1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 07 月 01 日 增持增持（首次）（首次）积极拓展清洁能源业务积极拓展清洁能源业务，装机，装机增量带来高成长性增量带来高成长性 周期/环保及公用事业 目标估值：NA 当前股价：12.09 元 优质风电资产陆续并网，集团注入资产优质风电资产陆续并网，集团注入资产带来装机增量带来装机增量；云南电力供给偏紧，电；云南电力供给偏紧，电价有望保持较高水平；传统盐业形成利润安全垫；天然气售气量有望持续提升。价有望保持较高水平；传统盐业形成利润安全垫；天然气售气量有望持续提升。云南省属国企，“清洁能源云南省属国企，“清洁能源+传统盐业”双主业并进。传统盐业”双主

2、业并进。公司为云南省盐业龙头，2016 年起拓展天然气业务，2019 年通过收购布局新能源领域，成为集团承接新能源资产的最终平台。随着优质项目不断并网，公司营收和业绩快速增长。2019-2023 年，公司营业收入年均复合增速为 10.7%，归母净利润年均复合增速为 16.4%。省内电力供给省内电力供给趋紧趋紧，优质风光资源助力新能源发展。，优质风光资源助力新能源发展。云南省风光资源优渥，发电量利用小时数高于全国平均，且受气候影响，当地大风季与枯水期重叠，风电可与水电形成电量互补，新能源消纳情况较好。同时，随着水电开发进程放缓和电解铝等高耗能企业用电量持续增长，当地电力供给偏紧，市场化交易电价呈

3、现上行趋势。新能源项目预期延续高成长新能源项目预期延续高成长，传统，传统盐业盐业形成利润安全垫形成利润安全垫。公司新投产风电项目所处厂址风能资源较好，利用小时数高于全国及全省平均，盈利能力优异，且公司在手资源储备充裕，预计随着公司自建风电项目陆续并网，以及集团层面持续注入光伏资产，公司整体业绩将受益新能源装机增长保持较高增速。同时，公司在传统盐业领域保持龙头地位，食盐业务收入稳定增长，毛利率保持较高水平，形成公司利润的安全垫。由于已投运的支线管道实际输气量与设计输气量差距较大，导致公司天然气业务持续亏损，但随着项目建设不断推进，公司将逐步完善天然气产业链布局，在能源转型的背景下有望受益下游需求

4、持续增长，售气量预计稳步提升。盈利预测与估值盈利预测与估值。优质风电资产陆续并网，集团注入资产带来装机增量；云南电力供给偏紧，且大风季与枯水期重叠，电价有望保持较高水平；传统盐业龙头地位稳固，形成利润安全垫；能源转型背景下天然气需求增长，售气量有望持续提升。预计2024-2026年公司营业收入分别为41.39、52.94、65.50亿元，同比增长 42.5%、27.9%、23.7%；归母净利润分别为 6.71、8.23、9.09 亿元，同比增长 39.1%、22.6%、10.5%。当前股价对应 PE 分别为 16.6x、13.5x、12.2x。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：风

5、光资源不及预期风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期项目获取和开工进度不及预期、上网电价波上网电价波动风险动风险、宏观经济周期性波动的风险、宏观经济周期性波动的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)2677 2904 4139 5294 6550 同比增长 14%8%42.5%27.9%23.7%营业利润(百万元)337 488 829 1015 1119 同比增长 10%45%69.9%22.4%10.3%归母净利润(百万元)274 482 671 823 909 同比增长 10%76%39.1

6、%22.6%10.5%每股收益(元)0.30 0.52 0.73 0.89 0.99 PE 40.6 23.1 16.6 13.5 12.2 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）921 已上市流通股（百万股）921 总市值（十亿元）11.1 流通市值（十亿元）11.1 每股净资产（MRQ）7.9 ROE（TTM）9.1 资产负债率 53.5%主要股东 云南省能源投资集团有限公司 主要股东持股比例 32.01%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6 31 12 相对表现-2 29 21 资料来源：公司数据、招商

7、证券 相关相关报告报告 宋盈盈宋盈盈 S01 -30-20-1001020Jul/23Oct/23Feb/24Jun/24(%)云南能投沪深300云南能投云南能投（002053.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、云南省属国企，“清洁能源+盐”双主业并进.4 1、区域盐业龙头，逐步承接股东新能源资产.4 2、优质风电项目并网，业绩快速释放.5 二、省内电力供给趋紧，优质风光资源助力新能源发展.7 1、水电增长放缓叠加高耗能企业转移，省内电力供给趋紧.7 2、区域风光资源优渥，政策大力支持新能源发展.8 3、风机大型化趋势明显，单位成本持续

8、下降.10 三、新能源项目迎来集中投产期，集团注入资产预期延续高成长.12 1、风电项目盈利能力优异，在手资源储备充裕.12 2、通过代为培育解决同业竞争问题，未来集团光伏资产注入预期强烈.13 3、可再生能源回补情况转好，公司现金流有望改善.14 4、区域盐业龙头地位稳固，天然气业务有望持续发力.15 四、盈利预测.17 五、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：云南能投公司发展历程.4 图 2：公司股权结构（截至 2024.03.31）.4 图 3：公司营业收入（亿元）及同比增速.5 图 4：公司归母净利润（亿元）及同比增速.5 图 5：公司在运装机容量（万千瓦）及同比增速.5 图 6

9、：公司上网电量（亿千瓦时）及同比增速.5 图 7：公司分业务营收结构（亿元）.6 图 8：公司分业务营收结构（占比）.6 图 9：公司毛利率、净利率及 ROE（摊薄）.6 图 10：公司分业务归母净利润结构.6 图 11：云南省装机容量（万千瓦）及同比增速.7 图 12：云南省发电量、用电量（亿千瓦时）及同比增速.8 图 13：云南省年度市场化交易电价（元/千瓦时）.8 bUaVeUeUaVbUaYbZ7NdN8OpNoOsQnRjMrRrOjMnNoN8OrQmMuOrRnNMYsPvM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14：云南省月度市场化交易电价（元/千瓦时）.8 图 15

