1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 隐形好行业+矿山智能化，内资龙头有望突破 瓶颈 矿山服务行业 空间大，壁垒高，粘性强，隐形好行业空间大，壁垒高，粘性强，隐形好行业。我们测算全球矿山 服务行业年市场空间 4000-4500 亿元（建设、运营各占 50%左 右） ，是名副其实的大行业。同时，矿山服务对于服务商专业 技术及资源调配能力有着较高要求，行业壁垒较高，客户粘性 大，周期性弱于其业主方矿山企业，而盈利能力高于传统有 色、建筑类企业，是隐形的好行业。 格局散，精细化管理为规模掣肘格局散，精细化管理为规模掣肘。目前国内及海外矿山服务行 业均呈现较为分散的格局，其中国内龙头企业金诚信市占率
2、仅 6%，全球头部企业 Redpath 收入规模 60-70 亿元，全球市占率不 超过 2%。我们认为主要原因是矿山服务流程对于工程精度、人员 管理培训及上游器械精细化管理的要求较高，固定规模团队能够 同时管理的项目数量有限，一定程度上制约了企业规模增速。 趋势判断：内资龙头突破瓶颈，趋势判断：内资龙头突破瓶颈，5 5 年看年看 3 3 倍收入空间倍收入空间。我们 对于行业趋势的判断是：内资龙头企业突破瓶颈： 驱动力一：头部企业单体项目规模有望显著提升。驱动力一：头部企业单体项目规模有望显著提升。 1） 由于中国是矿产资源相对贫乏的国家，因此海外企业及矿 山项目的资本支出规模要显著大于国内企业
3、及项目， （根据 我们对于金诚信项目梳理海外项目单体规模为国内项目 2 倍左右） 。而由于内资企业人工成本低（占总成本 15-20% 左右） ，建设效率高，我们认为在国际市场上内资头部企业 将逐渐取代外资企业，带动项目单体规模提升。 2） 随着浅部矿产资源逐渐萎缩，深部矿产挖掘需求逐渐提 升，对专业矿山服务的要求提高，未来业主可能外包更多 大型项目。 3） 对于有资金优势的上市企业而言，可以通过部分参股业主 方矿山的方式，绑定与大业主的利益，从而进一步增加议 价能力及项目规模。 驱动力驱动力二二：矿山智能化矿山智能化降低人工需求降低人工需求，管理有望突破瓶颈，管理有望突破瓶颈。随 着智能化矿机
4、的发展，矿山服务对人员数量级管理的要求逐渐 降低。根据智能矿山试点项目来看，每 3 个员工可操作矿机数 量可以由目前的 1 个上升至 5 个，意味着单位规模团队意味着单位规模团队理论理论创创 收能力上限相比目前提升收能力上限相比目前提升 5 5 倍。倍。同时，我们测算矿山智能化将 使得人工成本进一步降低，从而提升矿山服务企业利润率。未 来 5G 时代来临，内资龙头金诚信领先行业朝着无人化迈进， 管理瓶颈有望大幅突破。 投资建议投资建议。推荐国内矿山服务行业龙头金诚信金诚信，海外拓展及 自有矿山业务的发展进一步打开公司成长空间。拟上市企业铜铜 冠矿建冠矿建产业受益。 风险提示风险提示。矿企资本支
5、出低于预期，成本高于预期，系统性 风险。 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 研究助理研究助理：郁晾：郁晾 邮箱： -12% -5% 3% 11% 18% 26% 2019/092019/122020/032020/06 建筑装饰沪深300 证券研究报告|行业投资策略报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 08 月 31 日 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 矿山开发服务：四千亿大市场.
