1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/交通运输 证券研究报告 宏川智慧宏川智慧（002930）公司研究报告公司研究报告 2020 年 08 月 18 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 17 日收盘价 （元） 21.65 52 周股价波动（元） 10.54-24.60 总股本/流通 A 股（百万股） 444/179 总市值/流通市值（百万元） 9606/3881 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Tabl
2、e_QuoteInfo -17.04% 10.96% 38.96% 66.96% 94.96% 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 宏川智慧海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 14.6 82.6 79.4 相对涨幅（%） 8.6 62.7 56.3 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:李轩 Tel:(021)23154652 Email: 证书:S0850519070001 分析师:虞楠 Tel:(021)23219382 Email: 证书:S0850512070003 宏达宏达远志，一马平川远志，一马平川 T
3、able_Summary 投资要点：投资要点： 赶上石化仓储物流好年景，宏川智慧赶上石化仓储物流好年景，宏川智慧业绩实现业绩实现复合复合稳定增长稳定增长。宏川智慧成立 于 2012 年， 主要为境内外石化产品生产商、 贸易商和终端用户提供仓储综合 服务及其他相关服务。业务具体包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理 等。受益于石化产品市场需求的发展，带动现有业务经营业绩持续增长。 2013-2019 年，公司营业收入实现从 2.41 亿元到 4.86 亿元的跨越式增长， 对应复合增长率为 12.4%；实现归母净利润从 4658 万元增长至 1.458 亿元， 对应复合增长率 20.9%。公司稳定
4、盈利增长的背后是其主业的高毛利率及高 净利率。2013 至 2019 年公司毛利率基本在 55%以上的区间稳定波动，净利 率则基本在 20%至 30%的区间段。 仓储综合服务是核心，营收增长的原动力。仓储综合服务是核心，营收增长的原动力。公司主营业务为石化产品装卸和 仓储。公司利用自有码头为客户提供货物的装卸服务，收取装卸费；同时， 公司将客户货物通过连接码头的专用管道输送至储罐，收取仓储费用。2019 年仓储综合服务营收占比为 94.0%，是公司营收的主要增长点，其毛利贡献 占比为 96%。物流链管理服务和中转及其他服务营收合计占比 6.0%。 布局珠三角和长三角，自建码头充分发挥地理优势。
5、布局珠三角和长三角，自建码头充分发挥地理优势。我国石化产品消费地区 主要集中在华东和华南地区。公司服务半径覆盖了珠三角和长江南北两岸密 集的制造企业群，该地区强大的经济发展实力为公司提供了较多的石化产品 储存需求，有效联动配合，充分发挥布局优势。 成长逻辑：外延扩张成长逻辑：外延扩张+内生增长内生增长。受益于石化产品市场需求增长，公司各库区 吞吐量和出租率均有较大的提升，现有业务经营业绩持续增长，同时，公司 通过 IPO 募集资金投入到宏川仓储新建项目和南通阳鸿扩建项目，继续扩大 公司经营规模。同时外延扩张持续收购扩充罐容。我们测算加权运营罐容 19-22 年分别为 133/195/262/2
6、89 万立方。 利润弹性利润弹性：变动成本占比低，弹性来自业务增量变动成本占比低，弹性来自业务增量。公司主营业务毛利率主要 受储罐罐容、储罐出租率、服务收费单价、折旧/人工/维修及安全费用等成本 因素影响。若公司未来进一步提高储罐利用率或者在储罐利用率不变的情况 下对库区进行改扩建提高产能，将会带来较好的利润-业务量弹性。 盈利预测及估值盈利预测及估值。成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。受益于石化产品储存 市场需求增长，公司未来有望持续通过。2020 年或是产能兑现大年，若叠加 出租率上升以及单价温和上涨，未来三年公司业务经营业绩有望持续增长， 我们预计 20-22 年 EPS 分别为 0.51
7、/0.73/0.81 元，给予 2020 年 PE 估值区 间 40-45x，对应合理价值区间 20.40-22.95 元，首次覆盖给予“优于大市” 评级。 风险提示：风险提示：安全生产风险、承租人履约风险、经济下行风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 398 486 797 1119 1235 (+/-)YoY(%) 9.2% 22.1% 64.0% 40.5% 10.4% 净利润(百万元) 103 146 228 325 359 (+/-)YoY(%) 11.5% 42.
