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【研报】家电行业2020年中报总结：疫情影响渐消复苏拐点确立-20200903（20页）.pdf

编号：18408

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【研报】家电行业2020年中报总结：疫情影响渐消复苏拐点确立-20200903（20页）.pdf

1、敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 3 日家电行业疫情影响渐消，复苏拐点确立家电行业 2020 年中报总结行业动态收入端：收入端：小家电小家电景气景气度再提升度再提升，白电、厨电显著复苏白电、厨电显著复苏随着疫情影响进入尾声， 20Q2 板块收入增速快速修复。 20Q2 家电行业零售额同比下滑 7%（奥维监测数据），降幅环比 Q1（-37%）大幅收窄，而中报板块收入同比增速回升至+6%（剔除格力），环比 Q1（收入同比下滑 20%左右）快速修复。从各板块 Q2 收入增速回升情况来看：小家电（+27%）黑电（+16%）白电（+0.5%）

2、上游（-4%）大厨电（-9%，剔除华帝同比+4%），小家电受益线上化趋势，景气度超出市场预期。盈利端盈利端：回升明显，小家电盈利能力最突出回升明显，小家电盈利能力最突出 20Q1/Q2 家电板块净利率同比分别-2.3/-1.5pct，盈利能力降幅收窄。分板块来看， Q2 在收入高增长的带动下，小家电净利率同比提升+2.9pct，厨电净利率基本同比持平（-0.1pct），白电净利率因价格战去库存原因，同比依旧承压（-3pct），但环比 Q1（-3.9pct）降幅收窄。经营质量经营质量：经营净现金流大幅回升且超过净利润经营净现金流大幅回升且超过净利润 20Q2 逐渐恢复正常经

3、营活动，加快销售回款，行业整体经营净现金流大幅回升且超过净利润。分板块来看，白电、小家电板块现金回流最为明显。20Q2 各子板块存货同比温和上升。集中度：集中度：收入端集中度稳定，收入端集中度稳定，白电白电竞争基本出清竞争基本出清 2019 年以来，竞争成为白电行业最大的不确定性，尤其是空调。 2020 年以来零售份额向三大白电加速集中，激烈价格竞争下市场基本出清。伴随行业需求步入复苏周期，二线企业盈利能力略有恢复，但收入集中度依然稳定保持在 70%左右。基本面基本面展望展望：白电、厨电白电、厨电需求逐步复苏，需求逐步复苏，集中度集中度提升，弱周期下提升，弱周期下更考更考验数

4、字化精细化运营能力验数字化精细化运营能力需求层面：需求层面：未来 2-3 个季度需求和价格向上趋势明朗。 2020-21 年商品房竣工交付趋势性改善，叠加经济复苏，将继续带动白电、厨电板块需求回暖。由于疫情导致的低基数效应，复苏将至少持续至 21H1。同时考虑到库存周期见底、 PPI 上行，行业有望在 Q3 见到均价同比向上拐点。竞争层面：竞争层面：经过 2 年下行周期与渠道模式转型，龙头公司强化竞争，行业格局更加集中。后续行业景气度虽有复苏，但由于地产销售难见弹性、经济复苏节奏偏弱，预计复苏幅度有限。后续竞争更考量在新渠道、新零售背景下，企业在数字化、信息化基础上的精

5、细运营能力，预计龙头份额仍将稳中有升，盈利能力逐步改善。投资建议投资建议继一季报业绩受疫情冲击后，家电板块二季度收入/利润同比增速分别回升至+6%/-15%，经营拐点已现。展望后续，随着经济复苏与地产竣工改善，未来 2-3 个季度的白电、厨电需求复苏趋势明朗，同时库存周期见底、 PPI 上行，均价将迎来向上拐点。基于景气趋势研判，我们推荐： 1）复苏拐点确立，中长期增长确定性高或存在改善弹性的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器。美的集团、海尔智家、格力电器。 2）小家电经营模式的改变将打开优质产品型公司的持续成长空间，继续推荐具备底层竞争要素的优质公司：新宝股份、九阳

6、股份、苏泊尔、新宝股份、九阳股份、苏泊尔、小熊电器。小熊电器。 3）地产产业链零售回暖迹象明确，关注各家公司下半年业绩弹性：海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明。海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明。风险分析：风险分析：疫情对经济活动的冲击出现反复；地产竣工进度不及预期。增持（维持）分析师金星 (执业证书编号：S0930518030003) 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 王奇琪(执业证书编号：S0930519050001) 王彦玮(执业证书编号：S0930519100001)

