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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 商贸零售 2023 年 04 月 11 日 居然之家(000785)家居卖场龙头,布局数字化新零售及泛家居产业链报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司为家居卖场龙头,拓展家居家装全产业链赛道。公司成立于 1999 年,主要从事连锁家居卖场经营业务,截至 2022 年 6 月末,公司共经营 427 家连锁家居卖场(97 家直营卖场+330 家加盟卖场)。同时公司业务也从家居卖场主业,逐渐拓展至包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链,并通过数字化新零售能力的打造,持续提升运营效率。受疫情影响,2022Q1-3公司实现
2、销售收入 94.29 亿元,同比下滑 3.8%,归母净利润 15.35 亿元,同比下滑 10.3%。家居行业空间广阔,连锁卖场市占率持续提升,龙头优势显著。家居卖场拥有体验感强、品质背书、品类协同优势,仍是家居建材销售的主要渠道,根据沙利文,2021 年中国家居市场规模为 5.18 万亿元,其中家居卖场占比达到 35.8%,占比最高。其中连锁家居卖场相较于独立家居卖场优势显著,持续实现替代:1)符合品牌商渠道扩张的需求;2)头部卖场通过加盟模式快速扩张;3)吸引知名品牌入驻,卖场内品牌相互引流;4)数字化新零售布局领先,有效赋能品牌商,加强与卖场内商户的粘性。2021 年连锁家居卖场销售额占家
3、居卖场总销售额比例为 42.3%,较 2016 年提升 4.2pct。其中居然之家、美凯龙作为行业龙头,拥有渠道覆盖面广、入驻优质品牌多、加盟模式扩张速度快、新零售能力领先等优势,市占率持续提升,2021 年美凯龙、居然之家在连锁家居卖场行业的市占率分别为 17.5%、12.9%,较 2017 年分别提升 4.0pct、3.8pct,龙头优势显著,未来有望持续整合行业。服务品牌商能力领先,多维度打造竞争壁垒。公司通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的下沉,配合品牌商的渠道扩张战略;拓展家装家居全产业链赛道,打造线性服务能力,开拓新收入来源,并赋能场内品牌商;数字化新零售能力打造,帮助品牌商提高
4、运营能力,提供更加宽广的流量来源和更高的流量转化效率,加强品牌商对卖场的依赖,打造竞争壁垒:1)渠道纵深扩张,提高覆盖广度。公司目前主要通过加盟模式推动门店扩张,对外输出管理能力。随着居民消费能力提升,低线级城市存在较大开店空白空间,也符合品牌商渠道下沉的战略,我们测算单个卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计在 1000 家以上,较目前的门店数量仍有较大增长空间。同时公司也在积极探索大家居大消费的融合店态,提出“百县百 Mall、千镇千店”项目,把握低线级城市地价不高、生活节奏慢、零售业态亟需升级的特点,助力渠道下沉。2)加速数字化转型,领跑家居行业新零售。公司的数字化进程遵循先轻后重的发
5、展规律,在接受阿里巴巴自上而下数字化引导的同时,也在逐渐探索从线上到线下创造自有的流量资产池。2022H1 公司与阿里共建的天猫同城站引导到店销售65.7亿元,同比增长38%,同城站引导成交GMV占总GMV比例为 14.0%,较 2019 年提升 12.5pct。此外公司自主研发的本地化家装家居数字化零售平台“洞窝”APP 也于 2021 年 6 月投入使用,推动公司业务全面数字化转型,截至 2022 年底洞窝合作卖场达到 341 家,上线以来累计 GMV 超 350 亿元,充分赋能合作卖场及场内品牌商。3)拓展家装家居全产业链赛道,打造线性服务能力。公司在家居卖场主业的基础上,逐渐向产业链上
6、下游延伸,发力设计、智能家装、智能家居、智慧物流、后家居服务等赛道,培育对于消费者和品牌商的全链路线性服务能力,不仅开拓新的收入来源,同时有效增强与品牌商粘性,打造竞争壁垒。公司作为家居建材卖场龙头,行业空间广阔,龙头提市占逻辑顺畅。卖场通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长,此外公司从卖场主业,逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸,并通过数字化新零售提升运营效率,服务商户、消费者和品牌商能力不断增强,拉动单店增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 21.10/25.82/30.67 亿元,同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%,对应
7、2022-2024 年 PE 为 13/11/9 倍,首次覆盖给予“买入”评级!风险提示:地产低景气度的风险,居民消费复苏缓慢的风险。市场数据:2023 年 04 月 10 日 收盘价(元)4.32 一年内最高/最低(元)4.83/3.45 市净率 1.4 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)11884 上证指数/深证成指 3315.36/11871.93 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)3 资产负债率%62.41 总股本/流通 A 股(百万)6529/2751 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走
8、势:相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 庞盈盈 A0230522060003 研究支持 张海涛 A0230122080003 联系人 张海涛(8621)23297818 财务数据及盈利预测2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)13,071 9,429 12,644 14,025 15,341 同比增长率(%)44.9-3.8-3.310.9 9.4 归母净利润(百万元)2,325 1,535 2,110 2,582 3,067 同比增长率(%)71.4-10.3-9.322.4 18.8 每
9、股收益(元/股)0.36 0.240.320.40 0.47 毛利率(%)48.1 45.946.148.3 49.2 ROE(%)12.1 7.89.910.8 11.4 市盈率 12 13 11 9 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-11-20%-10%0%10%20%(收益率)居然之家沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38
10、页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 家居行业万亿市场空间广阔,公司作为家居卖场龙头,提市占逻辑顺畅。公司门店持续扩张打造渠道宽度,拓展家装家居全产业链,延伸产业链长度,数字化新零售提升战略高度,三维立体的泛家居产业生态逐渐成型,成为公司下一阶段成长的竞争壁垒,有望带动市占率进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 21.10/25.82/30.67 亿元,同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%,当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 13/11/9 倍,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 家居建材卖场主业方面,直营模式单位租金持续增长,加盟模
11、式门店扩张贡献新收入来源,数字化新零售转型,运营效率不断提升,既赋能品牌商,也带动自身平台服务和租金相关收入增长。我们假设租赁及其管理业务 2022-2024 年实现收入79.01/86.40/94.19亿 元,同 比 增 长6.5%/9.4%/9.0%,对 应 毛 利 率54.8%/57.5%/59.0%;假设加盟管理业务 2022-2024 年实现收入 7.59/8.36/9.67 亿元,同比变动-4.0%/+10.2%/+15.6%,对应毛利率为 80.0%/82.0%/83.0%。商品销售受智能家居产品带动,有望受益疫后复苏。我们假设 2022-2024 年商品销售实现收入 31.89
12、/36.67/40.34 亿元,同比变动-13.4%/+15.0%/+10.0%,对应毛利率 12.9%/15.0%/15.0%。公司家装家居全产业链布局,进一步提高装修业务吸引力,拓宽获客渠道。我们假设2022-2024年 装 修 业 务 实 现 收 入3.34/3.84/4.22亿 元,同 比 变 动-15.2%/+15.0%/+10.0%,对应毛利率为 17.9%/25.0%/25.0%。有别于大众的认识 市场认为家居卖场受渠道分流影响严重,未来发展空间将受到挤压。但我们认为家居卖场拥有体验感强、品质背书、品类协同优势,仍是家居建材销售最主要的渠道。此外连锁家居卖场符合品牌商渠道扩张的战
13、略(区域扩张及渠道下沉),龙头可以通过加盟模式快速扩张,且连锁卖场中知名品牌较多,可以相互引流,此外卖场龙头在数字化新零售探索方面布局更为领先,可以有效赋能商户和品牌商,因此我们认为连锁家居卖场龙头有望持续整合分散的家居卖场行业,发展空间仍然巨大,足以支撑其业绩增长。市场认为家居卖场以租金收入为主的模式,增长天花板有限。但公司利用自身作为渠道流量入口的优势,逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸,开拓多元化业务结构,实现从低频消费向高频消费的转变,有望贡献未来业绩增长的弹性。股价表现的催化剂 地产销售恢复增长,加盟模式快速扩张,数字化新零售效果超预期。核心假
14、设风险 地产低景气度的风险,居民消费复苏缓慢的风险。AUbWhUnVeYlWrYrYvU8O9R9PnPoOsQoNeRqQmQlOoPpN7NnNwPvPqMsRwMnQrM公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页 简单金融 成就梦想 1居然之家:家居连锁卖场龙头,多维度打造立体竞争力.61.1 商业模式持续迭代,驱动收入增长.6 1.2 资本助力扩张,员工持股激励人心.9 2家居市场空间广阔,连锁卖场龙头持续整合市场.102.1 地产端迎来改善,长期存量需求有望支撑市场.10 2.2 家居卖场为主要流量入口,连锁卖场龙头持续整合市场.13 3强化服务品牌商能力
15、,打造多维度竞争壁垒.183.1 渠道纵深扩张,提高覆盖广度.18 3.2 加速数字化转型,领跑家居行业新零售.22 3.3 拓展家装家居全产业链赛道,打造线性服务能力.25 4盈利预测与估值分析.294.1 盈利预测.29 4.2 估值分析.30 风险提示.34附表.35目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共38页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2022Q1-3 收入同比下滑 3.8%.6 图 2:2022Q1-3 归母净利润同比下滑 10.3%.6 图 3:公司逐渐打造泛家居产业生态圈.7 图 4:2022H1 租赁及管理业务贡献 57.5%的收入.
