1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 智能化新基建受益显著，新能源转型更值期待 平煤股份（601666.SH）深度报告 2020 年 08 月 31 日 左前明 煤炭行业首席分析师 周 杰 煤炭行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮
2、编：100031 智能化新基建受益显著智能化新基建受益显著，新能源新能源转型更值期待转型更值期待 2019 年 08 月 31 日 公司地处中原腹地，兼具煤种公司地处中原腹地，兼具煤种、煤质、煤质和区位优势。和区位优势。公司矿井主要位于河南平顶山矿区，中南地 区最大的炼焦煤生产基地。公司主要煤种为焦煤、肥煤和 1/3 焦煤等，低硫、低灰、低磷，碱 金属含量低，粘结性好、挥发分适中、热态指标好，煤种优异；在炼焦过程中既可获得高强度 焦炭，又可回收较多的焦油等化工副产品，是理想的炼焦化工原料。公司煤炭资源储量较丰富， 截至 2020 年 3 月末，拥有煤炭资源储量 19.17 亿吨（远景储量超百亿
3、吨），可采储量 9.47 亿 吨， 拥有全资和控股的生产矿井 14 对， 核定产能为 3,047 万吨/年。 2019 年公司原煤产量 2832.4 万吨，商品煤销量 2554 万吨，其中炼焦精煤销量 1046 万吨，占比 40.97%。公司营收利润主 要来自煤炭业务。2019 年公司煤炭业务贡献 91.37%的营收和 98.58%的毛利；其中炼焦精煤 营业收入占总营收比重 65.2%，毛利占比 78.64%。 公司大力实施精煤战略，精煤产量有望公司大力实施精煤战略，精煤产量有望逐步逐步提升。提升。大力推进产品结构优化，近年来矿井开采工 作面逐步由目前以肥煤、1/3 焦煤为主的丁、戊组煤层转移
4、至以主焦煤和肥煤为主的己组煤层， 公司精煤煤质和洗出率有望进一步提升，精煤产量有望在未来三到五年持续增长。此外，当前 集团仍有在产矿井 3 座，合计产能 535 万吨/年，2019 年产量 441 万吨，开采煤层为煤质较好 的己组煤，此外还有 2 座在建煤矿梁北二井（120 万吨/年）和夏店矿（150 万吨/年），预计 2022 年逐步投产。煤炭下游方面，集团拥有 5 家焦化公司，产能超过 1000 万吨，尤其首山焦 化（300 万吨/年）属于全国一流的焦化企业。基于公司作为集团煤焦产业链整合平台的考虑， 以及集团关于“避免同业竞争”的承诺，集团的优质资产有望陆续注入上市公司。 公司大力推进煤
5、矿智能化新基建，公司大力推进煤矿智能化新基建，多措并举多措并举大幅度大幅度“提效提效减员”，减员”，生产生产成本有望成本有望显著显著下降。下降。截 止去年底公司员工总计约 8.6 万人， 人均工效偏低， 是行业里提效减员空间最大的公司。 自 2019 年起，公司在行业率先大力推进煤矿智能化升级改造，大幅减少井下作业用工数量。目前公司 14 座煤矿已建成智能化矿井 4 座，力争到 2023 年底实现全部矿山智能化升级。在效率大幅提 升后的人员压减和分流方向方面，根据平煤集团规划，集团已规划 5 年内建设项目 120 个、计 划总投资 800 亿元来推进新能源新材料产业园区发展，由此带来大量的用工
6、需求，因此成为平 煤股份提效减员，转岗分流的重要渠道之一。此外，参考平煤神马集团的员工年龄构成，公司 50 岁以上占比约 20%，未来 5 年将有较多数量人员自然退休（社保保障），成为提效减员的另 一个重要渠道。公司提出，未来 5 年，人员计划从去年的 8.6 万人逐步大幅降低到 4 万人以内， 预计直接压减成本约 40 亿元以上，进一步驱动公司业绩稳健大幅提升。 依托依托优质优质资源资源和集团产业布局和集团产业布局优势，优势，公司公司转型转型升级新能源、新材料领域升级新能源、新材料领域可期。可期。目前平煤神马集 团已经打通从煤炭开采到原料煤入洗、精煤炼焦、化产回收、煤气综合利用制取氢气，发展
7、氢 证券研究报告 公司研究深度研究 平煤股份（601666.SH） 买 入增 持持 有卖 出 上次评级：买入,2020.8.11 平煤股份平煤股份相对沪深相对沪深 300 表现表现 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 平煤股份沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司公司主要数据（主要数据（2020.8.22020.8.28 8） 收盘价（元）收盘价（元） 6.01 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 6.70-3.27 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 24.68% 总股本总股本(亿股亿股) 23.28 流通流通 A
