1、分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Emai： 2020年09月02日 战略相持期，大硅片与HJT的发展趋势 关于光伏设备投资机会的思考 证券研究报告证券研究报告 2 核心观点及投资策略核心观点及投资策略 大硅片加速渗透，带来设备更新需求。大硅片加速渗透，带来设备更新需求。在光伏平价上网的目标驱动下， 210大硅片正加速渗透，未来有望 成为产业链的主流方向。从设备更新角度来看，原有电池片、组件设备几乎无法兼容新的210工艺，除部分自 动化设备外，需要完全进行更换，进一步带动设备更新需求。电池片段，210的迭代将伴随着PERC/HJT技术 革新同步
2、推进；组件段关注串焊机的投资机会。 异质结是应运平价而生的光伏第五次技术革命，异质结是应运平价而生的光伏第五次技术革命，盈利能力突出，盈利能力突出，具备颠覆属性。具备颠覆属性。异质结技术契合平价上 网进程，降本增效力度不弱于前四次技术革命，且HJT盈利能力突出，有望带动行业新增装机增量爆发。同时， 具备颠覆性技术革命属性，将吸引新的产业资本关注，有望诞生新的行业龙头。 异质结市场空间测算。异质结市场空间测算。假设2025年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW，增量产能为 100GW；经测算设备市场空间为300亿元，低温银浆市场空间为319亿元，靶材市场空间125亿元，异质结电 池
3、市场空间超3000亿元，组件市场空间超5000亿元。 未来未来2-3年为年为PERC与与HJT的战略相持期。的战略相持期。2020年是HJT的元年，但是未来2-3年时期我们将之定义为 PERC与HJT的战略相持期，具体表现为： PERC+及HJT转换效率均有上升空间，但是PERC会达到极值； HJT的天花板持续打开，但HJT的性价比终将胜出；现阶段投产项目仍以PERC+为主。拥有2.5代、2.8代整线 技术储备的设备厂商将获得超额业绩，拥有HJT量产能力的厂商将获得超额估值。 投资策略：看好大硅片和投资策略：看好大硅片和HJT带来的投资机会。带来的投资机会。平价上网，设备先行，建议重点关注大硅
4、片带来的串焊机 投资机会，推荐奥特维；同时重点推荐异质结设备投资机会，核心推荐捷佳伟创（多重布局，技术具备安全 边际），其次推荐迈为股份、金辰股份。第三，建议关注异质结电池组件及材料投资机会，核心推荐爱康科 技、山煤国际，其次关注东方日升以及苏州固锝。 风险提示：风险提示：异质结行业发展不及预期、设备及材料降本不及预期、新型PERC+技术发展超预期、市场容 量测算测算基于一定前提假设，存在不及预期风险。 2 核心观点及投资策略核心观点及投资策略 rQoNqNtOmOnMtPnQvNyRnOaQ9R9PoMqQsQpPkPnNzQiNoOmP8OqQvNMYsRxOuOoMpP 目目 录录 一、
5、大硅片带来的投资机会一、大硅片带来的投资机会 二、HJT带来的投资机会 三、PERC+与HJT的博弈 四、行业投资策略：平价上网，设备先行 3 4 210210：大：大硅片降本成效显著，硅片降本成效显著，210210成为未来的发展趋势成为未来的发展趋势 大硅片带来的投资机会大硅片带来的投资机会 1 1 降本成效显著，组件效率提升明显。降本成效显著，组件效率提升明显。硅片在组件成本构成中占比30-40%，因此硅片技术的 提升对于降低组件成本意义重大。2018年以来，硅片尺寸逐渐被优化，出现了157.4、157.75、 158.75、160+、182、210等多种尺寸。光伏硅片的变大、变薄成为各大
6、厂商主攻的技术方向， 降本成效显著，组件效率提升明显。 大硅片加速渗透，是未来的发展趋势。大硅片加速渗透，是未来的发展趋势。182/210组件符合降低供应链成本和度电成本的逻 辑，是长期发展的趋势，但受制于产能、成本和良率优化等方面有待提高，预期到2021年大尺 寸硅片/电池产品规模化放量进程将加速。根据Pvinfolink预测，2021-2024年180+mm硅片产量 占比将分别达到12%、40%、58%、53%。210mm尺寸硅片的产量占比则将分别达到4%、8%、 16%、32%。 4 4 4 4 图表图表1 1：不同硅片尺寸下典型组件版型对比不同硅片尺寸下典型组件版型对比 图表图表2 2
