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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中美电商中美电商 SaaS 行业行业对比研究:对比研究: 全渠道全渠道及数字及数字 化化趋势下,国内电商趋势下,国内电商 SaaS 潜力加速释放潜力加速释放 全球 SaaS 云计算系列报告 322020.10.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻分析师 S01 参照参照美国电商美国电商 SaaS 行业发展,品牌商全渠道布局及数字化升级为中美电商行业发展,品牌商全渠道布局及数字化升级为中美电商 SaaS 行业行业 发展核心驱动之
2、一。 伴随着国内市场电商流量来源泛化趋势以及线上门店数字化建设需发展核心驱动之一。 伴随着国内市场电商流量来源泛化趋势以及线上门店数字化建设需 求的提升,我们测算,预计电商求的提升,我们测算,预计电商+线下门店线下门店 SaaS 潜在市场空间约潜在市场空间约 7601140 亿元。亿元。我我 们建议关注国内合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头们建议关注国内合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头 部企业,推荐微盟集团(部企业,推荐微盟集团(02013.HK)及中国有赞()及中国有赞(08083.HK)。 报告缘起:报告缘起:在技术、政策、互联网巨
3、头的多重推动下,国内电商 SaaS 产业预计步入发展 新周期,而电商零售 SaaS 是目前国内第一大行业垂直类 SaaS 领域(占比约 26%)。 美国 SaaS 产业整体领先中国 510 年左右时间,过去 10 年美国市场诞生出 Shopify、 Magento、BigCommerce 等多个电商 SaaS 头部企业,针对中美电商 SaaS 行业、公司 的对比研究,对国内电商 SaaS 产业发展及对相关公司投资具备较强借鉴意义。 美国市场:美国市场:全渠道全渠道与与数字化数字化为核心价值为核心价值,头部电商头部电商 SaaS 蕴含电商平台估值蕴含电商平台估值。电商 SaaS 的核心价值在于帮
4、助品牌商全渠道的流量布局及管理,并实现产品、营销、用户等多链 路的数字化,持续优化品牌经营。随着电商 SaaS 产品的成熟,Shopify 等公司不断拓展 支付、物流、金融等业务生态及社交平台等流量合作生态,由工具型产品转型平台型产 品,与 GMV 高相关的盈利模式为公司带来长期的高景气度。收入结构上,Shopify 增值 服务收入占比由 2012 年的 19%持续提升至 2020H1 的 68%, GMV 相关收入占比的持续 提升, 带动市场对于Shopify的估值隐含DTC电商时代下电商平台龙头的预期。 截至2020 年 10 月 20 日,Shopify 的市值达到 1,286 亿美元,
5、对应 2021 年 PS 高达 38x,远高于 SaaS 公司的平均水平(12-15x)。 国内外异同国内外异同:行业发展驱动一致,增值业务拓展及商户潜力有所差异。行业发展驱动一致,增值业务拓展及商户潜力有所差异。与美国相似,国 内市场商户选择电商 SaaS 的核心驱动在于:1)更低的开店成本;2)全渠道布局;3) 数据资产沉淀。但由于国内互联网巨头的封闭性、电商产业链布局完善等原因,国内电 商 SaaS 公司较难拓展电商类平台及更多的业务生态, 借鉴 Shopify 由工具型转型为平台 型仍存较大障碍。此外,国内商户较低的利润率、较高的闭店率,导致 LTV/CAC 相对较 低。2019 年,
6、Shopify/BigCommerce/微盟集团/中国有赞 LTV/CAC(LTV 为毛利润/流 失率,CAC 为销售费用/新客)分别为 3.5/4.4/2.2/1.4(各公司公告),我们预计未来伴 随国内 SaaS 公司大客占比的持续提升,LTV/CAC 有望持续改善。 国内趋势:国内趋势:受益于电商流量来源泛化趋势,国内电商受益于电商流量来源泛化趋势,国内电商 SaaS 前景广阔。前景广阔。根据艾瑞咨询数 据,预计 2020 年社交电商/直播电商 GMV 有望达 2.5/1.2 万亿(yoy+78.2%/156.3%), 网零占比分别为 22.0%/10.2%。腾讯、快手、头条等互联网巨头
