1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 33 公司研究|信息技术|软件与服务 证券研究报告 用友网络用友网络(600588)公司公司深度深度报告报告 2020 年 08 月 30 日 用户之友，云化未来用户之友，云化未来 报告要点：报告要点： 全力全力聚焦聚焦云云服务，服务，开启用友开启用友 3.0-II 时代时代 用友网络是全球领先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商。 2016 年，公司开启了以“云服务、软件、金融”为核心的用友 3.0 时代。 2016-2019 年，公司营业收入 CAGR 为 18.50%，扣非归母净利润 CAGR 为 70.25%。 云服务 （不含金融类云
2、服务） 收入连续三年实现倍增， 截至 2020 年六月底，云服务业务的累计企业客户数为 597.26 万家，其中累计付费企 业客户数 56.71 万家。2020 年 8 月，公司发布战略级产品：用友商业创新 平台 YonBIP，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。 政策政策助力助力，云计算产业处于高景气周期云计算产业处于高景气周期 云计算是本轮 IT 产业变革的核心，引起各国的高度重视，我国推出了 “十 三五”国家信息化规划等一系列政策推动行业的发展。根据智研咨询的数 据，2019 年，中国云计算产业规模达到 1,290.7 亿元，同比增长 34.1%， 预计 2021 年将达到 2,04
3、6.5 亿元， 2019-2021 年 CAGR 高达 25.92%。中 国企业上云指数（2018） 显示，2018 年，全国企业上云比例为 43.9%， 同比增加 3.6 个百分点，但仍有 56.1%的企业尚未使用云平台。我们认为， 伴随着云计算的优势逐步得到认可，国内企业对上云的需求将有效释放。 积极积极融入融入华为华为鲲鹏生态鲲鹏生态，借力软件国产，借力软件国产化大化大浪潮浪潮 IDC 预测，到 2023 年，中国计算产业投资空间为 1043 亿美元。鲲鹏计算 产业是基于鲲鹏处理器构建的全栈 IT 基础设施、行业应用及服务，公司与 华为不断加深合作，有望携手打破现有 IT 产业格局。20
4、16 年 3 月 4 日，多 家从事软硬件关键技术研究、 应用和服务的单位发起建立 “信息技术应用创 新工作委员会” ，信创产业迎来历史性机遇，公司倾注研发力量，积极适配 国产 CPU 和国产操作系统等自主可靠技术的应用创新，有望充分受益。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司坚定推进云转型战略，云服务业务处于快速成长期。预测公司 2020- 2022 年营业收入为 96.37、113.62、132.61 亿元，归母净利润为 9.61、 11.35、13.44 亿元，EPS 为 0.30、0.35、0.41 元/股。公司处于转型期，研 发等费用投入较多，采用 PS 估值法较为合理，过去三
5、年 PS 主要运行在 5- 20 倍之间，考虑到持续推动云转型，PS 估值水平有望逐步提升，维持公司 2020 年 18 倍的目标 PS，对应目标价为 53.39 元，维持“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行，新冠肺炎疫情，可能导致下游客户需求释放缓慢；云服务转 型推进不及预期；互联网投融资信息服务业务政策风险；人才流失等。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7703.50 8509.66 9636.94 11361.95 13260.63 收入同比(%) 21.44 10.46 13.25 17
6、.90 16.71 归母净利润(百万元) 612.13 1182.99 961.04 1135.08 1343.50 归母净利润同比(%) 57.33 93.26 -18.76 18.11 18.36 ROE(%) 9.32 16.49 12.05 13.30 14.55 每股收益(元) 0.19 0.36 0.30 0.35 0.41 市盈率(P/E) 232.86 120.49 148.32 125.58 106.10 资料来源：Wind，国元证券研究中心 增持增持|维持维持 当前价/目标价： 43.79 元/53.39 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ：
7、53.41 / 27.76 A 股流通股（百万股） ： 3246.74 A 股总股本（百万股） ： 3248.72 流通市值（百万元） ： 142174.95 总市值（百万元） ： 142261.50 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券公司研究-用友网络(600588.SH)： 加速云 转型步伐，云服务保持高增长2020.08.29 国元证券公司研究-用友网络(600588.SH)： 云转型 进展顺利，收入维持高增长2020.03.29 报告作者 分析师 耿军军 执业证书编号 S0020519070002 电话 -1856 邮箱 联系人 陈图南