7、：20192019- -20252025年不同尺寸硅片市场变化年不同尺寸硅片市场变化 来源：中环股份、中泰证券研究所 来源：CPIA、中泰证券研究所 硅片尺寸硅片尺寸M2M2M6M6M12M12 组件类型72半片版型72半片版型72半片版型 组件尺寸992*20001052*21151123*2167 电池片数量727250 功率（W）380430480 功率提升（W）050100 功率增幅（%）0.00%13.16%26.32% 组件效率（%）19.15%19.32%19.72% 组件效率提升（%）0.00%0.17%0.57% 5 210210：大硅片加速渗透，带来设备更新需求：大硅片加速
8、渗透，带来设备更新需求 大硅片带来的投资机会大硅片带来的投资机会 2 2 硅片设备：硅片设备：据产业调研显示，无论182mm还是210mm，单晶生长炉可以通过部分零部件的改造实现210 的工艺适配，但是在行业发展初期，客户主要以新建产能而非存量产能改造为主。 电池设备：电池设备：由于产能扩大，主要设备扩散炉、PEVCD、丝网印刷、分选机等原有电池设备几乎无法兼容 新的210工艺，除部分自动化设备外，需要完全进行更换。因为新上产线具备优势，老旧产能改造费用偏高。 同时，210电池设备能够兼容210及210以下电池片生产，预计210电池设备需求有望率先爆发，进一步带动 设备更新需求。 5 5 5
9、5 图表图表3 3：光伏产业链生产对应的设备光伏产业链生产对应的设备 来源：捷佳伟创招股说明书、中泰证券研究所 6 210210：大硅片加速渗透，带来设备更新需求：大硅片加速渗透，带来设备更新需求 大硅片带来的投资机会大硅片带来的投资机会 2 2 组件设备：组件设备： 主要设备排版机、串焊机、层压机可兼容166硅片，但已经达到设备极限，不能兼容210硅片。同时， 大硅片技术对于设备的焊接能力、精度、稳定程度要求均有大幅提高。如果将硅片尺寸提高到210mm，则上 述涉及的设备均需要新上产线，其原先的串焊机设备要改为大尺寸串焊机。此外，随着工艺技术升级，多主 栅电池市场占有率快速增加，多主栅串焊机
10、的市场占有率相应会提高，当前存量市场的5主栅常规串焊机， 未来也将逐步被替代。 串焊机未来市场空间串焊机未来市场空间：截至2019年底，中国组件产量98.6GW，生产线产能利用率达63.2%，则我国组 件产能约160GW。目前MBB渗透率约15.8%，约140GW非MBB生产线需要改造。根据宁夏小牛公开资料显 示，年产250MW全自动12BB密栅旧线技术改造需要添加4台串焊机，以奥特维串焊机单价约135万为基准， 则单GW改造空间约2100万，技术迭代带来的串焊机总市场空间约技术迭代带来的串焊机总市场空间约30亿元亿元（2100万/ GW X140 GW=29.4亿 元）。其中，其中，奥特维的
11、市占率约80%，未来公司多主栅串焊机订单增量可达24亿元。 综上来看，综上来看，适配210尺寸的设备也可以生产166尺寸的产品，如果新上线166尺寸设备后期或许还会面临 改造，而直接跨步到210尺寸。如果将硅片尺寸调整为166mm,仅涉及部分设备改造，其余设备均可兼容。如 果将硅片尺寸提高到210mm，则上述硅片、电池、组件端设备均需要新上产线，迎来设备更新高潮。 6 6 6 6 图表图表3 3：光伏产业链生产对应的设备光伏产业链生产对应的设备 来源：捷佳伟创招股说明书、中泰证券研究所 目目 录录 一、大硅片带来的投资机会 二、二、HJTHJT带来的投资机会带来的投资机会 三、PERC+与HJ
12、T的博弈 四、行业投资策略：平价上网，设备先行 7 8 HJTHJT：颠覆式的新技术：颠覆式的新技术 HJTHJT带来的投资机会带来的投资机会 1 1 光伏技术革命孕育的是颠覆性机会。光伏技术革命孕育的是颠覆性机会。光伏行业作为新能源行业的重要构成，本质上仍是景 气度持续向上的新兴行业，行业龙头具备一定先发优势，但是在新技术的冲击下，龙头的竞争 格局依然会被颠覆。 异质结：应运平价而生，新的龙头或将诞生。异质结：应运平价而生，新的龙头或将诞生。异质结技术契合平价上网进程，降本增效力 度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属性， 将吸引新的产业资本关注。 8
13、 8 8 8 图表图表4 4：光伏产业链技术迭代过程光伏产业链技术迭代过程 来源：中泰证券研究所 西门子法 改良西门子法 流化床法 多晶单晶 金刚线切割 大硅片 铝背场电池 PERC电池 HIT电池 多主栅 双玻、半片 叠瓦 技术趋于成熟，竞争格局相对稳固 技术迭代正在进行技术迭代正在进行 技术难度较低 9 HJTHJT：盈利能力突出：盈利能力突出 2 2 9 9 9 9 图表图表5 5：PERCPERC与与HJTHJT生产成本比较生产成本比较 来源：SOLARZOOM新能源智库、中泰证券研究所 成本方面：成本方面： （1）HJT电池片（12BB）的生产成本约在 0.90元/W左右，相比PER
