1、 中美证券公司并购回顾与展望 券商整合是巨头诞生、化解风险、扩展版图的有效途径券商整合是巨头诞生、化解风险、扩展版图的有效途径 行 业 深 度 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行 业 报 告 证券证券 2020 年 8 月 13日 强于大市强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业动态跟踪报告*金融*20Q2 金融 行业基金持仓分析 2020-07-23 行业周报*金融*监管趋严，证券行业 或迎变革 2020-06-28 行业周报*金融*金融改革持续推进， 加强小微企业融资
2、服务 2020-05-31 行业动态跟踪报告*20Q1 金融行业基 金持仓分析 2020-04-26 行业周报*金融*央行定向降准，金融 行业改革不断推进 2020-04-05 证券分析师证券分析师 王维逸王维逸 投资咨询资格编号 S01 WANGWEIYI059PINGAN.COM.CN 国内券商并购回顾：国内券商并购回顾：政策驱动为主，市场化并购逐渐增加政策驱动为主，市场化并购逐渐增加。早期我国券 商并购重组主要为政策驱动，2012 年后随着我国券商对提高综合实力、 补齐业务短板、走向国际市场的需求愈发旺盛，市场化并购逐渐增加。 并购主要分为四类：1）强强联手：如中金
3、公司收购中投证券实现在财富 管理、投行等业务的协同效应；2）区域互补：如方正证券收购民族证券 以弥补北方地区区位短板、中信证券收购广州证券以抢占广东市场；3） 获取牌照：如东方财富收购西藏同信进军证券行业；4）海外收购：如中 信证券收购里昂证券、海通证券收购圣灵投资银行、华泰证券收购 Assetmark 等。 海外海外券商并购回顾：券商并购回顾：收购兼并的步伐从未停止收购兼并的步伐从未停止。美国的投行整合有分业- 混业等政策改革的因素，但市场化程度更高，主要有三次并购浪潮：1） 21 世纪初混业经营推动下的跨业融合， 如大通曼哈顿兼并摩根公司实现 投资银行与商业银行的完美结合； 2） 金融危机
4、下头部投行的整合与向银 行控股转型，如贝尔斯登、美林被摩根大通、美国银行收购；3）零佣金 趋势下整合数字化财富管理平台，如摩根士丹利收购亿创理财以发展财 富管理业务、嘉信理财收购德美利证券实现两大零售商强强联手。通过 并购，美国证券市场逐渐形成寡头垄断格局，形成兼具业务深度、广度 的国际一流投行。 外部政策环境和内部行业发展需要外部政策环境和内部行业发展需要， 增加， 增加市场化并购需求。市场化并购需求。 2019 年以来， 中央从顶层设计全面推进资本市场基础制度改革，健全资本市场投融资 功能，提高金融供给侧改革的质量和效率，积极推进打造我国的航母级 券商。回顾我国证券业并购史、借鉴美国金融业
5、整合的经验，我们认为 未来有价值的市场化整合方向为：1）强强联手：）强强联手：大券商+大券商整合打 造航母级券商；2）传统业务补短板传统业务补短板：通过并购补足个别业务短板；3） 客户资源整合客户资源整合：区域性客户资源整合、或不同类型客户资源整合，如高 净值客户与长尾客户的互补、零售客户与机构客户的互补等；4）外延式）外延式 扩扩张张：通过收购海外机构加速国际化进程；收购数字化平台增加科技赋 能，或整合互联网公司的线上流量资源。 风险提示：风险提示：海外市场波动加剧带来的不确定性；市场调整对估值和业绩 的双重影响；政策出台超预期。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% Aug-19
6、 Nov-19 Feb-20 May-20 沪深300非银金融 证 券 研 究 报 告 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 28 正文目录正文目录 一、一、 国内券商整合：政策驱动为主，市场化并购逐渐增加国内券商整合：政策驱动为主，市场化并购逐渐增加.5 1.1 政策性并购：监管制度改革推动三轮并购浪潮 . 5 1.2 市场性并购：券商提升竞争力的主动选择. 10 二、二、 美国投行整合：收购兼并的步伐从未停止美国投行整合：收购兼并的步伐从未停止 .18 2.1 混业经营提供跨业融合的土壤
