1、久立特材（002318） 证券研究报告公司研究钢铁 1/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 高端制造标杆，高端制造标杆，估值业绩双估值业绩双升升 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,437 4,922 5,439 5,983 同比（%） 9.2 10.9 10.5 10.0 归母净利润（百万元） 500 622 717 814 同比（%） 64.68 24.34 15.36 13.54 每股收益（元/股） 0.59 0.74 0.85 0.97 P/
2、E（倍） 14.46 11.63 10.08 8.88 投投资要点资要点 深耕高端制造的深耕高端制造的江浙地区江浙地区优质民企。优质民企。 公司是江浙地区具有代表性的民营 高端制造企业。主营高端不锈钢及特种合金管道，建有世界先进的不锈 钢、 耐蚀合金、 钛合金、 高温合金无缝管生产线， 致力于为高端制造 （油 气、能源、核电、化工）等提供高性能原材料，产销量多年位居国内首 位，在超级双相不锈钢、大型换热器用焊管、海水淡化用钢、核电 U690 管等尖端产品上实现进口替代。 高端不锈钢管行业：高壁垒、低供给、强需求高端不锈钢管行业：高壁垒、低供给、强需求。随着经济发展和工业化 进程加速，高端制造领
3、域对高端不锈钢管道需求持续增加。但由于较高 的技术壁垒、以及高昂的研发投入，国内相关产品产量仍然稳定。目前 国内高端管材企业分为三类， 其中以久立为代表的民营企业， 通过引进、 消化国外设备实现工艺快速突破，已经成为主流供应商。下游需求则主 要包括油气、核电、火电、机械等，总体受政策扶持，中期前景良好。 大炼化大炼化业务开花结果，业务开花结果，摆脱油价周期波动的摆脱油价周期波动的影响影响。公司近年来大力度涉 足大炼化项目，从而全面打通油气化工产业链，摆脱以往受油价大 幅波动带来的需求冲击。目前近两年来已经陆续中标塔里木乙烷制乙 烯、中石化镇海基地、神华榆林乙二醇、中科合资广东炼化一体化等多 个
4、大炼化项目，打开大炼化市场，并逐渐对业绩产生实质提振。 多个新项目投产在即，多个新项目投产在即，业绩业绩增量可观增量可观。由于订单饱满，公司自 2018 年 开始筹划扩充产能。预期收益 3 亿元的募投项目（年产 5500KM 核电半 导体医药仪器仪表等领域用精密管材项目、年产 1000 吨航空航天材料 及制品项目、工业自动化与智能制造项目）即将进入投产期；预期利润 6201 万元的年产 5000 吨特种合金管道预制件及管维服务项目已经开始 建设；此外今年公司参股兄弟公司永兴材料 10%股权，相应投资收益预 计 4000 万元/年,上述增量将支持公司未来三年业绩持续稳健增长。 盈利预测与投资评级
5、盈利预测与投资评级。 预计公司 2020-2022 年实现营收分别为 49.22 亿 元、 54.39 亿元、 59.83 亿元， 同比增速分别为 10.93%、 10.50%、 10.00%； 实现归属母公司股东净利润分别为 6.22 亿元、7.17 亿元、8.14 亿元， 同比增速分别为 24.34%、15.36%、13.54%，对应的 PE 分别为 11.63 倍、 10.08 倍、8.88 倍，考虑到公司目前估值水平处于历史的相对低位，且 显著低于行业平均水平，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动、募投项目不达预期、油价波动 股价走势股价走势 市场数据市场数据
6、 收盘价(元) 8.59 一年最低/最高价 6.51/9.72 市净率(倍) 2.07 流通 A 股市值(百 万元) 7026.85 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.16 资产负债率(%) 39.86 总股本(百万股) 841.54 流通 A 股(百万 股) 818.03 相关研究相关研究 Table_AuthorTable_Author 20202020 年年 0808 月月 2020 日日 证券分析师证券分析师 杨件杨件 执业证号：S0600520050001 -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% -122020-04
7、2020-08 久立特材沪深300 2/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 深耕高端制造的优质民企深耕高端制造的优质民企 . 4 1.1. 高端不锈钢管领先品牌. 4 1.2. 研发驱动，走出国门. 6 1.3. 业绩良好，财务稳健. 7 2. 工业用不锈钢管行业：高壁垒高、低供给、强需求工业用不锈钢管行业：高壁垒高、低供给、强需求 . 8 2.1. 稳定的竞争格局. 9 2.2. 下游之油气：政策扶持，前景可观. 10 2.3. 下游之能源（火电+核电） ：需求稳健，增长可期. 12 3.
