1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 行业景气向上&新零售发力，未来可期 居然之家(000785) 我们为什么看好居然之家？我们为什么看好居然之家？ 公司“直营+加盟”双轨驱动家居卖场，并且提前布局转型升 级，新零售为未来发展提供动力支撑。公司基本面已出现积极 变化，主要表现在：1）下游需求逐步回暖（疫情仅影响短期需 求） ，2020 年竣工数据回暖逻辑逐步兑现，因疫情而滞后的家 装需求逐步恢复；2）新零售业务日趋成熟，将为公司增长提供 动能支持。此外公司发布非公开发行股票预案，助力公司长期 稳定发展。 主要观点主要观点: : 下游需求回暖，行业竞争格局逐步优化下游需求回暖，行业竞争格局逐步
2、优化 下游回暖主要体现在两个方面：1）竣工回暖逻辑逐步兑现；2） 随着疫情逐步得到控制，消费者延后的装修需求陆续释放；同 时，行业竞争格局也在不断优化，综合实力强大的连锁龙头，迎 合下游消费升级和上游家居品牌线下持续扩张需求，叠加通过委 管轻资产模式（品牌与管理输出）加速线下渠道扩张，集中度有 望持续提升。阿里先后入股居然之家和美凯龙，有望促使线上线 下融合发展。 “直营“直营+ +加盟”双轨驱动家居卖场，同时保证经营质加盟”双轨驱动家居卖场，同时保证经营质 量与灵活性量与灵活性 公司的直营模式保障经营质量，而加盟模式则改善了灵活性与门 店扩张速度。公司租赁物业运营直营店属于轻资产模式，租赁成
3、 本将导致毛利率低于主要竞争对手，然而好处是公司未来门店的 扩张将更为灵活，且由于租赁物业资产不会并表，公司净资产收 益率要显著优于主要竞争对手。公司通过加盟模式大举扩张门 店，挺进低线城市。2017-2019 分别新开加盟门店 52、78、64 家，顺应公司“加快省会以下低线城市的连锁布局”的战略。 转型升级布局提前，新零售为发展提供新动力转型升级布局提前，新零售为发展提供新动力 公司新零售业务逐步推进，与阿里战略合作围绕三方面打造家居 新零售模式：升级传统电商店铺、数字化改造卖场、3D 关联场 景提升门店存量转化，深入融合线上线下。除与阿里合作的线上 线下融合，家居连锁同时也在推动基于实体
4、商业的跨界融合与基 于产业链上下游的产业融合，居然之家经营思路正由渠道管理进 行逐步向流量运营转型。其中 2020 年居然之家“618 理想生活 狂欢季”通过线下全国 260 座城市、380 余家门店，线上 128 个 同城站、150 余家门店锁定 500 余万家装消费者、斩获 30 万笔天 猫线上订单，天猫官方旗舰店成交额同比增长 248%。 已发布非公开发行股票预案，助力长期稳定发展已发布非公开发行股票预案，助力长期稳定发展 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 9.53 Table_Basedata 股票代码
5、：股票代码： 000785 52 周最高价/最低价： 12.27/7.73 总市值总市值( (亿亿) ) 573.69 自由流通市值(亿) 14.05 自由流通股数(百万) 147.47 Table_Pic 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 分析师：戚志圣分析师：戚志圣 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 相关研究相关研究 -17% -7% 2% 12% 22% 32% 2019/082019/112020/022020/052020/08 相对股价% 居然之家沪深300 Table_Date 2020 年
6、 08 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 公司募集资金 36 亿元将用于以下项目：1）门店改造升级项目； 2）中商超市智慧零售建设项目；3）大数据平台建设项目；4） 居然之家京津翼智慧物流园项目（二期） ；5）补充流动资金。募 投项目完成后，有助于增强公司的持续发展能力，改善公司运营 效率，巩固市场竞争力。 投资建议：投资建议： 公司作为具有全国布局能力的家居卖场企业，凭借着租赁物业 运营直营店以及 3、4 线城市加盟店的轻资产模式快速扩张。 同时，公司与阿里战略合作，打造新零售平台，经营
7、思路正由 渠道管理进行逐步向流量运营转型。考虑到上半年疫情导致大 量需求滞后，下半年家居市场有望迎来大爆发，公司兼具防御 与弹性。我们预计公司 2020E-2022E 营收 114.7、133.4、 141.9 亿元，归母净利 19.6、28.97、30.7 亿元， EPS 分别 为 0.32 、 0.48 、 0.51 元 ， 对 应PE分 别 为 27.7/18.7/17.64X。我们看好公司未来的持续发展能力，首次首次 覆盖给予“买入”评级。覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 （1）疫情反复的风险。 （2）新开门店数量不及预期的风险。 （3）房地产政策风险。 盈利预测与估值盈利预测
8、与估值 资料来源：wind,华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 8417.06 9085.00 11470.80 13344.90 14192.20 YoY（%） 110.60% 7.94% 26.26% 16.34% 6.35% 归母净利润(百万元) 1952.64 3125.87 1956.13 2897.43 3070.74 YoY（%） 446.14% 60.08% -37.42% 48.12% 5.98% 毛利率（%） 44.41% 46.
