1、敬请阅读末页的重要说明12020 年 8 月 31 日房地产: 超配证券研究报告 / 首次覆盖报告招商积余招商积余 (001914 CH, 买入买入 , 目标价目标价: RMB38.00)目标价目标价: RMB38.00当前股价当前股价: RMB31.20股价上行/下行空间+22%52周最高/最低价 (RMB)37.49/9.96市值 (US$mn)5,149当前发行数量(百万股)1,060流通盘占比 (%)63主要股东主要股东 (%)招商蛇口47按 2020 年 8 月 31 日收市数据 资料来源: FactSet股价表现股价表现资料来源: FactSet华菁对比市场预测华菁对比市场预测 (

2、差幅差幅%)注：所示市场预测来源于。正差幅 = 华菁预测高于市场预测；负差幅 = 华菁预测低于市场预测。研究团队研究团队周雅婷周雅婷, 分析师分析师证书编号：证书编号：S01电话：电话：+86 21 6015 6852电邮地址：电邮地址：吴其坤吴其坤, 分析师分析师证书编号：证书编号：S01电话：电话：+86 21 6015 6725电邮地址：电邮地址：公建物业管理专家，运营效率有提升空间公司深耕公建领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势公司深耕公建领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势人均效益有提升空间，

3、增值服务拓展处于初期阶段人均效益有提升空间，增值服务拓展处于初期阶段首次覆盖给予买入评级，目标价为 38.0 元，对应 50 倍 2021 年 P/E关联开发商招商蛇口历史销售增速略高于同行。首次覆盖给予买入评级，目标价为 38.0 元，对应 50 倍 2021 年 P/E关联开发商招商蛇口历史销售增速略高于同行。公司控股股东招商蛇口是央企开发商龙头之一，截至 2019 年末，公司来自招商蛇口的管理面积为 0.62 亿平，占整体的 40.5%。招商蛇口 20172019 销售面积复合增速为 43.2%，该比率略高于上市物业公司关联开发商平均的增速 37.2%。考虑开发商 23 年的销售-竣工交

4、付周期，我们认为相较于其他大型上市物业公司，在未来 2 年来自关联开发商的在管面积增速相对较快。公司深耕于公建物业领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势。公司深耕于公建物业领域，优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及区域优势。截至 2019 年末，公司非住宅物业在管面积达到 49.8%，远高于上市物业公司平均非住宅在管面积占比的 29.6%。公司在非住宅领域的布局以公建类物业为主。我们认为，招商积余的股东背景、历史经验及区域深耕可为其在一些特定领域赋能：1）从股东背景看，招商局及航空工业集团在港口、道路交通、航空工业园、园区开发运营等业态均有所涉猎，可为公司提供充

5、沛的公建项目资源；2）从地域看，公司在广东管理众多知名项目并具有较高中标率，在山东、湖北等地发力显著。3）从项目定位看，公司在中高端类物业及城市服务类项目获取上相较中小型物业公司具备央企信誉背书及规模所带来的优势。未来五年公司将委托管理招商蛇口 1500 亿投资性房地产，预计整体可为公司资产管理业务带来 3.53 亿/年的收入规模。未来五年公司将委托管理招商蛇口 1500 亿投资性房地产，预计整体可为公司资产管理业务带来 3.53 亿/年的收入规模。公司资产管理业务主要分为轻资产的商业运营模式及重资产的持有物业出租模式。根据招商蛇口的计划，招商积余未来将作为集团旗下轻资产商业地产管理平台。目前

6、招商蛇口已将旗下四个花园城商业项目委托给招商积余管理，五年整体委托费为 6556 万元。根据业绩会信息，招商蛇口管理层计划未来五年逐渐将其持有的1500 亿投资性房地产委托给招商积余管理，我们预计全部委托管理协议达成后，每年可为公司轻资产管理业务带来 3.53 亿的收入规模，为公司当前资管业务收入规模的57.2%。运作效率处于行业低位，人均效益有提升空间；专业化服务拓展较为初期。运作效率处于行业低位，人均效益有提升空间；专业化服务拓展较为初期。我们认为公司整体运作效率在上市物业中处于低位。一方面，公司人员效益与同行相比处于中下游水平，公司正式员工人均创收为 15.45 万元，低于上市同行平均

7、19.1%；正式员工人均年薪为 9.26 万元，高于上市物业公司人均水平 18.4%；正式员工人均管理面积为 3900 平，低于上市物业公司平均水平 35.5%。另一方面，在增值服务拓展上，公司 2019 年专业化服务收入仅占整体收入的 9.1%,远低于上市同行平均 37.7%的水平；单位面积增值服务毛利也仅为 1.5 元/平/年，也低于上市物业公司平均水平。首次覆盖给予买入评级，目标价为 38.0 元，对应 50 倍 2021 年 P/E。首次覆盖给予买入评级，目标价为 38.0 元，对应 50 倍 2021 年 P/E。我们预测公司20202022 年 EPS 分别为 0.51/0.75/

8、1.04 元。公司控股股东增速稳健，且在公建领域具备竞争优势。我们给予公司 2021 年 50X P/E（相当于公司历史平均 P/E），目标价为38.0 元，给予公司买入评级。风险提示：下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响超预期。 财务数据摘要财务数据摘要摘要摘要 (年结年结: 12月月)2018A2019A2020E2021E2022E营业收入 (RMBmn)6,8156,07811,43614,80618,932收入增长 (%)15.6(10.8)88.129.527.9毛利率 (%)21.518.314.014.114.2经常性净

9、利润 (RMBmn)1,01,106经常性净利润增长 (%)574.7(71.8)103.438.237.4每股收益 (RMB)0.960.270.550.761.04市盈率 (x)32.5115.660.743.932.0注：万得，华菁证券主主要要调调整整现现值值原原值值变变动动评级买入N/AN/A目标价(RMB)38.00N/AN/A2020E EPS (RMB)0.55N/AN/A2021E EPS (RMB)0.76N/AN/A2022E EPS (RMB)1.04N/AN/ASep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-2014.019.024.029

10、.034.0招商积余深证成指2020E2021E营收(RMBmn)N/A (N/A)N/A (N/A)EPS (RMB)N/A (N/A)N/A (N/A) 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录目录两大央企集团重组成就 A 股物业龙头.3中航善达：航空工业集团旗下物管平台，机构物业管理专家.4招商物业：招商局旗下物管平台，立足华南，定位中高端.4招商蛇口储备丰厚，增速稳健.5公建领域物业管理专家.8资产管理轻重并举，打造招商局轻资产运营平台.12专业化服务仍处于初期阶段.14盈利能力处于行业低位，人均效益有提升空间.16财务分析、盈利预测及估值.20公司背景