7、行业与上证指数对比图资料来源：Wind -10% 2% 13% 25% 36% 08-1912-1903-2006-20 家电行业沪深300 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告目目录录 1、财报总结：疫情影响渐消，复苏拐点确立 . 3 1.1、收入端：20Q2 板块收入恢复同比个位数增长 . 3 1.2、盈利端：回升明显，小家电盈利能力最突出 . 4 1.3、经营质量：回款加快，经营现金流恢复正常水平 . 4 1.4、集中度：收入集中度仍高，利润集中度下降 . 6 2、收入端：20Q2 板块收入恢复个位数增

8、长 . 7 2.1、 20Q2 家电板块需求与收入增速恢复正常 . 7 2.2、白电、厨电需求快速恢复，小家电持续高景气 . 7 3、盈利端：回升明显，小家电盈利能力最突出 . 9 3.1、外部环境利好企业盈利修复 . 9 3.2、盈利能力普遍回升，小家电表现最佳 . 10 4、经营质量：现金流显著改善，库存温和上升 . 14 4.1、现金流：Q2 经营净现金流明显改善 . 14 4.2、存货：20Q2 存货温和上升 . 14 5、集中度：收入端集中度稳定，利润集中度下降 . 15 5.1、零售集中度稳定，竞争基本出清 . 15 5.2、复苏背景下，二线企业利润率得到修复

9、. 15 6、基本面展望：步入量价复苏周期，竞争回归经营能力比拼 . 16 7、投资建议： . 18 8、风险分析： . 18 mNmPtOsPpNqRnRsPuMyRpM6M9R9PmOnNpNqQjMoOwPkPqQsO8OoOvMNZmPsQwMqRpO 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告本次 2020Q2 财报总结，我们选取了家电板块 44 家公司（白电整机 7 家、黑电 4 家、大厨电 4 家、小家电 12 家、上游零部件 17 家）：白电：白电：格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电、长虹美菱、惠而浦、奥马电器。黑电：黑电

10、：海信视像、四川长虹、兆驰股份、创维数字。厨电厨电：老板电器、华帝股份、万和电气、浙江美大。小家电：小家电：九阳股份、苏泊尔、莱克电气、飞科电器、新宝股份、科沃斯、石头科技、小熊电器、爱仕达、荣泰健康、奥佳华、哈尔斯。上游零部件：上游零部件：三花智控、长虹华意、海立股份、拓邦股份、和而泰、英唐智控、东方电热、顺威股份、秀强股份、亿利达、盾安环境、和晶科技、汉宇集团、聚隆科技、*ST 中科、*ST 康盛、*ST 毅昌。 1、财报总结财报总结：疫情影响疫情影响渐消渐消，复苏拐点确立复苏拐点确立 1.1、收入收入端端：20Q2 板块收入恢复板块收入恢复同比同比个位数增长个位数增长疫情冲

11、击后，疫情冲击后， 20Q2 板块收入增速板块收入增速快速修复快速修复。 20Q2 家电行业零售额同比下滑 7%，降幅环比 Q1（-37%）大幅收窄，终端需求逐步回暖，家电板块收入同比增速回升至+6%（剔除格力）/+3%（包含格力），环比 Q1（收入同比下滑 20%左右）快速修复。图图 1：家电行业收入增速与零售需求表现：家电行业收入增速与零售需求表现资料来源：Wind，奥维云网，光大证券研究所测算从各板块从各板块 Q2 收入收入增速回升增速回升情况来看：小家电（情况来看：小家电（+27%）黑电（黑电（+16%）白电（白电（+0.5%）上游（上游（-4%）大厨电（大

12、厨电（-9%）。）。小家电线上渠道表现亮眼，加之疫情催化新兴小家电品类渗透率提升，Q2 收入同比增速达到 27%（Q1 下滑 14%），Q2 需求显著受益于疫情期间居家时间增加。白电板块收入同比增速快速恢复至持平左右，厨电厨电板块板块收入收入仍仍同比下滑，同比下滑，主要受华帝股份拖主要受华帝股份拖累（华帝累（华帝 Q2 单季收入下滑单季收入下滑近近 40%），），剔除华帝后板块收入剔除华帝后板块收入同比同比提升提升 4%。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 15Q1 15Q2

