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【公司研究】金博股份-先进碳基复合材料商晶硅热场耗材龙头-20200816（28页）.pdf

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【公司研究】金博股份-先进碳基复合材料商晶硅热场耗材龙头-20200816（28页）.pdf

1、研究源于数据 1 研究创造价值先进碳基复合材料商先进碳基复合材料商，晶硅热场耗材龙头，晶硅热场耗材龙头方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告金博股份（688598）公司研究电力设备与新能源电力设备与新能源行业行业公司深度报告 2020.08.16/强烈推荐首席电新首席电新分析师：分析师：申建国执业证书编号：S07 TEL： E-mail：历史表现历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所相关研究相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款核心观点核心观点：产品：先进碳基复合材料商，产品长期高毛利产品：先

2、进碳基复合材料商，产品长期高毛利公司是国内领先的先进碳基复合材料商，主要产品为单晶拉制炉热场系统系列产品，属壁垒高的光伏辅材，供应商数量少，主要有公司、西安超码、美兰德碳素等，长期以来公司综合毛利率维持 60%-70%，业绩高速增长。行业：太阳能需求增长，光伏热场空间提升行业：太阳能需求增长，光伏热场空间提升公司产品下游光伏领域受经济性驱动，全球光伏新增装机量将持续增长。国内先进碳基复合材料逐步取代海外特种石墨，我们预计 2050 年全球装机量 220GW，光伏用热场系统市场容量将达 110 亿，较 2019 年接近翻倍。随着其它产品进口替代率的逐步提升，公司产品空间也有望

3、增加。公司：深耕碳基复合材料，技术铸就护城河公司：深耕碳基复合材料，技术铸就护城河公司深耕碳基复合材料领域 15 年，为行业标准制定者，掌握高温纯化和高纯涂层制备等核心技术，致密化周期、抗折强度、导热系数、灰分等关键技术指标远超同业。公司深度绑定下游硅片龙头企业，主要产品坩埚和导流筒的市占率达 30%以上，且稳中有升，随着公司远超行业的技术水平和扩产能力，公司单晶拉制热场市场空间将持续提升。看点：光伏晶硅热场高增长，开拓半导体热场领域看点：光伏晶硅热场高增长，开拓半导体热场领域公司资本性支出少，19 年占营收的比例仅为 5.92%；资产负债率低，19 年仅为 19.86%；

4、公司有望借助科创板融资平台，加快先进碳基复合材料产能的扩张进度。凭借大尺寸产品的升级、公司集中度的提升以及下游光伏需求的增加，公司业绩有望高增长。目前公司在拓展半导体应用领域，需求空间有望扩容。投资建议投资建议：公司是国内先进碳基复合材料商，预计公司 20-22 年归母净利润为 1.29/2.16/2.96 亿，对应 EPS 1.61/2.70/3.70 元/股，对应 PE 62.77/37.61/27.39 倍。公司为复合材料辅材，供给光伏和半导体下游，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：技术升级迭代风险、研发失败风险、受光伏产业政策和景气度影响较大的风险，产

5、品市场开拓失败的风险等。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 239.52 340.42 623.23 864.75 (+/-)(%) 33.41% 42.12% 83.08% 38.75% 净利润 77.67 129.20 215.60 296.11 (+/-)(%) 44.07% 66.34% 66.88% 37.34% EPS(元) 0.97 1.61 2.70 3.70 P/E 104.41 62.77 37.61 27.39 数据来源：wind 方正证券研究所 0 200 40

6、0 600 800 1000 1200 1400 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20/5/18 20/6/1 20/6/15 20/6/29 20/7/13 20/7/27 20/8/10 成交金额(百万元) 金博股份沪深300 研究源于数据 2 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告目录目录 1 产品：先进碳基复合材料商，产品长期高毛利. 5 1.1 先进碳基复合材料商，科创板成功上市. 5 1.2 热场系统耗材，业绩高速增长 . 7 2 行业：太阳能需求增长，光伏热场空间提升. 9 2.1 先进碳基复合材料产业链，上下游空间广阔 . 9 2.2 行业可