10、：云南省市场化交易电量及占比.8 图 16：云南及全国风电平均利用小时.8 图 17：云南及全国光伏平均利用小时.8 图 18：全国陆地 70 米高度年平均风功率密度分布图.9 图 19：全国年水平面总辐照量分布图.9 图 20：中国新增风电机组平均单机容量（MW）.10 图 21：2023 年风机月度公开投标均价（元/千瓦）.10 图 22：多晶硅（致密料）平均价格（元/千克）.11 图 23：我国地面光伏系统初始全投资变化趋势（元/W）.11 图 24：公司风电利用小时数高于全省及全国平均水平.12 图 25：公司下属 4 家全资子公司累计回收可再生能源电价补贴情况.15 图 26：公司食

11、盐销售量（万吨）及同比增速.16 图 27：公司食品业务营业收入（亿元）及毛利率.16 图 28：公司售气量（亿方）及同比增速.16 图 29：天然气公司归母净利润（万元）及同比增速.16 图 30：云南能投历史 PE Band.19 图 31：云南能投历史 PB Band.19 表 1：2022 年以来公司新并网风电机组情况.5 表 2：2022 年以来公司新并网风电机组情况.9 表 3：公司 2022 年定增募投风电项目情况.12 表 4：公司已投运及在建新能源项目情况.12 表 5：公司签署的代为培育协议情况.13 表 6：国家推动解决新能源欠补问题的政策梳理.14 表 7：公司制盐装置

12、设计产能与 2023 年实际产量.16 表 8：销售收入结构预测.17 表 9：盈利预测简表.18 附：财务预测表.20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、云南省属国企，“清洁能源云南省属国企，“清洁能源+盐”双主业并进盐”双主业并进 1、区域盐业龙头，逐步承接股东新能源资产区域盐业龙头，逐步承接股东新能源资产 云南能源投资股份有限公司是云南省能源投资集团有限公司的控股子公司，前身云南能源投资股份有限公司是云南省能源投资集团有限公司的控股子公司，前身为云南盐化股份有限公司，成立于为云南盐化股份有限公司，成立于 2002 年年 7 月月 25 日日。2006 年 6 月 27 日

13、公司首次公开发行 7000 万 A 股普通股股票在深圳证券交易所挂牌上市。2016 年，公司与云南省能源投资集团进行资产置换，上市公司不再持有氯碱化工业务，在原有盐业务的基础上，拓展天然气业务。2019 年，公司向云南能投新能源投资开发有限公司发行 2.03 亿股股份购买其持有的会泽云能投新能源开发有限公司100%股权、马龙云能投新能源开发有限公司 100%股权、大姚云能投新能源开发有限公司 100%股权，以及泸西县云能投风电开发有限公司 70%股权，进入新能源发电领域，成为集团承接新能源资产的最终平台。2023 年 12 月，公司全资子公司红河云能投新能源开发有限公司投资建设的永宁风电场项目

14、总共 118 台、装机容量总计 75 万千瓦风力发电机组实现全容量并网发电。图图 1：云南能投公司发展历程：云南能投公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 图图 2：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 2024.03.31）资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2、优质风电项目并网，业绩快速释放优质风电项目并网，业绩快速释放 进入新能源发电领域后，随着优质项目不断并网，公司营收和业绩快速增长。进入新能源发电领域后，随着优质项目不断并网，公司营收和业绩快速增长。2019-2023 年，公司营业收入由 19.33 亿元增长至 29.04 亿元，年均复合增速

15、为10.7%；归母净利润由 2.63 亿元增长至 4.82 亿元，年均复合增速为 16.4%。2023年公司营收和归母净利润分别同比增长 8.5%和 76.1%，业绩大幅增长主要受益于公司新能源装机增长，实现上网电量 20.25 亿千瓦时，同比+126.8%。截至2023 年底，公司在运新能源装机达 158.1 万千瓦，同比增加 106.1 万千瓦；在建装机容量 48.5 万千瓦。图图 3：公司营业收入（亿元）及同比增速公司营业收入（亿元）及同比增速 图图 4：公司归母净利润（亿元）及同比增速公司归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 图图

16、 5：公司公司在运装机容量（万千瓦）及同比增速在运装机容量（万千瓦）及同比增速 图图 6：公司公司上网电量（亿千瓦时）及同比增速上网电量（亿千瓦时）及同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：2022 年以来公司新并网风电机组情况年以来公司新并网风电机组情况 项目名称项目名称 装机容量装机容量 持股比例持股比例 并网时间并网时间 通泉风电场项目 300MW 100%2022.12.04（首批 24 台 6.25MW 机组并网）2023.01.18（第二批 24 台 6.25MW 机组并网）涧水塘梁子风电场项目 50MW 100%2023.08.22（全容量

17、并网）金钟风电场一期工程项目 350MW 100%2023.11.04（首台 5MW 机组并网）永宁风电场项目 750MW 100%2023.12.12（全容量并网）资料来源：公司公告、招商证券 天然气及电力业务天然气及电力业务营收营收占比增长占比增长，清洁能源，清洁能源业绩业绩不断释放不断释放。分业务来看，近年来0%10%20%30%40%50%0552002220232024Q1营业收入营业收入yoy（右轴）（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%002020224Q1归母净利润归母

18、净利润yoy（右轴）（右轴）37373752158.10%50%100%150%200%250%0204060800202120222023装机容量装机容量yoy（右轴）（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0592020202120222023上网电量上网电量yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 公司天然气营业收入稳定增长，从 2020 年的 3.91 亿元增长至 2023 年的 7.86亿元，占公司总营收比重达到 27%。食品及化工业务收入同样呈现增长趋势，但收

19、入占比分别由 2020 年的 32%和 22%下滑至 2023 年的 26%和 19%。受益于新能源装机增长，公司电力业务营业收入于2023年实现大幅增长，为7.32亿元，同比增长 57.96%，占营业收入比重达到 25%。从盈利水平来看，新能源逐渐成为公司的主要利润来源，据测算，2023 年公司新能源板块实现归母净利润 3.40亿元，其中风电归母净利润 3.26 亿元，占公司整体归母净利润的 67.7%。图图 7：公司分业务营收结构公司分业务营收结构（亿元）（亿元）图图 8：公司分业务公司分业务营收结构（占比）营收结构（占比）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 图