9、76% 40.50% 40.89% 41.28% 每股收益（元） 0.32 0.52 0.32 0.48 0.51 ROE 17.16% 20.66% 12.24% 16.57% 16.20% 市盈率 27.75 17.33 27.70 18.70 17.64 qRoNnQrMmOoPmQnQvNvMpMaQ8Q7NsQnNnPoOfQrRyQfQoPvN9PqQvMNZnNzQvPmPvN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 快速读懂居然之家 . 5 2. 行业：下游需求回暖，连锁商场从竞争走向融合 . 10 2.1. 下游需求回暖，家居
10、行业持续复苏 . 10 2.2. 连锁商场竞争格局优化，行业由竞争迈向融合 . 12 3. 居然之家： “直营+加盟”双轮驱动 . 13 3.1. “直营+加盟”双轮驱动家居卖场运营，同时保证经营质量与灵活性. 13 3.2. 直营模式：利用轻资产运营，资产运营效率领先于主要竞争对手 . 15 3.3. 加盟模式：重点布局低线城市，毛利率优于主要竞争对手 . 18 3.4. 线下客流“复苏”， “直播+同城站”助力 618靓丽业绩 . 19 4. 开启家居新零售，三维一体发展家居 . 20 5. 非公开发行项目持续推进，助力公司长远发展. 21 6. 盈利预测与评级 . 23 7. 风险提示
11、. 25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 居然之家发展历程：泛家居行业龙头，打造家庭消费生态圈 .5 图 2 公司业务涵盖家居产品销售、家装服务、家居会展等多领域 .6 图 3 坚持家居主业，实现三大融合发展战略.6 图 4 收入稳健增长（亿元）.7 图 5 归母净利润短期受疫情影响（亿元） .7 图 6 线上销售业绩亮眼.7 图 7 主要收入来源于租赁及其管理业务 .8 图 8 19 年租赁及管理业务毛利率有所提升 .8 图 9 20Q1 盈利能力受疫情影响有所下滑 .8 图 10 期间费用管控良好 .8 图 11 短期经营活动产生
12、的现金流受疫情影响下滑（亿元）.9 图 12 汪林朋为公司实际控制人（截至 2020 年一季报） .9 图 12 签订盈利预测补偿协议为家居连锁提供业绩担保. 10 图 14 家具零售 Q2开始逐步改善. 10 图 15 6 月 BHI 仍保持在年初以来较高水平 . 10 图 16 2020 年、2021年将迎来竣工的集中交付 . 11 图 17 电梯产量（左） 、玻璃库存（右）印证竣 . 11 图 18 部分上市房企 2020年平均竣工增速 . 11 图 19 我国已进入存量房时代（亿元）. 12 图 20 改造性住宅装修装饰产值占比不断上升 . 12 图 21 MLF 期末余额保持高位（亿
13、元）. 12 图 22 LPR 报价持续下调 . 12 图 23 连锁家居装饰及家具商场约市场份额持续上升 . 13 图 24 阿里与美凯龙、居然深入合作 . 13 图 25 直营模式与加盟模式盈利模式及管理运营对比 . 14 图 26 直营模式家居卖场扩展流程. 14 图 27 加盟模式家居卖场扩张流程. 14 图 28 居然之家卖场直营店与加盟店分布情况 . 15 图 29 居然之家家居卖场直营、加盟收入（亿元） . 15 图 30 2016-2019 直营家居卖场数量 . 15 图 31 2016-2019 直营卖场建筑面积及同比增速 . 15 图 32 2016-2019 租赁及其管理
14、收入情况 . 16 图 33 直营店不同时期收入年平均增速. 16 图 34 2016-2019 居然之家、美凯龙直营店坪效 . 17 图 35 直营模式毛利率情况（分物业）. 17 图 36 线上销售业绩亮眼 . 17 图 37 自有物业与租赁物业家居卖场优劣势对比 . 18 图 38 2016-2019 居然之家、美凯龙加盟模式毛利率对比 . 18 图 39 2016-2019Q1 家居连锁加盟店分布情况 . 19 图 40 2016-2023E 加盟门店出租率水平 . 19 图 41 传统家居卖场痛点 . 20 图 42 从电商运营漏斗拆解阿里与家居连锁的合作内容. 21 图 43 定增
15、助力长远发展 . 22 图 44 定增助力三大融合及改善资产结构，促进公司长远发展 . 23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.快速读懂居然之家快速读懂居然之家 居然之家是我国泛家居行业龙头，所属“居然之家”家居卖场在国内商业零售居然之家是我国泛家居行业龙头，所属“居然之家”家居卖场在国内商业零售 市场影响深远。市场影响深远。公司成立于 1999 年，在北京开设第一家门店；2003 年成立装饰公司 与丽屋建材超市，开始着手自营设计与装修业务。同年，公司开设第二家分店，开始 连锁化经营；2005 年，公司开始进军全国市场，在北京外（太原）开设第一家