14、C电池片的生产成本 （0.72元/W）约高出0.18元/W。 （2）在组件环节，HJT与PERC相比的主要成 本劣势在焊带。根据当前PERC组件焊带的价 格（70元/kg）和HJT组件焊带的价格（100元 /kg），HJT组件的每W成本比PERC高出不到 0.02元/W。但由于HJT电池片当前的转换效率 达到24.0%，而PERC电池片当前的转换效率 为22.7%，故而1.3%的转换效率优势约能带来 0.03元/W的组件非硅环节降本。综合来看， HJT组件环节的非硅成本并不比PERC高。 基于上述两点，基于上述两点，HJT组件的综合生产成本相组件的综合生产成本相 比比PERC组件的综合生产成本
15、高约组件的综合生产成本高约0.17元元/W （PERC组件成本约组件成本约1.26元元/W，HJT组件成本组件成本 约约1.43元元/W）。）。 HJT盈利能力突出。高端光伏市场盈利能力突出。高端光伏市场HJT的超额净利润高达的超额净利润高达0.71元元/W（考虑所得税率（考虑所得税率 25%），中低端光伏市场的超额净利润为），中低端光伏市场的超额净利润为0.21元元/W。 HJTHJT带来的投资机会带来的投资机会 10 HJTHJT：盈利能力突出：盈利能力突出 2 2 售价方面：售价方面：根据SOLARZOOM新能源智库的调研信息， 高端光伏市场：高端光伏市场：在当前的美国高端市场，HJT组
16、件的售价在0.38美元/W-0.55美元/W（折 算人民币含税价约2.96-4.29元/W），海外高端市场的PERC组件售价折人民币含税价约为 1.60-1.70元/W。通过计算，若以“HJT组件的售价区间低位”减去“PERC组件的售价区间高 位”，两者之间的人民币含税售价差至少不低于1.26元/W，不含税售价差不低于1.12元/W。 中低端光伏市场：中低端光伏市场：在中低端光伏市场，HJT组件的售价在0.24美元/W-0.35美元/W（折算 人民币含税价约1.83-2.65元/W），中低端光伏市场的PERC组件售价折人民币含税价约为 1.24-1.32元/W。通过计算，若以“HJT组件的售价
17、区间低位”减去“PERC组件的售价区间高 位”，两者之间的人民币含税售价差至少不低于0.51元/W，不含税售价差不低于0.45元/W。 10 10 10 10 HJTHJT带来的投资机会带来的投资机会 11 HJTHJT：盈利能力突出：盈利能力突出 2 2 11 11 11 11 图表图表6 6：异质结与异质结与PERCPERC的成本与售价的成本与售价 来源：SOLARZOOM新能源智库、中泰证券研究所 HJTHJT带来的投资机会带来的投资机会 净利润方面：净利润方面： 高端光伏市场：高端光伏市场：HJT与PERC组件端售价不含税差为1.12元/ W ，组件生产成本差为0.17元/ W ， 不
18、考虑所得税净利润，即HJT与PERC的组件售价-成本，净利润为1.12-0.17=0.95元/W； 考虑所得税的净利润：0.95*(1-25%)=0.71元/ W(考虑所得税率25%) 中低端光伏市场中低端光伏市场：HJT与PERC组件端售价不含税差为0.45元/W，组件生产成本差为0.17元/ W ， 不考虑所得税净利润，即HJT与PERC的组件售价-成本，净利润为0.45-0.17=0.28元/ W； 考虑所得税的净利润：0.28*(1-25%)=0.21元/ W(考虑所得税率25%) 净利润的可持续性：净利润的可持续性： 虽然0.71元/W的净利润优势不能长期维持，但只要PERC产能没有
19、被HJT完全替代，0.21元/W的净利 润优势（对应全球中低端光伏市场）则至少可以维持到2025年左右。 HJT技术一旦出现GW级产能，全产业链的“供应商配合降本”过程将开始发挥作用。设备厂商的技 术进步（如推出无主栅技术、提高节拍）、银浆企业的竞争（低温银浆相比高温银浆溢价的降低）、硅片企 业的竞争（推出120-130m薄片、N型硅片比P型硅片的溢价降低）均将共同推动HJT技术的真实降本。 电池类型电池类型电池片生产成本电池片生产成本组件的综合生产成本组件的综合生产成本组件售价组件售价净利润净利润 异质结0.90元/W1.43元/W 0.38美元/W-0.55美元/W（折算人民 币含税价约2