6、3 2. 高壁垒、弱周期、盈利能力良好 .5 2.1. 高壁垒、高粘性、差异化服务 .5 2.2. 弱周期性 .6 2.3. 盈利能力好.7 3. 国内及海外行业均呈现分散格局 .8 3.1. 大行业、小公司，集中度低.8 3.2. 收入规模瓶颈在于精细化管理 .9 4. 趋势判断：头部内资企业突破瓶颈，天花板显著提升 . 10 4.1. 单个项目规模有望明显提升. 10 4.2. 矿山智能化降低人员需求，提升天花板 . 14 5. 投资建议. 15 6. 风险提示. 16 图表目录 图 1 金诚信矿山建设和采矿运营业务规模总体相当 .5 图 2 矿山开采 .6 图 3 矿山开采设备 .6 图
7、 4 部分矿山为分层结构 .7 图 5 国内矿山服务行业市场份额.8 图 6 国际矿山服务行业市场份额.9 图 7 金诚信国内业务收入及增速. 11 图 8 金诚信海外业务收入及增速. 11 图 9 采矿运营管理成本拆分. 12 图 10 矿山工程建设成本拆分 . 12 图 11 金诚信海外在建项目平均规模显著高于国内项目. 13 图 12 金诚信国内项目平均规模近年来逐渐增长 . 13 图 13 无人矿山示意图. 14 表 1 全球矿山建设规模测算 .3 表 2 全球重点样本矿企资本开支（单位：百万美元） .4 表 3 全球重点矿企 2019年铜矿产量 .4 表 4 全球矿山建设市场空间估算
8、 .5 表 5 头部矿山服务企业毛利率较有色业主企业更加稳定（单位：%） .7 表 6 头部矿山服务企业净利率显著高于传统建筑企业（单位：%）.8 表 7 国际主要矿山服务企业 .9 表 8 矿山服务行业单位规模人员承接项目数量存在一定瓶颈. 10 表 9 金诚信近期新签海外项目列表. 12 表 10 矿山智能化有望使得吨人工成本大幅下降 . 15 表 11 公司盈利预测. 16 pOsRrMrMtRnMnRmRwOxOmP7NaO6MoMpPtRmMeRnNuNjMoOoP7NoOvMxNnPuNvPmPrN 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.
9、矿山矿山开发开发服务：服务：四千亿四千亿大市场大市场 矿山开发服务涵盖矿山开发产业链的大多数环节，主要是由业主方（通常是矿企） 将地址勘察、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿运营等环节外包给专业服务商形 成的业务合作： 矿山设计研究：矿山设计研究：对已经取得勘察成果的矿山进行资源开发方案的规划，确保项 目具有经济及技术上的可行性。 矿山工程建设：矿山工程建设：主要包括矿山基建及技改工程。 矿山运营管理：矿山运营管理：开采、切割、运输等运营系统管理，确保矿山在生命周期内， 按照设计生产规模，连续均匀的生产矿石。 我们通过两种方法对矿山开发服务行业的全球市场空间进行估算。 方法一：方法一：根据金诚
10、信招股说明书披露，2014 年，我国矿山工程建设国内市场容 量 131 亿元，而 A）2019 年我国十种有色金属产量 5841 万吨，相比 2014 年增长 32%左右，据此 估算 2019 年国内矿山建设服务空间 173 亿元。 B）2019 年，中国铜矿产量 160 万吨，约占全球产量（2000 万吨）的 8%，则据 此估算全球矿山建设市场规模 2162 亿元。 表 1 全球矿山建设规模测算 2014 年国内矿山建设容量（亿元） 131 2014 十种有色金属产量（万吨） 4,417 2019 十种有色金属产量（万吨） 5,842 估算 2019 年国内矿山建设规模 173 国内矿产占全
11、球比重 8% 全球矿山建设规模（亿元） 2,162 资料来源：Wind,金诚信招股说明书，华西证券研究所 方法方法二二：根据 Wind 数据，2019 年，样本中全球 9 大矿企（包括淡水河谷、必和 必拓、力拓、嘉能可、英美资源、自由港、Teck Resource、紫金矿业、洛阳钼业） 资本支出 318 亿美元，而 A）若按照铜矿产量计算，9 家样本矿企，2019 年合计产量 699.8 万吨，占全球 产量的 35%左右，则据此估算全球矿企年资本支出 908 亿美元； B）保守假设矿企资本支出中，35%用于矿山建设（考虑到矿山设备购买通常不体 现在矿山服务企业的收入中） ，则据此估算全球矿山建
