1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 数字金融日臻成熟，数字生活提升用户黏性数字金融日臻成熟，数字生活提升用户黏性 蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 首席非银分析师 S04 薛姣薛姣 非银分析师 S02 童成墩童成墩 非银分析师 S06 田良田良 非银分析师 S05 基于当前国际形势，预计未来一段时间基于当前国际形势，预计未来一段时间，国内仍，国内仍是蚂蚁主要收入和利润来源。国内是蚂蚁主要收入和利润来源。国内 业务主要包括业务主要
2、包括商业支付、商业支付、数字金融和数字生活。其中，数字金融和数字生活。其中，商业支付稳定商业支付稳定增长增长；数字金数字金 融步入融步入快速发展轨道；数字生活快速发展轨道；数字生活才才刚刚起步，是补足阿里生态数据短板刚刚起步，是补足阿里生态数据短板、拓展业务、拓展业务 链条、提高用户粘性链条、提高用户粘性的战略选择。本篇报告是对蚂蚁国内业务最新业务动态的战略选择。本篇报告是对蚂蚁国内业务最新业务动态跟踪与跟踪与 思考。思考。 国内业务：国内业务： 商业支付商业支付+数字金融数字金融+数字生活数字生活。 四层开放架构下的商业支付+数字金融商 业模型日臻成熟，蚂蚁通过“产品+服务+技术”的全面赋能
3、实现业务精进。2020 年 3 月 10 日支付宝升级为兼顾金融、民生政务和本地生活的数字生活平台，业务链条 进一步延伸。 商业支付商业支付：新客获取接近尾声，未来重点是用户深度运营。：新客获取接近尾声，未来重点是用户深度运营。 2019 年 6 月末，支付宝 AAU9 亿；2020 年 7 月 MAU 7.6 亿，新客获取接近尾声， 预计 B 端营销支出将恢复常态。过往 C 端推广从现金转向“支付+”，目前转向精 细化运作，主要聚焦垂直细分领域，抢位刷脸支付。预计未来收入增长主要来自交 易规模提升，以及费率折扣和激励政策的调整带来的边际变化。 数字金融数字金融 2C：商业模式日臻成熟，服务深
4、度持续精进。：商业模式日臻成熟，服务深度持续精进。 信用连接：芝麻信用是全产品平台的串联线索，依托支付和理财行为，撬动信贷 和保险业务，成为其业务支点。芝麻分凭借先发优势和覆盖广度，其用户心智远超 同业。 消费信贷：建立漏斗形风险筛选机制，通过“花呗”积累账单厚度，支持“借呗” 在风险可控前提下实现业务扩张。监管新规助力助贷和联合贷模式阳光化运营，信 用风险被剥离。“花呗”变现方式已由 C 端拓展至 B 端，业务逻辑有望复制运费险 从买家版到商家版的发展路径，进一步提升商业化空间。 财富管理：构建全产品体系，向全生命周期理财平台升级。首先，2019 年 7 亿余 额宝用户中，理财用户仅 1.6
5、 亿，尚存转化空间；其次，4 万亿 AUM 中 60%以上为 货基，用户回报率需求尚未满足。产品和用户转化的核心是投顾。理财直播、理财 智库、“理财分”、“帮你投”多管齐下，重塑金融伦理，迎接国民理财时代。 保险科技： 相互宝目前用户达到 1.07 亿， 50%用户考虑进一步购买保险。 截至 2020 年 3 月的过去 12 个月间蚂蚁保险促成保费同比增长 100%以上。 以 “好医保” 和 “尊 享 e 生”为代表的健康险是核心增长动力，退运险仍是场景险的核心品种。 数字金融数字金融 2B：金融科技赋能传统机构，底层：金融科技赋能传统机构，底层技术技术加强协同变现。加强协同变现。 金融科技在
6、业务层（理财、信贷、保险）已向传统金融机构全面开放；能力层通过 区块链和芝麻信用正在重构信任基础设施；基础设施层通过“通用底层+行业定制” 实现产品化输出。通过区块链商业场景落地和技术突破，解决数字世界的信任问题， 是未来最大看点。 数字生活：数字生活：从金融支付向数字生活全面升级。从金融支付向数字生活全面升级。 通过“金融支付+民生政务+本地生活”，覆盖 C 端生活服务全周期。通过支付宝中 心化的平台运营和基于小程序的自运营体系来提升商户的运营效率。比如，与花呗 深度互动，降低商户营销门槛，提升客单价；通过数字经营，满足小微商家全周期 金融需求，实现金融与商业的无缝链接。 风险因素：风险因素