7、比公司少，行业集中度高 . 12 2.3 进口替代率提升，增大公司产品空间 . 14 3 公司：深耕碳基复合材料，技术铸就护城河. 15 3.1 行业标准制定者，拥有核心技术专利 . 15 3.2 深耕碳基复合材料十五年，产品竞争优势明显 . 17 3.3 绑定下游硅片龙头，光伏晶硅热场市占率提升 . 19 4 看点：光伏晶硅热场高增长，开拓半导体热场领域 . 20 4.1 公司：借助科创板融资平台，扩张产能增强业绩 . 20 4.2 行业：产品升级+集中度提升+需求上升 . 22 4.3 具备半导体晶硅热场能力，积极开拓半导体市场 . 24 5 盈利预测及估值 . 25 6 风险提示 . 2

8、6 qRmPtOqNsQrQsOtOvNvMpM6M9R9PmOqQnPmMjMqQxPiNpOoRaQnMrRwMpPzRxNrQsP 研究源于数据 3 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告图表目录图表目录图表 1：公司历史沿革 . 5 图表 2：公司业务产品及其应用领域 . 5 图表 3：公司营收稳步增长 . 6 图表 4：公司净利润稳步增长 . 6 图表 5：公司业绩摘要 . 6 图表 6：公司 IPO 发行前股权结构 . 7 图表 7：公司 IPO 发行前后股权结构变化 . 7 图表 8：单晶拉制炉热场系统为公司主营业务产品. 7 图表 9：单晶拉

9、制炉热场系统产品营收稳定增长. 7 图表 10：疫情冲击下公司毛利率和净利率维持高位 . 8 图表 11：公司各类产品毛利率 . 8 图表 12：光伏产业链中四种主要辅材的对比情况 . 9 图表 13：先进碳基复合材料产业链 . 9 图表 14：我国碳纤维消费（单位：千吨） . 10 图表 15：我国碳纤维进出口情况 . 10 图表 16：全球光伏发电 LCOE 持续下降 . 10 图表 17：全球新增光伏装机需求长期向上 . 11 图表 18：中国新增光伏装机容量及预测稳定. 11 图表 19：拟纳入 2020 年光伏发电国家竞价补贴范围项目分省汇总表（单位：万千瓦） .

10、 11 图表 20：国内先进碳基复合材料发展三阶段. 12 图表 21：金博股份与同行业可比公司的比较. 13 图表 22：公司与西安超码营收比较 . 13 图表 23：公司与西安超码净利润/净利率比较 . 13 图表 24：预计到 2025 年光伏热场系统产品空间有望达 110 亿. 14 图表 25：目前光伏领域热场进口替代程度 . 14 图表 26：光伏行业碳基复合材料替代石墨进程. 15 图表 27：公司核心技术团队 . 15 图表 28：公司牵头制定的五项国家行业标准. 16 图表 29：公司核心技术与专利对应情况 . 17 图表 30：公司主要技术和产品的演变

11、过程 . 17 图表 31：公司碳/碳复合材料的制备工艺过程原理 . 18 图表 32：公司致密化周期与同行业主流水平比较 . 18 图表 33：公司主要产品性能与可比公司比较. 18 图表 34：金博股份主要产品市占率情况 . 19 图表 35：公司向前五名客户销售额占营收的比例 . 19 图表 36：公司对主要硅片企业销售额的占比. 20 图表 37：硅片龙头企业销售额情况（万元）. 20 图表 38：主要硅片客户 2019 年以来扩产情况 . 20 图表 39：公司资本性支出水平低 . 21 图表 40：公司流动比率和速动比率 . 21 图表 41：公司近四年资产负

12、债率 . 21 图表 42：公司先进碳基复合材料产能扩建项目募资 . 21 图表 43：公司产能扩张的同时产能利用率高企. 22 图表 44：金博股份毛利率和净利率 . 22 图表 45：福莱特毛利率和净利率 . 22 图表 46：福斯特毛利率和净利率 . 22 研究源于数据 4 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告图表 47：岱勒新材毛利率和净利率 . 22 图表 48：主流硅片尺寸变迁过程 . 23 图表 49：不同硅片尺寸带来的组件成本测算（元/W . 23 图表 50：不同硅片尺寸占比情况 . 23 图表 51：不同硅片尺寸带来组件端的提效 . 2