7、加速入场电商赛道,电 商流量来源泛化趋势带动国内品牌商多渠道流量布局运营的需求提升,叠加线下门店数 字化建设发展趋势,我们测算,预计电商+线下门店 SaaS 潜在市场空间约 7601140 亿 元,电商 SaaS 行业有望持续维持高速增长态势。 风险因素:风险因素:超级 App 官方平台工具竞争风险;受宏观经济影响,客户拓展及续约情况不 及预期;经营现金流持续流出及亏损,长期融资需求较高。 投资策略。投资策略。我们建议关注合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定 增长增长的头部企业,建议投资者重点关注以 SaaS+精准营销双轮
8、驱动,线下零售、餐饮布 局完善的微盟集团(微盟集团(02013.HK),以 SaaS+支付为基础打造商业闭环、合作生态拓展持 续领先的中国有赞(中国有赞(08083.HK)。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE(x) 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 微盟集团 10.54 0.03 0.06 0.11 276.7 152.8 89.4 买入 中国有赞 2.05 -0.03 -0.03 -0.02 N/A N/A N/A 买入 资料来源:Wind,中信证券研究
9、部预测 注:股价为 2020 年 10 月 21 日收盘价 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 322020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起:为什么研究电商报告缘起:为什么研究电商 SaaS? . 1 美国市场:电商美国市场:电商 SaaS 核心价值为全渠道及数字化核心价值为全渠道及数字化 . 2 行业发展:DTC 带动电商 SaaS 崛起,全渠道及一站式解决方案成就繁荣 . 2 竞争格局:头部集中度持续提升,长期生态建设决定核心竞争力 . 6 增长策略:横向拓展全球市场,纵向完善业务生态提升货币化率 . 8 异同对比:发展驱动一致,巨头环境及商
10、户潜力不一异同对比:发展驱动一致,巨头环境及商户潜力不一 . 10 相同之处:全渠道布局管理及数字化建设需求趋同 . 10 主要差异:国内互联网巨头压力较大,中小商户续约潜力较小 . 13 国内趋势:流量格局变化迎新机遇,数字化建设大势所趋国内趋势:流量格局变化迎新机遇,数字化建设大势所趋 . 19 行业趋势:社交及内容平台持续加码电商,电商 SaaS 迎发展新机遇 . 19 竞争格局:巨头入场解决长尾开店需求,头部 SaaS 集中度仍有提升空间 . 21 增长趋势:横向拓展分销,纵向深耕线下垂直大客领域 . 24 风险因素风险因素 . 26 投资建议投资建议 . 26 微盟集团(02013.
11、HK) :智慧零售爆发式增长,大客战略持续推进 . 28 中国有赞(08083.HK) :业绩提速,电商 SaaS 龙头持续领跑 . 29 qRrMoPoOsPoPsNpNqNrRoRaQdNbRpNpPpNqQfQqRnNiNoMnP8OpOtMxNnMoNvPnPqQ 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 322020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:中美企业信息化发展阶段示意图 . 1 图 2:中美企业信息化发展阶段 . 1 图 3:2010-2022E 美国电商销售额及渗透率变化(亿美元) . 2 图 4:传统品牌时代(1879-20
12、10) . 3 图 5:DTC 品牌时代(2010 年以后) . 3 图 6:NIKE DTC 营业收入及变化(亿美元) . 3 图 7:美国 DTC 模式销售额及变化 . 4 图 8:美国 DTC 模式消费者及变化 . 4 图 9:Magento Commerce、Shopify、BigCommerce 建站数量变化情况 . 4 图 10:Shopify 近 5 年推动平台生态体系建设相关新业务、合作与并购开展情况 . 5 图 11:Shopify 全球商户数量及增长情况 . 6 图 12:Shopify 全球 GMV 及增长情况 . 6 图 13:Shopify 营收结构变化 . 6 图