13、15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家电板块收入YoY（剔除格力，左轴）家电板块收入YoY（左轴）家电行业零售额YoY（右轴）空调库存周期导致的需求和收入分化需求和收入底部徘徊19Q4数据小幅回升疫情的一次性冲击需求及收入复苏 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告图图 2：家电各子板块：家电各子板块单季单季收入增速收入增速一览一览资料来源：Wind，奥维云网，光大证

14、券研究所测算 1.2、盈利端盈利端：回升明显，小家电盈利能力最突出回升明显，小家电盈利能力最突出从净利率来看，家电板块 20Q1/Q2 整体净利率分别同比-2.3/-1.5pct，各板块净利率变动分别为：小家电（+2.9pct）黑电（+1.3pct）大厨电（-0.1pct）上游（-2.1pct）白电（-3.0pct）。 20Q2 各板块盈利能力各板块盈利能力回升明显，小家电盈利能力回升明显，小家电盈利能力提升提升最突出最突出。从宏观环境来看，20Q2 家电主要原材料价格继续下降、人民币兑美元汇率有所贬值，有利于板块盈利能力修复。20Q2 伴随需求回暖、收入回升，小家电、黑电板块盈利

15、能力提升最显著，厨电盈利能力环比亦有恢复，白电板块盈利能力依然承压，主要系格力和海尔盈利能力恢复相对较慢，美的已经基本修复。图图 3：家电板块收入和净利润增速对比家电板块收入和净利润增速对比图图 4：家电各子板块单季净利率同比变动幅度家电各子板块单季净利率同比变动幅度资料来源：Wind，光大证券研究所测算资料来源：Wind，光大证券研究所测算 1.3、经营质量：经营质量：回款加快，回款加快，经营经营现金流现金流恢复正常水平恢复正常水平 20Q2 伴随公司经营逐步恢复正常，经营净现金流回升，经营质量明显伴随公司经营逐步恢复正常，经营净现金流回升，经营质量明显改善。改善。20Q1 因

16、疫情冲击，行业内各公司现金流较为紧张，Q2 随着正常经营 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白电黑电大厨电小家电上游 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白电黑电大厨电小家电上游家电整体 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告活动逐渐恢复，销售回款加快，行业整体经营净现金流

17、大幅回升且超过净利润，经营质量恢复至较为健康的水平。各子板块中白电、小家电板块现金流恢复最为明显。图图 5：20Q2 家电行业经营净现金流明显回升家电行业经营净现金流明显回升图图 6：20Q2 白电行业经营净现金流回升白电行业经营净现金流回升资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所图图 7： 20Q2 厨电和零部件板块经营净现金流转正厨电和零部件板块经营净现金流转正（亿元）（亿元）图图 8：20Q2 小家电行业经营净现金流较为健康小家电行业经营净现金流较为健康资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 20Q2 家电板

18、块家电板块存货同比存货同比温和上升温和上升。2020Q1 疫情导致动销不畅，对库存消化造成一定压力。20Q2 各子板块均积极备货，存货同比温和上升，尤其是小家电存货同比上升较多，为后续销售做好库存准备。 -200 -100 0 100 200 300 400 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家电行业经营净现金流合计/亿元家电行业净利润合计/亿元 -200 -100 0 100 200 300 400 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 白电行业经营净现金流/

19、亿元家电行业经营净现金流合计/亿元 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 黑电大厨电零部件 0 10 20 30 40 50 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 小家电行业经营净现金流合计/亿元小家电行业净利润合计/亿元 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告图图 9：家电各子板块存货同比变动幅度：家电各子板块存货同比变动幅度资料来源：Wind，光大证券研究所

20、1.4、集中度集中度：收入集中度仍高，利润集中度下降收入集中度仍高，利润集中度下降伴随行业步入伴随行业步入复苏周期，二线企业盈利能力复苏周期，二线企业盈利能力恢复。恢复。我们选取家电各子板块的龙头企业组成龙头组合，计算龙头组合在板块中的收入和净利润占比， 20Q1 和 Q2 龙头组合收入占比稳定在 70%左右，但龙头组合净利润占比从 20Q1 的 96%下降至 20Q2 的 83%，二线企业利润率明显恢复。图图 10：20Q2 家电板块龙头组合利润占比有所降低家电板块龙头组合利润占比有所降低资料来源：Wind、光大证券研究所，龙头组合包括格力电器、美的集团、海尔智家、老板电器、华帝股