7、： 监管趋严、经济周期下行、转型投入超预期、国际战略受阻。 投资建议：拉新战略投入步入尾声，利润有望重回高增长轨道。投资建议：拉新战略投入步入尾声，利润有望重回高增长轨道。 据路透社报道，2019 年蚂蚁实现收入 1200 亿元，净利润 170 亿元。随着数字金融 生态收入占比和利润率持续提升，以及营销费用逐步常态化，预计未来 3 年公司利 润增速将快于收入增速，有望迎来利润加速释放期。 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 商业支付：新客获取接近尾声，未来重点是用户深度运营商业支付：新客获取接近尾
8、声，未来重点是用户深度运营 . 2 数字金融数字金融 2C：商业模式成熟，服务深度持续精进：商业模式成熟，服务深度持续精进 . 8 信用连接：串联全业务场景，成为支付撬动数字金融的支点 . 8 消费信贷：信用支付积累账单厚度，消费信贷稳步下探 . 10 财富管理：构建全产品体系，向全生命周期理财平台升级 . 14 保险科技：相互宝补位传统商保，场景及健康险高速增长 . 19 发展空间：全场景渗透率尚低，近半用户价值仍待挖掘 . 24 数字金融数字金融 2B：金融科技赋能传统机构，底层技术加强协同变现：金融科技赋能传统机构，底层技术加强协同变现 . 26 金融科技赋能：业务全面开放，实现全周期、
9、全流程、全方位赋能 . 26 区块链：建设信用新基建，技术储备和场景落地双加速 . 28 OceanBase：独立运营，底层技术商业化初现雏形 . 30 金融云：服务与阿里云打通，协同输出解决方案 . 30 数字生活：从金融支付向数字生活全面升级数字生活：从金融支付向数字生活全面升级 . 32 全面升级：更名专注科技服务，转型补位生态数据短板 . 32 商业经营：完善基础设施与激励政策，深度与金融能力互动 . 33 未来展望：通过全场景服务提升用户日活黏性，持续强化平台核心竞争力 . 37 风险因素风险因素 . 38 投资建议投资建议 . 38 附录附录 . 40 qRoNnQsPtRnMnR
10、nQwOyRmP6McMbRpNnNsQoOfQnNuMkPpOxO7NmMvNvPqNnOxNtRmM 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：蚂蚁集团业务架构体系 . 1 图 2：中国网民规模 . 2 图 3：中国手机网民规模 . 2 图 4：全体网民移动互联网用户月活规模 . 2 图 5：腾讯及阿里系渗透率空间有限 . 3 图 6：第三方移动支付交易规模 . 3 图 7：第三方移动支付份额 . 4 图 8：移动支付的场景渗透率 . 4 图 9：蚂蚁集团国内年活跃用户数 . 5 图 10：城乡地区互联网普及
11、率. 6 图 11：非网民不上网原因 . 6 图 12：财付通和支付宝日均交易笔数 . 6 图 13：2020Q2 移动互联网不同年龄月活跃净增用户规模 . 7 图 14：2020 年 6 月 18 岁以下和 46 岁以上用户支付月活净增长均超过 1000 万 . 7 图 15：2020Q2 移动互联网不同城市等级月活跃净增用户规模 . 7 图 16：2020 年 6 月三四线城市用户支付月活净增长均超过 2000 万 . 8 图 17：2020 年 6 月五线及以下城市用户移动支付渗透率不足 10% . 8 图 18：共享充电宝信用免押金订单占比 . 10 图 19：共享充电宝设备启动入口占