20、.96-4.29元/W） PERC0.72元/W1.26元/W PERC组件售价折人民币含税价约为 1.60-1.70元/W 差额0.18元/W0.17元/W 两者之间的含税售价差至少不低于 1.26元/W，不含税售价差不低于 1.12元/W 异质结0.90元/W1.43元/W 0.24美元/W-0.35美元/W（折算人民 币含税价约1.83-2.65元/W） PERC0.72元/W1.26元/W PERC组件售价折人民币含税价约为 1.24-1.32元/W 差额0.18元/W0.17元/W 两者之间的含税售价差至少不低于 0.51元/W，不含税售价差不低于 0.45元/W 高端 光伏 市场
21、中低 端光 伏市 场 不考虑所得税净利润：即HJT与PERC的组件售价-成本，净利润为 1.12-0.17=0.95元/W； 考虑所得税的净利润：0.95*(1-25%)=0.71元/W(考虑所得税率 25%) 不考虑所得税净利润，即HJT与PERC的组件售价-成本，净利润为 0.45-0.17=0.28元/W 考虑所得税的净利润：0.28*(1-25%)=0.21元/W(考虑所得税率 25%) 12 HJTHJT：未来设备市场空间约为：未来设备市场空间约为300300亿元亿元 3 3 异质结产业化大潮的关键时点是异质结产业化大潮的关键时点是2020年底。年底。我们从现状下、理论下、经验下三个
22、维度测算了异质结组件 的经济性，最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是 低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.86元/W（扣税）。 异质结市场空间测算：异质结市场空间测算：假设2025年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW,增量产能为 100GW；经测算设备市场空间为300亿元，低温银浆市场空间为319亿元，靶材市场空间125亿元，异质结电 池市场空间超3000亿元，组件市场空间超5000亿元。 12 12 12 12 图表图表7 7：异质结详细市场空间测算及相关标的异质结详细市场空间测算及相关标的 来源
23、：索比光伏、中泰证券研究所 大类指标大类指标细分指标细分指标2018A2019E2020E2021E2022E2025E相关标的相关标的 光伏电池片产能（GW）132.43152.29175.14201.41231.62 HJT电池片渗透率（%）0.76%1.64%7.14%16.14%26.98% HJT电池存量产能（GW）1.002.5012.5032.5062.50300.00 HJT电池增量产能（GW）1.5010.0020.0030.00100.00 HJT 生产线单位投资额（亿元/GW）10.005.004.003.503.00 HJT电池生产线市场空间（亿元）15.0050.00
24、80.00105.00300.00 低温银浆单耗（mg/片） 低温银浆单耗（mg/W） 低温银浆价格（元/kg）650065006000500048004000 低温银浆单耗（元/W）0.1730.1730.1590.1330.1270.106 低温银浆市场空间（亿元）1.734.3119.9143.1379.63318.50 ITO单耗（mg/片) SCOT单耗（mg/片) IWO单耗（mg/片) ITO单耗（mg/W) SCOT单耗（mg/W) IWO单耗（mg/W) ITO价格（元/kg)25002375225621432100 SCOT价格（元/kg)45003600288023042
25、300 IWO价格（元/kg)225021833 ITO市占率70%40%20%0%0% SCOT市占率20%40%40%50%50% IWO市占率10%20%40%50%50% ITO市场空间（亿元）0.942.563.160.000.00 SCOT市场空间（亿元）0.493.888.0715.5374.40 IWO市场空间（亿元）0.100.984.8211.0050.16 靶材合计市场空间（亿元）1.537.4216.0526.53124.56 HJT电池价格（元/W)1.701.251.191.131.07 HJT电池市场空间（亿元）4315
