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1、弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 消费传媒 医疗健康科技 能源制造20242024年年0606月月弘则消费丁 衡Email:洋河股份深度研究报告洋河股份深度研究报告“远视镜”和“放大镜”“远视镜”和“放大镜”之下蓝色经典的双面性之下蓝色经典的双面性致致 敬敬 美国经济学家约瑟夫熊彼特在上个世纪初曾给出论断：“在商业领域，最高的竞争不是技术、产品创新，而是营销模式的创新，这会形成新的生产函数，从而改变市场竞争格局。”在中国白酒企业创新成长的经典案例中，茅台、五粮液、水井坊和金六福都具有范本意义。纵观国内主导一流品牌，他们通过对品牌要素包括：故事、历史、文化、人文、风情、传奇、情感、气质等的塑造来

2、体现和演绎自己的品牌。从行业来看，白酒是一个低门槛行业，产能正逐步显得过剩；各类竞争竞争过度，此起彼伏。从市场来看，白酒需求量虽然在逐步递减，但白酒销售额仍然很大，而有序供需结构不平衡，市场仍有值得开拓的价值空间，这样比催生出新兴品牌。因此白酒运作的核心思想应该始终从消费者的需求出发，因为白酒的发展方向也将遵循有酒喝喝多酒喝贵的喝有品位的休闲饮酒、享受型饮酒的发展路径。洋河蓝色经典是洋河突破老化的洋河大曲品牌形象下创立的品牌，“蓝色”是洋河诞生以来最具特式的形象色，在白酒行业中几乎没有其他品牌使用蓝色作为包装主色调，1915、1979获奖产品均为蓝瓶洋河，所以蓝色已是洋河具有独特魅力的颜色，只

3、要在白酒中提及蓝色，消费者就立即联想到洋河大曲。这种差异化的产品特点不能放弃，只能传承与发扬。“蓝色经典”是把蓝色为洋河独占色在名称中直接体现出来，在品牌内涵方面，把现代文明及流行时尚赋予其中，做到既要传统又现代，既时尚又经典，让顾客感知到不同凡响的价值，促进消费者把饮酒当成表达自己思想境界的媒介，既轻松又开放，海之深为蓝，天之高为蓝，梦之遥为蓝。名烟名酒店模式基本是前店后售，依靠的是低价、服务、便利与商超和酒店竞争。消费者主权意识正在抬头，由于供应链发展机型，商品价格被通路各环节高估，消费者利益被轻视，消费者已自觉地采取了维权行动。作为品牌商应该清醒地认识到这种消费意识，用更超前的模式来迎合

4、这种变化，那就是在不放弃现有营销渠道的同时紧紧抓住核心消费者，根据消费者的需求提供及时准确的服务，避开酒店、商超等传统渠道，这就是洋河提出的“后终端模式”。今天，无论是快速变得是环境，还是面临生存危机的洋河现状都迫使洋河只有一种选择，那就是“唯有创新才能求生存”。以上摘录自以上摘录自白酒行业的品牌与营销模式创新，以洋河蓝色经典为例白酒行业的品牌与营销模式创新，以洋河蓝色经典为例刘化霜，刘化霜，20092009年年4 4月月2323日日1bUbUbZaYeZ8XdXdXbRbPbRpNqQpNqMlOrRrPlOoPtMbRoPpPvPsQrQvPnQsR核心观点提示核心观点提示 一一、洋河的洋

5、河的“达摩克里斯之剑达摩克里斯之剑”：四大市场担忧叠加强：四大市场担忧叠加强化化，导致洋河股份相较于其他头部白酒公司存在极其显导致洋河股份相较于其他头部白酒公司存在极其显著的著的“折价效应折价效应”关键词关键词：永续假设，地产酒(江苏)竞争 二二、“远视镜远视镜”下的洋河下的洋河：当下稀缺的高质量全国化白：当下稀缺的高质量全国化白酒代表品牌酒代表品牌，消费者认知基础牢固消费者认知基础牢固+渠道销售流速好渠道销售流速好+品牌营销曝光度高品牌营销曝光度高关键词关键词：蓝色经典，梦6+，全国化扩张，双百亿 三三、“放大镜放大镜”下的洋河下的洋河：复盘：复盘20182018 20242024年洋河发展

6、年洋河发展的的“敦刻尔克时刻敦刻尔克时刻”，腹背受敌之下海天梦焕代齐驱；腹背受敌之下海天梦焕代齐驱；行业低谷期行业低谷期“刮骨疗伤刮骨疗伤”遭遇阵痛遭遇阵痛关键词关键词：封闭式深度分销，海之蓝，业绩下滑 四四、蓝色经典展望蓝色经典展望：中短期省内水晶梦：中短期省内水晶梦MM3 3有望拉动省有望拉动省内势能恢复内势能恢复，长期海之蓝客群消费升级趋势较为确定长期海之蓝客群消费升级趋势较为确定，暗含隐性增长期权暗含隐性增长期权关键词关键词：股息率，水晶梦M3，远期增长期权2报告目录报告目录核心观点提示核心观点提示3 洋河股份：海之蓝为舟底洋河股份：海之蓝为舟底，梦之蓝为奋楫梦之蓝为奋楫，稀缺的具备持

7、续全国化扩张能力白酒企业稀缺的具备持续全国化扩张能力白酒企业，品牌支撑长久期品牌支撑长久期、高高DPDP触发静态股息保护触发静态股息保护、中长期隐含增长期权标的中长期隐含增长期权标的。1.1.洋河的洋河的“达摩克里斯之剑达摩克里斯之剑”：尽管洋河营收规模位列白酒行业第三、常年净利率30%、ROE20%，但资本市场却给予了极致的折价，主系四大隐忧导致：预设中远期业绩下滑、对应FFCF永续条件不成立；赋予地产酒视角下，竞争加剧因子更多的负面权重；全国化扩张难度边际递增；难以量化评估的人事变动与股权风险“余波”。综上，当下市场对洋河的定价从长期成长&持续性角度给予了否定。2.2.“远视镜远视镜”下的

8、洋河投资：下的洋河投资：考虑到白酒竞争的核心是品牌，洋河具备（1）品牌/单品的高消费知名度，即是白酒消费大省江苏的名片，同时具有业内唯七的百亿单品，省内M6+同价段市场占有具有绝对优势；（2）稀缺且现成的全国化布局资源，洋河是业内为数不多深度全国化的酒企，近三年业绩双位数增长主要由省外开拓贡献；（3）领先的年份基酒储备量，得益于公司早年完成产能扩建，目前基酒储备量为上市公司之最；（4）全价段覆盖而完善的产品矩阵，洋河采取大单品模式且无明显短板，海/天/梦M3/M6+/M9渐次形成了承接消费升级的产品序列，蓝色经典系列内部结构较为均衡。3.3.“放大镜放大镜”下的洋河投资：下的洋河投资：当下洋河

9、面临的经营难题亦明显，具体来看（1）品牌高度有待提升，省内腰部产品偏薄弱，省外海天占比偏高，次高端单品在全国的优势尚浅，高端化之路遇阻；（2）销售模式调整仍在进行中：2020年后厂家一直在构建新型厂商关系、调整经销商布局和数字化营销体系，但整体效果不佳、甚至出让了部分市场份额；（3）江苏基地市场非绝对垄断优势：苏内今世缘、古井贡酒等竞品近几年势能高涨，国缘即将追上蓝色经典系列体量，省内市场存在失守风险，从而动摇公司业绩的稳定性；（4）消费升级过程中的转移：海天梦在消费者升级过程中非线性推导和承接关系。4.4.蓝色经典展望蓝色经典展望：洋河目前PE/PB分别处于自身5/10年维度p10以内低位，

10、考虑到公司良好的分红记录，静态股息率提升至5.4%。一方面洋河的久期瑕疵可转化为（1-分红or利润未来继续下滑的概率），即便下滑也存在“底区间”；另一方面预计中短期省内通过水晶梦M3的培育+恢复重拾势能（需要策略智慧），长期全国海之蓝消费升级的确定性较高，综合形成了洋河当下定价中被忽视的“增长期权”。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司01洋河的“达摩克里斯之剑”：四大市场洋河的“达摩克里斯之剑”：四大市场担忧叠加强化，导致洋河股份相较于其担忧叠加强化，导致洋河股份相较于其他头部白酒公司存在显著折价效应他头部白酒公司存在显著折价效应洋河股份：折价显著的“蓝色巨人”洋河股份：折价显著的“蓝色巨人”大

11、体量，高盈利，低增长，低大体量，高盈利，低增长，低P/EP/E资料来源：Wind，公司公告，弘则研究图图1 1：白酒上市公司营收排行统计，洋河2023年营收331.3亿元，2年收入年华复合增速+9.2%。营收体量位列行业第三，增速位列200亿梯队末位；营业收入呈现出大体量、低稳增长的特点。图图2 2：白酒上市公司净利率排名统计，洋河2023年净利率30.2%，常年保持稳定；净利率水平位列行业前列（30%）。图图3 3：白酒上市公司20222024(E)年营业收入复合增速，洋河两年营收复合增速+9.2%，利润复合增速+7.2%；无论是营收还是利润增速，相较于高端酒、头部次高端、地产酒，均呈双低。

12、图图4 4：白酒上市公司PE-24fwd测算，洋河动态PE估值在行业排名末位。注：统计结果中剔除净利率、复合增速、估值小于零的企业。贵州茅台五 粮 液山西汾酒泸州老窖洋河股份洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业口子窖水井坊酒鬼酒老白干酒顺鑫农业金种子酒金徽酒伊力特天佑德酒02000040000600008000000006171819贵州茅台五 粮 液山西汾酒泸州老窖洋河股份洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业口子窖水井坊老白干酒金种子酒金徽酒伊力特天佑德酒0.0%5.0%10.0

