1、通信板块最新标的组合2024年6月30日行业评级：看好证券研究报告分析师张建民证书编号S012投资要点构建全新行业研究框架结合新质生产力发展基调，我们构建“数据+算力+应用”新的通信行业研究框架，同时凸出“保障配套”环节的重要性。搭建 VGPP 选股模型为了更加全面、客观、量化、及时发现板块投资机会，我们综合考虑估值水平(Valuation)、成长能力或股息率(Growth or Dividend Yield)、业绩表现(Performance)、景气度及催化(Prosperity&Catalyst)维度对个股进行评价；基于模型的最新组合三大运营商（中国移动、中国电信、中
2、国联通）、光模块（中际旭创、新易盛、天孚通信）、AI应用（亿联网络）、液冷（英维克）、卫星互联网（上海瀚讯）、海缆（亨通光电）。当前板块仍然低估从估值水平来看，目前通信(申万)PE(TTM)为29.75倍，低于近5年PE中位数的34.20倍。风险提示市场竞争加剧；低轨卫星发展不及预期；AI发展不及预期；海上风电发展不及预期；测算不及预期风险。bUaVdXaYbUaVeUbZaQcM6MtRpPpNrNjMnNpQlOqQmO7NqRoOxNnQtNNZnNrR目录C O N T E N T S研究框架及VGPP模型013基于模型最新标的组合02风险提示03研究框架及VGPP模型01Parton
3、e41.15应用数据算力网络保障结合新质生产力发展基调，我们构建“数据+算力+应用”新的通信行业研究框架，同时凸出“保障配套”环节的重要性。算力网络：包括4G/5G网络、有线网络、卫星互联网、5G专用网络等网络环节，以及数据中心、云计算、AI等算力环节；应用：包括面向个人、企业、政府、国防用户，提供工业互联网、智能驾驶、物联网等各种应用；数据：包括数据的供给、流通、使用、配套服务等环节；保障：包括能源、安全、热管理等多方面的配套保障措施。构建新的通信行业研究框架数据来源：浙商证券研究所将通信行业研究框架进一步细化为二级架构；增加不同性质用户：2A（国防）、2G（政府），2B、2C。6添加标题9
4、5%保障算力网络应用用户数据1.1构建新的通信行业研究框架数据来源：wind，浙商证券研究所卫星互联网液冷铁路5G光模块海缆汽车新三化服务器&交换机工业互联网电信运营商IDC物联网无线设备光纤光缆AI应用00.511.522.533.544.5500.511.522.533.544.55边际景气度预期差7细分领域景气度投资图1.2我们按照行业景气度和预期差进行排列，红圈覆盖区域各环节是有望具备更好的投资机会。1.38VGPP模型：为了更加全面、客观、量化、及时发现板块投资机会，我们综合考虑估值水平(Valuation)、成长能力或股息率(Growth or Dividend Yield)、业绩
5、表现(Performance)、景气度及催化(Prosperity&Catalyst)维度对个股进行评价；各维度打分区间【0，5】；各维度权重：估值水平*20%、业绩表现*10%、成长能力或股息率*35%、景气度及催化*35%。数据来源：浙商证券研究所VGPP模型构建VGPP选股模型估值水平成长能力或股息率业绩表现景气度及催化估值历史分位数成长能力：未来3年净利润复合增速股息率：近12个月股息率营收同比增速归母净利润同比增速景气度及边际变化1.49从估值水平来看，目前通信(申万)PE(TTM)为29.75倍，低于近5年PE中位数的34.2倍。数据来源：Wind，浙商证券研究所通信板块目前估值仍
6、然低估近5年通信板块PE估值水平1,6001,8002,0002,2002,4002,6002,800242934394449市盈率TTM危险值中位数机会值指数点位（右轴）基于模型最新标的组合02Partone102.111数据来源：Wind，浙商证券研究所，注：估值水平基于2024年6月28日收盘数据评分核心标的基于VGPP模型评估结果VGPP模型评估结果代码公司估值水平得分业绩表现得分成长能力得分股息率得分景气度及催化得分说明综合得分300308.SZ中际旭创2.00 4.93 4.27 4.00 光通信3.79 002837.SZ英维克3.50 4.40 2.93 4.50 液冷3.74