12、比 . 10 图 20：“花呗”的信用支付心智稳固. 11 图 21：芝麻 GO 页面 . 11 图 22：某商家芝麻 GO 卡页面 . 11 图 23：花呗与信用卡人均授信额对比 . 13 图 24：花呗用户地域分布 . 13 图 25：联合放贷业务流程 . 14 图 26：助贷导流业务流程 . 14 图 27：蚂蚁整体余额宝规模 . 14 图 28：蚂蚁整体余额宝用户规模 . 15 图 29：蚂蚁财富理财直播页面. 17 图 30：蚂蚁财富推出“理财分”页面及引流方式 . 17 图 31：没买过公募基金用户年龄分布 . 18 图 32：不同年龄段基金投顾选择 . 19 图 33：“帮你投”
13、财富号页面 . 19 图 34：支付宝“金选专区” . 19 图 35：“相互宝”参与人数及单次分摊金额 . 20 图 36：“相互宝”成员年龄和地区分布 . 21 图 37：调查成员参加社保情况. 21 图 38：调查成员其他医疗保障（除社保以外） . 21 图 39：互联网保险保费收入 . 22 图 40：互联网产险和寿险渗透率 . 22 图 41：互联网产险渠道结构 . 23 图 42：互联网人身险渠道结构. 23 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：互联网保险保费结构（2019） . 23 图 44：互联网人身险口
14、径健康险规模保费及增速 . 24 图 45：互联网人身险口径健康险品类结构（2019） . 24 图 46：蚂蚁数字金融生态 C 端主要场景及产品体系 . 24 图 47：蚂蚁一站式金融服务平台效应将持续增强（2017-2019） . 25 图 48：蚂蚁单用户价值挖掘仍有空间 . 25 图 49：蚂蚁开放赋能的金融科技 . 26 图 50：网商银行运用拓扑技术识别商户支付网络 . 27 图 51：网商银行反欺诈时间使用红包时,余额宝金额需大于订单金额, 且实际付款金额需大于红包金额才能使用。 2018.12 “瓜分 15 亿红包” 12 月 1 日-12 月 31 日期间，到店付款累积 15
15、 天，每笔满 2 元，即可参与瓜分 15 亿红包。如果活 动期间使用花呗到店付款累积 15 天， 每笔满 2 元， 最高可获得金额是随机瓜分所获得的红包金额 x20 倍，最高可获得 18888。 2019.1 春节“集五福” 奖金保持为 5 亿，新增“花花卡”，用户有机会获得全年帮还“花呗”的彩蛋。 2019.3 “瓜分 9 亿红包” 与 18 年 12 月规则类似，3 月 1 日-3 月 31 日，累积 19 天到店支付可瓜分奖金，组队参与可获得翻 倍，最高 20 倍。 2020.1 春节“集五福” 奖金维持 5 亿元，新增“全家福”卡替代“花花卡”，有机会获得“帮全家还全年花呗”的彩蛋，
16、最高 48888 元。单个家庭上限 10 人，获奖名额共 1000 个。 资料来源：支付宝 APP，中信证券研究部 图 9：蚂蚁集团国内年活跃用户数（亿） 资料来源：阿里巴巴投资者开放日 PPT（2016-2019），中信证券研究部 下沉市场下沉市场和细分年龄层和细分年龄层仍有空间，仍有空间，增量心智争夺仍将持续增量心智争夺仍将持续。2020 年 3 月末，全国仍 有 4.96 亿非网民， 其中 59.8%来自农村地区； 城乡地区网络普及率仍有 30 个百分点差距。 得益于基础设施覆盖度提升，物理联网限制已经消除。而电商、短视频等平台资源持续下 沉，使得文化程度带来的软性约束大幅减少。2019
17、 年，在移动互联网增速转向平稳之时， 微信和支付宝的用户量和日均支付笔数均录得可观增长。2020Q1 由于疫情因素，大量因 年龄、知识储备和兴趣等因素非触网人群因疫情原因被迫触网。根据 QuestMobile 数据， 2020Q2 46 岁以上和 18 岁以下用户移动互联网 MAU 净增 1735 万；三四线城市 MAU 净 增用户数达到 2108 万。但五线及以下用户移动支付渗透率仍然仅有 9.8%。我们预计，下 沉及细分市场仍将支持移动支付在未来 3 年内维持较高增速。对这类新客的心智争夺仍将 持续。 4.5 5.2 7.2 9.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.