13、%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%06171819贵州茅台 五 粮 液山西汾酒泸州老窖洋河股份洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业口子窖水井坊酒鬼酒老白干酒金徽酒伊力特天佑德酒0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19贵州茅台五 粮 液山西汾酒泸州老窖洋河股份洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业口子窖水井坊酒鬼酒老白干酒顺鑫农业金徽酒伊力特天佑德酒05540450 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

14、12 13 14 15 16 17 18 19规模规模 壁垒壁垒成长成长 估值估值5市场担忧市场担忧1 1：中远期公司业绩可能下滑，永续模型对应极端假设：中远期公司业绩可能下滑，永续模型对应极端假设资料来源：公司公告，弘则研究测算17270 15024 14672 16052 17183 19918 24160 23126 21101 25350 30105 35000 35.6%-13.0%-2.3%9.4%7.0%15.9%21.3%-4.3%4.3%-8.8%8.8%20.1%18.8%16.3%-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%00

15、00400005000060000200002120222023E营业收入（百万元）YOY图图1 1：稳健增长的洋河曾在：稳健增长的洋河曾在20020年行业高景气时连续下滑年行业高景气时连续下滑目前洋河的估值水平目前洋河的估值水平，隐含长期无法永续增长或发隐含长期无法永续增长或发生下滑预期生下滑预期。洋河自2014年行业走出低谷后连续正增长四年（CAGR1=+14.6%），在2019、2020年经历了管理层短暂、高频更换，营收累计下滑12.7%，期间收益率大幅跑输中证白酒指数；随后三年保持双位数增长（CAG

16、R2=+18.4%），其中2023年公司营收达350亿元，同比增长+16.3%，较管下滑前CAGR3=+7.7%。若洋河能够完成2024年业绩增长目标，对应PE约为12.3X。根据两阶段DCF模型测算，对于近5年复合增速10%、永续增长为0%的公司，安全估值在15X左右，目前洋河的估值水平隐含市场对于公司长期发展的悲观预期。表表1 1：两阶段：两阶段DCFDCF模型合理模型合理PEPE区间估值等效计算区间估值等效计算折现率：折现率：6.510.0%6.510.0%Phrase2Phrase2：永续增长（永续增长（G2G2）6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%0%Phrase1P

17、hrase1：5 5年增长年增长（G1G1）30%30%583.98 69.58 199.16 56.90 122.20 48.45 89.21 42.41 70.89 37.88 59.22 34.36 51.15 31.54 25%25%480.51 57.67 164.21 47.25 100.95 40.30 73.84 35.34 58.78 31.62 49.20 28.72 42.56 26.41 20%20%392.28 47.48 134.39 38.99 82.81 33.32 60.70 29.27 48.42 26.24 40.61 23.88 35.20 21.99

18、15%15%317.56 38.82 109.10 31.95 67.40 27.37 49.54 24.10 39.61 21.65 33.29 19.74 28.92 18.21 12%12%278.53 34.28 95.87 28.26 59.34 24.25 43.68 21.38 34.99 19.23 29.45 17.56 25.62 16.22 10%10%254.72 31.50 87.80 26.00 54.42 22.33 40.11 19.71 32.16 17.75 27.10 16.22 23.60 15.00 9%9%243.44 30.18 83.97 24.

19、93 52.08 21.42 38.41 18.92 30.82 17.05 25.99 15.59 22.64 14.42 8%8%232.57 28.91 80.29 23.89 49.83 20.55 36.78 18.16 29.52 16.37 24.91 14.97 21.71 13.86 7%7%222.09 27.68 76.73 22.89 47.66 19.70 35.20 17.42 28.27 15.71 23.87 14.38 20.82 13.31 6%6%212.00 26.50 73.30 21.93 45.56 18.88 33.67 16.71 27.07

20、15.07 22.87 13.81 19.96 12.79 5%5%202.28 25.36 70.00 21.00 43.54 18.09 32.21 16.02 25.91 14.46 21.90 13.25 19.12 12.28 0%0%158.89 20.25 55.25 16.83 34.52 14.55 25.64 12.93 20.70 11.71 17.56 10.76 15.38 10.00 注：截至2024年4月，US10YR=4.660，假设稳态公司分红率为100%，按股利DCF贴现得到。洋河洋河茅台茅台6市场担忧市场担忧2 2：赋予地产酒视角下，竞争加剧因子更多的负面

21、权重：赋予地产酒视角下，竞争加剧因子更多的负面权重资料来源：公司公告，渠道调研，弘则研究图图1 1：洋河省内、省外营收占比走势（：洋河省内、省外营收占比走势（%）图图2 2：各个品牌在江苏省的白酒市场份额（：各个品牌在江苏省的白酒市场份额（%）图图3 3：洋河“蓝色经典”与今世缘“国缘”各价段核心产品的销售额：洋河“蓝色经典”与今世缘“国缘”各价段核心产品的销售额CAGRCAGR与所处价格带单品市场份额（与所处价格带单品市场份额（%）44.0%54.0%0%30%60%90%07A08A 9A 10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A省内占比省外占比

22、15.5%0%5%10%15%20%25%洋河(含非蓝)今世缘五粮液(含系列)茅台(含茅系)剑南春汤沟古井贡酒顺鑫郎酒迎驾贡酒国窖水井坊习酒老村长西凤酒汾酒舍得酒业口子窖国台宣酒酒鬼酒李渡国台其他V.SV.SV.SV.S梦梦6+6+V3V3梦梦3 3四开四开天之蓝天之蓝对开对开海之蓝海之蓝淡雅淡雅20222022CAGRCAGR价段价段市占率市占率+29.9%+68.8%+6.2%+18.0%+23.7%+18.1%+25.7%+26.0%55.6%8.9%21.4%28.6%25.4%34.8%27.3%29.3%洋河地位稳，但国缘增速高国缘拳头单品，占有率稳&增速均优于洋河国缘占有率高但洋

23、河增速高双方竞争实力相当7市场担忧市场担忧3 3：全国化贝塔红利衰弱，根据地外市场增长持续变难：全国化贝塔红利衰弱，根据地外市场增长持续变难资料来源：公司公告，招股说明书，渠道调研，弘则研究整理-20%0%20%40%60%80%100%2002120222023图：扩张型白酒公司图：扩张型白酒公司20023年期间“非大本营市场（省外）”的营收增速变化统计（年期间“非大本营市场（省外）”的营收增速变化统计（%）白酒白酒“酱酒热酱酒热”成熟成熟，带动带动社会对白酒金融属性关注度社会对白酒金融属性关注度提升提升，酒企全国化起势酒企全国化起势茅台批价持续拉

24、升茅台批价持续拉升，带带动价格式扩容动价格式扩容，酒企全酒企全国化加速国化加速+结构化升级结构化升级共振共振，酱酒热达到顶点酱酒热达到顶点省省外外市市场场收收入入增增速速(%)(%)注：选取样本主要以“全国化扩张”为核心看点的公司，其中山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、今世缘均为年报披露省外市场营收增速，古井贡酒采用回款数据计算得到，水井坊自2020年后不再披露省外数据，郎酒股份源自其招股说明书。山西汾酒山西汾酒66.9%48.2%31.7%49.5%36.3%22.8%洋河股份洋河股份25.3%2.5%-9.2%21.4%23.7%11.85%舍得酒业舍得酒业21.1%19.4%-0.1%80.

25、8%37.6%15.8%水井坊水井坊43.5%26.4%-13.3%古井贡酒古井贡酒5.9%35.5%0.1%32.0%29.6%35.5%郎酒股份郎酒股份15.2%11.0%今世缘今世缘26.6%55.0%6.2%36.0%16.1%40.2%疫情始年疫情始年8市场担忧市场担忧4 4：难以量化评估的人事变动与股权风险“余波”：难以量化评估的人事变动与股权风险“余波”资料来源：公司公告，启信宝，弘则研究根据公开信息整理表：表：1919年之后洋河集团年之后洋河集团/股份及其核心分股份及其核心分/子公司高层变动子公司高层变动公司公司职位职位2019 2019 2020 2020 2021 2021

26、 2022 2022 2023 2023 2024 2024 江苏洋河集团有限公司董事长韩锋 杨卫国杨卫国杨卫国杨卫国杨卫国杨卫国江苏洋河酒厂股份有限公司党委书记 王耀 张联东张联东张联东张联东张联东张联东董事长王耀 张联东张联东张联东张联东张联东张联东总裁钟雨钟雨钟雨钟雨钟雨钟雨钟雨副总裁林青林青林青林青郑步军郑步军郑步军郑步军尹秋明尹秋明尹秋明尹秋明尹秋明尹秋明李玉领李玉领李玉领李玉领李玉领李玉领周新虎周新虎周新虎周新虎周新虎傅宏兵傅宏兵傅宏兵丛学年范晓路范晓路范晓路陈太松陈太松陈太松张学谦张学谦张学谦宋志敏宋志敏宋志敏公司洋河分公司总经理钟雨钟雨钟雨钟雨 宋志敏宋志敏宋志敏苏酒集团贸易股

27、份有限公司董事长 刘化霜刘化霜张联东张联东 陈军陈军陈军党委书记刘化霜刘化霜刘化霜-总经理朱伟-陈胜圣(副)陈胜圣(副)李笋李笋李笋江苏双沟集团有限公司董事长韩锋 李民富杨卫国杨卫国江苏双沟酒业股份有限公司董事长钟雨 张联东张联东张联东党委书记陈太清李玉领李玉领李玉领李玉领李玉领李玉领总经理 陈太清李玉领李玉领李玉领范晓路范晓路范晓路江苏洋河酒厂股份有限公司江苏洋河酒厂股份有限公司苏酒集团贸易股份有限公司洋河集团蓝色同盟蓝色同盟股份公司股份公司上海海烟物流发展上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司第一期核心骨干持股计划江苏洋河酒类运营管理有限公司江苏东帝联合国际贸易有限公司泗阳县天蓝包装服务有限公司

