1、 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 08 月 05 日 公司研究证券研究报告 金能科技金能科技（603113.SH） 深度分析深度分析 P PDHDH 项目项目注入注入增长增长新动力新动力 投资要点投资要点 公司形成公司形成焦焦-化化循环产业链循环产业链：公司是山东省独立焦化龙头企业,主业以焦化为基础,利 用副产品延伸产业链至化工和精细化工行业，主要产品有焦炭、炭黑、白炭黑、山 梨酸（钾）、对甲基苯酚等，形成“3+3”循环产业链，焦炭和化产品对公司收入 和盈利的贡献各占半壁江山。 细分细分化工化工领域已领域已成为成为龙头，毛利率高于同业：龙头，毛利率高于同业：公司在
2、炭黑、山梨酸钾等细分市场处 于龙头地位，且受益于自身循环产业链和地处化工大省的区位优势，公司各项产品 毛利率均高于主要竞争者。在建的 48 吨炭黑项目投产后，公司市场地位进一步提 升至仅次于黑猫股份的第二大生产企业。 在建在建 PDH 项目项目投产投产后后有望有望实现盈利翻倍增长：实现盈利翻倍增长： 公司拟非公开发行股票募集资金 10 亿元， 用于在山东省青岛董家口化工园区建设 “245 万吨/年高性能聚丙烯项目” ， 建设周期为 2 年，投资总额为 39.87 亿元。我国聚丙烯处于进口替代到国内供需 平衡阶段，其中丙烷脱氢（PDH）路线具有清洁环保、原料采购运输便利、流程短、 单位产品投资低
3、、单一产品回收率高等优势，成本低于甲醇、丙烯等路线，市场份 额逐年提升。 我们估算项目投产后新增净利 7-8 亿元，在 2019 年基础上实现翻番。 首次首次给予买入给予买入-B 评级评级:根据我们盈利预测，2020 年、2021 年、2022 年公司 EPS 分别为 1.07 元、1.30 元和 2.24 元，对应 PE 分别为 13 倍、11 倍和 6 倍，低于焦 炭类公司，高于部分煤焦一体公司；从成长的角度看，受益于新项目的盈利贡献， 未来 2-3 年公司业绩有望实现翻倍增长。结合公司的产业链一体化带来的成本优 势、区位优势和成长预期，我们首次覆盖给予买入-B 评级。 风险提示：风险提示
4、：在建项目投、达产不及预期、原料或产品价格波动超预期；安全事故， 丙烷等进口原料来源稳定性。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,812 8,150 9,023 10,720 14,778 YoY(%) 32.5 -7.5 10.7 18.8 37.8 净利润(百万元) 1,270 762 725 879 1,513 YoY(%) 87.1 -40.0 -4.9 21.2 72.1 毛利率(%) 21.1 14.8 13.7 13.8 15.9 EPS(摊薄/元) 1.88 1.13 1.07 1.
5、30 2.24 ROE(%) 26.1 12.9 11.0 11.7 16.8 P/E(倍) 7.6 12.7 13.3 11.0 6.4 P/B(倍) 2.0 1.7 1.5 1.4 1.1 净利率(%) 14.4 9.4 8.0 8.2 10.2 数据来源：贝格数据华金证券研究所 煤炭 | 焦炭 III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2020-08-04) 14.35 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 9,699.77 流通市值（百万元） 9,699.77 总股本（百万股） 675.94 流通股本（百万股） 675.94 12 个月价格区间 8.62/15.29 元 一年一年股价
6、表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.17 30.36 6.17 绝对收益 0.77 48.24 23.74 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号：S09 相关报告相关报告 -32% -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 2019!-072019!-112020!-03 金能科技焦炭上证指数 深度分析/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、核心观点一、核心观点 . 4 二、公司概况二、公司概况 . 4 1、 主要业务与资产 . 5 2、 焦炭与化产品各占半壁江山 . 5 二、焦炭行
7、业供给格局仍有改善空间二、焦炭行业供给格局仍有改善空间 . 6 1、 行业过剩格局逐步改善 . 6 2、 环保对行业格局的重塑仍在进行 . 7 3、 供给格局仍有改善空间 . 9 三、化产品景气各异，公司龙头地位有望强化三、化产品景气各异，公司龙头地位有望强化 . 10 1、 炭黑业务触底回升 . 10 2、 山梨酸钾的寡头之一，保障盈利稳定 . 11 四、公司的竞争优势四、公司的竞争优势 . 12 1、 循环产业链造就成本优势 . 12 2、 区位优势 . 13 五、募集资金拟进入化工产业，增加新的增长驱动五、募集资金拟进入化工产业，增加新的增长驱动 . 14 1、 募集资金项目建设丙烷脱氢