11、、股权架构及管理层介绍.25风险提示.26 pOsRsPnQsQpOtPnQvNyRsR6MdN9PoMrRtRnNiNnNyRlOoOoMbRqQzQwMoOqQuOsPqQ2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明3两大央企集团重组成就 A 股物业龙头两大央企集团重组成就 A 股物业龙头招商积余是一家规模领先的物业公司，招商蛇口（001979.SZ）、招商局集团分别为公司的控股股东和实际控制人。公司由招商局集团、中国航空工业集团两大央企集团下的物业公司重组形成。重组过程分两步进行：1）2019 年 9 月，招商蛇口以 8.95 元/股的价格向中航国际支付现金，购买其

12、所持有的中航善达（原 000043.SZ）22.35%的股份；2）2019 年 11 月，中航善达向招商蛇口、深圳招商地产发行股份收购招商物业 100%的股权，交易作价 29.90 亿元。2019 年 12 月，“中航善达”更名为“招商积余”。重组完成后，招商蛇口持有中航善达 51.16%的股权，成为公司实际控制人。此次重组响应了国资委关于国有企业“瘦身健体、提质增效”以及优化国有资本布局结构的指示，将招商物业、中航物业两大央企物业管理公司横向整合，形成了 A 股物业龙头。截至 2019 年末，公司在管项目共 1,198个，管理面积约 1.53 亿平米，在中指 2020 年物业排行榜中排名第

13、9 位。图表 1: 重组前后股权架构资料来源：公司公告，华菁证券招商局集团有限公司国务院国有资产委员会招商局轮船有限公司中国航空工业集团有限公司深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）中国航空技术国际控股有限公司招商局蛇口工业区控股股份有限公司中国航空技术深圳有限公司中航建银航空产业股权投资（天津）有限公司公众股东深圳中航城发展有限公司深圳招商房地产有限公司中航善达股份有限公司100%100%100%91.14%8.86%58.21%1.07%5.18%100%4.51%3.71%47.45%12.97%35.54%31.36%100%招商局物业管理有限公司100%重组后股权架构 2020 年 8

14、月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明4中航善达：航空工业集团旗下物管平台，机构物业管理专家中航善达：航空工业集团旗下物管平台，机构物业管理专家中航善达成立于 1985 年, 由中国航空技术进出口深圳公司联合国内二十四家有实力的大中型企业共同发起，早期为中航国际控股股份有限公司旗下的地产开发平台，并涵盖物业管理、酒店经营管理、航空科技文化等业务。后响应国资委关于国有企业“瘦身健体、提质增效”以及优化国有资本布局结构的指示，公司逐渐剥离地产业务。管理面积 6729 万平，专注于非住宅领域。管理面积 6729 万平，专注于非住宅领域。截至 2019 年 12 月，中航物业已进入全国约 7

15、0 个主要城市，在管项目 591 个，管理面积 6,729 万平方米。中航物业专注于非住宅物业管理，2019 年末住宅业态/非住宅业态在管面积占比分别为 31%/69%。2019 年中航物业实现营收 45.06 亿元，实现净利润 2.03 亿元，同比上期增幅达 21.56%。公司的战略布局重点以华南区域为主。公司的战略布局重点以华南区域为主。从 2018 年的物业管理收入分布看，广东省仍是公司物业管理收入的最主要贡献区域，占比达到 44.9%，其中深圳市占比达到 35.1%，公司在山东/北京/湖南/天津/江苏各省的收入占比达到 10.3%/6.8%/5.5%/4.4%/3.7%，华南区域仍是公

16、司战略发展的重点的区域，同时华北区域的市场份额业相对可观。根据公司 2020 经营计划显示，公司 2020 将继续围绕核心区域和重点城市扩大品牌竞争力。招商物业：招商局旗下物管平台，立足华南，定位中高端招商物业：招商局旗下物管平台，立足华南，定位中高端招商物业成立于 1998 年，为招商局旗下从事物业管理服务的子公司。截止 19 年末，公司管理面积达 8,537 万平方米，管理项目达 607 个，覆盖近 20 余种物业形态。公司在华南地区的主要城市有可观份额。公司在华南地区的主要城市有可观份额。从物业管理服务收入分布看，公司布局最多的区域为华南及华东区域，各区域收入分别占整体的 39.4%/1

17、3.5%/12.5%，其中深圳占比达到了整体的 33.0%。同时，根据房天下数据的统计，公司在华南及华东的重点城市具备可观的市场份额：其在深圳、佛山、苏州均进入市场 Top10，其中深圳进入 Top2。在中航收购招商物业后，二者在深圳、重庆、苏州等地住宅物业业务协同效应增强，扩大了品牌的区域竞争力。同时佛山、宁波等城市为中航物业尚未覆盖或占比极低的区域，招商物业的收购也为这些城市项目的开拓打开了局面。招商物业住宅项目定位中高端，客户每万元房价物业费基本持平于市场平均。招商物业住宅项目定位中高端，客户每万元房价物业费基本持平于市场平均。根据房天下数据统计，公司在 15 个重点城市管理项目的平均房

18、价为 37,796 元/平，高于 15 城平均房价 55.6%；管理项目的平均物业费为 3.18 元/平/月，高于 15 城平均物业费 28.7%，在重点城市重点区域平均物业费多与市场持平，管理项目整体定位偏中高端。根据房天下，我们对公司项目布局较多的 11 个城市区域进行了统计，公司管理项目客户万元房价物业费 1.13 元/平/月，市场平均值为 1.15 元/平/月。公司主要聚焦住宅项目，与中航物业类型互补。公司主要聚焦住宅项目，与中航物业类型互补。从物业类型看，截至 2019 年末公司住宅类物业占比为 65%，住宅类物业一直为公司物业组成的重要部分。同中航物业在物业类型上互补，促使重组后公

19、司 “住宅+机构”双向驱动发展。图表 2: 招商物业在管面积及增速（2016-2019）图表 3: 中航物业在管面积及增速（2014-2019）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明5图表 4: 招商物业在重点城市的市场份额（2019.11）图表 5: 中航物业在重点城市的市场份额（2019.11）资料来源：房天下，华菁证券 注：红色为公司位列 Top10 的城市资料来源：房天下，华菁证券 注：红色为公司位列 Top10 的城市图表 6: 招商积余物业在重点城市的市场份额（2019.11）图表 7: 招商物业

20、在重点城市每万元房价物业费与市场比较（2019.11）资料来源：房天下，华菁证券 注：红色为公司位列 Top10 的城市资料来源：房天下，华菁证券图表 8: 招商物业在 15 城管理项目房价、物业费均高于市场平均（2019.11）资料来源: 公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明6招商蛇口储备丰厚，增速稳健招商蛇口储备丰厚，增速稳健公司控股股东招商蛇口是央企开发商龙头之一，在克尔瑞 2019 年开发商全口径销售额排行榜中位列第 12，在央企开发商中位列第 4。目前招商蛇口所开发物业大部分由招商物业进行物业管理，公司与招商蛇口稳定的股权及业务关系为