13、4 图表 52：半导体硅单晶和光伏硅单晶异同点. 25 图表 53：全球芯片制造产能（折合成 8 英寸）. 25 图表 54：中国芯片制造产能（折合成 8 英寸）. 25 图表 55：公司主营业务收入成本预测 . 26 图表 56：可比公司估值表 . 26 研究源于数据 5 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告 1 产品：产品：先进碳基复合材料商，产品长期高毛利先进碳基复合材料商，产品长期高毛利 1.1先进碳基复合材料商，科创板成功上市先进碳基复合材料商，科创板成功上市湖南金博碳素股份有限公司（简称 “金博股份” ）成立于 2005 年 6 月，坐落于湖南省益

14、阳市国家高新技术开发区，2020 年 5 月 18 日在上交所科创板上市。公司主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，目前已深耕碳基复合材料 15 年，是一家具有自主研发能力和持续创新能力的国家火炬计划重点高新技术企业，是唯一一家入选工信部第一批专精特新 “小巨人” 名单的先进碳基复合材料制造企业。图表1：公司历史沿革资料来源：公司官网，方正证券研究所公司主营业务是先进碳基复合材料及产品的研发、生产、销售，主要应用于光伏晶硅制造领域，主营产品为单晶拉制炉热场系统系列产品，包括坩埚、导流筒、保温筒、异形件及其他等耗材，公司产品毛利率连续多年稳定在 60%-70%之间

15、。其他业务主要为密封环及非标准异形件等先进碳基复合材料产品。图表2：公司业务产品及其应用领域研究源于数据 6 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告资料来源：招股说明书，方正证券研究所 2019 年公司实现营收 2.40 亿，同比增长 33.41%；实现归母净利润 0.78 亿，同比增长 44%。 2020H1，公司实现营收 1.85 亿，同比增长 51.64%；实现归母净利润 0.74 亿，同比增长 57.33%，在疫情影响下，营收和净利依然稳步提高。图表3：公司营收稳步增长图表4：公司净利润稳步增长资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：W

16、ind，方正证券研究所 2020H1 公司销售净利率为 39.70%，同比增长 1.34 个百分点，公司产销扩大，维持增长势头；销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降 1.82/1.51/2.08/0.57 个百分点，公司期间费用控制能力进一步提升。图表5：公司业绩摘要资料来源：Wind，方正证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 200192020H1 营业收入（亿元）同比（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201620172

17、01820192020H1 净利润（万元）同比（%）研究源于数据 7 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告廖寄乔为公司实际控制人，直接持有金博股份 17.71%股份，并持有益阳荣晟 21.34%出资额，与益阳荣晟签订一致行动协议，合计控制金博股份 25.16%的股份，比例相对较低。IPO 后，廖寄乔直接持股降至 13.29%，为单一大股东；新材料创投持股为 12.73%，为第二大股东。图表6：公司 IPO 发行前股权结构资料来源：招股说明书，方正证券研究所图表7：公司 IPO 发行前后股权结构变化资料来源：招股说明书，方正证券研究所 1.2热场系统耗材

18、，业绩高速增长热场系统耗材，业绩高速增长公司主营业务产品为单晶拉制炉热场系统产品，2017-2019 年单晶拉制炉热场系统产品占公司总营收的 92.98%/93.60%/96.27%，2018 年、 2019 年单晶拉制炉热场系统产品营收增速达 27.41%和 37.21%，主要原因有：1）下游晶硅厂家产能扩张使得坩埚、导流筒等产品销量逐年增加；2）日常设备耗材更新以及设备改造维护；3）高温热场系统应用中，先进碳基复合材料产品逐步向高纯度、大尺寸的方向发展，公司售价相对较高的大尺寸产品销量占比提升。图表8：单晶拉制炉热场系统为公司主营业务产品图表9：单晶拉制炉热场系统产品营收稳