7、. 18 2.2 金融危机的冲击与机遇 . 19 2.3 近年来，整合延伸至数字化财富管理平台. 20 三、三、 借鉴美国经验，并购是巨头诞生、化解风险、扩展业务的最快方式借鉴美国经验，并购是巨头诞生、化解风险、扩展业务的最快方式 .24 3.1 资本市场重要性亟待提升，加速打造航母级券商. 25 3.2 并购整合是我国证券行业发展的内在需求. 25 四、四、 风险提示风险提示 .27 mNpQpPtMoRsQvNrOnRtMsR9PdN7NoMnNmOmMeRqQwOjMqRsR9PrQxPvPrRoPxNsRnO 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得
8、研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 28 图表图表目录目录 图表 1 第一次并购浪潮（1995-2002）券商重要并购重组事件 . 6 图表 2 2000-2007 上市券商营收及同比增速 . 7 图表 3 2000-2007 上市券商净利润 . 7 图表 4 第二次并购浪潮（2004-2006）券商重要并购重组事件 . 8 图表 5 “一参一控”背景下的券商重要并购重组事件 . 9 图表 6 申银万国与宏源证券整合后经纪市占率变化 . 10 图表 7 申银万国与宏源证券整合后超额 ROE 变化 . 10 图表 8 2014-2019 中金公司业务收入结构 . 11
9、 图表 9 2014-2019 中金公司财富管理收入及同比增速. 11 图表 10 2014-2016 中投证券经纪业务占比. 11 图表 11 2017 年中投证券经纪业务客户结构 . 11 图表 12 中金公司与中投证券整合前后经纪业务市占率 . 12 图表 13 中金公司与中投证券整合前后投行业务市占率 . 12 图表 14 中金公司与中投证券整合前后主要财务指标排名 . 12 图表 15 2012-2016 方正证券营业收入 . 13 图表 16 2012-2016 方正证券分业务收入结构 . 13 图表 17 方正证券整合前后经纪业务市场份额变化 . 13 图表 18 2013-20
10、15 方正证券总资产. 13 图表 19 2013-2018 年广州证券净利润及同比增速. 14 图表 20 2014-2019 年中信证券经纪业务市占率变化 . 14 图表 21 2018 年广州证券营业网点分布 . 14 图表 22 2018 年中信证券营业网点分布 . 14 图表 23 2013-2017 东方财富营业收入及同比增速. 15 图表 24 2013-2017 东方财富分业务收入结构 . 15 图表 25 2015-2017 东方财富证券服务收入及营收占比 . 15 图表 26 东方财富收购前后经纪业务收入市占率变化. 15 图表 27 2010-2015 中信证券海外业务收
11、入及同比增速 . 16 图表 28 2012-2017 海通证券海外业务收入及同比增速 . 16 图表 29 2013-2019 华泰证券海外业务收入及同比增速 . 17 图表 30 2015-2016 华泰证券海外资管受托资金总额 . 17 图表 31 美林证券并购事件 . 18 图表 32 1995-2000 美林证券营业收入及同比增速. 18 图表 33 1995-2000 美林证券净利润及同比增速 . 18 图表 34 混业经营政策汇总 . 19 图表 35 2005-2009 美国银行营业收入及同比增速. 20 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道
12、获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 28 图表 36 2008-2012 美国银行净利润. 20 图表 37 2005-2009 美国银行投资银行收入及同比增速 . 20 图表 38 2005-2009 美国银行总资产及同比增速 . 20 图表 39 数字化财富管理 VS传统财富管理 . 21 图表 40 2015-2019 摩根士丹利营业收入 . 21 图表 41 2015-2019 摩根士丹利净利润 . 21 图表 42 摩根士丹利并购事件 . 22 图表 43 2015-2019 亿创理财营业收入 . 22 图表 44 2015-2019 亿创理财净利润.
