1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。洋河股份 002304.SZ 公司研究|深度报告 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素。公司业绩和估值主要受外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部管理层变更、区域拓展、渠道变革、产品销售影响。产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期预计预计保持保持 5%-10%的可持续增长。的可持续增长。产品维产品维度，度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦6+分别在

2、 100-200 元、600 元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击 200 亿元、100 亿元体量。渠道维度，渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，以强大的流通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道布局将率先释放业绩弹性。区域维区域维度，度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造 2-3 个新 10 亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。投资逻辑：投资逻辑：长期长期如何演绎，洋河是否被低估？如何演绎，洋河是否被低估？我们认为市场在基本面、资金面和估值面对洋河存在三大低估。基本面角度，

3、基本面角度，市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。资金面角度，资金面角度，政府、核心骨干及经销商持股趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领下的增量资金进入，提供投资安全边际。估值面角度，估值面角度，洋河 PE 定价应当从锚定 G 为主切换至锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，当前市场仍主要基于 G 给予公司 PE，导致公司的红利价值和长期盈利及现金流可持续性价值被严重低估

4、。对标海内外，我们认为洋河长期估值中枢将回归 15-25 倍区间。考虑短期内公司主动降速以保障长期高质量增长，下调 24-26 年营收增速，预测 24-26年 EPS 为 7.33、8.11、8.85 元（原预测为 7.46、8.42、9.24 元）。长期来看，公司的产品、渠道、区域布局稳固，预计仍可保持 5%-10%的业绩可持续增长。高股息+低估值+长期投资价值+大市值提供安全边际，叠加 PE 估值从锚定 G 向锚定分红与盈利和现金流的长期可持续性切换，当下布局、长期可期。参考可比公司 24 年 PE 估值，给予公司24 年 16 倍 PE，对应目标价 117.28 元，维持买入评级。风险提

5、示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期、假设条件变化影响测算结果 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)30,105 33,126 36,225 39,663 43,165 同比增长(%)18.8%10.0%9.4%9.5%8.8%营业利润(百万元)12,509 13,243 14,749 16,321 17,816 同比增长(%)25.2%5.9%11.4%10.7%9.2%归属母公司净利润(百万元)9,378 10,016 11,035 12,221 13,339 同比增长(%)24.9%6.8%10.2%10.7%9.1%每股收益

6、（元）6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 毛利率(%)74.6%75.2%75.3%75.3%75.5%净利率(%)31.2%30.2%30.5%30.8%30.9%净资产收益率(%)20.8%20.2%20.5%21.0%21.2%市盈率 12.9 12.1 11.0 9.9 9.1 市净率 2.6 2.3 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年07月01日）80.56 元 目标价格 117.28 元 52 周最高价/最低价 141.95/78.9 元 总

7、股本/流通 A 股（万股）150,645/150,216 A 股市值（百万元）121,359 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 07 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-1.51-8.79-15.64-35.19 相对表现%-1.55-5.95-12.37-25.71 沪深 300%0.04-2.84-3.27-9.48 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 燕斯娴 省内结构升级顺畅，红利性价比凸显 2024-04-29 省内双节动销良好

8、，看好梦 6+收入弹性 2023-10-30 中高档酒增速较高，结构改善毛利率高增 2023-08-30 长期如何演绎，洋河是否被低估？洋河股份深度报告 买入 （维持）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素.5 产品视角：双品牌、全价格带布局，结构稳步升级，多个百亿大单品可期.7 全价格带布局，持续提价稳步推动结构升级 7 布局双品牌、聚焦大单品，核心产品均有望冲击百亿目标 13 渠道视角：历经多

9、轮变革，再迎渠道革新.15 主动顺时顺势自我革新，具备领先的渠道变革与管理意识 15 流通优势仍在、强化团购渠道，直面问题再迎变革可期 17 区域视角：聚焦长三角大本营，省外巩固高地市场.19 省内：升维竞争+错位竞争，加强省内市场建设 19 省外：巩固大长三角市场与省外高地市场，深度全国化 24 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？.26 基本面：边际利好因素在累积，市场忽视了洋河基本盘实力.26 全国化白酒区域战略收缩，区域酒出省难度加大，已全国化品牌将具备先发优势 26 管理调整落地+回款加速，突破 300 亿体量的组织变革难关，长期高质量发展 28 资金面：高股息、大市值有望吸引增

10、量资金入场，外资及基金后续可增持空间大.29 政府、核心骨干、经销商持股趋于稳定，协同维护公司发展 29 政策引导，利好具备高分红率与长期投资价值的大市值标的洋河 31 海外降息周期即将开启、外资回流可期，基金重仓降至历史低位、悲观情绪已充分定价 33 估值锚：PE 从锚定 G 转向以锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，对标海外洋河是被低估的优质资产.33 盈利预测与投资建议.36 风险提示.36 eZ9WdXbZeZfYfVcWaQ9R8OtRqQoMtPeRnNsNiNpPnO8OrQrRwMqQoNNZoNsR 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告

11、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：洋河股份业绩复盘图.5 图 2：洋河股份历史市值及估值复盘.6 图 3：洋河提价政策.8 图 4：今世缘提价政策.8 图 5：2017 年洋河提价前后成交价对比变化（元）.9 图 6：15-17 年洋河全国范围出厂价提价节奏（元）.9 图 7：海之蓝和天之蓝批价（元/瓶）.10 图 8：M3 和 M6 批价（元/瓶）.10 图 9：洋河 18 年提价时机不对导致的提价后果.10 图 10：18Q4 受提价影响，洋河收入、利润增速有所回落.10 图 11：洋河

12、19-22 年核心大单品换新升级.10 图 12：19 年梦 6 向梦 6+升级内容.11 图 13：19 年 M6+较 M6 渠道及终端利润率更高.11 图 14：M3 及 M3 水晶版升级前后批价（元）.12 图 15：M6 及 M6+升级前后批价（元）.12 图 16：21 年 10 月公司核心产品的批价与渠道利润率.12 图 17：M6+经销商综合成本变化（元/瓶）.12 图 18：洋河营收增速、销量增速、吨价增速.12 图 19：洋河中高档酒营收及同比增速.13 图 20：23 年白酒百亿大单品.14 图 21：江苏双沟酒业股份有限公司营收及同比增速.15 图 22：江苏双沟酒类运营

13、有限公司营收及同比增速.15 图 23：18-19 年洋河面临调整后，今世缘乘势而上.16 图 24：公司“一商为主，多商为辅”流通渠道模式示意图.17 图 25：2019-2020 年公司省内外经销商数量（家）.17 图 26：2023 年白酒上市公司销售人员数量及人均创收对比.18 图 27：2023 年白酒上市公司经销商数量及单个经销商创收规模.19 图 28：江苏白酒市场规模及 16-23 年复合增速.19 图 29：主要白酒产销大省的白酒市场规模及主流消费价格带.19 图图 30：人均可支配收入增长叠加酒企引领产品结构升级，江苏白酒主流价格带不断提升：人均可支配收入增长叠加酒企引领产

14、品结构升级，江苏白酒主流价格带不断提升.21 图 31：23 年江苏市场主要白酒品牌份额.21 图 32：江苏省各价格带主要地产品牌及外来品牌产品.22 图 33：江苏省白酒分区域格局.22 图 34：测算的 23 年洋河和今世缘在江苏省内不同区域的市占率.23 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：23 年洋河省外分区域销售情况.25 图 36：2023 年各省人均可支配收入.25 图 37：23 年各省总 GDP 以及 16-2

15、3 年 GDP 年复合增速.25 图 38：根据洋河和今世缘业绩目标测算的江苏省内份额值.27 图 39：截止 24Q1 洋河股份股权架构图.29 图 40：洋河第一期核心骨干持股计划 2023 年核心高管持有情况.30 图 41：洋河股份、沪深 300 与白酒指数股息率（TTM）与十年国债收益率对比.31 图 42：白酒企业外资持股比例.33 图 43：基金持仓洋河的市值占基金净值及股票投资市值比例.33 图 44：伊利股份业绩、分红与估值对比.34 表 1：洋河产品矩阵.7 表 2：2023 年洋河股东大会董事长张联东指出的渠道问题.18 表 3：江苏省 2023 年细分城市白酒市场规模测

16、算.24 表 4：部分全国化次高端酒企区域战略更加聚焦大本营市场.26 表 5：洋河及今世缘 23-25 年实际营收、目标营收及对应同比增速测算.27 表 6：洋河股份 2022 年报及 2024 年公告的执行董事名单及简历对比.28 表 7：23 年以来鼓励上市公司分红、大市值及长期价值投资相关的重大政策及措施.31 表 8：截止 24 年 6 月 13 日白酒上市公司股息率以及分红比例.32 表 9：海外成熟消费品公司业绩、分红与估值关系.35 表 10：洋河股份可比公司估值表.36 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

17、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 复盘洋河复盘洋河：演绎估值及基本面演绎估值及基本面核心驱动因素核心驱动因素 洋河股份：洋河股份：产地背景优势突出，位于中国白酒之都宿迁市，坐拥“三河两湖一湿地”，是与苏格兰威士忌产区、法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一。公司香型具有差异化特色，推出绵柔型白酒质量新风格，成功构建起适应市场消费口味的绵柔白酒生产新工艺和绵柔机理体系框架。洋河股份文化底蕴深厚，作为老八大名酒，是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、蘇等六枚中国驰名商标，两个国家级

18、 4A 景区，两个国家工业遗产，一个全国重点文物保护单位的白酒企业。自自 2 2009009 年上市以来，公司业绩和估值主要受到外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部公司管年上市以来，公司业绩和估值主要受到外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部公司管理层变更、区域拓展、渠道变革以及产品销售的影响理层变更、区域拓展、渠道变革以及产品销售的影响。2004-2012 年，白酒行业的黄金十年里，洋河在杨廷栋的带领下，实现了 59%的营收复合增速和 112%的归母净利复合增速。彼时公司大力推行股权改革，并打造了公司最核心的产品蓝色经典系列，以“男人的情怀”为品牌营销定位，迎来爆发式增长，对应 PE-FY2估

19、值均值为 25 倍。2012-2015 年，三公消费带来白酒行业的深度调整，该阶段洋河以张雨柏的领导为主，营收及归母净利复合增速分别为-2%和-4%。虽然公司业绩负增长，但得益于洋河迅速转向加强大众价格带布局，推动海之蓝逆势增长，其业绩调整程度在当时的白酒上市公司中已经算是相对较小的水平，且更快速的走出了行业调整阴影。彼时对应的 PE-FY2 均值为12 倍。2016-2021 年，白酒行业呈现消费快速升级趋势，但公司对应的营收和归母净利复合增速仅分别为 8%、5%，落后于其他次高端及高端酒的成长。彼时洋河进入以王耀领导为主的时代，公司传统的蓝色经典产品系列老化、组织体系难以匹配公司进一步发展

20、需求，且渠道受损被竞对迅速转化。公司刀刃向内进行了梦 6+、水晶梦、新版海天的产品更新换代，以及将整体渠道模式从深度分销切换到一商为主、多商配称模式，整体处于变革调整阶段，业绩表现不及同业。对应当时的 PE-FY2 中枢为 18 倍。2021-至今，疫情扰动及经济疲软下白酒再次进入去库存、弱复苏的周期。公司现任董事长张联东于 21 年 2 月上任，带领公司在 21-23 年分别实现了 14%、16%的营收及归母净利复合增速。公司 21 年发布员工股权激励计划，改革公司薪酬体系激发组织活力。核心产品在 24 年跟随茅五泸开启新一轮提价。而近 2 年来，公司面临的江苏省内来自今世缘的竞争加大，全国

21、化次高端酒整体承压。对应 PE-FY2 估值均值为 21 倍。图 1：洋河股份业绩复盘图 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源：公司公告、酒业家、微酒、酒说、东方证券研究所 产品维度，产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦 6+分别在 100-200 元、600 元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击 200 亿元、100 亿元销售体量，公司具备打造不同价格段百亿大单品的能力。渠

22、道维度，渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，同时公司以强大的流通渠道能力为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司强大的渠道推力及全国化渠道布局将率先受益，释放渠道弹性。区域维度，区域维度，公司在白酒消费水平高、消费金额大的江苏省、河南省、山东省、安徽省等均具备强劲的竞争实力，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造 2-3 个新 10 亿级市场，未来公司聚焦省内及长三角大本营，省外深耕突破高地市场，全国化仍有空间。从基本面角度，从基本面角度，我们认为市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高酒企

23、，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层变革落地、短期回款加速带来的长期可持续健康增长。从资金面角度，从资金面角度，公司政府、核心骨干以及经销商持股已经趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领的增量资金的进入，并提供投资安全边际。从估值面的角度，从估值面的角度，我们认为当前洋河估值体系正在从 PEG 体系向以 DDM 为主的 DCF 体系切换，在此过程中市场仍以PE 锚定 G 对公司进行定价，导致公司长期的红利价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河的长期估值中枢将回归 15-25 倍区间。而截止而截止 2 24 4 年年 6 6 月月

