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1、 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0 06 6 日日 。 光伏玻璃龙头，产能扩张业绩提速 福莱特（601865.SH/6865.HK）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0606 日日 公司评级 增持 股票代码 601865 前次评级 评级变动 首次 当前价格 12.90 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002S0800518020002 联系人联系人 王东华王东华 相关研究相关研究 -3

2、% 69% 141% 213% 285% 357% 429% 501% -052019-09 福莱特玻璃制造沪深300 核心结论核心结论 全球全球光伏光伏装机装机增长增长叠加叠加双玻双玻渗透率提升，光伏玻璃需求加速释放。渗透率提升，光伏玻璃需求加速释放。国内光伏 装机回暖，海外需求稳定增长，预计20年全球光伏新增装机140-145GW， 其中国内45-50GW，海外约95GW。双面组件可增加5-30%发电量，性能 优势明显，预计19-22年双玻渗透率有望从15%提升至45%。我们测算，全 球新增光伏装机140GW、 双玻渗透率25%、 2.0mm占薄玻璃30%的假设下，

3、20年光伏玻璃需求905万吨， 同比增长25.9%， 光伏玻璃高景气度有望持续。 双寡头格局稳定，双寡头格局稳定，2020年光伏玻璃供需紧平衡年光伏玻璃供需紧平衡。目前公司具备光伏玻璃产能 5400吨/日，产能位列全球第二，占比达21.6%。考虑到光伏玻璃行业的高 资金和技术壁垒，仅公司和信义光能（0968.HK）扩产较多，经详细测算， 预计20年光伏玻璃原片有效产能27855吨/日，较19年平均有效产能22909 吨/日增长21.6%。20年光伏玻璃需求增长25.9%，有效产能增长仅为 21.6%，供需将呈现相对紧平衡状态。 借规模和成本优势扩产，强化玻璃龙头地位。借规模和成本优势扩产，强化

4、玻璃龙头地位。公司越南在建产能2000吨/日， 计划20年陆续投产，预计20年底公司光伏玻璃产能将达7400吨/日，有效产 能或达5650吨/日，同比提升25.6%。公司还拟在凤阳投资建设安福四线、 安福五线各1200吨/日产线，预计2021年投产。公司光伏玻璃毛利率优秀， 高于二、 三线企业10-20PCT。 凭借成本优势加速扩张产能， 业绩有望提速。 投资建议投资建议：预计公司19-21年分别实现净利润7.40/10.38/13.17亿，对应 EPS0.38/0.53/0.68元，当前A股股价对应PE 34.0/24.2/19.1倍，参考A股 20年可比公司平均27.9倍PE，给予公司A股

5、20年28倍PE的目标估值，目标 价14.84元，给予“增持”评级；参考H股20年可比公司平均12.8倍PE和公 司近两年平均10.4倍PE，给予公司H股2020年12倍PE的目标估值，对应目 标价为7.07港元，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求、公司产线建设进度、双玻组件渗透率不及预期， 行业新建产线超预期、原材料价格大幅上涨风险等。 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,991 3,064 4,732 6,040 7,781 增长率(%) 0.8% 2.4% 54.4% 27.6% 28.8% 归母净利润 (百万元) 4

6、27 407 740 1,038 1,317 增长率(%) -29.3% -4.5% 81.6% 40.4% 26.8% 每股收益（EPS） 0.22 0.21 0.38 0.53 0.68 市盈率（P/E） 59.0 61.8 34.0 24.2 19.1 市净率（P/B） 1.8 1.6 4.3 3.7 3.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0 06 6 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 福莱特核心指

7、标概览 . 6 一、光伏玻璃龙头，深耕行业二十余载 . 7 1.1 公司基本情况 . 7 1.2 公司财务分析 . 8 二、装机增长叠加双面趋势，助推玻璃需求高增长 . 11 2.1 国内光伏装机回暖，海外需求稳定增长 . 11 2.2 双玻组件渗透率提升，助推光伏玻璃需求增长 . 15 三、借规模和成本优势扩产，强化玻璃龙头地位 . 19 3.1 龙头产能加速扩张，行业集中度提升 . 19 3.2 产能结构优化，成本有望趋稳 . 24 四、深加工占比提升，玻璃业务结构优化 . 28 五、盈利预测及估值 . 31 5.1 盈利预测 . 31 5.2 估值及投资建议 . 33 六、风险提示 .