13、 22 图表 45 2017-2019 亿创理财资产管理规模. 23 图表 46 2017-2019 摩根士丹利资产管理规模 . 23 图表 47 2015-2019 嘉信理财收入结构 . 23 图表 48 2015-2019 德美利收入结构. 23 图表 49 2015-2019 嘉信理财客户数及同比增速 . 24 图表 50 2015-2019 嘉信理财客户资产规模及同比增速 . 24 图表 51 2017-2019 德美利客户数及同比增速 . 24 图表 52 2017-2019 德美利资产管理规模及同比增速 . 24 图表 53 中国、美国证券行业营收及 GDP 占比 . 25 图表
14、54 中国证券行业、高盛、摩根士丹利总资产 . 25 图表 55 外资控股券商 . 26 图表 56 2007-20H1 证券行业净资本及同比增速. 26 图表 57 2011-20H1 行业平均佣金率 . 26 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 28 一、一、 国内券商国内券商整合：政策驱动为主，市场化并购逐渐增加整合：政策驱动为主，市场化并购逐渐增加 并购重组是证券行业发展的加速器。并购重组是证券行业发展的加速器。从 1985 年我国第一家证券公司深圳经济特区证券成立开始算 起，我国证
15、券行业仅经历了三十五年的发展历程，这期间行业规模增长迅速，市场制度逐渐成熟， 其中离不开并购重组的推动。 伴随着 “分业经营” 、 “综合治理” 和 “一参一控” 几轮重磅政策的出台， 我国证券行业在伴随着 “分业经营” 、 “综合治理” 和 “一参一控” 几轮重磅政策的出台， 我国证券行业在 1995-2002、 2004-2006、2008-2010 年间呈现出明显的三次并购浪潮。年间呈现出明显的三次并购浪潮。从结果看，第一次并购浪潮解决了我国 证券业从混业到分业的转变，并推动了券商快速扩大规模；第二次并购浪潮解决了当时证券业部分 风险监管空白、经营不规范的乱象，为之后行业健康发展打下基础
16、；第三次并购浪潮解决了同一股 东参股或者控股多家券商导致同业竞争、关联交易的问题。三次并购浪潮期间也不乏零星的市场驱 动并购案例， 但我国证券业并购真正迈向市场化阶段则是在 2012年之后， 随着我国券商对提高综合 实力、补齐业务短板、走向国际市场的需求增加，部分券商通过并购重组谋求弯道超车，市场化的 整合重组逐渐增加。 1.1 政策性并购政策性并购：监管制度改革推动三轮并购浪潮监管制度改革推动三轮并购浪潮 1.1.1 第一次并购浪潮第一次并购浪潮（1995-2002） ：混） ：混业向分业业向分业经营经营转变转变 混业向分业转变的过渡期引发第一次并购浪潮。混业向分业转变的过渡期引发第一次并购
17、浪潮。我国证券业发展初期采用混业经营模式，彼时由于 机构内部管控与行业监管方兴未艾造成金融秩序混乱，银行与其关联的证券经营机构私下互为融通 款、券，信托公司挪用证券公司的客户保证金来归还融资款项等事件的发生加大了金融风险。为此 一系列法律法规出台以确立分业经营体制： 1995 年出台商业银行法规定商业银行不得从事信 托投资和股票业务；1996 年出台关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知推动银行、 证券、保险的分业经营；1999年出台证券法对证券公司实行分类管理，明确证券业务为专营业 务； 2001年出台 信托法 要求信托公司停止存款业务、 放弃结算业务、 剥离证券经纪与承销资产。 至此
18、，银信、银证、信证明确分离，证券业进入分业经营时代。 1）制度制度转变为券商提供并购的契机。转变为券商提供并购的契机。经过行业最初 10余年的发展，许多券商产生增厚资本实力、 扩充营业网点的需求， 完成这一目标最迅速的手段便是并购。 但 2001年之前券商并购需满足证监会 设置的先决条件，无法自由进行并购重组。混业到分业经营的制度转变给急于扩大规模的券商提供 了契机，商业银行与信托公司原有的无法改制的营业部被券商收入囊中，在这一时期诞生了如广发 证券、银河证券等大型券商。 2）增资扩股放开，打开并购需求。）增资扩股放开，打开并购需求。1999年证券法规定综合类券商最低资本为 5亿元，2001年