16、分店； 公司门店数扩张迅速，至 2014 年公司已开设第 100 家门店；2016 年，公司上线电商 平台-居然设计家，致力于打造家居设计、装修施工、材料采购及物流配送等一站式 家装服务，居然设计师的上线映示着居然之家商业模式转型升级；2017 年，第 200 家店开业，开店速度提升显著。2018 年，公司获得阿里巴巴、泰康集团等 130 亿元 战略投资；并于同年门店签约数突破 400 门槛。2019 年，公司门店签约数突破 600 大关，并通过武汉中商借壳上市，登陆资本市场。 图 1 居然之家发展历程：泛家居行业龙头，打造家庭消费生态圈 资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所 截至目前
17、，居然之家已经发展成国内泛家居行业龙头，涉及三大板块业务截至目前，居然之家已经发展成国内泛家居行业龙头，涉及三大板块业务 大家居板块、大消费板块和自营板块，其中大家居板块为公司子公司家居连锁经营业 务，主要采取直营+加盟双模式经营，在保证经营质量的同时融入了灵活性；大消费 板块主要为下属武汉中商，涉及的业态有购物中心、百货商场、超市等；自营板块主 要包括子公司居然装饰、智慧物联、居然数码、无忧科技、居然保理等，致力于为消 费者提供建材采购一站式服务、家装服务，改善消费者服务体验以及提升家居行业经 营效率等。公司坚持 “一个核心，三个融合” 发展战略，即坚定不移地以实体店连 锁发展为核心，融合“
18、大家居”与“大消费” 、线上与线下以及产业链上下游的发展 战略，公司已于三大业务板块取得亮眼业绩。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司业务涵盖家居产品销售、家装服务、家居会展等多领域 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图 3 坚持家居主业，实现三大融合发展战略 资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所 20162016- -20192019 年公司分别实现年公司分别实现 11.8%11.8%、55.4%55.4%的营业收入、归母净利润年复合增速，的营业收入、归母净利润年复合增速， 增长态势稳健。增长态势稳健。2019 年公司实现营业收入
19、 90.85 亿元，同比增长 15.3%；实现归母 净利润 31.26 亿元，同比增长 60.1%。2019 年业绩增长系公司新开卖场带来的业务规 模拓展、老店新合同标准上涨带来的坪效增加，租金物业费收入增加以及 2019 年百 货超市业务并表（仅并 12 月份） ；其中，利润同比增速高于营收，系公司并表武汉中 商形成负商誉，一次性兑现 3.3 亿营业外收入。2020Q1 公司实现营业收入 23.91 亿 元，同比增长 15.3%，系并表武汉中商经营业绩所致；实现归母净利润 2.44 亿元， 同比下滑 43.8%，利润同比下滑主要系疫情期间，公司免除商户部分租金及管理费， 利润端短期承压。疫情
20、期间，公司加大线上直播等营销活动，2 月以来居然之家联合 非同、华日、左右沙发、联合慕思、爱依瑞斯等百余个家居品牌展开品牌直播，均取 得良好的成绩，其中，今年“618”荣耀收官，节日促销期间公司官网旗舰店成交额 同比增长 248%，斩获天猫线上订单 30 万，预计二季度业绩有效改善。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 收入稳健增长（亿元） 图 5 归母净利润短期受疫情影响（亿元） 资料来源：公司公告,华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 6 线上销售业绩亮眼 资料来源：天猫，公司官网，华西证券研究所 租赁及其管理业务业务贡献营收
21、显著，主要业务毛利率表现良好。租赁及其管理业务业务贡献营收显著，主要业务毛利率表现良好。2019 年公司 实现 74.78 亿元的租赁及其管理业务收入，占总营收 83.2%，为公司主要收入来源； 占比较小的加盟管理、装修服务、商品销售分别占营业收入比重为 8.8%、2.9%、 5.0%。2020 年公司并表范围将由 2019 年的仅含百货超市 12 月份收入，扩展至百货 超市全年收入，预计公司泛家居业务收入：百货超市收入规模约 3：1。公司通过并 入武汉中商，逐渐进行业务结构的优化升级，加速“大家居”向“大消费”的转型升 级。盈利能力方面，2019 年租赁及其管理业务、加盟管理、装修服务、商品