13、14:Shopify 股价走势(截至 2020 年 10 月 20 日) . 6 图 15:Shopify MRR 变化情况及大客 MRR 占比 . 8 图 16:BigCommerce ARR 变化情况及大客 ARR 占比 . 8 图 17:2020 年全球电商软件市场结构(按地区) . 8 图 18:2020-2024 年全球电商软件市场 CAGR 增速(按地区) . 8 图 19:Shopify 收入结构(按地区) . 9 图 20:BigCommerce 收入结构(按地区) . 9 图 21:Shopify 分业务收入同比增长贡献 . 10 图 22:BigCommerce 分业务收入
14、同比增长贡献 . 10 图 23:Shopify Balance . 10 图 24:Shop Pay Installments . 10 图 25:亚马逊卖家面临主要问题 . 11 图 26:2019 商业 SaaS 与国内主要电商平台的货币化率对比 . 11 图 27:DTC 品牌主要通过社交媒介、内容营销触达消费者 . 12 图 28:DTC 品牌主要获客渠道 . 12 图 29:第三方服务商提供的全渠道流量平台管理示意 . 12 图 30:中国网民商品信息来源. 12 图 31:传统电商与社交电商的信息分发对比 . 13 图 32:传统电商与社交电商的购买转化率 . 13 图 33:2
15、019 美国电商平台市场 GMV 份额 . 14 图 34:2019 中国电商平台市场 GMV 份额 . 14 图 35:美国线上消费者认为购买前最有可能找到有效产品信息的渠道 . 14 图 36:淘宝限制百度搜索后变化/淘宝限制微信后变化 . 15 图 37:Shopify 商户代表性销售渠道 . 15 图 38:国内去中心化电商 SaaS 主要对接去中心化平台 . 16 图 39:2020Q1 中国第三方移动支付交易规模市场份额 . 17 图 40:Shopify Cohort 分析 . 18 图 41:BigCommerce NRR 变化 . 18 图 42:微盟集团付费用户流失率变化情
16、况 . 18 图 43:2019 年中国有赞付费商户续约率情况 . 18 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 322020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:各公司 LTV/CAC 比较 . 19 图 45:社交电商市场规模及预测 . 20 图 46:直播电商市场规模及预测 . 20 图 47:微盟集团电商 SaaS 核心功能 . 21 图 48:微信小商店界面示例 . 21 表 49:微信小商店和微盟微商城的功能对比 . 22 图 50:微盟、有赞相关培训课程及案例等 . 23 表 51:微信小商店接入服务商可提供的服务类型 . 23 图 52:微信小商店
17、预计将开放更多服务端接口 . 23 图 53:微盟集团付费商户数及增长情况 . 24 图 54:中国有赞付费商户数及增长情况(家) . 24 图 55:快手直播带货商品月度总销售额(亿元) (有赞分销接入) . 24 图 56:微盟集团分销平台供货商及分销商权益 . 24 图 57:2015-2022 年中国中小企业数字化升级服务市场规模 . 25 图 58:国内中小企业 SaaS 市场空间测算 . 25 图 59:微盟集团智慧零售付费商户及 ARPU . 26 图 60:微盟集团智慧餐饮付费商户及 ARPU . 26 表格目录表格目录 表 1:部分电商 SaaS 服务产品定价对比 . 7 表
18、 2:亚马逊平台部分商品销售扣点率 . 11 表 3:部分国家 Shopify Payments 支持的付款方式 . 16 表 4:国外主流支付方式手续费扣点率 . 17 表 5:非电商互联网平台电商布局 . 19 表 6:微盟集团近三年投资并购项目 . 26 表 7:重点公司财务数据及盈利预测 . 27 表 8:微盟集团重点财务数据及盈利预测 . 28 表 9:中国有赞重点财务数据及盈利预测 . 29 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 322020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起:为什么研究电商:为什么研究电商 SaaS? 技术驱动下,中国