8、 大炼化业务开花结果，摆脱油价周期波动的影响大炼化业务开花结果，摆脱油价周期波动的影响 . 15 3.1. 中标大炼化项目，对冲油价下滑. 15 3.2. 大炼化行业：逆油价波动，需求高速发展. 17 4. 多项目投产在即，业绩增量可观多项目投产在即，业绩增量可观 . 19 4.1. 订单饱满，产能面临瓶颈. 19 4.2. 三大募投项目增量可观. 19 4.3. 特种合金项目投产在即. 21 4.4. 战略投资永兴，稳定上游渠道. 22 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 23 5.1. 盈利预测. 24 5.2. 估值与投资建议. 24 6. 风险提示风险提示 . 25 图表目
9、录图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：公司股权结构（截至 8 月 20 日）. 4 图 3：海外研发中心所在地利兹大学 NEXUS 创新中心. 6 图 4：公司近五年营业收入和归母净利润情况. 7 图 5：公司分行业营业收入占比. 7 图 6：近五年公司毛利率情况. 7 图 7：近五年公司分行业毛利率情况. 7 图 8：工业用不锈钢管产业产业链. 8 图 9：2019 年国内各系列不锈钢占比. 9 图 10：三类企业并存竞争. 10 图 11：近五年我国原油产量与原油进口量. 11 图 12：近十年中国石油公司油气管道长度（公里）. 12 图 13：2018 年来我国火力发电量占总发
10、电量比例（亿千瓦时）. 13 图 14：近十年我国火电基本建设投资完成额（亿元）. 13 图 15：近五年我国在运核电装机容量. 14 图 16：预计我国未来核电规模. 14 图 17：2020 年来 OPEC 一揽子原油价格（美元/桶）. 15 图 18：近十年我国对二甲苯（PX）产量（万吨）. 17 nMoNrMrMmOqRnRmRxPxOoNbR8Q6MtRqQtRqQjMrRzReRsQpR6MpPuMvPsPtQvPrMxO 3/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 19：2013-2019 年中国乙烯
11、及原油加工年产量（万吨）. 18 图 20：近五年无缝管、焊接管产能利用率. 19 图 21：近五年无缝管、焊接管产销率率. 19 图 22：久立特材高端钛合金管道. 20 图 23：特种合金厂. 22 图 24：公司 PE-Band . 25 表 1：主要产品及用途. 5 表 2：近年有关油气开发的政策文件. 11 表 3：2018、2019 年公司营业收入分行业构成. 16 表 4：近年来公司所中标大炼化项目. 16 表 5：七大石化产业基地基本信息. 17 表 6：可转债募投项目情况. 19 表 7：永兴材料主要产品及应用领域. 22 表 8：公司与永兴材料密切合作关系. 23 表 9：
12、估值比较（截至 8 月 20 日）. 24 4/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 深耕高端制造的优质民企深耕高端制造的优质民企 1.1. 高端不锈钢管领先品牌高端不锈钢管领先品牌 浙江久立特材科技股份有限公司作为久立集团股份有限公司的控股子公司， 创建于 1987 年，坐落在“长三角”中心太湖南岸浙江省湖州市，主营不锈钢及特种合金管 材、双金属复合管材、管件的生产。公司建有世界先进水平的不锈钢、耐蚀合金、钛合 金、高温合金无缝管（热挤压/穿孔+冷轧/冷拔）生产线和 FFX 成型、JCO 成型等焊接管 生产线
13、，始终致力于为油气、电力、LNG 等能源装备及石化、化工、船舶制造等行业装 备提供高性能、耐蚀、耐压、耐温的不锈钢管；不锈钢、镍基合金、碳钢、合金钢等材 料管道产销量多年居国内首位。 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 公司控股股东为久立集团，实际控制人为周志江。截至 2020 年 8 月 10 日久立集团 股份有限公司持有公司股份数占公司总股本的比例为 40.57%。 图图 2 2：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 8 8 月月 2020 日）日） 5/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责