21、份、苏泊尔、九阳股份、新宝股份、三花智控，2018Q4 利润波动较大，故剔除 2018Q4 的利润占比数值。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白电黑电大厨电小家电上游 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 龙头组合收入占比龙头组合净利润占比上轮景气周期底部本轮景气周期底部 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、收入收入端端：20Q2 板块收入恢复个位数增长板块收入恢复个位数增长 2.1、20Q2 家电家电板块板块需

22、求与需求与收入收入增速增速恢复恢复正常正常疫情冲击后，疫情冲击后， 20Q2 板块收入增速板块收入增速快速修复快速修复。 20Q2 家电行业零售额同比下滑 7%，降幅环比 Q1（-37%）大幅收窄，终端需求逐步回暖，家电板块收入同比增速回升至+6%（剔除格力）/+3%（包含格力），环比 Q1（收入同比下滑 20%左右）快速修复。图图 11：家电行业收入增速与零售需求表现：家电行业收入增速与零售需求表现资料来源：Wind，奥维云网，光大证券研究所测算 2.2、白电、厨电需求快速恢复，小家电持续高景气白电、厨电需求快速恢复，小家电持续高景气白电、厨电需求白电、厨电需求快速快速恢复，小

23、家电持续高景气。恢复，小家电持续高景气。从 20Q2 零售端表现来看，国内疫情稳定后白电需求迅速释放，行业价格竞争接近尾声，线上、线下渠道均价降幅持续收窄。厨电因装修需求反弹、工程项目复工，需求也有所恢复。小家电在疫情期间加速渗透，Q2 高景气度延续，需求进一步向线上迁移，特别是新兴厨房小家电品类高速增长。图图 12：白电线上白电线上零售零售量恢复正增长量恢复正增长，线下降幅收窄，线下降幅收窄图图 13：空调线上空调线上、线下渠道均价同比降幅收窄线下渠道均价同比降幅收窄资料来源：奥维云网，光大证券研究所资料来源：奥维云网，光大证券研究所 -40% -30% -20% -10%

24、0% 10% 20% 30% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家电板块收入YoY（剔除格力，左轴）家电板块收入YoY（左轴）家电行业零售额YoY（右轴）空调库存周期导致的需求和收入分化需求和收入底部徘徊19Q4数据小幅回升疫情的一次性冲击需求及收入复苏 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%

25、 60% 空调冰箱洗衣机空调冰箱洗衣机线上渠道线下渠道 2020/012020/022020/032020/042020/052020/06 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 线上线下 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明

26、 -8- 证券研究报告图图 14：大厨电线上零售恢复增长，线下大厨电线上零售恢复增长，线下降幅收窄降幅收窄图图 15：小家电小家电线上零售量维持较高增速线上零售量维持较高增速资料来源：奥维云网，光大证券研究所资料来源：奥维云网，光大证券研究所从各板块从各板块 Q2 收入收入增速回升增速回升情况来看：小家电（情况来看：小家电（+27%）黑电（黑电（+16%）白电（白电（+0.5%）上游（上游（-4%）大厨电（大厨电（-9%）。）。小家电线上渠道表现亮眼，加之疫情催化新兴小家电品类渗透率提升，Q2 收入同比增速达到 27%（Q1 下滑 14%），Q2 需求显著受益于疫情

27、期间居家时间增加。白电板块收入同步增速快速恢复至持平左右，厨电板块厨电板块收入仍同比下滑，主要受华帝股份拖收入仍同比下滑，主要受华帝股份拖累（华帝累（华帝 Q2 单季收入下滑近单季收入下滑近 40%），剔除华帝后板块收入同比提升），剔除华帝后板块收入同比提升 4%。图图 16：家电各子板块单季收入增速一览：家电各子板块单季收入增速一览资料来源：Wind，奥维云网，光大证券研究所测算 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 油烟机燃气灶油烟机燃气灶线上渠道线下渠道 2020/012020/022020/032020/042020/052