8、34 附录 . 36 公司简介 . 36 股权结构 . 36 图表目录 图 1：福莱特核心指标概览图 . 6 图 2：公司的主要产品 . 7 图 3：2019Q3 公司营业收入同比增长 49.71% . 8 图 4：2019Q3 公司净利润同比增长 75.08% . 8 图 5：光伏玻璃为公司主营业务 . 8 图 6：2019H1 光伏玻璃营收高速增长 . 8 图 7：2019H1 公司毛利率水平回升 . 9 图 8：公司光伏玻璃业务毛利率水平最高 . 9 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0 06 6 日日 图 9：2010-2018 年部分

9、国家光伏电站安装成本趋势 . 11 图 10：2010-2018 年全球光伏电站 LCOE 加权平均值 . 12 图 11：2018-2025 年我国地面光伏系统初始投资趋势(元/W) . 12 图 12：2018-2025 年我国分布式光伏系统初始投资趋势(元/W) . 12 图 13：各省平价上网项目容量 2076 万千瓦 . 13 图 14：2019 年国家光伏竞价补贴项目容量合计 22.79GW . 13 图 15：国内光伏组件出口规模及同比增速 . 14 图 16：双面组件可贡献 5%-30%额外发电量 . 15 图 17：第三批领跑者项目双面组件技术合计中标占比 52% . 16

10、图 18：光伏玻璃是组件的重要组成部分 . 17 图 19：双玻组件结构 . 17 图 20：龙头公司光伏玻璃毛利率水平优异 . 20 图 21：19 年信义光能和福莱特产能占比分别为 31.2%和 21.6% . 20 图 22：福莱特光伏玻璃产能 . 20 图 23：信义光能光伏玻璃产能 . 20 图 24：2018 年 531 政策后国内光伏玻璃出厂价降幅较大（以福莱特为例） . 24 图 25：光伏玻璃的生产过程 . 24 图 26：公司光伏玻璃成本结构占比（2018H1） . 25 图 27：公司光伏玻璃单位成本构成（元/平米） . 25 图 28：公司石英砂和纯碱成本占总成本的比例

11、 . 25 图 29：公司石油类燃料、天然气和电成本占总成本的比例 . 25 图 30：公司石英砂采购均价（元/吨） . 26 图 31：我国石英砂产量上升（万吨） . 26 图 32：国内纯碱价格出现回落（元/吨） . 26 图 33：公司天然气采购均价 . 27 图 34：国内重油价格走势（元/吨） . 27 图 35：行业单窑熔量逐渐提升 . 28 图 36：公司光伏玻璃单线产能逐步提升 . 28 图 37：公司浮法、家居和工程玻璃产品 . 28 图 38：公司浮法玻璃营收随深加工比例提高有所下降 . 29 图 39：公司浮法玻璃业务产量和销量有所下降 . 29 图 40：2015 年中

12、以来国内浮法玻璃价格上涨（元/吨） . 29 图 41：国内主要浮法玻璃企业中信义玻璃毛利率最高 . 29 图 42：公司浮法玻璃价格、成本（元/吨）及毛利率 . 29 图 43：公司浮法玻璃成本主要构成为直接材料和燃料动力 . 29 图 44：公司工程玻璃业务营收保持增长 . 30 图 45：公司工程玻璃业务产量和销量持续增长 . 30 图 46：公司家居玻璃业务营收稳定增长 . 30 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0 06 6 日日 图 47：公司家居玻璃业务产量和销量稳定增长 . 30 图 48：公司工程玻璃价格、成本（元/平米）及毛

13、利率 . 31 图 49：公司工程玻璃成本主要构成为直接材料 . 31 图 50：公司家居玻璃价格、成本（元/平米）及毛利率 . 31 图 51：公司家居玻璃成本主要构成为直接材料 . 31 图 52：上市以来公司 A 股平均 PE 估值为 46.3 倍 . 34 图 53：近两年公司 H 股平均 PE 估值为 10.4 倍 . 34 图 54：公司历史沿革 . 36 图 55：公司股权结构 . 37 表 1：公司业绩摘要（单位：百万元） . 9 表 2：盈利能力指标 . 10 表 3：费用率指标 . 10 表 4：营运能力指标 . 10 表 5：偿债能力指标 . 11 表 6：拟纳入 201

