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1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 1 / 29 金能科技金能科技(603113.SH) 2020 年 07 月 06 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 日期 2020/7/6 当前股价(元) 14.33 一年最高最低(元) 14.48/8.62 总市值(亿元) 96.86 流通市值(亿元) 96.86 总股本(亿股) 6.76 流通股本(亿股) 6.76 近 3 个月换手率(%) 80.4 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 煤焦化龙头再起航,大举进军煤焦化龙头再起航,大举进军 PDH 新领域新领域 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成(分析师)张绪成(分析师) 证书编号:S0
2、790520020003 煤焦化龙头再起航,大举进军煤焦化龙头再起航,大举进军 PDH 新领域新领域。首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级 金能科技作为山东省煤焦化龙头,以焦化为基础打造了独特的“3+3”循环经济 产业链,构建了“煤化工+精细化工”的业务矩阵,各产线之间紧密结合,实现 资源循环利用,从而造就了焦炭与炭黑主业低成本、高毛利的竞争优势,产品单 位毛利均位于各细分行业前列。 焦化行业供改深化促成焦价回升, 煤焦价差扩大 打开利润空间,公司通过“以价补量”对冲减产;炭黑行业供需基本面改善有望 支撑公司炭黑业绩。青岛项目打造“PDH+炭黑”循环产业链,项目投产后或将 贡献
3、 7.7 亿元年均净利润,公司将借助 PDH 先进工艺进军烯烃产业,石油化工 或将成为公司业绩又一核心驱动力,看好公司中长期增长潜力。我们预计公司 2020/2021/2022 年度分别实现归母净利润 7.0/12.8/15.2 亿元,同比变化-8.4%/ 83.8%/18.5%;EPS 分别为 1.03/1.90/2.25 元,对应当前股价,PE 分别为 13.9x/7.5x/6.4x。首次覆盖,给予“买入”评级。 循环产业链降本显著,焦炭循环产业链降本显著,焦炭&炭黑盈利性业内领先炭黑盈利性业内领先 受益于公司着力构建的循环经济产业链体系, 各产线间进行科学整合, 焦炉煤气 等副产品实现循
4、环利用, 原材料成本得以在各个产业链间分摊, 显著降低了焦炭、 炭黑等主要产品的单位成本,拓宽了主业的盈利空间,从而使公司在焦化、炭黑 行业内均具备明显的单位毛利优势。 PDH+绿色炭黑,绿色炭黑,新项目新项目注入注入业绩业绩增长新动力增长新动力 青岛项目 90 万吨/年 PDH 制丙烯与 48 万吨绿色炭黑产能预计将于 2021 年 4 月 投产, “PDH+炭黑”的循环经济产业链延续了总部模式,预计将为公司贡献 7.7 亿年均净利润。项目投产后,石油化工业务将成为公司除焦化、炭黑以外的又一 业绩核心驱动力,丙烯毛利占比或将超 30%,是公司中长期增长的主要看点。同 时,公司炭黑产能将扩至
5、3 倍,品质提升助力进军高端市场,份额有望提升。 风险提示:风险提示: 经济恢复不及预期; 原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期; 焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期;青岛项目建设进度不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,812 8,150 6,097 12,150 14,185 YOY(%) 32.5 -7.5 -25.2 99.3 16.8 归母净利润(百万元) 1,270 762 699 1,284 1,522 YOY(%) 87.1 -40.0 -8.4 83.8 18.5 毛
6、利率(%) 21.1 14.8 17.6 17.9 18.4 净利率(%) 14.4 9.4 11.5 10.6 10.7 ROE(%) 26.1 12.9 10.6 16.3 16.2 EPS(摊薄/元) 1.88 1.13 1.03 1.90 2.25 P/E(倍) 7.6 12.7 13.9 7.5 6.4 P/B(倍) 2.0 1.8 1.6 1.3 1.1 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% -112020-03 金能科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告
7、公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 29 目目 录录 1、 山东煤焦化龙头,打造独特循环经济产业链 . 4 1.1、 民营实力龙头,独创“3+3”循环经济产业链 . 4 1.2、 焦炭&炭黑是主力产品,精细化工补足产业链. 5 2、 焦炭业务:坚持环保高标准,行业供改拓宽盈利空间 . 7 2.1、 高标准打造先进焦炭产能,产量稳定 . 7 2.2、 焦炭业务盈利能力位于业内前列,竞争优势凸显 . 8 2.3、 供给侧改革不断深化,公司或成优先受益者 . 9 2.3.1、 山东“以煤定焦”政策落