26、 HJT组件价格（元/W)2.502.051.951.851.76 HJT组件市场空间（亿元）6325663311565273 捷佳伟创、迈为股份、金辰股份 苏州固锝、常州聚合 先导稀材、长沙壹纳 山煤国际、爱康科技、东方日升、潞安环能 产品 160 26.54 扩产节奏 低温银浆 130.00 130.00 110.00 18.25 21.57 21.57 靶材 设备 HJTHJT带来的投资机会带来的投资机会 目目 录录 一、大硅片带来的投资机会 二、HJT带来的投资机会 三、三、PERC+PERC+与与HJTHJT的博弈的博弈 四、行业投资策略：平价上网，设备先行 13 14 关于关于PE
27、RC+PERC+及及HJTHJT两方阵营博弈策略的思考两方阵营博弈策略的思考 1 1 各类技术性价比分析：各类技术性价比分析：假设新型PERC+技术的特征为：电池转换效率为24%，在PERC基础上的增量投 资为1亿/GW，材料增量成本为0.02元/W，测算后新型PERC+电池片的单W成本为0.64元（扣税）。在基于 这一前提下，我们对将四类技术的电池成本效率进行对比，最终结论为： TOPCON效率和良率仍待进一步提高，目前仍不具备经济性。 2020随着设备和材料国产化，HJT会较PERC+SE具备经济性。 新型PERC+技术果能顺利落地，会具备显著的经济性，且经济性高于2020的HJT，因此如
28、果出现新型 PERC+技术落地，预计会对HJT的扩产进度造成一定影响。 210硅片工艺能够与所有的电池工艺兼容，其发展相较于其他技术进度更为独立。 14 14 14 14 图表图表8 8：各类电池技术成本及效率对比各类电池技术成本及效率对比 来源：索比光伏、中泰证券研究所 TOPCON新型新型PERC+ 电池片类型P型N型P型N型N型 2019预计常规量产转换效率22.30%23.00%24.00%24.00%24.50% 转换效率提升幅度3.14%7.62%7.62%9.87% 电池片单W成本提升弹性13.35%32.41%32.41%41.96% 实验室转换效率25%+预计25%26%+2
29、6%+ 单GW投资成本（亿）23385 单GW投资成本提升幅度28%60%220%150% 单W成本（元/W，扣税）0.66 暂无，考虑N 型，按0.8元算。 0.641.150.86 单W成本提升幅度21.21%-3.03%74.31%30.06% 较PERC+SE是否具有经济性否是否是 PERC (+SE） PERC+ HJT（2019）HJT（2020） PERC+PERC+与与HJTHJT的博弈的博弈 15 关于关于PERC+PERC+及及HJTHJT两方阵营博弈：战略相持期两方阵营博弈：战略相持期 2 2 技术阵营的博弈策略思考：技术阵营的博弈策略思考：2020年必将是中国光伏市场上
30、最具“魔幻色彩”的一年，一厢 是第二代电池片技术PERC产能高歌猛进，通过兼容PERC+、210等新工艺有望实现性价比的 突破；一厢是第三代电池片技术HJT产业化元年开启，新的产业资本登上光伏舞台，“弯道超 车”的契机已经诞生。 从两方阵营来看，PERC+技术的拥簇者是存量的PERC巨头，对于他们而言，直接切入到 颠覆性的HJT领域不仅没有先发优势，存量产能更会成为拖累；HJT技术的拥簇者是新的产业 资本，包袱轻（较少或几乎没有PERC产能）使得他们能更好地适应新的技术方向。2020年的年的 光伏电池行业，就好比春秋战国时代，在最终技术大一统前，此消彼长的两类竞争技术将同时光伏电池行业，就好比
31、春秋战国时代，在最终技术大一统前，此消彼长的两类竞争技术将同时 存在并加速发展，存在并加速发展，我们预计将会出现我们预计将会出现2-3年的战略相持期。年的战略相持期。 在降本增效的引擎下，新老势力摩拳擦掌，激烈攻防不断上演，进而带来了整个光伏行业 的帕累托最优。通过在TOPCON、新型PERC+、HJT、210等新技术的多重布局，设备龙头有 望充分受益技术迭代。 15 15 15 15 PERC+PERC+与与HJTHJT的博弈的博弈 16 关于关于PERC+PERC+及及HJTHJT两方阵营博弈：两方阵营博弈：2 2- -3 3年战略相持期年战略相持期 3 3 PERC+及及HJT转换效率均