19、技术驱动下,中国 SaaS 行业进入发展新周期。行业进入发展新周期。随着国内移动互联网、大数据、云计 算等新兴技术不断发展,C 端互联网红利见顶,国内互联网巨头相继入局企业服务市场。 在资本与政策的推动下, 国内企业将进入新一轮数字化升级浪潮, 中小企业有望通过 SaaS 实现营销、经营、管理等多方面的数字化升级,降低经营成本并提升经营效率。 图 1:中美企业信息化发展阶段示意图 资料来源:艾瑞咨询 从 SaaS 细分市场来看,根据艾瑞咨询数据,2018 年,零售电商类 SaaS 在行业垂直 型 SaaS 中市占率最高,达 26%,市场增速达 66.2%。社交电商、新零售等新兴业态的发 展驱动
20、国内零售电商 SaaS 持续维持高增长态势。我们认为,零售电商受互联网影响更为 深远,在资本及技术的加持下,渗透率远高于其他细分领域。同时,随着市场教育程度的 不断提升,零售电商类 SaaS 公司有望持续快速获客,并提升品牌效应,有望成为首批跑 出的 SaaS 公司。过去 10 年,美国市场率先跑出 Shopify、Magento、BigCommerce 等 多个电商 SaaS 头部企业, 针对中美电商 SaaS 行业、 公司的对比研究,对国内电商 SaaS 产业发展及对相关公司投资具备较强借鉴意义。 图 2:中美企业信息化发展阶段 资料来源:艾瑞咨询 注:气泡大小代表市场规模 全球全球 Sa
21、aS 云计算系列报告云计算系列报告 322020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 美国市场美国市场:电商电商 SaaS 核心价值为全渠道及数字化核心价值为全渠道及数字化 行业行业发展发展:DTC 带动电商带动电商 SaaS 崛起,全渠道崛起,全渠道及一站式解决方案成就繁荣及一站式解决方案成就繁荣 工具工具阶段阶段:电商:电商市场市场持续稳健发展,持续稳健发展,DTC 模式的兴起带动电商模式的兴起带动电商 SaaS 的崛起的崛起 美国电商市场维持稳健增长,过去美国电商市场维持稳健增长,过去十年 CAGR 达达 15.1%。根据 eMarketer 数据及预 测,2010-201
22、9 年,美国零售电商销售额十年 CAGR 达 15.1%;2020-2022 年,美国零 售电商销售额将达 0.71 万/0.77 万/0.86 万亿美元,CAGR 为 12.6%。渗透率方面,随着 互联网的快速发展,2010-2019,美国电商零售渗透率从 4.5%增长至 11.0%,预计 2022 年达到 15.5%。我们认为,技术进步带来电商效率及体验的提升,有望长期驱动行业维持 稳健增长态势。 图 3:2010-2022E 美国电商销售额及渗透率变化(亿美元) 资料来源:eMarketer(含预测),中信证券研究部 伴随电商及互联网伴随电商及互联网科技科技的不断成熟,的不断成熟,DTC
23、 电商模式快速电商模式快速崛起崛起。Direct-to-Consumer 简称 DTC,指品牌商移除第三方销售渠道等中间商,通过官网等独立销售渠道直接面向消 费者的模式。 伴随着互联网的高速发展, 社交电商、 内容营销的不断成熟, 欧美市场从 2010 年左右开始不断涌现出大量 DTC 品牌商,其主要特点是从细分垂直领域突破、依托社交 媒体进行推介和引流、精准解决用户长尾需求、注重品牌和消费体验及数据驱动等,代表 品牌公司主要包括 Shein、Warby Parker、Casper、Glossier、Allbirds 等。 除了新生的DTC品牌以外, 传统品牌巨头NIKE等也将品牌战略中心转移
24、至DTC上。 FY2020 年,NIKE DTC 销售收入达 123.8 亿美元,同比增长 5.4%。2019 年 12 月,NIKE 停止在亚马逊(Amazon)平台上直接销售产品,并持续缩减中间零售商数量,加大力度 通过互联网和直营零售渠道直接面向消费者销售产品。 1700 2000 2320 2640 3030 3470 3970 4610 5240 6020 7100 7650 8590 4.5%4.9% 5.4%5.9% 6.5% 7.3% 8.2% 9.1% 9.9%11.0% 14.5% 14.4% 15.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 2000
25、 4000 6000 8000 10000 美国电商交易额(亿美元)yoy渗透率 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 322020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4:传统品牌时代(1879-2010) 资料来源:品牌星球 图 5:DTC 品牌时代(2010 年以后) 资料来源:品牌星球 图 6:NIKE DTC 营业收入及变化(亿美元) 资料来源:NIKE 公司公告,中信证券研究部 我们认为,我们认为,DTC 相对于传统电商模式的优势相对于传统电商模式的优势在于:在于:1)获客上,区别于层层分销的传 统模式,DTC 利用社交媒体,以内容营销的模式,从而帮助