24、2 25 5 日日，洋河股份的，洋河股份的 P PE E-FY2FY2 估值为估值为 1 11 1 倍，处于倍，处于 20092009 年上市以来的年上市以来的 1 10 0%百百分位，为分位，为 2 2014014 年至今近十年来的年至今近十年来的 4%4%百分位。公司价值受短期百分位。公司价值受短期基本面基本面利空因素及利空因素及白酒行业投资白酒行业投资情绪影响被低估，当下布局情绪影响被低估，当下布局、长期可期。长期可期。图 2：洋河股份历史市值及估值复盘 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

25、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：WIND、东方证券研究所 产品视角：双品牌、全价格带布局，结构稳步升级，多个百亿大单品可期 全价格带布局，持续提价稳步推动结构升级 产品体系：产品体系：洋河形成了高端以梦之蓝手工班和梦九，次高端以梦六+和水晶版梦之蓝，中端以天之蓝和海之蓝，中低端以洋河大曲和双沟大曲为代表的品牌体系，各个产品价格带布局和定位明晰，全价格带布局，尤其在 100-200 元、200-400 元、400-600 元价格带分别有海之蓝、天之蓝、水晶梦、梦 6+四大强势大单品。表 1：洋河产品矩阵 酒型 品牌 系列 产品 规格 终端零售实际到手价（元）白

26、酒 洋河洋河 蓝色经典系列 梦之蓝手工班(大师)52 度/500ml 4599 梦之蓝手工班 52 度/500ml 1220 梦之蓝 M9 52 度/500ml 1179 梦之蓝 M6+52 度/550ml 678 梦之蓝 M3 水晶版 52 度/550ml 560 天之蓝(第六代)52 度/520ml 304 海之蓝(第六代)52 度/480ml 160 微分子 微客 V6 43.8 度/500ml 698 VV 43.8 度/500ml 398 洋河大曲 经典版 42 度/500ml 43 蓝瓷 42 度/480ml 60 青瓷 42 度/500ml 48 新天蓝 42 度/500ml 4

27、0 蓝优 42 度/480ml 22 双沟双沟 绵柔苏酒 头排 40.8 度/260ml 464 绿苏 40.8 度/480ml 763 020406080001,0002,0003,0004,0005,000洋河总市值（亿元）沪深300收盘价/10白酒指数收盘价/100洋河净利润(FY2)（亿元）（右轴）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 双沟珍宝坊 帝坊 52 度/500ml 666 圣坊 52 度/500ml 2

28、78 君坊 52 度/500ml 98 柔和双沟 柔和(铂全)/(金)42 度/480ml 209.5/118 柔和银精品/红精品 42 度/450ml 53.2/42.8 双沟大曲 小青花 42 度/480ml 68 贵酒贵酒 贵酒世家 贵酒世家 53 度/500ml 1888 贵酒 1950 1950 53 度/500ml 618 贵系列 贵 30/15/10 53 度/500ml 718/370/200 樽系列 金/银樽 53 度/500ml 470/360 品系列 傢/心品 53 度/500ml 75/96.7 红酒 星得斯 星得斯 1520 星得斯 1520(1)13.5 度/750

29、ml 498 星得斯 1520(3)13 度/750ml 398 星得斯树藤 星得斯树藤(5)/(10)12.5 度/750ml 208/288 星得斯树藤(15)13 度/750ml 388 数据来源：淘宝、京东、公司官网、东方证券研究所 市场销售实行配额双轨制，把控供需紧平衡。市场销售实行配额双轨制，把控供需紧平衡。为保证市场供需合理和价格稳定，洋河实行地区配额制，价格实行双轨制，即不同地区一定时间内分配额度。在配额内按照出厂价成交，计划外则是在出厂价不变的情况下，通过计划内外配额比例来变相提高出货价格，海天梦计划外价格分别较计划内高出几元至十几元不等，从而通过配额价格双轨制对市场供需形成

30、调控。稳步推进产品稳步推进产品提价，提价，持续推动产品结构升级持续推动产品结构升级。洋河从 15 年开启逐年提价进程，以小步慢跑、价格稳步上移为指导方针。与省外品牌对比来看，与省外品牌对比来看，洋河抓住15年以来茅五泸批价上升为次高端产品打开的价格空间，有序提价。与省内主要竞品今世缘对比来看，与省内主要竞品今世缘对比来看，二者提价节奏相当，螺旋式上调出厂价、终端零售指导价，均保持有序提价节奏。继 23 年以来茅五泸领头再次上调出厂价后，24 年 3 月今世缘旗下四开、对开、单开分别上调出厂价 20 元、10 元、8 元/瓶；对应 24 年 4月洋河也进一步将梦 M6+出厂价上调 20 元/瓶，

31、紧跟行业提价节奏、延续提价趋势。图 3：洋河提价政策 图 4：今世缘提价政策 数据来源：公司公告、酒业家、界面新闻、东方证券研究所 数据来源：公司公告、酒业家、界面新闻、东方证券研究所 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 总体提价思路，从公司内部产品结构来讲，总体提价思路，从公司内部产品结构来讲，公司通过历次提价公司通过历次提价拉开拉开了主要明星大单品的了主要明星大单品的价格带差价格带差距，距，完善价格带覆盖完善价格带覆盖，同时减少自身品牌

32、价位段重叠带来的压制同时减少自身品牌价位段重叠带来的压制。次高端部分拉开梦之蓝与天之蓝的价差。21 年以来公司对梦 6+提价 2 次，分别在 21 年 2 月和 24 年 2 月提价 30 元、20 元/瓶，提价金额及频率均为产品体系内最高，进一步明确了梦 6+卡位 600 元高线次高端价格带的定位。大众价格带部分，21 年 8 月单独提价天之蓝 20 元/瓶，拉开与海之蓝的价差。中低端部分，17-19 年提价海之蓝拉开与双沟的价差，20 年及以后海之蓝主打性价比的大众价格定位更加明晰，但又与百元以下主要面向农村、县城和不发达三线城市的洋河大曲、双沟大曲等低端产品产生明显区隔。而从外部提价效果

33、来讲，而从外部提价效果来讲，复盘公司三轮主要的复盘公司三轮主要的外部提价外部提价结果结果，1515-1 17 7 年间年间：公司提价顺畅，当时行业需求较为旺盛，价格调整拉升了经销商与终端利润率，增强了渠道积极性。且由于当时公司产品价格线已经较为透明，只有实现终端价的提升后，出厂价的上移才更为顺畅。为确保终端价能如期上行，公司采取了存货控量，成立渠道商董事会统一政策传导等措施，使 15-17 年的提价具备成熟的市场条件。最终，2017 年公司各产品系列终端价如期出现显著提升，海之蓝在 17 年初成交价在 115-120 元之间，17 年底提升至约 130 元；天之蓝 17 年初成交价 270-2

34、75 元，17 年底提升至约 290 元；海、天、梦成交价均提升了 15-30元不等的幅度。终端价格的上扬为洋河出厂价的上调和促销返利政策的收紧创造了空间。15-17年，公司提价并减少促销力度，但受益终端价格的顺畅传导上扬，公司产品的渠道利润还出现了提升，形成厂商双赢态势。图 5：2017 年洋河提价前后成交价对比变化（元）图 6：15-17 年洋河全国范围出厂价提价节奏（元）数据来源：酒业家、东方证券研究所 数据来源：徽酒、东方证券研究所 1818 年年：公司处于新老包装海、天产品（第五代）交替时段，在提价前公司并未进行大规模的去化，故而新版海、天上市时老版产品的渠道库存水平偏高。公司对于此

35、前提价的效果过于乐观，18 年的半年时间内数次提价直接抑制了消费者需求。渠道端，洋河渠道利润也因提价缩窄，加上国缘性价比优势凸显，终端渠道开始给消费者推荐竞品国缘。同时，公司当时采取刚性考核，将销售指标层层向下施压，厂商关系较为僵化，且产品与畅销区域的渠道资源投放不匹配，导致价格混乱，以及高端酒事业部、大区领导和公司领导的管理重叠，导致对海、天、梦等核心产品的决策矛盾，下属执行时无所适从。彼时18年中秋节后的经销商库存仍处高位，消费者也未充分认可公司升级的海天新品，更倾向于选择价格更低的老版产品，最终导致新海、天动销不畅，库存不可避免地出现了积压。库存积压后经销商出现资金压力，选择降价抛售产品

36、，渠道以价换量，海天产品价盘出现松动，渠道信心进一步受损，导致经销商和终端进货意愿大幅下降。2018 年 10 月，公司全面停货，进一步提升海天梦的价格，但渠道库存问题在此次提价后全面爆发，引发盘价下行。2018 年 11 月至 2019 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 年 12 月，海之蓝批价从 120 元/瓶下滑到 112 元/瓶，天之蓝批价从 280 元/瓶下滑到 255 元/瓶，M3 批价从 375 元/瓶下滑到 335 元/

37、瓶。图 7：海之蓝和天之蓝批价（元/瓶）资料来源：酒业家、东方证券研究所 图 8：M3 和 M6 批价（元/瓶）资料来源：酒业家、东方证券研究所 而 18Q4 也因此成为公司业绩调整的转折点。18Q4 之前的大部分时间里，公司收入及利润增速均保持在双位数以上的较高水平，18Q4开始公司营收、归母净利增速分别降至 5.08%、2.96%。此后虽 19Q1 短暂恢复，但 19Q2 后增速又进一步回落，到 19 年下半年时增速已由正转负，业绩持续下滑。图 9：洋河 18 年提价时机不对导致的提价后果 图 10：18Q4 受提价影响，洋河收入、利润增速有所回落 数据来源：酒业家、公司公告、东方证券研究

38、所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1919 年年-2 22 2 年年：以：以产品革新产品革新推动提价，推动提价，水晶梦、梦水晶梦、梦 6+6+顺利引领产品顺利引领产品提价与提价与结构升级。结构升级。2019 年 11月 M6+的正式推出引领洋河全品类产品的换新升级；2020 年 11 月，公司推出 M3 水晶版；2021 年 7 月，新款天之蓝正式发布；2022 年 7 月海之蓝也随后升级至 6.0 新版。图 11：洋河 19-22 年核心大单品换新升级 24025026027028029051201251--10

39、------10海之蓝天之蓝（右轴）20030040050060070033503603703803--------10M3M6（右轴）-85%-75%-65%-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%2

40、5%35%45%007080901001102017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：酒业家、界面新闻、东方证券研究所 以梦以梦 6+6+为例，为例，梦 6+的推出：切实改善了渠道利润

41、，增强渠道推力。M6+较 M6 的终端价格提升了百余元，打开了渠道利润空间，又缓解了老产品价格透明、推力不强的问题；M6+价格卡位 600 元次高端，与竞争激烈的 300 元-400 元价格带形成错位，抢占苏酒价格制高点。同时，M6+动销顺畅进一步拉升了M3和海之蓝的价格空间，并为M9的高端化奠基；相较此前的海天提价，M6+价格提升背后有品质升级、容量增加作为支撑，有一定性价比优势，且核心消费场景为团购和宴会，定位人群并非价格敏感度高的大众消费者，终端接受度较高。图 12：19 年梦 6 向梦 6+升级内容 图 13：19 年 M6+较 M6 渠道及终端利润率更高 数据来源：公司官网、京东、东

42、方证券研究所 数据来源：酒业家、京东、东方证券研究所 M6+M6+和和 M3M3 水晶版升级后，提价顺畅、批价明显提升，且渠道利润率同步改善。水晶版升级后，提价顺畅、批价明显提升，且渠道利润率同步改善。19 年 11 月 M6升级为 M6+后，批价由 475 元左右提升至 620 元左右，增长约 30%；20 年 11 月 M3 升级为M3 水晶版后，批价由 360 元左右提升至 420 元左右，增长约 17%。21 年 7 月新版天之蓝批价达到 320 元左右，较老版 270 元的批价亦上行明显。到 21 年下旬，公司核心产品批价稳定，终端利润率较 19 年初恢复明显，M6+、M3 水晶版、

43、天之蓝、海之蓝的经销商利润率均位于 6%左右，终端利润率均超过 6.5%。在在 1919-2 22 2 年的提价中，水晶梦、梦年的提价中，水晶梦、梦 6+6+的换新升级在终端认可度较高，公司的换新升级在终端认可度较高，公司在修复渠道利润的同在修复渠道利润的同时时实现逐步提价实现逐步提价，经销网络与公司业绩均有所修复，经销网络与公司业绩均有所修复。0%1%2%3%4%5%6%7%8%经销商利润率终端利润率M6M6+洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申

44、明。12 图 14：M3 及 M3 水晶版升级前后批价（元）资料来源：今日酒价、东方证券研究所 图 15：M6 及 M6+升级前后批价（元）资料来源：今日酒价、东方证券研究所 图 16：21 年 10 月公司核心产品的批价与渠道利润率 资料来源：今日酒价、京东、东方证券研究所测算 图 17：M6+经销商综合成本变化（元/瓶）资料来源：酒业家、今日酒价、东方证券研究所测算 2 23 3 年年-至今至今：白酒行业量减价增的趋势更加显著，23 年洋河白酒销量、吨价分别同比变动-14.93%、+29.78%。24 年公司再次跟随高端白酒茅五泸提价趋势开启新一轮提价。同时，公司管理层直面终端动销问题，主

