化，2021 年华东智能新仓一期投入使用，拥有行业领先的智能化总仓“AS/RS 自动化立体库”和华东智能新仓，有效覆盖全国，高效、快速响应订单，配备了 AGV（仓储拣货系统）等智慧化物流系统，为客户提供及时、准确的服务。公司结合自营+第三方物流+属地供应商共三种方式，核心区域实现 100%自建物流，其他地区由第三方物

117、流公司和就近的属地供应商负责。2021 年升级改造规则引擎、通过RPA 机器人实现流程自动化，建立大数据系统和数据中台，2022 年积极引进高端领导人才，提升管理层团队的领导能力，结合软硬件智能技术应用以及强大的系统对接技术支持，满足客户多元化、复杂化和数字化的采购需求，持续提升综合竞争力。科力普 ROE 保持 25%以上，显著领先于可比公司，净利率已经表现为行业领先，且资产周转效率、经营杠杆都保持优势地位。入围/中标政府央企金融客户民营/外资500强2017上海、天津；中标：成都、深圳、福建国家电网；中标：上航、南方电网、联通集团、中化股份、中国电建、中国移动、英大商务中标：招商银行、中信银

118、行中标：海南航空、耐克、金科地产、万科物业、特斯拉2018中央政府、国税总局、深圳市政府南方电网，中国邮政储蓄四川分公司、江西分公司、上海分公司、河南分公司邮储银行、建设银行、中邮保险中标：小米、西门子、戴尔，华润置地、广州地铁2019山西省政府、辽宁省政府、吉林省政府、重庆市政府中国移动、中国联通、中国邮政浦发银行、广发银行中标：世茂集团、顺丰、临港集团2020山东省政府、湖南省政府、重庆市政府华润集团、中国铁路、中国商飞建设银行、光大银行、浦发银行等分行2021江苏省政府国家能源集团、中国通用技术集团农业银行、国家开发银行2022江苏省政采、昆明地铁中国华能、林业集团、南方航空交通银行、中

119、国人保2023中国电气装备、中国一汽、东风汽车兴业银行、瑞众保险、国泰君安 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共46页 简单金融 成就梦想 表 9：晨光科力普 ROE 表现行业领先 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2020202120222023科力普50.0077.66109.30133.07齐心集团80.0982.3686.29110.99欧菲斯64.4376.8381.64科力普29.3%34.8%36.9%28.9%齐心集团5.9%-17.7%4.3%2.5%欧菲斯22.9%20.9%18.6%科力普2.9%3.1%3.4%3.0%齐心集团2.5%-6.

120、9%1.4%0.6%欧菲斯2.3%1.9%1.9%科力普11.0%9.4%8.4%7.2%齐心集团14.7%11.2%10.1%8.4%欧菲斯8.6%7.9%8.0%科力普2.432.812.822.52齐心集团0.940.921.041.38欧菲斯2.172.482.19科力普4.24.03.93.8齐心集团2.63.12.52.7欧菲斯4.64.24.7收入（亿元）ROE净利率毛利率总资产周转率权益乘数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共46页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 传统核心业务：主要通过书写工具、学生文具、办公文具主

121、要品类量价拆分确定，通过三个品类收入加总，并剔除晨光科技、零售大店业务，因此假设 2024-2026 年传统核心业务收同比+10.1%/9.6%/8.9%。其中我们假设 2024-2026 年书写工具销量同比+9%/6%/6%，单 价 同 比 均+5%；学 生 文 具 销 量 同 比+11%/9%/6%，单 价 同 比+6%/5%/5%；办公文具销量同比均+8%，单价同比均+3%。学生和办公文具品类扩张空间更大，因此假设量增更快，书写工具增长主要由价格贡献。晨光科技：短中期公司线上发力，占比保持提升，预计增速快于传统线下渠道，假设2024-2026 年收入同比+35%/25%/20%。零售大店

122、业务（九木杂物社&生活馆）：考虑公司后期九木每年 100 家以上开店计划，假设 2024-2026 年九木门店数量 718/818/918 家，并假设单店提货额保持上升，对应2024-2026 年九木杂物社收入同比+37.6%/26.5%/22.1%。晨光生活馆由于不再是发展重点，假设 2024-2026 年门店维持 39 家，单店提货额小幅提升；零售大店业务（九木+生活馆）整体收入同比+34.7%/25.4%/21.3%。科力普：考虑后期多业务拓展，MRO、员工福利、营销礼品等都将贡献新的增长点，且科力普市占率仍较低，后期份额提升空间充足，因此假设 2024-2026 年科力普收入同比均+2