20、图 9：公司公司毛利率、净利率及毛利率、净利率及 ROE（摊薄）（摊薄）图图 10：公司分业务公司分业务归母净利润结构归母净利润结构 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 注：以各板块子公司归母净利润为口径测算 0552020202120222023天然气天然气食品食品电力电力化工化工其他其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023天然气天然气食品食品电力电力化工化工其他其他0%10%20%30%40%50%60%2002220232024Q1毛利率毛利率净利率净利率

21、ROE（摊薄）（摊薄）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020202120222023新能源新能源天然气天然气盐业盐业其他其他 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、省内电力省内电力供给供给趋紧趋紧，优质风光资源助力新能源发，优质风光资源助力新能源发展展 1、水电增长放缓叠加高耗能企业转移，省内电力水电增长放缓叠加高耗能企业转移，省内电力供给趋紧供给趋紧 云南省发电装机以水电为主，近年来云南省发电装机以水电为主，近年来水电开发进程放缓。水电开发进程放缓。云南省是我国第二大水电资源大省，境内的六大水系：怒江、澜沧江、金沙江、珠江、红河和伊洛瓦底江的

22、水能资源蕴藏量达 1.04 亿千瓦，可供开发的水电站装机容量达到 9795 万千瓦，仅次于四川省，可开发装机容量占国内总量的 25%左右。“十二五”期间，云南省电力装机集中投产，2011-2015 年装机复合增速达到 16.2%。由于澜沧江、金沙江等流域水电开发程度已经相对较高，近年来云南省水电建设放缓，带来当地装机增速整体下降。图图 11：云南省装机容量（万千瓦）及同比增速云南省装机容量（万千瓦）及同比增速 资料来源：中电联、招商证券 逐步承接高耗能企业，省内电力逐步承接高耗能企业，省内电力供给供给趋紧，趋紧，市场化交易电价有望上行市场化交易电价有望上行。由于水资源充裕，长期以来云南省的发电

23、量增速快于用电量增速，导致省内上网电价低廉。2017 年以来，云南省依托能源资源优势，通过产能置换，先后开工并建设了一批水电铝项目。随着全国电解铝“北铝南移、东铝西移”进程加快，云南主动承接产能转移，先后引进一批国内铝工业龙头企业，目前全省电解铝产能达 538万吨，加上在建拟建项目合计约 826 万吨。随着高耗能产业扩产，以及装机增速放缓，云南省电力供需格局逐渐改善。2020 年，云南电力供需达到“紧平衡”，极端天气对于电力供给的影响尤为明显；2021 年以来，由于上游来水偏枯，云南连续三年陷入“缺电”困境，全省电力供需矛盾凸显。在供电趋紧的背景下，较高的市场化交易电量占比带来了更多的价格弹性

24、空间，云南省市场化交易电价呈现上行趋势。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000总装机容量总装机容量水电装机容量水电装机容量水电装机增速（右轴）水电装机增速（右轴）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 12：云南省发电量、用电量（亿千瓦时）及同比增速云南省发电量、用电量（亿千瓦时）及同比增速 图图 13：云南省年度市场化交易电价（元云南省年度市场化交易电价（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：昆明电力交易中心、招商证券 资料来源：中电联、招商证券 图图 14：云南省云南省月月度市场化交易电价（元度市场化

25、交易电价（元/千瓦时）千瓦时）图图 15：云南省市场化交易电量及占比云南省市场化交易电量及占比 资料来源：昆明电力交易中心、招商证券 资料来源：昆明电力交易中心、招商证券 2、区域风光资源优渥，政策大力支持新能源发展区域风光资源优渥，政策大力支持新能源发展 作为我国绿色能源基地，云南风能、光能资源蕴藏量也相当可观。作为我国绿色能源基地，云南风能、光能资源蕴藏量也相当可观。全省风能资源总储量约为 1.23 亿千瓦，可推动实施的风电项目装机规模总量约 2000 万千瓦；云南光照充沛，全省 129 个县中，有 59 个县为光伏资源较好开发价值的区域，具备可实施性的光伏发电装机规模总量约 6000 万

26、千瓦。截至 2023 年底，全省已投产风电1531万千瓦，光伏2071.70万千瓦。根据国家统计局数据，2016-2022年，云南省风电年平均利用小时数约为 2572 小时，较全国平均高出 513 小时；云南省光伏年平均利用小时数约为 1282 小时，较全国平均高出 31 小时。图图 16：云南云南及全国风电平均利用小时及全国风电平均利用小时 图图 17：云南云南及全国光伏平均利用小时及全国光伏平均利用小时 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004

27、,5002017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年发电量发电量用电量用电量发电量增速发电量增速用电量增速用电量增速-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.000.050.100.150.200.252017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年市场化交易电价市场化交易电价同比增速同比增速0.000.050.100.150.200.250.301月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月11月月12月月2020年年

28、2021年年2022年年2023年年0%20%40%60%80%05000250030002017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年市场化交易电量市场化交易电量全社会用电量全社会用电量市场化交易电量占比市场化交易电量占比05001,0001,5002,0002,5003,0002016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年云南风电平均利用小时云南风电平均利用小时全国风电平均利用小时全国风电平均利用小时02004006008001,0001,2001,4001,60020

29、16年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年云南光伏平均利用小时云南光伏平均利用小时全国光伏平均利用小时全国光伏平均利用小时 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 18：全国陆地全国陆地 70 米高度年平均风功率密度分布图米高度年平均风功率密度分布图 图图 19：全国年水平面总辐照量分布图全国年水平面总辐照量分布图 资料来源：气象局、招商证券 资料来源：气象局、招商证券 云南枯水期云南枯水期与大风季重叠，风电可与大风季重叠，风电可弥补水电弥补水电枯期枯期出力不足出力不足。水电在季节上呈现丰大枯小的特性，在汛期出力较大，枯水期出力较小；而风电呈现冬春