7、 300394.SZ天孚通信2.00 4.87 3.87 4.00 光通信3.64 300762.SZ上海瀚讯2.50 1.00 4.07 4.50 卫星互联网3.60 300502.SZ新易盛0.50 4.67 4.20 4.00 光通信3.44 0762.HK中国联通2.00 2.20 4.77 3.00 运营商3.34 0728.HK中国电信1.00 2.40 4.85 3.00 运营商3.19 0941.HK中国移动0.50 2.13 5.00 3.00 运营商3.11 300628.SZ亿联网络4.50 3.73 0.87 4.25 AI应用3.06 600487.SH亨通光电4.0
8、0 3.07 1.27 3.90 海缆2.92 2.112数据来源：Wind，浙商证券研究所，注：新易盛盈利预测采用wind一致预期，其他个股采用浙商证券研究所预测数据VGPP模型评估结果代码公司市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速PE（以2024.6.28收盘价计算）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024PE2025PE2026PE300308.SZ中际旭创1,546 52.9 73.8 93.1 143.5%39.5%26.1%29.2 20.9 16.6 002837.SZ英维克158 5.2 6.9 9.1 51.2%33.1%31.2%30.
9、4 22.9 17.4 300394.SZ天孚通信490 12.9 17.9 24.5 76.7%38.4%37.3%38.0 27.4 20.0 300762.SZ上海瀚讯112 1.2 2.8 4.1 163.8%132.2%44.1%92.9 40.0 27.8 300502.SZ新易盛748 14.7 21.3 29.4 113.6%45.0%38.0%50.9 35.1 25.4 600050.SH中国联通1,495 90.5 99.7 109.7 10.7%10.2%10.1%16.5 15.0 13.6 601728.SH中国电信5,628 329.1 354.9 381.7 8
10、.1%7.8%7.5%17.1 15.9 14.7 600941.SH中国移动23,035 1,399.8 1,485.2 1,574.5 6.2%6.1%6.0%16.5 15.5 14.6 300628.SZ亿联网络465 24.7 29.0 33.9 22.7%17.6%16.9%18.8 16.0 13.7 600487.SH亨通光电389 26.7 34.0 40.7 23.8%27.4%19.7%14.6 11.5 9.6 组合成分股盈利预测及估值2.113数据来源：Wind，浙商证券研究所VGPP模型评估结果代码公司2023年ROE2023年研发费用（亿元）近三年研发投入占比企业
11、自由现金流（亿元）300308.SZ中际旭创15.2%7.4 7.3%12.6 002837.SZ英维克13.8%2.6 7.0%2.5 300394.SZ天孚通信22.9%1.4 8.8%11.6 300762.SZ上海瀚讯-7.6%2.5 37.6%-3.6 300502.SZ新易盛12.6%1.3 4.6%7.1 0762.HK中国联通5.3%81.0 1.9%175.0 0728.HK中国电信6.9%130.5 2.1%473.9 0941.HK中国移动9.8%287.1 2.2%1,023.1 300628.SZ亿联网络24.7%5.0 10.6%15.9 600487.SH亨通光电
12、8.4%19.1 3.8%-0.1 组合成本股重要财务指标2.214一句话推荐逻辑：三大运营商具备“稳增长+高股息+科技成长”三重属性，港股红利投资价值持续显现支撑依据：业绩稳健增长：在国企改革持续深化背景下，电信运营商高质量发展目标明确，具备收入增长韧性，同时5G中后期资本开支拐点确立后，将有效缓解折旧摊销压力，使得业绩增长预期稳健。高分红力度：运营商近几年实行年末+年中两次现金分红，且在“新国九条”政策催化下，分红比例有望继续提升。中国移动、中国电信表示自2024年起三年内以现金方式分配的利润预计将提升至公司股东应占利润的75%以上，中国联通表示2024年分红派息率不低于23年水平。我们假