28、020/06 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 料理机吸尘器电饭煲电压力锅电水壶豆浆机 2020/012020/022020/032020/042020/052020/06 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白电黑电大厨电小家电上游 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 3、盈利盈利端端：回升明显，小家电盈利能力最突出回升明显，小家电盈

29、利能力最突出 3.1、外部外部环境环境利好企业盈利利好企业盈利修复修复 20Q2 主要原材料价格继续下降，主要原材料价格继续下降，空调空调/冰箱冰箱/洗衣机综合成本分别同比洗衣机综合成本分别同比 -6%/-10%/-5%，依旧存在较为明显的依旧存在较为明显的成本红利成本红利。2020Q2 原材料价格继续走弱，其中铜、铝、塑料、MDI 价格分别环比-3%/-4%/-6%/-11%，经测算，对应空调/冰箱/洗衣机综合成本分别同比-6%/-10%/-5%。图图 17：家电主要原材料依然呈环比下降趋势：家电主要原材料依然呈环比下降趋势图图 18：空调：空调/冰箱冰箱/洗衣机综合成本同比下降洗衣

30、机综合成本同比下降资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 2020Q2 人民币兑美元汇率继续人民币兑美元汇率继续有所有所贬值。贬值。2020H1 人民币兑美元汇率小幅贬值 0.97%，其中 Q1、Q2 分别贬值 0.78%、0.18%，人民币相对美元贬值，理论上对出口订单的盈利能力有正向作用，但 19Q2 人民币汇率大幅贬值，20Q2 的盈利基数相对较高。图图 19：2020H1 人民币兑美元汇率人民币兑美元汇率有一定的有一定的贬值贬值资料来源：Wind，光大证券研究所 -15% -13% -11% -9% -7% -5% -3% -1% 1% 3%

31、 5% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 SHFE铜 SHFE螺纹钢 SHFE铝 DCE塑料纯MDI（华东） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 空调冰箱洗衣机 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3.2、盈利能力普遍回升，小家电表现最佳盈利能力普遍回升，小家电表现最佳 2020Q1 家电需求因疫情影响受到抑制，尤其是线下渠道受到很大冲击。企业一方面加大在线上渠道的资源投放力度，争夺有限需求，另一方面线下经

32、销商现金流压力变大，被迫加大促销力度加快回款，终端零售价格同比呈现较大下滑。20Q2 需求逐渐释放，需求逐渐释放，线上渠道高景气度线上渠道高景气度延续延续，线下渠道，线下渠道亦亦有有所回暖，所回暖，整体整体零售价格零售价格降幅降幅有所有所收窄。收窄。图图 20：2020 年年 1-6 月月家电各品类零售价家电各品类零售价 YoY 一览一览（全渠道）（全渠道）资料来源：奥维云网，光大证券研究所小家电毛利率同比提升，其他子板块毛利率降幅普遍收窄。小家电毛利率同比提升，其他子板块毛利率降幅普遍收窄。Q2 小家电因收入快速提升以及成本摊薄的规模效应，盈利能力显著恢复。白电依旧受空调价格战

33、影响，同时线上渠道占比提升导致产品结构有所变化，中低端产品比重上升，对冲原材料价格走低等外部环境红利，毛利率依旧承压，但降幅环比 Q1 收窄。黑电板块毛利率恢复至同比持平。厨电板块受华帝股份盈利拖累（Q2 毛利率同比下滑近 6pct），以及线上降价促销、利润率较低的工程渠道占比提升等因素影响，板块毛利率降幅与 Q1 接近。图图 21：家电各子板块单季毛利率同比变动幅度：家电各子板块单季毛利率同比变动幅度资料来源：Wind，光大证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 料理机净水器单功能微蒸烤微蒸烤复合机吸尘器

34、豆浆机空调油烟机电压力锅洗衣机洗碗机电饭煲电水壶燃气灶电磁炉冰箱零售价YoY（202001）零售价YoY（202002）零售价YoY（202003）零售价YoY（202004）零售价YoY（202005）零售价YoY（202006） -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白电黑电大厨电小家电上游家电整体 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究