30、秋季大、夏季小的特点。根据现行规定，云南省丰水期为 6-10 月，平水期为 5 月和 11 月，枯水期为 12 月至次年 4 月。与此同时，云南作为全国季风气候最典型的区域，每年 11 月至次年 5 月为大风季，6-10 月为小风季，尤其是 2-4 月风速较大。大风季风电出力较大，可与枯期水电实现电量互补，消纳情况相对较好，电价有望保持较高水平。十四五期间，云南省拟新增新能源装机十四五期间，云南省拟新增新能源装机 5000 万千瓦万千瓦以上以上。在电力供需紧平衡的背景下，云南省出台了多项政策支持新能源发展。2022 年 1 月，云南省2022 年政府工作报告 提出，2022 年新增新能源装机

31、11GW 以上、力争开工 20GW；2022 年 3 月，云南省发布关于加快光伏发电发展的若干政策措施，提出未来3 年新增新能源装机 5000 万千瓦的目标，确保光伏每年开发规模在 1500 万千瓦以上。2023 年 1 月发布的云南省绿色能源发展“十四五”规划提出，要充分利用现有调节能力，打造“风光水火储”多能互补基地，重点布局金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域、金沙江中游、澜沧江与金沙江上游“风光水储”和曲靖“风光火储”基地；加快推进集中式复合新能源项目，打造一批新能源+生态修复、新能源+乡村振兴以及农光、林光互补试点示范。表表 2：2022 年以来公司新并网风电机组情况年以来公司新并网风

32、电机组情况 时间时间 部门部门 文件文件 主要内容主要内容 2022.01 云南省政府 2022 年政府工作报告 加快“风光水火储”多能互补基地建设，加强数字电网建设，构建以新能源为主体的新型电力系统。新增新能源装机 1100 万千瓦以上、力争开工 2000 万千瓦。2022.03 云南省政府 关于加快光伏发电发展的若干政策措施 实现未来 3 年新增新能源装机 5000 万千瓦的目标；确保每年开发规模 1500 万千瓦以上，保底不封顶。2022.06 云南省发改委、工信厅 云南省光伏产业发展三 年 行 动（2022-2024 年）力争到 2024 年，打造形成具有较强协同效应的“工业硅多晶硅单

33、晶硅电池片组件+配套产业+光伏电站”的光伏全产业链，建成一批零碳工厂、低碳园区，培育形成 5 家以上创新能力突出、国际竞争力强的产业链主导企业，产业链加快向终端延伸，力争高效电池片产能达 100GW/年以上、高效组 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 件产能达 20GW/年以上。2023.01 云南省政府 云南省绿色能源发展“十四五”规划 充分利用现有调节能力，打造“风光水火储”多能互补基地，重点布局金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域、金沙江中游、澜沧江与金沙江上游“风光水储”和曲靖“风光火储”基地。加快推进集中式复合新能源项目，打造一批新能源+生态修复、新能源+乡村振兴以及农光、林光

34、互补试点示范。以整县分布式光伏、产业园区分布式光伏和多场景应用分布式光伏为重点，积极发展分布式光伏。资料来源：云南省政府官网、招商证券 3、风机大型化趋势明显，单位成本持续下降风机大型化趋势明显，单位成本持续下降 风机规模化、大型化趋势明显。风机规模化、大型化趋势明显。大功率风电机组在减少土地占用、降低投资成本和提高风能资源利用效率方面有巨大优势，是未来风电装备制造发展的趋势。根据中国风能协会的数据，中国风电历年新增项目平均单机功率分别在 2011 和2017 年突破 1.5MW 和 2.0MW，此后平均功率提升速度不断加快，呈加速趋势。风电景气度的提升，一方面来自清洁能源的需求增加，另一方面

35、风机大型化的技术进步超预期，产业链成本快速下降，客观上促进了需求的增加。根据金风科技公司公告，2023 年 12 月，风机公开投标均价已降至 1555 元/千瓦，较 2023 年1 月下降 11.4%。图图 20：中国新增风电机组平均单机容量（：中国新增风电机组平均单机容量（MW）图图 21：2023 年风机月度公开投标均价（元年风机月度公开投标均价（元/千瓦）千瓦）资料来源：CPIA、招商证券 资料来源：金风科技公司官网、招商证券 产能释放带动组件价格下行，光伏全投资成本有望进一步降低。产能释放带动组件价格下行，光伏全投资成本有望进一步降低。能源转型背景下，我国光伏装机需求快速提升，但上游硅

36、料扩产周期长，叠加俄乌冲突持续推升欧洲需求等因素影响，过去几年硅料价格持续攀升，光伏企业成本端承压，装机量增速趋缓。2022 年 12 月开始，随着硅料产能的逐步释放，多晶硅和组件价格开始大幅回落。2023 年 2 月价格出现反弹，主要系需求回暖+开工补库所致，目前已重回下降通道。据 CPIA 测算，2023 年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为 3.4 元/W 左右，其中组件约占投资成本的 38.8%，非技术成本约占 16.5%（不包含融资成本）。预计 2024 年，随着组件效率稳步提升，整体系统造价将稳步降低，光伏系统初始全投资成本可下降至 3.16 元/W 左右。024681012陆上

37、风电陆上风电海上风电海上风电 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 22：多晶硅（致密料）平均价格（元多晶硅（致密料）平均价格（元/千克）千克）图图 23：我国地面光伏系统初始全投资变化趋势（元我国地面光伏系统初始全投资变化趋势（元/W）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：CPIA、招商证券 05002023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-0

38、42024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-040.01.02.03.04.05.0202220232024202520272030组件价格组件价格逆变器逆变器固定式支架固定式支架建安费用建安费用一次设备一次设备二次设备二次设备电缆价格电缆价格一次性土地成本一次性土地成本电网接入成本电网接入成本管理费用管理费用 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 三、三、新能源新能源项目迎来集中投产期，集团注入资产预期项目迎来集中投产期，集团注入资产预期延续高成长延续高成长 1、风电风电项目盈利能力优异，在手资源储备充裕项目盈利能力优异，在手资源储