28、江苏双沟酒业股份有限公司湖北梨花村酒业有限公司江苏蔚蓝上饮餐饮管理有限公司江苏洋河梦想投资管理有限公司宿迁洋河贵宾馆有限公司江苏洋河投资管理有限公司上海金融发展投资基金上海金融发展浦江投资基金中国民生信托有限公司中银国际证券股份有限公司宿迁人民政府上海市国有资产监督管理委员会国务院杨廷栋（16.9%）张雨柏（16.9%）丛学年（5.0%）周新虎（1.5%）刘化霜（0.9%）张联东（1%）钟雨（1%）刘化霜（1%）周新虎(0.5%)34%4%10%100%25%70%70%75%前十大股东合计75%图：洋河酒厂股份股权结构图图：洋河酒厂股份股权结构图18%0.6%100%100%84%100%1

29、00%100%99.99%100%3%50%6%3%3%100%9洋河的洋河的Forward P/EForward P/E位置逐渐趋向“三公消费”时期水平位置逐渐趋向“三公消费”时期水平10资料来源：Wind，公司公告，弘则研究8.2 8.2 11.3 11.3 003000004000005000002009/11/62011/3/62012/7/62013/11/62015/3/62016/7/62017/11/62019/3/62020/7/62021/11/62023/3/6市值（百万元）PE（动态）X图：图：2009202420092024

30、年洋河的年洋河的Forward P/EForward P/E走势变化走势变化注：动态PE取用当年实际归母净利润，2024年采用截至2024年6月1日预测值。表：洋河股份表：洋河股份2009202420092024年主要经营数据一览（单位：百万元，年主要经营数据一览（单位：百万元，%）项目项目单位单位2009A2009A2010A2010A2011A2011A2012A2012A2013A2013A2014A2014A2015A2015A2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A

31、营业收入百万400276060524033126YOYYOY%49%49%90%90%67%67%36%36%-13%13%-2%2%9%9%7%7%16%16%21%21%-4%4%-9%9%20%20%19%19%10%10%毛利率毛利率%58.5%58.5%56.3%56.3%58.2%58.2%63.6%63.6%60.4%60.4%60.6%60.6%61.9%61.9%63.9%63.9%66.5%66.5%73.7%73.7%71.3%71.3%72.3%72.3%75.

32、3%75.3%74.6%74.6%75.2%75.2%归母净利润百万0753655827662787508937810016YOYYOY%69%69%76%76%82%82%53%53%-19%19%-10%10%19%19%9%9%14%14%22%22%-9%9%1%1%0%0%25%25%7%7%净利率%31.3%28.9%31.6%35.6%33.3%30.7%33.4%33.9%33.3%33.6%31.9%35.5%29.6%31.2%30.2%ROEROE%38.8%38.8%35.4%35.4%46.5%46.5

33、%50.0%50.0%31.2%31.2%24.3%24.3%25.1%25.1%23.8%23.8%23.9%23.9%25.7%25.7%21.1%21.1%20.0%20.0%18.5%18.5%20.8%20.8%20.1%20.1%最高PE倍42.357.133.926.922.219.122.520.127.627.827.347.552.929.628.0最低PE倍31.620.822.415.38.09.214.014.815.415.718.116.330.220.919.6=24.9=24.9+=32.2=32.2+2+2=39.4=39.4-=17.7=17.7-2 2=

34、10.4=10.4#20182024#20182024年区间年区间弘则弥道（上海）投资咨询有限公司02“远视镜”下的洋河：当下稀缺的高质“远视镜”下的洋河：当下稀缺的高质量全国化白酒代表品牌，消费者认知基量全国化白酒代表品牌，消费者认知基础牢固础牢固+渠道销售流速好渠道销售流速好+品牌营销曝品牌营销曝光度高光度高洋河股份：全国化程度夯实，营收规模常年位列行业“探花”位，洋河股份：全国化程度夯实，营收规模常年位列行业“探花”位，盈利能力稳定，拥有“酒绵恰似观音柳，甘洌犹同罗汉松”美誉盈利能力稳定，拥有“酒绵恰似观音柳，甘洌犹同罗汉松”美誉12资料来源：苏酒集团官网，年度报告，公司公告，梦之蓝社区

35、，酒说，弘则研究公司简介公司简介：江苏洋河酒厂始建于1949年7月，原名淮海贸易公司三分公司洋河槽坊，1986年8月更名为江苏洋河酒厂。1997年5月整体改制为洋河集团，2002年合资设立洋河股份有限公司，2006年股份公司改制管理层通过定增入股，2009年洋河股份在深交所挂牌上市。公司2023年实现营业收入331.3亿元，同增+10.0%，归母净利润100.2亿元，同增+6.8%，规模多年位列行业第3。以绵柔味型著称的老名酒以绵柔味型著称的老名酒：2003年公司率先突破白酒香型分类传统，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格。2008年，“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准。技术上，公

36、司代表蝉联六届全国专业品酒师大赛冠军，在2023年第七届全国品酒师大赛上包揽冠亚季军，技术力量行业领先。白酒黄金十年凭借出色的营销渠道力率先完成全国化：白酒黄金十年凭借出色的营销渠道力率先完成全国化：（1）20032008年，洋河学习口子窖的“盘中盘模式”并结合市场变化和自身条件推出了“43后终端模式”；（2）2009年进入深度分销阶段，洋河抓住大众消费崛起的历史机遇，深化“1+1厂商协作深度分销模式”、“5382工程”、“522极致化工程”持续全国化扩张；（3）2020年后公司逐步优化“一商为主，多商配称”的经销商布局，并加强数字化营销积聚势能，应对渠道变化发展至2024年，洋河拥有数个20

37、亿级、多个10亿级以上的省外市场，可以说洋河为白酒行业的发展参照提供了最佳蓝本。盈利能力优秀盈利能力优秀&稳定稳定：洋河股份毛利率持续攀升，2023年公司综合毛利率达75.2%，净利率达30.2%，整体波动较小，加权ROE达19.3%，账面无有息负债。表：洋河股份表：洋河股份20023年主要财务数据一览（单位：百万元，年主要财务数据一览（单位：百万元，%）单位：百万元单位：百万元20002020202022220232023营业收入3503010533126YOY

38、YOY15.9%15.9%21.3%21.3%-4.3%4.3%-8.8%8.8%20.1%20.1%18.8%18.8%10.0%10.0%营业成本66852625576468200毛利率毛利率66.5%66.5%73.7%73.7%71.3%71.3%72.3%72.3%75.3%75.3%74.6%74.6%75.2%75.2%销售费用率12.0%10.6%11.6%12.3%14.0%13.9%16.3%管理费用率7.7%7.1%8.0%8.2%7.2%6.4%5.3%财务费用率-0.2%-0.3%-0.3%-0.4%-1.6%-2.1%-2.3%归母净利润662

39、787508937810016YOYYOY13.7%13.7%22.5%22.5%-9.0%9.0%1.3%1.3%0.3%0.3%24.9%24.9%6.8%6.8%归母净利率归母净利率33.3%33.3%33.6%33.6%31.9%31.9%35.5%35.5%29.6%29.6%31.2%31.2%30.2%30.2%扣非净利润65652737392779843YOYYOY13.5%13.5%20.1%20.1%-11.0%11.0%-13.8%13.8%30.4%30.4%25.8%25.8%6.1%6.1%扣非净利率扣非净利率30.8%3

40、0.8%30.5%30.5%28.3%28.3%26.8%26.8%29.1%29.1%30.8%30.8%29.7%29.7%总资产43258495645345553866677996796469792净资产294953362536492384704248有息负债0000000预收账款42004468675488011105经营性现金流净额688390576798397930投资性现金流净额-28541370118878资本开支32547391112ROEROE22.5%

41、22.5%24.1%24.1%20.2%20.2%19.4%19.4%17.7%17.7%19.8%19.8%19.3%19.3%ROIC23.7%25.6%20.9%19.8%17.7%19.8%18.9%总股本771506最高价108.7131.3127.0222.9253.2182.7185.6最低价57.373.178.273.7141.1122.9104.6最高PE（fwd）24.724.425.944.950.829.427.9最低PE（fwd）13.013.616.014.828.319.715.7坐拥洋河、双沟两项“老十八大名酒”品牌

42、资产，以蓝色经典系坐拥洋河、双沟两项“老十八大名酒”品牌资产，以蓝色经典系列为代表主线产品畅销全国，以及酱酒贵酒、红酒星得斯业务列为代表主线产品畅销全国，以及酱酒贵酒、红酒星得斯业务资料来源：渠道调研，公司公告，公司官网，弘则研究#1#1 洋河洋河#2#2 双沟双沟#3#3 贵酒贵酒#4#4 星得斯星得斯洋河品牌的产品可分为三大核心系列：（1）蓝色经典系列蓝色经典系列，（2）洋河洋河大曲酒系列大曲酒系列，（3）微分子系列微分子系列，其中以“蓝色经典”为核心品牌。蓝色经典蓝色经典：2003年2月，时任洋河总经理张雨柏为“洋河蓝色经典”命名，首创具有甜、绵、软、净、香特色的绵柔型风格白酒，并以海至

43、深为蓝，天至高为蓝，命名副品名海之蓝、天之蓝，彼时大单品海之蓝定价138元，精准卡位百元价格带，且于同年推出高端产品梦之蓝。2008年“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准；2009年，梦之蓝系列内部分化出M3、M6、M9，发力300元以上的次高端价格带。20032022年期间，海天梦分别从第一代升级到第六代，酒质不断优化、均保留经典瓶形。洋河大曲洋河大曲：洋河酒厂上世纪50年代“羊禾”牌代表产品洋河大曲，凭借此款产品洋河入选为中国1979年第三节全国评酒会八大全国名酒。微分子微分子：2014年8月推出，定位酒量较小的年轻消费者，33.8度口感不淡，具有分子量小（代谢醒酒快）、微量成分多（