8、制聚丙烯 . 14 2、 聚丙烯加速进口替代 . 14 3、 不同路线之间盈利有差异，丙烷脱氢路线成本优势明显 . 16 4、 项目对公司的盈利贡献估算 . 17 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 . 18 六、风险提示六、风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司产业链 . 5 图 3：2016-2019 年公司收入 . 6 图 4：2016-2019 年公司毛利 . 6 图 5：2019 年公司收入占比 . 6 图 6：2019 年公司毛利占比 . 6 图 7：不同规模样本焦炭企业的产能利用率 . 7 图 8：2012-2019 年焦炭新增产能与落
9、后产能 . 8 图 9：2019 年全国焦炭产量份额 . 8 图 10：2006-2019 年主要焦炭生产省占比变化 . 8 图 11：2004-2020 年 7 月煤焦价差 . 9 图 12：2019-2020 年鲁冀苏晋焦炭落后产能退出及新增产能 万吨 . 9 图 13：焦炭产能炉型分布 . 10 图 14：山西焦炭落后产能级占比 . 10 图 15：炭黑产能变化 . 10 图 16：2019 年炭黑主要生产企产能占比 . 10 图 17：1989-2020 年 6 月轮胎产量及增长率 单位：万条 . 11 图 18：2016-2020 年 7 月炭黑利润变化 单位：元/吨 . 11 mN
10、qPnNoRqPnPxPsNqMpQtQ8ObPaQpNqQmOpPiNrRxPiNqQqPaQmMuMxNrNtNMYsOnR 深度分析/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：2019 年山梨酸钾市场份额 . 12 图 20：2017-19 年金能股份、醋化股份山梨酸钾业务毛利率比较 . 12 图 21：黑猫股份与金能科技炭黑、白炭黑毛利率比较 . 12 图 22：醋化股份与金能科技山梨酸钾毛利率比较 . 12 图 23：2012-2019 年焦炭类上市公司焦炭业务毛利率比较 . 13 图 24：山东焦炭和生铁产量全国占比 . 13 图 25：聚丙烯产量与表观消费量 单
11、位：万吨 . 15 图 26：聚丙烯产能、产量与产能利用率 . 15 图 27：聚丙烯下游需求构成 . 15 图 28：聚丙烯原料与工艺份额 . 17 图 29：丙烷-丙烯、丙烯-聚丙烯价差走势 . 17 图 30：不同路路线成本比较 . 17 表 1：公司主要资产情况 . 5 表 2：山东焦炭去产能情况 . 13 表 3：山东省主要产品全国占比及排名 . 14 表 4：募资项目情况 . 14 表 5：2020 年聚丙烯投产产能情况 . 16 表 6：PDH 项目对公司盈利的影响 . 18 表 7：焦炭类公司盈利相对焦炭价格弹性 . 18 表 8：焦炭类公司盈利预测与 PE . 19 深度分析
12、/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、核心观点 公司是山东省的独立焦化龙头企业，业务以焦化为基础，同时利用副产品延伸产业链至化工 和精细化工形成了“3+3”循环产业链，焦炭和化产品对公司收入和盈利的贡献各占半壁江山。 公司在炭黑、山梨酸钾等细分市场均处于龙头地位，且受益于自身循环产业链和地处化工大 省山东的区位优势，各项产品毛利率均高于主要竞争者。在建的 48 吨炭黑项目投产后，在炭黑 领域的市场地位有望进一步提升至仅次于黑猫股份的第二大生产企业。 公司拟非公开发行股票募资 10 亿元，用于在山东省建设“245 万吨/年高性能聚丙烯项 目” ， 建设周期为 2 年， 投资总额
13、为 39.87 亿元。 我国聚丙烯处于进口替代到国内供需平衡阶段， 丙烷脱氢（PDH）路线具有清洁环保、原料采购运输便利、流程短、单位产品投资低、单一产品 回收率高等优势，成本低于甲醇、丙烯等路线，市场份额逐年提升。根据我们估算，项目全部投 产有望成为公司新的增长极，新增净利 7-8 亿元，在 2019 年基础上盈利实现翻番。 根据我们盈利预测， 2020 年-2022 年公司 EPS 分别为 2020 年、 2021 年、 2022 年公司 EPS 分别为 1.07 元、1.30 元和 2.24 元，对应 PE 分别为 13 倍、11 倍和 6 倍，低于焦炭类公司，高 于部分煤焦一体公司；从