16、7 图 5:公司收入增长驱动力趋于多元.7 图 6:加盟店为目前门店主要扩张形态.8 图 7:公司直营+加盟双模式驱动卖场收入增长.8 图 8:公司股权结构图(截至 22Q3 末).9 图 9:家居建材销售与住宅销售呈现高度正相关.10 图 10:2016-2021 年中国家居市场规模 CAGR 为 5.4%.10 图 11:2023 年 1-2 月住宅竣工面积同比增长 9.7%.12 图 12:2023 年 1-2 月住宅销售面积同比下滑 0.6%.12 图 13:2023 年 1-2 月家具社零同比增长 5.2%.12 图 14:2023 年以来各级城市二手房交易恢复明显.12 图 15:
17、预计 2030 年存量房约 927 万套,占消费总量约 49%.12 图 16:2021 年连锁家居卖场销售额占家居卖场比例较 2016 年提升 4.2pct.13 图 17:近年居然之家、美凯龙渠道扩张主要以低线级城市为主.14 图 18:连锁家居卖场通过加盟模式快速实现门店扩张.15 图 19:居然之家门店以北方地区为主(2022H1 末).16 图 20:美凯龙门店以南方地区为主(2022H1 末).16 图 21:头部卖场市占率持续提升.17 图 22:居然之家总资产周转率领先行业.18 图 23:公司使用权资产和租赁负债价值逐季降低.18 图 24:公司 2022H1 直营/加盟单店
18、经营面积为美凯龙的 56.4%/54.5%.19 图 25:公司直营店单位面积经营收入持续领先于美凯龙.19 图 26:居民消费能力持续增长.20 图 27:预计公司未来门店增长以低线级城市为主.20 图 28:2021 年索菲亚柜类四五线城市门店占比较 2016 年提升 15pct.21 图 29:低线级城市地价便宜.22 图 30:罗田家居生活 MALL 开业.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共38页 简单金融 成就梦想 图 31:公司天猫同城站快速扩张.23 图 32:同城站引导成交 GMV 占比已达到 14.0%.23 图 33:洞窝 APP 打造云
19、端家居 Mall.24 图 34:借助“洞窝”平台推动“以旧换新”活动.25 图 35:洞窝上线以来覆盖用户和卖场数快速增长.25 图 36:每平每屋设计家推动家居设计全流程数字化.26 图 37:智能家居市场规模快速增长.27 图 38:2022H1 智慧家销售额同比增长 5.2%.27 图 39:公司智慧物流园成功开园.28 图 40:洞心提供后家装服务.28 图 41:2022 年家得宝线上收入占比 14.2%.32 图 42:2010 年以来家得宝坪效持续提升.32 图 43:家得宝客户数和客单值呈现提升趋势.32 图 44:RDC 建设带动家得宝存货周转率提升.32 图 45:家得宝
20、收入利润增速及历史估值.33 表 1:公司员工持股计划考核要求.9 表 2:2022 年 11 月以来,地产供给端政策频繁推出.11 表 3:此轮地产需求刺激政策仍有放松空间.11 表 4:家居建材卖场优势明显.13 表 5:头部卖场积极布局数字化新零售.15 表 6:全国主要家居建材卖场介绍.16 表 7:公司在新一线及以下城市的开店上限预计为 1304 家.20 表 8:非公开募投项目将进一步提升公司的数字化新零售能力.25 表 9:公司装饰业务分为三大板块,覆盖不同定位的消费人群.26 表 10:居然之家收入拆分表.30 表 11:公司 2023 年 PE 估值略低于行业平均水平.31
21、表 12:利润表.35 表 13:资产负债表.36 表 14:现金流量表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共38页 简单金融 成就梦想 1居然之家:家居连锁卖场龙头,多维度打造立体竞争力 1.1 商业模式持续迭代,驱动收入增长 居然之家为我国家居连锁卖场龙头企业。公司成立于 1999 年,主要从事家居连锁卖场经营管理,以直营和加盟两种模式持续推动渠道扩张。从最初的北京单店,公司逐渐扩展至 2022 年 6 月末的 427 家家居卖场(97 家直营卖场+330 家加盟卖场),销售区域实现全国覆盖。公司业务也从家居卖场主业,逐渐拓展至包含设计、装修、智能家居、智
22、能物流、后家装服务在内的泛家居产业链链条。2019 年公司借壳武汉中商上市,进一步补充了公司的商品销售业务(百货商场、购物中心、生活超市等业态)。受疫情影响,2022Q1-3公司收入 94.29 亿元,同比下滑 3.8%,归母净利润 15.35 亿元,同比下滑 10.3%。图 1:2022Q1-3 收入同比下滑 3.8%图 2:2022Q1-3 归母净利润同比下滑 10.3%资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2019 年 12 月及以后并表武汉中商 资料来源:公司公告,申万宏源研究 回顾公司的发展史,主要分为三个阶段:1)起步期:北京区域探索家居销售模式。1999 年 8 月,居然之家第一
23、家摊位式家居建材卖场店在北京北四环成立,面积不足 3 万平。2000 年公司在行业内首倡“先行赔付”的经营理念,逐渐赢得消费者信赖。2003 年,公司第二家分店十里河店开业,同年公司成立丽屋建材超市和装饰公司,布局装修和主辅材业务。2)成长期:模式复制,区域向全国扩展。2005 年公司外埠第一家分店太原春天店开业,吹响向全国进军号角,2014 年公司第 100 家门店兰州雁北路店开业,宣告公司的全国化布局初步成型。3)转型期:门店扩张打造渠道宽度,拓展家装家居全产业链,延伸产业链长度,数字化新零售提升战略高度,打造三维立体的泛家居产业生态圈。2015 年居然新零售成立,渠道持续扩张的同时,公司
24、也注重渠道的下沉,加盟方式积极拓展低线级城市等空白区域的门店。2016 年公司成立智慧物联科技,上线电商平台-居然设计家,并收购 Homestyler,着手打造家居产业链闭环。2018 年公司获得阿里巴巴领投的 130 亿元战略投资,联手阿里-10%0%10%20%30%40%02040608001920202021 22Q1-3营业收入yoy(右)亿元-80%-40%0%40%80%120%0552001920202021 22Q1-3归母净利润yoy(右)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
25、披露与声明 第7页 共38页 简单金融 成就梦想 巴巴推动数字化转型。2019 年公司反收购武汉中商借壳上市,并上线智能家居服务平台“居然管家”,首个智能物流园也落地天津宝坻。2021 年公司数字化家装家居产业服务平台“洞窝”正式上线。2022 年公司宣布启动百县百 Mall、千镇千店项目,进一步推动渠道下沉。图 3:公司逐渐打造泛家居产业生态圈 资料来源:公司官网,申万宏源研究 收入方面,家居建材卖场为主要收入来源,基本盘表现稳健。公司主要以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理,包括直营和加盟两种模式,其中直营门店贡献的租赁及其管理收入为公司最主要收入来源(22H1 占比 57.5%)。受
26、并表武汉中商零售业务带动(2019 年 12 月)及居然智慧家智能家居产品高速增长带动,商品销售业务在 2020-2021 年为公司收入增长的主要驱动力,此外公司战略咨询费和联合营销收入带动公司其他业务在 2021 年实现快速增长。2022H1 公司实现收入 62.83 亿元,同比下滑 5.2%,其中租赁及其管理/加盟管理/装修服务/商品销售/贷款保理/其他分别实现收入 36.12/3.14/1.24/19.92/0.46/1.94 亿元,同比变动+3.4%/-3.9%/-15.7%/-12.3%/-26.0%/-40.6%。虽受疫情影响,但公司租赁及其管理业务仍实现稳健的增长,基本盘表现稳健
27、。图 4:2022H1 租赁及管理业务贡献 57.5%的收入 图 5:公司收入增长驱动力趋于多元 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:上图为各业务收入增速贡献拆分 卖场渠道持续扩张,直营+加盟双模式运转。公司主要以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理,包括直营和加盟两大模式,其中直营为初期主要商业模式,并贡献公司过租赁及其管理57.5%加盟管理5.0%装修服务2.0%商品销售31.7%贷款保理0.7%其他3.1%-40%-20%0%20%40%60%20020202122H1租赁及其管理加盟管理装修服务商品销售贷款保理其他总收入 公司
28、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共38页 简单金融 成就梦想 半收入,加盟则是目前门店扩张的主要形态,收入呈现高速增长。截至 2022 年 6 月 30 日,公司直营/加盟门店分别有 97/330 家,较 2016 年末分别增加 20/261 家。1)直营模式,多位于直辖市、省会级城市等较发达地区,收入来源为向商户收取的租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等。公司通过自有或租赁物业自主运营家居卖场,由公司自行承担从店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、营销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。截至 2022 年 6 月30 日,公司共拥有 97
29、 家直营卖场,其中 80 家/17 家为租赁/自有物业,单店平均经营面积 5.03 万平。2)加盟模式,多位于地级市和县级(含县级市)城市,收入来源为一次性加盟费,并每年收取一定的权益金。公司与加盟方签订加盟协议,授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营,分为委托管理加盟及特许加盟两种。委托管理模式下,公司将委派总经理、业务经理和财务经理三名管理人员进驻委托管理加盟店进行管理;特许加盟模式下,公司通常不会向加盟卖场派驻管理人员(目前部分特许加盟店派驻总经理或业务经理进行管理),但管理人员需经过公司的书面认可。截至 2022 年 6 月 30 日,公司共拥有 330 家加盟卖场,其中
30、 164/166 家为委管卖场/特许加盟卖场,单店平均经营面积分别为 3.11/2.29 万平。图 6:加盟店为目前门店主要扩张形态 图 7:公司直营+加盟双模式驱动卖场收入增长 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 盈利能力方面,整体毛利率表现稳定,商品销售业务拓展导致利润率阶段性回落。公司直营门店的精细化运营,带动店效持续增长,同时高毛利率的加盟模式占比提高,进一步推动公司 2016-2018 年的盈利能力提升。2019 年公司净利率大幅提升主要系设计家控股权转移确认投资收益以及借壳武汉中商确认负商誉。2020 年以来受低毛利率的商品销售业务占比提升的影响,公
31、司盈利能力略有回落,2022Q1-3 公司毛利率 45.9%,同比下降1.0pct,净利率 16.8%,同比下降 1.3pct,疫情冲击下导致公司盈利表现略有承压。005002001920202021 22H1直营门店加盟门店家-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1租赁及其管理收入加盟管理收入租赁及其管理yoy加盟管理yoy亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共38页 简单金融 成就梦想 1.2 资本助力扩张,员工持股激励