45、动提出 24 年报表目标业绩降速，从 23 年 15%的营收增长目标降至 24 年的 5%-10%，未对经销商进行压货，更加重视终端动销的高质量增长，后续渠道库存有望逐步消化，从而使批价具备长期稳定向上的基础。图 18：洋河营收增速、销量增速、吨价增速 2002503003504004--------072021-09M3M3水晶版3003504004505005506006502019-

46、--------09M6M6+0%2%4%6%8%10%00500600700梦6+水晶版梦3天之蓝海之蓝批价（元）终端成交价（元）经销商利润率终端利润率005006007002019年11月2020年4月2021年2月M6+经销商综合成本（元/瓶）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

47、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：公司公告、东方证券研究所 长期来看，公司自14年以来，通过提高高档酒占比以及提升各单品出厂价的方式促进白酒吨价逐年上升，连续 9年保持吨价正增长，平均吨价增速中枢为+12%。除17、21 年外，其余年份洋河吨价增速均高于销量增速，是营收增长最核心的驱动力，且在白酒周期的上行及下行期，公司的价格增长均显示出了良好的可持续性及韧性。虽然当前受国民消费力下降影响，包括洋河在内的白酒提价效果短期均有限，但长期来看，人均可支配收入提升的趋势不改，终将带动白酒消费者购买力恢复提升态势。我们预计后续我们

48、预计后续洋河洋河旗下旗下以梦以梦 6 6+为主的次高端及以上大单品仍具较大提价为主的次高端及以上大单品仍具较大提价空间空间，有望长期引领公司产品结构向上升级，有望长期引领公司产品结构向上升级。布局双品牌、聚焦大单品，核心产品均有望冲击百亿目标“十四五”期间，公司坚持“以消费者为中心、双名酒为主体、多品牌为支柱”，以品质为本、品牌为基、文化为魂、创新为要，构建“12345”战略体系，打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双沟。董事长张联东将洋河的产品战略定位为“做高手工班，做强M6+，做实基本盘”，一手“顶天”，手工班做出价值感和稀缺感；一手抓“立地”，围绕 300 元左右产品，做好老名酒、百元价格带产

49、品，以适应消费降级分级的趋势。23 年公司定价在 100 元/500ml 以上的中高档酒营收 285 亿元，同比+9%，普通酒营收 40 亿元，同比+21%。按公司销售考核口径，23 年蓝色经典系列占公司总销售的 70%以上，其中梦之蓝占总销售的 30%以上。23 年营收增速中，天之蓝快于梦之蓝快于海之蓝。图 19：洋河中高档酒营收及同比增速 -20%-10%0%10%20%30%40%20000222023营收增速销量增速吨价增速-20%-10%0%10%20%30%0500300202020212022

50、2023亿元中高档酒营收普通酒营收中高档酒营收增速（右轴）普通酒营收增速（右轴）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：公司公告、东方证券研究所 聚焦大单品打造聚焦大单品打造：洋河目前体量最大的单品是海之蓝和 M6+。海之蓝海之蓝：自 03 年首次发布掀起蓝色风暴以来，以“绵柔”+“宴席”+“高质价比”的定位畅销20 年，深受消费者认可，支撑其年销量超 1 亿瓶、年饮用客户超 3 亿人。按销售口径，23 年海之蓝已有 130-140

51、 亿体量，是当前白酒行业唯一达到百亿体量的大众价格带单品。洋河计划将海之蓝按照 200 亿大单品的目标发展，我们认为海之蓝精准满足了大众消费我们认为海之蓝精准满足了大众消费的高性价比的高性价比需求，需求，在在婚喜宴、礼赠、家庭聚饮场景婚喜宴、礼赠、家庭聚饮场景使用率高、产品认可度高，具有扎实的消费者基础和高复购率优势，使用率高、产品认可度高，具有扎实的消费者基础和高复购率优势，预计长期有望保持预计长期有望保持 6 6%左右的左右的个位数增长，并个位数增长，并有实力有实力在在 2 2030030 年左右年左右冲击冲击 2 20000 亿元目标。亿元目标。梦梦 6 6+：23 年以来梦 6+在商务

52、需求疲软，以及 600 元-800 元的高线次高端价格带承压的背景下，增速放缓。23 年 M6+全国体量约 80 亿，对标当前行业在次高端价格带达到百亿级别的大单品水晶剑（160亿元）、青花20（含省内青花25，超100亿元）以及习酒窖藏1988（超100亿元），M6+卡位的 600 元价格带仍缺乏百亿大单品，公司计划推动梦 6+冲击百亿体量。我们我们认为，当前梦认为，当前梦 6 6+在江苏在江苏、江西等部分、江西等部分省市省市的的高线次高端价格带高线次高端价格带已经表现出了较高的已经表现出了较高的认可度，认可度，属属于于 6 60000 元价格带品牌力、渠道力、产品力领先的明星大产品，元价格

53、带品牌力、渠道力、产品力领先的明星大产品，虽然短期受虽然短期受制于消费力下降制于消费力下降，但，但未未来来在省外区域的全国化方面仍有发展空间在省外区域的全国化方面仍有发展空间，未来两到三年有望以，未来两到三年有望以 1 10%0%的复合增速增长，的复合增速增长，2 26 6 年突年突破百亿销售体量可期。破百亿销售体量可期。此外，公司亦计划推动水晶梦、天之蓝向百亿销售目标推进，其中水晶梦受益江苏省内宴席升级，并有望承接天之蓝升级的消费需求。综合而言，综合而言，我们认为公司海之蓝、梦我们认为公司海之蓝、梦 6 6+两大最核心单品分两大最核心单品分别卡位相对缺乏百亿单品的别卡位相对缺乏百亿单品的 1

54、 元以及元以及 6 60000 元价格带，元价格带，并在同价格带竞争中已经表现出领并在同价格带竞争中已经表现出领先的渠道力、产品力、品牌力和消费者认可度，有望带动先的渠道力、产品力、品牌力和消费者认可度，有望带动水晶梦等水晶梦等核心产品冲击百亿核心产品冲击百亿销售体量，销售体量，全面实现公司核心产品销售目标全面实现公司核心产品销售目标。图 20：23 年白酒百亿大单品 数据来源：酒业家、东方证券研究所 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

55、最后一页的免责申明。15 双品牌布局双品牌布局，双沟有望发展名酒复兴的第二增长曲线。，双沟有望发展名酒复兴的第二增长曲线。公司作为老八大名酒，是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、蘇等六枚中国驰名商标的企业，旗下通过收购拥有双沟、贵酒两大品牌。贵酒：贵酒：2016 年公司提前布局酱酒热，投资 1.2 亿元全资收购贵酒。贵酒+洋河，开创了“绵柔酱香”的全新品类，补齐了洋河白酒业务的酱香型布局。贵酒已经覆盖了酱香型白酒的主流价格带，自 19 年实施品牌化运作的 5 年以来，贵酒年销售额增长了 8 倍，年均增长率 70%以上，虽然当前整体

56、收入体量仍较小，但未来全国化有望进一步加速。双沟：双沟：早在 2011 年双沟就成为了洋河股份的全资子公司，但此后公司对其重视程度不高，导致双沟发展缓慢。19 年双沟品牌事业部成立，并推出了高端产品“苏酒头排酒”。20 年双沟品牌事业部升级为双沟酒业销售公司，开始独立于洋河销售体系。21 年，洋河明确“双名酒、多品牌、多品类”发展战略，并提出“十四五”跻身中国酒企百亿阵营的目标，同年双沟迎来同比超 30%的爆发式增长。到 23 年双沟销售公司口径营收体量达到 60 亿元，同比增长 21%，高于公司整体增速。图 21：江苏双沟酒业股份有限公司营收及同比增速 图 22：江苏双沟酒类运营有限公司营收

57、及同比增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 23 年 11 月洋河股份聘任范晓路、陈太松、张学谦、宋志敏为公司副总裁，四名新任副总裁均是洋河内部出身，其中范晓路、张学谦先后负责过双沟酒业的销售，陈太松则是贵州贵酒的董事长。伴随组织架构的调整、高管层的变更以及公司战略自上而下的引导，公司内部对双沟、贵酒的重视程度进一步强化，未来有望塑造名酒复兴的第二增长曲线。渠道视角：历经多轮变革，再迎渠道革新 主动顺时顺势自我革新，具备领先的渠道变革与管理意识 随白酒发展阶段和市场需求变化而不断自我革新的渠道力，是洋河长期以来保持竞争力的优势之一。公司历经计划经济时代的

58、国营统购统销，主动发起“酒店盘中盘”、“消费者盘中盘”、“522”极致化工程、“社群盘中盘”、厂商“1+1”模式、以及“一商为主，多商配称”等多轮渠道变革。2 2002002 年以前：年以前：从从国营渠道统购统销国营渠道统购统销到渠道自主经营到渠道自主经营。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554045202120222023亿元营业收入同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0070202120222023亿元营业收入同比增速（右轴）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最

59、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 此前计划经济时代粮食短缺，白酒供不应求，洋河等白酒企业均仅负责白酒生产、渠道只承担物流工作，由地方国营糖酒公司负责统购统销，承担市场开发和维护工作。改革开放后，地方国营 糖酒公司解体，渠道管理和营销的权力和责任重回洋河等白酒公司各自手中。2 2002002 年年-20132013 年：年：团购起家方案成熟，资源聚焦攻城略地。团购起家方案成熟，资源聚焦攻城略地。2003 年白酒行业尚处于黄金十年发展的起点，以渠道为王，公司更加重视团购渠道建设。2002-2003 年，借鉴口子窖的

60、酒店盘中盘模式并进行升级，洋河从南京做起，重点攻占酒店渠道资源并导入蓝色经典系列产品。2005 年，由于大量酒企品牌均采用同质化的酒店盘中盘模式，叠加消费者开始自带酒水，原酒店盘中盘模式效用显著下降，公司主动扩大“小盘”范围，推出“4x3”模式将受众从酒店扩大到集团消费、核心酒店及媒体，开始消费者盘中盘模式。2008 年“四万亿”政策带动政商交流活跃，公司又敏锐抓住白酒政务需求增长强劲的契机，进一步聚焦高端政商务团购，推出“5382”工程，将单位团购明确为渠道重点，加大对企业和党政团购客户的费用投入，把控一级商团购价，通过抬高酒店价、商超价以凸显政商团购渠道的性价比。到 2013 年，洋河在政

61、务消费最鼎盛的白酒十年辉煌期内，深挖团购渠道、捆绑行业意见领袖、深谙团购渠道打法、强化政商务团购渠道资源投入，凭借对团购渠道的深耕优势发挥出了行业领先的经营效益。2 2013013 年年-20182018 年：年：扩大深度分销范围，发力流通渠道聚焦大众消费扩大深度分销范围，发力流通渠道聚焦大众消费。2013 年三公消费政策影响下政务白酒需求急剧萎缩，洋河快速转型聚焦商务团购与深度分销，提出“在保持团购业务发展的前提下，洋河将其重心从政商消费转移到商务消费，同时将原本仅针对低端产品进行的深度分销模式推广到全产品线”，并布局线上渠道。2015 年洋河推出“522”极致化工程，发力商务团购极致化、家

62、宴市场极致化以及新江苏打造极致化，省内县级渠道进一步下沉，并将深度分销模式拓展进省外市场。2016 年洋河推出“社群盘中盘”模式，通过赠酒等圈层营销维护有社会影响力的核心消费者意见领袖关系。在 2013-2015 年的白酒深度调整期，洋河受益深度分销模式，快速转向发力商务及流动渠道而表现出色，相较其他白酒企业更快走出调整期，重回增长。但 2017 年开始大众与商务消费快速升级，公司在该阶段仍过于侧重流通渠道的深度分销，对于团购渠道运营有所忽视，资源投放不及从前。到 2018 年，公司省内团购资源支持力度已经偏弱，叠加动销放缓、库存升高，竞品今世缘乘势抢夺团购意见领袖以及核心区域南京市场的份额。

63、同时，彼时洋河的渠道运营整体仍是基于厂商“1+1”的深度分销模式，渠道的运作由厂商主导，经销商更多的扮演物流配送的角色，话语权不大、渠道利润薄。随着公司体系内经销商的自身实力逐渐提升，可选代理的白酒品种增加，叠加刚性考核导致洋河厂商关系恶化，部分经销商转投竞品。公司对省内的团购渠道资源投放偏少，外加当时新品动销出现问题、经销商转投，竞品国缘则凭借突出的性价比优势、更高的渠道利润空间以及聚焦发力团购渠道，迅速攫取江苏省内份额。图 23：18-19 年洋河面临调整后，今世缘乘势而上 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