19、定增长 92.98% 93.60% 96.27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 其他业务其他收入多晶铸锭炉热场系统产品真空热处理领域产品单晶拉制炉热场系统产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 单晶拉制炉热场系统产品（亿元）同比（%）研究源于数据 8 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所晶硅炉碳基龙头，毛利率高企。晶硅炉碳基龙头，毛利率高企。2

20、016-2019 年公司综合毛利率分别为 56.17%/63.34%/67.90%/61.68%，净利率分别为24.43%/20.42%/30.03%/ 32.43%。在疫情冲击下，2020H1 公司仍取得 39.70%净利率。受 2018 年 531 政策影响，公司热场系统产品售价出现一定下降，使得 2019 年产品毛利率有所下降；但公司持续降低单位制造成本，毛利率仍然维持高位。公司产品毛利率高企的原因： 1）是单晶拉制炉热场系统的核心部件，关键且议价能力较强；2）产品壁垒高，供应商少，主要有公司、西安超码、美兰德碳素等；3）公司借助高技术水平和规模优势使市占率处行业领先地位。

21、图表10：公司毛利率和净利率维持高位图表11：公司各类产品毛利率资料来源：招股说明书，Wind，方正证券研究所资料来源：招股说明书，方正证券研究所赛道发展速度较快，行业竞争格局较好：赛道发展速度较快，行业竞争格局较好：我们选取光伏玻璃、光伏 EVA 胶膜、金刚线和晶炉用碳基复合材料等四类光伏产业辅材进行比较，其中光伏玻璃的市场规模最大，晶炉热场用碳基复合材料的市场规模居第三，但未来 5 年的增速最快，可达 91.3%。受益于先进碳基复合材料的行业壁垒较高，金博股份的主流产品坩埚和导流筒的市占率可达 30%以上，公司所处的行业格局较好。同时，公司毛利率水平稳定在 60-70

22、%的高毛利区间。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200192020H1 销售净利率（%）销售毛利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 单晶拉制炉热场系统产品多晶铸锭炉热场系统产品真空热处理领域产品研究源于数据 9 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告图表12：光伏产业链中四种主要辅材的对比情况资料来源：Wind，方正证券研究所测算 2 行业：太阳能需求增长，光伏热场空间提升行业：太阳能需求增长，光伏热场空间提升 2.1先进碳基复合材料产业链先进碳基复合材料产业

23、链，上下游空间广阔，上下游空间广阔先进碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积或液相浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。先进碳基复合材料的原材料是碳纤维，下游应用领域有光伏、半导体、真空热处理、航空航天、刹车制动、化学防腐蚀、密封耐磨等领域。图表13：先进碳基复合材料产业链资料来源：招股说明书，方正证券研究所研究源于数据 10 研究创造价值金博股份（688598）-公司深度报告上游碳纤维具备价格下降空间。上游碳纤维具备价格下降空间。碳纤维是由聚丙烯腈、沥青或粘

24、胶等有机母体纤维、在高温环境下裂解碳化形成碳主链结构、含碳量 90% 以上的无机高分子纤维。近年来全球碳纤维需求量快速增长，据全球碳纤维复合材料市场报告显示，2019 年全球碳纤维总需求量为 10.37 万吨，同比增长12%，其中我国碳纤维需求量为3.784万吨，占比36.4%。随着碳纤维生产技术的逐步突破，国内碳纤维产业开始放量，2019 年产量达 1.2 万吨，同比增长 33.3%。目前制约碳纤维大规模应用的因素仍在于价格高昂，尽管 2015-2019 年全球碳纤维销售价格由 35.47 美元/千克下降至 27.68 美元/千克，但相比原料丙烯腈约 1.6 美元/千克的价格，碳纤维单价仍具备较大的下降空间。公司产品主要使用中高端国产纤维系列。图表14：我国碳纤维消费（单位：千吨）图表15：我国碳纤维进出口情况资料来源：海关总署，智研咨询，方正证券研究所资料来源：海关总署，智研咨询，方正证券研究所下游光伏行业需求空间广阔。下游光伏行业需求空间广阔。市场通常用平准发电成本 LCOE 来衡量光伏电站整个生命周期的单位发电量成本，并可用来与其他电源发电成本对比。根据 IRENA 的

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