12、设年市场空间 318 亿美元（对 应 2200 亿元人民币） ，与方法一中的数量级吻合。 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 2 全球重点样本矿企资本开支（单位：百万美元） 公司 2019 年资本支出 VALE.N 淡水河谷 3,704 BBL.N 必和必拓 6,250 RIO.N 力拓 5,488 8GC.DF 嘉能可 4,712 NGLB.DF 英美资源 4,744 FCX.N FREEPORT MCMORAN 2,652 TECK.N TECK RESOURCES 2,135 601899.SH 紫金矿业 1,705 603993.SH 洛阳钼业
13、 390 资料来源：Wind，华西证券研究所 表 3 全球重点矿企 2019 年铜矿产量 2019 年铜产量（万吨） VALE.N 淡水河谷 39 BBL.N 必和必拓 170 RIO.N 力拓 58 8GC.DF 嘉能可 137 NGLB.DF 英美资源 64 FCX.N FREEPORT MCMORAN 145 TECK.N TECK RESOURCES 30 601899.SH 紫金矿业 37 603993.SH 洛阳钼业 21 全球合计 2,000 样本矿企占比 35% 资料来源：Wind，各公司年报，华西证券研究所 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
14、 5 表 4 全球矿山建设市场空间估算 样本重点企业铜矿产量占全球比重 35.0% 全球矿业企业资本支出估算（百万美元） 90,823 矿业企业支出中矿山建设占比 35% 全球矿山建设年规模（百万美元） 31,788 全球矿山建设年规模（亿元人民币） 2,225 资料来源：楷体小五号字 根据金诚信招股说明书披露，2014 年公司在国内矿山建设市占率 11.8%，但在采 矿运营中只有 0.81%，判断相对于采矿运营，矿企业主更愿意外包矿山建设业务。而 就金诚信近几年分业务收入来看，其矿山建设、采矿运营收入总体相当。因此，根据 上述测算，全球范围内，目前矿山服务类企业可以进入的矿山建设、采矿运营服
15、务全球范围内，目前矿山服务类企业可以进入的矿山建设、采矿运营服务 有效有效市场空间为市场空间为 4 4000000- -45004500 亿元（其中矿山建设、采矿运营各自占据一半） ，是名副亿元（其中矿山建设、采矿运营各自占据一半） ，是名副 其实的大市场。其实的大市场。 图 1 金诚信矿山建设和采矿运营业务规模总体相当 资料来源：公司年报，华西证券研究所 2.2.高壁垒、弱周期高壁垒、弱周期、盈利能力盈利能力良好良好 在二级市场分类中，矿山服务业通常归类于建筑或者有色板块，但与一般建筑、 有色企业不同，我们认为矿山服务是高壁垒、弱周期、盈利能力好的好行业，其估值 较传统建筑、有色应有明显议价
16、。 2.1.2.1.高壁垒、高壁垒、高粘性、高粘性、差异化服务差异化服务 不同于一般的地表建筑行业，矿山服务行业面对的地质环境更加艰险复杂，需要 事先进行完整勘探，在建设施工时，又要处理涌水、爆破等情况，因此需要矿山服务 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 采矿管理运营矿山工程建设其他 (百万元) 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 企业拥有丰富的项目经验。同时，如需确保矿山稳定、均质产出，则需要从人力、设 备、机具、资金等多个
17、方面进行统筹安排，从而达成生产目标，因此行业对于矿山服 务企业在矿山设备资源，以及项目进度管理方面都有很高的要求，属于差异化服务行 业，进入壁垒较高。 图 2 矿山开采 图 3 矿山开采设备 资料来源：百度图片，华西证券研究所 资料来源：百度图片，华西证券研究所 此外，由于矿山需要持续开采运营，时间跨度及流程较长，因此就业主方矿企而 言，在一个项目上更换服务商通常意味着这个项目工期延迟至少半年，对于业主方的 损失很大。因而，矿山服务行业客户粘性很高，因而，矿山服务行业客户粘性很高，一旦给了矿山服务企业一个项目，一旦给了矿山服务企业一个项目， 就意味着与矿山服务企业建立了长期战略合作关系。就意味
18、着与矿山服务企业建立了长期战略合作关系。 2.2.2.2.相对相对弱周期性弱周期性 由于下游有色行业由于下游有色行业周期性较强周期性较强，因此市场认为矿山服务行业也是强周期行业，因此市场认为矿山服务行业也是强周期行业， 但与市场观点不同，我们认为矿山但与市场观点不同，我们认为矿山服务行业服务行业的周期性的周期性相对相对较弱。较弱。 首先，在实际开采过程中，矿山的矿体往往是分层的，因此往往也需要分层建设、 开采。根据金诚信披露的日常经营合同数据，国内及国外大型矿山项目的建设及服务 周期通常为 3-5 年，这意味着一旦签订合同，3-5 年内都会有较为稳定的收入，一定 程度上降低了公司收入波动。而且