8、0% 56.5% 42.6% 10.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.23 0.33 0.51 0.73 0.81 毛利率(%) 58.1% 61.3% 62.1% 62.7% 63.2% 净资产收益率(%) 5.8% 7.9% 10.4% 13.0% 12.5% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究宏川智慧（002930）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 公司介绍：石化仓储物流综合服务商 . 6 1.1 历史沿革 . 6 1.2 股权结构 . 7 1.2.1 持股情况：实际控制人为林海川 .
9、7 1.2.2 十大股东明细及流通/解禁情况 . 7 1.2.3 股权激励计划 . 8 1.3 财务分析 . 8 1.3.1 近 7 年业绩实现复合稳定增长 . 8 1.3.2 盈利增长的背后是高毛利率、ROE 稳定 . 9 1.3.3 专注主业：剥离保理，核心业务仓储综合服务占比高 . 9 1.3.4 成本解构：折旧摊销占比大 . 10 2. 经营情况：仓储码头一体化，高竞争壁垒 . 11 2.1 一体化仓储综合服务公司核心业务 . 11 2.1.1 重资产型仓储经营模式 . 11 2.1.2 原有三大仓储基地涵盖珠三角和长三角 . 12 2.1.3 公司仓储品类及业务数据 . 14 2.2
10、 其他业务 . 14 2.2.1 物流链管理 . 14 2.2.2 中转及其他服务 . 14 2.3 五大核心竞争优势构筑经营护城河 . 15 2.3.1 区域优势：紧跟石化产业布局 . 15 2.3.2 竞争对手为服务半径内 . 15 2.3.3 自建码头和靠泊能力优势 . 16 2.3.4 危化品物流行业监管趋严 . 16 2.3.5 化工品种交割仓构筑粘性 . 17 3. 成长逻辑：外延扩张+内生增长 . 17 3.1 内生增长：IPO 募投 . 18 3.1.1 宏川仓储新建项目 . 18 3.1.2 南通阳鸿扩建项目 . 18 3.2 外延并购 . 18 3.2.1 福建港能 . 1
11、8 3.2.2 华润化工仓储 . 18 3.2.3 嘉信化工仓储 . 18 3.2.4 长江石化 . 18 nMmPtOqNmOoPsOmRuMyRmP7NaObRsQoOpNmMfQpPxPlOmNyRbRnNvNuOsPsQuOrMzQ 公司研究宏川智慧（002930）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 盈利预测与估值 . 19 4.1 核心假设 . 19 4.2 盈利预测 . 19 4.3 估值 . 20 5. 风险提示 . 21 财务报表分析和预测 . 22 公司研究宏川智慧（002930）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司运营资产数据
12、. 6 图 2 截止 2020 年 1 季报，宏川智慧股权结构 . 7 图 3 2013-2019 年营业收入及 YoY . 9 图 4 2013-2019 年净利润及 YoY . 9 图 5 2013-2019 年毛利率及净利率 . 9 图 6 2013-2019 年 ROE 及 ROIC 对比 . 9 图 7 2019 年公司主营业务收入拆分（亿元，%） . 10 图 8 2019 年公司主营业务毛利润拆分（亿元，%） . 10 图 9 2018 年公司主营业务成本拆分（剔除保理） . 10 图 10 2019 年公司主营业务成本拆分 . 10 图 11 宏川智慧业务操作流程 . 11 图
13、 12 太仓阳鸿示意图 . 12 图 13 东莞三江示意图 . 13 图 14 2019 年宏川智慧归母净利润及三家重要子公司净利润（百万元） . 13 图 15 公司仓储石油化工产品类型重量占比（单位：万吨） . 14 图 16 宏川智慧区域布局及码头分布图 . 15 图 17 中国七大石化产业基地 . 15 图 18 石化仓储产业链图景 . 16 图 19 宏川智慧多个库区入选商品交易所制定品种交割库 . 17 图 20 PE band（收盘价:元） . 20 图 21 PB band（收盘价:元） . 20 公司研究宏川智慧（002930）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目