19、 证监会颁布关于证券公司增资扩股有关问题的通知 ，规定证券公司增资扩股属于企业行为，凡依 法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，打开券商增资扩股的需求。地方性券商在当地政府 的扶持下，纷纷在区域内兼并收购以扩大规模。 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 28 图表图表1 第一次并购浪潮（第一次并购浪潮（1995-2002）券商重要并购重组券商重要并购重组事件事件 券商券商 时间时间 事件事件 广发证券 1994-2001 收购广发银行 19家营业部 收购武汉、成都、福州、沈阳、海南、蛇口
20、等地银行信托保险的 6 家机构营业部 收购中银信托下属5家证券营业部 托管广东国投的9 个证券营业部和广信基金部 托管收购广东省内信托公司所属 36家证券营业部 收购汕头国投、汕头市信、中山市信、佛山国投 4家信托投资公司下属8家证券营业部 对锦州证券增资扩股后将其转为控股子公司 西南证券 1999 由重庆国际信托投资公司（证券总部） 、重庆有价证券公司、重庆（财政）证券公司和重庆市证券交 易中心资产重组和增资扩股组建 中国银河 2000 由长城、华融、东方、信达、人保五大信托公司所属营业部合并重组 山东证券 2000 与厦门国投证券部合并，更名为天同证券公司 东北证券 2000 由吉林证券、
21、吉林信托证券部合并重组和增资扩股组建 华西证券 2000 由四川省证券公司和四川证券交易中心合并重组和增资扩股组建 天元证券 2000 由黑龙江省国际信托投资公司证券部、伊春市证券公司、黑龙江省财政证券公司和齐齐哈尔市信托 投资公司证券部合并成立 武汉证券 2000 托管武汉市信托、武汉科技信托、武汉国际租赁公司所属 9 家证券营业部并最终并入公司 国都证券 2001 由中煤信托投资有限责任公司和北京国际信托投资有限公司剥离各自证券营业部及证券类经营资产 设立 万联证券 2001 重组广州国际信托投资公司等广州市属四家信托投资公司下属证券营业部后设立 渤海证券 2001 由天津证券有限公司与天
22、津市国际信托投资公司、 天津信托投资公司、 天津北方国际信托投资公司、 天津滨海信托投资公司等四家信托机构证券业务部合并重组后设立 华龙证券 2001 由甘肃省信托投资公司、兰州市信托投资公司、天水市信托投资公司、白银市信托投资公司剥离证 券业务和证券资产重组组建 西部证券 2001 由陕西证券公司、宝鸡证券公司及陕西信托投资有限公司和陕西西北信托投资有限公司所属营业部 合并重组组建 西北证券 2001 由宁夏政权有限责任公司、宁夏伊斯兰国际信托投资公司、宁夏信托投资公司、银川市信托投资公 司所属证券业务合并重组组件 上海证券 2001 由上海财政证券公司和上海国际信托投资公司证券部重组组建
23、大通证券 2001 由大连市属证券经营结构合并重组设立 汉唐证券 2001 由贵州证券公司和湛江证券有限责任公司合并重组成立 川财证券 2002 由四川省川财证券整合四川省内多家财政国债中介机构合并重组设立 长财证券 2002 由长春市财政证券公司整合长春信托投资公司证券营业部设立 万和证券 2002 由深圳市深财证券业务部、海口财政证券公司和成都财盛证券公司改制设立 华创证券 2002 由贵州实联信托投资公司和贵州省国际信托投资公司下属证券营业部重组设立 金通证券 2002 由浙江省国际信托投资公司证券总部分离设立 红塔证券 2002 由云南省三家信托投资公司重组设立 兴安证券 2002 由
24、黑龙江省证券公司、牡丹江市证券公司与黑龙江证券登记有限公司合并设立 天和证券 2002 由浙江省工商信托投资股份有限公司、杭州工商信托投资股份有限公司和杭州市信托投资公司各自 证券业务经营性净资产组建 金信证券 2002 由金华市信托投资股份有限公司证券管理总部合并台州、绍兴、衢州、丽水等四家信托投资公司所 属证券营业部设立 资料来源：证监会、平安证券研究所 代表代表案例：案例：广发证券。广发证券。广发证券源于 1991年成立的广东发展银行证券部，1993 年在北上广深四地 设立 7 家证券营业部。自 1994 年起利用分业经营改革的机遇，开启一系列收购、托管事件。截至 2000 年共计收购