21、其未来发展提供基础支持。截至 2019 年末，公司来自招商蛇口的管理面积为 0.62 亿平，占整体的 40.5%。招商蛇口历史销售增速高于同行，项目储备丰厚。招商蛇口历史销售增速高于同行，项目储备丰厚。招商蛇口 20172019 销售面积复合增速为43.2%，该比率高于上市物业公司关联开发商平均的增速 37.2%，相较于大型上市物业公司关联开发商（同期平均增速 19.6%），其增速更有明显优势。考虑开发商 23 年的销售-竣工交付周期，我们认为相较于其他大型上市物业公司，在未来 2 年仍将有相对较快增速。此外，截至 2019 末招商蛇口未售土地储备面积为 0.44 亿平，为其 2019 年销售

22、面积的 3.74 倍，丰富的土地储备亦可支撑未来合约面积的稳步增长。图表 9: 招商蛇口签约销售面积及同比增速（2013-2019）图表 10: 招商蛇口签约销售面积同比增速与 Top30 比较（2014-2019）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，克而瑞，华菁证券图表 11: 招商蛇口储备城市等级分布（2019）图表 12: 招商蛇口储备地区分布（2019）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明7图表 13: 上市物业关联开发商 2017-2019 销售面积复合增速资料来源：公司公告，华菁证券

23、 注：大型上市物业公司关联开发商指招商蛇口、碧桂园、保利地产、绿地控股、中国海外发展、雅居乐及绿城中国 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明8公建领域物业管理专家公建领域物业管理专家非住宅面积占比高于同行 20.2 个百分点，深耕于公建物业领域。非住宅面积占比高于同行 20.2 个百分点，深耕于公建物业领域。截至 2019 年末，公司下属的两个物业管理平台在管面积达到 1.53 亿平，其中非住宅物业在管面积达到 49.8%，在上市物业公司中占据高位，远高于上市物业公司平均非住宅在管面积占比的 29.6%。据 2019 年招商积余年报披露，非住宅基础物业管理收入占总

24、收入 61.9%。公司在非住宅领域的布局以公建类物业为主：中航物业在管面积 0.67 亿平，非住宅在管面积占比 69%，根据 2018 新签约项目情况，中航物业住宅/公建/商业分别占到整体签约面积的 12.13%/81.59%/6.58%。招商物业在管面积 0.85 亿平，非住宅在管面积占比 35%，从 2016 年至 2019 年上半年的新增项目情况看，公建物业约占到非住宅管理面积的 67.4%。公建物业行业规模可观，但盈利水平较低。公建物业行业规模可观，但盈利水平较低。公建物业涵盖范围包括学校、医院、交通设施、政府机关、公共场所等，后勤市场化政策推动效应显著。参考我们于 2020 年 1

25、月 20 日发布的保利物业（6049 HK）：央企物业龙头，“住宅+公建”双轮驱动公建行业分析部分，在完全市场化下，仅医院、学校及部分公共场所等公建物业合计建筑面积约为 43.23 亿平，对应的市场规模达到2226 亿元，为住宅物业管理市场规模（2830 亿）的 79%。但相较于传统的住宅、商办物业，公建物业的毛利率水平不高：专注于住宅领域的上市物业公司基础物业服务平均毛利率为 22.9%，而专注公建领域的公司基础物业服务平均毛利率仅为 14.6%。市场分散且竞争激烈，大型物业公司整体未有显著优势。市场分散且竞争激烈，大型物业公司整体未有显著优势。我们根据企查查所收集的招投标信息整理了 201

26、9 年至今万科物业、保利物业、粤华物业、中航物业、招商物业等大型物业公司参与的 50个公建项目的招投标信息，平均每个项目有 6.6 家公司参与竞标，大型公司共中标 27 个，中标率为 54%左右，较小型物业公司并未有显著优势。根据我们收集的招投标信息，招商积余的中标率在大型物业公司中较为领先。根据我们收集的招投标信息，招商积余的中标率在大型物业公司中较为领先。我们从各类招投标网站上收集了 2019 年至今的 50 个招商物业、中航物业、保利物业、万科物业、粤华物业等大型物业公司参与竞标的公建领域招投标项目。平均每个项目有 6.6 家企业参与竞标，整体大型上市物业公司平均中标率维持在 54%，中

27、航物业中标率最高在 55.6%，粤华物业（雅生活旗下）以 53.3%紧随其后，招商物业中标率维持在行业平均水平 40%。同时，我们统计了这 50 个项目中的 15 个大型物业公司共同竞标的公建项目（即每个项目都有 2 家及 2 家以上大型物业公司竞标），大型物业公司中粤华物业中标率最高（33%），中航物业其次（27%）。公司主要优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及华南区域优势。公司主要优势来源于集团资源支持、中高端物业管理经验以及华南区域优势。虽然整体而言大型物业公司在公建行业并无绝对的竞争优势，但我们认为，招商积余的股东背景、历史经验及区域深耕可为其在一些特定领域赋能：1)从股东背

28、景看，招商局及航空工业集团可为公司提供充沛的公建项目资源: 从股东背景看，招商局及航空工业集团可为公司提供充沛的公建项目资源: 招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大核心产业。在交通方面，集团于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群；投资经营的公路、桥梁、隧道等收费公路项目覆盖全国 21 个省。在园区开发方面，集团已获取 8座产业新城开发项目及 23 个特色园区项目。中国航空工业集团有限公司是由中央管理的国有特大型企业，涵盖包括航空设备、资产管理、金融、工程建设、汽车等多元化产业。依托于强大的股东背景，招商积余除了可以获得

29、传统的住宅、商办等物业项目资源，更多地能够利用控股股东在港口、道路交通、航空工业园、园区开发运营等业态的优势，进一步在交通、产业园区、城市服务等物业领域深耕发展。典型的招商局关联服务案例如深圳邮轮母港、天津国际邮轮母港、深圳蛇口网谷、俄罗斯中白工业园、苏州金融小镇、三亚崖州湾科技城等；典型的航空工业集团关联项目包括中航技研发展示中心、中航民用航空电子产业园、中航沙河工业区等。2)从地域看，公司在广东管理众多知名项目并具有较高中标率，在山东、湖北等地发力显著。从地域看，公司在广东管理众多知名项目并具有较高中标率，在山东、湖北等地发力显著。作为控股股东发源于广东的物业企业，公司在广东省的地域优势显

30、著。公司于广东省管理众多知名项目：政府类物业包括广东省国税局、珠海香洲区府、深圳市委大院、深圳市委党校、中国人民银行深圳支行；公众类物业包括深圳湾公园、广州白云机场、港珠澳大桥人工岛等；企业总部类物业阿里巴巴广东云计算中心、广州欧派家居总部等；产业园区类物业包括深圳光明科 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明9技园、深圳蛇口网谷、东莞中国散裂中子源等；城市服务类物业包括坪山区街道。根据企查查所收集的招投标信息，我们统计了大型物业公司参与竞标的华南地区的部分公建领域项目，整体的行业平均中标率维持在 37.6%，而招商积余中标率为 46.2%，区域优势相对显著。此外，