14、声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind、东吴证券研究所 目前，公司产品包含了包括奥氏体/铁素体双相不锈钢无缝管、超级双相不锈钢无 缝管、超（超）临界电站锅炉用不锈钢无缝管、镍基耐蚀合金油井管、油气输送用大口 径厚壁不锈钢焊接管、大型换热器用超长不锈钢焊接 U 型管、海水腐蚀铁素体不锈钢焊 接 U 型管、海水淡化及电站用钛及钛合金焊接管、核电蒸发器用 U 形传热管、核电站用 核级不锈钢无缝管及焊接管、ITER 装置用 TF/PF 导管等，覆盖了外径 4711mm、壁厚 0.560mm 的无缝管，以及外径 83000mm、壁厚 0.580mm 的焊接管等多种工业用特 种不锈钢管材，以及其他近百
15、个品种的工业用不锈钢管产品。 表表 1 1：主要产品及用途主要产品及用途 产品大类产品大类 产品小类产品小类 主要用途主要用途 无缝管无缝管 无缝管（穿孔工艺生 产） 石油、化工、电力、造船、造纸、航空、航天、 机械制造等行业，如石化换热器用管、仪表压力 管道、流体输送管道、超（超）临界电站锅炉用 管等 无缝管（挤压工艺生 产） U 型管（由无缝管或焊 接管弯曲加工而成） 电厂中的低压加热器、冷凝器以及石化行业使用 的 U 型管换热器等 焊接管焊接管 中大口径焊接管 石油、天然气、化工、医药器械、造船、造纸、 食品加工、 机械制造等行业， 如石化管线、 LNG 管 线、纸浆输送管道等 小口径焊
16、接管 直管 电力、化工、医药器械、造船、造纸、食品加工、 机械制造等行业，如电站冷凝器、换热器用管等 盘管 化工、食品加工、制药等行业中的非标设备，如 盘管式加热器、冷却器、反应器等 管件管件 焊接管件、无缝管件 将钢管连接成管路的一类零部件，在管路系统中 起连接、控制、变向、分流、密封、支撑等作， 6/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 应用于石油、化工、电力、造船、医药、食品、 机械、水处理等 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1.2. 研发驱动，研发驱动，走出国门走出国门 公司作为高新技术企业，拥有国家认定
17、企业技术中心。截至 2019 年末，公司拥有 研发人员 336 人，其中享受国务院政府特殊津贴专家 3 人，高级工程师 27 人，工程师 144 人。2019 年新申报科研项目 17 项，完成 14 项验收；新申报专利 13 项，专有技术 33 项。自设立以来，公司坚持走自主创新的道路，逐步形成了以“久立特材研究院”为 核心，浙江省博士后科研工作站、院士专家工作站、新材料研究室、焊接技术、制管工 艺研究室、技术装备研究室、检测技术研究室、标准信息研究室以及 CNAS 国家认可检 测实验室等组成的企业研发创新平台， 覆盖不锈钢及特殊合金管道制造全程的完整的技 术研发体系，并先后参与制定了 32
18、项国家标准及 6 项行业标准。 2019 年，公司在英国利兹大学设立首个海外研发中心久立腐蚀与完整性中心， 将针对耐蚀合金在油气田、光热、地热、能源和生物医药领域的腐蚀失效行为展开深入 研究，进一步为全球工业领域提高特种合金材料性能提供支持。 图图 3 3：海外研发中心所在地海外研发中心所在地利兹大学利兹大学 N NEXUSEXUS 创新中心创新中心 数据来源：利兹大学、东吴证券研究所 在加速提升研发能力之外，公司还非常重视海外市场的发展。经过多年经营，公司 已建立了完整的境外营销网络体系，并设立了负责境外销售的国际贸易部，还成立了境 外分公司，出口至印度、美国、意大利、韩国、沙特等 40 多
19、个国家和地区。现在公司已 经是英荷壳牌（Shell） 、埃克森美孚（ExxonMobil） 、英国石油（BP） 、道达尔（Total） 、 7/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 巴西石油 （Petrobras） 、 沙比克 （Sabic） 、 巴斯夫 （BASF） 、 拜耳 （Bayer） 、 杜邦 （Dupont） 、 沙索（Sasol） 、福陆（Fluor） 、福斯特惠勒（FosterWheeler） 、德希尼布（Technip） 、 塞班（Saipem） 、沃利帕森（Worleyparsons） 、日晖（J
20、GC） 、阿尔斯通（Alstom）等世界 级知名企业的合格供应商。 2019 年， 公司积极开拓境外业务， 努力提高境外市场占有率， 境外销售收入为 9.81 亿，占营业总收入的 22.12%，同比上升 30.04%。 1.3. 业绩业绩良好，财务良好，财务稳健稳健 近年来， 公司业绩稳定增长， 2019年公司实现营业收入44.37亿元， 同比增长9.20%， 实现归母净利润 5.00 亿元，同比增长 64.7%。分行业来看，公司产品主要用于石油、化 工、天然气行业，2019 年营收占比为 58.84%，同比增长 29.86%。 图图 4 4：公司近五年营业收入和归母净利润情况：公司近五年营业