22、销售毛 利率分别为 44.4%、86.1%、28.3%、25.4%，租赁及其管理业务保持良好的盈利水平。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 主要收入来源于租赁及其管理业务 图 8 19 年租赁及管理业务毛利率有所提升 资料来源：公司公告,华西证券研究所 资料来源：公司公告,华西证券研究所 受疫情影响，短期盈利能力承压。受疫情影响，短期盈利能力承压。2016-2019 年，公司整体盈利能力呈现逐年提 升态势，其中 2019 年公司毛利率、净利率分别为 46.8%/34.7%，较 2016 年分别提升 12.7/21.9pct。2020Q1 受疫情影
23、响，公司对商户部分租金及管理费等实行免除措施， 导致整体盈利能力承压，2020Q1 公司毛利率、净利率分别为 30.3%、10.5%。全年来 看，随着疫情控制，线下客流恢复，商户帮扶等逐渐成效，有望实现盈利能力回暖。 期间费用方面，公司费用管控良好，期间费用率基本保持平稳，2019 年公司期间费 用率为 13.7%，同比略下降 0.7pct.,其中销售费用率、管理费用率（含研发） 、财务 费用率分别为 8.0%、5.1%、0.6%。 图 9 20Q1 盈利能力受疫情影响有所下滑 图 10 期间费用管控良好 资料来源：公司公告,华西证券研究所 资料来源：公司公告,华西证券研究所 随着规模效应逐渐
24、明显以及随着规模效应逐渐明显以及 20192019 年公司重组合并武汉中商，公司经营活动现金年公司重组合并武汉中商，公司经营活动现金 流稳步提升，流稳步提升，其现金流量净额由 2016 年的 21.95 亿元稳步提升至 2019 年的 25.74 亿元。2020Q1 受疫情影响，公司各项业务受到冲击，收取的租金及代收货款等减少， 导致经营活动现金流同比下滑 419.76%。我们认为，随着疫情平稳，下游需求回暖叠 加竣工数据好转，公司泛家居业务以及商超百货业务逐渐恢复，经营活动现金流有望 实现环比改善。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 短期经营
25、活动产生的现金流受疫情影响下滑（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资产重组后，公司实际控制人变更为汪林朋，股权结构较为集中。资产重组后，公司实际控制人变更为汪林朋，股权结构较为集中。2019 年，公 司通过非公开发行的方式反向购买武汉中商，12 月开始将其纳入家居连锁的财务报 表。重组完成后，居然控股直接持有上市公司 42.68%的股份，成为上市公司控股股 东。上市公司实际控制人变更为汪林朋，汪林朋及其一致行动人居然控股、慧鑫达建 材合计控制上市公司 61.94%的股份，股权结构较为稳定。汪林朋先生行业经验丰富， 1990 年至 2001 年先后任职于商业部财会司,中商企业集团公司,
26、全国华联商厦联合有 限责任公司；2001 年至今任北京居然之家投资控股集团有限公司总裁；2015 年至今 任北京居然之家投资控股集团有限公司董事长；2015 年至 2018 年任北京居然之家家 居新零售连锁集团有限公司执行董事,经理；2018 年至今任北京居然之家家居新零售 连锁集团有限公司董事长。 图 12 汪林朋为公司实际控制人（截至 2020 年一季报） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 主要股东签订业绩担保信心强，完成业绩超预期显著。主要股东签订业绩担保信心强，完成业绩超预期显著。公司股东汪林朋、居然 控股、慧鑫达建材通过签订盈利预测补偿协议为家居连锁提供业绩担保，承诺家 居 连 锁
27、 在 2019/2020/2021 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 归 母 公 司 净 利 润 不 低 20.60/24.16/27.19 亿元，有效地保障了中小股东利益；否则业绩承诺人将用所持上 市公司股份/现金对武汉中商（股东）进行补偿。从完成情况来看，2019 年家居连锁 实现扣非后归母净利润 21.17 亿元，高于业绩承诺金额 20.60 亿元，业绩完成率 103%，完成 2019 年度业绩承诺。 。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 13 签订盈利预测补偿协议为家居连锁提供业绩担保 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.行业：下游需求回暖，连锁商场从竞争走向融合行业：下
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