14、成长的角度看，受益于新项目的盈利贡献，未来 2-3 年公司业绩有望实 现翻倍增长。结合公司的产业链一体化带来的成本优势、区位优势和成长预期，我们首次覆盖给 予买入-B 评级。 二、公司概况 公司成立于 2004 年，于 2017 年上市。公司控股股东为秦庆平、王咏梅夫妇，二者直接和 间接控制公司 56.94%的股份。 图 1：公司发展历程 深度分析/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司公告，华金证券研究所 1、 主要业务与资产 公司主营业务包括煤焦产品、煤焦油深加工和炭黑产品、精细化工产品三大业务线。煤焦产 品主要包括焦炭、焦粉和焦油等产品，煤焦油深加工和炭黑产品主
15、要包括炭黑和煤焦油深加工产 品，精细化工产品主要为白炭黑、对甲基苯酚、山梨酸及山梨酸钾、甲醇和纯苯等产品。 图 2：公司产业链 资料来源：公司公告，华金证券研究所 公司主要资产包括年产 230 万吨焦炭、 30 万吨炭黑、 10 万吨苯加氢、 18 万吨甲醇、 6 万 吨白炭黑、1.5 万吨对甲基苯酚、1.2 万吨山梨酸及山梨酸钾的生产能力。 表 1：公司主要资产情况 产品产品 产能产能 2019 年年产量产量 产能产能利用率利用率 焦炭焦炭 230.0 213.2 92.69% 炭黑炭黑 30.0 28.6 95.23% 甲醇甲醇 18.0 16.1 89.39% 山梨酸及山梨酸钾山梨酸及山
16、梨酸钾 1.2 1.4 114.17% 纯苯纯苯 10.0 3.8 37.60% 白炭黑白炭黑 6.0 3.3 54.50% 对甲基苯酚对甲基苯酚 1.5 1.2 81.33% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 2、 焦炭与化产品各占半壁江山 深度分析/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年公司收入为 81.50 亿元，毛利为 12.07 亿元，受焦炭、甲醇、炭黑等价格下降的影 响， 公司收入和毛利同比分别下降7.15%和39.99%。 毛利率和净利润率分别为14.81%和9.35%， 同比分别下降 6 个和 5 个百分点。 2020 年 Q1 公司实现收入 19.4
17、8 亿元，同比下降 2.55%，实现归母净利 2.38 亿元，同比增 长 63.19%，毛利率和净利润率分别为 18.42%和 12.19%，盈利同比提升主要来自成本下降。 图 3：2016-2019 年公司收入 图 4：2016-2019 年公司毛利 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 2019 年公司焦炭业务占收入的比重为 56.19%，占毛利的比重为 57.74%，是公司主要的盈 利来源。炭黑、山梨酸钾、对甲基苯酚分别公司收入的 21.04%、6.68%和 3.11%，贡献毛利的 17.95%、16.70%和 6.02%。 图 5：2019 年公司收入
18、占比 图 6：2019 年公司毛利占比 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 二、焦炭行业供给格局仍有改善空间 1、 行业过剩格局逐步改善 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 20019 焦炭炭黑对甲基苯酚山梨酸（钾） 白炭黑甲醇纯苯其他 (20,000) 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 20019
19、焦炭炭黑对甲基苯酚山梨酸（钾）白炭黑甲醇纯苯其他 焦炭 60% 炭黑 23% 对甲基苯酚 3% 山梨酸（钾） 5% 白炭黑 2% 甲醇 4% 纯苯 3% 焦炭 59% 炭黑 20% 对甲基苯酚 6% 山梨酸（钾） 12% 白炭黑 2% 甲醇 0% 纯苯 1% 深度分析/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 焦炭焦炭总体总体仍处仍处过剩格局。过剩格局。截止 2019 年底全国焦炭产能 6.4 亿吨，按照 2019 年生铁产量为 8.09 亿吨和 1:0.45 的消耗系数计算，焦炭的需求量为 3.6 亿吨，因此焦炭行业总体仍呈现过剩 格局。从焦炭企业的产能利用率水平亦可见：截止 7 月
20、中旬，规模在 100 万吨以下、100-200 万 吨和 200 万吨以上的样本焦炭企业的产能利用率分别 56.38%、66.95%和 81.41%。 图 7：不同规模样本焦炭企业的产能利用率 资料来源：Wind，华金证券研究所 2、 环保对行业格局的重塑仍在进行 焦炭、 钢铁行业是环保监察的重点行业， 环保对焦炭行业的供应格局已然并将持续产生影响。 从焦化到高炉的炼铁流程承担约 60%的能源消耗和 90%的污染物排放总量，在不考虑环保治理 的情况下，从钢铁生产各环节主要污染物的具体排放比重看，焦化分别占了 SO2 和颗粒物排放 的 35%和 39%，烧结环节占 SO2 排放的 33%，炼铁环