64、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2 2019019 年年-至今：至今：渠道精细化渠道精细化、极致化发展，从深度分销转向“一商为主，多商配称”。极致化发展，从深度分销转向“一商为主，多商配称”。渠道再次主动调整，克服深度分销弊端加强团购。2019 年公司开始大力推行“一商为主，多商为辅”的新渠道模式。该渠道模式下，洋河提升核心经销商的地位，其需要承担市场运营及维护责任，同时其渠道利润增多。多商层面，辅助经销商主要承担物流配送、仓储以及垫资打款等作用。同年，公司对高端酒事业部进行分拆，分离了梦部与海、天部，分别运作团

65、购与流通渠道，渠道建设和营销不断朝向精细化、极致化推进。在该阶段，洋河逐步清理了不符合公司要求的经销商，减小渠道压力较大时，小经销商降价扰乱市场秩序的风险，提高对价格体系的控制力。对于核心经销商，洋河致力于充分发挥其客户资源的优势，做大做强团购渠道，进而自上而下引导消费升级。在当年渠道模式改革之下，2019 至2020 年，省内外经销商数量均明显减少。其中，省内经销商由 3,302 家减少至 3,116 家，省外经销商由 6,846 家减少至 5,935 家，合计减少 1,097 家，调整幅度约为 11%。图 24：公司“一商为主，多商为辅”流通渠道模式示意图 资料来源：东方证券研究所绘制 图

66、 25：2019-2020 年公司省内外经销商数量（家）资料来源：公司公告、东方证券研究所 流通优势仍在、强化团购渠道，直面问题再迎变革可期-40%-20%0%20%40%60%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1洋河营收同比增速今世缘营收同比增速01,0002,0003,0004,00

67、05,0006,0007,0008,000省内省外20192020 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 管理层直面洋河问题，管理层直面洋河问题，自我改革能力再次凸显自我改革能力再次凸显：2024 年 6 月，在洋河股份 2023 年度股东大会上，董事长张联东坦诚地指出了当前洋河在经销商体系、渠道理念、消费者触达、经销商管理以及队伍建设等方面仍存问题，并强调了变革调整的必要性，公司具备坚决的渠道自我革新意识。聚焦消费者运营聚焦消费者运营，重

68、视经销商利益重视经销商利益：公司计划推动洋河渠道管理根本性转型，增强对经销商的关心关注以及对消费者的运营。公司将构建全渠道消费者数据平台，通过大数据分析深入了解消费者需求和行为模式，个性化定制营销策略，提升客户服务体验，包括但不限于线上互动、会员服务、定制服务等，以增强消费者粘性。同时，洋河股份也将更加注重与消费者的深度互动，通过举办品鉴会、文化沙龙等活动，让消费领袖和企业家走进洋河，感受公司文化，增强品牌认同感，积极打造酒文化博物馆，通过文化转型提升品牌内涵和价值。表 2：2023 年洋河股东大会董事长张联东指出的渠道问题 涉及方面涉及方面 问题内容问题内容 经销体系 当前经销商体系还存在小

69、而多、老而弱的问题，体系急需调整 渠道运营 渠道仍不够深耕，公司要重塑渠道 消费者运营 消费者运营仍不足 终端管理 对终端店的分类、分级管理严重不到位 组织体系 在队伍建设、组织体系层面存在差距 数据来源：公司股东大会、东方证券研究所 流通流通渠道渠道根基根基扎实扎实，叠加强化团购，预计将在白酒消费周期上行期释放渠道，叠加强化团购，预计将在白酒消费周期上行期释放渠道改革改革红利红利。1 1)销售人员角度：销售人员角度：根据公司 23 年报披露，洋河共拥有 6601 名在册销售人员，位列白酒行业上市公司之首，远高于同省竞品今世缘（1509 名）以及舍得（2519 名）等其他全国化次高端白酒公司。

70、但 23 年销售人员的人均创收为 502 万元，居于行业中下游水平（35%百分位）。我们认为深度分销也可是打开团购通路的基础，数量众多的销售人员有助于公司将渠道网络渗透至各市县乡镇，虽然公司短期人均创收反映其销售队伍管理确如公司所说仍有待提升，但长期来看公司自我革新决心坚定，在改善队伍建设、组织体系管理后，有望激发销售人员创收潜力，充分发挥销售人力资源优势。图 26：2023 年白酒上市公司销售人员数量及人均创收对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 020406080,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000人人销售人员数量人均创收金额（百万

71、元）(右轴）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 2 2）经销商角度：）经销商角度：23 年洋河渠道内有 8789 家经销商，位列白酒上市公司第二，仅次于老白干，远高于其他全国化白酒企业；但单个经销商创收377万元，同样处于白酒行业中下游（35%百分位）。公司的渠道优势在于覆盖的广度和深度均处于行业前列，能够及时洞察动销及产品库存情况，长期可达到较高的渠道效率、和较强的渠道掌控力，但当前其存在经销商规模较小，部分经销商能力较弱的问题。我们认

72、为公司管理层已经深入认识到问题所在，并明确表态做出根本性变革，有望迎来经销商体系效率的优化。图 27：2023 年白酒上市公司经销商数量及单个经销商创收规模 数据来源：公司公告、东方证券研究所 整体从渠道端来看，公司在销售人员和经销商资源方面具有优势，在流通渠道通过多年深耕已经形成了扎实的根基。虽然近年来由于白酒消费整体疲软承压，通过渠道推力获得动销增长的难度增加，但一旦白酒消费周期向上反转，消费者钱包富裕后，公司流通渠道覆盖优势将再次体现。叠加公司在渠道端由高管引领，自上而下主动积极自我变革，未来团购渠道强化、流通渠道提效，长期渠道力有望边际向上改善。区域视角：聚焦长三角大本营，省外巩固高地

73、市场 省内：升维竞争+错位竞争，加强省内市场建设 江苏全省以低度浓香型白酒消费为主，省内江苏全省以低度浓香型白酒消费为主，省内兼具兼具白酒消费量大、主流白白酒消费量大、主流白酒消费价格带高酒消费价格带高的区域优的区域优势势。江苏省人均可支配收入全国领先，同时民营经济活跃，商务用酒需要大。2016-2023 年，江苏省内白酒市场规模从 260 亿元，增长至 625 亿元，复合增速达到 13%。当前江苏省主流白酒消费价格带站上 400 元，与上海、浙江相似（同接近 400 元），远高于四川、山东、安徽、河南（约 200 元）以及河北（约 150 元）等其他白酒产销大省。图 28：江苏白酒市场规模及

74、 16-23 年复合增速 图 29：主要白酒产销大省的白酒市场规模及主流消费价格带 0070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000贵州茅台五粮液泸州老窖舍得酒业酒鬼酒水井坊山西汾酒洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒老白干酒金种子酒金徽酒天佑德酒伊力特顺鑫农业个个经销商数量单个经销商创收（百万元）（右轴）洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源：酒业家、江苏省

75、酒类行业协会、东方证券研究所 数据来源：酒业家、河南酒业协会、广东省酒类协会、东方证券研究所（注：四川、河北白酒市场规模为预测数据）需求侧，江苏省人均可支配收入需求侧，江苏省人均可支配收入的增长，与供给侧的增长，与供给侧，省内省内以以洋河洋河为代表的白酒企业为代表的白酒企业产品结构产品结构的的升升级级与迭代与迭代共振，推动江苏省内主流白酒消费价格带不断提高。共振，推动江苏省内主流白酒消费价格带不断提高。2005 年江苏省城镇居民人均可支配收入为 1.23 万元，对应白酒消费的主流价格带在 100 元以下，而洋河在 2003 年推出蓝色经典系列产品，海之蓝和天之蓝分别提前占位 100、200 元

76、价格带，2006 年推出梦之蓝卡位 200-400 元价格带。2010 年，在江苏城镇人均可支配收入提升至2.29 万元、其主流白酒消费价格带升超 100 元之际，洋河重新定位升级的“梦之蓝”系列，梦3、梦 6、梦 9 上市，分别站位 300 元+、500 元和 1000 元+的价格带，提前布局次高端、高端市场。2017 年江苏城镇人均可支配收入增长至 4.36 万元，带动主流白酒价格带站上 300 元，同年洋河推出手工班协同 M9 丰富千元价格带产品矩阵。2019 年洋河将梦 6 升级为梦 6+，抢占600 元价位，2020 年将梦 3 升级为 M3 水晶版，2021 年换新升级天之蓝、双沟

77、珍宝坊、苏酒等，2022 年升级海之蓝，推动产品终端销售价格提升。到 2023 年，今世缘四开、洋河水晶梦等已经成为江苏省内白酒消费的主流大单品，江苏白酒市场主流消费价格带站上 400 元。长期来看，长期来看，供给侧供给侧：省内洋河、今世缘等白酒企业坚持结构升级之路，主动推动更高价格带的产品放量。需求侧需求侧：江苏白酒消费的主流价格带/江苏城镇居民人均可支配收入的比例大致围绕0.65%波动，随着省内人均可支配收入的稳步增长，预计江苏省内白酒主流消费价格带有望预计江苏省内白酒主流消费价格带有望从从4 40000 元元向向 600600 元进阶。元进阶。其中，洋河洋河在在 4 40000元有水晶梦

78、大单品支撑的同时元有水晶梦大单品支撑的同时提前占位，提前占位，梦梦6+6+在在600600元价格带具有元价格带具有品牌、品牌、口碑口碑以及消费者先发培育以及消费者先发培育优势，优势，2 23 3 年梦年梦 6 6+已有已有超超 8 80 0 亿元体量，亿元体量，有望率先有望率先受益省内受益省内 600600 元次高端价格带的扩容。元次高端价格带的扩容。050030035040045000500600700800江苏安徽河南山东四川河北浙江元亿元白酒市场规模白酒消费主流价格带(右轴)洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本

79、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 30：人均可支配收入增长叠加酒企引领产品结构升级，江苏白酒主流价格带不断提升 资料来源：酒业家、WIND、东方证券研究所 竞争格局来看竞争格局来看，根据我们的测算，23年江苏省内洋河和今世缘合计占据近 43%的份额，“三沟一河”合计份额近 47%，其中洋河稳居江苏省白酒龙头地位，销售口径市占率约 26%。江苏省作为众多白酒品牌的战略重地，我们测算高端酒中茅台在省内占约 12%，五粮液占 8.8%，泸州老窖占 2.4%。区域酒中，地理位置相近的徽酒也十分重视江苏省内市场

80、，其中测算古井贡酒占江苏省白酒份额的 4%、迎驾贡酒占约 2.4%。江苏本土酒企增速仍高于省内平均增速，其中，23 年汤沟实现了超 25 亿元的销售战绩，营收同比提升33.55%。洋河作为区域龙头，在省内大本营具备消费者客群基础、文化氛围、品牌认可以及渠道优势，预计其省内龙头地位稳固，本土优势有望促进市场份额长期逐步提升。图 31：23 年江苏市场主要白酒品牌份额 数据来源：酒业家、微酒、江苏省酒类行业协会、东方证券研究所（注：洋河及今世缘为根据报表口径还原增值税影响后的销售数据，其他品牌数据为根据酒业家、微酒披露的销售口径大致测算数据，仅供理论参考）洋河26%今世缘17%茅台12%五粮液9%

81、剑南春5%古井贡酒4%顺鑫农业2%泸州老窖2%水井坊2%迎驾贡酒2%汾酒2%汤沟4%其他13%洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 分价格带来看：分价格带来看：高端（高端（800 元以上元以上）：高端价格带主要被全国性高端品牌占据，我们测算茅五泸掌握了主要的市场份额。省内本土苏酒在高端价格带以布局提高品牌形象为主，高端产品体量相较茅五泸仍有较大差距。其中，洋河凭借梦之蓝 M9 及手工版在本土苏酒的高端价位布局中表现相对领先。次高端（次高端（

82、300-800 元元）：短期 300-800 元价格带受各企业阶段性战略重点调整以及需求端疲软影响，增速较慢，但长期次高端价格端仍是最具扩容潜力的价格段，将率先受益整体消费形势的周期反转。在 600-800 元的高线次高端价格段，洋河的品牌认可度仍强于今世缘，凭借梦 6+具备显著竞争优势。梦 6+为省内该价格带最大单品，省内预计体量近 40 亿元，同为苏酒该价格段的竞品国缘 V3 仍处培育初期。300-600 元的低线次高端价格带为当前江苏省内的主流价格带，同时也是竞争最激烈的价格带。省内洋河天之蓝、水晶梦分别与今世缘对开、四开竞争，省外剑南春水晶剑、水井坊臻酿 8 号、古井贡酒古 16 等也

83、占据一定份额。大众端（大众端（100-300 元元）：大众价格带 23 年以来受益疫后返乡潮等带来的家宴以及婚宴回补、部分原次高端消费者短期消费能力受创带来的降级消费、以及部分乡镇百元以下用酒价格带向百元以上升级，近 2 年在各价格带中增速最快。江苏省内 100-300 元价格带仍以洋河海之蓝大单品，今世缘淡雅、单开为主。该价位段消费者粘性相对较差，同价格带的竞品更容易受渠道推力、促销活动、消费者培育活动的影响而在省内品牌之间转化。国缘淡雅、单开等发力渠道利润、经营转化对手盘，而此前洋河更加重视水晶梦和 M6+，导致省内海之蓝增速放缓。24 年公司股东大会提出聚焦核心大单品，23 年海之蓝全国