13、设中国移动/电信/联通24年分红比例分别为72%/72%/58%，按照6月28日收盘价计算，移动/电信/联通H股24年预期股息率分别为6.7%/6.1%/6.0%，A股预期股息率为4.4%/4.2%/3.5%。科技成长属性：面对数字经济广阔空间，运营商加大在云计算、AI和大数据等领域的投入，持续打造核心竞争力，注入未来发展新动能。根据工信部数据，云计算、大数据等新兴业务1-4月同比增长11.2%，占电信业务收入比例达到25.5%，有望贡献业绩和估值弹性。催化剂：央企市值管理考核指标落地；港股通红利利好政策及措施出台。风险提示：政策进展不及预期；政企业务拓展不及预期；市场竞争加剧；用户及ARUP
14、提升不及预期等。数据来源：Wind，工信部，公司官网，浙商证券研究所电信运营商：稳增长+高股息+科技成长三重属性2.315一句话推荐逻辑：AI高速发展，算力基础设施需求持续升级，光模块作为重要环节，技术迭代加速，格局持续向头部集中，建议关注中际旭创、新易盛、天孚通信等。中际旭创：全球数通光模块龙头，技术持续领先，公司800G占据优势份额，1.6T放量有望贡献新增长。新易盛：全球领先的光模块企业，800G有望进入收获期，1.6T加速导入。天孚通信：全球光引擎和光器件领军企业，深度绑定大客户，泰国工厂进入样品阶段。支撑依据：以太网方案持续拉动800G放量。英伟达、博通等大厂加码AI以太网方案，满足
15、灵活且低成本组网，有望拉动800G单模和LPO方案需求，带宽升级为行业快速增长提供持续动力。英伟达明确了2026年将使用1.6T网卡，对应3.2T光模块需求，明确了光模块升级迭代的节奏。AI产业链有望开始进入AI应用发展驱动算力投入的正反馈循环周期。根据彭博一致预期，2024年四大云厂商资本开支达1893亿美元，同比+35%；25年达2049亿美元，同比+8%。国内光模块出口数据持续向好。5月江苏/四川/湖北光模块出口销售额25.0/5.8/2.5亿元，分别同比+178%/+360%/+117%，分别环比+1%/+17%/+19%;1-5月江苏/四川/湖北光模块累计销售额105/23/10亿元
16、，分别同比+135%/+122%/+26%，全球算力高景气，光模块持续放量。催化剂：AI方面资本开支持续提升；产业链相关公司季报业绩。风险提示：海外云厂商资本开支不及预期；全球AI发展不及预期；上游原材料供应不及预期。数据来源：wind，海关总署，浙商证券研究所光模块：AI高景气，持续推荐旭创、新易盛、天孚通信等2.416一句话推荐逻辑：公司是办公通信龙头，第二、第三成长曲线高速增长，驱动价值重估。支撑依据：经营拐点持续兑现。23Q1-24Q1公司归母净利润分别同比-13%/-7%/-9%/0%/+34%。根据海关总署，1-5月福建省IP话机出口销售额，同比+17%，经营持续向好。开启价值重估
17、。公司增长主要由第二、三成长曲线贡献，我们预计24年会议系统、云办公终端增速有望在30%、50%以上。根据我们的模型，25年桌面通信终端收入占比有望降至50%以下，整体估值体系有望重构，第二、三成长曲线有望享受更高估值。低估值&高股息。预计24-25年归母同比+23%/+18%，对应PE 19/16倍，当前市值（6月28日收盘价）对应近12月股息率3.8%。催化剂：出口数据超预期；新品拓展超预期。风险提示：汇率波动超预期，行业竞争加剧风险等。数据来源：海关总署，wind，浙商证券研究所亿联网络：经营持续向好，有望价值重估2.517一句话推荐逻辑：信息支援部队成立，国防信息化建设有望加速，特种通
18、信主业有望逐步恢复，同时积极打造卫星第二成长曲线。支撑依据：Starlink加速组网，低轨卫星资源日渐稀缺，国内G60低轨卫星项目稳步推进。G60项目核心企业上海垣信将通过格思航天卫星工厂数字化生产线生产，并在年内完成至少108颗卫星发射和组网运营，G60卫星互联网产业基地将形成初步商业服务能力。公司积极参与G60低轨卫星建设，近期中标多终端模拟器、地基基站、仿真与验证平台等产品，组建了专门的研发团队来支持相关的业务发展。国防信息化建设加速。4月19日，国内信息支援部队成立，新兵种成立有望带动国防信息化需求，数据链、通信终端等信息化装备升级重视度有望提升。催化剂：卫星招标以及火箭发射；主业订单