8、股比例股比例() 100% 总市值总市值(亿元亿元) 140 资料来源：信达证券研发中心 左前明左前明 煤炭行业首席分析师煤炭行业首席分析师 执业编号:S01 联系电话：+86 10 83326712 邮箱： 周周 杰杰 煤炭行业分析师煤炭行业分析师 执业编号:S01 联系电话：+86 10 83326723 邮箱： 相关研究相关研究 20200811 平煤股份： 质增效业绩 逆势大增，国企改革活力更值期待！ 20200713 平煤股份： 位争先与转 型发展急先锋！ 20200428 平煤股份：“精煤战略” 成效显著，主业逆势量价齐升 2020032
9、4 平煤股份： 大股东继续 增持，公司进位争先信心十足 20200305 平煤股份：大股东增 持，彰显公司发展信心 20200302 平煤股份： 稳定高分红 彰显公司投资价值 本期内容提要本期内容提要: pOpMsPmRtRqRtPmRzRyRoN8OaO9PmOpPnPqQjMpPvMeRmMnPbRpPuMxNqNpRxNpNrR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 能产业和氢气制高纯度硅烷；再到煤焦油深加工制取苯、酚、萘、蒽等多种化工原料，焦油沥 青深加工生产针状焦、超高功率石墨电极、石墨负极等产品链条，并取得可观经济效益。集团 董事长李毛接受公开采访表示力争实现煤焦、尼龙化工、新能源新材
10、料三大核心产业整体上市， 同时提出要“围绕煤、延伸煤、超越煤”，坚定不移推进平煤股份的转型升级。平煤股份作为 集团煤焦产业整合平台，有望承接集团优质焦化产业，实现煤炭就地转化新能源、新材料和产 业向高端化转型升级。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：受益于大力开展“智能化”新基建“提效减员”和精煤战略产品结构优 化，我们上调公司盈利预测，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 13.2 亿、16.4 亿、20 亿，EPS 分别 0.57/0.70/0.86 元/股，3 年年化增速约 20%，当前股价 6.01 元对应 PE 分别为 10.5/8.6/7 倍。考虑到公司未来的业绩
11、稳定高速增长，以及未来三年分红率 60%假设下，在当 前股价下 2020-2022 年高达 6%/7%/9%的股息率，我们看好公司的收益空间和确定性，维持公 司 “买入” 评级。 考虑公司今后 3 年业绩高增长和转型新能源新材料的未来空间， 给予 2020 年 预期业绩 15 倍 PE 估值，6 个月目标价 8.6 元，对应明年业绩 PE 为 12 倍，预期涨幅空间约 40%。 股价催化剂：股价催化剂：经济增长和煤价修复超预期；国企改革相关举措落地；集团优质资产注入上市公 司，公司新能源新材料产业链延伸进展顺利。 风险因素：风险因素：疫情影响下经济超预期再次出现下滑或恢复不及预期；公司减员不及
12、预期；精煤入 洗率受洗选能力限制，精煤产量提升不及预期；公司煤矿出现安全生产事故。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 20,153.42 23,635.39 24,143.83 24,846.13 25,560.40 增长率 YoY % -2.84% 17.28% 2.15% 2.91% 2.87% 归属母公司净利润(百万元) 715.16 1,155.03 1,320.68 1,637.45 2,000.16 增长率 YoY% -48.06% 61.51% 14.34% 23.99% 22.15% 毛利率% 19.81
13、% 20.71% 23.58% 24.64% 25.65% 净资产收益率 ROE% 5.76% 8.49% 8.89% 10.14% 11.17% EPS(摊薄)(元) 0.31 0.50 0.57 0.70 0.86 市盈率 P/E(倍) 19.56 12.11 10.59 8.54 6.99 市净率 P/B(倍) 1.09 0.98 0.91 0.83 0.74 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2019年 08月28日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 平煤股份：地处中原腹地，兼具煤种和区位优势 . 1 1、公司历史沿革和股权结构 . 1 2、煤炭业务贡献公司