31、公司近年来在山东、湖北等地发力显著，先后管理了如湖北省高级人民法院、湖北省公安厅、武汉经济技术开发区、武汉地铁二号线、山东省档案局、山东省人民检察院、济南国际机场、鲁南高铁等多个地方知名项目。3)从项目定位看，公司在中高端及大型公建物业管理上具备经验。从项目定位看，公司在中高端及大型公建物业管理上具备经验。我们认为公司在中高端类的物业获取上相较中小型物业公司具备央企信誉背书所带来的资质优势，公司管理的高端政府项目如人民大会堂、中国人民银行、最高人民法院、国土资源局、中科院等；全球级企业总部项目京东集团总部、北京银行总部；园区项目如中关村新兴产业前沿技术研究院等。此外，公司近年来开始向城市服务发

32、力，这一领域单个项目规模庞大，涉及的组织体系、人力资源、资金等一般的小型专业物业公司难以统筹或承接，因此大型综合物业公司更具优势；目前公司已成功承接了深圳市坪山区碧岭/马峦、三亚崖州科技城等项目。图表 14: 公司 2019 新签公建领域物业管理项目项目分类代表项目企业总部项目北京大兴国际机场南航基地、北京京东集团总部办公楼、阿里巴巴广东云计算数据中心、陕西省移动本部、中国移动重庆分公司、中国邮储银行湖北省分行、北京环境交易所政府项目退役军人事务部、港珠澳大桥人工岛、四川省应急厅、中国人民银行深圳支行、长沙支行、漳州招商局经济技术开发区行政服务中心商业写字楼项目 深圳罗湖进元大厦、上海临江商业

33、商务中心、厦门瑞华中心园区项目中关村新兴产业前沿技术研究院、中关村生命科学园医药科技中心、合肥中科智城高校项目西安交通大学中国西部创新港、上海应用技术大学、大连理工大学陵水校区、东第一医科大学、火箭军工程大学、深圳荟同国际学校医院项目武汉市精神卫生中心六角院区、莆田涵江医院场馆项目郑州奥体中心、湖南省美术馆、南京大屠杀纪念馆、长沙市青少年宫、军运会体育中心综合服务保障项目公共交通项目济南轨道交通 R3 线及配控中心、济南遥墙 国际机场航站楼、武汉地铁 2 号线城市服务项目海南三亚崖州湾科技城资料来源：公司官网，华菁证券图表 15: 招商物业管理面积业态分布（20172019）图表 16: 中航

34、物业新签约面积组成（2016-2018）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明10图表 17: 上市物业公司非住宅在管面积占比（2019）图表 18: 不同物业公司基础物业服务毛利率比较（2019）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券图表 19: 大型物业公司参与的广东地区公建项目的中标情况（2019 至今）图表 20: 大型物业公司参与的招投标项目中标率（2019 至今）资料来源：公司公告，华菁证券，企查查资料来源：公司公告，华菁证券，企查查 注：部分项目另有诚信分评分，因数量偏少，统一

35、归入到商务分进行计算图表 21: 三亚崖洲科技城项目承接前后对比资料来源：公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明11图表 22: 大型物业公司参与的公建类招投标项目（2019 至今）招投标项目名称竞标企业数参与竞标的大型物业公司中标公司广州市增城区图书馆物业管理服务20粤华物业、保利物业粤华物业全州红军长征湘江战役纪念园物业服务6保利物业广西华保盛物业服务广西华保盛物业服务集团有限公司7保利物业海南智慧城酒店 莒县城乡环卫一体化保洁服务采购项目9保利物业山东五征环境工程中国科学院华南植物园后勤服务管理社会化采购项目7保利物业、中航物业奥联物业股份

36、肇庆市火车站综合体 2020-2022 年物业管理服务-保利物业保利物业广州市黄埔区机关事务管理局广垦大厦物业服务采购项目7保利物业广州穗开物业投资衡水市文化艺术中心物业管理采购项目6保利物业保利物业广州外国语学校 2019-2021 年后勤物业管理服务采购项目14保利物业广州市开物物业湛江经济技术开发区住房和规划建设局中科炼化项目7招商物业招商物业烟台经济技术开发区城市展示中心、海滨广场物业服务-招商物业招商物业江门市元宝山体育公园和江门市星光公园经营管理服务项目13招商物业招商物业雷州市人民法院物业管理服务5招商物业、保利物业深圳新东升物业广州白云国际机场二号航站区物业运维项目7招商物业、

37、碧桂园服务、保利物业保利物业佛山市南海技师学院物业保障服务（2019 年-2021 年）12招商物业广东华信物业广东医科大学东莞校区物业安保服务采购6招商物业招商物业珠海市文园中学 2020-2022 年校园物业管理服务采购项目-中航物业深圳市明喆物业广州博物馆物业管理服务采购项目-中航物业中航物业国家税务总局广州市越秀区税务局物业管理服务4中航物业中航物业山东省人民检察院机关物业服务5中航物业中航物业佛山市妇幼保健院新城院区后勤物业服务6中航物业深圳市深华物业 佛山市南海区人民检察院 20202022 年物业管理服务项目4中航物业中航物业中山市公安局交通警察支队 2020、2021 年物业管

38、理服务项目6中航物业广东金锁匙物业广东省广播电视局和广东广播电视台办公大楼物业管理服务项目11中航物业、碧桂园、保利物业广州广电城市服务广州市儿童公园后勤服务采购项目9中航物业广州市开物物业 珠海市广东实验中学金湾学校物业管理服务-中航物业中航物业广东民间工艺博物馆 2020 年物业管理服务采购项目-中航物业、粤华物业中航物业中国共产党珠海市委员会党校 2020 年物业管理服务-中航物业中航物业珠海市博物馆“两馆”物业招标采购项目9中航物业、粤华物业、绿城物业珠海市天宝物业中华人民共和国广州出入境边防检查总站物业管理外包服务项目4中航物业、粤华物业粤华物业深圳市政府采购中心河流水质科技管控项目

39、5万科物业万科物业江门市新会区人民法院物业管理服务项目-粤华物业粤华物业2020-2022 年度广东省团省委物业管理项目7粤华物业、碧桂园物业粤华物业国家税务总局汕尾市税务局物业综合服务管理项目6粤华物业奥联物业股份广东省四会监狱物业管理服务采购项目10粤华物业广东宏德科技物业中国共产党广州市海珠区委员会老干部局老干部活动中心综合楼（含西校区）物业管理服务采购项目4粤华物业粤华物业广州市黄埔区人民检察院物业管理服务采购7粤华物业广州市开物物业广东演艺中心物业管理服务采购项目-粤华物业粤华物业广州市越秀区少年儿童图书馆物业管理服务采购项目8中海物业、保利物业、粤华物业粤华物业白云区机关大院 20

40、20 至 2021 年保洁、会务等服务采购项目8粤华物业、万科物业粤华物业珠海市香洲区机关事务管理局行政中心物业管理服务采购项目7中航物业、万科物业、雅生活中航物业广州民营科技园居家用品园物业管理服务采购项目12万科物业广东宏德科技物业中国城市规划设计研究院深圳分院 2020-2023 年物业服务项目-万科物业万科物业龙岗区坂田街道办事处办公大楼物业管理服务7万科物业深圳市龙城物业中国南方电网有限责任公司生产科研综合基地物业管理服务项目-招商物业深圳市航天物业江门幼儿师范学校东校区物业管理服务采购项目12招商物业广东宏德科技物业五邑大学物业管理外包服务项目12招商物业、金地物业深圳市新东升物业