44、口感更绵柔）、健康元素多（对传统白酒发酵工艺进行调整和创新研发改良）等主要特点。2010年洋河收购双沟酒厂。双沟酒厂于1984年获评中国名酒，1989年又再次荣膺中国“老18大名酒”。作为洋河的第二张名酒名片，与主品牌共同构成了黄淮名酒带的产区重将。双沟以其珍宝坊系列珍宝坊系列闻名，酒瓶由20ml的68度顶小瓶原浆酒、500ml的52度底大瓶主体酒共同组成，引用时可开封自由调兑。2016年洋河酒厂收购贵州贵酒。属于贵州省重点酿酒企业，前身为贵州市政府整合贵阳市百余家酿酒作坊成立的国营贵阳酒厂。2017年8月，贵酒收购茅台镇核心产区（7.5公里范围内）的厚工坊迎宾酒业。贵酒主要产品体系包括贵酒世

45、家贵酒世家、1950、贵系列贵系列、贵酒樽系列、贵阳大曲系列等酱酒。2018年洋河斥资4亿成为VSTP。VSPT智利第二大葡萄酒集团与出口商，星得斯占据智利主要中高端葡萄酒市场，是智利出口中国葡萄酒第一品牌。SIDUS以其树藤系列树藤系列、1520系列、星钻系列、拉丁之星金银红标系列等红酒出名。89%89%9%9%2%2%1%100100亿）亿）准百亿级大单品（准百亿级大单品（5010050100亿）亿）A.A.百亿单品（海之蓝）百亿单品（海之蓝）B.B.百亿市场（江苏市场）百亿市场（江苏市场）洋河，江苏省内收入洋河，江苏省内收入古井，安徽省内收入古井，安徽省内收入汾酒，山西省内收入汾酒，山西

46、省内收入老白干，河北省内收入老白干，河北省内收入144144亿亿121121亿亿122122亿亿3030亿亿B1.B1.品牌化集中周期下，稀缺的具备持续全国化的扩张型白酒品牌化集中周期下，稀缺的具备持续全国化的扩张型白酒17资料来源：公司调研，弘则研究020406019年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年19年20年21年22年23年图：洋河省外全国图：洋河省外全国Top5Top5市场市场20023年五年销售变化年五年销售变化（&额外

47、包含两大高增速势能市场情况，单位：亿元）额外包含两大高增速势能市场情况，单位：亿元）近五年洋河的增长主要归功于省外扩张近五年洋河的增长主要归功于省外扩张。得益于洋河2011年以来持续的全国化深耕，目前头部市场年销售超过30亿元，并且有多个1020亿级市场保持常年正增长，并且不乏数个510亿级“潜力型”市场在过去三年销售实现翻倍式跨越。（亿元）14.0%14.0%近三年近三年CAGRCAGR19.5%19.5%25.6%25.6%13.7%13.7%28.9%28.9%13.0%13.0%64.5%64.5%B2.B2.渠道高渗压，单品全国化（焕新渠道高渗压，单品全国化（焕新/推新推新/升级）速

48、度优势明显升级）速度优势明显18资料来源：公司调研，弘则研究010018年19年20年21年22年23年18年19年20年21年22年23年18年19年20年21年22年23年图：洋河战略大单品图：洋河战略大单品M6+M6+在在20023年省内外表现（单位：亿元）年省内外表现（单位：亿元）“洋河速度洋河速度”：一款次高端：一款次高端（上沿上沿）白酒产品从正式上市白酒产品从正式上市到全国化需要多长时间到全国化需要多长时间？根据2019年洋河公司的调研，副董事长、总裁钟雨表示：梦之蓝M6+只用了四个月，2019年梦之蓝“老M6”已全面升级成“梦之蓝M6+”，并自2019年第三

49、季度投放市场，从布局速度来看 2019年第四季度完成江苏市场布局，2020年4月底在全国市场已完成渠道、团购的招商，整体推进进度符合预期。公司计划重点聚焦“梦6+”产品运作，激活存量，提升增量，实现快速放量，将其打造成次高端第一大单品。MM6 6+的成功的成功：渠道模式再创新渠道模式再创新：由于公司全力以赴推进“梦之蓝M6+”全国化，转向“一商为主，多商配称”的渠道变革模式，针对“梦之蓝M6+”重新布局经销体系；渠道新鲜度渠道新鲜度、利润率拔升利润率拔升：饱受海天利润微薄的渠道在接受M6+后，渠道利润显著增厚、推力意愿强劲，2020年中秋洋河销量恢复增长，市场调研显示2021年春节经销商打款积

50、极，同比增长可观；价盘跃迁价盘跃迁，品牌升格品牌升格：经过一年培育，梦6+升级换代取得了阶段性成功，价盘相较于老梦6提升幅度在100150元。最后，由于M6+的推出，洋河持续完善市场服务和营销管理体系，导向性考核、价格管控、团购建设、数字化营销等多项措施齐头并进，公司的营销势能在深度转型调整中不断积聚。MM6 6+近三年发展近三年发展：梦6+自2020年后产品营收始终保持每年双位数高增长，并于未来有望成为洋河第二款百亿级别单品。分地区看，M6+的增长贡献主要来自省外，增长较为平稳，3 3年年CAGR=+CAGR=+2121.6 6%；省外由于苏南市场表现薄弱、与国缘、古井之间的竞争加剧，近两年

51、表现较为疲软。总体总体（高度（高度+低度）低度）江苏江苏（40.8/5240.8/52度）度）省外省外（45/5245/52度）度）20192019年年1111月换代月换代（亿元）C1.C1.洋河早年率先完成窖池扩产，年基酒年产能约洋河早年率先完成窖池扩产，年基酒年产能约1818万吨，年成品万吨，年成品酒产能约酒产能约3232万吨，未来其十年以上储备优质基酒较同行领先万吨，未来其十年以上储备优质基酒较同行领先19资料来源：洋河酒志，公司公告，技改可行性报告，弘则研究整理表：洋河基酒产能与成品酒产能分别梳理表：洋河基酒产能与成品酒产能分别梳理时间时间事件事件扩产项目介绍扩产项目介绍6565度基酒

52、产能情况度基酒产能情况成品原酒产能情况成品原酒产能情况优质基酒优质基酒普通基酒普通基酒中高档酒中高档酒（蓝系（蓝系+洋河大曲）洋河大曲）普通酒普通酒（普优曲）（普优曲）IPOIPO之前之前产品销售情况统计，包含了明清时期的老窖池、中央酒区、其他几十年老窖池。2.6万吨*（15000/9000）=1.56万吨6.1万吨/2=3万吨2.6万吨6.1万吨20092009年年IPO项目（1）通过技改，将公司现有酿酒7车间从原年初9000吨普通基酒改建为年产7000吨名优基酒，北厂区年产2000吨名优基酒。（2）白酒酿造副产物循环再利用项目，年产普通白酒4000吨。1.56万吨+0.9万吨=2.46万吨

53、3万吨-0.9万吨=2.1万吨2.6万吨+1.5万吨=4.1万吨6.1万吨-1.8万吨+0.4万吨=4.7万吨20102010年年 技改项目1总投资11.06亿，达产后，年新增20000吨名优基酒产能。2.46万吨+2万吨=4.46万吨2.1万吨4.1万吨+3.3万吨=7.44万吨4.7万吨20112011年年 技改项目2（1）名优基酒酿造技改（三期）项目：总投资13.3亿，建设周期15个月。建成后，可以增加年产2.65万吨名优基酒产能。（2）3万吨名优酒酿造技改工程：总投资16.3亿，建设周期15个月；地址位于泗阳开发区，完工后新增名优酒产能3万吨。4.46万吨+（2.65万吨+3万吨）=1

54、0.11万吨2.1万吨7.44万吨+9.44万吨=16.88万吨4.7万吨20112011年年收购双沟酒业（1）双沟中高档白酒产能1.5万吨。（2）双沟普通白酒产能3.5万吨。10.11万吨+0.9万吨=11.01万吨2.1万吨+1.75万吨=3.85万吨16.88万吨+1.5万吨=18.38万吨4.7万吨+3.5万吨=8.2万吨20122012年年 技改项目3（1）来安基地25.4万吨陈化老熟项目，总投资5.56亿，周期2年。（2）来安基地3万吨名优酿酒技改项目：总投资16亿，周期2年。11.01万吨+3万吨=14.0114.01万吨万吨3.853.85万吨万吨18.38万吨+5.28万吨=

55、23.6623.66万吨万吨8.28.2万吨万吨20162016年年收购贵州贵酒（1）2022年，贵州贵酒的酱酒产能为7000吨，储酒能力为28000吨（2）贵酒三期技改扩产项目，规划产能7500吨，总投资20亿1.45万吨（0.7+0.75）酱酒，储酒能力2.8万吨C2.C2.凭借“优质基酒储备凭借“优质基酒储备+坚实的客群结构坚实的客群结构+品牌声量”，洋河不品牌声量”，洋河不断尝试向高端化突破，断尝试向高端化突破，20242024年手工班矩阵优化、完善顶层设计年手工班矩阵优化、完善顶层设计20资料来源：公司公告，梦之蓝社区，东方阅酒，弘则研究279805 182849 402614 62

56、3356 149712 191551 121788 280837 42110 32768 37124 53878 52623 27109 30320 7.1%7.0%13.0%44.8%8.7%16.7%0.2%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%00300000400000500000600000700000贵州茅台五粮液泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 古井贡酒今世缘口子窖白酒基酒库存量（吨）中高档酒年销量（吨）中高档酒过去三年销量吨数GAGR（%）图图1 1：白酒行业基酒储备量对比及中高档酒销量变化：白酒行

57、业基酒储备量对比及中高档酒销量变化图图2 2：洋河手工班产品矩阵（：洋河手工班产品矩阵（20242024年年4 4月）月）世界级的酿酒规模和储酒规模世界级的酿酒规模和储酒规模，护航洋河护航洋河“绵柔绵柔真真年份老酒战略年份老酒战略”。2024年4月21日，洋河封藏大典上，公司推出了梦之蓝手工班系列新品：“梦之蓝手工班目前共分为10、15、20三个等级，年份不同，品质各异。其中梦之蓝手工班10，主体基酒贮存10年以上，辅以窖藏15年的不同风格的陈年调味酒；梦之蓝手工班15，主体基酒贮存15年以上，辅以窖藏20年的不同风格的陈年调味酒；梦之蓝手工班20，主体基酒贮存20年以上，辅以窖藏30年不同风

58、格的陈年调味酒。”目前洋河储有60多万吨不同年份的原浆陈酒，储酒能力最可高达100万吨，其中陶坛存诸的高端年份酒已经达到23万吨，具备高端放量的充分条件具备高端放量的充分条件。梦之蓝梦之蓝手工班手工班2020梦之蓝梦之蓝手工班手工班1515梦之蓝梦之蓝手工班手工班00017年18年19年20年21年22年23年17年18年19年20年21年22年23年17年18年19年20年21年22年23年17年18年19年20年21年22年23年17年18年19年20年21年22年23年17年18年19年20年21年22年23年梦9及以上梦之蓝M6+梦之蓝M3天之蓝海之蓝非蓝系D1.

