1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从从 Autodesk 看国内建筑看国内建筑软件云化空间软件云化空间 全球 SaaS 云计算系列报告 242020.8.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 刘雯蜀刘雯蜀 计算机行业高级 分析师 S01 依托自身在依托自身在 CAD、建筑软件市场的主导性地位，、建筑软件市场的主导性地位，Autodesk 通过产品研发、付通过产品研发、付 费模式、渠道销售等层面的积极调整，实现了从传
2、统费模式、渠道销售等层面的积极调整，实现了从传统 license 向订阅模式的成向订阅模式的成 功转型，带来了业绩成长性、确定性、盈利能力等指标的显著改善，并通过从功转型，带来了业绩成长性、确定性、盈利能力等指标的显著改善，并通过从 前端建模设计到建筑、制造全产业链条的产品扩展，打开长周期成长空间。广前端建模设计到建筑、制造全产业链条的产品扩展，打开长周期成长空间。广 联达等国内代表性建筑软件企业以传统核心业务为支撑，积极布局联达等国内代表性建筑软件企业以传统核心业务为支撑，积极布局 BIM 市场，市场， 并通过从并通过从 license 模式向订阅模式的迁移，不断提升自身业绩稳定性、盈利能模
3、式向订阅模式的迁移，不断提升自身业绩稳定性、盈利能 力等，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场成长、国内政策向本土厂商力等，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场成长、国内政策向本土厂商 倾斜、向订阅模式转型带来的运营效率提升等。倾斜、向订阅模式转型带来的运营效率提升等。 报告缘起：报告缘起：Autodesk 为为 CAD、建筑软件企业转型建筑软件企业转型 SaaS 全球标杆。全球标杆。作为全球 CAD、建筑设计等软件市场领导者，Autodesk 仅用时不足 5 年，即完成从传统 license 模式向订阅模式全面转型，转型后，公司业绩稳定性、成长性、盈利能 力等指标亦显著改善。2015 年
4、之前，Autodesk 超过 50%的收入主要来自于 license 售卖， 同时公司主要营收来源集中于建筑等行业， 具有典型顺周期特征， license 为主收入结构+建筑行业特征，使得公司收入增速受宏观经济波动影响 较为明显。Autodesk 的转型实践，以及在建筑等垂直领域的布局思路，对于目 前渗透率仍处较低水平的国内建筑信息化市场，以及部分积极向云端迁移的代 表性企业来说，具有明显借鉴意义。 Autodesk 转型历程：产品研发、付费模式、渠道销售转型历程：产品研发、付费模式、渠道销售等等。依托 CAD、建筑等 领域主导性市场地位，Autodesk 采取更为激进的转型策略，体现在：1）
5、付费 模式，2016 年停止永久 license 销售，2017 年推动 maintenance 向订阅模式迁 移，2020 年推动 Multi-user 向 named user 转变，并计划于 2021 年强制 maintenance 向订阅模式全面迁移，同时亦结合产品、合同时长等维度指标组 合，推出丰富产品付费套餐，并通过技术手段等推动盗版问题消除；2）产品研 发，2016、2017 年公司研发费用率快速提升至 38%、37%，显著高于此前 30% 以下平均水平，加速核心产品的更新迭代速度，拉开新版本和老版本之间功能 差距，加快建筑、制造行业云平台产品推出，借助 Forge 构建统一数据
6、平台；3） 渠道销售，和大多数 SaaS 公司类似，针对下游客户类别构建多层次销售渠道， 同时公司希望中长期代理分销渠道、直销&数字化渠道收入占比分别调整至 50%、50%。 Autodesk 转型后：业绩稳定性、成长性、盈利能力显著改善转型后：业绩稳定性、成长性、盈利能力显著改善。经历短期转型阵 痛后，公司收入增速、利润率、现金流等指标触底回升，并显著好于转型之前 水平：1）2020 财年，公司订阅+maintenance 收入占比超过 95%，营收增速受 宏观经济波动影响显著降低，同时 FCF Margin 亦从转型前 25%左右上行至 FY2020 的 42%；2）市场竞争格局占优的建筑
7、领域、CAD 软件在转型后获得更 快的增长，FY2020 年占公司收入比重 42%、29%。客户结构层面，大型、中 型规模企业收入占比分别为 43%、43%，公司对小企业、个人客户依赖度显著 降低；3）公司预计中期仍能维持 16%18%的营收增速，其中市场增长贡献 4%6%，存量用户转化、渠道效率提升贡献 8%9%，建筑、制造行业模块的 扩展贡献 3%4%，整体亦将更多的精力聚焦于存量用户的转化之上。 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内建筑软件市场国内建筑软件市场：头部企业积极推动云化转型、多产品布局等。：头部企业积
