1、SaaS公司股价驱动因素是什么？公司股价驱动因素是什么？ 许英博许英博 首席科技产业分析师首席科技产业分析师 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师 中中信证券研究部信证券研究部前瞻研究前瞻研究 20202020年年8 8月月2525日日 全球全球SaaS云计算系列云计算系列报告报告26 1 1 核心观点核心观点1 SaaS企业估值逻辑：回归财务本质，聚焦业绩确定性、成长性、盈利能力等。较一般企业，SaaS企业财 务特征具有显著差异，体现在：1）发展阶段变化：SaaS企业在早期高速增长、中期平稳增长、后期低增 长等不同发展阶段，主要财务特征具有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能
2、力等层面；2）财务指 标调节，源于经营策略层面灵活调整能力，SaaS企业对于单一财务指标具有较强调节能力，因此需要同时 关注多个财务指标。基于上述特征，从合理性、可操作性角度，PS为SaaS公司合理的估值方法，估值水 平则主要取决于营收增速、盈利能力等指标，美股SaaS板块过去十年股价表现亦和上述结论基本吻合。 美股SaaS企业股价表现：长期稳定向上，收入增速、FCF Margin为主要影响指标。不考虑系统性风险影 响，美股SaaS公司股价长期稳定向上，回撤较小，企业股价大幅波动主要发生于：成长性大幅波动 （TWLO）、利润率显著波动(CRM)、长期市场格局面临挑战(WORK)等有限情形。同时
3、企业在不同发展 阶段，股价主导因素亦存在显著差异，体现在：1）高速增长阶段，更多关注营收增速，淡化盈利能力， 代表企业如Twilio、ZOOM等；2）平稳增长阶段，更多聚焦盈利能力，代表企业如Salesforce、Service Now等。对于传统软件转型SaaS情形，云化进程为转型阶段股价主要驱动因素，转型完成后股价逻辑和 稳定增长阶段SaaS企业类似，代表企业如Autodesk、Adobe等。 国内SaaS企业股价表现：核心驱动逻辑和美股类似，但短期反应更为激烈。无论是国内传统软件转型 SaaS情形，抑或是新兴SaaS企业，其股价驱动因素较美股市场基本一致，即云化进程（用友、金蝶、广 联达
4、等）、SaaS业务营收增速（有赞、微盟等）等，但源于国内市场对美股SaaS市场的主动学习效应， 叠加市场环境的配合，市场亦会更倾向于基于更长周期的企业业绩预期进行企业价值贴现，从而出现短期 估值过于饱和情形。 rQtQnQqNsQnMtPnQxPxOtQ7N8QbRoMpPtRrRlOpPyQiNnPqObRmMuMuOmQxOwMmQrM 2 2 核心观点核心观点2 风险因素：全球经济超预期下行风险；企业IT支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持 续加剧风险；核心技术、市场人员流失风险等。 投资建议：SaaS是中长期兼具高确定性、成长性的优质赛道，同时疫情之后，企业数字化转型、
5、云化进程 料将显著加速，利好SaaS产业。SaaS企业估值定价和一般企业并无本质差异，财务业绩料仍是驱动股价 的核心要素。在美股市场上，我们提示关注业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业，包括：微软、 Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、 Slack等；在A股及港股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头，包括：广联达、用 友网络、金蝶国际、金山办公、微盟集团、中国有赞、上海钢联、石基信息等。 3 3 目录目录 1. SaaS企业估值逻辑 2. 美股SaaS企业股价表现
6、分析 3. 国内SaaS企业股价表现分析 4 4 SaaS企业企业财务特征财务特征 发展阶段变化：SaaS企业在早期高速增长、中期平稳增长、后期低增长等不同发展阶段，主要财务特征具 有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等指标层面。 财务指标调节：源于经营策略层面的灵活调整能力，SaaS企业对于单一财务指标具有较强调节能力，因此 需要同时关注多个综合指标，从而更为全面反映SaaS公司的价值 美股软件美股软件&SaaS企业发展阶段企业发展阶段&财务表现财务表现 发展阶段发展阶段财务特征财务特征 早期营收高增长，盈利、现金流指标偏弱 中期盈利能力提升，主要指标趋于稳定 后期业务进入成熟期，增长
7、放缓 美股美股各行业板块季度各行业板块季度EBITDA（adjusted）低于预期的个股占比（）低于预期的个股占比（2019） 0% 10% 20% 30% 40% 50% SaaSIT能源地产通信服务医疗健康必选消费可选消费工业原材料 5 5 SaaS企业估值：企业估值：PS为主，结合成长性为主，结合成长性+盈利能力调整估值水平盈利能力调整估值水平 美股美股SaaS目前的估值水平目前的估值水平-EV/Sales/Growth 美股美股SaaS PS（NTM）水平）水平美股美股SaaS P/FCF（NTM）水平）水平 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4
8、2000019NOW 0 2 4 6 8 10 12 2004/6/1 2005/2/1 2005/10/1 2006/6/1 2007/2/1 2007/10/1 2008/6/1 2009/2/1 2009/10/1 2010/6/1 2011/2/1 2011/10/1 2012/6/1 2013/2/1 2013/10/1 2014/6/1 2015/2/1 2015/10/1 2016/6/1 2017/2/1 2017/10/1 2018/6/1 2019/2/1 2019/10/1 0 5 10 15 20 25