14、绝大多数营收和利润 . 1 3、公司煤炭资源丰富、煤种优，精煤产量占比逐年提升 . 3 4、 供改以来公司现金盈利能力明显好转，负债下降，分红提升 . 6 提质增效激发公司活力 . 8 1、大力实施“精煤战略”提效 . 8 2、多措并举“减员”提效 . 11 公司以煤为基，转型升级可期 . 16 1、公司定位为平煤神马集团的焦化产业整合平台 . 16 2、平煤神马集团旗下焦化产业链下游高附加值新兴产业已有布局 . 18 盈利预测 . 21 风险因素 . 22 表 目 录 表 1 ：公司主要矿区煤炭资源储量情况（万吨、万吨/年） . 4 表 2 ：公司主要矿区煤炭资源储量情况（万吨、万吨/年）
15、. 9 表 3 ：公司延伸工程情况（亿元） . 9 表 4 ：公司主要矿区煤层对应煤种情况 . 10 表 5 ：集团体内在产煤矿资源储量及产能、产量情况（万吨/年、万吨、年） . 10 表 6 ：集团在建煤矿（亿元） . 11 表 7 ：可比公司盈利及估值对比（2020 年 8 月 28 日） . 21 图 目 录 图 1 ：平煤股份股权结构图 . 1 图 2 ：2015-2020H1 公司营业收入（亿元） . 2 图 3 ：2015 年-2020H1 公司毛利润（亿元） . 2 图 4 ：2015-2019 年公司营业收入（亿元）. 2 图 5 ：2015 年-2019 年公司毛利润（亿元）
16、. 2 图 6 ：2019 年公司营业收入构成 . 3 图 7 ：2019 年公司毛利润构成 . 3 图 8 ：2015-2019 年公司煤炭产量情况（万吨） . 5 图 9 ：2015 年-2019 年公司商品煤销售结构（万吨） . 5 图 10 ：2015-2019 年分煤种商品煤价格（元） . 5 图 11 ：2015 年-2019 年分煤种商品煤销售收入占比 . 5 图 12 ：2015-2019 年吨煤生产成本（元/吨） . 6 图 13 ：2015-2019 年吨煤毛利和毛利率（元/吨）. 6 图 14 ：净利润扭亏为盈（亿元） . 7 图 15 ：经营活动净现金流稳定(亿元) .
17、 7 图 16 ：负债率稳中有降 . 7 图 17 ：长期偿债能力较强 . 7 图 18 ：2019 年实现高额分红（亿元） . 8 图 19 ：公司煤炭入洗率 . 9 图 20 ：公司人均工效低于可比公司 . 11 图 21 ：2017 年以来职工薪酬占吨煤生产成本的 40%以上（元/吨） . 11 图 22 ：平煤神马集团智慧矿山共享平台 . 13 图 23 ：平煤神马集团营业收入（亿元） . 14 图 24 ：集团营业收入构成 . 14 图 25 ：平煤神马集团毛利润逐年改善（亿元） . 15 图 26 ：集团毛利构成 . 15 图 27 ：上市公司员工学历构成 . 16 图 28 ：平
18、煤神马集团员工年龄构成 . 16 图 29 ：首山化工公司产品和下游产业 . 17 图 30 ：年产 300 万吨焦炭的循环经济示范企业首山化工公司 . 17 图 31 ：年产 700 万吨的平武焦化公司 . 17 图 32 ：年产 260 万吨焦炭的京宝焦化公司 . 17 图 33 ：年产 220 万吨焦炭的平鄂联合焦化公司 . 18 图 34 ：年产 100 万吨焦炭的朝川焦化公司 . 18 图 35 ：集团石墨电极及相关材料产销量 . 19 图 36 ：集团石墨电极及相关材料盈利能力 . 19 图 37 ：硅烷科技股权结构 . 19 图 38 ：硅烷科技 2016 年以来营收及构成（万元
19、） . 20 图 39 ：硅烷科技 2016 年以来净利润（万元） . 20 图 40 ：硅烷科技前 5 大供应商 . 20 图 41 ：硅烷科技前 5 大客户. 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 平煤股份：地处中原腹地，兼具煤种和区位优势 1、公司历史沿革和股权结构 平顶山天安煤业股份有限公司于 1998 年 3 月 17 日注册成立，于 2006 年 11 月 23 日在上海证券交易所上市，股票简称“平 煤天安”（后更名为“平煤股份”）。截至 2020 年 6 月 30 日，公司注册资本 232,770.45 万元，总资产 5,499,156.99 万元， 净资产 1,687,8
20、57.95 万元，员工 85906 人。公司自成立以来，通过收购不断扩大规模，目前旗下拥有 14 对生产矿井。 根据 2020 年中报，公司控股股东中国平煤神马能源化工集团持股占比 57.12%，公司前十大股东合计占比 67.03%，河南省 人民政府国有资产监督管理委员会通过中国平煤神马能源化工集团持有平煤股份，为公司实际控制人。 图图 1：平煤股份股权结构图：平煤股份股权结构图 资料来源：万得，信达证券研发中心 2、现阶段煤炭业务贡献公司绝大多数营收和利润 公司主营业务为煤炭开采、煤炭洗选加工和煤炭销售。2019、2020H1 公司营业收入分别为 236.35、114.74 亿元，同比增长