39、备充裕 公司风电项目公司风电项目所处厂址风能所处厂址风能资源较好，盈利能力资源较好，盈利能力优异优异。2020-2023 年，公司所属风电项目平均利用小时数分别为 3005.72/2693.75/2533.35/2781.26 小时，均高于全省平均水平。2022 年，公司通过非公开发行股票的方式募集资金，用于投资建设通泉风电场、金钟风电场一期及永宁风电场项目，均为云南省“8+3”新能源规划的重点项目。据测算，三个项目的资本金财务内部收益率均高于行业基准收益率 8%，具有较强的盈利能力。图图 24：公司风电利用小时数高于全省及全国平均水平公司风电利用小时数高于全省及全国平均水平 资料来源：公司公

40、告、招商证券 表表 3：公司公司 2022 年定增年定增募投风电项目募投风电项目情况情况 项目名称项目名称 装机容量装机容量 总投资总投资（亿元）（亿元）利用小时利用小时 上网电价上网电价（元（元/千瓦时）千瓦时）资本金财务内部收益率资本金财务内部收益率 曲靖市通泉风电场项目 350MW 22.45 2751 0.2759 9.11%会泽县金钟风电场一期工程项目 350MW 23.55 2522 0.2870 8.51%红河州永宁风电场项目 750MW 47.30 2483 0.2902 8.14%资料来源：公司公告、招商证券 注：2023 年 6 月公司发布公告，将通泉风电场装机容量调整为

41、300MW，总投资调整为 16.13 亿元。公司公司在手资源储备充裕，在手资源储备充裕，在建及在建及核准核准项目合计项目合计 255.1 万千瓦万千瓦。截至 2023 年底，公司新能源装机容量累计 158.1 万千瓦；在建装机容量 48.5 万千瓦，核准项目206.6 万千瓦。根据公司“十四五”规划，截至 2025 年底，公司将力争实现绿色能源板块装机规模 513 万千瓦，其中风电 259 万千瓦，光伏 254 万千瓦。表表 4：公司公司已投运及在建新能源项目情况已投运及在建新能源项目情况 类别类别 公司公司 项目名称项目名称 装机装机容量容量 状态状态 风电 会泽公司 大海梁子风电场 48M

42、W 已投产 头道坪风电场 48MW 已投产 金钟风电项目（一期）350MW 在建 金钟风电项目（二期）120MW 在建 050002500300035002020202120222023公司公司云南省云南省全国全国 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 马龙公司 对门梁子风电场 90MW 已投产 通泉风电项目 300MW 已投产 大姚公司 大中山风电场 40MW 已投产 老尖山风电场 48MW 已投产 涧水塘梁子风电场 50MW 已投产 泸西公司 泸西永三风电场 48MW 已投产 孔照普风电场 48MW 已投产 红河公司 永宁风电项目 750MW 已投产 光伏 华宁

43、公司 华宁县宁州葫芦地光伏电站（一期）40MW 已投产 9MW 在建 华宁县宁州葫芦地光伏电站（二期）11MW 在建 资料来源：公司公告、招商证券 2、通过代为培育解决同业竞争问题，未来集团通过代为培育解决同业竞争问题，未来集团光伏光伏资产注资产注入预期强烈入预期强烈 为避免为避免同业竞争，公司与同业竞争，公司与控股股东能投集团及其子公司控股股东能投集团及其子公司签订了 代为培育协议签订了 代为培育协议。针对能投集团或其控制的企业未来获得的与上市公司主营业务构成同业竞争的商业机会，若上市公司认为该等商业机会符合自身业务发展需要，可将可能与公司或其控制的企业的主营业务构成竞争的部分业务委托能投集

44、团或其控制的企业代为培育，在达到注入条件后，将培育标的优先注入上市公司。截至目前，公司与控股股东能投集团的全资孙公司新能源公司签署了四份代为培育协议，委托新能源公司代为培育云南省楚雄州大姚县小竹园光伏发电项目等共计 14 个光伏电站项目，额定装机容量总计 105.40 万千瓦。随着在建项目陆续满足注入条件，公司新能源装机量有望持续增长。表表 5：公司公司签署的代为培育协议情况签署的代为培育协议情况 代为培育协议代为培育协议签署时间签署时间 项目名称项目名称 额定容量额定容量（MW）进展情况进展情况 2022.04 石林云电投光伏电站扩建项目 85.05 公司已完成石新公司的收购，该项目由公司择

45、机实施 大姚县博厚村光伏电站 45 正在开展前期准备工作 2023.07 云南省楚雄州大姚县杨家村光伏发电项目 120 已开工建设 云南省楚雄州大姚县小竹园光伏发电项目 158 云南省楚雄州大姚县宝莲光伏发电项目 50.56 云南省楚雄州大姚县大龙潭光伏发电项目 60 云南省楚雄州大姚县小河底光伏发电项目 15.4 云南省楚雄州大姚县小梨园光伏发电项目 120 2023.12 云南省昆明市寻甸县妥托光伏发电项目 80 正在开展前期准备工作 云南省文山州丘北县小塘子光伏发电项目 200 2024.01 沧源佤山机场一期 2.496 万千瓦光伏发电项目 24.96 正在开展前期准备工作 沧源佤山机

46、场二期 3.008 万千瓦光伏发电项目 30.08 临沧博尚机场 4.32 万千瓦光伏发电工程 43.20 宁蒗泸沽湖机场一期 2.18 万千瓦光伏发电项目 21.76 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 合计合计 1054.01 资料来源：公司公告、招商证券 3、可再生能源回补情况转好，公司现金流有望改善可再生能源回补情况转好，公司现金流有望改善 2022 年年 3 月以来，国家多次下发可再生能源补贴，新能源补贴拖欠困局迎来曙月以来，国家多次下发可再生能源补贴，新能源补贴拖欠困局迎来曙光。光。2017 年国内新能源迅猛发展时，欠补问题开始显现，缺口不断扩大。据中国可再生能源学会统计，

47、截至 2021 年底，拖欠的可再生能源补贴累计约 4000亿元。欠补制约了可再生能源企业的健康发展，部分企业应收账款持续增加，现金流紧张。2022 年 3 月，财政部发布关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告，明确指出要推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。随后，国家开展了可再生能源发电补贴核查工作，严厉打击可再生能源骗补的行为。2022 年 10 月，信用中国发布关于公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告，本次公示第一批经核查确认的合规项目，共计 7344 个。其中，国家电网区域第一批经核查确认的合规项目共计 6830个，南网区域项目