9、30 35 40 Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19 6 6 SaaS企业估值：企业估值：PS为主，结合成长性为主，结合成长性+盈利能力调整估值水平盈利能力调整估值水平 美股美股SaaS 板块营收增速板块营收增速标普软件服务板块标普软件服务板块EBIT margin数据数据 营收增速营收增速：过去数年，美股SaaS板块营收增速基本处于自然小幅下滑通道，2019年同比增速为25% 盈利能力盈利能力：源于SaaS带来的unit economics效应的不断显现，我们看到，板块盈利能力处于持续改善通 道，标普软件服务板块EBIT Margin从5年前
10、的21%左右，上升至2019年的26%左右的水平，并相应对冲营 收端增速下滑的影响，成为驱动最近十年板块P/S上行的主要支撑因素。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 7 7 目录目录 1. SaaS企业估值逻辑 2. 美股SaaS企业股价表现分
11、析 3. 国内SaaS企业股价表现分析 8 8资料来源：Wind，中信证券研究部 美股软件板块（美股软件板块（IGV.ETFIGV.ETF）相对标普指数超额收益）相对标普指数超额收益 过去过去数年，美股软件板块持续获得超额收益数年，美股软件板块持续获得超额收益 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000019YTD 9 9资料来源：Wind，中信证券研究部 Service NowService Now股价走势图（美元）股价走势图（美元） SaaSSaaS公司股价表现长周期较为公司股价表现长周期较为稳定
12、稳定 VeevaVeeva股价走势股价走势图（美元图（美元） 0 50 100 150 200 250 300 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1010资料来源：Wind，中信证券研究部 TwilioTwilio股价走势图（美元）股价走势图（美元） 股价股价大幅大幅波动情形：营收增速大幅波动波动情形：营收增速大幅波动 0 50 100 150 200 250 300 1111资料来源：Wind，中信证券研究部 SalesforceSalesforce股价走势图（美元）股价走势图（美元） 股价大幅波动情形：股价大幅波动情形：利润率出现显著波动利润
13、率出现显著波动 0 50 100 150 200 250 2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 1212资料来源：Wind，中信证券研究部 SlackSlack股价走势图（美元）股价走势图（美元） 股价大幅波动情形：股价大幅波动情形：长期市场格局面临挑战长期市场格局面临挑战 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1313 市场偏好：美市场偏好：美股股市场当前给予成长性更高估值溢价市场当前给予成长性更高估值溢价 美股部分美股部分SaaS企业财务数据、估值水平分析企业财务数据、估值水平分析 公司公司收入增速（收入增速（2019
14、）FCF Margin（2019）P/S(2019) DATADOG96.6%15.0%69 ATLASSIAN95.2%23.3%33 ZOOM88.4%18.3%112 TWILIO74.5%-4.7%31 SLACK57.4%-10.2%25 OKTA46.8%4.8%43 DOCUSIGN38.9%4.5%38 ZENDESK36.4%5.1%12 RINGCENTRAL34.0%-6.7%28 SERVICE NOW32.6%26.0%24 SPLUNK30.8%-17.9%13 SALESFORCE28.7%21.6%10 WORKDAY28.5%17.1%12 VEEVA28.1
15、%39.2%36 AUTODESK27.4%41.6%16 ADOBE23.7%36.1%19 FORTINET19.7%33.2%10 INTUIT13.7%23.6%12 AKAMAI6.6%17.1%6 1414 企业高速增长阶段：成长性为核心驱动因素企业高速增长阶段：成长性为核心驱动因素 Twilio股价表现（右，美元）、营收股价表现（右，美元）、营收同比（左）增速同比（左）增速相关性相关性 0 50 100 150 200 250 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 营业收入同比TWILIO(TWLO.N) 1515 企业高速增长阶
16、段：成长性为核心驱动因素企业高速增长阶段：成长性为核心驱动因素 ZOOM股价表现（右，美元）、营收同比增速（左）相关性股价表现（右，美元）、营收同比增速（左）相关性 0 50 100 150 200 250 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1 营业收入同比Zoom(ZM.O) 1616 企业高速增长阶段：企业高速增长阶段：盈利盈利能力影响相对不显著能力影响相对不显著 Twilio运营利润率（左）、股价（美元，右）表现运营利润率（左）、股价（美元，右）表现 201
17、6/062017/062018/062019/06 0 50 100 150 200 250 -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 经营利润率（Non-GAAP）TWILIO(TWLO.N) ZOOM运营利润率（左）、股价（美元，右）表现运营利润率（左）、股价（美元，右）表现 2019/04 2019/0