21、节占颗粒物排放的 23%。因此，焦炭行 业污染治理和环保监管的重要环节。 环保对焦炭行业的影响可从落后产能的淘汰力度、地域分布、竞争格局和与上下游行业的议 价能力几个方面得以体现。 焦炭产能淘汰加速。焦炭产能淘汰加速。2017-2019 年焦炭行业累计淘汰落后产能 5242 万吨，与期间的新增产 能相当，焦炭总产能增长已经停滞，供给结构因落后产能的加速淘而得以优化。 40 50 60 70 80 90 100 2016-07-22 2016-09-02 2016-10-14 2016-11-25 2017-01-06 2017-02-24 2017-04-07 2017-05-19 2017-
22、06-30 2017-08-11 2017-09-22 2017-11-03 2017-12-15 2018-01-26 2018-03-16 2018-04-27 2018-06-08 2018-07-20 2018-08-31 2018-10-12 2018-11-23 2019-01-04 2019-02-15 2019-03-29 2019-05-10 2019-06-21 2019-08-02 2019-09-12 2019-10-25 2019-12-06 2020-01-17 2020-02-28 2020-04-10 2020-05-22 2020-07-03 焦化企业(100
23、家):产能200万吨 焦化企业(100家):产能100-200万吨 环保一刀切阶段 深度分析/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：2012-2019 年焦炭新增产能与落后产能 资料来源：Wind，华金证券研究所 从从区域上看区域上看，东部东部省份省份市场份额市场份额下降，西部省份占比上升。下降，西部省份占比上升。受到环保影响，河北、山东、江 苏、河南等传统焦炭生产大省落后产能的淘汰力度较大。受此影响，2019 年，河南、江苏、河 北、焦炭产量全国占比分别较 2015 年下降 2.26%、2.02%、1.67%，山东小幅提升 0.69%，晋 陕蒙则分别提升 2.6、1.0
24、和 1.8 个百分点。 图 9：2019 年全国焦炭产量份额 图 10：2006-2019 年主要焦炭生产省占比变化 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 从竞争从竞争格局来看，格局来看，大型大型企业受益于环保企业受益于环保政策政策倾斜。倾斜。从图 7 可以看出，大型企业因通常在环保 投入上相对充分，经过 2018 年的环保一刀切后，2019 年大型企业的产能利用率水平相对小型 企业的裂口明显加大，政策性的倾斜有助于进一步加速落后产能的淘汰进程。 从从行业行业地位地位看，看， 与上下游的议价能力与上下游的议价能力增强增强。 由于上游焦煤和下游钢铁行业的集中度远
25、远高于 焦炭，历史上焦炭行业充当着二者之间的利润变化的缓冲，焦炭行业盈利能力除了在 2008 年有 过短期脉冲走高外，其余阶段大都在盈亏平衡线附近。在 2016 年后，得益于环保限产，尽管仍 有周期性波动，但行业总体盈利较长时间保持在历史性相对高位区间。 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2000182019 新增产能淘汰落后净增 山西 22% 河北 11% 陕西 9% 内蒙古 8% 山东 8% 河南 4% 江苏 3% 其他 35% 0% 5% 10% 15% 20%
26、25% 30% 35% 20062007200820092000019 河北山西内蒙古江苏 山东河南陕西 深度分析/焦炭 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：2004-2020 年 7 月煤焦价差 资料来源：Wind，华金证券研究所 3、 供给格局仍有改善空间 河北和山西落后产能关停时点为河北和山西落后产能关停时点为 4 季度。季度。2020 年，山东、江苏、河北、山西合计拟退出在 产产能 4600 万吨左右，较 2019 年增加 24%，按照 80%的产能利用率估算，占全国焦炭产量的 比重为 8%左右，其中山
27、东和江苏徐州的焦炭关停时间节点分别为 4 月和 6 月，受此影响，4 月 份以来焦炭价格连续上调 6 次，累计调整幅度 300 元吨。河北、山西的落后产能关闭时间节点 分别为 10 月和 12 月，占关停产能占全年拟关停产能的 73%，如果政策执行严格的话，4 季度 焦炭价格仍有较大可能上涨。 图 12：2019-2020 年鲁冀苏晋焦炭落后产能退出及新增产能 (万吨) 资料来源：Wind，华金证券研究所 (1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 0
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