59、D1.通过产品换代升级，渠道改革增厚经销商利润，稳步占位次高通过产品换代升级，渠道改革增厚经销商利润，稳步占位次高端市场，海端市场，海/天天/梦每一次升级均带来单品收入增速的显著提升梦每一次升级均带来单品收入增速的显著提升资料来源：公司调研，公司官网，弘则研究21初培期初培期成长期成长期成熟期成熟期约约3%3%约约20%20%约约15%15%约约20%20%约约30%30%约约10%10%成交价约4555元成交价约140160元成交价约310320元成交价约330350元成交价约830860元成交价约3K5K元成长期成长期成长期成长期成熟期成熟期梦梦M3M3水晶版水晶版梦梦9 9梦梦M6+M6

60、+天之蓝天之蓝海之蓝海之蓝非蓝系非蓝系品项品项占比占比20222022年年6 6月换代月换代20212021年年8 8月换代月换代20192019年年1111月换代月换代20202020年年1111月换代月换代（百万元）0050060070080090001300高沟今世缘国缘D2.D2.蓝色经典产品结构呈现正金字塔、阶梯式覆盖、高辨识度特征蓝色经典产品结构呈现正金字塔、阶梯式覆盖、高辨识度特征22资料来源：公司官网，渠道调研，弘则研究图：洋河品牌“两大品牌”（蓝色经典、双沟）产品矩阵图：洋河品牌“两大品牌”（蓝色经典、双沟）产品矩阵25%25%35

61、%35%20%20%邃之蓝邃之蓝42度,500ml139元高之蓝高之蓝42度,500ml219元遥之蓝遥之蓝52度,500ml699元海之蓝海之蓝42度,480ml125元天之蓝天之蓝40.8度,480ml310元梦梦3 3水晶版水晶版40.8度,550ml430元梦之蓝梦之蓝M9M940.8度,550ml1000元M9M9手工班手工班40.8度,550ml12001300元M9M9大师班大师班40.8度,550ml28003000元纪念版纪念版40.8度500ml298元梦之蓝梦之蓝M6+M6+40.8度,550ml600元注1：图中价格表示调研零售成交价。注2：蓝色经典均为苏内规格与价格。

62、注3：邃/高/遥之蓝为洋河线上专供。君坊君坊41.8度,520ml148元绿苏绿苏40.8度,480ml839元帝坊帝坊42度,520ml548元头牌苏酒头牌苏酒40.8度,260ml469元圣坊圣坊42度,520ml258元“远视镜”下洋河四大优势：品牌“远视镜”下洋河四大优势：品牌/单品高消费知名度；稀缺单品高消费知名度；稀缺的全国化布局资源；领先的年份基酒储备量；产品矩阵完善的全国化布局资源；领先的年份基酒储备量；产品矩阵完善23资料来源：弘则研究整理汇总表：洋河股份相较于行业自身的显著优势表：洋河股份相较于行业自身的显著优势NO.NO.优势优势具体要点具体要点A A品牌品牌/单品单品高

63、消费知名度高消费知名度 A A1 1 强烈的名片效应强烈的名片效应：纯正的名酒基因，全国经济大省江苏的龙头地产酒，白酒产品中独占消费者对于“蓝色”的心智，全国/全球重大活动的品牌曝光。A A2 2 百亿单品百亿单品&百亿市场的广告效应百亿市场的广告效应：海之蓝是全国白酒单品中唯七的营收破百亿的单品，江苏省内洋河营收破百亿；具有高度的消费者基础。B B稀缺的现成稀缺的现成全国化布局资源全国化布局资源 B1 B1 渠道全国化渠道全国化：真正意义上的全国化白酒，除热门省份之外具有多个10亿级优势市场；丰富的本地化经验，对于不同市场下沉、单品推广方式有全国性试验田。B2 B2 单品全国化单品全国化：参

64、考M6+推新历程，洋河完成一款单品全国化推广的速度堪称“光速”。C C领先的领先的年份基酒储备量年份基酒储备量 C1 C1 先于行业完成扩产先于行业完成扩产：上一轮名优基酒大规模扩产发生在2011年，赶在产业目录限制前。C2 C2 基酒储备量之最基酒储备量之最：行业内基酒储备量/储酒能力超过60/100万吨，是同业头部公司的2.53倍，陶坛高端年份酒23万吨以上，具备高端化转型的非充分必要条件。D D全价段覆盖全价段覆盖完善的产品矩阵完善的产品矩阵 D1 D1 大单品模式且无短板大单品模式且无短板：从洋河大曲、海之蓝、天之蓝、梦之蓝（M3、M6+）均是大单品，产品结构呈现为均匀的“圆柱形”，没

65、有明显短板。D2 D2 全价段覆盖承接需求全价段覆盖承接需求：大单品覆盖主流的1001000元价格带用酒，海天梦3/6/9形成了承接消费升级的产品序列。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司03“放大镜”下的洋河：复盘“放大镜”下的洋河：复盘20024年洋河发展的“敦刻尔克时刻”，腹背年洋河发展的“敦刻尔克时刻”，腹背受敌之下海天梦焕代齐驱；行业低谷期受敌之下海天梦焕代齐驱；行业低谷期“刮骨疗伤”遭遇阵痛“刮骨疗伤”遭遇阵痛洋河业绩洋河业绩20182018年以来基本稳健，仅在年以来基本稳健，仅在19Q320Q219Q320Q2、23Q423Q4期间营收期间营收负增长，拉通负增长

66、，拉通6 6年（年（20023年）营收年）营收/利润利润CAGR=+6.5/+4.3%CAGR=+6.5/+4.3%25资料来源：渠道调研，公司公告，弘则研究洋河业绩稳定性的来源主要是省外市场基础盘的增长洋河业绩稳定性的来源主要是省外市场基础盘的增长。（1）从营收占从营收占比看比看，2018年始，洋河省内营收与省外营收达到五五平分，并且每年省外营收占比持续提升；（2）从营收增速看从营收增速看，自2015年以来（除去2020年），洋河省外的营收增速始终快于省内营收增速，因此全国化扩张仍然是洋河的工作重心；（3）从业绩下滑年份看从业绩下滑年份看，洋河省外营收仅在2020年下滑

67、9.2%，但省内营收分别在2016/2019/2020下滑2.7/11.3/7.2%，故省外的增长韧性显著好于省内；（4）从业绩下滑历史季度看从业绩下滑历史季度看，洋河在2019Q32020Q2以及2023Q4营收发生同比下滑，主系2019年5月公司宣布主动调整，提出“重整经销商队伍，建立新型厂商关系，增厚渠道利润，清除渠道库存”具体来看，2019H1起洋河进行市场稳价行动，通过停货、控货方式加大力度清理市场库存，提前消化强周期库存；2019年中秋国庆双节，即便是市区走货力超强的烟酒店，海天系列及梦之蓝等主打产品，也只能通过配额从洋河申请产品（为新M6+铺垫）。-60%-40%-20%0%20

68、%40%60%0200040006000800040009Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%-003000400050006000700019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1归母净利润YOY-200%-

69、150%-100%-50%0%50%100%150%-003000400050006000700019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1扣非净利润YOY图图2 2：19Q124Q119Q124Q1洋河营收变化洋河营收变化图图3 3：19Q124Q119Q124Q1洋河归母净利变化洋河归母净利变化图图4 4：19Q124Q119Q124Q1洋河扣非净利变化洋河扣非净利变化洋河营业收入在2019Q32020Q2以及2023Q4期间发生下滑。洋河归母

70、净利润在2019Q32020Q2、2021Q12021Q4、2023Q4期间发生下滑。洋河归母净利润在2019Q32020Q2、2022Q4、2023Q4期间发生下滑。图图1 1：19Q124Q119Q124Q1洋河扣非净利变化（年度，洋河扣非净利变化（年度，%）1.8%-2.7%11.2%13.5%-11.3%-7.2%20.9%15.3%8.0%22.0%22.4%21.9%25.3%2.5%-9.2%21.4%23.7%11.9%-20%-10%0%10%20%30%20002120222023省内收入YOY省外收入YOY02000400060

71、008000000020202120222023经销商数量16181618年由于洋河舍弃团购渠道全面转向极致化分销，年由于洋河舍弃团购渠道全面转向极致化分销，1919年前夕渠年前夕渠道利润单薄、经销商拆分、提价策略失误叠加，形成库存堰塞湖道利润单薄、经销商拆分、提价策略失误叠加，形成库存堰塞湖26资料来源：酒讯，梦之蓝社区，公司公告，渠道调研，弘则研究整理20032003年年深度分销开启深度分销开启20082008年年后终端模式被提出后终端模式被提出20122012年年渠道下沉，并未放弃团购渠道下沉，并未放

72、弃团购20152015年年舍弃团购，极致化分销舍弃团购，极致化分销20182018年年“1+N1+N”被提出”被提出20032008年洋河先于行业优化“盘终盘”模式提出完成深度分销的营销体系主推海之蓝、天之蓝03年推出海之蓝、05年推出天之蓝、07年推出梦之蓝07年首提全国化0912年主推梦之蓝流通店做后终端工程、5382团购、后备箱工程冲刺上市A股，人员激励机制灵活、到位1315年主推海天通过海之蓝的渠道下沉，度过行业下行期难关1314年收入下滑幅度明显低于行业围绕渠道极致化，全面深化“522工程”渠道过度下沉，质量只够承接海天，省外蓝色经典品牌力做低梦之蓝的消费者培育中断，渠道费用吞食情况