19、由于矿山服务一旦更换服务商，则停产周期通常至 少半年，因此在合同到期后一般会续签服务商，从而降低周期波动。 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 部分矿山为分层结构 资料来源：百度图片，华西证券研究所 其次，下游有色企业产品价格受供需格局影响较大，呈现较为明显的周期波动， 因此利润的波动幅度也较大。而矿山服务行业（包括矿山建设和开采运营）主要的定 价模式是根据金属品类进行成本加成，因此毛利率、净利率相对较为稳定，以金诚信 为例，2013 年至今毛利率维持在 25-30%区间。因此，我们认为行业建设周期及定价 模式决定了其弱周期性。 表 5 头部矿山服
20、务企业毛利率较有色业主企业更加稳定（单位：%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 金诚信 29.09 26.54 24.52 26.16 27.53 25.58 27.39 紫金矿业 17.93 13.41 8.47 11.50 13.94 12.59 11.40 驰宏锌锗 10.20 10.81 12.06 15.21 19.93 18.99 17.93 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.3.2.3.盈利能力盈利能力好好 不同于一般建筑行业的同质化竞争，矿山服务行业是有差异化的行业，进入壁垒 高，因此头部矿山服务企业对于下游矿企的议价能力较高，因此头
21、部矿山服务企业毛 利率通常高于一般建筑企业 10-15 个百分点，净利率通常能够达到 8-10 个百分点， 优于一般建筑企业 4-5 个百分点，盈利水平较好。 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 6 头部矿山服务企业净利率显著高于传统建筑企业（单位：%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 金诚信 14.62 10.17 7.82 7.16 8.42 9.29 8.95 中国建筑 4.31 4.15 4.08 4.29 4.43 4.62 4.45 中国铁建 1.78 1.95 2.23 2.36 2.48 2.72
22、2.72 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.3.国内及海外行业均呈现分散格局国内及海外行业均呈现分散格局 按照性质分类，矿山服务企业可以分为两大类：隶属于矿业集团的服务企业（如 铜陵有色旗下的铜冠矿建）及独立第三方企业（金诚信等） 。矿山服务行业目前集中 度较低，呈现“大行业、小公司”格局，我们认为瓶颈主要在于企业精细化管理能力。 3.1.3.1.大行业、小公司，集中度低大行业、小公司，集中度低 目前无论是国内还是全球，矿山服务行业都呈现大行业、小公司的分散格局。按 照铜矿产量估算，目前国内市场占全球 8%左右，即有效市场空间 320-350 亿元。按 照国内头部企业金诚信 2019 年
23、 20 亿的国内收入计算，目前国内领先企业市场份额仅 6%左右；铜冠矿建是第二梯队企业，根据招股预披露申报文件披露，2019 年收入 10.3 亿元，其中国内业务收入 5 亿元左右，市场份额仅 1-1.5%。 图 5 国内矿山服务行业市场份额 资料来源：金诚信年报，金诚信招股说明书，铜冠矿建招股说明书，华西证券研究所 就国际市场而言，中国头部企业最主要的竞争对手是 JS Redpath Holdings Inc （后文简称 Redpath）和 Byrnecut Mining Pty Ltd（后文简称宾卡） 。其中， Redpath 总部位于加拿大，目前已基本实现全球布局，在竖井施工、反井施工和
24、斜坡 道施工领域竞争力强，是国际市场最具竞争力的服务商之一。宾卡总部位于澳大利亚， 其海外业务主要布局于非洲，而由于中非合作是中国矿山类企业走出国门的重要路径， 因此宾卡是中国头部矿山服务企业在非洲最主要的竞争对手。 金诚信 6% 铜冠矿建 1% 其他 93% 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 7 国际主要矿山服务企业 公司名称 公司简介 Redpath 总部位于加拿大，主要业务遍及欧洲、美洲、非洲、外蒙古和印度尼西亚。 Byrnecut 总部位于澳大利亚，海外市场主要位于非洲，是中国企业非洲的主要竞争对手之一。 Shaft Sinkers 总部位于