32、人心 股权结构稳定,员工持股激励人心。公司前身为上市公司武汉中商,主要从事百货、超市等零售业务,2019 年居然之家借壳武汉中商,成功登陆 A 股。目前公司实际控制人为汪林朋,其直接持有公司 6.1%股权,并通过居然控股、慧鑫达建材间接持有公司 51.1%的股权,合计持股 57.2%,对公司拥有绝对控制权。此外公司正筹划第一次员工持股计划,认购 4101 万股公司股票(占总股本的 0.6%),分四批解锁(每批各 25%),公司层面解锁条件为 2023-2026 年 GMV 同比增长分别不低于 10%,购买股票价格为 4.09 元/股,较现价(2023 年 4 月 7 日收盘价为 4.45 元/
33、股)存在一定折价,有利于充分激励管理层和员工,实现各方利益的深度绑定,提高管理层和员工工作积极性。表 1:公司员工持股计划考核要求 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资本积极加入,助力公司产业扩张。2018 年,公司获得来自阿里巴巴、泰康集团、云峰基金等多家投资机构高达 130 亿元的联合投资,其中阿里巴巴及关联方向居然之家投资54.53 亿元,成为其第二大股东,并将协助居然之家实现全面数字化升级。2020 年公司再次向 23 名机构或产业投资者非公开募资 35.95 亿元,为公司的泛家居产业链生态圈打造提供了充足资金支持。图 8:公司股权结构图(截至 22Q3 末)资料来源:公司公告,申万宏
34、源研究 解锁安排解锁时间解锁比例公司层面考核个人层面考核第一批股票全部过户日起算满12个月25%2023年GMV同增不低于10%第二批股票全部过户日起算满24个月25%2024年GMV同增不低于10%第三批股票全部过户日起算满36个月25%2025年GMV同增不低于10%第四批股票全部过户日起算满48个月25%2026年GMV同增不低于10%公司人力行政部考核确认 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共38页 简单金融 成就梦想 2家居市场空间广阔,连锁卖场龙头持续整合市场 2.1 地产端迎来改善,长期存量需求有望支撑市场 家居建材行业为地产后周期,市场空间广阔。中
35、国城镇化进程较晚,目前家装需求主要来源于新房,而建材、家具等处于地产链后端,受新房销售影响较大,家具、建材零售额与住宅销售面积呈现较高相关性。早期受地产红利的带动,家居建材行业市场规模快速扩大,虽然 2016 年后随地产政策趋严,行业规模增速有所放缓,但仍形成了庞大的市场规模,根据沙利文,2021 年中国家居市场规模为 5.18 万亿元,同比增长 15.1%,2016-2021年 CAGR 为 5.4%。图 9:家居建材销售与住宅销售呈现高度正相关 图 10:2016-2021 年中国家居市场规模 CAGR 为5.4%资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:沙利文,申万宏源研究 2022
36、年 11 月以来地产托底政策持续推出,修复地产悲观情绪。1)供给端,2022 年11 月以来,信贷、债券、股权“三支箭”融资工具组合拳打出,缓解房企资金压力,保障“保交楼”项目推进,叠加二手房成交回暖,2023 年家居上游房屋成交和交付量得到保障;2)需求端,从住房需求来看,2022 年放松政策逐步深入,但力度有限,“因城施策”地方调控为主,后期仍有较大放松空间;随着 2023 年以来疫后需求复苏,及线下消费场景恢复,消费能力逐步向常态化回归。-40%-20%0%20%40%60%20004200520062007200820092001320142
37、000212022住宅销售面积累计同比家具零售额累计同比建筑及装潢材料零售额累计同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%000202021中国家居市场规模yoy(右)万亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共38页 简单金融 成就梦想 表 2:2022 年 11 月以来,地产供给端政策频繁推出 资料来源:公开资料整理,申万宏源研究 表 3:此轮地产需求刺激政策仍有放松空间 资料来源:公开资料整理,申万宏源研究 地产及家居销售数据已呈现边际改善趋势,后续需求
38、无需悲观。1)地产端,2023 年以来一二手房回暖明显,2023 年 1-2 月住宅竣工面积 0.98 亿平,同比增长 9.7%(2022年全年同比下滑 14.3%,单 12 月同比下滑 5.7%);2023 年 1-2 月住宅销售面积 1.34 亿平,同比下滑 0.6%(2022 年全年同比下滑 26.8%,单 12 月同比下滑 31.5%);2)家居销售端,2023 年 1-2 月家具社零 235 亿元,同比增长 5.2%(2022 年全年同比下滑 7.5%,单 12 月同比下滑 5.8%)。疫后消费需求复苏明显,前期保交楼逐渐落地,贡献家装需求增量,此外 2022 年 12 月受疫情高峰
39、影响,部分家装需求滞后至 2023 年初,带动 2023年 1-2 月家具社零增速转正。目前地产数据已呈现明显改善,未来将传导至地产链后端的家居行业,长期需求无需悲观。日期政策概要政策内容2022/11/8第二支箭(1)交易商协会表示要继续推进并扩大民企债券融资支持工具,预计可支持约2500亿元民营企业债券融资,目前已有龙湖、新城、美的置业、万科、金地等房企推进;(2)中债增表示要加大对民营房企增信服务力度,目前已对龙湖、美的置业、金辉集团首批中票出具发债信用增进函。2022/11/13央行十六条央行&银保监会发布16条对房地产行业的支持政策,包括4条新表态:(1)对国有、民营等房企一视同仁,
40、金融机构要合理区分项目子公司与集团控股公司风险;(2)支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期;(3)鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求;(4)延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等。此外,还包括一直在稳步推进的2条政策,分别是“支持刚性和改善性住房需求”及“民企增信债的发行”。2022/11/14预售监管 商业银行可与优质房企开展保函置换预售监管资金业务,置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需资金的 30%。2022/11/21保交楼(1)已出台2000亿元“保交楼”专项借款;(2)央行拟再向商业银行提供2000亿元免息再贷款,支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。20
41、22/11/23银企合作 中行、工行、交行、农行、建行等与万科、龙湖等多家房企签署战略合作协议,为其提供意向性授信额度。2022/11/25降准央行拟于22年12月5日下调存款准备金率0.25pct,下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%,共计释放长期资金约5000亿元。2022/11/28股权融资重启证监会决定即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资,恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资,进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用,允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金投资存量住宅地产、商业地产、基础设施。08-09年14-16年21-22年牵头单位中央(央行、财
42、政部、国税局)中央(央行、住建部、银保监会)地方(各地住建局,规自局)持续时间08/09-08/12(4个月)14/07-16/02(22个月)21/10-22/11(14个月)政策手段信贷调整信贷调整+限购放松信贷调整+限购边际放松+二胎放松+部分区域放松代表性政策全国首套房首付20%,7折利率除一线及三亚外全部取消限购,全国认房不认贷,不限购城市首付最低20%郑州取消认房不认贷+二套首付降至40%,成都南京等地二胎可新购一套政策特点全国性,一次性放松,力度强全国性,四次阶梯式放松地方主导,放松频率高,单一政策力度较弱政策强度极强第二次放松帮助销售企稳放松力度弱于前两轮 公司深度 请务必仔细
43、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共38页 简单金融 成就梦想 图 11:2023 年 1-2 月住宅竣工面积同比增长 9.7%图 12:2023 年 1-2 月住宅销售面积同比下滑 0.6%资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 13:2023 年 1-2 月家具社零同比增长 5.2%图 14:2023 年以来各级城市二手房交易恢复明显 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 长期:存量二次更新需求激发,周期属性弱化。地产红利消退后,房地产高速发展时期贡献的新房逐渐进入翻新周期,地产后周期行业拉动力从新房转向存量房。根据我
44、们测算,假设 15 年翻新周期,预计 2030 年存量约 927 万套,占消费总量约 49%,较 2022年提升约 28pct,行业长期容量稳健可期。图 15:预计 2030 年存量房约 927 万套,占消费总量约 49%资料来源:Wind,申万宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500000002500030000Feb-08Mar-09Apr-10May-11Jun-12Jul-13Aug-14Sep-15Oct-16Nov-17Dec-18Jan-20Feb-21Mar-22住宅当月竣工面积当月同比(右)累计同比(右)万平方米-80%
45、-40%0%40%80%120%05000000025000Feb-08Mar-09Apr-10May-11Jun-12Jul-13Aug-14Sep-15Oct-16Nov-17Dec-18Jan-20Feb-21Mar-22住宅当月销售面积当月同比(右)累计同比(右)万平方米-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500300350Jan-08Dec-08Nov-09Oct-10Sep-11Aug-12Jul-13Jun-14May-15Apr-16Mar-17Feb-18Jan-19Dec-19Nov-20Oct-21Sep-22
46、家具社零额当月值当月同比(右)累计同比(右)亿元-80%-30%20%70%120%Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23北京广州深圳无锡佛山江门绍兴常熟0%10%20%30%40%50%60%050002500新房套数存量房套数存量房占比(右)万套 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共38页 简单金融 成就梦想 2.2 家居卖场为主要流量入口
47、,连锁卖场龙头持续整合市场 家居卖场仍为家居行业销售的最主要渠道。家居卖场作为传统建材市场的消费升级选择,逐渐实现完全替代,但近年来,整装公司、电商平台、精装房、社区店/沿街店等新型销售渠道的兴起,一定程度分流了家居卖场的流量。但目前家居卖场渠道仍具有不可替代性:1)体验感强,家具、卫浴陶瓷、大件家纺等产品非标准化程度高,依赖于现场体验;2)品质背书,家居建材卖场对入驻的品牌均进行了严格的筛选,品质值得信赖,减少信息不对称;3)品类协同,卖场内品牌及产品品类齐全,便于消费者依据自己的消费水平,进行风格匹配,一站式购齐。根据沙利文数据,2021 年家居卖场渠道销售额占比 35.8%,仍为家居销售