73、较为严重陷入高压压货、价盘乱、渠道利润变薄的恶性循环18年9月份后洋河利润持续收窄，终端反馈不愿意推洋河、纷纷倒戈向竞品省内蓝色经典经销商利润和终端利润显著落后于国缘，利润率差距直到22年中秋前拉平13141314年限三公消费年限三公消费0%10%20%30%40%200018梦之蓝天之蓝海之蓝19201920年连续下滑主系主动去库决策，年连续下滑主系主动去库决策，19221922年四大单品接力焕新、年四大单品接力焕新、业绩重归增长，但管理和渠道调整偏慢，库销比中枢逐年上行业绩重归增长，但管理和渠道调整偏慢，库销比中枢逐年上行27资料来源：甲骨文设计

74、，云酒视界，酒说，洋河公众号，公司调研，弘则研究整理一年一代新产品一年一代新产品，洋河的产品焕新伴随着强劲的洋河的产品焕新伴随着强劲的（YOY+YOY+3030%）单品当年或次年营收增速单品当年或次年营收增速。2019年H2开始洋河对M6+进行换代升级并快速完成全国化，整体价盘拉升100元，渠道活力恢复、评价良好；随后三年，洋河先后对M3、天之蓝、海之蓝进行焕代升级操作。从结果看，推新综合效果上“MM6 6+海之蓝海之蓝 天之蓝天之蓝 水晶梦水晶梦MM3 3”，（1）天之蓝、海之蓝均在换代后营收快速增长超过30%，驱动洋河业绩的回升；（2）水晶梦由于价格定位问题、市场竞争问题，在焕代后快速迎来

75、销售量的下滑；（3）M6+借助省内市场的核心优势始终保持约20%的增速，洋河产品结构逐渐趋向于洋河产品结构逐渐趋向于“一高一低一高一低”的哑铃状分布的哑铃状分布。20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年19.9%-6.0%-10%0%10%20%30%2020202120222023M3水晶版（YOY）19.9%35.0%0%10%20%30%40%2020202120222023M6+（YOY）33.0%-20%0%20%40%2020202120222023天之蓝（YOY）32.0%-10%0%10%20%30%40%2020202120222023

76、海之蓝（YOY）【MM6 6+效果评价效果评价】：2019年11月上市提价100元，批价650元“量价齐升”持续两年高势能增长奠定江苏省内准高端价格带绝对领先优势市场反馈良好图：图：20022年洋河蓝色经典系列四大单品升级焕新后评价年洋河蓝色经典系列四大单品升级焕新后评价&营收变化走势（营收变化走势（%）【MM3 3效果评价效果评价】：2020年9月上市提价30，批价450元“价增量减”次年销量下滑，后有所回升，主系竞争原因省外主推效果不佳市场反馈偏弱【天之蓝效果评价天之蓝效果评价】：2021年9月上市提价20元，批价280元“量价齐升”次年增速明显回落，主系省内市场推广

77、较弱，非省内重点推广品类市场反馈偏弱【海之蓝效果评价海之蓝效果评价】：2022年5月上市价格维持原有体系“价平量升”升级换代当年表现出30+%的增速渠道利润未来1年变薄市场反馈良好23242324年回款乏力显现，拉响动销战并加投费用（宴席力度加大、年回款乏力显现，拉响动销战并加投费用（宴席力度加大、营促销活动提升），以水晶梦营促销活动提升），以水晶梦M3M3为抓手重夺高地市场份额为抓手重夺高地市场份额28资料来源：公司调研，渠道调研，弘则研究整理加大营促销活动与消费者培育加大营促销活动与消费者培育，20242024年水晶梦投入明显年水晶梦投入明显提升提升。（1）根据渠道调研，2024年洋河回款

78、进度较去年同期变慢、动销端放缓，年内回款承压，但春节得益于费用的加投，动销表现超预期；（2）从PR活动来看，洋河2023年作为中国航天事业战略合作伙伴，赞助航天事业、北京地区团购渠道次高端白酒有所突破，但省内市场份额被国缘抢夺较多；2024年洋河的营销活动更加“接地气”，陆续推出天之蓝：公益乐跑、梦之蓝：梦想音乐盛典、520爱的心引力等PR活动；（3）从SP活动来看，蓝色经典全线产品4.16.30期间享受扫码“一箱再来一瓶”活动，促进终端库存去化，省内外渠道反馈对于消费氛围的拉动、市场份额的争夺存在明显的效果。综上，洋河积极应对当下市场需求变化洋河积极应对当下市场需求变化，通过加大市场费用的投

79、放通过加大市场费用的投放，短期牺牲价盘短期牺牲价盘、以份额优先以份额优先，短期利润端或有所承压短期利润端或有所承压，但中期竞争趋缓将会修复但中期竞争趋缓将会修复。B.B.渠道利润渠道利润202220222023202320242024洋河股份单瓶利润30+元单瓶利润2030元单瓶利润20元D.D.真实动销真实动销202220222023202320242024渠道反馈渠道反馈渠道反馈渠道反馈渠道反馈渠道反馈洋河股份高个位数正增长净动销下滑15%海天净增梦净下滑C.C.价盘价盘代表大单品2022202220232023变动20242024变动洋河股份梦6+625630+5520-110A.A.回

80、款库存回款库存202220222023202320242024进存进存进存洋河股份50%1个月45%2.5个月M6+（600）M3（420）天之蓝（300+）海之蓝（130）非蓝系M9(1K)海之蓝（130）天之蓝（320）M6+（630）M3（460）非蓝系M9(1K)洋河省内产品结构呈现健康的倒金字塔型（价格带越高，产品占比越高），M6+为第一大单品，M3水晶版为第二大单品，蓝色经典全系产品结构稳固。但结合增速来看，一是省内大单品不突出，产品结构几乎接近等权均衡的状态，二是M6+价格带接近江苏主流消费天花板，多年的M9培育并未带来新的结构“质”的突破。洋河省外产品结构偏低（价格带越低，产品

81、占比越高），海之蓝为第一大单品，天之蓝为第二大单品，因此蓝色经典在全国的品牌认知偏向于100300元，虽然消费者对于洋河有全国化品牌认知，但是洋河的品牌高度认知偏低。由于一是海之蓝增长乏力（提价敏感），二是洋河省外次高端价格带单品体量小、较竞品优势不够突出，省外长期维度的增长的确定性减弱。B.B.渠道过高颗粒度：洋河可以概括为“区域型的渠道过高颗粒度：洋河可以概括为“区域型的封闭式运作销售模式、伴以小商为主”封闭式运作销售模式、伴以小商为主”30资料来源：公司调研，渠道调研，公司公告，弘则研究图：洋河的营销组织架构图：洋河的营销组织架构&销售模式图解销售模式图解洋河股份洋河股份宁宁镇镇大大区区

82、苏苏锡锡常常大大区区扬扬通通泰泰大大区区盐盐连连淮淮大大区区环环苏苏大大区区中中原原大大区区华华北北大大区区东东南南大大区区中中南南大大区区中中西西部部大大区区宿宿迁迁事事业业部部徐徐州州事事业业部部梨梨花花村村事事业业部部双双沟沟事事业业部部贵贵酒酒事事业业部部名名酒酒事事业业部部葡葡萄萄酒酒事事业业部部国国贸贸事事业业部部定定制制营营销销部部电电商商事事业业部部下属13个地级市分公司，2024年新设立的江苏事业部统管（除南京）省外大区式管理，大区总下设分公司、事业部总经理按品牌（非蓝色经典）进行的一级部分划分，隶属于综合处下，并进一步按地域事业部拆分江苏省内组织架构江苏省内组织架构省外组织

83、架构省外组织架构其他事业部其他事业部 根据多省、大区调研，洋河的渠道模式可以概括为封闭式封闭式、小商化小商化、以厂家以厂家主导的深度分销模式主导的深度分销模式，具体来看：（1）封闭式封闭式：一地一策，即使是不同地区的事业部，价格策略也不一致，导致省内外价差巨大，其次是相同度数/规格、相同出厂价单品，价格和市场表现大相径庭。（2）小商化小商化：洋河全国范围内以区域小商居多，主系品类、品系SKU的代理权分割，根据年报2023年省内单商收入规模486万元（+9%），省外单商收入规模310万元（+1%）。（3）厂家主导厂家主导：2023年洋河酒厂发放薪酬销售人员数量6601人，总在职员工数20519人

84、，团队规模位列行业前三，单个终端的日常维护，厂家销售人员匹配数量高于竞对。（4）深度分销深度分销：即市面上常见的关于“1+1+N”、厂商一体化、一商为主&多商配称、共同体概念、管总&管战等相关概念的论述，不再赘述。202020202022220232023省内收入省内收入9560 11556 13321 14393 YOYYOY-7.2%7.2%20.9%20.9%15.3%15.3%8.0%8.0%期末经销商数量3116 2950 2977 2960 YOYYOY-5.3%5.3%0.9%0.9%-0.6%0.6%单商收入贡献单商收入贡献307 307 392 392

85、447 447 486 486 YOYYOY 27.7%27.7%14.2%14.2%8.7%8.7%202020202022220232023省外收入省外收入10774 13083 16179 18096 YOYYOY-9.2%9.2%21.4%21.4%23.7%23.7%11.9%11.9%期末经销商数量5935 5192 5261 5829 YOYYOY-12.5%12.5%1.3%1.3%10.8%10.8%单商收入贡献单商收入贡献182 182 252 252 308 308 310 310 YOYYOY 38.8%38.8%22.0%22.0%1.0%1.0