8、 邮箱 -13% 19% 51% 83% 115% 8/3011/292/285/298/28 用友网络沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 33 目 录 1.全球领先的企业服务提供商 . 4 1.1 业绩回顾 . 5 1.2 股权结构 . 7 1.3 员工情况 . 8 1.4 股权激励 . 8 1.5 分红情况 . 9 2.数智化需求旺盛，云计算景气向上 . 10 2.1 政策不断出台，产业快速扩张 . 10 2.2 底座较为成熟，发展 SaaS 基础坚实 . 12 2.3 我国 SaaS 起步较晚，未来成长空间广阔 . 13 3.业务融合发展，加速构建生态 . 16 3.1
9、 全力推进云服务，持续快速成长 . 16 3.1.1 顺应客户需求，推出多款云 ERP . 19 3.1.2 联手合作伙伴，打造云市场 . 21 3.1.3 领先的精智工业互联网平台 . 22 3.2 受云转型影响，软件业务逐步萎缩 . 23 3.3 金融业务控风险，坚持稳健发展 . 23 4.融入鲲鹏生态，借力国产浪潮 . 25 5.盈利预测与投资建议 . 28 6.风险提示 . 31 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：营业收入与销售毛利率情况 . 5 图 3：扣非归母净利润与销售净利率情况 . 5 图 4：软件业务收入情况 . 5 图 5：云服务（不含金融类云服务）业务收入情
10、况. 5 图 6：云服务注册企业客户情况 . 6 图 7：累计付费企业客户情况 . 6 图 8：ROE（摊薄） . 6 图 9：经营活动现金净流量与扣非归母净利润对比. 6 图 10：研发投入情况 . 7 图 11：研发人员情况 . 7 图 12：股权结构 . 7 图 13：2019 年员工构成情况 . 8 图 14：公司历年现金分红情况 . 9 图 15：中国云计算产业规模及预测 . 11 图 16：2018 年中国企业上云比例 . 11 pOmPnQqNmOrQtPqNwOzQmP6McM6MsQoOnPmMiNoOvMlOpPpO8OrRuNuOpNpMNZpMoN 请务必阅读正文之后的
11、免责条款部分 3 / 33 图 17：2019 年中国公有云 IaaS 市场竞争格局 . 12 图 18：阿里云营业收入情况 . 12 图 19：阿里云调整后 EBITDA 情况 . 12 图 20：腾讯云 CDN 中国境外节点分布 . 13 图 21：用友和金蝶云服务收入对比 . 14 图 22：SAP 平台技术赋能企业端到端业务流程 . 14 图 23：SAP 云转型之路 . 15 图 24：2018 年中国整体 ERP 市场格局 . 16 图 25：2018 年中国高端 ERP 市场格局 . 16 图 26：云服务经营模式 . 17 图 27：YonBIP 整体架构 . 18 图 28：
12、用友商业创新平台 YonBIP 正式发布 . 18 图 29：NC Cloud 消除信息孤岛 . 19 图 30：U8 Cloud 整体架构 . 20 图 31：基于云原生设计的 YonSuite . 21 图 32：云市场优选商城 . 21 图 33：用友精智工业互联网平台整体业务流程 . 22 图 34：公司软件业务布局 . 23 图 35：鲲鹏芯片族的“量产一代、研发一代、规划一代”策略 . 25 图 36：鲲鹏计算产业全景图 . 26 图 37：公司与华为合作历程 . 27 图 38：用友网络过去三年 PS-Band . 30 表 1：重要非全资子公司 2019 年经营情况. 7 表
13、2：2020 年股权激励情况 . 9 表 3：云计算相关政策梳理 . 10 表 4：非公开发行股票募集资金用途 . 17 表 5：公司业务拆分（单位：百万元） . 29 表 6：可比公司估值情况 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 33 1.全球领先全球领先的企业服务提供商的企业服务提供商 用友网络科技股份有限公司于 1988 年在北京成立，专注企业服务 32 年，是全球领 先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商。公司充分发挥技术与商业相结 合的优势， 提供覆盖多领域、 多行业的企业服务， 在营销、 制造、 采购、 金融、 财务、 人力、协同、平台服务等领域为客户提供数