48、最主要的渠道。表 4:家居建材卖场优势明显 资料来源:沙利文,申万宏源研究 连锁家居卖场优势显著,持续整合家居卖场行业。根据沙利文数据,2021 年家居卖场销售额为 1.85 万亿元,其中连锁家居卖场销售额为 0.78 万亿元,2016-2021 年连锁家居卖场销售额 CAGR 为 5.5%,2021 年连锁家居卖场占家居卖场销售额比例为 42.3%,较2016 年提升 4.2pct。图 16:2021 年连锁家居卖场销售额占家居卖场比例较 2016 年提升 4.2pct 资料来源:沙利文,申万宏源研究 渠道类型2021年渠道份额优势劣势家居卖场35.8%1、一站式购齐,品类相互搭配,场景体验
49、2、卖场品质背书,品牌值得信赖3、空间布局美观整洁,视觉效果领先1、租金成本高,品牌偏中高端精装渠道32.8%1、政策驱动下,精装渗透率不断提升1、对零售渠道冲击主要集中在新房,未来新房占比会逐渐下降2、主要影响建材零售,对软装、卧室、客厅家居产品影响较小线上渠道7.9%1、无实体运营成本,让利终端2、购物便捷,突破时间和空间限制1、缺乏实地体验,线上销售偏向于家电、小件家纺等标准品2、品牌商为维护渠道利益,电商和线下渠道产品存在区隔整装公司1、一站式服务,省时省心省力2、空间搭配,风格统一3、把控硬装环节,流量入口更为前置1、价格体系不透明,偷工减料时有发生2、整装公司强在硬装环节,缺乏家具
50、产品的设计、服务和销售能力传统建材市场1、家居建材卖场的雏形,有一定分区2、租金便宜,品牌价格带更为宽广1、入驻品牌良莠不齐,产品质量难以保障2、粗放式管理,物业方对品牌赋能有限沿街店/社区店1、租金相对便宜,单店投入相对较低2、通常与新楼盘更加接近1、覆盖半径小,流量有限2、无法得到其他品牌的引流,单店生存难度高23.5%(含其他渠道)36%37%38%39%40%41%42%43%050000000250002001920202021中国连锁家居卖场销售额中国独立家居卖场销售额连锁占比(右)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
51、明 第14页 共38页 简单金融 成就梦想 目前连锁家居卖场份额占家居卖场比例尚未超过 50%,我们认为未来连锁家居卖场将持续替代独立家居市场的份额,成长空间仍然广阔,判断依据如下:1)连锁卖场符合品牌商渠道扩张的战略。区别于品牌商服务终端消费者,卖场则服务于品牌商,因此更好满足品牌商需求的卖场能够实现份额提升。目前品牌商的渠道扩张需求主要来源于两方面:1)区域扩张;2)渠道下沉。连锁家居卖场已经经历了从区域向全国扩张的历程,拥有丰富的跨区域经营经验,品牌商紧跟连锁卖场开店便能实现区域扩张,无需对接各地的独立家居卖场。同时,居然之家、美凯龙等头部卖场近年新增门店多分布于三线及以下的低线级城市,
52、根据我们的统计,2016 年-2022H1 居然之家新开 325 家门店(仅统计目前仍在营门店),其中三线/四线及以下门店占比分别为 20.9%/48.6%,美凯龙新开 231 家门店,其中三线/四线及以下门店占比分别为 23.4%/45.5%,连锁卖场目前的开店策略更加符合品牌商渠道下沉的需求,因此优质的品牌商更愿意和连锁卖场达成绑定。图 17:近年居然之家、美凯龙渠道扩张主要以低线级城市为主 资料来源:各公司公告,第一财经,申万宏源研究 注:上述城市线级划分参考第一财经2022 城市商业魅力排行榜,仅统计目前仍在营门店 2)头部卖场能够通过加盟模式快速扩张。对于物业方而言,头部连锁卖场能够
53、提供从审批拿地、招商入驻到日常运营的全方位赋能,同时头部连锁卖场具备更强的品牌号召力和信用背书,因此大多物业方愿意和头部连锁卖场进行委托管理或特许加盟方式的合作。目前头部卖场的主要扩张方式均为加盟模式,轻资产模式帮助头部企业实现渠道的快速扩张和市场份额提升。根据我们统计,2022H1 末居然之家/美凯龙门店数分别为 427/433家,其中加盟门店占比分别为 77.3%/78.3%,较 2016 年提升 30.0pct/11.3pct。0070802016 2017 2018 2019 2020 2021 22H12016 2017 2018 2019 2020 2021
54、22H1一线新一线二线三线四线及以下家居然之家美凯龙 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共38页 简单金融 成就梦想 图 18:连锁家居卖场通过加盟模式快速实现门店扩张 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 注:美凯龙门店统计不包含战略经营门店 3)卖场内知名品牌相互引流。品牌商独立门店形式,缺乏其他品类、品牌导流,前期营销费用投入较高,并且也无法满足消费者一站式购物的需求。头部卖场利用其品牌影响力和领先的服务能力,吸引更多知名的家居建材品牌入驻,流量利用效率和品牌入驻数量形成正反馈,带动优质品牌商向头部卖场集中。4)数字化新零售布局,有效赋能品牌商。家居建材消费难
55、以绕开线下体验,但线上渠道更加迎合消费者方便快捷的需求,由此家居卖场均在积极探索线上线下结合的新零售模式。头部企业在探索新零售方面更具优势:1)资金充足,数字化研发投入高,以居然之家为例,2021 年公司数字化相关研发及运营支出超 1.3 亿元;2)头部企业更受具备数字化禀赋的互联网企业青睐,以居然之家为例,公司获阿里巴巴战略入股,共同推动线下卖场的数字化、信息化建设以及卖场品牌商的数字化赋能,并开启了“天猫同城站”尝试,打造去中心化电商。成熟工具的赋能,能够让头部企业更早、更快地推动数字化新零售转型。表 5:头部卖场积极布局数字化新零售 资料来源:各公司公告,各公司官网,申万宏源研究 010
56、02003004005002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H12016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1直营门店加盟门店家居然之家美凯龙公司名称新零售布局居然之家2018年引入阿里巴巴作为战投,以同城站为核心,以直播为前端营销抓手,向终端门店引流;在私域社群方面,公司打造了以“微信小程序+企业微信”为核心的私域获客、种草和流量分发转化的营销体系,22H1覆盖门店373家,留资获客76.1万人,沉淀客户27.8万人,引导销售31.3亿元;在直播业务方面,全国191家门店开展了超过1.3万场直播活动,累计获客18.8万人,同比增长111%;
57、在同城站业务方面,上半年实现日均访客20.6万人,同比增长5%;线上获客75.8万人,同比增长138%;引导到店销售65.7亿元,同比增长38%;截至2022年6月末,公司自主开发的本地化家装家居服务平台“洞窝”吸引了79家非居然卖场和近1万家非居然商家进驻并实现商业化。自2021年6月份上线到2022年6月底,“洞窝”累计注册用户超过490万人,覆盖60个城市以及174家卖场,店铺数突破2.7万家,去重商品数量超过50万件,GMV突破74亿元美凯龙2019年引入阿里巴巴作为战投,共同探索线上线下一体化新零售模式,对于全国范围内的商场进行数字化升级,建立线上天猫同城站,并自建新零售线上产品运营
58、及服务能力。同时,公司从选品、数字化上翻、流量承接等多方面,扶持传统经销商使其具备线上运营的能力,从而及时有效地将线上流量精准转化至线下商场体验并促成交易月星家居2019年月星与苏宁达成战略合作协议,月星家居旗舰店在苏宁易购平台上线;以大数据为基础,打通线上线下全渠道数据,做精准分析;以设计为先导,重视设计师群体渠道入口;以全屋全案为模式,布局整装赛道;以全供应链整合为要素;以新媒体为营销;以时尚生活方式为场景,通过探索创新“环球云”、“设计云”和“直播云”新模式,打通“私域流量”、“精准流量”和“公域流量”欧亚达2018年将盒马鲜生引进到武汉后湖店,并与国美电器达成战略合作,迅速构建了新时代
59、的“泛家居生态消费圈”;2020年投资智能设计软件绘一科技,推进数字化营销管理系统的研发建设,开发欧亚达家居小程序,以“智家甄选、云购直播、设想安家、管家服务、会员服务”五大功能为基础,着力完善线上各营销平台功能与体验金盛集团2020年8月,金盛国际家居与淘宝极有家、拼多多达成合作,携手打造首家建材家居官方线上商城;2020年9月8日金盛和月星签署合作协议,正式携手开启泛家居新零售事业之路,打造以大数据为基础,以设计为先导,以全屋全案为模式,以全供应链整合为要素,以新媒体为营销,以时尚生活方式为场景的全新模式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共38页 简单金融
60、成就梦想 居然之家、美凯龙稳居连锁家居卖场第一梯队。头部卖场逐渐从区域向全国扩张,提高客群覆盖率,并享有更高知名度,例如居然之家、美凯龙均已实现全国性卖场布局,其中居然之家以华中、华东、东北等北方地区为主,而美凯龙则以华东、华南地区为主,逐渐形成了“北居然南美凯龙”的市场格局。表 6:全国主要家居建材卖场介绍 资料来源:各公司官网,各公司公告,沙利文,申万宏源研究 图 19:居然之家门店以北方地区为主(2022H1 末)图 20:美凯龙门店以南方地区为主(2022H1 末)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:美凯龙公告,申万宏源研究 龙头优势显著,集中度持续提升。相较于区域性卖场和中小
61、型连锁卖场,全国性连锁卖场拥有渠道覆盖面广、入驻优质品牌多、加盟模式扩张速度快、新零售能力领先等优势,市占率持续提升。根据沙利文及我们的测算,2021 年美凯龙、居然之家市占率分别为 17.5%、12.9%,较 2017 年分别提升 4.0pct、3.8pct,行业整合逻辑持续演绎,未来随客户消费力升级、品牌关注度提升,头部份额有望进一步提升。企业成立时间 2021年零售额(亿元)市占率2021年末商场数量(个)2021年末总营业面积(万平方米)红星美凯龙1986年1373.817.5%4522230居然之家1999年1008.512.9%4211359月星集团1998年294.13.8%10
62、4821欧亚达家居1992年155.42.0%80488金盛集团1993年108.21.4%12134 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共38页 简单金融 成就梦想 图 21:头部卖场市占率持续提升 资料来源:各公司公告,沙利文,申万宏源研究 注:市占率=该家居卖场 GMV/中国连锁家居卖场销售额 4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021美凯龙市占率居然之家市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共38页 简单金融 成就梦想 3强化服务品牌商能力,打造多维度竞争壁垒 现阶段家居卖场销
63、售的产品是为品牌商提供的“服务”,因此提高对卖场中品牌商的服务能力,是打造竞争壁垒的关键。居然之家通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的下沉,配合品牌商的渠道扩张战略;拓展家装家居全产业链赛道,打造线性服务能力,开拓新收入来源,并赋能场内品牌商;数字化新零售能力的打造,帮助品牌商提高运营能力,提供更加宽广的流量来源和更高的流量转化效率,加强品牌商对卖场的粘性。门店扩张打造渠道宽度,拓展家装家居全产业链,延伸产业链长度,数字化新零售提升战略高度,居然之家三维立体的泛家居产业生态逐渐成型,成为公司下一阶段成长的竞争壁垒,有望带动市占率进一步提升。3.1 渠道纵深扩张,提高覆盖广度 轻资产模式快速扩