18、0 8.0 9.0 10.0 20152017.32018.82019.6 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：城乡地区互联网普及率 资料来源：CNNIC，中信证券研究部 图 11：非网民不上网原因 资料来源：CNNIC，中信证券研究部 图 12：财付通和支付宝日均交易笔数 资料来源：财付通官网，支付宝官网，中信证券研究部 注：根据交易类客户投诉事件及占比推算 60.3% 62.8% 65.8% 69.1% 71.0% 74.6% 76.5% 28.1% 28.8% 31.6% 33.1% 35.4% 38.4% 46
19、.2% 25.0% 35.0% 45.0% 55.0% 65.0% 75.0% 85.0% 2001620172018Mar-20 城镇乡村 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 不懂电脑/网络文化程度限制年龄太大/太小没有电脑等上网设备不感兴趣没时间当地无法连网 201720182019 5.4 12.8 6.3 15.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 支付宝财付通 20182019 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：2020Q
20、2 移动互联网不同年龄月活跃净增用户规模 资料来源：QuestMobile 图 14：2020 年 6 月 18 岁以下和 46 岁以上用户支付月活净增长均超过 1000 万 资料来源：QuestMobile 图 15：2020Q2 移动互联网不同城市等级月活跃净增用户规模 资料来源：QuestMobile 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 16：2020 年 6 月三四线城市用户支付月活净增长均超过 2000 万 资料来源：QuestMobile 图 17：2020 年 6 月五线及以下城市用户移动支付渗透率不足 10%
21、 资料来源：QuestMobile 数字金融业务包含信用、微贷、理财和保险四大场景，从商业化角度看主要为理财、 微贷和保险三大业务。从架构看，每一场景 2C 资金端，均围绕用户需求搭建；而在 2B 产品供给端，向金融机构开放。通过与支付入口深度互动，五大场景构成了全生态深度耦通过与支付入口深度互动，五大场景构成了全生态深度耦 合的开放平台。这一生态并非业务的简单堆砌，而是具有显著的协同效应，并且随着场景合的开放平台。这一生态并非业务的简单堆砌，而是具有显著的协同效应，并且随着场景 渗透率的提升，平台变现能力被乘数级放大，渗透率的提升，平台变现能力被乘数级放大，同时同时也显示了强大的反脆弱性。也
22、显示了强大的反脆弱性。 数字金融数字金融 2C：商业模式成熟，服务深度持续精进：商业模式成熟，服务深度持续精进 信用连接：串联全业务场景，成为信用连接：串联全业务场景，成为支付撬动数字金融的支点支付撬动数字金融的支点 芝麻信用是蚂蚁全产品平台的串联线索。芝麻信用是蚂蚁全产品平台的串联线索。芝麻信用自 2015 年推出后，一直试图解决 商业信用的评价问题。芝麻信用主要衡量的是信用三维度（诚信度、合规度、践约度）中 的践约度，更多聚焦于商业信用领域。我们认为，这与蚂蚁自身的基因和构建“信用+” 生态的愿景是契合的。从业务角度看，蚂蚁的四层架构实质建立了一个梯次风险划定的场 蚂蚁集团系列报告（六）蚂