21、17%和-6%；毛利分别为 48.95、28.21 亿元，同比增长 23%、19%，业绩增长源于精煤营收毛利的增加。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 2：2015-2020H1 公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元） 图图 3：2015 年年-2020H1 公司毛利润（亿元）公司毛利润（亿元） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 聚焦煤炭采选，实现专业化经营。聚焦煤炭采选，实现专业化经营。公司主营业务收入仍主要来自煤炭采选，产品主要为精煤和混煤（动力煤）。2019 年，精 煤和混煤共实现营业收入 180.8 亿元，占总营收的 91.37%；毛利 4
22、6.62 亿元，占总毛利的 98.58%。其他洗煤、材料和地质 勘探业务收入规模较小。 积极适应市场，积极适应市场，大力大力实施精煤战略。实施精煤战略。为提升整体效益，近年来公司大力实施精煤战略，发挥资源优势，扬长避短，持续加大 动力煤向冶炼精煤的转化力度。2015 年以来，精煤带来的营业收入和毛利润大幅增加，截至 2019 年，公司冶炼精煤的毛利 占比已达 78.6%。 图图 4：2015-2019 年公司营业收入（亿元）年公司营业收入（亿元） 图图 5：2015 年年-2019 年公司毛利润（亿元）年公司毛利润（亿元） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 资料来源：万得，信达证券研发中心
23、 资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 6：2019 年公年公司营业收入构成司营业收入构成 图图 7：2019 年公司毛利润构成年公司毛利润构成 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 3、公司煤炭资源丰富、煤种优、煤质佳，精煤产量占比逐年提升 3.1、公司在产煤矿、公司在产煤矿 14 对，核定产能对，核定产能 3047 万吨万吨/年年 公司矿井主要位于河南省平顶山矿区，矿区资源充足，是中南地区最大的炼焦煤生产基地。公司主要煤种为 1/3 焦煤、焦煤 及肥煤等。根据中国焦煤品牌集群企业数据和山西地方焦煤企业产量数据，公司炼焦煤年产量位居全国第五位，主焦煤年产 量位
24、居国内优质低硫主焦煤年产量第一位，是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商。公司炼焦煤具有先天资源禀赋优 势，低硫、低灰、低磷，碱金属含量低，粘结性好、挥发分适中、热态指标好，煤种优异，在炼焦过程中既可获得高强度焦 炭，又可回收较多的焦油等化工副产品，是理想的炼焦化工原料，也是国内最为优质的炼焦煤。 公司煤炭资源储量较丰富，截至 2020 年 3 月末，拥有煤炭资源储量 19.17 亿吨，剩余可采储量 9.47 亿吨，拥有全资和控股 的生产矿井 14 对，均位于河南省内平顶山、汝州等矿区。截至 2020 年 3 月末，公司在产矿井核定产能为 3,047 万吨/年。在 平煤矿区品范围内，集团体内
25、拥有合规手续的地质储量 60 亿吨，可采储量 30 亿吨以上，全球稀缺的焦煤资源占比高达 50%， 明显高于全国平均水平（27%）。 20172018 年公司将下属天晟煤业、天和煤业、福安煤业及广天煤业 4 家安全基础薄弱、资源储量小、产能低下的兼并重组 矿井予以关停，涉及产能 90 万吨/年。2019 年，公司无关停矿井情况，但下属 5 个矿井共核减产能 288 万吨/年。2020 年， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 公司计划退出产能为 30 万吨/年的六矿二井；其关停后，公司将完成河南省政府下达的去产能目标。目前，公司无在建的新矿 井，未来将通过申请深部资源开发和外部收购等方式扩充
26、资源。 表表 1 1：公司主要矿区煤炭资源储量情况公司主要矿区煤炭资源储量情况（万吨、万吨（万吨、万吨/ /年）年） 矿井名称矿井名称 备案资源量备案资源量 剩余可采储量剩余可采储量 核定产能核定产能 目前在采煤层目前在采煤层 煤种煤种 2019 年原煤产量年原煤产量 2018 年原煤产量年原煤产量 2017 年原煤产量年原煤产量 生产矿井：生产矿井： 一矿 20678.73 8371.77 320 丁、戊组煤层 1/3JM、FM 320.00 400.00 350.60 二矿 993.40 491.62 170 己、庚组煤层 1/3JM、PM 170.00 170.00 170.00 四矿