35、报告若以毛利率毛利率-销售费用率销售费用率来考察盈利能力，20Q2 白电板块的该指标依旧同比下降，但降幅收窄，大厨电板块该数据基本持平，盈利能力较 Q1 明显回升，小家电板块 Q2 盈利能力环比 Q1 大幅提升。图图 22：家电各子板块毛利率：家电各子板块毛利率-销售费用率后的销售费用率后的同比变化同比变化资料来源：Wind，光大证券研究所 20Q2 销售费用率销售费用率继续继续下降下降，管理，管理及研发及研发费用率有所下降费用率有所下降。疫情期间销售费用率相对较低的线上渠道占比上升，同时随着收入规模加速回升，各子板块 Q2 销售费用率继续下降。管理费用和研发费用相对较为刚性，

36、伴随 Q2 收入规模回升，费用率持平或小幅下降。图图 23：20Q2 家电各子板块销售费用率下降家电各子板块销售费用率下降图图 24：20Q2 家电多数子板块管理费用率有所下降家电多数子板块管理费用率有所下降资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind、光大证券研究所，管理费用不含研发费用 -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白电黑电大厨电小家电上游家电整体 -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5%

37、白电黑电大厨电小家电上游家电整体 19Q319Q420Q120Q2 -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 白电黑电大厨电小家电上游家电整体 19Q319Q420Q120Q2 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告图图 25：20Q2 家电各子板块研发费用率家电各子板块研发费用率有所下降有所下降图图 26：20Q2 大部分家电子板块财务大部分家电子板块财务费用费用率有所提升率有所提升资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所小家

38、电盈利能力小家电盈利能力继续大幅提升继续大幅提升，厨电环比，厨电环比明显恢复，白电板块盈利能力明显恢复，白电板块盈利能力小幅回升小幅回升。综合毛利率和期间费用率来看，白电板块 20 年上半年毛利率下滑幅度较大，同时费用率也有所下降，经营利润率 Q1/Q2 均出现一定下滑。厨电 Q1 经营利润率受损严重， Q2 毛利率同比下降的同时，费用率亦有较大幅度下降，经营利润率明显恢复。小家电 Q2 在毛利率迅速回升的同时，费用率继续大幅下降，经营利润率大幅提升。图图 27：家电各子板块单季毛利率和期间费用率变动：家电各子板块单季毛利率和期间费用率变动资料来源：Wind，光大证券研究所

39、测算从净利率来看，家电板块从净利率来看，家电板块 20Q1/Q2 整体净利率整体净利率分别分别同比同比-2.3/-1.5pct，各板块各板块净利率变动净利率变动分别为：小家电（分别为：小家电（+2.9pct）黑电（黑电（+1.3pct）大厨电大厨电（-0.1pct）上游（上游（-2.1pct）白电（白电（-3.0pct）。Q2 小家电净利率同比呈现较大幅度提升，黑电净利率亦明显回升，厨电净利率恢复至基本持平，白电净利率同比依旧承压，但环比 Q1 降幅收窄，盈利能力有小幅回升。 -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1

40、.4% 白电黑电大厨电小家电上游家电整体 19Q319Q420Q120Q2 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 白电黑电大厨电小家电上游家电整体 19Q319Q420Q120Q2 -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 毛利率YoY 期间费用率YoY 毛利率YoY 期间费用率YoY 毛利率YoY 期间费用率YoY 白电大厨电小家电 20Q120Q2 2020-09-03 家电行业敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告图图 28：家电各子板块单季净利率同比变动幅度：家电

41、各子板块单季净利率同比变动幅度资料来源：Wind，光大证券研究所对比各板块收入及利润增速，白电板块 20Q1/Q2 利润增速分别为 -49%/-15%，低于收入增速（-24%/+3%），厨电板块 20Q1/Q2 利润增速分别为-38%/-9%，与收入增速（-34%/-9%）基本一致，小家电 Q2 利润增速达到 70%，显著优于收入增速（+27%）。图图 29：家电板块整体收入和净利润增速对比：家电板块整体收入和净利润增速对比图图 30：白电板块收入和净利润增速对比：白电板块收入和净利润增速对比资料来源：Wind，光大证券研究所，2018Q4 利润波动较大，故剔除 2018Q4

42、和 2019Q4 的利润同比增速数值。资料来源：Wind，光大证券研究所图图 31：厨电板块收入和净利润增速对比：厨电板块收入和净利润增速对比图图 32：小家电板块收入和净利润增速对比：小家电板块收入和净利润增速对比资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白电黑电大厨电小家电上游家电整体 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家电收入

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