23、蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 景边界。而芝麻分依托支付和理财行为，成为撬动信贷和保险业务的有力支点： 信用信用+信贷：信贷：芝麻分是开通花呗和借呗的准入条件； 信用信用+保险：保险：芝麻分是参加相互宝互助计划的准入条件。互助模式推广前提是解 决陌生人之间的信任问题，以及救助产生后的理赔勘察问题。芝麻分成熟的信用 评价机制有效解决了准入信任问题。 表 2：芝麻信用分评估维度 评估维度评估维度 具体内容具体内容 涉及金融场景涉及金融场景 守约记录 过往守约率及信用账户历史，主要关注近一年内记录 支付、信贷 行为积累 在购物、缴费、转账、理财、公益等活
24、动中的偏好及稳定性，主要关注用户支付和信用卡还款等行为 支付、理财、保险 资产证明 稳定的经济来源和个人资产信息，包括公积金、动产及不动产、理财产品等 理财 身份证明 学习及职业经历、实名消费行为（酒店、机票、保险等） 支付 人脉关系 好友的身份特征以及跟好友互动程度 - 资料来源：芝麻信用，中信证券研究部 致力于致力于覆盖免押场景覆盖免押场景，用户用户心智认知远超同业。心智认知远超同业。近期，微信、美团、360 等均上线了 自己的信用/支付分，信用分作为用户评价的基准正在成为互联网平台“标配” 。尽管评估 维度各家平台大同小异， 但数据的有效性和深度却有所不同， 这将影响评估结果的准确性。
25、个人行为的多面性决定了如果评价维度过多会导致目标泛化，而在与钱有关的领域，行为 表现更加稳定和一贯。蚂蚁积累的是场景数据中与钱最近的一类，也是对商业意义最大的 一类。2018 年后，芝麻信用专注于以信用替代押金，芝麻分凭借先发优势和覆盖广度， 成为认知度最高的信用分。根据 Trustdata 数据，在信用免押应用最广泛的共享充电宝行 业，2019 年免押订单占比达 95.4%，其中 66.8%自支付宝入口启用。 表 3：主要互联网平台推出的信用/支付分 产品产品 上线时间上线时间 详细内容详细内容 芝麻分 2015 年 1 月 初始应用场景是酒店免押金及身份认证。2017 年伴随“新租赁经济”
26、迅速覆盖大量免押场景。2018 年 个人征信牌照发放后，停止与金融机构合作，专注商业信用领域。2019 年联合花呗推出轻会员。 京东小白信用 2017 年 6 月 根据用户在京东的浏览、购物、投资理财、信用产品使用和履约情况、个人信息完整度等多个维度的数 据，通过大数据算法，给出的综合评估评估，是用户开通京东白条等业务的重要参考。 微信支付分 2019 年 1 月 前身为腾讯信用分，2018 年后停滞。2019 年开始灰度测试，2020 年 6 月正式对外开放。从身份特质、 支付行为和信用历史三个维度综合评估个人信用。截至 2020 年 1 月，微信支付分用户数突破 1 亿，覆 盖 30 多个
27、行业，80%的押金用户开始享受微信支付分免押金服务，总计为用户节省了近千亿押金。当 前提供服务数达到 1081 项。 美团信任分 2020 年 4 月 2020 年 4 月开始灰度测试，对美团用户身份信息、行为特征、金融表现、履约历史四个维度的综合评 估分。分值高于 490 的用户有机会 0 元加入美团的互助保障服务（类似支付宝“相互宝”）；分值高 于 560 分的用户有机会获得“买单月付”功能。 360 分 2020 年 6 月 从用户的身份特质、信用历史、履约能力、人脉关系行为偏好等维度通过大数据算法，对用户进行的综 合评估服务。开通后可获得 360 借条相应的权益，比如提额、降息、优惠券