27、5529.52 1809.94 224 丁、戊、己组煤层 1/3JM 123.60 280.00 277.30 五矿 12189.97 5524.51 190 己组煤层 1/3JM 168.00 168.00 160.00 六矿 12506.50 3928.62 320 丁、戊组煤层 PM 347.97 350.00 320.00 八矿 27025.19 13016.06 405 丁、戊、己组煤层 JM、FM 365.37 370.63 360.00 九矿 244.63 49.28 90 己组煤层 1/3JM、PM 90.00 82.49 82.20 十矿 9249.54 5629.27 26
28、4 丁、戊、己组煤层 JM、FM 264.00 315.00 300.00 十一矿 13341.73 8053.37 240 丁、戊、己组煤层 1/3JM、QM 240.00 300.00 298.00 十二矿 2948.71 848.57 104 己组煤层 1/3JM 104.00 130.00 130.00 十三矿 33873.50 18465.94 210 己组煤层 1/3JM、SM 159.46 84.11 181.50 香山矿 2715.44 791.37 90 丁、戊组煤层 QFM 90.00 90.00 90.00 首山一矿 38442.79 24362.84 240 己组煤层
29、JM、FM 240.00 240.00 240.00 朝川矿 8327.83 3341.90 180 丁、戊、己组煤层 JM、FM 150.00 100.00 120.00 小计 188067.48 94685.06 3047 2832.40 3080.23 3079.60 划定矿区范围：划定矿区范围： 牛庄井田 3599.0 - - - - - - 合计 191666.48 94685.06 3047 数据来源：公司年报、债券募集说明书、信达证券研发中心 3.2、公司、公司煤炭煤炭产产销销量量基本稳定基本稳定，精煤，精煤销占比销占比逐年提升逐年提升并超过动力煤并超过动力煤 公司是河南省内煤炭
30、生产销售的龙头企业。近年来受超千米矿井产能核减以及部分矿井因地质条件问题开采受限等因素影响， 公司原煤产量呈逐年下降趋势，2017-2019 年，公司原煤产量分别为 3125.1、3080.23、2832.4 万吨，商品煤产量分别为 2710.88、2539.18、2560.61 万吨，商品煤率达到 86.75%、82.43%、90.40%；同期商品煤销量分别为 2690.77、2602.59、 2553.56 万吨。 截至目前，公司共有 4 个洗煤厂，焦煤洗选能力为 2,160 万吨/年，动力煤洗煤能力为 1,125 万吨/年。供给侧改革后，焦煤市 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 场价
31、格上行， 为应对市场变化， 公司实施 “精煤” 战略， 持续加大动力煤向冶炼精煤的转化力度， 改进产品结构。 2015 年-2019 年，公司动力煤销售占比从 65.03%下降到 21.97%，精煤销售占比从 21.62%提高到 40.97% 图图 8：2015-2019 年公司煤炭产量情况（万吨）年公司煤炭产量情况（万吨） 图图 9：2015 年年-2019 年年公司商品煤公司商品煤销售销售结构结构（万吨）（万吨） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 3.3、受益行业景气度上行和精煤占比提升，公司煤炭售价和盈利能力逐年改善、受益行业景气度上行和精煤占比提升，公
32、司煤炭售价和盈利能力逐年改善 公司商品煤价格在行业中属于较高水平。2015 年-2019 年，公司商品煤综合价格不断提高，分别为 312.43、409.38、644.59、 698.05 和 747.02 元/吨。商品煤售价的提高一方面受益于行业景气度的上行，另一方面更重要的是因为精煤占比的提高。 图图 10：2015-2019 年分煤种商品煤价格（元）年分煤种商品煤价格（元） 图图 11：2015 年年-2019 年年分煤种商品煤销售收入占比分煤种商品煤销售收入占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2017-2019 年，公司吨煤生产成本分别为 496.10、462.86、577.55 元/吨，同样处于较高水平，一方面受制于开采技术条件， 另一方面，人员成本过高，2019 年，公司应付职工薪酬占成本比重超过 40%。 尽管生产成本和销售成本在不断增加，但在精煤战略推动下，公司的毛利润仍实现增加。2017-2019 年，
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