32、有上升空间，但是转换效率均有上升空间，但是PERC会达到极值。会达到极值。HJT的天花板持续打开。的天花板持续打开。 根据光伏测试网数据显示，异质结电池其本征非晶硅层优秀的钝化效果(同时具备材料层 面的进步空间)、对称结构天然的双面发电能力(亦可牺牲双面性兼容IBC工艺成为HBC结构) 等 多项固有优势决定了现阶段24%附近的转换效率或仅是起点，高于目前主流量产PERC技术约 1-1.5个百分点，以以HJT为基础的电池转换效率上限还远未达到。为基础的电池转换效率上限还远未达到。 PERC电池是在传统铝背场电池思路上最成功的工艺改进，同时也存在着SE、增加隧穿 氧化层等进一步的改进空间，但整体而
33、言可能已比较接近效率极限。 HJT的性价比终将胜出。的性价比终将胜出。 HJT异质结电池具备N型衬底硅片可减薄、基本无光致衰减，以及温度系数优良、低温 工艺降低能耗等优点。 前文已提及，在高端市场，HJT组件能比PERC组件多实现7.1亿元/GW的净利润；中低 端市场，HJT组件比PERC组件多实现2.1亿元/GW的净利润。后续随着设备、辅材国产化率和 产量的提升，相关成本有望下降，叠加电池自身转换效率的持续提升，异质结电池的性价比有 望逐步显现。 现阶段投产项目仍以现阶段投产项目仍以perc+为主。为主。根据产业调研显示，异质结最有可能是下一代技术，受 限于设备投资成本等因素，3年之内不会变
34、成主流，目前整个市场的HJT都是在研制阶段，短期 内并不会形成冲击。综上，未来2-3年内PERC技术仍将占据市场主流。 16 16 16 16 PERC+PERC+与与HJTHJT的博弈的博弈 目目 录录 一、大硅片带来的投资机会 二、HJT带来的投资机会 三、PERC+与HJT的博弈 四、行业投资策略：平价上网，设备先行四、行业投资策略：平价上网，设备先行 17 18 平价上网，设备先行平价上网，设备先行 平价上网催生下的第四次技术革命平价上网催生下的第四次技术革命 1 1 电池片设备企业具备“先发优势”，充分受益行业技术迭代。电池片设备企业具备“先发优势”，充分受益行业技术迭代。工艺设备技
35、术延展性强，设备龙头具有明显 “先发优势”。凭借在基础工艺领域的长时间浸淫，即使技术出现迭代，电池片设备龙头也具备较为明显的 先发优势，从而持续巩固市场地位。 其中，各细分底层工艺环节的市占率为：其中，各细分底层工艺环节的市占率为：根据各公司招股说明书披露，制绒、刻蚀工艺，捷佳伟创市占 率70%；扩散、镀膜工艺，捷佳伟创市占率50%；激光工艺，帝尔激光市占率80%；丝网印刷工艺：迈为 股份市占率70%。 18 图表图表8 8：技术演进过程中底层工艺具有延展性技术演进过程中底层工艺具有延展性（红色字体代表新增工艺红色字体代表新增工艺） 来源：捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光招股说明书、中泰证券研究所
36、 常规常规BSF电池电池P-PERC单晶电池单晶电池P-PERC+SEN-PERTN-TOPCONN-HIT电池电池底层工艺底层工艺 1硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒制绒 2扩磷扩磷扩磷扩硼扩硼扩散 3激光掺杂激光 4等离子去边or湿法去背结湿法去背结湿法去背结湿法去背结湿法去背结 5清洗清洗清洗清洗清洗 6离子注入磷或扩散离子注入磷或扩散PECVD沉积硼 7PECVD镀SiNx膜PECVD镀SiNxPECVD镀SiNxPECVD镀SiNxPECVD镀SiNxPECVD沉积磷 8ALD+PECVD镀AlO+SiNx ALD+PECVD镀AlO +SiN
37、x ALD+PECVD镀AlO +SiNx ALD+PECVD镀AlO +SiNx PVD镀透明导电膜 9激光开槽激光开槽LPCVD镀邃穿层 103丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干 11测试分选测试分选测试分选测试分选测试分选测试分选 工序数689894 转换效率19%-19.5%21.5%-22%22%-22.3%22%-22.5%23%-24% 设备单位投资成本 （亿/GW) 1.522.52.53.25-6 PERC增量设备投资 成本（亿/GW） 00.50.50.72.5-3.5 增量设备类别 背钝化设备、激光开槽设 备 激光掺杂设备