84、体量 130-140 亿元，省内营收测算近 60 亿元，明确海之蓝全国销售要向 200 亿元大单品发展，同时围绕 300 元、百元价格带做好产品，以适应消费降级分级的趋势。我们预计随着公司更加重视海之蓝等基本盘大单品的发展，公司在该价格带的竞争力将边际增强。低端（低端（100 元以下元以下）：以江苏本土洋河大曲和双沟大曲、今世缘典藏和高沟、汤沟等传统“三沟一河”为主，本土份额近 60%，其中洋河系份额在 40%以上。同时省外品牌主要有牛栏山（15亿元）、老村长（5 亿元）、玻汾（3 亿元）、绿瓶西凤（1.5 亿元）等光瓶酒参与竞争。洋河在19 年就首次提出“双沟”名酒复兴，定位全国大众化品牌，

85、通过构建双沟老名酒文化品牌，放大双沟 1955 和十三大名酒荣誉，传承老十七大名酒的品牌基因和优势，我们预计双沟在 100 元以下价格带仍具备良好的竞争基础，公司在省内 100 元以下价格带的份额将相对稳固。图 32：江苏省各价格带主要地产品牌及外来品牌产品 数据来源：酒业家、微酒、东方证券研究所 省内分区域来看，江苏省南北跨度大，苏北-苏中-苏南白酒消费依次升级。图 33：江苏省白酒分区域格局 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 数据来

86、源：酒业家、微酒、WIND、东方证券研究所（注：各城市旁标记的数字为测算的当地白酒市场规模，单位为亿元，各城市及地区的白酒市场规模均为测算值）苏北市场：苏北市场：当前主流白酒消费价格带为 100-200 元，测算白酒市场规模 162 亿元，占省内白酒市场的 26%。苏北毗邻山东和安徽，在省内经济和人均收入水平相对较低，白酒人均消费力相对较弱，为江苏传统本地四大名酒“三沟一河”的发源地。其中，洋河和旗下双沟品牌均起源宿迁，今世缘（高沟）发源于淮安，汤沟源自连云港。苏北对江苏本地“三沟一河”品牌的喜好程度高于外部品牌，是地产酒的大本营，以洋河为代表的各本土品牌在苏北尤其是各自的发源地具备稳固的市场

87、根基，测算 23 年洋河在苏北的市场份额为 34%。23 年洋河苏北销售表现好于苏中好于苏南，后续苏北向 200-300 元升级的趋势确定性较强，且具备较大规模的市场空间，洋河等本土品牌有望率先受益苏北白酒消费升级红利。苏中市场：苏中市场：主流白酒消费价格带为 200-300 元，测算白酒市场规模 121 亿元，占省内白酒市场的19%。苏中衔接苏北、苏南，以本土洋河、今世缘消费为主。苏中一直为洋河的强势区域，23 年测算洋河占到苏中白酒市场份额的约 43%，产品结构随苏中消费升级从海之蓝升级到天之蓝和水晶梦，远高于今世缘在苏中 15%的市占率。长期来看，苏中主流价格带向 300-400 元升级

88、，洋河水晶梦大单品有望持续受益，但同时面临的来自今世缘四开在该价格段的竞争也会加剧。图 34：测算的 23 年洋河和今世缘在江苏省内不同区域的市占率 数据来源：糖酒快讯、公司公告、江苏省酒类行业协会、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%苏北苏中苏南23年洋河市占率23年今世缘市占率 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 苏南市场苏南市场：主流消费价格带为 400-600 元，其中 600 元价格带持续扩容。苏南位于长三角，毗邻

89、上海，拥有无锡、苏州、南京等经济发达的城市群，测算 23 年苏南白酒消费市场规模约 342 亿元，占据江苏 55%的白酒份额。其中，苏州约 121 亿元、南京约 82 亿元、无锡约 71 亿元，为江苏省内前三大白酒市场，三者合计约占据了江苏省内白酒市场份额的 44%。苏南人均食品烟酒消费支出高，当地宴席及商务宴请标准高，吸引苏酒、徽酒以及全国名酒聚集，是次高端白酒必争之地，也是江苏白酒市场对外部多元品牌开放和接受程度最高的区域。苏酒在苏南的市占率相对较低，合计仅约占三分之一，主要系苏南白酒消费价格带较高，而本地苏酒在高端以及高线次高端产品的品牌力方面仍较全国性高端酒有差距。其中，测算 23 年

90、洋河在苏南有 16%的份额，略高于今世缘的 12%，随着洋河对梦 6+的进一步深入推广，对梦 9 和手工班的进一步培育，对比其在江苏全省以及苏北的市占率，预计洋河在苏南的市场份额仍有 10-18pct 的提升空间。表 3：江苏省 2023 年细分城市白酒市场规模测算 江苏省江苏省 苏北苏北 苏中苏中 苏南苏南 合计 徐州 连云港 宿迁 淮安 盐城 扬州 泰州 南通 南京 镇江 常州 无锡 苏州 人均食品烟酒消费支出（元）8860 6612 7313 5681 6318 6722 8023 8615 9149 10482 9402 9599 11411 11305 常住人口（万人）8515 90

91、2 460 498 455 669 458 451 774 949 322 537 749 1291 食品烟酒消费金额（亿元）7544 596 336 283 288 450 368 388 708 995 303 515 855 1460 占江苏省比例 100%8%4%4%4%6%5%5%9%13%4%7%11%19%白酒市场规模(亿元）625 49 28 23 24 37 30 32 59 82 25 43 71 121 年人均白酒消费金额（元）734 548 606 471 523 557 665 714 758 868 779 795 945 937 数据来源：WIND、酒业家、东方证

92、券研究所 我们预计随着洋河后续在省内继续深化厂商一体化，建立厂商命运共同体；深化“全渠道、我们预计随着洋河后续在省内继续深化厂商一体化，建立厂商命运共同体；深化“全渠道、全网络、全价位”布局策略，做好核心网点数量和质量建设，推进乡镇下沉等；通过加强品推、全网络、全价位”布局策略，做好核心网点数量和质量建设，推进乡镇下沉等；通过加强品推、圈层、重大事件等运作，有效提升高端产品品牌形象，拓展市场份额；将有望在大本营“放大次圈层、重大事件等运作，有效提升高端产品品牌形象，拓展市场份额；将有望在大本营“放大次高端、中端竞争优势，拓展高端、低端市场份额”高端、中端竞争优势，拓展高端、低端市场份额”，守住

93、苏中份额、巩固苏北优势，提高苏南渗，守住苏中份额、巩固苏北优势，提高苏南渗透，省内大本营份额长期仍将透，省内大本营份额长期仍将回归回归缓慢缓慢上升趋势上升趋势。省外：巩固大长三角市场与省外高地市场，深度全国化 洋河在 2006 年便开始拓展河南、山东等市场，并在 2008 年正式开启全国化进程。到 2011 年，公司在全国销售过亿的省份达到 22 个，其中河南突破 10 亿元，实现了对国内所有省份、90%地级市和70%县的覆盖，初步全国化基本完成。2012年公司提出了“新江苏市场”概念，以厂商入驻经销商的模式将江苏案例复制到河南、山东、安徽、浙江等市场。2014 年公司对省外市场重新划分，在全

94、国筛选了百余个新江苏市场重点投放费用资源，到 2017 年新江苏市场达到 455 个。自 2019年开始，公司的省外营收占比超过江苏省内，到 2023年省外营收占比达到 55.7%。2023年公司的省外市场在价格方面围绕产品结构优化，在量方面重点完成高地市场建设，实施“13730 深度全国化工程”，打造 1 个根据地市场、3 大主销省份、7 个成长地区、30 个重点城市样板培育，聚焦核心省份高效率提升，攻坚高速突破制高点市场。2024 年公司在股东大会提出聚焦上海、浙江、安徽、山东等长三角传统区域，以及北京、上海、广州、重庆、河南等传统高地市场。洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？

95、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 到 2023 年，洋河省外营收前五名的省份分别为河南、山东、江西、湖北、安徽市场。其中，在河南体量突破 50 亿元，为公司省外营收最高的省，在当地市占率达到 7%。而在传统意义上白酒市场相对封闭的江西，洋河早年间就顺利打入并深耕，在当地市占率高达 13%，是公司在省外市占率最高的省。公司目前已经在河南、山东、江西、湖北、安徽、湖南、浙江以及福建均达到超10 亿元销售体量，未来还有望再增加 2-3 个新 10 亿级市场。图 35：23 年洋河省外分区域

96、销售情况 数据来源：酒业家、长江酒道、云酒头条、微酒、公司公告、东方证券研究所 我们认为公司的核心优势省外市场普遍为人口基数大、饮酒氛围浓厚，但缺乏强势的地产酒品牌的白酒产销大省，如河南、山东等。该部分市场因其巨大的消费容量和强大的省外品牌包容性，一直以来都是各白酒品牌的必争之地。一方面，洋河已切入这些市场且放量多年，具备先发优势一方面，洋河已切入这些市场且放量多年，具备先发优势和壁垒。另一方面，洋河能在全国品牌的激烈竞争中脱颖而出，占领白酒传统的消费区域高地，和壁垒。另一方面，洋河能在全国品牌的激烈竞争中脱颖而出，占领白酒传统的消费区域高地，印证了公司具备行业领先的渠道、品牌与产品竞争实力。

97、同时，公司省外的优势区域普遍正处于印证了公司具备行业领先的渠道、品牌与产品竞争实力。同时，公司省外的优势区域普遍正处于200 元向元向 300 元价格带升级的过程中，公司的水晶梦等产品有望充分受益省外高地市场升级趋势。元价格带升级的过程中，公司的水晶梦等产品有望充分受益省外高地市场升级趋势。图 36：2023 年各省人均可支配收入 图 37：23 年各省总 GDP 以及 16-23 年 GDP 年复合增速 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%00500600700800河南山东江西湖北安徽湖南浙江福

98、建亿元亿元洋河省外销售规模当地白酒市场规模占洋河省外收入比例（右轴）洋河在当地市占率（右轴）0123456789上海北京浙江江苏天津广东福建山东内蒙古辽宁重庆湖北安徽江西海南河北四川陕西宁夏山西河南广西新疆云南贵州万元 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 投资逻辑投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？长期如何演绎，洋河是否被低估？基本面：边际利好因素在累积，市场忽视了洋河基本盘实力 全国化白酒区域战略收缩，区域酒出省难度加大，已全国化品

99、牌将具备先发优势 22 年以来，年以来，全国化全国化次高端酒企次高端酒企区域区域发展发展战略战略呈现呈现分化趋势分化趋势，部分此前在省内大本营营收占比较低部分此前在省内大本营营收占比较低的全国化次高端酒企区域战略偏向收缩，的全国化次高端酒企区域战略偏向收缩，更加强调聚焦核心省内大本营基地市场以及省外核心高更加强调聚焦核心省内大本营基地市场以及省外核心高地市场，地市场，整体打法从往年的全国化开拓转向核心市场深耕整体打法从往年的全国化开拓转向核心市场深耕。16-20 年酒鬼酒、舍得酒业等白酒品牌开始大力开拓全国化市场，通过招商、铺货的方式快速进入空白市场，享受了省外业绩高增红利。到 23 年，舍得

100、、酒鬼酒的省内营收占比仅 30%左右。但近两年以来，随着省外市场竞争加剧、白酒商务场景疲软、宏观消费力下行，酒企开拓省外新市场的费效比降低，全国化难度加大，而在此前营收中相对占比较低的大本营市场反而更易通过渠道下沉深耕而取得增长，省内增速一度超过省外。以舍得为例，其 24Q1 省内增速 12%，远高于省外-0.12%的增速。因此包括舍得、酒鬼酒在内的部分全国化次高端酒企将重心重新转向基地/核心市场建设。表 4：部分全国化次高端酒企区域战略更加聚焦大本营市场 全国化次高端酒企全国化次高端酒企 最新最新区域战略区域战略 舍得酒业 在省外继续推进首府战役全国化的同时，更加强调做强大四川基地市场，将资

101、源更多聚焦于川冀鲁豫及东北等传统优势市场。23 年舍得四川省内营收占比 29%，同比增速 17%，略高于省外 16%的增速，24Q1 省内增速 12%，远高于省外-0.12%的增速，预计公司未来会更加重视四川基地市场。酒鬼酒 在省外打造样板市场的同时，更加聚焦打透湖南市场。23 年公司成立湖南事业部，酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%，内参品牌达到 89%，未来力争达到湖南县级市场 100%覆盖。公司强化省内大本营宴席投入，加大消费者培育投入，致力于把湖南的每一个核心烟酒店打造成品牌宣传、消费者培育、消费者拉动的综合平台。公司省内营收占比从22 年的 20%左右迅速提升至 23 年近 30%