8、极推动云化转型、多产品布局等。智研咨询数据显示， 2018 年国内建筑信息化市场规模仅为 245 亿元，行业信息化渗透率 0.1%，显著落后于 欧美发达地区 （1.5%） 。 同时 2019 年国内 BIM 市场规模仅为 64 亿元， 行业渗透率 2%， 亦显著落后于欧美国家（超过 30%） 。中国建筑业企业 BIM 应用分析报告（2019）调研 数据显示，政府为国内建筑项目应用 BIM 的首要推动力量，近 10 年来，住建部等相关 主管部门印发了大量关于推动建筑行业信息化的政策文件。 建筑 BIM 涉及多个复杂业务 模块，业务逻辑相对复杂，目前国内重大建筑项目所采用的 BIM 软件仍主要以海
9、外厂商 产品为主，广联达等代表性企业以算量&造价等核心业务为支撑，亦在积极进入 BIM 市 场，并通过从 license 模式向订阅模式的迁移，不断降低自身业务增速和宏观经济周期 的相关性，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场、国内政策向本土厂商倾斜、向 订阅模式转型带来的运营效率提升等。 风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下行风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加 剧风险；企业新产品研发不及预期风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。 投资策略投资策略：作为全球 CAD、建筑软件市场领导者，Autodesk 通过产品研发、付费模式、 渠道销售等层面的积极调整，实现了从传统 lic
10、ense 向订阅模式的成功转型，带来了业 绩成长性、确定性、盈利能力等指标的显著改善。国内建筑信息化市场整体仍处于初级 阶段，行业信息化渗透率显著低于海外发达市场。广联达等本土代表性企业以传统核心 业务为支撑，积极进入 BIM 市场，并通过从 license 模式向订阅模式的迁移，不断降低 自身业务增速和宏观经济周期的相关性，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场成 长、国内政策向本土厂商倾斜、向订阅模式转型带来的运营效率提升等。 重点公司财务预测数据重点公司财务预测数据 企业企业 市值市值 （亿元）（亿元） PE PS 收入收入CAGR （20192022） 2019A 2020E 2021
11、E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E Autodesk* 3514 81 60 43 31 15 13 11 10 16% 广联达 793 337 181 113 58 22 19 15 12 24% 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部预测，注：股价截至 2020 年 8 月 12 日，*采用彭博一致预期 汇率 按 1：7 计算 pOpQqQtMoRnPyQtMqMqPtQbRcMbRnPqQmOpPeRqQvNeRoPtQaQnMuMNZnNsQxNpOpN 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部
12、分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 Autodesk 从从 license 到订阅模式转型历程到订阅模式转型历程 . 1 Autodesk 成功转型后业绩表现分析成功转型后业绩表现分析 . 10 国内建筑信息化市场分析国内建筑信息化市场分析 . 14 风险因素风险因素 . 18 投资策略投资策略 . 18 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插插图目录图目录 图 1：Autodesk 股价表现（美元） . 1 图 2：Autodesk 收入结构（20052015） （单位：百万美元） . 2 图 3：Autodesk
13、收入增速与全球宏观经济景气度相关性（20052015） . 2 图 4：全球 CAD 市场份额结构（2016） . 3 图 5：Autodesk 研发费用规模及占收入比重（百万美元，20102019） . 3 图 6：Autodesk 面对的市场竞争格局 . 4 图 7：公司加快产品更新迭代速度 . 4 图 8：公司建筑云软件产品 . 5 图 9：公司制造软件产品升级 . 5 图 10：Autodesk Forge 平台 . 6 图 11：Autodesk 产品付费模式变迁核心思路 . 7 图 12：公司产品套餐组合 . 7 图 13：公司将推行标准版与 Premium 版服务计划 . 7 图
14、 14：行业软件集在产品订阅总数中占比持续提升 . 8 图 15：公司针对盗版的应对策略 . 8 图 16：Autodesk 维护及订阅营业收入情况（百万美元） . 8 图 17：订阅收入占总体营业收入比重 . 8 图 18：公司渠道销售策略 . 9 图 19：代理分销渠道占公司整体收入比重变化 . 9 图 20：公司各渠道收入占比及远期预期 . 10 图 21：Autodesk 收入数据（百万美元） . 10 图 22：Autodesk 利润数据（Non-GAAP，百万美元） . 10 图 23：Autodesk 收入结构（单位：百万美元） . 11 图 24：Autodesk 收入增速、全