14、录表目录 表 1 宏川智慧历史沿革. 6 表 2 截止 2020 年 1 季报，宏川智慧十大股东持股情况 . 7 表 3 宏川智慧限售解禁情况 . 8 表 4 宏川智慧授予的股票期权的业绩考核目标 . 8 表 5 宏川智慧储罐出租方式及单价 . 12 表 6 宏川智慧东莞三江、太仓阳鸿和南通阳鸿库区对比 . 13 表 7 宏川智慧罐容、出租率、吞吐量及单价变化 . 14 表 8 宏川智慧持续改扩建及收购资产 . 17 表 9 公司营业收入分项预测表（百万元） . 19 表 10 公司盈利预测表（百万元） . 20 表 11 可比公司盈利预测与估值表 . 20 公司研究宏川智慧（002930）6
15、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司公司介绍介绍：石化仓储物流综合服务商石化仓储物流综合服务商 宏川智慧位于东莞市东莞港立沙岛，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端 用户提供仓储综合服务及其他相关服务。用户提供仓储综合服务及其他相关服务。业务具体包括石油化工类产品的装卸、仓储、 过驳、中转、物流链管理等。 公司服务涵盖珠三角和长三角地区， 充分发挥区域经济及产业优势。 根据公司官网， 宏川智慧现有及在建码头共宏川智慧现有及在建码头共 6 座，储罐座，储罐 439 座，总罐容超座，总罐容超 200 万立方米，宏川智慧的万立方米，宏川智慧
16、的 五大仓储基地均布局在中国经济最活跃、产业最聚集的粤港澳大湾区、长三角和东南沿五大仓储基地均布局在中国经济最活跃、产业最聚集的粤港澳大湾区、长三角和东南沿 海地区，总占地面积超过海地区，总占地面积超过 1800 亩亩，是全国危险品物流安全管理先进单位和国内最大的 民营化工仓储集团之一。 图图1 公司运营资产数据公司运营资产数据 资料来源：公司官网，海通证券研究所 1.1 历史历史沿革沿革 宏川智慧位于东莞市，成立于 2012 年，2015 年 11 月在股转系统挂牌，2018 年 3 月于深交所上市。 2018 年 7 月至今，公司先后通过并购福建港丰能源有限公司、中山市嘉信化工仓 储物流、
17、常州华润 56.91%股权及常熟华润 100%股权开启外延+内生式增长。 表表 1 宏川智慧历史沿革宏川智慧历史沿革 日期日期 历史节点历史节点 事件描述事件描述 2012 年 11 月 注册成立 宏川有限设立，注册资本为 6,000.00 万元 2015 年 7 月 整体变更 宏川有限整体变更为股份有限公司，更名为宏川智慧 2015 年 11 月 挂牌新三板 股份公司在股转系统挂牌，证券代码“834337” 2018 年 3 月 终止挂牌新三板 公司股票终止在全国中小企业股份转让系统挂牌 2018 年 3 月 A 股 IPO 公司股票深圳证券交易所上市，证券代码“002930” 2018 年
18、 7 月 收购 公司并购福建港丰能源有限公司 2019 年 12 月 收购 公司收购中山市嘉信化工仓储物流有限公司 2020 年 5 月 收购 公司收购常州华润 56.91%股权及常熟华润 100%股权 2020 年 6 月 可转债 公司公开发行可转债申请获证监会核准批复 资料来源：招股说明书及年报，公司官网，wind，海通证券研究所 公司研究宏川智慧（002930）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 股权结构股权结构 1.2.1 持股情况：实际控制人为林海川持股情况：实际控制人为林海川 宏川智慧控股股东宏川集团持股占比 50.35%，宏川集团目前拥有宏川智慧、宏川 新材、宏川
19、化工供应链等公司。宏川智慧目前实际控制人为林海川，持股占比 54.45%。 图图2 截止截止 2020 年年 1 季报，季报，宏川智慧股权结构宏川智慧股权结构 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2.2 十大股东明细及流通十大股东明细及流通/解禁情况解禁情况 截止 2020 年一季报，公司十大股东广东宏川集团、东莞市宏川化工供应链、东莞 市宏川广达投资、林海川为关联方，合计持有上市公司 58.88%。中科白云新兴产业基 金为公司 2016 年以来的长期股东。整体来看，公司的实控人地位稳固，控制权清晰， 十大股东较为稳定。 截止 2020 年一季报，广东宏川集团、东莞市宏川化工供应链目前合计