102、。酒鬼酒后续会持续加大湖南大本营市场投入，计划进一步完善省内团队服务架构，深化湖南市场客户布局和核心终端建设，做好省内县乡市场渠道下沉，同时加强与省内知名酒店、餐饮品牌的合作，强化渠道建设，提升湖南市场销售规模与影响力。数据来源：公司公告、东方证券研究所 在全国化次高端酒企投入更多资源在大本营市场的背景下，在全国化次高端酒企投入更多资源在大本营市场的背景下，对于此前尚未进行全国化渠道建设和对于此前尚未进行全国化渠道建设和消费者培育的区域酒企而言，新出省布局难度增大，消费者培育的区域酒企而言，新出省布局难度增大，而对于已经进行了充分全国化的洋河这类企而对于已经进行了充分全国化的洋河这类企业而言，

103、则将在更长的一段时间内塑造全国化壁垒和先发优势。业而言，则将在更长的一段时间内塑造全国化壁垒和先发优势。一旦白酒消费趋势改善，洋河等一旦白酒消费趋势改善，洋河等全国化充分的白酒企业可以全国化充分的白酒企业可以更更迅速的抓住省外市场红利。迅速的抓住省外市场红利。结合二者营收规划结合二者营收规划对比洋河和今世缘：对比洋河和今世缘：洋河：洋河：23 年洋河股份总营收 331 亿元，24 年力争同比增长 5%-10%，则 24 年计划营收为 347.8-364.4 亿元。假设 24、25 年洋河延续 7.5%的目标增速区间均值，则到 25 年其营收目标为 383 亿元左右，假设省内占比保持不变，则省内

104、计划营收将在 166亿元左右，到 25年约占江苏省内市场份额的 27%。今世缘：今世缘：24、25 年今世缘分别计划营收 122、150 亿元，对应同比增速+21%、+23%。假设 25年其省内营收占比为 90%，则今世缘省内营收 135亿元，省内市占率达到 22%。十五五期间，公 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 司更是力争要实现营收双百亿目标。在当前省内有区域龙头洋河的背景下，考虑未来 2 年江苏省5%-6%左右的白酒市场扩容速度，

105、若单纯依靠江苏省内市场，不提高省外占比，今世缘将难以突破 200 亿元营收体量。图 38：根据洋河和今世缘业绩目标测算的江苏省内份额值 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：该测算假设洋河省内外占比不变，并假设今世缘省内营收占比 24-25 年分别为 92%、90%。）因此，今世缘提出十五五期间，全国化是其“双百亿”计划中后百亿时代必须要挑战跨越的战略命题，也是未来成长发展的空间所在。百亿之前，由于国缘和今世缘品牌相对洋河品牌而言尚处发展早期，今世缘大部分战略重心和资源都放在省内，重点在省内大本营市场一城一市精耕细作，省外营收占比不到 10%。但 23 年营收达百亿之后，24 年今世缘明确战

106、略将加快出省，表明未来3-5 年是公司全国化和跻身一线白酒阵营的关键期。其中，今世缘将以“三年不盈利、三年 30 亿”预算规划省外市场投入，集聚人财物销资源，聚焦“10+N”重点地级板块，加快全国化。表 5：洋河及今世缘 23-25 年实际营收、目标营收及对应同比增速测算 23 年实际营收（亿元）年实际营收（亿元）24 年目标营收（亿元）年目标营收（亿元）24 年目标同比增速年目标同比增速 25 年目标营收年目标营收 E（亿元）（亿元）25 年目标营收增速年目标营收增速 E 洋河洋河 331331 347.8347.8-364.4364.4 5%5%-10%10%383383 7.50%7.5

107、0%省内省内 144144 5%5%-10%10%166166 7.50%7.50%占比 43%43%43%省外省外 187187 5%5%-10%10%216216 7.50%7.50%占比 57%57%57%今世缘今世缘 101101 122122 21%21%150150 23%23%省内省内 94 94 112112 19%19%135135 20%20%占比 93%92%90%省外省外 7 7 1010 38%38%1515 53%53%占比 7%8%10%数据来源：公司公告、东方证券研究所 而在前述宏观消费力承压、部分全国化次

108、高端酒企区域战略收缩的背景下，未来未来 1-3 年年，此前省，此前省外市场薄弱的外市场薄弱的区域酒新出省区域酒新出省进行渠道布局和进行渠道布局和消费者培育的消费者培育的难度难度将显著增加将显著增加，尤其是新开拓河南、尤其是新开拓河南、山东、湖南、四川、安徽等省的难度加大，山东、湖南、四川、安徽等省的难度加大，省外开拓省外开拓费效比下降，费效比下降，叠加今世缘逐渐将资源向开拓叠加今世缘逐渐将资源向开拓省外市场转移，预计江苏省内省外市场转移，预计江苏省内两大地产酒两大地产酒竞争竞争态势将边际缓和，态势将边际缓和，洋河面临的竞争压力将减弱，省洋河面临的竞争压力将减弱，省内内格局格局边际改善边际改善、

109、二者、二者份额趋于稳定份额趋于稳定。同时洋河早在河南、山东、江西、安徽等多个省份。同时洋河早在河南、山东、江西、安徽等多个省份实现实现全全国化国化渠道布局与消费者培育渠道布局与消费者培育，在多个白酒消费大省在多个白酒消费大省营收体量超营收体量超 10 亿元，一旦白酒消费亿元，一旦白酒消费需求需求好转，好转，洋河将洋河将有望有望率先率先再次享受全国化红利。再次享受全国化红利。长期长期预计预计今世缘与洋河的增速差将边际收窄。今世缘与洋河的增速差将边际收窄。26%26%27%17%19%22%57%55%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年24年E25年E洋

110、河今世缘其他 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 管理调整落地+回款加速，突破 300 亿体量的组织变革难关，长期高质量发展 白酒企业营收每增加 100 亿元，其组织体系的管理难度都将再上一台阶。21-23 年洋河营收体量突破300亿元大关，到23年末其营收规模已经达到331亿元，连续第十四年营收位居行业第三，归母净利首次突破 100 亿元，截止 24 年 6 月 30 日市值达到 1216 亿元。公司体量的增长使洋河近年来经历了组织体系

111、革新的阵痛。但到 24年，我们认为公司的管理调整已经基本到位，即将突破组织体系变革难关。管理调整落地，让业务回归管理：管理调整落地，让业务回归管理：过去两年，公司经历了董事高管层的人事变革。24 年，公司确认新一届董事会成员为：执行董事张联东、钟雨、杨卫国、王凯、陈军、郑步军、戴建兵。其中，张联东连任董事长，保障了最顶层的管理决策延续性。杨卫国现任洋河股份的控股股东宿迁产业发展集团的党委书记、董事长以及江苏洋河集团的董事长，和陈军、郑步军一同均出自控股股东方，且杨卫国和陈军均有宿迁政府任职经历，保障了政府及控股股东对公司的深度引领。王凯现任上海海烟物流副总经理，代表了经销商与公司的深度绑定。而

112、此次首次新聘的戴建兵，历任洋河销售公司宿迁、镇江、苏州分公司经理，苏酒集团贸易股份有限公司华东营销中心副总经理、总经理，销售总监兼江西大区、苏南大区总经理，副总经理兼山东大区总经理，现任苏酒集团贸易股份有限公司副总经理、环苏大区总经理。戴建兵在洋河体戴建兵在洋河体系内系内多年多年深度经历深度经历省内外省内外区域销售工作，区域销售工作，在多个区域带领洋河实现优秀业绩，在多个区域带领洋河实现优秀业绩，具有丰富的业务实具有丰富的业务实操及一线管理操及一线管理及销售及销售经验，且参与了公司第一期核心骨干持股计划，持有蓝色同盟经验，且参与了公司第一期核心骨干持股计划，持有蓝色同盟 0.3636%的股的股

113、份。份。此次董事席位中新增来自销售业务的高管，让白酒管理重回业务管理体系，有望激发公司组此次董事席位中新增来自销售业务的高管，让白酒管理重回业务管理体系，有望激发公司组织活力。织活力。表 6：洋河股份 2022 年报及 2024 年公告的执行董事名单及简历对比 姓名姓名 2022 年执行董事年执行董事简历简历 2024 年执行董事年执行董事简历简历 张联东张联东 中国国籍，无境外永久居留权，1968 年 9 月出生，党校研究生，全国人大代表。历任宿迁市宿城区经济开发区管委会主任，宿城区副区长，宿城区委常委、宿城经济开发区党工委书记，宿迁市政府副秘书长、宿迁市城管局局长，宿迁市政府副秘书长（正处

114、级），宿迁市洋河新区党工委书记，江苏双沟酒业股份有限公司董事长、苏酒集团贸易股份有限公司董事长。现任公司党委书记、董事长。张联东先生不直接持有公司股份，参与公司第一期核心骨干持股计划。钟雨钟雨 1964 年 5 月出生，硕士研究生，中国酿酒大师、中国白酒大师、高级工程师、高级经济师，江苏省第十三、十四届人大代表。历任江苏双沟酒厂技术处处长兼环保处处长、生产技术处处长、生产技术部部长、技术中心主任，江苏双沟酒业股份有限公司副总工程师、总经理助理，公司酿造总监、总裁助理、副总裁，公司泗阳分公司总经理，公司洋河分公司总经理。现任公司党委副书记、副董事长、总裁。钟雨先生不直接持有公司股份，参与公司第一

115、期核心骨干持股计划。杨卫国杨卫国 1974 年 1 月出生，本科学历，硕士学位。历任泗阳县委常委、宣传部部长，县政府党组成员、副县长，宿迁市委副秘书长、改革办副主任，宿迁日报社党委书记、社长等。现任宿迁产业发展集团有限公司党委书记、董事长，江苏洋河集团有限公司董事长，江苏双沟集团有限公司董事长。杨卫国先生不直接和间接持有公司股份，宿迁产业发展集团有限公司是江苏洋河集团有限公司的母公司，江苏洋河集团有限公司持有公司 34.18%的股份，为公司控股股东。王凯王凯 1977 年 8 月出生，本科学历，中级经济师。历任上海烟草集团有限责任公司营销中心品牌部经理、上海海烟物流发展有限公司总经理助理。现任

116、公司董事，上海海烟物流发展有限公司副总经理。王凯先生持有公司股份 2,400 股，上海海烟物流发展有限公司持有公司 9.67%的股份，为公司第三大股东。陈军陈军 未在名单 1976 年 1 月出生，党校研究生，高级经济师。历任宿迁市财政局会计核算中心副主任、中华会计函校宿迁分校副校长（正科级），宿迁市人民政府金融工作办公室处长、副主任，宿迁经济技术开发区党工委委员、管委会副主任（挂职）、党工委副书记，宿迁产业发展集团 有限公司 党委副书记、总经理，江苏洋河集团有限公司董事。现任公司党委副书记、苏酒集团贸易股份有限公司董事长。陈军先生不直接和间接持有公司股份。洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河

117、是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 郑步军郑步军 未在名单 1967 年 1 月出生，MBA，高级工程师。历任江苏洋河集团有限公司总经理，宿迁市国有资产投资管理有限公司总经理，公司党委常委、江苏双沟酒业股份有限公司董事、副总经理，公司采供物流总监、总裁助理、党委委员、副总裁。现任公司党委委员，公司泗阳分公司党委书记、总经理。郑步军先生持有公司 0.003%的股份，参与公司第一期核心骨干持股计划。戴建兵戴建兵 未在名单 1971 年 9 月出生，大专学历。历任江苏洋河集团有限

118、公司办公室 副主任，洋河销售公司宿迁、镇 江、苏州分公司经理，苏酒集团贸易股份有限公司 华东营销中心副总经理、总经理，销售总监兼江西大区、苏南大区总经理，副总经理兼山东大区总经理。现任 苏酒集团贸易股份有限公司 副总经理、环苏大区总经理。戴建兵先生不直接持有公司股份，参与公司第一期核心骨干持股计划，持有江苏蓝色同盟股份有限公司 0.3636%的股份（江苏蓝色同盟股份有限公司持有公司 17.59%的股份，为公司第二大股东）。数据来源：公司公告、东方证券研究所 主动降速调整以保障长期可持续发展，回款加速提高业绩目标达成能力：主动降速调整以保障长期可持续发展，回款加速提高业绩目标达成能力：2024年

119、公司在综合考虑宏观环境、白酒行业现状、自身发展战略等因素后，制定 24年业绩目标为力争营业收入同比增长5%-10%，相较 22-23 年 15%的增长目标，主动降速转型，以实现更高质量、更可持续、更加健康的发展。我们认为当前白酒行业“存量竞争、结构增长、品牌集中”的趋势凸显，白酒企业在营收达到 300 亿元量级的时候，其管理难度、经营难度都会面临考验。洋河在全国化次高端酒企中率先面对了组织变革的突破难关，并有望在 24年管理改革落地、业务调整后，蓄力再出发。叠加公司回款加速，边际已经开始改善，短期内业绩目标达成能力也将有所提升。资金面：高股息、大市值有望吸引增量资金入场，外资及基金后续可增持空