48、共 514 个。分类型来看，共包含 3778 个风电项目、2591 个光伏项目和 975 个生物质项目。2023 年 1 月，国家电网、南方电网分别发布了关于公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单的公告，包括可再生能源补贴项目共 7335 个，其中国家电网清单中可再生能源项目共 6821 个，南网合规清单中可再生能源项目共 514 个。2024 年 6 月，国家财政部发布关于下达2024 年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知，提出本年度一共将下发54.05 亿元，本次将下发 2.23 亿元。风力发电项目本次下达 7076 万元，光伏发电项目本次下达 15039 万元，生物质发电项目本次

49、下达 142 万元。表表 6：国家推动解决新能源欠补问题的政策梳理：国家推动解决新能源欠补问题的政策梳理 时间时间 发布部门发布部门 会议会议/政策名称政策名称 具体内容具体内容 2022.03 国家财政部 关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告 推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。国家发改委、国家财政部、国家能源局 开展可再生能源发电补贴自查工作的通知 决定在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作，进一步摸清可再生能源发电补贴底数。国家财政部 2022 年中央政府性基金支出预算表“其他政府性基金支出”为 4528.52 亿元，相比于 2021年执行

50、数增加约 3600 亿，历史欠补问题有望得到解决。2022.06 国家财政部 关于下达 2022 年可再生电价附加补助地方资金预算的通知 本次下达总计新能源补贴资金 38.7 亿元。其中，风电 15.5 亿元、光伏 22.8 亿元、生物质 3824 万元。2022.07 国家电网 国家电网有限公司关于 2022 年年度预算第 1 次可再生能源电价附加补助资金拨付情况的公告 2022 年年度预算第 1 次请款，财政部共预计拨付公司可再生能源电价附加补助资金年度预算 399 亿元，其中：风力发电 105 亿元、太阳能发电 260 亿元、生物质能发电 33.5 亿元。2022.10 信用中国 关于公

51、示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告 本次公示第一批经核查确认的合规项目，共计 7344个。其中，国家电网区域第一批经核查确认的合规项目共计 6830 个，南网区域项目共 514 个。分类型来看，共包含 3778 个风电项目、2591 个光伏项目和975 个生物质项目。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2022.11 国家财政部 财政部关于提前下达 2023 年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知 各地要严格按照预算管理要求，尽快将补贴资金拨付至电网企业或公共可再生能源独立电力系统项目企业。2023 年，风电项目补助合计 20.46 亿元，光伏发电 25.8 亿

52、元，生物质发电 0.84 亿元，合计 47.1亿元。2023.01 国家电网、南方电网 关于公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单的公告 第一批可再生能源补贴合规项目清单可再生能源补贴项目共 7335 个，其中国家电网清单中可再生能源项目共 6821 个，南网合规清单中可再生能源项目共514 个。2024.02 国家财政部、国家发改委、国家能源局 关于加强可再生能源电价附加补助资金常态化管理有关工作的通知 电网企业应严格按照现行政策规定审核和拨付补助资金，并依据补贴清单调整、项目核查检查等情况，及时做好已拨付补助资金的调整和收回等工作。同时，电网企业应全面梳理总结落实核减环境违法行为补助资金

53、、绿证交易涉及补助资金等有关情况，每年度形成专项报告。2024.06 国家财政部 关于下达 2024 年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知 本年度一共将下发 54.05 亿元，本次将下发 2.23 亿元。风力发电项目本次下达 7076 万元，光伏发电项目本次下达 15039 万元，生物质发电项目本次下达142 万元。资料来源：国家财政部、国家电网、招商证券 公司补贴回收公司补贴回收进度加快，现金流状况有望进一步改善。进度加快，现金流状况有望进一步改善。截至 2023 年底，公司剩余欠补可再生能源补贴 11.31 亿元。2022 年以来公司补贴回收进度加快，2022年公司全资子公司石新公司

54、、会泽公司、马龙公司、大姚公司及控股子公司泸西公司累计收到可再生能源电价附加资金补助 1.97 亿元，同比+136.4%；2023 年公司累计收到补贴 2.27 亿元，同比+15.3%。随着新能源回补形势转好，公司现金流状况有望进一步改善。图图 25：公司公司下属下属 4 家全资子公司累计回收可再生能源电价补贴情况家全资子公司累计回收可再生能源电价补贴情况 资料来源：公司公告、招商证券 4、区域盐业龙头地位稳固，天然气业务有望持续发力区域盐业龙头地位稳固，天然气业务有望持续发力 公司为云南省盐业龙头公司为云南省盐业龙头，食盐业务收入稳定增长，毛利率保持较高水平。，食盐业务收入稳定增长，毛利率保

55、持较高水平。公司全资子公司云南省盐业有限公司是国家 AAA 级食盐定点信用企业，是省政府授权云南省唯一的食盐定点生产企业、定点批发企业和省政府食盐储备承储企业，控制着云南省主要的盐矿资源。公司旗下“白象牌”是中华老字号，品牌优势突出，消费者忠诚度较高。近年来，公司食盐销售量和营收稳步增长，毛利率始终保持-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.52020年年2021年年2022年年2023年年累计回收补贴累计回收补贴yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 在 73%-75%的较高水平，成为公司利润的安全垫。表表 7：公司制盐装置设计

56、产能与：公司制盐装置设计产能与 2023 年实际产量年实际产量 生产单位生产单位 设计产能（设计产能（万吨万吨）2023 年年产量（万吨）产量（万吨）昆明盐矿 130 156.91 普洱制盐分公司 10 11.14 合计 140 168.05 资料来源：公司公告、招商证券 图图 26：公司食盐销售量（万吨）及同比增速公司食盐销售量（万吨）及同比增速 图图 27：公司食品业务营业收入（亿元）及毛利率公司食品业务营业收入（亿元）及毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 已建成管道长度稳居省内第一已建成管道长度稳居省内第一，天然气售气量稳步提升天然气售气量稳步提升。公司下