14、字化、智能化、全球化、社会化、安全可 信的企业云服务产品与解决方案。公司始终坚持用户之友、持续创新与专业奋斗，累 计服务的企业超过 600 万家，与超过 60%的中国 500 强企业建立了合作关系。新时 期， 公司将以构建和运营全球领先的企业云服务平台为战略目标， 服务超过千万家企 业客户，聚合十万家生态伙伴、亿级社群个人，为中国和全球的商业创新创造独特价 值。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，公司微信公众号，国元证券研究中心 公司的发展历程分为三个阶段：1988-1997 年是用友 1.0 时代，公司从财务软件起 航， 普及财务软件的应用， 推动了中国企业
15、的会计电算化进程；1998-2015 年是用友 2.0 时代，公司进入了以 ERP 为代表的信息化阶段，帮助企业进行流程优化，提升 运行效率；2016 年至今是用友 3.0 时代，公司基于移动互联网、云计算、大数据、 人工智能、物联网、区块链等新一代企业计算技术，通过构建和运营全球领先的企业 云服务平台， 积极发展 SaaS 服务， 大力拓展以创新业务服务为核心的 BaaS 服务和 以数据服务为核心的 DaaS 服务， 支撑与运营客户的商业创新， 帮助企业客户实现数 智化转型。2020 年，公司进入到用友 3.0-II 战略发展阶段，面临数智化、国产化、 全球化三浪叠加的难得发展机遇， 公司将
16、在用友 3.0-I 的基础上， 继续深化战略转型， 升维和加速云服务业务发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 33 1.1 业绩回顾业绩回顾 2016 年起，公司通过战略转型，开启了以“云服务、软件、金融”为核心的用友 3.0 时代， 营业收入呈现稳健增长的态势。 2016-2019 年， 公司营业收入 CAGR 为 18.50%， 由于低基数的原因，扣非归母净利润 CAGR 为 70.25%。2019 年，公司抓住企业与 公共组织数智化、产业国产化带来的机会，坚定执行用友 3.0 战略，加速推进各项业 务发展，实现了主营业务收入稳定增长、云服务业务收入高速增长、净利润大幅增长 的
17、优良业绩，营业收入达到 85.10 亿元，同比增长 10.46%，扣非归母净利润达到 6.77 亿元，同比增长 27.30%。开启战略转型部署后，销售毛利率保持稳定，维持在 65-72%的区间。2019 年毛利率为 65.42%，较上年下降 4.53 个百分点。 图图 2：营业收入与销售毛利率情况营业收入与销售毛利率情况 图图 3：扣非归母净利润与销售净利率情况扣非归母净利润与销售净利率情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2019 年，公司云服务（不含金融类云服务）业务实现收入 19.70 亿元，同比增长 131.62%，占公司主营业务收入 23.
18、15%，收入占比持续提升；软件业务实现收入 51.95 亿元， 同比下降 6.87%； 金融服务业务实现收入 12.93 亿元， 同比增长 3.93%， 其中支付服务业务收入 6.51 亿元，同比增长 319.12%，互联网投融资信息服务业务 在继续坚持稳健经营、控制适度规模的方针指引下，实现收入 6.42 亿元，同比下降 41.02%。 云服务（不含金融类云服务）收入连续三年实现倍增，2019 年增速较 2018 年增速 水平有明显提速，原因是云产品成熟度提升和客户对“上云”接受度改善。 图图 4：软件业务收入情况软件业务收入情况 图图 5：云服务（不含金融类云服务）业务收入情况云服务（不含
19、金融类云服务）业务收入情况 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 2000182019 营业收入（亿元）YoY毛利率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2000182019 扣非归母净利润（亿元）YoY净利率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 42 44 46 48 50 52 54 56 58 20162017201
20、82019 软件业务收入（亿元）YoY 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5 10 15 20 25 20019 云服务（不含金融类云服务）业务收入（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 33 截至 2020 年 6 月底，公司云服务业务的累计企业客户数为 597.26 万家，其中累计 付费企业客户数为 56.71 万家，较 2020 年一季度末增长 5.6%（较 2019 年半年度 末增长 31.9%） 。 图图 6：云服务云服务注册企业客户注册企业客户情况情况 图图 7：累计付费累计付费企业企业客户情况客户情况 资料
21、来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 2016 年后，随着公司战略转型的推进，公司的 ROE（摊薄）触底反弹，连续三年持 续增长， 2019 年达到 16.49%。 2015 年以来， 公司经营活动现金净流量呈上升趋势， 且始终高于扣非归母净利润，反映出公司较高的经营质量。 图图 8：ROE（摊薄）（摊薄） 图图 9：经营活动现金经营活动现金净流量净流量与扣非归母净利润对比与扣非归母净利润对比 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 公司自创立开始就注重构建自主研发能力，保障研发投入，形成研发体系，经过多年 的持续发展， 已