15、球宏观经济景气度相关性（20102019） . 11 图 25：Autodesk 盈利能力（百万美元） . 11 图 26：公司营收结构变化（按产品） . 12 图 27：全球制造业 CAE 软件市场份额结构（2016） . 12 图 28：Autodesk 客户收入结构（FY2020） . 13 图 29：公司中长期增长来源 . 14 图 30：国内建筑信息化规模及预测（亿元） . 14 图 31：国内建筑信息化渗透率 . 15 图 32：国内 BIM 市场规模及预测（亿元） . 15 图 33：全球建筑行业 BIM 渗透率 . 15 图 34：BIM 涉及业务环节 . 17 图 35：广联
16、达产品布局蓝图 . 18 图 36：广联达收入增速与国内建筑业数据相关性 . 18 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：Autodesk 付费模式调整 . 2 表 2：Autodesk 收入结构（按产品，FY2020） . 13 表 3：Autodesk 中期业绩展望 . 13 表 4：国内建筑项目应用 BIM 主要力量调研统计 . 16 表 5：国内建筑信息化相关政策列表 . 16 表 6：国内部分建筑项目涉及 BIM 软件列表 . 17 表 7：重点公司估值数据 . 19 全球全球 SaaS
17、云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起 作为全球 CAD、建筑设计等软件市场的领导者，Autodesk 仅用不足 5 年的时间，即 完成了从传统 license 模式向订阅模式的全面转型，带来财务指标显著改善的同时，公司 亦成为了全球传统软件企业向 SaaS 转型的标杆之一。同时近年来，在相对优势突出的建 筑等行业领域，Autodesk 亦以前端的设计软件为支撑， 积极向 BIM 全过程进行扩展，推 动目标用户群、用户 ARPU 等指标持续改善。Autodesk 的转型实践，以及在建筑等垂直 领域的布局思路，对于目前渗透率仍
18、处较低水平的国内建筑信息化市场，以及部分积极向 云端迁移的代表性企业来说，具有明显借鉴意义。本篇文章，我们亦希望以 Autodesk 为 研究支点，就国内建筑信息化市场，以及部分代表性企业中期机遇&挑战展开分析探讨。 图 1：Autodesk 股价表现（美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 Autodesk 从从 license 到订阅模式到订阅模式转型历程转型历程 转型之前：转型之前：Autodesk 自 2015 年开始从传统 license 售卖模式向订阅模式进行转型， 在此之前，源于建筑、制造等行业的顺周期属性，以及公司的对 license 收入的过度依赖 等，公司收入波幅较大，
19、缺乏清晰的可预见性： 收入结构收入结构：在 2015 年之前，公司超过 50%的收入主要来自于 license 售卖，稳 定性相对较好的 maintenance 收入占比较低，这亦使得公司收入对产品周期等 依赖度较高。 行业属性行业属性：贡献公司主要营收的建筑、制造等行业，具有典型的顺周期特征，因 此我们看到，公司收入增速和当期宏观经济周期具有明显的相关性。 0 50 100 150 200 250 300 2010/8/312011/8/312012/8/312013/8/312014/8/312015/8/312016/8/312017/8/312018/8/312019/8/31 全球全
20、球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：Autodesk 收入结构（20052015） （单位：百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 3：Autodesk 收入增速与全球宏观经济景气度相关性（20052015） 资料来源：Wind，中信证券研究部 转型策略转型策略： 作为全球最早、 最为成功的 CAD 软件厂商， Autodesk 在 CAD 工具软件、 建筑行业信息化等领域占据全球主导地位，因此相较于其他传统软件厂商的渐进式转型， Autodesk 依托自身行业领先优势和领先地位，采取了更为激进的转型策略
21、，即从 2016 年 开始停止永久 license 的销售， 2017 年开始推动 maintenance 向订阅模式的迁移等。 同时 除了上述核心商业模式调整，公司亦在产品研发、渠道销售、付费模式等层面进行了诸多 积极的改变。 表 1：Autodesk 付费模式调整 年度年度 内容内容 2016 停止永久 license 产品销售，转向订阅模式 2017 推出 M2S 计划，推动 maintenance 向订阅模式迁移 2020 推动 multi-user 向 named user 迁移 2021E 停止存量 maintenance，全面向订阅模式迁移 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0