120、间大 政府、核心骨干、经销商持股趋于稳定，协同维护公司发展 图 39：截止 24Q1 洋河股份股权架构图 数据来源：WIND、东方证券研究所 政府层面：政府层面：洋河股份控股股东为江苏洋河集团，实际控制人为江苏宿迁市国资委。02 年洋河集团联合其他 6 家法人股东，以及包括当时的董事长、总经理杨廷栋、张雨柏等在内的 14 名自然人完成了第一次股改，洋河集团持股比例因此从 100%降到 51.1%。06 年公司二次深化股改，加强内外部激励，向杨廷栋、张雨柏等高管以及部分经销商持股的蓝天贸易和蓝海贸易定增，使核心骨干持股比例达到 30.8%，洋河集团持股比例则进一步下降至 38.6%，奠定了此后政

121、府控股的基础比例。截止 24Q1，洋河集团共持有公司 34.18%的股份。洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 同时，白酒是宿迁市的支柱性产业，当地政府坚定贯彻打造“中国酒都”的定位，洋河则按照宿迁市委市政府要求被视为当地酒都建设的主力军。宿迁市政府非常重视洋河的发展，公司现任董事长张联东此前便曾任宿迁市政府副秘书长，奠定了公司良好的政府资源基础，后续政府持股预计长期保持稳定。高管层面：高管层面：公司历史及在任高管公司历史及在任高管、核心骨

122、干、核心骨干通过蓝色同盟及股权激励计划持有公司股权，深度绑通过蓝色同盟及股权激励计划持有公司股权，深度绑定管理层定管理层、核心员工、核心员工利益利益，当前公司内部员工持股比例已相对稳定。，当前公司内部员工持股比例已相对稳定。蓝色同盟：蓝色同盟：在杨廷栋于 12 年和张雨柏于 15 年均卸任董事长后，17 年 11 月蓝色同盟吸收合并蓝天贸易和蓝海贸易，并承继了二者持有的洋河股份21.44%的股权，杨廷栋和张雨柏改为通过蓝色同盟间接持有洋河股份，此后蓝色同盟一直是公司的第二大股东。截止 24Q1，蓝色同盟仍持有公司 17.6%的股权，其中杨廷栋、张雨柏仍分别持有蓝色同盟 16.9%的股权。蓝色同

123、盟除了在蓝色同盟除了在 20年、年、21 年报分别减持公司股权年报分别减持公司股权 1.89pct、1.97pct 外，其他年份持股基本不变，外，其他年份持股基本不变，23 年报增持年报增持0.01pct，当前阶段其持股已经相对稳定。，当前阶段其持股已经相对稳定。股权激励：股权激励：21 年张联东上任后提升员工薪资待遇，公司推出了第一期核心骨干持股计划。核心管理层中董事长张联东、当时的总裁钟雨以及执行总裁刘化霜均拟持有份额，以彼时 20年底公司员工总数计算，包括的核心骨干占比约 32%，激励范围较大，激发了公司整体的经营活力。持股计划的业绩考核要求为 21 和 22 年营收同比增长均不低于 1

124、5%，公司实际 21、22 年营收同比增长 20.1%、18.8%，整体激励效果良好，核心骨干超额完成业绩指标，已解锁全部激励股份。截止截止24Q1，第一期核心骨干持股计划共持有洋河股份，第一期核心骨干持股计划共持有洋河股份 0.61%的股权，有利于通过长期员工持股的方的股权，有利于通过长期员工持股的方式激发人员积极性，提升运营效式激发人员积极性，提升运营效率，促进业绩提升。率，促进业绩提升。图 40：洋河第一期核心骨干持股计划 2023 年核心高管持有情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 经销商层面：截止经销商层面：截止 24Q124Q1，上海海烟集团旗下部分经销商持股的上海海烟物流和上

125、海捷强烟草分别持有 9.67%和 3.97%的股份，长期位列公司第三、第四大股东。洋河深度绑定经销商合作利益，共同分享品牌增长红利。洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 国资委、管理层、骨干人员、经销商共同持股，国资委、管理层、骨干人员、经销商共同持股，各方资源深度整合，合作关系与利益各方资源深度整合，合作关系与利益深度绑定深度绑定，共同维护共同维护公司发展公司发展，各方持股比例长期预计保持稳定，各方持股比例长期预计保持稳定。政策引导，利好

126、具备高分红率与长期投资价值的大市值标的洋河 23 年以来，“关于活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施”、新“国九条”、“关于加强上市公司监管的意见”等政策对未来 5 年、2035 年甚至本世纪中叶的资本市场发展方向做出重大指导。诸多重磅政策强调强化上市公司现金分红监管，对分红采取强约束措施，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。同时，政策支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围，大力推动中长期资金入市，构建支持“长钱长投”的政策体系，督促投资机构树牢理性投资、价值投资、长期投资理念。整体政策引导存量资金与增量资金投向具备高分红回报、

127、大市值、符合 ESG和长期价值投资理念的上市公司标的。表 7：23 年以来鼓励上市公司分红、大市值及长期价值投资相关的重大政策及措施 政策文件 发布时间 相关内容 关于加强上市公司监管的意见（试行）2024 年 3 月 加强现金分红监管，增强投资者回报：对分红采取强约束措施。要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策。对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束。推动一年多次分红，引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用。国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见 2024 年 4 月 强化上市公司

128、现金分红监管，推动上市公司提升投资价值。大力推动中长期资金入市，构建支持“长钱长投”的政策体系，督促投资机构树牢理性投资、价值投资、长期投资理念。证监会关于活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施 2023 年 8 月 推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围。数据来源：证监会、国务院、东方证券研究所 洋河股份高度重视股东回报，2009 年上市以来公司每年均进行现金分红，已累计派发税前现金红利 423 亿元，上市以来平均分红率高达 50.92%。纵向对比来看，纵向对比来看，公司现金分红比例整体保持公

129、司现金分红比例整体保持稳步稳步上升趋势上升趋势。2023年洋河进一步将分红比例提升至70.09%，同比提高 10 个百分点。同时公司 24 年发布“质量回报双提升方案”公告，并在股东大会上明确表态：“在公司现金流充裕且不影响正常生产经营的情况下，未来有保持并提升分红率的能力。”公司的高分红比例具有良好的可持续性。图 41：洋河股份、沪深 300 与白酒指数股息率（TTM）与十年国债收益率对比 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 数据来源：

130、WIND、东方证券研究所 横向对比来看，横向对比来看，公司股息率与分红比例公司股息率与分红比例均均处于处于 A 股及白酒行业领先水平。股及白酒行业领先水平。截止 24 年 6 月 13 日，公司是白酒上市公司中股息率（近 12 个月）和 23 年年度现金分红比例（已宣告，剔除特别派息）最高的企业，洋河股息率-近 12 个月（4.14%）WIND 全 A 股息率-TTM（2.41%）十年国债收益率（2.26%）白酒指数股息率-TTM（2.74%）。较高的股息率为投资洋河提供了较高的股息率为投资洋河提供了充足充足的安全边际的安全边际，同时，同时也也能够吸引更多能够吸引更多以以全国社保基金、基本养全

131、国社保基金、基本养老保险基金老保险基金等为代表的偏好红利投资的等为代表的偏好红利投资的存量和增量资金长期持有。存量和增量资金长期持有。表 8：截止 24 年 6 月 13 日白酒上市公司股息率以及分红比例 上市以来上市以来 平均分红率平均分红率 股息率股息率 (近近 1212 个月个月)年度现金分红比例年度现金分红比例 20222022 （已宣告，剔除特别派息（已宣告，剔除特别派息)年度现金分红比例年度现金分红比例 20232023 （已宣告，剔除特别派息（已宣告，剔除特别派息)2323 年分红率变化年分红率变化 洋河股份洋河股份 50.92%4.14%60.08%70.09%10.01%口子

132、窖口子窖 48.66%3.73%58.06%52.23%-5.82%舍得酒业舍得酒业 25.45%3.10%29.65%40.18%10.52%贵州茅台贵州茅台 57.79%2.89%51.90%51.90%0.00%五粮液五粮液 43.70%2.81%55.00%60.00%5.00%泸州老窖泸州老窖 57.22%2.71%60.00%60.01%0.01%酒鬼酒酒鬼酒 41.65%2.60%40.28%59.31%19.04%迎驾贡酒迎驾贡酒 53.72%2.13%51.61%45.46%-6.15%伊力特伊力特 51.58%2.13%116.97%54.16%-62.81%金徽酒金徽酒

133、36.93%2.00%54.30%59.95%5.65%今世缘今世缘 32.64%2.00%36.37%39.76%3.39%水井坊水井坊 57.31%1.74%30.07%35.03%4.96%老白干酒老白干酒 42.92%1.47%38.78%61.81%23.03%山西汾酒山西汾酒 38.16%1.45%50.03%51.07%1.05%古井贡酒古井贡酒 39.35%1.28%50.45%51.83%1.38%天佑德酒天佑德酒 42.73%0.54%37.67%69.95%32.28%金种子酒金种子酒 38.68%0.00%0.00%0.00%0.00%顺鑫农业顺鑫农业 23.69%0.

134、00%0.00%0.00%0.00%数据来源：WIND、东方证券研究所 00.511.522.533.544.5股息率(%）洋河股份沪深300白酒指数十年国债收益率 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 海外降息周期即将开启、外资回流可期，基金重仓降至历史低位、悲观情绪已充分定价 外资：外资：24 年 2 月以来，外资持股白酒上市公司的比例开始回升。根据最新 24 年 6 月 14 日公布的点阵图，多数联邦公开市场委员会成员预计 24 年下

135、半年美联储仍将实施 1 次降息。若若 24H2 美联美联储开启降息周期，储开启降息周期，偏好偏好大消费板块大消费板块白马股的外资有望白马股的外资有望加大加大回流回流，洋河低估值，洋河低估值+高股息高股息+长期投资价长期投资价值仍在，有望吸引外资进一步增持，带来增量资金。值仍在，有望吸引外资进一步增持，带来增量资金。内资：内资：22Q3 以来，受全国化次高端白酒承压、终端产品动销疲软、江苏省内与今世缘竞争加剧以及公司调降目标营收增速等影响，洋河占基金持仓的比例持续下降。截止 24Q1，基金持股洋河的市值仅占基金股票投资总市值的 0.19%，较 14 年以来的最高峰 20Q4 的 0.58%，下降

136、了0.38pct，持持仓仓比例比例已降至近十年已降至近十年来的来的 45%百分位，百分位，处于处于近近 5 年年来的来的 15%百分位，远低于历史百分位，远低于历史平平均均水平，悲观情绪已充分定价水平，悲观情绪已充分定价，当前，当前国内国内市场交易拥挤度市场交易拥挤度较较低低。而后续随着市场对洋河基本面长而后续随着市场对洋河基本面长期稳健认知的回归，以及白酒消费周期见底回转，后续基金可增持空间较大。期稳健认知的回归，以及白酒消费周期见底回转，后续基金可增持空间较大。图 42：白酒企业外资持股比例 图 43：基金持仓洋河的市值占基金净值及股票投资市值比例 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据

137、来源：WIND、东方证券研究所 估值锚：PE 从锚定 G 转向以锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，对标海外洋河是被低估的优质资产 股票投资回报股票投资回报=股权增值股权增值+现金分红现金分红。PE 定价应当基于成长性增速定价应当基于成长性增速 G、投资风险、长期盈利的、投资风险、长期盈利的可持续性可持续性以及资金成本。以及资金成本。在企业高速成长期，业务发展通常需要大量资金支持，基本不会分红，因此投资成长期公司的投资收益以 G 带来的股权增值为主，大多采用 PS/PE/PEG 等估值方法，且国内市场习惯主要基于成长性 G 给定对应估值倍数。而当企业进入成熟期后，公司利润增速 G放缓，业务盈

138、利及现金流的稳定性及可持续性的重要程度提升，同时企业对资本开支等资金的需求减少，分红比例通常也会提升，此时长期现金流的可持续性及分红收益在投资回报中的重要性会显著提升，估值锚更应锚定在股息及长期盈利稳定性相关的指标上。而分红比例与股息率的提升降低了投资回报的不确定性，长期可持续性的利润拉长了企业可回报给投资者的现金流期限，理应给予具备高分红与可持续性盈利创造能力的公司更高的 PE 估值。0%2%4%6%8%10%12%2019/1/312019/5/312019/9/302020/1/232020/5/292020/9/302021/1/292021/5/312021/9/302022/1/2

139、82022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/282024/1/312024/4/30贵州茅台古井贡酒迎驾贡酒洋河股份今世缘0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3基金持股洋河的市值占基金净值比例基金持股洋河的市值占基金股票投资市值比（右轴）洋河股份