26、品牌商降低获客及销售成本; 2)转化上,品牌商能实现对消费者的直接触达,便于提升销售转化率及复购率,加强私 域流量运营; 3) 数据上, 品牌方拥有消费者的浏览及购买行为数据, 便于个性化推送; 4) 体验上,DTC 模式下品牌方可以提供更多的定制化服务,有助于提升消费者购物体验。 随着随着 DTC 模式的快速发展,模式的快速发展, 预计预计 2022 年消费者突破年消费者突破 1 亿人亿人。 DTC 模式销售额从 2010 年兴起后便不断快速发展,根据 eMarketer 数据,2016-2019 年,DTC 电商销售额的增速 是电商整体大盘增速的 3-6 倍,随着行业竞争加剧以及行业不断的
27、成熟,预计 2020 年美 国 DTC 市场规模有望达 177.5 亿美元,同比增长 24.3%,占整体电商大盘的 2.6%。尽管 目前大盘占比相对较低,但 DTC 较多品牌商议案开始从线上渗透至线下,门店销售也成 为部分 DTC 品牌的销售驱动。同时,DTC 模式也更广泛的被消费者所接受, eMarketer 预计 2020 年有 8730 万消费者通过 DTC 模式(品牌自建网站或 APP)网购,占全网网购 消费者的43%; ARPU值方面, 预计2020年DTC消费者年花费203美元, 同比增长12.7%。 根据 eMarketer 数据,预计 2022 年 DTC 消费者有望突破 1.
28、0 亿人。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 DTC营业收入(单位:亿美元)yoy 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 322020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7:美国 DTC 模式销售额及变化 资料来源:eMarketer(含预测) ,中信证券研究部 图 8:美国 DTC 模式消费者及变化 资料来源:eMarketer(含预测) ,中信证券研究部 考虑到 DTC 品牌诞生于互联网,主要
29、以互联网触达消费者并通过数据积累提升销售 效率。但 DTC 品牌创立之初,一方面没有较多的资源来铺设销售渠道,另一方面直接入 驻亚马逊等中心化平台能够积累和获取的资源相对有限。 伴随着美国伴随着美国 DTC 模式的快速发展模式的快速发展,电商电商 SaaS 服务商顺势崛起服务商顺势崛起。对于 DTC 品牌商而 言,电商 SaaS 是以较低的成本实现建站并拥有数据所有权的更好选择。目前主流的电商 SaaS 工具包含 Magento Commerce、 Shopify、 SAP Hybris、 Salesforce Commerce Cloud、 BigCommerce 和 WooCommerce
30、 等。 SaaS 服务商可帮助商户建立自己的品牌网站及流 量入口,分析数据辅助经营决策,沉淀及运营私域流量以实现与顾客的深度互动、精准营 销及品牌建设,同时节省了独自开发和运营的成本,技术门槛门槛较低,能够更好地满足客户 需求, 成为品牌商拓展 DTC 模式的首选工具。 根据品牌星选统计数据,根据品牌星选统计数据, 海外关注度海外关注度 TOP100 中品牌中,超过中品牌中,超过 40%均是通过均是通过 Shopify 建站支持。建站支持。根据根据 IDC,2019 年全球电商软件应用年全球电商软件应用 市场(含传统和市场(含传统和 SaaS)为)为 47 亿美元,预计亿美元,预计 2024
31、年增长至年增长至 78 亿美元,亿美元,CAGR 达达 11%。 图 9:Magento Commerce、Shopify、BigCommerce 建站数量变化情况 资料来源:Builtwith,中信证券研究部 69 107 143 178 212 70% 57% 33% 24% 19% 1.5%2.0%2.4% 2.6%2.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 20020E2021E 美国D2C电商销售额(亿美元) yoy 占总电商销售额比例 56 67 79 87 95 30% 35% 40% 43% 46%