41、港珠澳大桥管理局管理养护中心物业管理服务-中航物业、粤华物业中航物业2019 年南山法院物业管理4中航物业、粤华物业中航物业民治股份商业中心、鸿荣源北站商业中心前期物业管理-万科物业深圳市鸿荣源物业资料来源: 企查查，华菁证券 注：竞标企业数中“-”表示该项目仅公告了最后评分最高的 3 企业，并未给出所有竞标企业的名称 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明12资产管理轻重并举，打造招商局轻资产运营平台资产管理轻重并举，打造招商局轻资产运营平台资管业务轻重并举。资管业务轻重并举。公司的资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营。商业运营业务主要由公司旗下九方资管

42、运营为商业地产项目开业筹备及运营阶段提供招商、策划、推广、运营管理等服务。持有物业出租及经营业务主要为酒店、商业、办公等持有型物业的出租经营。公司 2019年资产管理业务实现营收 6.17 亿元，占公司营业收入 10.15%,毛利率达到 73.08%；其中华南地区（不含深圳）和深圳区域的收入占比达到 32.82%/21.30%，合计达到 54.12%，华南区域仍是公司资产管理业务的重心区域。在商业运营方面，截至 2019 年 12 月，九方资管累计在管项目 14 个，在管面积 113 万平，其中自营项目 4 个，受托招商蛇口项目 4 个，轻资产管理输出项目 8 个。在出租物业方面，截至 201

43、9年年末，公司共有 19 项投资性房地产，包含酒店、购物中心、商业、写字楼等多种业态，总可出租面积为 59 万平方米，总体出租率为 96%。物业出租业务中，购物中心物业委托九方资管运营管理，酒店物业租赁给格兰云天酒店管理公司运营管理，其余商业、写字楼等物业对外出租经营。其中购物中心占总可出租面积比例最大达到 65%，出租率为 97%；商业物业的出租率最低为 89%。未来五年公司将委托管理招商蛇口 1500 亿投资性房地产，预计整体可带来 3.53 亿/年的收入规模。未来五年公司将委托管理招商蛇口 1500 亿投资性房地产，预计整体可带来 3.53 亿/年的收入规模。根据招商蛇口的计划，招商积余

44、未来将作为集团旗下轻资产商业地产管理平台。目前招商蛇口已将旗下四个花园城商业项目（建筑面积合计为 22.5 万方）委托给招商积余管理，五年整体委托费为6556 万元，单年委托费为 1311 万元。招商蛇口计划未来五年逐渐将其持有的 1500 亿投资性房地产委托给招商积余管理，我们预计这大约对应 606 万方的建筑面积，为招商积余 19 年末轻资产管理规模的 5.2 倍。在收费方面，招商积余一般按情况收取几类费用：1）管理费用，一般为委托方收入的 5%；2）招商费用，一般为 12 个月租金；3）品牌使用费。根据公司 2019 年资管业务财务信息，我们预计其原有项目平均收费标准为 7.7 元/平/

45、月，而招商蛇口委托的四个花园城项目平均收费标准为 4.9元/平/月。我们保守按 4.9 元/平/月的收费标准计算，预计全部委托管理协议达成后招商蛇口每年可为招商积余轻资产管理业务带来 3.53 亿的收入规模，为公司当前资管业务收入规模的 57.2%。图表 23: 公司出租物业的可出租面积与出租率（2019）图表 24: 资产管理业务分地区收入占比与毛利率（2019）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明13图表 25: 招商物业轻资产管理收入规模测算及敏感性分析招商蛇口计划委托投资性房地价值亿元A1,500招

46、商蛇口 2019 年末投资性房地产价值亿元B904招商蛇口 2019 年末出租物业总建筑面积万平C365招商蛇口计划委托投资性房地产面积万平D=A*(C/B)606四个花园城每年委托管理费用万元E1,311四个花园城总建筑面积万平F23四个花园城委托管理费收费标准元/平/月G=E/F/124.9全部投资性房地产委托后带来的收入规模万元H=D*G*1235,252资料来源: 公司公告，华菁证券35,2529001,1001,3001,5001,7001,9002,1002.08,71910,65712,59514,53216,47018,40820,3453.013,07915,98618,89

47、221,79924,70527,61230,5184.017,43921,31425,19029,06532,94036,81640,6915.021,79926,64331,48736,33141,17546,02050,8646.026,15831,97137,78443,59749,41055,22361,0367.030,51837,30044,08250,86457,64664,42771,2098.034,87842,62950,37958,13065,88173,63181,382招商蛇口委托管理投资性房地产价值（亿元）潜在收入规模（万元/年）收费标准（元/平/月） 2020 年

48、 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明14专业化服务仍处于初期阶段专业化服务仍处于初期阶段专业化服务占比较低。专业化服务占比较低。公司的专业化服务包括非业主增值服务和社区增值服务两类。公司 2019 年实现增值服务收入 5.5 亿元，占整体收入的 9.07%，而披露了相关信息的上市物业平均增值服务收入占比达到 37.69%，招商积余的增值服务收入远低于上市物业公司平均水平，体量较小，基础物业收入仍占据最主要的收入来源地位。从单位面积增值服务收入和毛利来看，从单位面积增值服务收入和毛利来看，上市物业公司平均单位面积增值服务收入为 13.8 元/平/年（包括业主及非业主），招商积余

49、 2019 年的单位面积增值服收入为 4.0 元/平/年，因为其整体的增值服务收入占比较小所致，同时上市物业平均单位面积增值服务毛利为 8.8 元/平/年，招商积余2019 年的单位面积增值服务毛利为 1.5 元/平/年，低于上市物业公司平均水平。公司的专业化服务种类繁多，大体可分为非业主增值服务及业主增值服务。为非业主提供增值服务包括 1）楼宇设施设备运维、能源评估、管理等服务；2）临时勤务、科技安防、消防运营等安保服务；3）智慧园区设计、研发、建设提供智能化解决方案；4）为开发商提供的案场协销、营销策划、销售代理等服务；5）提供车场设施设备改造维护、车场设计规划及车场产品研发等智慧停车管理

50、服务。为业主提供增值服务包括：1）利用“到家汇”社区商城为社区及企业客户提供社区商业及企业集采等服务；2）提供餐饮服务管理、中餐、中西式快餐制售等服务；衣物洗涤、皮具养护等服务；3）为客户提供租赁、买卖、定制化办公、产证办理等服务。图表 26: 上市物业公司增值服务收入占比（2019）资料来源: 公司公告，华菁证券 注：此处增值服务包括业主及非业主增值服务 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明15图表 27: 上市物业公司单位面积增值服务收入与毛利（2019）资料来源: 公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明16盈利