123、2%。伴随规模增长，我们假设科力普毛利率逐步提升，2024-2026 年毛利率假设为7.4%/7.6%/7.8%。除科力普业务外毛利率：主要通过书写工具、学生文具、办公文具、其他文具毛利率假设确定，考虑公司产品结构持续优化，同时产品品类丰富，我们预计毛利率稳中小幅提升。我们假设 2024-2026 年书写工具毛利率 42.1%/42.3%/42.5%，学生文具毛利率34.2%/34.4%/34.6%，办公文具毛利率均为 27%，其他文具毛利率均为 45%。根据假设情况，预计 2024-2026 收入 278.35/329.81/389.55 亿元，同比+19.2%/18.5%/18.1%；归

124、母 利 润17.84/20.69/23.91亿 元，同 比+16.8%/16%/15.6%。5.2 估值分析 2023 年以来业绩增速有所放缓，估值回落至历史底部。公司上市以来静态 PE 中枢约29X，虽然 PE 较高但由于公司业绩高速稳定增长，PEG 中枢为 1.4X，高增长对应高估值较为合理。从历史走势来看，2016 年末至 2017 年科力普业务扭亏后，晨光利润增速明显提升，对应股价、估值也有所明显抬升。2017Q3 至 2019PEG 约 1.2X，维持在较合理水平，公司股价上涨主要由业绩高速增长所驱动。再加上 2017 年下半年起地产产业链相关数据趋缓、2018-2020 年海外贸易

125、摩擦、疫情冲击，市场投资风格转向必选消费品和白马龙 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共46页 简单金融 成就梦想 头，对于具备增长稳定性的公司赋予更高溢价，使得公司平均 PE（ttm）抬升至 50X-70X区间。2021 年白马股估值开始调整，同时受疫情、双减政策等外部环境扰动，公司业绩增速有所放缓，估值持续回落至底部。图 54：外部扰动、业绩增速有所放缓，估值回落至历史底部 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：沪深 300 及晨光股份股价指数化后，数据截至 6/28 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.51.52.53.54.

126、55.56.5Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24单季度净利润增速（右）沪深300晨光股份科力普

127、持续扭亏地产向下，投资风格转向必选消费品市场偏好必选消费白马，加上收入利润稳定25-35%增长，业绩确定性强白马股估值调整双减出台，业绩及估值回调国内疫情反复，业绩估值双杀疫情管控放开渠道去库存，业绩增长弱渠道库存去化，业绩增长修复 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共46页 简单金融 成就梦想 图 55：晨光静态 PE、PEG 均已回落至历史底部 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：数据截至 6/28 一体两翼战略发展，远期自有品牌出海，均将支撑业绩稳健增长，估值修复空间较大。2023 年以来市场出于对公司业绩增长持续性担忧，估值回落至底部。我们认为后期公司仍

128、有望维持稳健业绩增长，公司一体两翼战略推进，九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计均将保持较高增速，且伴随规模效应释放，新业务利润率将持续上行。传统核心业务，国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，通过单品提价+品类多样化，驱动增长；优秀渠道能力可复用海外，助力海外市场扩张，中长期自有品牌出海支撑增长。我们选取公牛集团、百亚股份作为可比公司，晨光、公牛、百亚均为所属消费品赛道头部企业，具备较强渠道、品牌和营销能力，市占率行业内领先，与晨光具备较强可比性。通过与可比公司比较，晨光估值同样较低，我们选取上述可比公司平均 PEG 1.4X 作为参考，

129、对应晨光目标估值 22X。根据我们对公司 2024 年盈利预测 17.84 亿元，对应目标市值 392 亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。070Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24晨光股份晨光历史PE中枢29X公牛集团百亚股份静态PE0.51.52.5

130、3.54.55.56.5晨光股份晨光PEG中位数1.4X公牛集团百亚股份PEG 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共46页 简单金融 成就梦想 表 10：可比公司估值表 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：公牛集团、百亚股份盈利预测为Wind一致预测 总市值（亿元）2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E603195.SH公牛集团99738.7044.6351.1758.5722191715%1.5003006.SZ百亚股份1022.383.083.894.9133262126%1.3行业平均2823191.4603899.SH晨光

131、股份28915.2717.8420.6923.9116141216%1.0公司代码公司简称24-26年CAGRPEG归母净利润（亿元）PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共46页 简单金融 成就梦想 风险提示 终端消费力持续走弱。受外部及宏观经济环境影响，终端消费力持续走弱可能影响文具产品消费量和单价，导致公司增长压力较大。行业竞争加剧的风险。文具消费渠道从传统线下校边店，延伸到商超、线上等多渠道，新渠道可能存在差异化打法的新竞争对手，比如差异化销售模式、激烈的价格战等，可能导致竞争加剧，对市场份额和盈利均产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

132、露与声明 第44页 共46页 简单金融 成就梦想 附表 表 11：收入拆分表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）17607.419996.323351.327835.032980.638955.5yoy34.0%13.6%16.8%19.2%18.5%18.1%营业总成本（百万元）13520.816124.218946.922637.626908.431913.5毛利率23.2%19.4%18.9%18.7%18.4%18.1%分业务2021A2022A2023A2024E2025E2026E1、传统核心业务（百万

133、元，含收购）8260.77532.57852.08644.39472.710320.0yoy17.9%-8.8%4.2%10.1%9.6%8.9%2、晨光科技收入（百万元）527.0650.0857.01157.01446.21735.4yoy11.3%23.3%31.8%35.0%25.0%20.0%1+2、传统+科技（百万元）8787.78182.58709.09801.310918.912055.5yoy-6.9%6.4%12.5%11.4%10.4%3、科力普收入（百万元）7765.710929.713307.016234.519806.124163.5yoy55.3%40.7%21.