20、质押 6426 万股，占二者持有股份数量比为 37.4%。 表表 2 截止截止 2020 年年 1 季报，季报，宏川智慧宏川智慧十大股东持股情况十大股东持股情况 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例（持股比例（%） 持股数量（股）持股数量（股） 持有有限售条件的持有有限售条件的 股份数量（股）股份数量（股） 质押质押状态状态 质 押 数 量质 押 数 量 （股）（股） 广东宏川集团广东宏川集团 境内非国有法人 32.49% 110,880,000 110,880,000 质押 42,840,000 东莞市宏川化工供应链东莞市宏川化工供应链 境内非国有法人 17.86% 60,974,3
21、68 60,974,368 质押 21,420,000 东莞市宏川广达投资管理东莞市宏川广达投资管理 企业企业(有限合伙有限合伙) 境内非国有法人 4.43% 15,120,000 15,120,000 南靖百源股权投资合伙企南靖百源股权投资合伙企 业业(有限合伙有限合伙) 境内非国有法人 4.31% 14,705,700 0 林海川林海川 境内自然人 4.10% 14,000,000 14,000,000 东莞市科旺网络能源东莞市科旺网络能源 境内非国有法人 0.72% 2,440,500 0 潘建育潘建育 境内自然人 0.57% 1,930,320 0 廖静廖静 境内自然人 0.57% 1
22、,930,320 1,930,320 广东中科白云新兴产业创广东中科白云新兴产业创 业投资基金业投资基金 境内非国有法人 0.49% 1,673,000 0 秦爱萍秦爱萍 境内自然人 0.29% 992,020 0 资料来源：2020 年一季报，海通证券研究所 截止 2020 年 6 月 30 日，公司流通股本占比 40.48%，主要为首发一般股份和首发 原股东限售股份。2021 年 3 月 29 日，将解禁 263776094（股）首发原股东限售股份。 公司研究宏川智慧（002930）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 宏川智慧限售解禁情况宏川智慧限售解禁情况 解禁日期解禁
23、日期 本次解禁本次解禁（股）（股） 占总股本占总股本 上市股份类型上市股份类型 2022-03-21 546,000 0.12% 股权激励限售股份 2021-03-29 263,776,094 59.45% 首发原股东限售股份 2020-04-14 280,000 0.08% 股权激励限售股份 2019-03-28 37,536,300 15.40% 首发原股东限售股份 2018-03-28 60,830,000 25.00% 首发一般股份,首发机构配售股份 资料来源：wind，海通证券研究所 1.2.3 股权激励计划股权激励计划 宏川智慧 2019-2020 年连续 2 年做股权激励，根据公
24、司公告的2020 年股票期权 激励计划 ： 期权数量：期权数量：激励计划拟授予激励对象的股票期权数量为 1000.00 万份，占激励计划 草案公告日公司股本总额 34131.7508 万股的 2.93%。 行权价格：行权价格：激励计划授予激励对象股票期权的行权价格为 13.75 元/份 行权比例：行权比例：授予的股票期权在授权完成日起满 12 个月后分三期行权，每期行权的 比例分别为 25%、25%、50%。 表表 4 宏川智慧授予的股票期权的业绩考核目标宏川智慧授予的股票期权的业绩考核目标 解禁日期解禁日期 考核年度考核年度 2020 年年 2021 年年 2022 年年 以2018年营业收
25、入 为基数， 考核各年度 营业收入增长率 （A） 预设最高指标（B） 70% 150% 180% 预设基础指标（C） 50% 120% 150% 各考核年度营业收 入增长率指标完成 度（D） AB D=100% AB 且 AC D=A/B*100% AC D=0 资料来源：2020 年股票期权激励计划公司公告，海通证券研究所 备注：营业收入为：1、公司合并报表经审计数据；2、包括仓储综合服务收入（储罐仓储综合服务收入、化工仓库仓储 综合服务收入） 、中转及其他服务收入 1.3 财务分析财务分析 1.3.1 近近 7 年年业绩实现复合稳定增长业绩实现复合稳定增长 我们判断，受益于石化产品市场需求