51、能力处于行业低位，人均效益有提升空间盈利能力处于行业低位，人均效益有提升空间盈利能力处于行业低位。盈利能力处于行业低位。招商积余的盈利能力处于行业低位，公司 2019 年整体毛利率/净利率为18.0%/4.7%，低于上市物业公司平均水平 27.1%/12.0%，也低于同为国企的保利物业及中海物业（毛利率分别为 20.3%/20.0%，净利率分别为 9.2%/9.8%）。分招商物业和中航物业来看，1H19中航物业/招商物业的综合毛利率分别为 20.5%/7.6%，基础物业服务毛利率分别为 10.13%/6.26%，招商物业盈利能力较中航物业更弱，并表后或对盈利能力造成一定拖累。分业务看，公司基础

52、物业毛利率为 9.8%，远低于同行平均的 20.3%；增值服务毛利率为 21.2%，也远低于同行平均的37.8%。公司人均效益有待提升。公司人均效益有待提升。根据年报及重组报告书中的数据，在收入指标上，招商积余正式员工人均创收为 15.45 万元，低于上市同行平均 19.1%；招商积余正式员工人均年薪为 9.26 万元，高于上市物业公司人均水平 18.4%，与绿城服务、新城悦、永升生活同处第一梯队；正式员工人均管理面积为 3900 平，低于上市物业公司平均水平 35.5%，所有员工人均管理面积约为 1900 平，也远低于上市同行平均 30004000 平的水平。整体而言公司人员效益与上是同行相

53、比处于中下游水平，与同为国企的保利物业相比，公司人均创收与保利类似，但人均薪酬水平高出保利 20.7%，人均管理面积低于保利 47.3%。我们认为公司人均薪酬处于行业高位与其所管理的住宅、公建类物业整体定位偏中高端有关，同时公司在市场化竞争中仍将保持较高水平薪酬以吸引人才，未来或难以看到显著下行；在人均管理面积上，公司在重组完成后提出降本增效的目标，预计未来仍有一定提升空间。财务费用率相对较高。财务费用率相对较高。从费用率来看，上市物业公司平均期间费用率比为 10.3%，而招商积余的期间费用/收入占比为 11.4%，小幅高于行业平均水平。招商积余期间费用率较高主要是由于财务费用率较高所致，20

54、19 年公司财务费用为 2.36 亿元，占收入 3.89%，高于上市物业公司平均水平（0.07%），利息支出主要来自于 16 积余债，该债券主要用于偿还地产相关业务的贷款。我们预计招商物业并表后公司费用率或将有所改善，考虑到招商物业期间费用率相对较低（1H19 中航物业期间费用率为 13.0%，而招商物业费用率仅为 0.7%，主要是由于招商物业利息收入较多且无销售费用）。图表 28: 上市物业公司整体毛利率比较（2019）资料来源: 公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明17图表 29: 上市物业公司基础物业服务毛利率比较（2019）资料来源:

55、公司公告，华菁证券 图表 30: 上市物业公司增值服务毛利率比较（2019）资料来源: 公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明18图表 31: 上市物业公司净利润率比较（2019）资料来源: 公司公告，华菁证券 图表 32: 上市物业公司人员效益指标比较（2019）资料来源: 公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明19图表 33: 上市物业公司费用率指标比较（2019）资料来源: 公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明20财务分析、盈利预测及估值财务分

56、析、盈利预测及估值我 们 预 测 公 司 20202022 年 归 母 净 利 润 分 别 为 5.82/8.05/11.06 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长103.4%/38.2%/37.4%，对应 EPS 分别为 0.55/0.76/1.04 元。图表 34: 公司核心财务及经营指标预测 资料来源: 公司公告，华菁证券 收入维持 25%以上的稳健增长。收入维持 25%以上的稳健增长。2019 年收入和净利润同比曾出现较大幅度的下降，主要是公司剥离大部分地产开发业务所致，于 2018 年时地产开发业务仍提供 30%的收入。我们预测公司20202022 年收入分别为 114.36/148.

57、06/189.32 亿元，分别同比增长 88.1%/29.5%/27.9%。在可比口径下，2020 年收入增长约 26.9%，分业务看，我们预计 202022 年核核心心财财务务指指标标20192020E2021E2022E收入（人民币 百万）6,07811,43614,80618,932物业管理服务4,6008,83311,48514,739专业化服务5501,7342,2782,981资产管理服务6增速-10.8%88.1%29.5%27.9%物业管理服务27.9%92.0%30.0%28.3%专业化服务95.9%215.4%31.3%30.9%资产管理服务-2.3%

58、-7.9%30.8%22.8%毛利润（人民币 百万）1,1101,5992,0892,685增速-24.3%44.1%30.7%28.5%物业管理服务3907459991,331专业化服务6资产管理服务451415543667毛利率18.3%14.0%14.1%14.2%物业管理服务8.5%8.4%8.7%9.0%专业化服务21.2%20.0%20.0%20.0%资产管理服务73.1%73.1%73.1%73.1%净利润（人民币 百万）2865828051,106增速-71.8%103.4%38.2%37.4%净利润率4.7%5.1%5.4%5.8%EPS（人民币/ 股）

59、0.270.550.761.04核核心心经经营营指指标标20192020E2021E2022E管理面积（百万平方米）152.7191.3239.0297.3招商蛇口62.472.183.396.0第三方90.2119.2155.6201.3管理面积增速（% ）24.9%25.3%24.9%24.4%招商蛇口16.0%15.5%15.5%15.2%第三方32.0%32.1%30.6%29.3%物业管理费（元/ 平/ 月）4.14.34.44.6住宅2.22.22.22.2非住宅6.26.26.26.2 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明21物业管理业务收入为 88

60、.33/ 114.85/ 147.39 亿元，同比增长 92.0%/30.0%/28.3%。物业管理服务的收入增长主要来自于在管面积的增长，我们预计 2019-2022 公司在管面积复合增速达到 24.9%，其中住宅/非住宅增速分别为 15.4%/30.7%；专业化服务收入为 17.34/22.78/29.81 亿元，同比增长 215.4%/31.3%/30.9%。增速略高于物业管理业务，主要是考虑到单位用户增值服务支出的提升；资产管理服务收入为 5.68/7.43/9.13 亿元，同比变化-7.9%/+30.8%/+22.8%，今年收入减少主要是由于一季度投资物业受疫情影响租金收入减少，以及

61、深圳华强北九方、龙华九方委托管理合同在去年年末结束。招商蛇口尚未公布投资物业委托管理计划的时间安排，我们暂预计公司在 20202022 年会将其目前持有的 900 亿投资性房地产逐渐交由招商积余管理。图表 35: 公司管理面积预测（2018-2022E）图表 36: 公司住宅/非住宅管理面积预测（2018-2022E）zzzzz 资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券图表 37: 公司收入预测（2018-2022E）图表 38: 公司主要业务收入（2018-2022E）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券盈利能力小幅改善。盈利能力小幅改善。我们预测公司 2

62、020-22 年毛利率分别为 14.0/14.1/14.2%，净利率分别为5.1/5.4/5.8%。我们预计公司今年毛利率将有所下滑，主要是由于 1）物业管理服务和专业化服务毛利率有所下行，主要是招商物业该类业务毛利率水平低于中航物业；2）毛利率较高的资产管理服务收入占比下行。我们预计明后年毛利率有所上升，主要是人员效益提高使得物业管理服务毛利率小幅改善。14.7%24.9%25.3%24.9%24.4%0%5%10%15%20%25%30%0500300350201820192020E2021E2022E管理面积增速（右轴）（百万平）16.0%15.5%15.5%15.