22、经形成在企业和公共组织数智化领域从平台到领域、 重点行业和生态 的产品与技术研发体系。近五年来，公司每年将营业收入的 20%左右投入至研发领 域， 2019 年， 公司继续加大对云服务业务的研发投入， 整体研发投入达 16.44 亿元， 同比增长 10.6%，研发投入占营业收入的比重达到 19.3%。 公司研发投入资本化率较低，2019 年仅将部分在中长期产生效益的产品与技术研发 项目进行了研发投入资本化，研发投入资本化率为 10.58%。2019 年，公司研发人 员数量为 5,184 人，较 2018 年增加 95 人，重点增加了云服务研发人员。 0% 50% 100% 150% 200%
23、250% 0 100 200 300 400 500 600 200182019 云服务累计注册企业客户数（万）YoY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 累计付费企业客户数（万）环比增长 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2000019 0 5 10 15 20 25 2000182019 经营活动现金净流量（亿元）扣非归母净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 33 图图 10
24、：研发投入情况研发投入情况 图图 11：研发人员情况研发人员情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究中心 1.2 股权结构股权结构 根据 Wind， 公司第一大股东北京用友科技有限公司持有公司股份 9.21 亿股， 占总股 本的 28.35%，第二大股东上海用友科技咨询有限公司持有公司股份 3.92 亿股，占 总股本的 12.07%， 第四大股东北京用友企业管理研究所有限公司持有公司股份 1.29 亿股， 占总股本的 3.96%。 根据天眼查的数据， 王文京先生直接持有北京用友科技有 限公司 100%股权、上海用友科技咨询有限公司 67.52%股权
25、及北京用友企业管理研 究所有限公司 76.26%股权，王文京先生是公司的实际控制人。 图图 12：股权结构股权结构 资料来源：Wind，国元证券研究中心 自上市以来，为巩固传统业务发展，推动创新业务，公司设立了多家子公司，分别从 事不同的业务。 表表 1：重要非全资子公司重要非全资子公司 2019 年年经营情况经营情况 公司名称公司名称 主要业务主要业务 营业收入（万元）营业收入（万元） 净利润（万元）净利润（万元） 北京用友政务软件股份有限公司 财政管理与政府财务管理 98,931.06 20,537.68 畅捷通信息技术股份有限公司 面向小微企业的云服务 46,932.63 9,238.7
26、9 新道科技股份有限公司 面向院校教育的业务 25,309.52 8,557.96 用友汽车信息科技（上海）股份有限公司 面向汽车行业的业务 48,697.62 9,265.62 用友金融信息技术股份有限公司 金融相关业务 38,069.26 6,157.71 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 4 8 12 16 20 2000182019 研发投入（亿元）研发投入占营收比例YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 4,500 4,600 4,700 4,80
27、0 4,900 5,000 5,100 5,200 5,300 20019 研发人员（人）研发人员占员工比例YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 33 1.3 员工情况员工情况 根据公司 2019 年报，2019 年底，公司员工总数达到 17,271 人，其中技术人员占比 达到 35.12%。公司在 2018 年发布了干部任职年龄管理的规定并推动执行，推进了 员工干部年轻化。2019 年，公司继续加强了核心研发人才的引进，规模化招聘了高 素质应届毕业生， 对新引进的核心骨干员工实施了股权激励计划， 将进一步促进全体 员工年轻化、人才成长梯队化。 图图 13：2
28、019 年年员工构成情况员工构成情况 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 公司创始人王文京先生生于 1964 年，1988 年与苏启强先生共同出资创建用友软件 服务社，曾任用友软件股份有限公司董事长、总裁等职务，现任公司董事长。王文京 先生一直投身于企业服务产业发展，对推动中国软件行业变革和企业云服务的应用 普及有着积极贡献，入选中央统战部、全国工商联评选的“改革开放 40 年百名杰出 民营企业家” ，被中国企业改革与发展研究会、网易财经、 中国产经新闻报社联合 评为 70 年 70 企 70 人“中国杰出贡献企业家” ，被中国企业家杂志评为“中国最具 影响力 25 位企业领袖” 。2019