14、9 年国家竞价补贴范围项目电价情况 . 13 表 7：预计 2020 年国内光伏装机 45-50GW . 14 表 8：2020 年海外光伏装机规模预测 . 15 表 9：60 版型、72 版型和 72 双玻版型组件面积和重量 . 17 表 10：组件与光伏玻璃需求的相互换算 . 18 表 11：未来三年光伏玻璃原片需求测算 . 18 表 12：2020 年光伏玻璃原片年需求增速敏感性测算 . 19 表 13：福莱特光伏玻璃竞争优势明显 . 19 表 14：福莱特光伏玻璃产线产能情况 . 21 表 15：信义光能光伏玻璃产线产能情况 . 21 表 16：主要光伏玻璃企业产能情况 . 22 表

15、17：国内光伏玻璃月度总日熔量情况 . 23 表 18：光伏玻璃的单位产品能耗量 . 27 表 19：公司主营业务收入成本预测表 . 32 表 20：同比公司估值水平 . 34 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0 06 6 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司作为全球光伏玻璃龙头企业， 将充分受益于全球光伏需求增长和双玻组件兴起带来的双重 驱动，考虑到光伏玻璃扩产周期长且具有资金、技术和先发、规模、资源、客户等优势构筑的 行业壁垒，公司加速扩产将显著增厚业绩。目前，公司光伏玻璃产能为 5400 吨/日，2020 年 和 2021 年

16、产能规划为 7400 吨/日和 9800 吨/日。我们对公司主营业务给出关键假设： 光伏玻璃：光伏玻璃： 假设 2019-2021 年公司光伏玻璃全年有效产能分别为 4500 吨/日、 5650 吨/日、 7600 吨/日，其中双玻组件渗透率分别为 15%/25%/40%；未来轻量化 2.0mm 玻璃的渗透比例有望 进一步提升，假定 2019-2021 年薄玻璃（2.0mm 和 2.5mm）产品中 2.0mm 玻璃占比分别达 10%/30%/50%。结合行业供需，假设 2019-2021 年 3.2mm 玻璃价格分别为 26.5/ 26.55/25.5 元/平米，2.5mm 玻璃价格分别为 2

17、4.5/23.8/22.8 元/平米，2.0mm 玻璃价格分别为 24.0/23.0/21.5 元/平米，对应 2019-2021 年公司光伏玻璃毛利率为 30.85%/32.13%/31.61%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为随着 2020 年福莱特和信义光能合计 6000 吨/日的新产线投产，以及福莱特 600 吨/日的冷修产线复产和亚玛顿 650 吨/日的新建产线开始释放产能， 光伏玻璃供给会趋向宽松， 价格会有一定程度下降。我们认为，考虑到新产线产能爬坡的时间，实际释放产能有限，预计 2020 年福莱特原片全年有效产能将为 5650 吨/日， 信义光能原片有效产能或可

18、达 8650 吨/日， 2020 年光伏玻璃原片有效产能 27855 吨/日，将较 2019 年平均有效产能 22909 吨/日提升 21.6%， 而 2020 年光伏玻璃需求有望增长 25.9%， 光伏玻璃整体供需将呈现相对紧平衡状态。 2、市场忽视了 2.0mm 玻璃产品对公司利润的贡献。2.0mm 玻璃较 2.5mm 玻璃更轻，更适合 应用在双玻组件产品上，一方面 2.0mm 产品的推广应用有助于双玻组件渗透率的提升，另一 方面 2.0mm 产品的生产壁垒更高，目前价格和 2.5mm 产品近似相同，但耗费的玻璃原片量更 少，成本低，但毛利更高。目前市场尚未充分预计 2.0mm 玻璃产品对

19、公司利润的提升作用。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：光伏玻璃价格上涨、原材料价格下降；中长期：双玻组件渗透率提升、全球光伏装机需 求增长超预期、公司光伏玻璃产线建设进度超预期、利润水平更高的 2.0mm 玻璃占比提升。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 7.40/10.38/13.17 亿， 对应 EPS 0.38/0.53/0.68 元。 公司是全球光伏玻璃龙头企业， 未来几年随着光伏装机需求逐步提升叠加双面组件渗透率加速， 光伏玻璃需求有望加速释放；同时公司产能持续扩张将稳固龙头地位。我们选取了二级市场上 与公司业务相似的公司作为估值比较的基