140、深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 因此，在成熟期，单纯的基于 G定PE的估值体系失效，比如：当企业增速为 0%时，显然不应基于 PEG 的思维给予公司 0 倍 PE 估值。同样，对于已经进入成熟期对于已经进入成熟期、长期业绩增长中枢长期业绩增长中枢预计预计在在5%-10%的洋河而言，的洋河而言，若仅基于若仅基于 PEG 框架锚定框架锚定 5%-10%的增速给予估值，则的增速给予估值，则忽视了忽视了公司公司长期分红长期分红收益的价值收益的价值以及

141、长期盈利稳健带来的可持续性现金流价值以及长期盈利稳健带来的可持续性现金流价值。我们认为当前洋河我们认为当前洋河的的估值体系正在从估值体系正在从更多更多锚定锚定 G 定价定价的估值的估值向向更加重视长期现金流可持续性与更加重视长期现金流可持续性与分分红比例红比例的的估值估值切换，在此过程中切换，在此过程中现阶段现阶段市场仍市场仍更多基于更多基于 G 定定 PE 对公司进行定价对公司进行定价，导致公司，导致公司长期长期的的现金流持续价值和现金流持续价值和红利红利价值被严重低估。价值被严重低估。对标海内外成熟期消费品估值：对标海内外成熟期消费品估值：国内国内：以 A 股中早已进入成熟期的乳制品公司伊

142、利股份为例，观察其估值体系切换。17 年开始公司归母净利增速进入个位数增长时代，17 年前后公司从偏成长期的估值体系切换为成熟期的估值体系。15-23 年伊利归母净利复合增速仅为 10.7%，但公司分红比例从 15 年的 59%稳步提升至23 年的 73%，从而使 ROE（加权）保持在 24%左右，对应 15-23 年公司的 PE-TTM 估值的年度平均中枢为 25 倍。图 44：伊利股份业绩、分红与估值对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 海外：海外：对标海外成熟的消费品公司，美国美国上市的以帝亚吉欧、可口可乐、百事为代表的酒饮料类公司在 11-23 年的营收复合增速、归母净利复合增速均

143、降至仅 0%-5%左右，但其 ROE 通过分红比例的提升保持在 30%以上，甚至有所提高，股息率均值处于 2.5%-3%区间，使其 PE 中枢仍可达到 20-30 倍。其中，怪物饮料等过去 11-23 年的营收及盈利复合增速在 15%左右的企业，其 PE 估值中枢可高达 37倍。洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 日本日本上市的三得利、明治、可果美等含饮品消费品公司在 11-23 年的营收复合增速同样仅处于-5%-5%区间，但其分红比例

144、30%以上，且虽然难以高速再增长但有能力使其盈利规模长期维持既有水平，业绩具备长期投资的稳定性，使其 PE 中枢同样可达到 20-30 倍左右。表 9：海外成熟消费品公司业绩、分红与估值关系 营业收入复合增速营业收入复合增速 归母净利复合增速归母净利复合增速 ROE 均值均值 分红比例均值分红比例均值 PE-TTM 均值均值 股息率均值股息率均值 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 11-23 年年 美美国国 帝亚吉欧帝亚吉欧 0%3%2%4%34%3

145、5%62%61%27 2.5%可口可乐可口可乐 6%1%10%3%32%32%51%109%22 23 3.1%百事百事 8%3%8%4%34%47%40%66%21 22 2.9%百威英博百威英博 18%4%20%0%12%12%33%60%21 26 2.4%怪物饮料怪物饮料 33%14%57%16%35%28%23 37 日日本本 三得利三得利 1%5%9%40%23 1.6%明治明治 -4%14%10%47%37%20 22 1.8%可果美可果美 2%-2%21%9%4%7%69%40%66 37 1.1%数据来源：WIND、Bloomberg、东方证券研究所 诚然国内消费品公司估值诚

146、然国内消费品公司估值对标对标海外海外市场，由于在国际市场，由于在国际资金资金流动性、投资者保护制度、公司治理体流动性、投资者保护制度、公司治理体系和分红比例等方面仍存在一定差距，导致过去海外成熟期消费品估值普遍高于国内。但系和分红比例等方面仍存在一定差距，导致过去海外成熟期消费品估值普遍高于国内。但 23 年年以来我国大力推出资本市场与上市公司监管改革，在增强投资者保护、上市公司质量监管、提高以来我国大力推出资本市场与上市公司监管改革，在增强投资者保护、上市公司质量监管、提高分红比例方面发力，长期有望系统性推动我国成熟期消费品估值体系向海外成熟的资本市场估值分红比例方面发力，长期有望系统性推动

147、我国成熟期消费品估值体系向海外成熟的资本市场估值体系接轨。叠加洋河在长期维度具备稳健的长期经营能力、充裕的可分配的现金流与稳步上升的体系接轨。叠加洋河在长期维度具备稳健的长期经营能力、充裕的可分配的现金流与稳步上升的分红比例，我们认为在市场完成分红比例，我们认为在市场完成对其对其 PE 从锚定从锚定 G 为主为主，向锚定分红比例，向锚定分红比例与长期现金流稳定与持与长期现金流稳定与持续性续性切换后，公司将迎来价值回归，切换后，公司将迎来价值回归，长期长期 PE 中枢预计回归中枢预计回归 15-25 倍区间，倍区间，当前位置布局可期。当前位置布局可期。洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低

148、估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 考虑短期内公司主动降速以保障长期业绩的高质量增长，我们下调公司 24-26 年的营业收入增速，预测 24-26 年 EPS 为 7.33、8.11、8.85 元（原预测为 7.46、8.42、9.24 元）。长期来看，我们认为公司在产品、渠道、区域布局方面基本盘稳固，白酒消费好转后将释放弹性，业绩长期预计仍将保持 5%-10%的可持续增长。公司高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等

149、政策引领的增量资金的进入，提供投资安全边际。同时，当前洋河PE 估值正从锚定 G 为主向锚定分红指标与盈利和现金流的可持续性切换，对标海内外，我们认为洋河的长期估值中枢将回归 15-25 倍区间。而截止 24 年 6 月 25 日，洋河股份的 PE-FY2估值为 11 倍，处于 2009 年上市以来的 10%百分位，为 2014 年至今近十年来的 4%百分位。公司价值受短期基本面利空因素及白酒行业投资情绪影响被低估，当下布局、长期可期。参考可比公司 24 年平均 PE 估值，给予洋河股份 24 年 16 倍 PE，对应目标价 117.28 元，维持买入评级。表 10：洋河股份可比公司估值表 公

150、司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/7/1 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1440 59 70 81 93 24 21 18 15 五粮液 000858 128 8 9 10 11 16 15 13 12 泸州老窖 000568 143 9 11 13 16 16 13 11 9 古井贡酒 000596 208 9 11 14 17 24 19 15 12 今世缘 603369 46 2 3 4 4 19 15 12 10 舍得酒业 600702

151、57 5 6 7 8 11 9 8 7 迎驾贡酒 603198 58 3 4 4 5 20 16 13 11 山西汾酒 600809 207 9 11 13 16 24 19 16 13 调整后平均调整后平均 20 16 13 11 数据来源：WIND、东方证券研究所 风险提示风险提示 白酒消费疲软风险。白酒消费疲软风险。白酒消费需求与宏观经济环境、人均可支配收入息息相关，比如房地产行业的繁荣对白酒商务需求具有较大影响。若消费力持续疲软，则将导致白酒终端动销低于预期、批价下降，影响公司业绩。省内竞争加剧省内竞争加剧风险风险。公司在江苏省内面临的来自今世缘的竞争压力增大，若公司不能保持或提高自身

152、在品牌、产品、渠道、消费者认可度方面的竞争实力，则可能导致省内基本盘市场份额下降的风险。全国化全国化及产品升级不及预期风险及产品升级不及预期风险。公司若后续不能保持在省外市场的竞争力，则将导致公司全国化深度不及预期，以及梦 6+产品的省外升级导入不及预期。假设条件变化影响测算结果的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。本文对洋河、其他白酒公司以及各省白酒相关的数据、海内外公司估值及财务数据等作出较多理论测算，实际情况与理论数据测算值可能存在差异。同时，假设条件变化也可能影响最终的各项测算结果，存在实际与测算结果不一致的风险，文中测算仅提供一定参考。洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估

153、？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 24,375 25,813 28,816 32,748 37,218 营业收入营业收入 30,105 33,126 36,225 39,663 43,165 应收票据、账款及款项融资 1,194 792 866 948 1,

154、031 营业成本 7,646 8,200 8,958 9,780 10,585 预付账款 11 51 56 61 66 销售费用 4,179 5,387 5,548 6,075 6,611 存货 17,729 18,954 20,707 22,606 24,465 管理费用 1,936 1,764 1,842 2,017 2,195 其他 8,202 6,925 6,931 6,937 6,943 研发费用 254 285 311 341 371 流动资产合计流动资产合计 51,512 52,535 57,375 63,300 69,724 财务费用(636)(755)(856)(965)(1

155、,097)长期股权投资 33 1,230 1,230 1,230 1,230 资产、信用减值损失 3 2 0 0 0 固定资产 5,795 5,306 5,659 5,815 5,796 公允价值变动收益(318)(37)(250)(178)(144)在建工程 757 1,457 1,467 1,219 993 投资净收益 426 256 300 341 278 无形资产 1,714 1,773 1,833 1,889 1,941 其他(4,323)(5,218)(5,722)(6,257)(6,818)其他 8,161 7,492 7,514 7,525 7,506 营业利润营业利润 12,

156、509 13,243 14,749 16,321 17,816 非流动资产合计非流动资产合计 16,461 17,258 17,703 17,678 17,466 营业外收入 26 39 30 32 34 资产总计资产总计 67,973 69,792 75,078 80,977 87,190 营业外支出 32 64 60 52 59 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 12,503 13,218 14,719 16,301 17,791 应付票据及应付账款 1,376 1,426 1,558 1,701 1,840 所得税 3,114 3,197 3,680 4,075 4,448

157、 其他 18,552 15,750 16,890 18,153 19,449 净利润净利润 9,389 10,021 11,039 12,226 13,344 流动负债合计流动负债合计 19,928 17,176 18,447 19,854 21,290 少数股东损益 12 5 4 5 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 9,378 10,016 11,035 12,221 13,339 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 其他 520 567 563 565 564 非流动负债合计非流动负债合计 5

158、20 567 563 565 564 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 20,448 17,742 19,011 20,419 21,854 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 50 111 115 120 125 成长能力成长能力 股本 1,507 1,506 1,506 1,506 1,506 营业收入 18.8%10.0%9.4%9.5%8.8%资本公积 848 931 931 931 931 营业利润 25.2%5.9%11.4%10.7%9.2%留存收益 45,118 49,500 53,515 58,002 62,774 归属于母公司

159、净利润 24.9%6.8%10.2%10.7%9.1%其他 2 2 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 47,525 52,050 56,067 60,559 65,336 毛利率 74.6%75.2%75.3%75.3%75.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 67,973 69,792 75,078 80,977 87,190 净利率 31.2%30.2%30.5%30.8%30.9%ROE 20.8%20.2%20.5%21.0%21.2%现金流量表 ROIC 19.8%19.0%19.3%19.7%19.9%单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 20

160、24E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 净利润 9,389 10,021 11,039 12,226 13,344 资产负债率 30.1%25.4%25.3%25.2%25.1%折旧摊销 686 681 542 610 662 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(636)(755)(856)(965)(1,097)流动比率 2.58 3.06 3.11 3.19 3.27 投资损失(426)(256)(300)(341)(278)速动比率 1.69 1.96 1.99 2.05 2.13 营运资金变动(6,101)(4,474)(565)(587)(518)营

161、运能力营运能力 其它 735 912 219 164 162 应收账款周转率 1,297.9 1,361.2 9,806.9 9,812.7 9,784.4 经营活动现金流经营活动现金流 3,648 6,130 10,079 11,107 12,275 存货周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.4 资本支出(403)(884)(961)(569)(470)总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资(0)(1,197)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 4,420 2,742 50 163 134 每股收益 6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 投

162、资活动现金流投资活动现金流 4,017 661(911)(406)(335)每股经营现金流 2.42 4.07 6.69 7.38 8.15 债权融资 15 1 0 0 0 每股净资产 31.51 34.48 37.14 40.12 43.29 股权融资 122 82(0)0 0 估值比率估值比率 其他(4,629)(5,691)(6,164)(6,770)(7,469)市盈率 12.9 12.1 11.0 9.9 9.1 筹资活动现金流筹资活动现金流(4,492)(5,608)(6,164)(6,770)(7,469)市净率 2.6 2.3 2.2 2.0 1.9 汇率变动影响(0)(1)-

163、0-0-0 EV/EBITDA 6.4 6.1 5.5 5.0 4.6 现金净增加额现金净增加额 3,172 1,182 3,004 3,931 4,471 EV/EBIT 6.7 6.4 5.8 5.2 4.8 资料来源：东方证券研究所 洋河股份深度报告 长期如何演绎，洋河是否被低估？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的

164、证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持

165、：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性

166、：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

167、本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本

168、报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承

169、担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。