18、5 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 0 50 100 150 200 250 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 经营利润率（Non-GAAP）Zoom(ZM.O) 财报，中信证券研究部 1717 企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素 Salesforce运营利润率（左）、股价（美元，右）表现运营利润率（左）、股价（美元，右）表现 2010/6201
19、1/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% FY2011Q2 FY2011Q3 FY2011Q4 FY2012Q1 FY2012Q2 FY2012Q3 FY2012Q4 FY2013Q1 FY2013Q2 FY2013Q3 FY2013Q4 FY2014Q1 FY2014Q2 FY2014Q3 FY2014Q4 FY2015Q1 FY2015Q2 FY2015Q3 FY2015Q4
20、 FY2016Q1 FY2016Q2 FY2016Q3 FY2016Q4 FY2017Q1 FY2017Q2 FY2017Q3 FY2017Q4 FY2018Q1 FY2018Q2 FY2018Q3 FY2018Q4 FY2019Q1 FY2019Q2 FY2019Q3 FY2019Q4 FY2020Q1 FY2020Q2 FY2020Q3 FY2020Q4 FY2021Q1 经营利润率（Non-GAAP）赛富时（CRM.N） 1818 企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素 Service Now运营利润率（左）、股价（美元，右）表现运营利润率（左）
21、、股价（美元，右）表现 2012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/06 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018
22、Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 经营利润率（Non-GAAP）Service Now(NOW.N) 1919 企业平稳企业平稳增长增长阶段阶段：并购带来的利润率波动显著影响股价并购带来的利润率波动显著影响股价 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2015-05-01 2015-06-12 2015-07-24 2015-09-04 2015-10-16 2015-11-27 2016-01-08 2016-02-19 2016-04-01 2016-05-13 2016-06-24
23、 2016-08-05 2016-09-16 2016-10-28 2016-12-09 2017-01-20 2017-03-03 2017-04-13 2017-05-26 2017-07-07 2017-08-18 2017-09-29 2017-11-10 2017-12-22 2018-02-02 2018-03-16 2018-04-27 2018-06-08 2018-07-20 2018-08-31 2018-10-12 2018-11-23 2019-01-04 2019-02-15 2019-03-29 2019-05-10 2019-06-21 2019-08-02 20
24、19-09-13 2019-10-25 2019-12-06 2020-01-17 2020-02-28 CRMIGV M&A对对Salesforce利润率（利润率（%）、股价变动（）、股价变动（%）的影响）的影响 2020 企业平稳增长阶段：企业平稳增长阶段：成长性成长性影响相对不显著影响相对不显著 CRM收入增速（左）、股价（美元，右）表现收入增速（左）、股价（美元，右）表现NOW收入收入增速（左）、股价（美元，右）表现增速（左）、股价（美元，右）表现 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 4
25、0% 45% FY2011Q2 FY2011Q4 FY2012Q2 FY2012Q4 FY2013Q2 FY2013Q4 FY2014Q2 FY2014Q4 FY2015Q2 FY2015Q4 FY2016Q2 FY2016Q4 FY2017Q2 FY2017Q4 FY2018Q2 FY2018Q4 FY2019Q2 FY2019Q4 FY2020Q2 FY2020Q4 营业收入同比赛富时（CRM.N） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012Q2 2012Q4 2
26、013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 营业收入同比Service Now(NOW.N) 2121 传统软件传统软件转型转型期间期间：主要：主要财务财务指标阶段性失真指标阶段性失真 Adobe FCF Margin Autodesk收入同比增速收入同比增速Autodesk运营利润数据（亿美元）运营利润数据（亿美元） Autodesk FCF Margin 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2010 2