63、2%32.0%32.1%30.6%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%050020192020E2021E2022E（百万平）招商蛇口第三方招蛇增速（右轴）第三方增速（右轴）15.6%-10.8%88.1%29.5%27.9%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201820192020E2021E2022E收入增速（右轴）（百万元）3,597 4,600 8,833 11,485 14,739 281 550 1,734 2,278

64、2,981 632 617 568 743 913 - 5,000 10,000 15,000 20,000201820192020E2021E2022E（百万元）物业管理服务专业化服务资产管理服务 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明22图表 39: 公司盈利能力预测（2018-2022E）图表 40: 公司分业务盈利能力预测（2018-2022E）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券经营性现金流稳健上升，资产负债表结构健康。经营性现金流稳健上升，资产负债表结构健康。公司 20202022 年净现金流分别为 7.74/-5.53/12.00

65、亿元，2021 年现金流呈净流出主要是归还债券本金所致。从经营活动现金流看，公司现金流入水平逐渐上升，20202022 年分别为 12.79/14.52/18.00 亿元。公司 20202022 资产负债率为 54.2/53.3/56.1%，资产负债率维持稳定。2019 年末公司流动负债大于现金，且速动比率较低，但我们认为公司并无太大流动性阻碍，其流动负债中一方面存在预收款及其他应付款中的预收关联方物业费款项，此部分在提供物业服务/项目竣工交付之后结转为收入，并非需要现金支付的负债；另外公司目前仍保留了几个地产开发项目，地产开发公司进行合作开发项目时易产生其他应付款科目（往来款），这与项目销售

66、现金流相关，且项目结算完毕后这部分款项会消除。速动比率较低主要是公司开发业务仍存在约 16 亿的存货规模，占流动资产的 28%。图表 41: 公司现金流预测（2020E-2022E）图表 42: 公司资产负债率预测（2018-2022E）资料来源：公司公告，华菁证券资料来源：公司公告，华菁证券公司控股股东增速稳健，且在公建领域具备竞争优势。我们给予公司 2021 年 50X P/E（相当于公司历史平均 P/E），目标价为 38.0 元，较当前股价有 15%的上行空间，给予公司买入评级。21.5%18.3%14.0%14.1%14.2%14.9%4.7%5.1%5.4%5.8%0%5%10%15

67、%20%25%201820192020E2021E2022E毛利率净利润率9.6%8.5%8.4%8.7%9.0%23.1%21.2%20.0%20.0%20.0%74.2%73.1%73.1%73.1%73.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020E2021E2022E物业管理服务专业化服务资产管理服务 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明23图表 43: 可比公司估值表资料来源: 万得，公司公告，华菁证券 图表 44: 招商积余历史 P/E图表 45: 新大正历史 P/Ezzzzz 资料来源：万得，公司公告，华菁证券资料

68、来源：万得，公司公告，华菁证券0070802020/012020/032020/052020/07PEAVE1.0SD-1.0SDX00702020/012020/032020/052020/07PEAVE1.0SD-1.0SDX公司股票代码报表币种股价市值（百万人民币）2020072318A19A20E21E19A20E21E22E19A20E21EA/H股主流物业管理公司招商积余001914.SZRMB32.3434,29221.2119.858.942.6n.a.103%38%37%1.161.541.14新大正002968.SZRMB61.0

69、66,56239.432.549.338.31%57%29%27%0.571.711.43碧桂园服务6098.HKRMB55.50136,132132.179.756.840.872%54%39%38%1.471.461.09雅生活服务3319.HKRMB40.5548,06057.539.726.920.654%45%31%25%0.890.880.81保利物业6049.HKRMB69.8034,332103.471.048.936.649%39%34%30%1.841.451.21绿城服务2869.HKRMB10.4029,74250.949.942.631.95%29%33%27%1.7

70、21.281.17中海物业2669.HKHKD7.0920,71558.043.333.726.329%36%28%23%1.201.191.13新城悦服务1755.HKRMB24.7017,96290.565.541.727.993%55%49%47%1.200.850.60建业新生活9983.HKRMB11.0012,174n.a.n.a.33.321.9n.a.52%52%33%n.a.0.640.66蓝光嘉宝服务2606.HKRMB50.357,97119.314.613.610.051%35%37%33%0.410.370.30宝龙商业9909.HKRMB25.0513,839n.a

71、.51.347.232.8n.a.74%44%41%n.a.1.080.80永升生活服务1995.HKRMB16.2024,054212.6100.262.137.9123%68%64%55%1.480.980.69A股物业公司平均30.376.154.140.51%80%34%32%0.861.631.29H股物业公司平均90.557.240.728.759%49%41%35%1.281.010.852020/08/28净利润增长率PEG(X)市盈率(X) 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明24 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说

72、明25公司背景、股权架构及管理层介绍公司背景、股权架构及管理层介绍股权转让，招商蛇口成第一大股东。股权转让，招商蛇口成第一大股东。2019 年 4 月，公司股东中航国际控股与招商蛇口签署了股份转让协议，向招商蛇口转让所持有的公司股份；本次交易完成后，招商蛇口成为公司第一大股东，持股比例为 22.35%。发行新股购入新资产，招商蛇口成控股股东。发行新股购入新资产，招商蛇口成控股股东。公司为购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业 100%股权，共向招商蛇口和招商地产发行 39,338 万股股份，本次交易完成后，招商蛇口共持有上市公司 50,313 万股股份，并通过深圳招商地产持有上市公司 3

73、,933.8464 万股股份，持股比例达 51.16%，为公司控股股东，公司实际控制人为招商局集团，国资委为最终控制人。公司历经多次更名及变换业务方向，今聚焦物管业务。公司历经多次更名及变换业务方向，今聚焦物管业务。公司成立于 1985 年，于 30 多年的发展中进行了多次业务方向的转换，由一家综合性房地产开发企业逐渐转型为聚焦于物业管理业务的企业，在 2019 年收购招商局物业进行公司重组后更名为“招商积余“。重组后董事会中招商系人员占主导。重组后董事会中招商系人员占主导。公司重组后董事会主要由中航和招商系人员组成，除独立董事外，共 7 席董事会席位，招商占 5 席，中航占 2 席。图表 4