25、38家营业部、托管 45家营业部、新设 8家营业部、规范 16家营业网点，奠定了 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 28 公司在广东省证券业中的优势地位，并从广东走向全国。自身发展积累与兼并收购带来不断壮大的 经纪业务规模， 根据交易所统计数据， 广发证券 2000年证券交易总额在深、 沪两个交易所的排名分 别居第五和第八位。 1.1.2 第二次并购浪潮第二次并购浪潮（2004-2006） ：综合治理化解经营风险：综合治理化解经营风险 券商资本实力弱、风险管理能力弱加大证券行业的经营风险。
26、券商资本实力弱、风险管理能力弱加大证券行业的经营风险。2002年证监会发布关于调整证券交 易佣金收取标准的通知 ，规定实行最高上限（交易金额的 3）向下浮动的佣金收费标准，引发佣 金价格战。 同时证券业挪用客户保证金、 违规高息融资、 财报失真等问题也逐渐被揭开， 2001、2002 年证券公司亏损较为普遍。 证券业展开了为期三年的综合治理：证券业展开了为期三年的综合治理：1）2004年颁布“国九条” ，提出促进资本市场稳定发展，健全 资本市场体系、丰富证券投资品种，加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平等内容；2）同年 颁布关于推进证券行业创新活动有关问题的通知和证券公司高级管理人员管理办
27、法 ，试点证 券公司可根据市场需要和自身实际，进行业务创新、经营方式创新和组织创新，提高服务质量，改 善盈利模式，同时加强人员管理。3）2005年修订证券法 ，为实施客户交易结算资金第三方存管 制度提供了法律基础。4）2006 年颁布证券公司风险控制指标管理办法建立了以净资本为核心 的风险控制指标体系，优化风险监控与预警制度。在此期间大量高风险问题券商被托管和收购，其 中不乏当时的头部券商， 例如南方证券、 华夏证券和大鹏证券。 经过 2004-2006 三年间的集中整合， 我国证券行业迎来曙光，利润水平从 2006 年开始得到大幅改善。 图表图表2 2000-2007 上市券商营收及同比上市
28、券商营收及同比增速增速 图表图表3 2000-2007 上市券商净利润上市券商净利润 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 注：统计口径为当年所有上市券商，不同年份上市券商数量逐渐增加。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 100 200 300 400 500 600 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 营业收入（亿元）YoY（右） (50) 0 50 100 150 200 250 300 200020004200
29、520062007 净利润（亿元) 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 28 图表图表4 第二次并购浪潮（第二次并购浪潮（2004-2006）券商重要并购重组事件券商重要并购重组事件 机构机构 时间时间 事件事件 华融资管 2004 托管德恒证券、恒信证券 东方资管 2004 托管闽发证券 上海证券 2004 托管中富证券 广东证券 2005 被中信证券、长江证券、光大证券、太平洋证券、建银投资联合托管 建银投资 2005 收购南方证券 华泰证券 2005 托管亚洲证券、联合证券 海通证券