27、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2222 传统软件传统软件转型转型期间期间：云云化进度为股价主要影响因素化进度为股价主要影响因素 Adobe订阅收入占公司整体收入
28、比重订阅收入占公司整体收入比重Adobe股价变化股价变化 Autodesk订阅收入占公司整体收入比重订阅收入占公司整体收入比重Autodesk股价变化股价变化 10% 11% 15% 28% 50% 67% 78% 84% 88% 89% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 2010-01-29 2010-06-30 2010-11-30 2011-04-29 2011-09
29、-30 2012-02-29 2012-07-31 2012-12-31 2013-05-31 2013-10-31 2014-03-31 2014-08-29 2015-01-30 2015-06-30 2015-11-30 2016-04-29 2016-09-30 2017-02-28 2017-07-31 2017-12-29 2018-05-31 2018-10-31 2019-03-29 2019-08-30 2020-01-31 22% 43% 70% 84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20019 0% 1
30、00% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 2010-01-29 2010-05-28 2010-09-30 2011-01-31 2011-05-31 2011-09-30 2012-01-31 2012-05-31 2012-09-28 2013-01-31 2013-05-31 2013-09-30 2014-01-31 2014-05-30 2014-09-30 2015-01-30 2015-05-29 2015-09-30 2016-01-29 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-31 2017-05-31 201
31、7-09-29 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-28 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2323 资料来源：Wind，中信证券研究部 微软运营利润率（微软运营利润率（% %） 传统软件传统软件转型转型后后: :逻辑和平稳增长阶段逻辑和平稳增长阶段SaaS公司一致公司一致 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 近十年微软近十年微软股价（美元）表现股价（美元）表现 2424 目录目录 1. SaaS企业估值逻辑 2. 美股S
32、aaS企业股价表现分析 3. 国内SaaS企业股价表现分析 2525 资料来源：Wind，中信证券研究部 金蝶金蝶SaaSSaaS业务渗透率业务渗透率 金蝶国际转型进程、股价表现金蝶国际转型进程、股价表现 金蝶股价表现（港币）金蝶股价表现（港币） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 2014-01-30 2014-05-30 2014-09-30 2015-01-30 2015-05-29 2015-09-30 2016-01-29 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-27 2017-05-31 2017-09-
33、29 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-28 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2020-05-29 2626 资料来源：Wind，中信证券研究部 广联广联达算量造价达算量造价SaaSSaaS业务渗透率业务渗透率 广联达转型进程、股价表现广联达转型进程、股价表现 广联达股价表现（元）广联达股价表现（元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20020E 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2727 资料来源：Wind，中信证
34、券研究部 用友用友SaaSSaaS业务渗透率业务渗透率 用用友网络转型友网络转型进程、股价表现进程、股价表现 用友用友股价表现（元）股价表现（元） 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2828 资料来源：Wind，中信证券研究部 微盟微盟SaaSSaaS业务收入同比增速业务收入同比增速 微盟微盟SaaSSaaS业务收入增速、股价表现业务收入增速、股价表现 微盟微盟股价表现（港币）股价表现（港币） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0% 10%
35、20% 30% 40% 50% 60% 2018H12018H22019H12019H22020H1 2929 资料来源：Wind，中信证券研究部 有赞有赞SaaSSaaS业务收入同比增速业务收入同比增速 有赞有赞SaaSSaaS业务收入业务收入增速、股价表现增速、股价表现 有赞股价表现（港币）有赞股价表现（港币） 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2018-04-20 2018-06-20 2018-08-20 2018-10-20 2018-12-20 2019-02-20 2019-04-20 2019-06-20 201