28、、活动奖励等等。此外， 上传微粒贷额度、花呗额度、支付宝芝麻分等信息截图有机会获得加分。 资料来源：支付宝 APP，2020 微信公开课 PRO，移动支付网，中信证券研究部 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18：共享充电宝信用免押金订单占比 图 19：共享充电宝设备启动入口占比 资料来源：Trustdata 资料来源：Trustdata 消费信贷：信用支付积累账单厚度，消费信贷稳步下探消费信贷：信用支付积累账单厚度，消费信贷稳步下探 C 端消费信贷平台主要以场景支付“花呗”和可取现消费贷款“借呗”为载体，目前端消费信贷
29、平台主要以场景支付“花呗”和可取现消费贷款“借呗”为载体，目前 向场景和资金方双向开放，以助贷模式和联合借贷模式为主。向场景和资金方双向开放，以助贷模式和联合借贷模式为主。2014 年年 12 月“花呗”开始月“花呗”开始 公测，公测，2015 年年 4 月推出“借呗” 。月推出“借呗” 。目前类似“花借”目前类似“花借”的的组合已经成为各互联网平台“标配” 。组合已经成为各互联网平台“标配” 。 表 4：各主要互联网平台“花借”组合产品 公司公司 类“花呗”产品类“花呗”产品 类“借呗”产品类“借呗”产品 蚂蚁 花呗 借呗 腾讯 分付（类花呗分期） 微粒贷 京东 京东白条（支持提现） 京东金
30、条 美团 月付 美团借钱 去哪儿 拿去花 借去花 苏宁 任性付 任性贷 唯品会 唯品花 唯品花取现 资料来源：移动支付网，中信证券研究部 提升提升场景覆盖和用户体验场景覆盖和用户体验，信用支付心智稳固。，信用支付心智稳固。 2015 年上线时，花呗仅服务于阿里淘系电商场景，随后逐渐拓展至滴滴、唯品 会、聚美优品、亚马逊、华为商城、饿了么、大众点评、美团网、优酷以及游戏 等多数线上场景，并大力拓展线下场景落地。 2016 年 7 月，花呗支付功能被嵌入收钱码，大大拓展了融资业务的应用场景和 数据来源。目前收钱码覆盖的商家数超过 4000 万， “花呗”也随之覆盖线下商业 的毛细血管，建立起对用户
31、的全方位洞察。 2019 年，花呗进一步上线了“当面花” ，支持用户在不支持花呗付款但单笔不大 于 150 元的场景免费使用花呗。通过推出分级产品，花呗几乎覆盖了小额信用支 付的全部使用场景。 在众多信用支付产品中，花呗的用户心智远远高于竞品。根据新浪科技微博在 2019 蚂蚁集团系列报告（六）蚂蚁集团系列报告（六）2020.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 年 9 月进行的投票调查，83.8%的用户最经常使用的信用支付产品为花呗。 图 20：“花呗”的信用支付心智稳固 资料来源：新浪科技微博（单选投票） 产品形式推陈出新产品形式推陈出新，降低交易门槛强化支付黏性。，降低交易门
32、槛强化支付黏性。花呗通过与芝麻信用深度联合，在 2019 年和 2020 年进行了大规模获客推广和场景覆盖。 在花呗基础上衍生出的各类细分产 品层出不穷，包括花呗通用额度、花呗分期专享额度、花呗快充额度、备用金、当面花等。 主要创新包括： 芝麻芝麻 GO（花芝轻会员） ：（花芝轻会员） ：2019 年 9 月，花呗和芝麻信用联合推出轻会员和花芝 卡等一系列服务，用户通过芝麻信用或者花呗额度冻结，可以先享受会员权益， 后付会员费。 这有利于商家降低新客决策门槛， 提高转化率， 锁定用户消费频次。 使用户打消资金安全和消费陷阱顾虑，促进会员留存和复购。根据 2020 年 3 月 的支付宝合作伙伴大会披露，有上万商户使用了花芝先享的能力，带来了效率提 升，使用花芝先享服务的客户平均提升客单价 55%，消费频次提升 60%，新用 户的拉新提升 30%以上。其后，轻会员正式更名为芝麻 GO，并推出政策扶持， 推广期内产品服务
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