22、 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200520062007200820092001320142015 许可制（License）和其它软件维护（Maintenance) -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 200520062007200820092001320142015 收入同比增速美国GDP同比增速欧元区GDP同比增速 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
23、图 4：全球 CAD 市场份额结构（2016） 资料来源：Statista，中信证券研究部 产品研发产品研发：自 2015 年开始，公司的研发费用占比明显提升，2016、2017 年分别为 38%、37%，显著高于此前 30%以下的平均水平。在具体的研发投向方面，面对外围激烈 的市场竞争，公司主要集中于自身的优势领域，主要举措包括如下： 产品更新产品更新：加速核心产品的更新迭代速度，通过融入更多基础功能，以及加强新 产品沟通协作功能等，拉开新版本和老版本之间的功能差距，不断吸引既有用户 向新产品进行迁移， 从而加速用户从传统 license+maintenance 模式向订阅模式 的转变。 建
24、筑行业建筑行业：依托自身在该领域的绝对领先优势，整合既有的产品线，推出覆盖建 筑全生命周期的建筑云，不断吸引用户向云端进行迁移。 制造行业制造行业：考虑到自身在该领域的偏弱竞争优势，公司主要依托自身在前端设计 环节的优势，旨在通过设计+make 的融合，以及极具吸引力的定价策略，冲击 竞争厂商的传统市场。 数据联通数据联通：考虑到建筑、制造行业本身对模型数据的依赖，推出 forge 平台，实 现底层模型数据在不同平台、应用之间的联通。 图 5：Autodesk 研发费用规模及占收入比重（百万美元，20102019） 资料来源：Wind，中信证券研究部 29% 23% 12% 10% 9% 6%
25、 3% 2% 2%4% Autodesk Dassault Siemens Hexagon PTC Bentley Systems Aveva Nemetschek Trimble Other 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 2000019 研发费用规模研发费用占比 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的
26、免责条款部分 4 图 6：Autodesk 面对的市场竞争格局 资料来源：IDC 图 7：公司加快产品更新迭代速度 资料来源：公司财报 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：公司建筑云软件产品 资料来源：公司财报 图 9：公司制造软件产品升级 资料来源：公司财报 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：Autodesk Forge 平台 资料来源：公司官网 付费模式付费模式：除了推动 license、maintenance 向订阅模
27、式的迁移之外，公司亦通过订 阅账号、 付费套餐、 盗版打击等举措不断提升自身产品的盈利能力， 主要体现在如下层面： Multi-user 向向 named user 转变转变： 订阅模式本身亦无法避免多个用户共同使用一 个账号的问题， 因此自今年开始， 公司推动账号体系从 multi-user 向 named user 迁移，在 named user 模式下，除了改善收费能力之外，用户可通过多个终端访 问 Autodesk 产品服务，亦能显著加快用户向云端产品的迁移。 付费套餐丰富付费套餐丰富：相较于此前相对粗糙的付费定价套餐设计，公司结合产品、合同 时长、访问方式、附件、支付方式等若干维度指
28、标，设计了兼顾各类用户需求偏 好的产品套餐，同时今年，亦在产品标准版本、企业版本之间引入了 premium 版本，进一步实现用户群的细分。 打击盗版打击盗版：针对长期以来存在的盗版问题，除了积极推动用户向云端迁移之外， 公司亦通过技术层面优化、成立专门团队等方式，积极推动盗版问题的消除。 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：Autodesk 产品付费模式变迁核心思路 资料来源：公司官网 图 12：公司产品套餐组合 资料来源：公司财报 图 13：公司将推行标准版与 Premium 版服务计划 资料来源：公司财报
29、 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：行业软件集在产品订阅总数中占比持续提升 资料来源：公司财报 图 15：公司针对盗版的应对策略 资料来源：公司财报 图 16：Autodesk 维护及订阅营业收入情况（百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：订阅收入占总体营业收入比重 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 订阅收入维护服务收入许可权及其他 9% 22% 43%