29、 年 1 月，基于公司高管任职年龄制度的规定，王文京 先生辞任总裁职务，专任公司董事长职务，着眼于公司发展战略与产品发展战略，继 续为公司发展贡献力量。公司总裁职务由陈强兵先生接任。 总裁陈强兵先生生于 1976 年，2000 年加入公司，从基层员工做起，曾任分公司销 售经理、分支机构管理总部负责人、分公司总经理、助理总裁、副总裁、高级副总裁 等职务。2016 年起，陈强兵先生担任公司执行总裁职务，带领团队强化了公司文化 价值观，在云服务业务发展方面获得了突破，连续取得了优秀的经营业绩。我们认为 陈强兵先生有着丰富的工作经验， 有助于未来在经营管理过程中把握全局， 践行用友 文化，带领公司再创
30、辉煌。 1.4 股权激励股权激励 自上市以来，公司充分利用资本市场的优势，进行了多次股权激励，有效调动了员工 的工作积极性。 根据公司 2020 年 6 月 17 日发布的董事会关于向激励对象授予股票期权与限制性 6,065 5,881 2,806 1,444 764 300 11 技术人员 实施运营人员 销售人员 运维服务人员 职能人员 财务人员 生产人员 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 33 股票的公告 ，公司 2020 年规定的股票期权与限制性股票授予条件已经成就，授予 日为 2020 年 6 月 16 日，其中，陈强兵先生获授的限制性股票数量为 33.33 万股， 占授予限制
31、性股票总数的 1.804%。除公司高管外，其他骨干员工（1,684 人）获授 的限制性股票数量为 1,735.7261 万股，占授予限制性股票总数的 93.921%。 表表 2：2020 年年股权激励情况股权激励情况 股权激励权益授予日股权激励权益授予日 激励数量激励数量 占总股本比例占总股本比例 业绩考核条件业绩考核条件 2020 年 6 月 16 日 496.33 万份 （股票期权） 0.15% 第一个行权期：2022 年营业收入达到 1,470,469 万元；2022 年云服务业务收入达 到 983,663 万元；2022 年归属于上市股东的扣除非经常损益后的净利润达到 132,314
32、万元。第二个行权期：以 2022 年度营业收入为基数，2023 年度营业收入 增长率不低于 10%。 2020 年 6 月 16 日 1,848.0661 万 股（股票） 0.57% 第一个解除限售期：以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基 数，2021 年度“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和的增长率不低于 20%。 第二个解除限售期：以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基 数，2022 年度“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和的增长率不低于 30%。 资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究中心 1.5 分红情况分红情况 公司自 200
33、1 年上市以来一直保持着每年现金分红的传统，共实施分红 19 次，累计 派发现金 43.16 亿元，分红率为 61.62%。2019 年公司分红金额达 6.46 亿元，股利 支付率为 54.61%。 图图 14：公司历年公司历年现金现金分红情况分红情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 20004200520062007200820092000019 现金分红金额（亿元）股利支付率 请务必阅读正文之后的免
34、责条款部分 10 / 33 2.数智化需求数智化需求旺盛旺盛，云计算景气云计算景气向上向上 云计算、 大数据及人工智能等信息技术的飞速发展正在对各行业产生深远影响， 国内 企业纷纷尝试上述技术提升企业核心竞争力， 以面对日益复杂的商业环境。 云计算的 按需使用、灵活性高、可扩展性强等特点，使得企业上云逐步成为趋势。通过上云驱 动流程创新和业务创新，企业可以有效降低经营成本、提升核心竞争力，因此数智化 转型成为企业的迫切需求。企业上云不只是 IT 升级，更重要的是通过上云实现业务 创新和管理变革。根据 2019 年埃森哲发布的中国企业数字转型指数报告，我国 各大行业企业数字化转型成效显著的比例仅为 9%， 企业数字化转型滞后于整体消费 以及经济的数字化，云计算等领域仍
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