19、恢复。风险提示：国内卫星发展不及预期；国防信息化投入不及预期。数据来源：中国政府网，浙商证券研究所上海瀚讯：主业有望恢复，打造卫星第二成长点2.618一句话推荐逻辑：江苏海风存量项目持续推进，深远海新项目有望逐步落地，市场空间将提升，建议关注江苏本地头部海缆供应商：亨通光电。亨通光电：国内海缆第一梯队，具备高电压长距离的海缆生产技术，在江苏本土化市场具备优势，加速海南、山东等省份以及海外市场开拓，2023年公司海缆率先进入墨西哥市场。支撑依据：江苏大丰、射阳项目逐步推动，有望年内开工。催化剂：国内新一轮竟配落地；海外订单进展。风险提示：海上风电发展不及预期；海缆出口不及预期。数据来源：浙商证券
20、研究所亨通光电：江苏海风有望迎来催化2.719一句话推荐逻辑：国内温控行业龙头，数据中心、电子散热、储能等领域液冷放量有望贡献业绩新弹性支撑依据：海外及国内液冷趋势明显，台湾散热厂商营收及订单乐观。24年3月18-21日举办的GTC 2024大会上，英伟达发布GB200超级芯片，并推出“适用于计算最密集型工作负载的多节点、液冷、机架规模系统”GB200 NVL72机柜，机柜功耗高达120kW，液冷成为标配。24年3月22日中国电信天翼云国产万卡液冷算力池投入运营；移动2023至2024年新型智算中心（试验网）采购（标包 12）的采购中液冷占比约91.5%。奇宏预计水冷板将于今年四季度量产，全年
21、液冷散热营收占比由去年的2%提升至5-10%，且基于现有订单明年有望带来营收倍增；双鸿24年5月营收同比大增55%，针对水冷板、CDU及manifold进扩产，液冷客户需求旺盛。公司为国内温控龙头，有望充分受益于数据中心液冷放量。公司与服务器领域知名企业保持深度合作，近日与英特尔、宝德联合推出首款兼容多平台的液冷铝冷板系统，在低热阻、小温差、低流阻等方面拥有显著优势；Coolinside液冷全链条解决方案中的快速接头、manifold、冷板等产品也已获主流算力芯片厂商及头部算力设备制造商的认可并规模采购，其中算力设备液冷冷板已开始批量发货，截至2024年3月液冷链条累计交付高达900MW。24
22、 年 3 月公司第一名中标中国电信DC 舱 24-25 年集采、22 及 23 年连续中标东南亚大型数据中心液冷项目，后续陆续交付将成为未来收入增长的重要基础。催化剂：绿色数据中心及液冷推出相关政策；数据中心液冷招标或订单催化；公司液冷相关收入起量。风险提示：产业发展不及预期；市场需求不及预期；毛利率提升不及预期等。数据来源：SDNLAB，机器之心，中国移动采购与招标网，中时新闻网，双鸿官网，英维克公众号，英维克财报，浙商证券研究所英维克：受益于国内外AI液冷需求放量风险提示03Partone2021风险提示市场竞争加剧。如果公司所处行业竞争加剧，可能对价格、竞争格局等产生影响。低轨卫星发展不
23、及预期。如果国内低轨卫星发射整体进程不及预期，可能会对产业链需求产生影响。AI发展不及预期。如果后续行业投资减弱，可能对行业发展造成较大影响。海上风电发展不及预期。如果国内海上风电投资及开工进度不及预期，可能会对业绩产生影响。测算不及预期风险。测算基于一定假设，实际过程中存在结果同假设区别较大的风险。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明22行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、
24、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明23法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为
25、可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
26、本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式24浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010
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