26、的发展，公司各库区吞吐量和出租率均有较大受益于石化产品市场需求的发展，公司各库区吞吐量和出租率均有较大 的提升，的提升，带动带动现有业务经营业绩持续增长。现有业务经营业绩持续增长。2013-2019 年，公司营业收入实现从 2.41 亿元到 4.86 亿元的跨越式增长，对应复合增长率为 12.4%；实现归母净利润从 4658 万 元增长至 1.458 亿，对应复合增长率 20.9%。2019 年公司营业收入及归母净利润增速 分别达到 22.1%/42.0%，创 2015 年以来的增速新高。 公司研究宏川智慧（002930）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 2013-2019
27、年年营业收入及营业收入及 YoY 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2013-2019 年年净利润及净利润及 YoY 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3.2 盈利增长的背后是盈利增长的背后是高高毛利率、毛利率、ROE 稳定稳定 我们认为，宏川智慧稳定宏川智慧稳定盈利增长的背后是其主业的高毛利率及高净利率。盈利增长的背后是其主业的高毛利率及高净利率。2013 至 2019 年公司毛利率基本在 55%以上的区间稳定波动， 净利率则基本在 20%至 30%的 区间段，其中 2019 年公司实现过去 7 年最高盈利能力，毛利率和净利率分别达到 61.3%/29.5%。 公司的净资产收
28、益率（ROE）和 ROIC 在过去 7 年中略有波动，主要与 2015 年和 2018 年公司股东权益增加有关，长期来看仍旧保持稳健。 图图5 2013-2019 年年毛利率毛利率及净利率及净利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 2013-2019 年年 ROE 及及 ROIC 对比对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3.3 专注主业：剥离保理，专注主业：剥离保理，核心业务核心业务仓储综合服务占比高仓储综合服务占比高 从业务分类来看，2019 年年仓储综合服务仓储综合服务营收占比为营收占比为 94.0%，是公司营收的主要增，是公司营收的主要增 长点。长点。物流链管理服务和
29、中转及其他服务营收合计占比 6.0%。 从毛利润的贡献来看，2019 年仓储综合服务毛利占比为年仓储综合服务毛利占比为 96.0%，是公司营收的主，是公司营收的主 要增长点。要增长点。物流链管理服务和中转及其他服务毛利合计占比 4.0%。 2018 年 12 月 5 日，宏川智慧公告称，将下属全资子公司东莞市快易商业保理有限 公司 100%股权转让给实控人林海川，转让价格为 5167.45 万元，即 2019 年主业中不 再包括保理业务。 公司研究宏川智慧（002930）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2019 年公司主营业务收入拆分年公司主营业务收入拆分（亿元，亿元，%
30、） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 2019 年公司主营业务毛利润拆分年公司主营业务毛利润拆分（亿元，亿元，%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3.4 成本解构成本解构：折旧摊销占比大折旧摊销占比大 公司主营业务成本公司主营业务成本主要分为直接材料、直接人工、折旧摊销与其他成本。主要分为直接材料、直接人工、折旧摊销与其他成本。其中，折 旧、人工、维修及安全费用等为固定成本占比较高，而变动成本占比较低，上述成本基 本不随公司业务收入规模变化而变动。 2015-2017 年，公司主营业务成本中固定成本占比分别为 86.76%、78.68%和 84.61%。如若公司不对库区进行改扩建或新建储罐，公司主营
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