36、9-08-20 2019-10-20 2019-12-20 2020-02-20 2020-04-20 2020-06-20 2020-08-20 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 3030 重点公司估值重点公司估值1 公司公司代码代码市值（亿市值（亿美美元）元） PS 营收营收CAGR （20192022） FY2019AFY2020EFY2021EFY2022E MicrosoftMSFT.O16,1.80% AdobeADBE.O2
37、,2852018151415.60% SalesforceCRM.N1,878141110721.20% ShopifySHOP.N1,37.00% IntuitINTU.O869131211109.10% ServiceNowNOW.N8592519151225.10% ZoomZM.O796.20% AutodeskADSK.O5522117151319.70% AtlassianTEAM.O46.60% WorkdayWDAY.O450161310920.30% VeevaVEEV.N3904636282424.50% S
38、plunkSPLK.O32.20% TwilioTWLO.N35.10% DocusignDOCU.O3755339292332.90% OktaOKTA.O2566443332536.30% Slack WORK.N40.50% DatadogDDOG.O2567145342640.40% 资料来源：路透一致预期，中信证券研究部；注：数据时间为2020年8月24日；各公司财年起止时间请参阅文中相关公司盈利预测表附注 3131 重点公司估值重点公司估值2 公司公司代码代码 市值市值 (亿元亿元) PSPE 营收营收 CAGR （
39、2019 2022） FY 2019A FY 2020E FY 2021E FY 2022E FY 2019A FY 2020E FY 2021E FY 2022E 金山办公688111.SH1,604022114610250.30% 用友网络600588.SH1,4051311037919.90% 广联达002410.SZ8082320219121.20% 金蝶国际00268.HK559.80% 微盟集团02013.HK24581509236.70% 中国有赞0
40、8083.HK248211385-61.20% 石基信息002153.SZ345587.20% 上海钢联300226.SZ352830.50% 资料来源：万得一致预期，中信证券研究部；注：数据时间为2020年8月24日，其中A股单位为人民币，港股为港币。 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博许英博 （首席科技产业分析师首席科技产业分析师） 执业证书编号：S41 陈俊云陈俊云（前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师） 执业证书编号：S01 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究
41、报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（
42、受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发(金融服务牌照编号：350159) ；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与
43、英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22- 66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLS
44、A Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者 保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。
45、本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及
46、受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问 （修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进
47、行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的 专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资
48、料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分 发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。
49、本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部 门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性一般性声明声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可
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