74、6: 重组引起的股东持股变化股权转让前股权转让后发行新股后股东名称数量比例数量比例数量比例中航技深圳13,750.5420.6213,750.5420.6213,750.5412.97中航国际控股14,908.7822.35招商蛇口14,908.7822.3550,313.4047.45深圳招商地产3,933.853.71中航城发展4,782.797.174,782.797.174,782.794.51公众股东33,254.0449.8633,254.0449.8633,254.0431.36总计66,696.14100.0066,696.14100.00106,034.61100.00资料来

75、源: 公司公告，华菁证券 图表 47: 重组后公司股权架构资料来源: 公司公告，华菁证券 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明26图表 48: 公司历史沿革资料来源: 公司公告，华菁证券 图表 49: 公司主要管理层介绍姓名姓名职位职位简历简历派系派系许永军许永军董事长曾任招商局地产控股股份有限公司总经理，招商蛇口董事、总经理招商邓伟栋邓伟栋董事曾任招商局国际有限公司总经理助理兼企划与商务部总经理、副总经理。招商聂黎明聂黎明董事，招商蛇口副总经理招商局地产控股股份有限公司运营管理中心副总经理、运营管理中心总经理，招商蛇口运营管理中心总经理。招商刘宁刘宁董事，招商蛇

76、口副总经理、董事会秘书曾任招商局地产控股股份有限公司证券事务代表、董事会秘书招商石正林石正林董事、总经理曾任中航物业总经理，公司副总经理、常务副总经理、总经理、董事长中航章松新章松新董事，中航技深圳财务管理部副部长曾任中航物业总经理，公司副总经理、常务副总经理、总经理、董事长中航何军何军董事曾任广州科学城保利房地产有限公司财务部经理，等招商谢水清谢水清常务副总经理；招商物业总经理曾任招商物业市场发展部、品质管理部总经理，总经理助理、副总经理招商王苏望王苏望副总经理曾任招商证券股份有限公司投资银行总部董事总经理招商杨祥杨祥副总经理、董事会秘书安徽省高级人民法院助理审判员、审判员、副处长其他张秀成

77、张秀成财务总监曾任中航沈飞金属结构工程公司财务部经理，公司财务部副经理、经理、副总会计师、总经理助理、财务负责人、总会计师中航资料来源: 公司公告，华菁证券 风险提示风险提示下行风险：1）资管业务重组计划低于预期；2）员工效益未如期改善；3）物业出租业务受疫情负面影响超预期。 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明27附：财务报表资料来源：万得，华菁证券预测年年结结: 12月月利利润润表表(RMBmn)2019A2020E2021E2022E物业管理4,6008,83311,48514,739专业服务5501,7342,2782,981营营业业收收入入6,07811

78、,43614,80618,932营业成本(4,968)(9,837)(12,716)(16,247)毛毛利利润润1,1101,5992,0892,685管理及销售费用(472)(557)(721)(923)息息税税前前利利润润1805969761,462息息税税折折旧旧及及摊摊销销前前利利润润2376691,0621,555利息收入15313336利息支出(245)(245)(198)(151)税税前前利利润润4088231,1741,613所得税8净净利利润润2865828051,106基基本本每每股股收收益益(RMB)0.270.550.761.04资资产产负负债债表

79、表(RMBmn)2019A2020E2021E2022E流流动动资资产产5,9157,6328,39111,198货币资金2,4053,1802,6273,827应收账款1,0951,3891,7982,299存货1,6582,1042,7233,483其他流动资产7579601,2431,589非非流流动动资资产产10,58610,58810,57910,565固定资产601572541511无形资产25242323商誉2,5652,5652,5652,565其他0000资资产产16,50218,22018,97121,764流流动动负负债债4,1395,2656,6508,348短期借款3

80、50350350350预收账款5608331,0791,380应付账款7509611,2421,587长期借款1,9711,9711,9711,971非流动负债4,3614,6043,4643,863负负债债8,5009,87010,11412,211股份1,0601,0601,0601,060资本公积6,9237,2907,7968,492未分配利润0000归归属属于于母母公公司司所所有有者者权权益益7,9848,3508,8579,553少数股东权益19000负负债债及及所所有有者者权权益益16,50218,22018,97121,764现现金金流流量量表表(RMBmn)2019A2020

81、E2021E2022E净净利利润润2865828051,106折旧摊销(57)(73)(86)(93)利息（收入）/支出236220171121其他非现金科目(3)000其他1,225(4,375)(705)0营运资本变动504422391481经经营营活活动动产产生生的的现现金金流流量量3591,2791,4521,800资本支出0000收购及投资0000处置固定资产及投资0000其他1,316000投投资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量1,215(69)(69)(69)股利支出(106)(216)(298)(410)债务筹集（偿还）(195)0(1,466)0发行（回购）股份5000

82、其他(1,092)(220)(171)(121)筹筹资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量(1,388)(435)(1,935)(530)现现金金及及现现金金等等价价物物净净增增加加额额186774(553)1,200自自由由现现金金流流(856)1,3481,5211,869财财务务比比率率2019A2020E2021E2022EYoY (%)营业收入(10.8)88.129.527.9息税折旧及摊销前利润(79.3)182.158.746.5净利润(71.8)103.438.237.4稀释每股调整收益(71.8)103.438.237.4盈盈利利率率(%)息税折旧摊销前利润率3.95.9

83、7.28.2息税前利润率3.05.26.67.7净利率4.75.15.45.8净资产收益率3.67.09.111.6总资产收益率1.73.24.25.1流流动动资资产产比比率率(x)流动比率1.41.41.31.3速动比率1.01.00.90.9估估值值比比率率(x)市净率1.84.24.03.7市销率5.83.12.41.9 2020 年 8 月 31 日 首次覆盖报告28附录【分析师声明】【分析师声明】负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人

84、的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】【法律声明】一般声明一般声明本报告由华菁证券有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。本公司研究报告的信息均来源于公开资料，但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。我们力求报告内容的客观、公正，但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，仅供投资者

85、参考之用，在任何情况下，报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本报告的接收人须保持自身的独立判断。在任何情况下，本公司及其雇员不对任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所在的意见、评估及预测仅为本报告出具日的分析师观点和判断，可在不发出通知的情况下作出更改，在不同时期，本公司可发出与该报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准、采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接受者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营

86、部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，华菁证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的，也可能为这些公司提供或争取建立业务关系或服务关系（包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等）。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制或转载，否则，本公司将保留追究其法律责任的权利。【评级说明】【评级说明】公司评级体系以

87、报告发布日后 6-12 个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数（A 股市场为沪深 300 指数、H股市场为恒生指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为 MSCI 欧洲指数）涨跌幅为基准：分析师估测“买入”公司股票相对大盘涨幅在 10%以上；“持有”公司股票相对大盘涨幅介于-10%到 10%之间；“卖出”公司股票相对大盘涨幅低于-10%。行业评级体系以报告发布日后 6-12 个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场（A 股市场为沪深 300 指数、H 股市场为恒生指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为 MSCI 欧洲指数）大盘指数涨跌幅为基准：分析师估测“超配”行业相对大盘涨幅在 10%以上；“中性”行业相对大盘涨幅介于-10%到 10%之间；“低配”行业相对大盘涨幅低于-10%。