64、张,周转效率领先。公司直营门店以租赁门店为主,自有门店占比较低,2022H1 公司 97 家直营门店中仅 17 家为自有门店(体现为投资性房地产较低,但使用权资产及租赁负债较高),2022Q3 末公司投资性房地产及使用权资产合计为 337.82亿元,仅为美凯龙同期的 33.9%,此外公司还通过加盟模式快速实现全国市场的门店扩张,资产质量更轻,轻资产模式下,公司资产周转效率明显领先同行。此外,新租赁准则下,后续公司使用权资产和租赁负债金额会不断降低,从而减少使用权资产折旧和租赁负债利息费用,释放利润弹性。图 22:居然之家总资产周转率领先行业 图 23:公司使用权资产和租赁负债价值逐季降低 资料
65、来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 小店模式精细化运营,单位面积经营收入持续领先,且便于渠道下沉。公司直营/加盟门店面积偏小,2022H1 直营/加盟单店平均经营面积分别为 5.03/2.70 万平,为美凯龙同期单店平均经营面积的 56.4%/54.5%。小店模式下,公司更便于对卖场进行管理和赋能,提高场内品牌商的坪效,带动单位面积经营收入持续领先于美凯龙,2021 年公司直营店单位面积经营收入达到 1441.69 元/平,较美凯龙同期单位面积经营收入领先 32.2%。同时,低线级城市门店面积要求偏小,小店模式的运营经验,使得公司能够更快推进在低线级城市的开店进程,
66、加速渠道下沉。0.000.050.100.150.200.250.30202Q1-3居然之家美凯龙富森美0500使用权资产租赁负债21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共38页 简单金融 成就梦想 图 24:公司 2022H1 直营/加盟单店经营面积为美凯龙的 56.4%/54.5%图 25:公司直营店单位面积经营收入持续领先于美凯龙 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 加盟模式推动门店扩张,输出管理能力。目前公司新增门店主要是
67、加盟模式,包括委托管理和特许加盟两种模式。公司利用成熟的卖场运营经验,对外输出管理能力,其中:1)委托管理模式,公司将委派总经理、业务经理和财务经理三名管理人员进驻加盟店进行管理;2)特许加盟模式,公司虽然不直接派遣管理人员(目前部分特许加盟店派驻总经理或业务经理进行管理),但要求特许加盟店开业前,店长及核心管理人员必须到公司接受为期至少 6 个月的岗位学习和培训,开业后需每年前往公司参加至少一次的为期 15 天以上的培训。轻资产的品牌管理业务带动公司门店快速扩张,截至 2022H1 公司卖场门店数达到427 家,其中直营/加盟门店分别有 97/330 家,较 2016 年末分别增加 20/2
68、61 家。积极渠道下沉,低线级城市覆盖率仍有提升空间。家居建材卖场具备品牌规范化管理、空间布局有序高效、品牌品质背书、一站式购齐等诸多优势,符合客户消费升级的趋势,因此传统建材市场向家居建材卖场的改造是从上到下的进程,首先覆盖消费能力更强的高线级城市。随着中国经济的持续稳健发展,居民消费能力不断提升,2022 年城镇居民人均可支配收入达到 4.93 万元/人,2010-2022 年 CAGR 为 8.2%,低线级城市开始出现卖场改造的需求,也为连锁家居的渠道下沉提供了空间。参考第一财经的2022 城市商业魅力排行榜,若我们假设一线城市(北上广深)不再新开门店,而新一线、二线、三线、四线及以下城
69、市则根据居然之家及美凯龙在对应线级城市最大开店数的孰低值,作为单城市开店空间上限的保守估计,根据我们测算,单个卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计为 1304 家,较目前门店数量仍有极大增长空间,其中低线级城市为主要空白市场。0246810直营加盟居然之家红星美凯龙万平0400800020021居然之家红星美凯龙元/平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共38页 简单金融 成就梦想 表 7:公司在新一线及以下城市的开店上限预计为 1304 家 资料来源:第一财经,各公司公告,申万宏源研究 注:由于新一线城市中居然及美
70、凯龙在重庆开店数过高,估计上限时不考虑重庆 图 26:居民消费能力持续增长 图 27:预计公司未来门店增长以低线级城市为主 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:剩余开店空间=预计开店空间-公司已开门店数 迎合品牌商需求,加速抢占下沉市场。家居建材主要品牌商均在积极探索空白下沉市场,并推出对应的年轻化品牌,如顾家家居的天禧派、欧派家居的欧铂丽、索菲亚的米兰纳等,帮助渠道下沉。以索菲亚为例,2021 年索菲亚柜类四五线城市门店数占比已经达到66%,较 2016 年提升 15pct,渠道下沉趋势明显。公司也在积极推动低线级城市门店扩张,迎合品牌商需求,2022 年
71、 1 月 6 日,居然之家“百县百 MALL”、“千镇千店”项目启动会在北京成功举办,即3-5年内在100个县级城市建设100家3-5万平方米的商业综合体,并将中商超市开到 1000 个以上乡镇。更加下沉的渠道布局,能够进一步加深公司和品牌商的绑定,加强对品牌的吸引力。城市线级城市数量(个)单城市开店空间(家)该线级城市开店空间合计(家)新一线158120二线306180三线705350四线及以下21836540%2%4%6%8%10%12%14%16%00000400005000060000城镇居民人均年可支配收入yoy(右)元0050060070
72、0新一线二线三线其他居然之家当前门店分布剩余开店空间家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共38页 简单金融 成就梦想 图 28:2021 年索菲亚柜类四五线城市门店占比较 2016 年提升 15pct 资料来源:索菲亚公告,申万宏源研究 “大家居大消费”融合业态转型,助力市场下沉。2019 年 10 月 19 日,湖北罗田家居生活 MALL 开业,是公司在县级城市首家投资自建的,集住宅、购物中心和商业街于一体的商业综合体。公司通过武汉中商的运营,已经积累了丰富的消费行业运营经验,与家居建材卖场运营有望形成协同,以“大家居、大消费”战略思维俯探下沉市场,开设大型“
73、生活 MALL”,与“家居 MALL”形成双轮驱动,是公司渠道下沉的主要尝试:1)低线级城市地价不高,家居建材卖场能够开设在城市中心位置,高频消费的购物中心业态能够有效为家居卖场引流;2)居然之家品牌号召力及招商能力强,能够吸引知名家居品牌和消费品牌入驻,建设家居生活生态圈,打造下沉市场地标建筑;3)下沉市场零售服务亟待升级,相较于一线城市消费者快节奏的生活方式,小镇青年朝九晚五的生活使其有充足的时间“消费升级”,同时下沉市场零售业态相对单一,门店及商品品质仍有较大改造升级空间。0%20%40%60%80%100%2001920202021省会城市地级城市四五线城市 公司
74、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共38页 简单金融 成就梦想 图 29:低线级城市地价便宜 图 30:罗田家居生活 MALL 开业 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:选取全国 100 个城市分级统计 资料来源:公司官网,申万宏源研究 布局东南亚市场,带动国内优秀品牌出海,发展空间进一步拓宽。东南亚正处于经济高速发展阶段,人口基数庞大,但在家居家装产业方面,东南亚很多国家还十分欠缺。以柬埔寨为例,首都金边作为柬埔寨的政治、经济、文化中心,市中心房价最高达 3000 美元/平,但目前家居消费和服务水平相对落后,无法满足金边乃至柬埔寨消费者对家居消费体验和美好品质的向
75、往。为响应国家“一带一路”政策,公司在 2020 年 6 月 1 日签约柬埔寨金边项目,并于 2022 年 5 月开业,填补当地“一站式”家居购物中心的空白,发展空间从国内延伸至海外,并助力更多国内优秀品牌走向国际市场。3.2 加速数字化转型,领跑家居行业新零售 传统企业的数字化转型需要先轻后重,转型前期可以利用市场上比较成熟的工具,先强化数字化执行能力;数字化演练成熟后,企业可以通过定制开发的方式自建数字化系统,提高反应效率和适配程度。公司的数字化进程便遵循先轻后重的发展规律,在接受阿里巴巴自上而下数字化引导的同时,也在逐渐探索从线上到线下创造自有的流量资产池。阿里巴巴参股,推动门店全面数字
76、化转型。2018 年公司获得阿里巴巴等多家投资机构高达 130 亿的联合投资,阿里巴巴成为公司第二大股东,并自上而下推动公司的全面数字化转型。目前公司的在线营销平台、小程序、决策看板、零售参谋、数据大屏、招商运营、连锁管理和物业管理平台等各大应用系统已经陆续上线运营,为卖场管理者、品牌商、经销商以及导购员等生态角色进行实时赋能,提升公司的数字化能力和管理效能,推动线下门店全面数字化转型。建设天猫同城站,探索家居新零售模式。对于家居建材行业,电商渠道是重要的流量来源,但需要解决中心化电商和本地化服务之间的天然矛盾。公司与天猫进行合作,将线上旗舰店改造为天猫同城站,实现了消费者和本地货品的精准匹配
77、,使之更具本地化特色,进一步推动线上与线下的融合。2019 年公司推出天猫同城站,2020 年借助原有渠道快速推广,从年初的覆盖 5 城快速增长至 2020 年末的 130 城,上线商品从年初的 1.2 万件增加至 119 万件。2022H1 同城站日均访客 20.6 万人,同比增长 5%;线上获客 75.8 万人,同比增长 138%;引导到店销售 65.7 亿元,同比增长 38%,同城站引导成交 GMV 占总000004000050000一线城市住宅平均价格二线城市住宅平均价格三线城市住宅平均价格元/平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共
78、38页 简单金融 成就梦想 GMV 比例为 14.0%,较 2019 年提升 12.5pct。此外,在直播业务方面,2022H1 居然之家全国 191 家门店开展了超过 1.3 万场直播活动,累计获客 18.8 万人,同比增长 111%。图 31:公司天猫同城站快速扩张 图 32:同城站引导成交 GMV 占比已达到 14.0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 组织架构变革,奠定数字化新零售基础。公司围绕“打造数字化时代家装家居产业服务平台”的发展战略,专门成立了数字化研发中心,负责数字化转型战略研究制定、体系搭建、科技投入及工具研发,2021 年/22H1 数
79、字化相关研发及运营支出超 13900/8300万元。居然之家还成立了新零售营销中心,负责场景应用及反馈、培训、赋能。为保障数字化和业务的有机结合,HR 部门专门为数字化部门提供三大支柱(HRBP 业务伙伴、COE专家中心、SCC 共享服务),并将数字化团队和其他传统业务的团队分开,设立两个薪酬体系、两套 KPI,甚至是两套文化体系,保障数字化转型的顺利进行。自主研发“洞窝”APP,赋能 C 端消费者和 B 端商户及品牌商,实现三方受益。家居建材消费链条长、低频、高客单值、重体验的消费特点,决定了家居建材行业线上获客和引流的成交目的地仍是线下门店。2021 年 6 月,公司推出自主打造的本地化家