25、南非，2015 年全球雇员数达 6000 人以上，施工经验丰富，2013年收入规模 1.5 亿英镑左右。 Murray & Roberts 总部位于伦敦，业务子公司位于加拿大、南非、澳大利亚，在当地知名度及竞争力较强。 资料来源：金诚信招股说明书，华西证券研究所 国际市场与国内市场一样，同样呈现较为分散的格局。根据阿顿集团收购 Murray & Roberts 时相关公告披露，2019 年作为阿顿集团矿山服务板块平台的 Redpath，其矿山服务业务收入 7.5 亿欧元（相当于 60-65 亿元人民币） ，规模约为国 内头部企业金诚信的 2 倍左右，全球市场份额仅 1.5%；此外，根据金诚信招
26、股说明 书披露，另一家上市的国际矿山服务企业 Shaft Sinkers 2013 年收入仅 1.52 亿英镑。 由于其余国际主要矿山服务企业均未上市，没有公开数据可以查询，但考虑到 Redpath 的全球竞争力，我们判断目前没有矿山企业的收入规模显著超过 Redpath。 图 6 国际矿山服务行业市场份额 资料来源：金诚信年报，金诚信招股说明书，铜冠矿建招股说明书，Wind，华西证券研究所 3.2.3.2.收入规模瓶颈在于精细化管理收入规模瓶颈在于精细化管理 不考虑海外市场及竞争对手，金诚信在国内竞争优势明显，其主要竞争对手矿企 子公司及民营爆破企业极少能够提供专业的一体化服务，但即使只考虑
27、国内市场，其 市占率仍然较低。我们认为矿山服务行业收入规模的瓶颈主要在于精细化管理。 不同于地表建筑，矿山服务行业需要面对各种艰险、极端的地质情况，精确度要 求高，因此对于项目进程、设备管理的要求极高，因此如果人员数量固定，则每年因此如果人员数量固定，则每年 可以做的项目个数也是相对固定的可以做的项目个数也是相对固定的。以金诚信为例，2018-2019 年公司人员扩张后， 其单个生产人员创收由 2017 年的 99 万元下降至 2019 年的 79 万元，我们认为部分是 受订单结转滞后及订单结构的影响，但也体现了精细化管理要求使得单个员工的但也体现了精细化管理要求使得单个员工的承承 Redpa
28、th 2% 金诚信 1%铜冠矿建 0.3% 其他 97% 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 担项目数量、创收能力有一定限制担项目数量、创收能力有一定限制。同时，由于操作要求高，矿山服务企业对于员 工的素质要求明显更高，培训流程也更长，一定程度上制约了矿企的规模扩张。 表 8 矿山服务行业单位规模人员承接项目数量存在一定瓶颈 2015 2016 2017 2018 2019 生产人员数 2,772 2,179 2,465 3,748 4,349 收入（百万元） 2,607 2,396 2,440 3,105 3,434 人均创收（万元/人） 94.03
29、109.96 99.00 82.85 78.96 资料来源：金诚信年报，华西证券研究所 4.4.趋势判断：趋势判断：头部头部内资内资企业企业突破瓶颈，突破瓶颈，天花板显著提升天花板显著提升 我们对于行业未来趋势的总体判断是：我们对于行业未来趋势的总体判断是：我国我国头部企业突破瓶颈，头部企业突破瓶颈，未来未来 5 5 年矿山年矿山 服务业务收入体量有望达到服务业务收入体量有望达到 9 90 0- -100100 亿元亿元，并认为动能有二：1）在不考虑人员规模 的前提下，头部企业单个项目规模有望明显提升，2）未来随着矿山智能化的推进， 人员管理的要求预计下降，固定规模的团队能够承揽承做的项目个数
30、有望提升。 4.1.4.1.单个项目规模有望明显提升单个项目规模有望明显提升 如前文所述，矿山服务行业如果团队规模固定，每年承接项目的数量也将相对固 定，因此如果不考虑人员大幅扩招，提升收入天花板的最直接的方法就是单个项目体 量的扩大，也就是尽量多拿大客户的大项目，而我们对此持乐观态度。 4.1.1.4.1.1.驱动因素一：驱动因素一：海外扩展打开空间海外扩展打开空间，核心比价优势替代国外服务商，核心比价优势替代国外服务商 由于我国矿山服务企业起步晚，且行业属性决定客户粘性高，因此我国矿山企业 在海外市场份额较低，以金诚信为例，2019 年海外收入 13 亿，如果按照 3500 亿元 的海外市场空间估算，其海外市场份额仅 0.4%。但随着中非合作、一带一路推进， 中国头部矿山
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