8、地,公司将退出 80 万吨产能 . 9 2.3.2、 焦炭供给持续收紧,促成行业提价信心 . 10 2.3.3、 煤焦价差扩大打开焦炭利润空间,“以价补量”对冲减产 . 13 3、 炭黑业务:单吨毛利业内领先,供需改善后市可期 . 14 3.1、 炭黑产能 24 万吨,原材料来自焦化线煤焦油 . 14 3.2、 低成本优势造就单吨毛利业内领先. 16 3.3、 炭黑供给偏宽松,供需格局有望改善 . 17 3.3.1、 供给端:供给收紧、集中度提升,盲目扩产已成过去时 . 17 3.3.2、 需求端:低迷只是暂时,后市仍然可期 . 18 4、 PDH+绿色炭黑,新项目注入业绩增长新动力 . 19
9、 4.1、 丙烯&炭黑产线整合,或贡献年均净利润 7.7 亿元 . 19 4.2、 进军烯烃大有可为,石油化工或成新增长极 . 21 4.3、 炭黑实力再巩固,绿色产能冲击高端市场 . 22 5、 盈利预测与投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级 . 22 5.1、 关键假设 . 22 5.2、 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级 . 24 6、 风险提示 . 26 附:财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录 图 1: 公司实际控制人为秦庆平夫妇及其女儿秦璐所构成的一致行动人 . 4 图 2: 公司构建了独特的“3+3”循环经济产业链 . 4 图 3: 公司对煤化工、精细化工业务进行了科学整
10、合,实现了资源循环利用 . 5 图 4: 公司 2020 年第一季度总营收同比下降. 6 图 5: 公司 2020 年第一季度总毛利同比大幅增长 . 6 图 6: 公司 2020 年第一季度归母净利润同比大幅增长 . 6 图 7: 焦炭与炭黑产品贡献公司主要营收 . 7 图 8: 焦炭与炭黑产品贡献公司主要毛利 . 7 图 9: 2019 年公司主要精细化工产品毛利率有所上涨 . 7 图 10: 2015 年以来公司焦炭产量保持稳定. 8 图 11: 公司焦炭业务单位售价位于业内前列(元/吨) . 9 图 12: 公司焦炭业务单位成本在业内具有优势(元/吨) . 9 图 13: 公司焦炭业务单
11、位毛利位于业内前列(元/吨) . 9 图 14: 公司焦炭业务毛利率位于业内前列(元/吨). 9 rQsNsMxPoOoRnNqPoQrPpM7NcMbRsQoOmOqQkPrRsNlOmMtM9PmMzRvPsOsOwMsRuM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 29 图 15: 2020 年以来各月份全国焦炭累计产量均同比下降 . 11 图 16: 2019 年山东省焦炭产量位列第三(万吨) . 12 图 17: 2020 年 1-5 月山东省焦炭产量位列第五(万吨) . 12 图 18: 2020 年二季度以来,全国高炉开工率已经基本恢复至 2019 年同期水平 . 12 图 1
12、9: 2020 年 4 月螺纹钢产量超过 2019 年同期(万吨) . 13 图 20: 2020 年 5-6 月焦炭价格已完成六轮提涨(元/吨) . 13 图 21: 2020Q2 以来经历数轮焦炭价格提涨后,焦炭焦煤价差持续扩大(元/吨) . 13 图 22: 预计 2020Q2 吨焦毛利、利润或环比大幅上涨 . 14 图 23: 预计 2020Q2 焦炭利润或环比大幅增长(亿元) . 14 图 24: 公司炭黑产线工艺流程:原材料为焦化线副产品煤焦油及焦炉煤气 . 15 图 25: 公司主要客户为普利司通等知名轮胎制造商 . 15 图 26: 2016 年公司炭黑产品前十大客户占比约 5
13、0% . 15 图 27: 公司炭黑单吨售价略低于可比公司(元/吨). 16 图 28: 公司炭黑单吨成本明显低于可比公司(元/吨) . 16 图 29: 公司炭黑单吨毛利明显高于可比公司(元/吨) . 16 图 30: 公司炭黑毛利率明显高于可比公司. 16 图 31: 煤焦油价格下行,炭黑煤焦油价差扩大(万吨) . 17 图 32: 2018-2019 年炭黑产能增长,产能利用率下降 . 17 图 33: 2018 年后炭黑价格呈下行趋势(元/吨) . 17 图 34: 2020 年上半年炭黑产量同比下降 7.8%(万吨) . 18 图 35: 炭黑各用途中,轮胎占比近 70% . 19
14、图 36: 2018 年以来轮胎产量一定程度下降. 19 图 37: 国内汽车保有量稳定增长 . 19 图 38: 2020 年 5 月汽车产量超越 2019 年同期(万辆) . 19 图 39: PDH 制丙烯、聚丙烯及绿色炭黑项目构成了循环经济产业链 . 20 图 40: 项目投产后丙烯或将贡献近 40%收入 . 22 图 41: 项目投产后丙烯或将贡献 30%以上毛利 . 22 表 1: 公司主要产品产能情况 . 5 表 2: 公司焦炉排放污染物均达标 . 8 表 3: 涉及延期减压退出项目的公司包括金能科技、山东铁雄冶金、临沂烨华焦化 . 10 表 4: 相较于 2020 年一季度,6