80、装家居数字化零售平台“洞窝”,改变过去线上和线下割裂的局面,打破产业上下游的“零和博弈”,形成“价值协同”:1)对于消费者,洞窝相当于消费者在本地云端的家居 Mall,平台可自动匹配距离消费者最近的卖场,众多家居品牌及产品以品类、营销特色及用户真实评价进行推荐,方便消费者快速找到心仪产品,提升消费者“在线选品、到店体验、离店决策、到家服务”场景体验;2)对于商户,匹配本地需求与供给,推动线上向线下引流,构建跨平台、全渠道、全场景的服务能力,为经销商、门店及导购赋能;3)对应品牌商,洞窝交易积累的数据,可以清晰地展示消费者画像、畅销系列、售后服务情况、送货周期等相关数据,并以可视化决策看板呈现,
81、为品牌商在生产端提供参考。020406080192020覆盖城市上线商品个/万件57.4%38.3%1.5%12.9%12.8%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060802H1同城站引导成交GMVyoy(右)占总GMV比例(右)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共38页 简单金融 成就梦想 图 33:洞窝 APP 打造云端家居 Mall 资料来源:公司官网,申万宏源研究 以“洞窝”为数字化利器,提升获客效率。随着洞窝 APP 的运用,场内的商户拥有更多获客的渠道
82、,例如洞窝开发的扫楼宝、营销宝、会员宝等获客小工具,摆脱了过去传统低效的获客方式,此外公司借助洞窝平台,在 2022 年 5 月发布家具“以旧换新”活动,不仅大幅减少资源浪费,也可以帮助商户挖掘和抢占零散的存量市场,把握未来二手房翻新、局部升级以及老旧小区改造等市场发展新机遇。洞窝上线以来实现快速发展,助力公司未来营收增长。自 2021 年 6 月份上线到 2022年 6 月底,“洞窝”累计注册用户超过 490 万人,覆盖 60 个城市以及 174 家卖场,店铺数突破 2.7 万家(其中非居然卖场 79 家,非居然商家近 1 万家),去重商品数量超过 50万件,GMV 突破 74 亿元。202
83、2 年底合作卖场达到 341 家,其中非居然系卖场 120 余家,2022 年全年平台活跃用户数超过 1200 万,上线以来累计 GMV 超 350 亿元。目前公司对洞窝平台的收费主要体现在软件年使用费、洞窝销售额抽成以及精准引流抽成三方面,随着覆盖卖场和销售 GMV 的不断增长,洞窝业务有望助力公司未来营收增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共38页 简单金融 成就梦想 图 34:借助“洞窝”平台推动“以旧换新”活动 图 35:洞窝上线以来覆盖用户和卖场数快速增长 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,新华网,申万宏源研究 募投项目陆续开工建
84、设,进一步打造数字化能力。2020 年公司向 23 名机构或产业投资者非公开募资 35.95 亿元,分别用于门店改造升级项目、中商超市智慧零售建设项目、大数据平台建设项目、居然之家京津冀智慧物流园项目(二期)以及补充流动资金。随着募投项目的开工建设,公司数字化新零售能力有望进一步加强,更好地服务消费者,赋能卖场中的品牌商。表 8:非公开募投项目将进一步提升公司的数字化新零售能力 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.3 拓展家装家居全产业链赛道,打造线性服务能力 卖场主业广泛渗透,奠定新业务拓展基础。公司旗下卖场遍布全国,截至 2022H1 公司在营门店 427 家,累计签约门店数量达到 76
85、3 家。公司通过渠道商的流量优势、场内品牌商的供应链优势以及自身的数字化能力、资金优势,快速拓展新赛道,在卖场主业的基础上,逐渐延伸至设计(每平每屋设计家)、家装(智能家装服务平台“洞工”)、智能家居(居然智慧家“洞脑”)、物流配送(智慧物流服务平台“洞车”)、后家装服务(居然到家服务平台“洞心”)等业务赛道,为公司贡献新的收入来源。新业务赛道反哺主业,打造全链路线性服务能力。家装家居全产业链赛道布局,不仅为公司开拓新的收入增长空间,也标志着公司从聚焦卖场的“卖产品”向聚焦家居消费全链路的“卖服务”转变,提高终端客户的消费体验,优化品牌商的销售流程,为场内品牌商引流的同时,提高对消费者和品牌商
86、的粘性,充分反哺公司主业。0050060020212022H12022累计注册用户覆盖卖场万人/家项目名称项目投资总额(亿元)使用募集资金额(亿元)建设进度(截至2022年6月末)门店改造升级项目19.3614.7527.43%中商超市智慧零售建设项目6.524.0012.86%大数据平台建设项目3.302.708.26%居然之家京津冀智慧物流园项目(二期)5.204.5049.55%补充流动资金10.0010.00100%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共38页 简单金融 成就梦想 每平每屋设计家,设计端向卖场品牌商导流。前身为收购 Au
87、todesk 旗下的Homestyler 美家达人,2019 年向阿里巴巴出售设计家 60%股权,与阿里巴巴联合开发,以 3D 化设计工具的研发为核心,为家居设计师和家居企业提供免费专业工具和渲染服务,同时依托阿里电商生态,帮助设计师和企业打通设计与商品全链路,为消费者提供完整的设计方案,推动家居设计全流程数字化:1)消费者,所见即所得,一站式购物体验,平台品质背书;2)设计师,供应链赋能设计方案,流量扶持,设计专业能力提升;3)品牌商,场景化营销推动线上流量导流,产品品牌得到平台背书。截至 2022 年 6 月末,每平每屋设计家拥有国内设计师 145 万人,境外用户 989 万人,国内商品模
88、型库 512 万件,海外商品模型库 255 万件,案例库达 960 万件,合作商家达到 15 万家,已形成丰富的数据资产。图 36:每平每屋设计家推动家居设计全流程数字化 资料来源:每平每屋设计家官网,申万宏源研究 搭建数字化智能家装服务平台“洞工”,实现全链路交易数字化。家装过程环节多、流程长、供应链复杂,急需拥有充足资本、全国性供应链能力的头部企业推动整合。公司以“云设计平台+云材料平台+云施工管理平台”三位一体的模式,为消费者提供一站式家装数字化生态服务,为家装产业链的设计师、材料商、施工队提供数字化业务赋能:1)云设计平台,通过与每平每屋设计家的深度联合,基于 3D 云设计工具,打造千
89、款线上样板间,结合居然之家线下 400 余家门店的场景体验优势,完美实现“所见即所得”的整装新模式;2)云材料平台,全国供应链采购,卖场内品牌矩阵支撑,平台严控产品质量;3)云施工平台,业主可以随时上线查看施工排期与状态、装修进程及主材进度,主材生产与配送的进度也可以实现在线监督。同时,公司将装饰板块分为顶层设计中心、居然乐屋、快屋装饰三大板块,覆盖不同定位的消费人群,提高渗透率。表 9:公司装饰业务分为三大板块,覆盖不同定位的消费人群 资料来源:公司官网,申万宏源研究 业务板块保障标准定位内容顶层设计中心金盾工程高端设计采用高端施工工艺,甄选进口辅料及高端工艺选材匹配高端消费人群居然乐屋蓝盾
90、工程个性化整装采用标准化施工工艺,为消费者提供个性化、私享定制服务快屋装饰橙盾工程套餐销售采用标准化工艺施工,致力提供环保和品质兼具的高性价比服务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共38页 简单金融 成就梦想 乘智能家居东风,推出居然智慧家。随着智能终端设备以及物联网技术的普及,智能家居已成为热潮,根据 CSHIA 的数据显示,2021 年智慧家居市场规模已经达到 5800.5亿元,2016-2021 年 CAGR 为 17.3%。居然智慧家定位于智慧生活零售服务平台,以数字化技术为核心驱动力,以苹果、华为、小米等品牌手机和智能家居系统代理为依托,向消费者提供沉
91、浸式智能生活体验和美学生活展示。智慧家通过轻资产模式实现快速扩张,截至 2022 年 6 月末已累计开业和签约 66 家门店,2021 年智慧家销售额 17.28 亿元,同比增长 321.7%,22H1 智慧家销售额 12.29 亿元,同比增长 5.2%,虽然核心城市受到疫情影响,但公司智慧家销售额仍实现一定增长。图 37:智能家居市场规模快速增长 图 38:2022H1 智慧家销售额同比增长 5.2%资料来源:CSHIA,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 打造智慧物流服务平台“洞车”,提升行业服务效率。家居物流行业作业链条长、产品与包装设计复杂、物品体积或重量相对较大、配送后往
92、往还需要安装等环节,对此公司积极打造以智能仓储物流园为载体,以定制加工和送配装一体化为核心竞争力,采取 B2B2C的轻资产运营模式,打造智慧物流平台“洞车”,利用数字化对工厂和商户进行效率赋能,实现行业上下游数据的互联互通,开创免费仓储、送配装按销售计费的物流新模式,为家居大件的仓储、加工、配送、安装及售后提供一站式专业物流服务。仓储物流成本一般占到家居销售额的 20-30%,智慧物流园的建成有望帮助入驻企业节省 20%以上的送配装、仓储等物流经营成本,提升行业服务效率。“洞车”发展迅速,全国家居大件物流配送“地网”逐渐形成。天津宝坻智慧物流园一期已于 2021 年 12 月份开业,建设面积
93、35 万平方米,业务涵盖瓷砖、卫浴、门类、定制家居、成品家具、家电 6 大品类。截至 2022 年 6 月末,“洞车”实现月处理订单超 12000笔,仓配装一体化和加工服务能力持续提升,逐步实现对京津冀地区的持续赋能。目前“洞车”以天津宝坻智慧物流园为样本,开始筹备复制以长春物流园为核心的东北区域配送中心,未来 3-5 年,将加速在全国重点城市进行布局,形成以智慧物流园为区域中心仓,以居然之家各分店(体验展示+前置仓)为网点的全国家居大件物流配送地网。未来居然之家洞车这张“地网”将打破边界,实现平台化运营,无缝接入洞窝平台这张“天网”,两“网”融合,真正联通上下游产业链,实现协同发展。0%5%
94、10%15%20%25%30%0040005000600070002001920202021中国智能家居市场规模yoy(右)亿元0%50%100%150%200%250%300%350%0246802020202122H1居然智慧家销售额yoy(右)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共38页 简单金融 成就梦想 后家装服务提高客户粘性。家居建材行业消费低频、高客单的特征,导致整个行业呈现重成交不重售后的现状,随着存量房时代到来,后家装服务逐渐受到消费者关注。以公司庞大的客户资源为依托,为解决家
95、政家居服务痛点,满足中高端收入人群对美好家居生活的向往,公司打造后家装 S2B2C 到家服务平台“洞心”,通过对家政家居服务人员实行员工化管理和职业化培训,开创由平台承担服务责任的家政家居服务新模式。联合泰康发布“居家宝”产品,开启家居市场第二次服务升级革命。2000 年,居然之家率先在行业内推行“先行赔付”服务,树立了居然之家向消费者倾斜、诚信为本、服务为本的良好口碑。2022 年 7 月 6 日,居然之家在泰康集团大厦发布“居家宝”保险产品,未来消费者在居然之家消费即可免费获得一份保单,若产品质量或服务出现问题,消费者均可在线申请赔付或相关售后服务。该保险由泰康在线承保,由居然之家旗下公司
96、承接服务。一方面,居然之家通过“居家保”为消费者提供更加贴心与优质全面的服务,提高数字化服务能力,提升消费者服务体验。另一方面,通过保险产品的要求与使用规范提升服务管理,快速降低广大厂商的服务成本,引导广大经销商将更多精力放在提升服务质量上,有效提升行业效率,引领行业服务升级与变革。图 39:公司智慧物流园成功开园 图 40:洞心提供后家装服务 资料来源:居然物联公众号,申万宏源研究 资料来源:洞窝 APP,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共38页 简单金融 成就梦想 4盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 万亿市场空间广阔,公司作为家居建材卖场龙