30、 70% 84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 渠道渠道销售销售：和大多数从传统软件转型 SaaS 的企业类似，早期公司产品销售主要依赖 于代理分销渠道，早期占比一直在 80%以上，随着公司向 SaaS 模式转型，公司对渠道销 售体系进行了相应的调整，和大多数 SaaS 公司类似，针对下游客户结构成立了多层次的 销售渠道，即头部客户采用直销渠道，一般客户和个人用户更多依赖于数
31、字化渠道和代理 分销渠道。中长期，公司希望各渠道体系的收入贡献分别为：代理分销渠道 50%、直销& 数字化渠道 50%。 图 18：公司渠道销售策略 资料来源：公司财报 图 19：代理分销渠道占公司整体收入比重变化 资料来源：公司财报，中信证券研究部 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 20：公司各渠道收入占比及远期预期 资料来源：公司财报 Autodesk 成功转型后业绩表现分析成功转型后业绩表现分析 转型期阵痛转型期阵痛：和 Adobe 等传统软件公司向
32、 SaaS 转型类似，Autodesk 在转型过程中 亦经历了短期的财务阵痛，即体现为短期收入增速、利润率、现金流等指标的恶化，但随 着转型的逐步完成，上述指标亦开始触底回升。 图 21：Autodesk 收入数据（百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：Autodesk 利润数据（Non-GAAP，百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 业绩业绩稳定性稳定性：随着转型的完成，收入结构层面，波动较大的 license 占 Autodesk 整体 收入比重基本下降到 5%以下， 较高的订阅+maintenance 收入占比， 亦使得公司的收入稳 定性大幅改善，同时源于收
33、入结构的改变，公司收入增速和外围宏观经济波动之间的相关 性显著降低。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 营业收入同比增速 -200 0 200 400 600 800 1000 运营利润净利润 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 23：Autodesk 收入结构（单位：百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 24：Autodesk 收入增速、全球宏观经济景气度相关性（20102019） 资料来源：
34、Wind，中信证券研究部 盈利能力盈利能力： 相较于转型之前公司平均 25%左右的 FCF Margin，2020 财年， 公司 FCF Margin 上升至 42%，同时运营利润率亦较转型之前显著提升，盈利指标的改善，亦反映 了 SaaS 订阅模式本身的优越性。 图 25：Autodesk 盈利能力（百万美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 营收结构营收结构：随着转型的完成，我们发现，公司市场竞争格局占优的建筑领域、CAD 软件明显获得了更快的增长， 营收端表现显著好于市场地位较弱的制造、 媒体&娱乐板块。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20102
35、0001720182019 许可制（License）和其它订阅制（Subscription）软件维护（Maintenance) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2000019 收入同比增速美国GDP同比增速 14% 5% -2% 12% 42% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -500 0 500 1000 1500 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 自由现金流经营
36、活动现金流 FCF margin 全球全球 SaaS 云计算云计算系列系列报告报告 242020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 这本身亦反映了公司业务聚焦，以及市场格局对于 SaaS 业务的放大效应。同时从下游客 户结构上，我们亦看到，目前大型、中型规模企业收入占比分别达到 43%、43%，对小企 业、个人客户依赖度显著降低。同时从具体产品收入贡献来看，公司收入结构亦趋向更加 分散化。 图 26：公司营收结构变化（按产品） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 27：全球制造业 CAE 软件市场份额结构（2016） 资料来源：彭博，中信证券研究部 35% 38% 43%42% 40% 42% 27% 29% 31% 29% 24% 22% 28% 24% 16% 19% 28%29% 7% 6%7%7% 7%6% 4%3%3%2% 1%1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 建筑、工程和施工制造AutoCAD及AutoCAD LT传媒
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