38、扩硼设备、离子注入 或背扩散 扩硼设备、离子注入 或背扩散设备、 LPCVD 全新工艺，全新设 备 镀膜 丝网印刷 刻蚀 行业投资策略：平价上网，设备先行行业投资策略：平价上网，设备先行 19 核心观点及投资策略核心观点及投资策略 2 2 大硅片加速渗透，带来设备更新需求。大硅片加速渗透，带来设备更新需求。在光伏平价上网的目标驱动下， 210大硅片正加速渗透，未来有望 成为产业链的主流方向。从设备更新角度来看，原有电池片、组件设备几乎无法兼容新的210工艺，除部分自 动化设备外，需要完全进行更换，进一步带动设备更新需求。电池片段，210的迭代将伴随着PERC/HJT技术 革新同步推进；组件段关
39、注串焊机的投资机会。 异质结是应运平价而生的光伏第五次技术革命，异质结是应运平价而生的光伏第五次技术革命，盈利能力突出，盈利能力突出，具备颠覆属性。具备颠覆属性。异质结技术契合平价上 网进程，降本增效力度不弱于前四次技术革命，且HJT盈利能力突出，有望带动行业新增装机增量爆发。同时， 具备颠覆性技术革命属性，将吸引新的产业资本关注，有望诞生新的行业龙头。 异质结市场空间测算。异质结市场空间测算。假设2025年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW，增量产能为 100GW；经测算设备市场空间为300亿元，低温银浆市场空间为319亿元，靶材市场空间125亿元，异质结电 池市场空间超30
40、00亿元，组件市场空间超5000亿元。 未来未来2-3年为年为PERC与与HJT的战略相持期。的战略相持期。2020年是HJT的元年，但是未来2-3年时期我们将之定义为 PERC与HJT的战略相持期，具体表现为： PERC+及HJT转换效率均有上升空间，但是PERC会达到极值； HJT的天花板持续打开，但HJT的性价比终将胜出；现阶段投产项目仍以PERC+为主。拥有2.5代、2.8代整线 技术储备的设备厂商将获得超额业绩，拥有HJT量产能力的厂商将获得超额估值。 投资策略：看好大硅片和投资策略：看好大硅片和HJT带来的投资机会。带来的投资机会。平价上网，设备先行，建议重点关注大硅片带来的串焊机
41、 投资机会，推荐奥特维；同时重点推荐异质结设备投资机会，核心推荐捷佳伟创（多重布局，技术具备安全 边际），其次推荐迈为股份、金辰股份。第三，建议关注异质结电池组件及材料投资机会，核心推荐爱康科 技、山煤国际，其次关注东方日升以及苏州固锝。 风险提示：风险提示：异质结行业发展不及预期、设备及材料降本不及预期、新型PERC+技术发展超预期、市场容 量测算测算基于一定前提假设，存在不及预期风险。 19 行业投资策略：平价上网，设备先行行业投资策略：平价上网，设备先行 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”
42、）具有中国证券监督管理委员会许可的证 券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而 视其为客户。视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研 究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究 人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映 报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知 的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告
43、所载的资料、工具、 意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终 操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中 涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、 财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告 公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得 对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”， 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 20
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