57、属云南能投天然气产业发展有限公司是云南省级天然气发展平台，承担全省天然气基础设施投资开发、市场推广、产业培育等工作，目前已建成通气及具备通气条件支线管道合计 901KM，稳居省内第一。近年来，公司天然气售气量稳步提升，2023 年售气量达 2.54 亿方，同比增长 25%。公司建成曲靖、玉溪两个应急气源储备中心，形成 3600 万方天然气储气能力，填补了云南省大型储气设施的空白。尽管目前公司天然气业务仍处于市场开发培育的初期阶段，已投运的支线管道实际输气量与设计输气量差距较大，导致天然气业务持续亏损，但随着项目建设不断推进，公司将逐步完善天然气产业链布局，在能源转型的背景下有望受益下游需求持续

58、增长，天然气资产效益有望进一步体现。图图 28：公司：公司售气量（亿方）售气量（亿方）及同比增速及同比增速 图图 29：天然气公司归母净利润（万元）及同比增速天然气公司归母净利润（万元）及同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%055402019年年2020年年2021年年2022年年2023年年销售量销售量yoy（右轴）（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%09年年2020年年2021年年2022年年2023年年营业收入营业收入毛利率毛利率-20%0%20

59、%40%60%80%100%01232019年年2020年年2021年年2022年年2023年年售气量售气量yoy（右轴）（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%-15,000-10,000-5,00005,0002019年年2020年年2021年年2022年年2023年年归母净利润归母净利润yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 四、四、盈利预测盈利预测 公司为云南省属国企，在传统盐业领域保持龙头地位，食盐业务收入稳定增长，毛利率保持较高水平，形成公司利润的安全垫。2016 年公司拓展天然气业务，目前已建成管道长度稳居省内第一，天然气售气量稳步提

60、升。2019 年，公司收购会泽新能源等风电项目，成为集团承接新能源资产的最终平台。云南省风光资源优渥，大风期与水电枯水期重叠，风电可与水电形成电量互补，消纳情况较好。同时，随着水电开发进程放缓和高耗能企业用电量持续增长，近年来当地电力供给偏紧，市场化交易电价有望提升。近年来公司新能源项目迎来集中投产期，新能源板块业绩快速释放，逐渐成为公司的主要利润来源。据测算，2023 年公司新能源板块实现归母净利润 3.40 亿元，其中风电归母净利润 3.26 亿元，占公司整体归母净利润的 67.7%。预计随着公司自建风电项目陆续并网，以及集团层面持续注入光伏资产，公司整体业绩将受益新能源装机增长保持较高增

61、速。预计2024-2026 年公司营业收入分别为 41.39、52.94、65.50 亿元，同比增长 42.5%、27.9%、23.7%；归母净利润分别为 6.71、8.23、9.09 亿元，同比增长 39.1%、22.6%、10.5%。当前股价对应 PE 分别为 16.6x、13.5x、12.2x。首次覆盖，给予“增持”评级。核心假设如下：风电装机量：风电装机量：公司目前在建项目主要有金钟风电场 470MW 项目，其中一期力争上半年内并网，二期力争第三季度内并网；67 万千瓦风电扩建项目计划年内开工建设并力争实现首批机组并网。假设 2024-2026 年公司每年新并网风电项目 60、50、5

62、0 万千瓦。光伏装机量：光伏装机量：公司目前在建项目主要为葫芦地一期剩余 9MW 光伏项目，计划年内全容量投产，同时委托新能源公司代为培育约 105 万千瓦光伏项目，待资产具备条件后，将优先注入公司。预计 2024-2026 年公司每年新并网光伏项目 50、100、100 万千瓦。表表 8：销售收入结构预测销售收入结构预测 单位：亿元单位：亿元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 26.77 29.04 41.39 52.94 65.50 yoy 14.0%8.5%42.5%27.9%23.7%1、风电发电收入、风电发电收入 3.98 6.57 12.

63、32 14.93 17.75 yoy-2.6%65.0%87.4%21.2%18.9%装机量（万千瓦）52.00 148.10 208.10 258.10 308.10 发电量（亿千瓦时）9.36 19.73 30.86 38.16 46.28 上网电价（元/千瓦时）0.52 0.43 0.42 0.41 0.40 2、光伏发电收入、光伏发电收入 0.65 0.75 4.10 9.49 14.67 yoy 14.9%447.2%131.6%54.5%装机量（万千瓦）10.00 110.00 260.00 410.00 发电量（亿千瓦时）1.33 10.10 23.88 37.66 上网电价（元

64、/千瓦时）0.43 0.42 0.41 0.40 3、食品收入、食品收入 7.34 7.61 8.36 8.78 9.22 yoy 5.2%3.8%9.8%5.0%5.0%食盐销售量（万吨）32.58 35.13 38.64 40.57 42.60 4、化工收入、化工收入 6.87 5.45 5.72 5.83 5.95 yoy 36.1%-20.7%5.0%2.0%2.0%敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 化工销售量（万吨）141.10 141.68 143.10 145.96 148.88 5、天然气收入、天然气收入 6.97 7.86 9.24 12.25 16.25 yoy

65、29.8%-19.9%17.6%32.6%32.6%售气量（亿方）2.03 2.54 3.05 3.96 5.15 6、其他 1.58 1.72 1.65 1.65 1.67 资料来源：公司数据、招商证券 表表 9：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：单位：亿元亿元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 26.77 29.04 41.39 52.94 65.50 营业成本 16.12 16.98 22.58 29.51 37.95 营业税金及附加 0.51 0.59 0.83 1.06 1.31 营业费用 2.69 2.89 4.14 5.29 6.55

66、管理费用 3.20 3.44 4.97 6.35 7.86 研发费用 0.04 0.04 0.05 0.07 0.09 财务费用 1.21 0.79 1.24 1.48 1.70 资产减值损失-0.37-0.23-0.43-0.49-0.66 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 0.41 0.41 0.59 0.75 0.93 投资收益 0.33 0.39 0.55 0.70 0.87 营业利润营业利润 3.37 4.88 8.29 10.15 11.19 营业外收入 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 营业外支出 0.14 0.02 0