20、础， 参考 A 股可比公司 2020 年平均 27.9 倍 PE 的估 值水平，给予公司 A 股 2020 年 28 倍 PE 的目标估值，对应目标价为 14.84 元，首次覆盖给 予福莱特（601865.SH） “增持”评级；参考 H 股可比公司 2020 年平均 12.8 倍 PE 和公司近 两年平均 10.4 倍 PE 的估值水平，给予公司 H 股 2020 年 12 倍 PE 的目标估值，考虑人民币 和港币间汇率，对应目标价为 7.07 港元，给予福莱特玻璃（6865.HK） “买入”评级。 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0606

21、日日 福莱特福莱特核心指标概览核心指标概览 图 1：福莱特核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0606 日日 一、一、光伏玻璃龙头，光伏玻璃龙头，深耕行业深耕行业二 二十十余余载载 1.1公司基本情况公司基本情况 公司创建于 1998 年 6 月，经过二十余年的努力，已经发展成为集玻璃研发、制造、加工和销 售于一体的大型玻璃企业集团，主要产品涉及太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家 居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采。2015 年 11 月 26 日，公司在 香港联交

22、所主板上市；2019 年 2 月 15 日，公司在上海证券交易所上市。 公司主营的四种玻璃中，光伏玻璃主要用作光伏组件的透光面板，是光伏组件的重要配件；浮 法玻璃是家居玻璃和工程玻璃等其他深加工玻璃产品的原片玻璃，可直接出售或进一步加工； 家居玻璃产品主要包括用于装饰的各种镜子类产品、 用于柜门及搁板的钢化玻璃及用于家居的 其他类型玻璃；工程玻璃产品则主要有钢化玻璃、Low-E 玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃等。 图 2：公司的主要产品 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 产能扩张，公司业绩高增长产能扩张，公司业绩高增长。光伏玻璃制造与销售在公司总体营收中占比超 7 成，是公司的核 心业

23、务，其盈利情况很大程度上影响公司业绩。前些年，公司产能扩张速度较慢，随着 2018 年及未来几年产能的快速投放，公司业绩将保持高速增长。2019 年上半年，公司安福三线日 熔量 1000 吨/日产线投产，目前产能已达 5400 吨/日；前三季度公司实现营收 33.81 亿，同比 增长 49.71%，实现归母净利润 5.08 亿，同比增长 75.08%。其中，上半年公司光伏玻璃业务 实现营收 15.32 亿，同比增长 46.77%，占比提升至 75.30%。 公司深度研究 | 福莱特 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0606 日日 图 3：2019Q3 公司营业收入同比

24、增长 49.71% 图 4：2019Q3 公司净利润同比增长 75.08% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 5：光伏玻璃为公司主营业务 图 6：2019H1 光伏玻璃营收高速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2公司财务分析公司财务分析 受益于光伏玻璃价格回暖，受益于光伏玻璃价格回暖，公司毛利率水平回升。公司毛利率水平回升。公司光伏玻璃业务的毛利率长期保持公司各 项玻璃产品的最高水平，上半年公司光伏玻璃毛利率达 28.77%，综合毛利率达 28.15%。毛 利率低的浮法玻璃的营收占比逐年降低， 已

25、从2014年的12.41%降至2019年上半年的4.83%， 系公司提高了浮法玻璃的加工比例，更多地用于加工工程玻璃。2016 年国内光伏市场需求的 快速增长带动光伏玻璃价格上升，叠加原材料和燃料价格的下降，公司毛利率和净利率分别达 到 37.92%和 20.33%的高点；2017 年行业新产能的大规模释放导致光伏玻璃价格下滑，伴随 原材料和燃料价格回升，公司毛利和净利开始走低；2018 年受“531”影响，国内光伏装机骤 降导致光伏玻璃降价，公司毛利和净利进一步下滑；受益于全球光伏装机需求回暖，光伏玻璃 价格触底回升， 2019 年上半年光伏玻璃毛利率回升至 28.77%。 33.81 49

26、.71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 2001720182019Q3 营业收入(亿元)同比增速（%） 5.08 75.08% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 2001720182019Q3 归母净利润(亿元)同比增速（%） 72.90%73.90%72.36% 67.76%68.42% 75.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201