21、收入和归母净利润情况 图图 5 5：公司分行业营业收入：公司分行业营业收入占比占比 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 近几年公司毛利率不断提升，从 2015 年的 19.78%到 2019 年的 27.44%。从各产品 毛利率来看，2019 年管件、焊接管、无缝管毛利率分别为 33.16%、25.86%、31.07%，比 去年同期增长 8.64、1.03、3.54 个百分点。分行业来看，石油、化工、天然气行业毛利 率最高，其次为电力设备制造行业。 图图 6 6：近五年公司毛利率情况：近五年公司毛利率情况 图图 7 7：近五年公司分行业毛利率情况：近五年公司
22、分行业毛利率情况 8/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2. 工业用工业用不锈钢管不锈钢管行业行业：高高壁垒壁垒高高、低供给、强需求低供给、强需求 不锈钢管是以不锈钢圆钢、板材等为原料制成的一种中空的长条管材。按应用领域 的不同，不锈钢管可以分为工业用不锈钢管和民用不锈钢管，其中：工业用不锈钢管主 要应用于石油、天然气、电力设备制造、化工、造船、造纸、医药器材、食品加工、机 械制造、仪器仪表、航空、航天等行业；民用不锈钢管主要应用于城市景观及
23、装饰、门 窗、楼梯、厨具等领域。与民用不锈钢管相比，工业用不锈钢管生产技术要求较高、难 度较大，两者在执行技术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别。 图图 8 8：工业用不锈钢管产业产业链：工业用不锈钢管产业产业链 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 随着我国经济的发展和工业化进程的加快，石油、石化、锅炉、核电等企业对高端 不锈钢管的需求增加。据中国特钢企业协会不锈钢分会统计 2019 年在我国不锈钢品种 结构中，300 系不锈钢占比为 45.9%，同比降低了 2.11 个百分点；400 系不锈钢占比为 18.72%，同比降低了 1.75 个百分点；200 系不锈钢占比为 34.78%，同比
24、上升了 3.85 个 百分点，但由于更高的技术要求以及高昂的科研投入，国内生产不锈钢管高端产品仍然 9/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 较少，行业内高端产品生产企业数量较为稳定。与之相对应的是，我国不锈钢管行业及 企业向高端管材发展，由数量增长进入结构调整阶段。 图图 9 9：20192019 年国内各系列不锈钢占比年国内各系列不锈钢占比 数据来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，东吴证券研究所 2.1. 稳定的稳定的竞争格局竞争格局 尽管国内外市场都有着较为稳定的竞争格局，但是具体形式上还是有差别。国外市 场是以
25、制造巨头为主的垄断竞争市场，而国内市场则是以三类企业并存的竞争格局。 国外市场主要从两个领域分析，不锈钢无缝管和不锈钢焊接管。在在不锈钢无缝管领不锈钢无缝管领 域中，主要有三家主要垄断企业域中，主要有三家主要垄断企业： 1、 Sandvik： 成立于 1862 年， 总部位于瑞典。 分支机构遍及 130 多个国家或地区， 在全球拥有超过 4 万名雇员， Sandvik 所生产的不锈钢管产品主要用于化学、 石 油、化肥、医药、造纸等领域。 2、 新日铁住金：公司是日本的一家大型钢铁公司，由新日本制铁和住友金属工业 于 2012 年合并而成。其粗钢产量为日本第一，产品主要面向石油、化工、航空 等行
26、业。 3、 沙士基达曼内斯曼：成立于 1886 年，总部位于德国 Mlheim。沙士基达曼内 斯曼在美国、法国和意大利设有分支机构，主营不锈钢无缝管和镍合金管，产 品主要应用于石化、石油、化工、油田、建筑、机械、食品、电力等行业。 在不锈钢焊接管领域中，也有三家主要垄断企业：在不锈钢焊接管领域中，也有三家主要垄断企业： 1、 Butting：成立于 1777 年，位于德国的 Kenesebeck，主要产品是不锈钢直缝焊管 及与之配套的管件、容器和预制件。Butting 的产品主要用于化工、石油、天然 气、造船、食品和医药、环保、发电、航空和航天等工业领域。 34.78% 45.90% 18.7