30、2005 托管兴安证券、甘肃证券 长江证券 2005 托管大鹏证券 东方证券 2005 托管北方证券 国信证券 2005 托管民安证券 东海证券 2005 托管五洲证券 国元证券 2005 收购天勤证券 南京证券 2005 托管西北证券 河北证券 2006 被财达证券、广发证券收购 安信证券 2006 托管中国科技证券、中关村证券 广发证券 2006 托管第一证券、武汉证券 信达资管 2006 托管汉唐证券、辽宁证券 齐鲁证券 2006 托管天同证券 宏源证券 2006 托管新疆证券 西部证券 2006 托管健桥证券 信泰证券 2006 托管中期证券 招商证券 2006 托管巨田证券 大连证券
31、 2006 托管大通证券 中信证券 2004-2006 收购金通证券、万通证券，与建银投资重整华夏证券 光大证券 2005-2006 收购天一证券、昆仑证券 资料来源：证监会、平安证券研究所 代表代表案例：案例：中信证券。中信证券。中信证券自 2004 年开启一系列并购活动，先后联合长江证券、光大证券、 太平洋证券、建银投资托管广东证券，联合建银投资重组华夏证券成立中信建投证券。同时抓住行 业洗牌期机遇收购万通证券、金通证券，拓展山东、浙江市场，收购华夏基金增设买方业务条线。 整合完成后，2006 年起中信证券营收及净利润上升至行业第一，营业部数量由 2004 年 45 家增至 2006 年
32、165 家，总资产由 2003 年底 118.1 亿元增至2007 年底 1897 亿元，奠定行业龙头地位。 1.1.3 第三次并购浪潮第三次并购浪潮（2008-2010） ： “一参一控”解决同业竞争： “一参一控”解决同业竞争 综合治理期的大量整合并购造成了同一股东参股或者控股多家证券公司，可能导致同业竞争或者关 联交易的情况。为解决这一问题，国务院 2008年颁布证券公司监督管理条例 ，规定一家机构或 者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量 不得超过一家。汇金、建银等纷纷通过整合、转让股份的方式应对“一参一控”的制约，由此产生 第三次行业并
33、购潮。 证券行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 28 图表图表5 “一参一控”背景下的“一参一控”背景下的券商重要并购重组券商重要并购重组事件事件 金控平台金控平台 券商券商 时间时间 事件事件 汇金系 中投证券 2009 获建银转让股份后被中金合并 中金公司 2010 获建银转让股份后控股（汇金系控股） 中信建投 2010 获建银转让股份（汇金系参股） 国泰君安 2011 与上海国际所持申万宏源股份置换 瑞银证券 2014 转让至广东交通集团 申银万国 2015 并购宏源证券后成实际控制人（汇
34、金系实际控股） 建银系 西南证券 2008 转让股份至重庆渝富（建银系参股） 中投证券 2009 转让股份至汇金 中信建投 2010 转让股份至汇金 中金公司 2010 转让股份至汇金 瑞银证券 2011 转让股份至汇金 齐鲁证券 2014 公开出售股权 宏源证券 2015 与申银万国合并（建银系控股） 中信系 中信建投 2010 转让股份至国资委 中信金通 2011 转为区域子公司 中信万通 2014 转为区域子公司 明天系 新时代证券 2009 收购远东证券（由明天系控股） 远东证券 2009 被新时代证券收购 恒泰证券 2009 收购长财证券（由明天系参股） 长财证券 2009 由恒泰证
35、券收购 太平洋证券 2010 转让股份至山东九羊 资料来源：证监会、平安证券研究所 代表代表案例：案例：申万宏源。申万宏源。申银万国于 1996 年由申银证券和万国证券合并而成，是国内第一家股份制 证券公司。宏源证券由 2000 年宏源信托改组而成，是 A 股上市的第一家证券公司。中央汇金直接 持有申银万国 55.38%的股份，通过建银投资间接持有宏源证券 60.02%的股份，申银万国与宏源同 由中央汇金实际控制。彼时申银万国传统优势的经纪业务正被赶超，投行、资管业务排名较低，谋 求 A 股上市已久未能成功，净资本规模不足制约业务扩张。宏源证券因债券交易问题多名高管遭调 查，深陷危机元气大伤。根据合并方案，申银万国证券以 2.049倍的比例向所有宏
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