67、.16 0.18 0.17 利润总额利润总额 3.24 4.86 8.14 9.98 11.03 所得税 0.66 0.67 1.22 1.50 1.65 少数股东损益-0.17-0.64 0.21 0.25 0.28 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2.74 4.82 6.71 8.23 9.09 EPS（元）（元）0.30 0.52 0.73 0.89 0.99 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 我们认为未来公司主要的风险因素在于风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期、上网电价波动、宏观经济周期性波动四个方面。1

68、）风光风光资源不及预期：资源不及预期：公司风电、光伏业务受到当地风光资源的影响较大，若项目所在地的来风和光照情况不及预期，会导致发电量下降，对公司收入和业绩带来负面影响。2）项目获取和开工进度不及预期：项目获取和开工进度不及预期：若公司获取资源进度不及预期，则将对后续的建设产生不利影响。此外，若风机和硅料价格降幅不及预期，可能会降低公司建设新能源项目的积极性，从而对新能源项目建设进度造成不利影响。3）上网电价波动风险：上网电价波动风险：由于现行上网电价受到政府的严格监管，如果电力企业发电成本上涨得不到及时疏导，将导致公司未来电价水平存在不确定性，给企业经营业绩带来负面影响。4）宏观经济周期性波

69、动的风险：宏观经济周期性波动的风险：公司所处的电力行业与国民经济的景气程度有较强的相关性。近年来全球和国内宏观经济波动明显，国内经济环境主要面临着制造业产能过剩，房地产泡沫化、消费需求增长动力偏弱、出口竞争力下降以及地方政府债务负担加重等风险。受此影响，电力等能源需求增速放缓，公司未来的生产经营和盈利能力可能受到经济周期性波动影响。图图 30：云南能投云南能投历史历史 PE Band 图图 31：云南能投云南能投历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x0510152025Jul/21Jan/22Jul/22Jan

70、/23Jul/23Jan/24(元)1.2x1.3x1.4x1.6x1.7x0510152025Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23Jan/24(元)敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 4519 4353 3073 3907 4799 现金 2900 2443 365 438 492 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 18 75 108 138 170 应收款项 1272 1343 1914 2448 3030 其它

71、应收款 0 43 61 78 97 存货 99 93 124 162 209 其他 230 356 501 644 802 非流动资产非流动资产 9466 13230 14871 16387 17788 长期股权投资 582 586 586 586 586 固定资产 4681 6504 8183 9734 11166 无形资产商誉 372 371 334 301 270 其他 3831 5769 5768 5767 5766 资产总计资产总计 13985 17584 17944 20294 22587 流动负债流动负债 2742 2880 2696 4404 6010 短期借款 944 421

72、 249 1295 2097 应付账款 652 1470 1954 2553 3284 预收账款 133 163 217 284 365 其他 1013 826 276 271 265 长期负债长期负债 3501 6706 6706 6706 6706 长期借款 2948 6557 6557 6557 6557 其他 553 149 149 149 149 负债合计负债合计 6243 9586 9402 11110 12717 股本 921 921 921 921 921 资本公积金 3884 3757 3757 3757 3757 留存收益 1751 2201 2725 3343 4001

73、少数股东权益 1186 1118 1138 1164 1192 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 6555 6879 7403 8021 8679 负债及权益合计负债及权益合计 13985 17584 17944 20294 22587 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 842 929 981 1417 1678 净利润 257 419 692 848 937 折旧摊销 337 374 538 663 778 财务费用 129 124 124 148 170 投资收益(33)(39)(114)(1

74、46)(180)营运资金变动 153 53(274)(112)(44)其它(1)(3)15 15 16 投资活动现金流投资活动现金流(2009)(3688)(2069)(2037)(2003)资本支出(2043)(3539)(2183)(2183)(2183)其他投资 34(149)114 146 180 筹资活动现金流筹资活动现金流 2880 2302(990)693 380 借款变动 631 2956(718)1046 801 普通股增加 160 0 0 0 0 资本公积增加 1797(126)0 0 0 股利分配(15)(46)(147)(205)(251)其他 308(483)(124

75、)(148)(170)现金净增加额现金净增加额 1713(457)(2078)73 55 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 2677 2904 4139 5294 6550 营业成本 1612 1698 2258 2951 3795 营业税金及附加 51 59 83 106 131 营业费用 269 289 414 529 655 管理费用 320 344 497 635 786 研发费用 4 4 5 7 9 财务费用 121 79 124 148 170 资产减值损失(37)(23)(43)(49)(66)公 允 价 值

76、 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 41 41 59 75 93 投资收益 33 39 55 70 87 营业利润营业利润 337 488 829 1015 1119 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 14 2 16 18 17 利润总额利润总额 324 486 814 998 1103 所得税 66 67 122 150 165 少数股东损益(17)(64)21 25 28 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 274 482 671 823 909 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长

77、率年成长率 营业总收入 14%8%42.5%27.9%23.7%营业利润 10%45%69.9%22.4%10.3%归母净利润 10%76%39.1%22.6%10.5%获利能力获利能力 毛利率 39.8%41.5%45.4%44.3%42.1%净利率 10.2%16.6%16.2%15.5%13.9%ROE 5.0%7.2%9.4%10.7%10.9%ROIC 3.4%3.5%5.2%6.1%6.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 44.6%54.5%52.4%54.7%56.3%净负债比率 32.1%42.8%37.9%38.7%38.3%流动比率 1.6 1.5 1.1 0.9 0.8 速

78、动比率 1.6 1.5 1.1 0.9 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 存货周转率 17.3 17.7 20.8 20.6 20.5 应收账款周转率 2.2 2.1 2.4 2.3 2.3 应付账款周转率 2.7 1.6 1.3 1.3 1.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.30 0.52 0.73 0.89 0.99 每股经营净现金 0.91 1.01 1.07 1.54 1.82 每股净资产 7.12 7.47 8.04 8.71 9.43 每股股利 0.05 0.16 0.22 0.27 0.30 估值比率估值比率 PE 40.6 2

79、3.1 16.6 13.5 12.2 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 27.3 23.0 14.3 11.7 10.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股

80、市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资

81、咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。