27、2% 0.60% 200系 300系 400系 双相不锈钢 10/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2、 INOXTECH：公司是意大利不锈钢、双相钢及镍基合金中厚壁大口径焊接管制 造企业，主要采用 JCO 成型与焊接工艺，设计生产最大外径 110 英寸，最大壁 厚 70mm，设计产能 3 万吨，产品应用于油气、石化、化工、电力等工业领域 工。 3、 SOSTA：公司是德国不锈钢和双相钢焊接管制造企业，同时采用卷板连续机组 成型焊接和JCO成型与焊接工艺， 设计生产最大外径80英寸， 最大壁厚40mm， 设计产能
28、 1.5 万吨，产品应用于油气、石化、化工、电力等工业领域。 国内市场经过多年的发展，工业用不锈钢管市场形成了国有企业、民营企业及外资 企业并存的竞争格局： 一是以永立特材、江苏武进不锈股份有限公司、中兴能源装备股份有限公司等后发 民营企业为代表的工业用不锈钢管主流生产企业。自 20 世纪 90 年代以来，该类企业通 过引进国外先进的生产设备和技术工艺实现了自身的快速发展， 同时推动了我国工业用 不锈钢管产量和质量的迅速提高。 二是以常熟华新特殊钢有限公司等为代表的外资企业。该类企业进入国内较晚，但 凭借其雄厚的资金和技术优势，呈现出较快的发展趋势。 三是以宝钢特钢有限公司、 攀钢集团江油长城
29、特殊钢有限公司等老牌国有企业为代 表的不锈钢及不锈钢制品制造企业。 该类企业在工业用不锈钢及不锈钢制品的生产方面 起步较早，技术储备丰富，生产设备较为先进。近年来，该类企业主要定位于特殊钢的 生产，在不锈钢管方面，主要生产工业用特种不锈钢管，其产量相对较小。 图图 1010：三类企业并存竞争：三类企业并存竞争 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.2. 下游之油下游之油气气：政策扶持，前景可观：政策扶持，前景可观 11/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 随着我国工业化进程的加快，石油需求量也逐步提升，原油的产量
30、及进口量对我国 国民经济的发展有着重大影响。近年来我国原油产量稳定在 20000 万吨左右，而原油进 口量持续上升，导致中国原油对外依存度大幅上升。而作为能源中的重要种类，石油安 全对我国现代化建设有着重大影响。 图图 1111：近五年我国原油产量与原油进口量：近五年我国原油产量与原油进口量 数据来源：国家统计局、东吴证券研究所 基于当前全球政治、经济格局不稳，中美贸易战时断时续的情况，在可再生能源、 非常规油气和深海油气资源开发潜力大的情形下，我国坚持立足国内，将国内供应作为 保障能源安全的主渠道，牢牢掌握能源安全主动权，为此，国家出台诸多政策推进国内 能源资源勘探开发。2019 年初，根据
31、国家相关部委组织的国内油气企业共同研究,“三 桶油”启动了未来七年的战略行动计划,即“七年行动计划” ，大幅提高上游勘探开发投 资。 表表 2 2：近年有关油气开发的政策文件：近年有关油气开发的政策文件 文件文件 发布方发布方 时间时间 内容内容 能源发展战略行动计 划（2014-2020 年） 国务院 2014 要发挥国内资源、 技术、 装备和人才优势， 加强国内能源资源勘 探开发，完善能源替代和储备应急体系，着力增强能源供应能 力。要稳步提升国内石油产量、大力发展天然气 关于深化石油天然气 体制改革的若干意见 国务院 2017 提出要完善并有序放开油气勘查开采体制，提升资源接续保障 能力，
32、 要改革油气管网运营机制， 提升集约输送和公平服务能力 关于中国海油强化国 内勘探开发未来“七年 行动计划” 中 国 海 油 2019 到 2025 年，公司勘探工作量和探明储量要翻一番 2019-2025 年国内勘 探与生产加快发展规划 方案 中 国 石 油 2019 坚持稳健发展方针，按照“深化东部、发展西部、拓展海上，油 气并重、立足常规、加强非常规”的战略布局，从投资规划、资 源发现、 油气生产、 改革创新、 服务保障等各个层面进行详细部 12/27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 署，全方位激活增储上产新动力 关于做好 2020 年能源 安全保障工作的指导意 见 国 家 发 改委 2020 坚持大力提升国内油
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