97、头,提市占逻辑顺畅。公司门店持续扩张打造渠道宽度,拓展家装家居全产业链,延伸产业链长度,数字化新零售提升战略高度,三维立体的泛家居产业生态逐渐成型,成为公司下一阶段成长的竞争壁垒,有望带动市占率进一步提升。我们对公司业务做出以下关键假设:家居建材卖场主业方面,直营模式单位租金持续增长,加盟模式门店扩张贡献新收入来源,数字化新零售转型,运营效率不断提升,既赋能品牌商,也带动自身平台服务和租金相关收入增长。我们假设租赁及其管理业务 2022-2024 年实现收入 79.01/86.40/94.19亿元,同比增长 6.5%/9.4%/9.0%,对应毛利率 54.8%/57.5%/59.0%;假设加盟
98、管理业务2022-2024 年实现收入 7.59/8.36/9.67 亿元,同比变动-4.0%/+10.2%/+15.6%,对应毛利率为 80.0%/82.0%/83.0%。商品销售受智能家居产品带动,有望受益疫后复苏。我们假设 2022-2024 年商品销售实现收入 31.89/36.67/40.34 亿元,同比变动-13.4%/+15.0%/+10.0%,对应毛利率12.9%/15.0%/15.0%。公司家装家居全产业链布局,进一步提高装修业务吸引力,拓宽获客渠道。我们假设 2022-2024 年装修业务实现收入 3.34/3.84/4.22 亿元,同比变动-15.2%/+15.0%/+1
99、0.0%,对应毛利率为 17.9%/25.0%/25.0%。公司深耕家居卖场主业,拓展家装家居全产业链赛道,数字化新零售转型贡献单店增长,2022 年受疫情影响较大,2023 年有望受益疫后需求复苏,我们预计公司 2022-2024年实现收入 126.44/140.25/153.41 亿元,同比变动-3.3%/+10.9%/+9.4%。随着疫情影响逐渐消除,以及门店持续提质增效,预计 2022-2024 年实现归母净利润21.10/25.82/30.67 亿元,同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共38页 简单金融 成
100、就梦想 表 10:居然之家收入拆分表 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 估值分析 公司估值略低于行业平均水平。我们选取了家居建材卖场行业的其余两家上市公司,包括美凯龙、富森美,作为居然之家的可比公司,上述公司在产品结构、业务模式方面与居然之家较为类似,具备可比性。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为21.10/25.82/30.67 亿元,同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%,当前市值对应 2022-2024年 PE 为 13/11/9 倍,2023 年 PE 估值略低于行业平均水平。单位:亿元200022E2023E2
101、024E总收入收入65.073.983.792.390.0130.7126.4140.3153.4yoy13.7%13.3%10.3%-2.5%157.1%-3.3%10.9%9.4%成本42.844.846.449.153.767.868.172.578.0毛利22.129.137.343.236.362.958.367.775.4毛利率34.1%39.3%44.6%46.8%40.3%48.1%46.1%48.3%49.2%1、租赁及其管理收入57.063.069.874.860.274.279.0186.4094.19yoy10.6%10.8%7.1%-19.5%23.1%6.5%9.4
102、%9.0%业务收入比例87.7%85.3%83.4%81.0%66.9%56.7%62.5%61.6%61.4%成本38.840.141.441.636.431.835.736.738.6毛利18.222.928.433.223.842.443.349.755.6毛利率31.9%36.3%40.7%44.4%39.6%57.2%54.8%57.5%59.0%2、加盟管理收入2.84.87.98.05.77.97.68.49.7yoy71.8%65.5%1.4%-29.0%39.6%-4.0%10.2%15.6%业务收入比例4.3%6.4%9.4%8.6%6.3%6.1%6.0%6.0%6.3%
103、成本0.30.40.81.11.21.21.51.51.6毛利2.54.37.16.94.46.76.16.98.0毛利率90.9%91.0%90.3%86.1%78.0%84.2%80.0%82.0%83.0%3、商品销售收入1.81.81.34.519.636.831.936.740.3yoy3.7%-27.3%239.7%330.7%88.1%-13.4%15.0%10.0%业务收入比例2.7%2.5%1.6%4.9%21.7%28.2%25.2%26.1%26.3%成本1.01.00.63.413.430.627.831.234.3毛利0.80.90.71.26.16.24.15.56
104、.1毛利率43.8%46.2%51.5%25.4%31.3%16.9%12.9%15.0%15.0%4、装修服务收入3.54.13.82.62.53.93.33.84.2yoy17.3%-7.3%-31.1%-2.2%55.0%-15.2%15.0%10.0%业务收入比例5.3%5.5%4.5%2.8%2.8%3.0%2.6%2.7%2.8%成本2.83.23.11.92.03.12.72.93.2毛利0.70.90.70.70.51.00.61.01.1毛利率19.8%22.0%18.8%28.3%21.3%25.0%17.9%25.0%25.0%5、非主营业务收入0.00.20.92.42
105、.07.94.65.05.0yoy286.2%160.8%-16.2%292.5%-41.7%8.0%0.0%业务收入比例0.0%0.3%1.1%2.6%2.2%6.1%3.6%3.6%3.2%成本0.00.10.51.10.61.10.30.20.2毛利0.00.10.40.71.46.84.34.74.7毛利率41.1%43.0%28.3%70.2%86.0%93.0%95.0%95.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共38页 简单金融 成就梦想 表 11:公司 2023 年 PE 估值略低于行业平均水平 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:居然之家、美
106、凯龙为申万轻工预测;富森美为 Wind 一致预期 复盘家得宝发展史及估值变化,我们认为公司正处于家得宝 2012 年前后经历的估值切换阶段,即使在行业红利逐渐消退后,通过零售能力的打造,仍然能实现优异的收入利润增长。家得宝的发展实际可以分为三个阶段:快速增长期(1984-2001 年):公司把握美国经济繁荣与地产红利期,主打 DIY、高性价比的一站式仓储模式,实现门店的快速扩张(门店数从 1994 年的 340 家扩张到 2001年的1532家,年复合CAGR为24.0%)。1984-2001年家得宝收入年复合CAGR为32.8%,净利润年复合 CAGR 为 37.2%。增长停滞期(2001-
107、2008 年):受 21 世纪初美国互联网泡沫破灭及 2007 年次贷危机爆发影响,房地产泡沫破灭,美国地产和经济陷入低迷,公司门店增长放缓(门店数从2001 年的 1532 家扩张到 2008 年的 2274 家,年复合 CAGR 为 5.8%)。2001-2008 年家得宝收入年复合 CAGR 为 4.2%,净利润年复合 CAGR 为-4.2%。改革向上期(2009 年以来):受益于次贷危机后的宽松经济环境,美国房地产迎来复苏。家得宝从业务结构(出售 HD Supply、关闭 EXPO 设计中心等,聚焦主业)、产品(丰富 SKU)、供应链(全球直采、RDC 快速部署中心建设)、渠道(探索新
108、零售模式,提升线上销售占比)等维度进行调整,聚焦零售能力打造。公司虽然门店基本无新增(门店数从 2008 年的 2274 家扩张到 2022 年的 2322 家,年复合 CAGR 为 0.1%),但线上占比从 2011 年的 1.8%提升到 2022 年的 14.2%;坪效从 2009 年的 279.81 美元/平方英尺提升至 2022 年的 652.51 美元/平方英尺,年复合 CAGR 为 6.7%;客单数从 2009 年的 12.74 亿单提升到 2022 年的 16.66 亿单,年复合 CAGR 为 2.1%,客单价从 2009 年的51.76 美元/单提升到 2022 年的 90.3
109、6 美元/单,年复合 CAGR 为 4.4%;受 RDC 快速部署中心带动,公司供应链效率大幅提升,存货周转率从 2009 年的 4.20 提升到 2020 年最高峰时的 5.60。2008-2022 年家得宝收入年复合 CAGR 为 5.8%,净利润年复合 CAGR为 15.6%。总市值2023/4/102022E2023E2024E2022E2023E2024E601828.SH美凯龙2217.4916.8622.818.SZ富森美1027.839.5310.46131110平均2.SZ居然之家28221.1025.8230.6713119公司代
110、码公司名称归母净利润(亿元)PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共38页 简单金融 成就梦想 图 41:2022 年家得宝线上收入占比 14.2%图 42:2010 年以来家得宝坪效持续提升 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 图 43:家得宝客户数和客单值呈现提升趋势 图 44:RDC 建设带动家得宝存货周转率提升 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 复盘家得宝从增长停滞期到改革向上期的估值变化:1)受次贷危机冲击,2006-2008年公司估值持续处于底部
111、每年的估值中枢(以下分析均为动态 PE)基本都在 10X 以下;2)宏观层面 2009 年奥巴马推行大规模经济刺激法案,经济复苏;公司层面单店客单价、客单数、坪效、存货周转率等指标持续改善2009-2011 年公司估值中枢回升至 12-13X;3)2012 年美国新建住房同比增速转正为 20.3%,公司利润追平 2007 年2012-2022年公司收入复合增速 7.7%,归母净利润增速 14.2%(利润增速更快主要来源于销售及管理费用率的优化:销售及管理费用率从 2009 年的 25.0%降低至 2022 年的 16.7%),期间估值在 15-25X 之间波动。基于上述分析,我们认为公司目前发
112、展阶段与家得宝 2012 年左右较为类似,前期受地产和疫情双重影响,估值受到压制,2022 年动态 PE 多数时间在 10X 以下,目前外部环境得到改善,公司最新动态 PE 估值回升到 11X,展望未来,公司聚焦零售能力打造,卖场主业通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长,此外公司从卖场主业,逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸,并通过数字化新零售提升运营效率,服务品牌商能力不断增强,拉动单店增长,未来增长可期。参考家得宝 2012 年以后 15-25X 的估值水平,保守给予公司 2023 年 15X 估值,对应目标市值 387 亿元,较当前市值仍存在 37.