86、%营销后台营销后台大区大区办事处办事处经销商经销商分销商分销商终端联盟终端联盟核心消费者核心消费者江苏省内江苏省内江苏省外江苏省外洋河的渠道较为偏平，近几年有扶持大商做强的趋势，但整体思路偏向于厂家主导、小商为辅。团购商与一级经销商、二批商共同开拓市场，全国平均来看，洋河出货80%由烟酒店销售，15%由KA销售，5%由电商销售。C.C.江苏市场稳定性瑕疵：根据地市场势能被国缘压制短期难逆转，江苏市场稳定性瑕疵：根据地市场势能被国缘压制短期难逆转，审视蓝色经典的动销下滑的规律（审视蓝色经典的动销下滑的规律（M3M3与海之蓝表现更弱势）与海之蓝表现更弱势）31资料来源：公司调研，渠道调研，弘则研究

87、南京南京镇江镇江常州常州苏州苏州扬州扬州淮安淮安盐城盐城泰州泰州南通南通宿迁宿迁徐州徐州连云港连云港无锡无锡-5.0%5.0%+16.6%+16.6%+1.1%+1.1%+12.6%+12.6%+3.2%+3.2%+17.0%+17.0%+1.9%+1.9%+25.2%+25.2%-5.5%5.5%+31.1%+31.1%+7.6%+7.6%+28.3%+28.3%+11.9%+11.9%+42.8%+42.8%+17.0%+17.0%+40.2%+40.2%+41.3%+41.3%+39.0%+39.0%+9.7%+9.7%+19.5%+19.5%+1.8%+1.8%+40.6%+40.6%

88、+53.6%+53.6%+11.5%+11.5%+0.5%+0.5%+15.5%+15.5%677998121311注：下图对比的是20192022年期间洋河（蓝色经典系列）和今世缘（国缘系列）江苏13个地级市，4大核心单品的年销售CAGR（%）。通过对比发现通过对比发现，洋河苏南地区在洋河苏南地区在20192019 20222022年期间年期间发生较大程度的动销下滑发生较大程度的动销下滑，南京市场尤为突出南京市场尤为突出，具具体分单品来看体分单品来看，MM3 3和海之蓝下滑和海之蓝下滑CAGRCAGR高于整体平高于整体平均；但此外的其他地级市仍有较

89、为稳定的正增长；均；但此外的其他地级市仍有较为稳定的正增长；说明洋河在强竞争环境下说明洋河在强竞争环境下，抗逆性有所减弱抗逆性有所减弱。苏苏北北苏苏中中苏苏南南D.D.阶梯升级连续性存疑：水晶梦（阶梯升级连续性存疑：水晶梦（M3M3）作为重要的）作为重要的400400元价格带元价格带次高端衔接纽带与竞品体量差距大；次高端衔接纽带与竞品体量差距大；M6+M6+升级至升级至M9M9难度亦较大难度亦较大32资料来源：渠道调研（2024年5月），弘则研究整理八代普五八代普五其他其他(12.8%)(12.8%)高度高度15731573青花郎青花郎君品习酒君品习酒81618青花青花3

90、0301515年年/龙酒龙酒经典经典五粮液五粮液内参内参藏品藏品珍珍3030交杯交杯M9M9其他其他(26.8%)(26.8%)水晶剑水晶剑窖藏窖藏19881988青青20/2520/25低度低度15731573天之蓝天之蓝M6+M6+普王子普王子低度低度普五普五古古8 8M3M3五粮春五粮春双沟双沟品味品味舍得舍得摘要摘要红花郎红花郎巴拿马巴拿马对开对开泸特泸特四开四开华山华山论剑论剑国标国标汉酱汉酱珍藏剑珍藏剑酒鬼酒鬼古古2020特曲特曲6060珍珍1515回沙回沙金质习金质习西凤西凤年份年份古古1616窖窖龄龄赖赖茅茅典藏典藏口子口子1010洞洞9 9其他其他(60.7%)(60.7%)

91、其他其他(75.2%)(75.2%)海之蓝海之蓝老白汾老白汾五粮醇五粮醇口子口子5/65/6年年五粮五粮特曲特曲古古井井牌牌淡雅淡雅古古5 5泸头曲泸头曲献礼献礼郎特郎特洞藏洞藏6 6三三牛牛迎迎宾宾价格带价格带自下而上分别是100250元，250800元，近千元价格带单品市占率单品市占率代表了各个价格带核心大单品在本价格带的市场占有率（一）（一）800元价格带元价格带（二）（二）250800250800元价格带元价格带（三）（三）0元价格带元价格带图：各个价格带白酒市占率图：各个价格带白酒市占率&洋河产品结构升级逻辑洋河产品结构升级逻辑水晶剑水晶剑

92、强宴席推广（年销200+亿）青花青花2020强政商自点（年销100+亿）水晶梦水晶梦强流通/团购（年销70+亿）3004005000.51.52.53.5出厂价批发价成交价水晶剑青花20水晶梦(省外省外)价格（元价格（元)经销商瓶利1520元对应GPM78%经销商瓶利2530元对应GPM78%终端店瓶利7080元（走宴席&算红包）经销商瓶利5060元对应GPM1013%终端店瓶利50元上下（算红包）终端店瓶利1015元（算红包）“放视镜”下洋河四大不足：品牌高度有待提升；渠道变革“放视镜”下洋河四大不足：品牌高度有待提升；渠道变革与产品战略的适配性；江苏利基市场稳定性；升级承接问题与产品战略的

93、适配性；江苏利基市场稳定性；升级承接问题33资料来源：弘则研究整理汇总表：洋河股份自身尚存在的不足点表：洋河股份自身尚存在的不足点NO.NO.劣势劣势具体要点具体要点A A品牌的高度品牌的高度产品的张力产品的张力有待提升有待提升 A A1 1：M3以上产品省外产品优势并不突出。A A2 2：M6+以上高端产品的市场认可度并不高，高年份基酒短时间无法转换为营收。综上，蓝色经典次高端以上单品在全国的优势尚浅，高端化之路遇阻。综上，蓝色经典次高端以上单品在全国的优势尚浅，高端化之路遇阻。B B全国渠道资源与全国渠道资源与产品升级的适配性产品升级的适配性 B1 B1：公司2020年后一直致力于构建新型

94、厂商关系、调整经销商布局与数字化营销体系，但由于白酒行业渠道变革并未产生新的增量，存量+同质化竞争加剧，导致改革成效显著性偏弱，客观上在优化过程中出让了部分市场份额。B2 B2：未来持续适应市场变化的渠道变革能力。C C江苏省内基地市场江苏省内基地市场非绝对垄断优势非绝对垄断优势 C1 C1：相较于古井、汾酒，虽然同为全国化白酒公司，但是其在安徽、山西省内享有绝对的竞争优势（价格带领先、体量领先、品牌高度领先等），洋河仅仅在M6+价格带享有绝对领先优势，并且在部分地级市优势弱于国缘品牌。C2 C2：竞争对手国缘的强势崛起，尽管两者是错位竞争，但是压缩了洋河省内的成长空间。D D客群升级客群升级

95、与消费选择转移与消费选择转移 D1 D1：洋河的全国化离不开海之蓝的深入人心，帮助洋河市场下沉和渠道基础的筑基，但是未来海之蓝的客群能否在升级过程中持续选择M3、M6+，并形成消费习惯和粘性，并非线性推导关系。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司04蓝色经典展望：中短期省内水晶梦蓝色经典展望：中短期省内水晶梦M3M3有望拉动省内势能恢复，长期海之蓝客有望拉动省内势能恢复，长期海之蓝客群消费升级趋势较为确定，暗含隐性增群消费升级趋势较为确定，暗含隐性增长期权长期权存在存在DPDP保护，公司回报股东意愿较好，洋河分红率自保护，公司回报股东意愿较好，洋河分红率自20172017年以来，年以来，常年维持在

96、常年维持在60%60%的水平，静态股息率位列白酒板块首位的水平，静态股息率位列白酒板块首位35资料来源：公司公告，弘则研究28.7%19.6%32.6%35.1%43.2%47.8%50.6%54.5%58.1%59.4%61.0%60.0%60.2%60.0%70.1%70.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分红率图图1 1：2009202420092024年洋河股份的分红率变化（年洋河股份的分红率变化（%）图图2 2：20

97、024年洋河净利润增速和年内累计分红增速（年洋河净利润增速和年内累计分红增速（%）25.0%200.0%60.0%0.0%-0.3%26.0%16.7%21.4%25.5%-6.6%-0.2%0.6%24.7%24.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%200000222023净利润增速年内累计分红增速图图3 3：白酒行业市值白酒行业市值Top7Top7的历年分红率统计的历年分红率统计54.5%58.1%59.4%61.0%60.0%60.2%60.0%70.

98、1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023洋河股份贵州茅台五 粮 液山西汾酒古井贡酒泸州老窖今世缘茅台茅台2022202320222023年年连续特别分红连续特别分红转增转增1010股股转增转增2 2股股转增转增4 4股股注注1 1：拥有良好的分红记录，：拥有良好的分红记录，20232023年度洋河分红率上升至年度洋河分红率上升至70.1%70.1%。注注2 2：20102010年洋河现金分红历史记录优良。年洋河现金分红历史记录优良。焦点转化，核心问题变分析“分红焦点转化，核心问题变分析“分红oror利

99、润未来发生下滑的概率”，利润未来发生下滑的概率”，但可确定的是洋河的下滑历程存在“底区间”但可确定的是洋河的下滑历程存在“底区间”资料来源：公司公告，渠道调研，弘则研究36 洋河的发展天然具有一定的周期性洋河的发展天然具有一定的周期性，底层原因是渠道模式特性底层原因是渠道模式特性。洋河的深度分销模式深度分销模式（类类ToTo小小B B化化）是一把双刃剑，（1）利利：洋河拥有全行业最多的体内销售人员（2023年6601人，第二名古井3744人），能够完成市场下沉化布局促进非蓝系、海之蓝甚至天之蓝的城区乡镇布局，做到大而全式的终端客情维护，且因经销商数量众多、终端分散，酒厂对于渠道的掌控权较深（压

100、货能力强）；（2）弊弊（详见图详见图1 1）：导致一代产品生命周期偏短，由于大量分散终端之间的生意竞争渠道利润迅速趋薄，在洋河动销走弱时烟酒店易发生倒戈；次高端单品培育时间较长，虽然省内地区核心终端数量、大的团购商较多，有利于M3水晶版、M6+产品的推广，但省外早年多数市场选择海天切入，梦的培育起步较晚、去中心化的渠道模式亦不利于推广。此外，由于基础流速充足的保证，洋河的产品焕代、渠道利润提振、库存去化充分，均能再度激活渠道的销售积极性。217868 210765 209058 198199 215951 214051 186023 155757 184001 195323 166155-3.