15、-12 月公司月均焦炭产量控制比例为 52.6% . 10 表 5: 2020 年 6-12 月山东焦化企业产能利用率将降至 48.8% . 11 表 6: 2019 年主要炭黑生产企业产能利用率均远高于全国平均水平 . 18 表 7: 预计青岛项目将贡献年均净利润 7.7 亿元 . 20 表 8: 预计项目年折旧费用为 5 亿元 . 21 表 9: 公司各业务关键假设 . 23 表 10: 可比公司盈利预测与估值 . 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 29 1、 山东山东煤焦化煤焦化龙头,打造龙头,打造独特独特循环经济产业链循环经济产业链 1.1、 民营实力龙头,独创“民营实力
16、龙头,独创“3+3”循环经济产业链”循环经济产业链 金能科技股份有限公司(以下简称“公司”或“金能科技” )是一家资源综合利 用型、经济循环式的民营化工企业,公司的前身山东金能煤炭气化有限公司于 2004 年 11 月在山东省齐河县成立,于 2012 年 3 月完成股份改制,并于 2017 年 5 月在上 海证券交易所上市。公司控股股东、实际控制人为秦庆平、王咏梅夫妇及其女儿秦 璐所构成的一致行动人,通过直接及间接持股共计持有公司 56.94%股份。 图图1:公司实际控制人为秦庆平夫妇及其女儿秦璐所构成的一致行动人公司实际控制人为秦庆平夫妇及其女儿秦璐所构成的一致行动人 资料来源:公司公告、开
17、源证券研究所 自成立以来,公司以煤焦化为基础,逐步发展出煤化工、精细化工等多元化的 产业矩阵,构建了独特的“3+3”循环经济产业链,实现了煤化工与精细化工的科学 整合,主要生产产品为焦炭、炭黑、白炭黑、山梨酸及山梨酸钾、对甲基苯酚等。 截至 2019 年末,公司各类主要产品及其产能情况如下:焦炭 230 万吨/年,炭黑 24 万吨/年,白炭黑 6 万吨/年,对甲基苯酚 1.5 万吨/年,山梨酸及山梨酸钾 1.2 万吨/ 年, 苯加氢 10 万吨/年, 甲醇 20 万吨/年。 另外, 公司仍有炭黑在建产能 48 万吨/年, 丙烯 90 万吨/年,聚丙烯 45 万吨/年,预计均将于 2021 年投
18、产。 图图2:公司公司构建了独特的“构建了独特的“3+3”循环经济产业链循环经济产业链 资料来源:公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 29 图图3:公司公司对煤化工、精细化工业务进行了科学整合,实现了资源循环利用对煤化工、精细化工业务进行了科学整合,实现了资源循环利用 资料来源:公司公告、开源证券研究所 表表1:公司主要产品产能情况公司主要产品产能情况 主要产品主要产品 产能(万吨产能(万吨/年)年) 预计投产时间预计投产时间 在产产能在产产能 焦炭 230 炭黑 24 白炭黑 6 对甲基苯酚 1.5 山梨酸(钾) 1.2 苯加氢 10 甲醇 20 在建产能在建
19、产能 炭黑 48 2021 年 4 月 丙烯 90 2021 年 4 月 聚丙烯 45 2021 年 4 月 数据来源:公司公告、开源证券研究所 1.2、 焦炭焦炭&炭黑是主力产品,精细化工炭黑是主力产品,精细化工补足产业链补足产业链 受益行业供给侧改革,公司业绩成长有目共睹。受益行业供给侧改革,公司业绩成长有目共睹。由于公司主业立足于煤焦化, 2016 年以来焦炭行业以环保为切入点的行业供改进程中,公司受益较为明显, 2016-2018 年三年间,公司的业绩实现了快速增长,2018 年总营收约为 2016 年的两 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 29 倍,归母净利润的年均复合增长率
20、达到 174%。2019 年公司业绩有所下滑,实现归母 净利润 7.62 亿元,同比下降 40%,主要原因在于各产品的主要原料成本来源焦 煤采购价格上涨,以及焦炭、炭黑等产品售价下跌。2020 年一季度由于原材料成本 大幅下降推动公司整体毛利率上升,使公司在总营收同比下降 2.6%的情况下实现了 总毛利和归母净利润的明显上涨,2020Q1 实现总毛利 3.59 亿元,同比增长 46.5%, 实现归母净利润 2.37 亿元,同比增长 62.3%。 图图4:公司公司 2020 年第一季度总营收同比下降年第一季度总营收同比下降 图图5:公司公司 2020 年第一季度总毛利同比大幅增长年第一季度总毛利
21、同比大幅增长 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图6:公司公司 2020 年第一季度归母净利润同比大幅增长年第一季度归母净利润同比大幅增长 数据来源:Wind、开源证券研究所 公司各类煤化工及精细化工产品中,焦炭及炭黑占据主导公司各类煤化工及精细化工产品中,焦炭及炭黑占据主导。这两项产品贡献了 公司的主要营收和毛利。 营收方面, 2019年公司的焦炭产品实现销售收入41.1亿元, 占比达 50.5%,炭黑产品销售收入为 15.4 亿元,占比达 18.9%。毛利方面,2019 年 焦炭产品贡献毛利 6.91 亿元, 占比为 57.3%, 炭黑贡献毛利 2.32 亿元, 占比 19.2%。 在精细化工产品当中, 山梨酸及山梨酸钾的毛利贡献较为亮眼, 2019 年贡献毛利 1.35 亿元, 占比为 11.2%。 同时, 山梨酸 (