113、3%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级!0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500线上销售总额线上销售占比(右)亿美元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0050060070092000720092001720192021坪效yoy(右)美元/平方英尺40506070809000620072008200920000022客户数
114、客单价(右)亿单美元/单33.544.555.56200042005200620072008200920000022存货周转率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共38页 简单金融 成就梦想 图 45:家得宝收入利润增速及历史估值 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 0510152025-60%-40%-20%0%20%40%收入增速利润增速动态PE(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共38页 简单金融 成就梦想
115、风险提示 地产低景气度的风险。家居建材行业为地产后周期,地产依赖度高,交房数据直接影响家居建材企业销售额,间接影响卖场收入。居民消费复苏缓慢的风险。目前居民收入受疫情冲击较大,导致消费力有所下滑,如果后续居民收入恢复低于预期,可能导致购房及后续家居家装需求延后。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共38页 简单金融 成就梦想 附表 表 12:利润表 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2002020212022E2023E2024E一、营业总收入3,9978,4179,2299,02213,07112,64414,02515,341 其中:营业收
116、入3,9978,4179,2299,02213,07112,64414,02515,341 其他类金融业务收入00000000二、营业总成本3,9155,9926,2967,1569,8689,79810,45311,126其中:营业成本3,1554,6794,9085,3736,7786,8097,2527,796其他类金融业务成本0-0-00-0000税金及附加59952168184销售费用446627341,0831,1931,2011,3181,427管理费用628352409436553544603660研发费用0845301131415财务费用 3011457
117、1461,1821,0801,0971,044加:其他收益49229761404040投资收益1154719-33-13-100-50-50净敞口套期收益00000000公允价值变动收益0101010信用减值损失(损失以“-”填列)00-34-48-111-43-50-50资产减值损失(损失以“-”填列)0-7-7-15-7200资产处置收益392-4-6-35610055汇兑收益及其他00000000三、营业利润4892,6333,6461,9923,2662,8543,5274,170加:营业外收入2243421227602020减:营业外支出244614919685
118、5四、利润总额4662,6103,9741,9133,1972,9063,5424,185减:所得税726487945027977378801,038五、净利润3951,9623,1801,4112,4002,1702,6623,147持续经营净利润3951,9623,1801,4112,4002,1702,6623,147终止经营净利润00000000少数股东损益379255475608080归属于母公司所有者的净利润3581,9533,1551,3572,3252,1102,5823,067六、其他综合收益的税后净额0002580000七、综合收益总额3951,9623,1801,6692
119、,4002,1702,6623,147归属于母公司所有者的综合收益总额3581,9533,1551,6152,3252,1102,5823,067 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共38页 简单金融 成就梦想 表 13:资产负债表 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2002020212022E2023E2024E货币资金7424,1454,3277,5225,6367,77611,08215,234交易性金融资产002805275衍生金融资产00000000经营性应收款项1341,5191,6071,7991,7251
120、,7881,7671,811存货248340363390合同资产0003247474747其他流动资产36持有待售资产及其他001,3921,2872流动资产合计流动资产合计:1,3196,3997,98610,9719,06711,24214,56118,795债权投资00000000其他债权投资00000000可供出售金融资产200000000持有至到期投资00000000长期应收款0260340346330330330330长期股权投资0116736081,0131,0131,0131,013其他权益
121、工具投资00000000其他非流动金融资产00872201投资性房地产50411,76314,56216,27417,14916,00514,86213,719固定资产6493212,2722,5283,0524,1985,2855,941在建工程51,0101,6861,8741,7371,137637137无形资产类421,2737737737长期待摊费用571,7081,9531,7921,6761,6761,6761,676递延所得税资产11,3051,1691,1951,9201,9201,9201,920其他非流动资产2344,0413,
122、9513,2972,8952,8952,8952,895使用权资产及其他000016,43414,50013,50012,500非流动资产合计:非流动资产合计:1,51321,63627,32228,85947,14344,61243,05641,069资产总计2,83228,03435,30839,83056,21055,85557,61759,864短期借款2375039991,5443,2263,0003,0003,000交易性金融负债00000000经营性应付款项8192,7363,3412,8932,8322,8322,8322,832合同负债0003530其他
123、应付款2883,3474,4354,1972,8202,8202,8202,820其他流动负债62162162持有待售负债及其他00000000流动负债合计:1,3466,5858,8269,0649,5719,3459,3459,345长期借款1882,2142,3052,5872,6182,7182,8182,918应付债券00000000其他非流动负债105,5535,2664,8934递延所得税负债01,8072,2302,4032,4452,4452,4452,445租赁负债及其他000020,39918,00017,00016,000非流
124、动负债合计1989,5759,8019,80526,39724,09823,19822,298负债合计1,54316,16018,62618,86835,96833,44232,54231,642股本2515,7696,0206,5296,5296,5296,5296,529其他权益工具00000000资本公积744,3595,9408,7388,5528,5528,5528,552其他综合收益000258258258258258盈余公积2376471595未分配利润5711,1883,6564,2943,9935,9978,45011,364专项储备及其他0000000
125、0归属于母公司所有者权益合计1,13211,38015,68719,90919,19821,30823,89026,957少数股东权益1564959951,0531,0441,1041,1841,264股东权益合计1,28811,87416,68220,96220,24222,41225,07528,222负债和股东权益总计2,83228,03435,30839,83056,21055,85557,61759,864 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共38页 简单金融 成就梦想 表 14:现金流量表 资料来源:公司公告,申万宏源研究 200
126、2020212022E2023E2024E净利润3951,9623,1801,4112,4002,1702,6623,147加:计提的资产减值准备-077157415050固定资产折旧8045712062181,4971,6571,787无形资产摊销 257435651000长期待摊费用摊销522000处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“”号填列)-3924742-6-100-5-5公允价值变动损失(收益以“”号列示)0-148-19-161-127-10-10-10财务费用(收益以“”号列示)261432001821,2051,0801,0971,044
127、投资损失(收益以“”号列示)-11-54-650递延所得税资产减少(增加以“”列示)0-86113-26-4000递延所得税负债增加(减少以“”列示)09667742000存货的减少(增加以“”列示)2930-3124-19940-22-27经营性应收项目的减少(增加以“”列示)-7-84-316-22-64-106-29-94经营性应付项目的增加(减少以“”列示)103374-375-其它 ,989-2,399-1,000-1,000经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 2882,5622,2272,0515,
128、7012,3134,4504,942收回投资所收到的现金 1,3603264,7875,0695,483000取得投资收益收到的现金254243129-100-50-50处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额255收到其他与投资活动有关的现金0474606854000投资活动现金流入小计1,5828616,0885,2055,5430-45-45购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金294,0312,4181,5161,3339001,100800投资所支付的现金1,196124,0345,0056,592120支付其他与投资活动有关的现金102341
129、01300-1,934-1,000-1,000投资活动现金流出小计1,2344,5376,6546,7087,940-1,033102-200投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 348-3,676-566-1,503-2,3971,吸收投资收到的现金 07,8671173,57334000取得借款收到的现金208282192,0292,3922,2182,5002,500收到其它与筹资活动有关的现金000发行债券收到的现金00000000筹资活动现金流入小计2088,0887275,7102,4342,2182,5002,500偿还
130、债务支付的现金 5173164901,2112,4662,3452,4002,400分配股利、利润或偿付利息支付的现金453,51,0801,0971,044支付的其它与筹资活动有关的现金0704461764,084000筹资活动现金流出小计5614,6652,2083,1377,6153,4243,4973,444筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额-3533,424-1,4812,573-5,181-1,206-997-944现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 2822,3091803,121-1,8772,1393,3064,153
131、货币资金的期初余额 4601,8364,1474,3287,4495,6367,77611,082货币资金的期末余额 7424,1454,3277,4495,5717,77611,08215,234 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共38页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与
132、公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:
133、以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们
134、采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司
135、并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作
136、出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。