101、3%-0.8%-5.2%9.0%-0.9%-13.1%-16.3%18.1%6.2%-14.9%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%0023000025000020000222023白酒销售量YOY6.6 6.7 7.3 8.3 8.9 10.7 11.8 12.9 13.3 15.0 19.5 0.5%10.0%13.6%6.7%20.5%10.3%9.6%2.7%13.1%29.8%-150%-100%-50%0%50%100%0.05.01

102、0.015.020.025.030.020000222023吨均酒价YOY图图2 2：20023年洋河每年销售量（吨，年洋河每年销售量（吨，%）图图3 3：20023年洋河每年吨均单价（万元年洋河每年吨均单价（万元/吨）吨）图图1 1：深度分销模式销售体量做大后的阶段性瓶颈：深度分销模式销售体量做大后的阶段性瓶颈高压销售机制临时追加任务订货强制提取1、业务员业务员（单一终端多个业务员维护）（单一终端多个业务员维护）：为了薪酬绩效强制压货、或联合侵占酒厂费用2、经销商经销商/团购商团购商

103、（同质化并存在嫡系坐商）（同质化并存在嫡系坐商）：完不成目标的经销商经销权被取缔片区规模做大后的经销商品类被拆分团购坐商变相成为批发商形成低价出血点4、终端店终端店（分散化且区域分布较密集）（分散化且区域分布较密集）：为保证出货加大促销力度，难以形成价格联盟价格的下探&击穿，快速缩短产品生命周期利润微薄导致洋河话术下降，转推+美化竞品5、消费者消费者（非高端的客群消费决策易受影响）（非高端的客群消费决策易受影响）：转化为竞品的客户，被动培养消费习惯6、管理层管理层：多个子公司同享有副总级晋升权力蓝色经典展望蓝色经典展望1 1：江苏省内由：江苏省内由M3M3水晶梦带动势能恢复，拦截次高水晶梦带动

104、势能恢复，拦截次高端竞品的升级落脚点，最终使得省内营收扭转颓态、再度成势端竞品的升级落脚点，最终使得省内营收扭转颓态、再度成势资料来源：公司调研，渠道调研，弘则研究整理370%20%40%M9M9M6+M6+M3M3天之蓝天之蓝海之蓝海之蓝 双沟双沟 非蓝系非蓝系0%20%40%V9V9V6V6V3V3四开四开 对开对开 单开单开K5K5K3K3淡雅淡雅 柔雅柔雅洋河洋河代表产品代表产品体量体量对比对比国缘国缘代表产品代表产品M9(1000元)略大于略大于V9+V6(1000元)M6+(500600元)显著大于显著大于V3(500600元)M3(400450元)显著小于显著小于4K(40045

105、0元)天之蓝(250300元)略微小于略微小于2K(250300元)海之蓝(100150元)略大于略大于淡雅+1K(100150元)从上可知，洋河江苏省内的产品结构尤其是M3及以下产品单品量级小于国缘系，其中，M3水晶版是“断点”产生之处。图图1 1：2323年洋河省内产品结构（年洋河省内产品结构（%）图图2 2：2323年今世缘省内产品结构（年今世缘省内产品结构（%）表表1 1：苏酒大单品绝对体量对比：苏酒大单品绝对体量对比 洋河省内的大单品（绝对体量）不够产生绝对优势，结构上偏向于均衡型的四平八稳，资源投入分散，恰逢当下M6+价格带的商务消费陷入疲态。国缘2K和4K“合力”产生250450

106、元价格规模优势。注：上述图1、图2、表1的拆分&对比均采用洋河和今世缘2023年“现金回款”口径数据，含税、含现金账户货返，考虑到今世缘收入基本源自省内粗略以总体代之，洋河取省内发生金额。据调研，2023年洋河江苏省内现金回款188亿、今世缘全公司现金回款173亿，以此为基础进行的产品结构拆分。“顺境梦顺境梦6 6+、逆境海之蓝逆境海之蓝”的套路或将成为过去时的套路或将成为过去时。洋河省内的产品结构较为均衡，通盘来看，2023年江苏省内水晶梦M3、天之蓝、海之蓝产品占比均不超过20%，M6+结构略超过20%，这与公司19H2以后长期将产品重心放在M6+上有关，彼时白酒价格驱动式扩容为白酒的产品

107、结构升级提供了优良沃土，600元的M6+在省内商务领域成为首选，但其实绝对体量也仅有约40亿元，难以形成绝对垄断优势；反在行业下行周期中形成洋河升级卡点。2024年往后，水晶版M3重视度或将有重振。洋河省内最大的问题出在忽视了洋河省内最大的问题出在忽视了&弱化次高端升级的黄金价格带弱化次高端升级的黄金价格带（400400元左右元左右）的操盘思考的操盘思考，为今世缘提供了立足发展点为今世缘提供了立足发展点、后后续发展演化出进攻点续发展演化出进攻点。国缘在产品布局上突出了4K、2K两款单品的战略地位，根据对国缘公司调研，由于洋河将M3定位为江苏的宴席用酒、国缘将4K定位为江苏的商务用酒，导致了两个

108、单品的促销策略大相径庭，长期积累形成不同的消费者认知，即洋河把即洋河把MM3 3水晶梦的档次做低了水晶梦的档次做低了。过往M3水晶版仅注重“客量”而非“客质”，亦有提升和优化的空间。蓝色经典展望蓝色经典展望2 2：省外海之蓝长期维度下高概率正增（得益于：省外海之蓝长期维度下高概率正增（得益于0元消费升级），且隐含顺周期环境下高弹性增长期权元消费升级），且隐含顺周期环境下高弹性增长期权资料来源：中国酒业协会，金陵晚报，酒文化，京东商城，渠道调研，弘则研究38图图1 1：100100元价格带的白酒产品在低通胀时期，厂价相对更易跑赢元价格带的白酒产品在低通胀时期，厂价相对更易跑

109、赢CPICPI图图2 2：众酒企在：众酒企在200200元左右价格带上的布局明显顺应需求变化，加强了产品系列的覆盖、营销推广元左右价格带上的布局明显顺应需求变化，加强了产品系列的覆盖、营销推广 低通胀低通胀/通缩环境下通缩环境下，100100 200200元价格带白酒更易跑赢通胀元价格带白酒更易跑赢通胀。洋河自2014年以来白酒业务吨均价格连续正增长，且在行业整体需求疲软年份、行业复苏早期更易跑赢白酒整体均价提升幅度（例如2015/2016/2020/2023年）。根据对多款100+元成交价的白酒大单品复盘，海之蓝年化均价CAGR2%、老白汾10年年化均价CAGR3%，古5年化均价CAGR5%

110、，低通胀时期抑或是通缩周期时，百元价格带白酒表现具有更强的跑赢通胀的能力。地产酒加码地产酒加码200200+元价格带产品布局元价格带产品布局、营销推广力度营销推广力度，顺应需求变化顺应需求变化。100200元白酒消费升级是目前白酒升级最确定的方向之一，近两年水井坊、舍得、口子窖等品牌纷纷推出新品或强化相关价格带老品的营销推广力度，由于这类价格带产品的操盘思路和海之蓝高度重合，洋河只需在保证海之蓝不下滑的条件下，静待海之蓝客群的升级、保证产品关系的承接即可。2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013

111、2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 白酒平均出厂价22.1 24.8 26.3 27.2 36.5 38.7 40.9 41.8 42.3 45.1 47.2 61.6 71.5 78.8 84.3 98.7 120.2 五年CAGR 14.4%8.5%6.0%5.6%11.5%11.9%10.5%9.7%9.3%4.3%4.0%8.5%11.3%13.2%13.3%15.9%14.3%十年CAGR11.5%11.3%13.2%13

112、.1%9.5%7.8%7.4%7.9%7.9%9.5%10.5%11.2%8.7%9.8%11.4%行业酒价YOY6.0%3.4%34.3%6.1%5.6%2.3%1.2%6.5%4.7%30.5%16.1%10.2%7.0%17.1%21.8%洋河酒价YOY0.5%10.0%13.6%6.7%20.5%10.3%9.6%2.7%13.1%29.8%CPI4.8%4.8%5.9%5.9%-0.7%0.7%3.2%3.2%5.6%5.6%2.6%2.6%2.6%2.6%1.9%1.9%1.4%1.4%2.0%2.0%1.6%1.6%2.1%2.1%2.9%2.9%2.4%2.4%1.0%1.0%

113、2.0%2.0%0.2%0.2%海之蓝出厂价91（CAGR=+1.8%）121 老泸特出厂价128（CAGR=+13.7%）358 老白汾10出厂价118（CAGR=+2.9%）175 古5出厂价85（CAGR=+4.7%）135 水井坊水井坊天号陈天号陈（248元，500ml）舍得酒业舍得酒业舍之道舍之道（227元，500ml）口子窖口子窖兼兼8 8（200220元，500ml）洋河股份洋河股份2020年纪念版年纪念版（298元，500ml）古井贡酒古井贡酒古古8 8（220元，500ml）今世缘今世缘国缘单开国缘单开（183元，500ml）弘则弥道（上海）投资咨询有限公司公司地址：上海市浦

114、东新区世纪大道210号21世纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正THANKS，不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保，也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议，也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下，本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任，客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明