134、8%22.0%22.0%22.0%成本（百万元）7038.110017.012355.115040.718310.122290.0毛利率9.4%8.4%7.2%7.4%7.6%7.8%4、九木&生活馆收入（百万元）1054.1884.11335.41799.22255.52736.5yoy61.0%-16.1%51.0%34.7%25.4%21.3%1）其中九木-营收（百万元）949.5813.01240.41706.62158.32634.5yoy70.0%-14.4%52.6%37.6%26.5%22.1%2）其中生活馆-营收（百万元）104.671.294.992.697.2102.0y

135、oy9%-32.0%33.4%-2.5%5.0%5.0%分产品2021A2022E2023A2024E2025E2026E1、书写工具（百万元）2819.72168.62273.32601.82895.83223.0yoy23.7%-23.1%4.8%14.5%11.3%11.3%毛利率40.6%39.6%41.9%42.1%42.3%42.5%销售量（百万支）2722.12005.11950.12125.62253.12388.3同比增长率17.7%-26.3%-2.7%9.0%6.0%6.0%销售均价（元/支）1.041.081.171.221.291.35同比增长率5.1%4.4%7.8

136、%5.0%5.0%5.0%2、学生文具（百万元）3128.13192.43466.54078.64668.05195.5yoy15.6%2.1%8.6%17.7%14.5%11.3%毛利率33.1%32.4%34.0%34.2%34.4%34.6%销售量（百万支）5739.05360.95471.36073.26619.87017.0同比增长率7.5%-6.6%2.1%11.0%9.0%6.0%销售均价（元/支）0.550.600.630.670.710.74同比增长率7.5%9.3%6.4%6.0%5.0%5.0%3、办公文具（百万元）3338.53223.53510.73905.34344

137、.34832.6yoy18.3%-3.4%8.9%11.2%11.2%11.2%毛利率27.9%26.3%27.6%27.0%27.0%27.0%销售量（百万支）1893.51789.01899.62051.52215.72392.9同比增长率18.0%-5.5%6.2%8.0%8.0%8.0%销售均价（元/支）1.761.801.851.901.962.02同比增长率0.3%2.2%2.6%3.0%3.0%3.0%4、其他产品（百万元）548.9471.4743.41014.81266.41541.0yoy69.8%-14.1%57.7%36.5%24.8%21.7%毛利率44.8%44.6

138、%44.9%45.0%45.0%45.0%销售量（百万支）16.013.419.625.530.635.8同比增长率67.8%-16.5%46.5%30.0%20.0%17.0%销售均价（元/支）34.2435.2337.9239.8241.4143.07同比增长率1.2%2.9%7.6%5.0%4.0%4.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页 共46页 简单金融 成就梦想 表 12：利润表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 利润表2021A2022A2023A2024E2025E2026E一、营业总收入17,60719,99623,35127,83532,981

139、38,956其中：营业收入17,60719,99623,35127,83532,98138,956其他类金融业务收入000000二、营业总成本15,92618,49421,53425,62830,36435,874其中：营业成本13,52116,12418,94722,63826,90831,914其他类金融业务成本000000税金及附加677697115137161销售费用1,3981,3581,5501,7682,0452,376管理费用7457948179411,0881,223研发费用3264300财务费用7-41-55-56-78-101加：其他收益738697

140、899192投资收益60-4222净敞口套期收益000000公允价值变动收益393227000信用减值损失（损失以“-”填列）-77-22000资产减值损失（损失以“-”填列）-17-1912000资产处置收益604000汇兑收益及其他000000三、营业利润1,7811,6081,9312,2972,7103,176加：营业外收入986960606060减：营业外支出0四、利润总额1,8611,6651,9792,3472,7603,226减：所得税3283548五、净利润1,5341,3551,6441,9482,2912,678持续经营净利润1

141、,5341,3551,6441,9482,2912,678终止经营净利润000000少数股东损益22287归属于母公司所有者的净利润1,5181,2821,5271,7842,0692,391六、其他综合收益的税后净额-20-1000七、综合收益总额1,5311,3551,6431,9482,2912,678归属于母公司所有者的综合收益总额1,5161,2821,5261,7842,0692,391八、基本每股收益1.651.391.661.932.242.59全面摊薄每股收益1.641.391.651.932.242.59当期发行在外总股数928927927924924

142、924 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第46页 共46页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或

143、争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20

144、以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结

145、构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整

146、报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分

147、享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。