1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科达利科达利（002850） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/电子制造 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 74 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 210.00 流通A股股本(百万股) 130.01 A 股总市值(百万元) 15,540.00 流通A股市值(百万元) 9,620.91 每股净资产(元) 11.88 资产负债率(%) 28.59 一年内最高/最低(元) 89.55/
2、28.82 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 科达利-年报点评报告:惠州产能释 放提振业绩，定增继续加码主业 2020-04-10 2 科达利-首次覆盖报告:产能利用率 触底回升，新一轮业绩释放周期已至 2019-09-10 3 科达利-首次覆盖报告:动力电池结 构 件 领 域 细 分 龙 头 的 精 彩 2017-04-07 股价股价走势走势 无惧竞争，结构件龙头再启航无惧竞争，结构件龙头再启航 市场一直担忧科达利在宁德时代的份额被震裕科技市场一直担忧科达利在宁德时代的份额被震裕科技大量大量切走， 我
3、们切走， 我们认为认为影影 响有限，主要原因有二：响有限，主要原因有二： 一、一、科达利与震裕产品层次不同，科达利被切走的只是盈利较低的低端业科达利与震裕产品层次不同，科达利被切走的只是盈利较低的低端业 务，高端业务依然牢牢把握在手中。务，高端业务依然牢牢把握在手中。首先宁德自 2016 年开始正式引入结 构件二供震裕，主要目的是减少对科达利的依赖，保证供应链稳定与 拥有更强定价权。但从两家对比看，二者产品层次不同，科达利业务偏向 中高端结构件，而震裕偏向低端结构件。从价格端看，二者盖板价差达 2 元/个。从成本端看，科达利规模接近震裕的十倍，因此规模化后二者成 本基本一致，震裕毛利率目前只有
4、 10-15%，而公司毛利率 20-30%，差距 较大。 二、二、 震裕产能扩张有限，震裕产能扩张有限， 我们预计我们预计 2-3年年科达利依旧能保持在宁德时代科达利依旧能保持在宁德时代 70% 的份额。的份额。震裕在建项目只有 1500 万个/年的盖板产能，即使乐观假设震裕 IPO 项目（4940 万个盖板+5050 万个壳体）在下半年成功发行、明后年投 建并顺利爬坡，我们预计科达利依旧能保持在宁德时代约 70%的份额。 中期看，公司增长来自于欧洲宁德与中期看，公司增长来自于欧洲宁德与 Northvolt 项目项目，且，且海外订单盈利优海外订单盈利优 于国内于国内。目前公司已跟随宁德拿到欧洲
5、项目订单，并且拿到 Northvolt 独 供 40Gwh 订单，因此欧洲项目将为公司未来主要增长点。此外由于海外 高端项目较多且需要附加关税与运费，海外单价远超国内（盖板价格 19 元/个，比国内贵近 7 元/个） ，净利率接近 12%，盈利水平优于国内（2019 年科达利净利率为 10.4%） 。 今年预计产能产值达今年预计产能产值达 42 亿元，定增扩建亿元，定增扩建 24 亿产能配套欧洲项目，产能端亿产能配套欧洲项目，产能端 配备充足。配备充足。目前公司已有产能产值 33 亿元，预计今年产能将达 42 亿元， 明后年产能增加主要来自定增项目，合计扩建 24 亿元（盖板 21 亿元） ，
6、 主要配套欧洲项目。 国内国内电动车市场电动车市场拐点拐点已到已到， 公司产能利用率有望提升， 盈利水平有望恢复。， 公司产能利用率有望提升， 盈利水平有望恢复。 受疫情影响，今年公司 Q1 产能利用率大幅下滑，因此毛利率环比下滑 13Pct。7 月国内电动车产量同比增速已转正至 30%，随着一批优质车型被 消费者认可，我们预计国内电动车市场拐点已到，公司产能利用率有望提 升，盈利水平有望恢复。 盈利预测：盈利预测：我们根据客户拆分，预计 2020-2022 年收入 21.9 亿元、36.8 亿元、56.1 亿元，由于疫情影响，我们下调 2020-2021 年预测，预计 2020-2022 年
7、归母利润 1.98 亿元、4.08 亿元、6.06 亿元（原预测 2.85/4.9 亿元） ，同比增长-17%、106%、48%，对应 PE 79X/38X/26X，公司定位高 端，优先布局欧洲市场，未来成长性较强，继续保持“买入”评级 风险风险提示提示：产能投产不及预期，价格下降超预期，震裕产能投放超预期， 下游需求不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,000.34 2,229.91 2,185.12 3,678.03 5,610.45 增长率(%) 37.80 11.48 (2.01) 68.32 52.54
8、 EBITDA(百万元) 343.65 650.65 385.34 710.37 989.17 净利润(百万元) 82.29 237.31 197.70 408.19 605.89 增长率(%) (50.43) 188.39 (16.69) 106.47 48.43 EPS(元/股) 0.39 1.13 0.94 1.94 2.89 市盈率(P/E) 188.85 65.48 78.60 38.07 25.65 市净率(P/B) 6.77 6.24 5.92 5.36 4.66 市销率(P/S) 7.77 6.97 7.11 4.23 2.77 EV/EBITDA 11.20 14.67 41
9、.69 21.75 16.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -10% 15% 40% 65% 90% 115% 140% -012020-05 科达利电子制造 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 宁德引入二供震裕，但科达利定位高端与规模优势下保持七成占比宁德引入二供震裕，但科达利定位高端与规模优势下保持七成占比 . 5 1.1. 宁德引入二供，科达利供应份额持续下滑 . 5 1.1.1. 科达利是宁德结构件第一大供应商，2018 年前占比均超过 98% . 5 1.1.
10、2. 2016 年宁德开始引入二供震裕，并逐年提高其份额 . 6 1.1.3. 宁德引入供应商竞争机制，使得结构件价格快速下滑. 6 1.2. 与震裕相比，科达利定位高端，盈利能力强，对宁德依赖度低 . 7 1.2.1. 科达利业务高度聚焦，以方形锂电池结构件为主 . 7 1.2.2. 科达利产品定位高端且规模化生产， 单价比震裕高 2 元但成本相差不大， 因 此毛利率较高 . 8 1.2.3. 在结构件业务上，科达利对宁德的依赖度比震裕低 . 10 1.3. 震裕乐观扩产假设下，预计科达利对宁德销售份额仍将保持约 70% . 11 2. 国内外客户产能稳步扩张，国内外客户产能稳步扩张，202
11、2 年海外将是主要增长点年海外将是主要增长点 . 12 2.1. 公司扩展国内中小型电池厂，中航锂电与亿纬锂能 2022 年合计动力产能 62GWh . 12 2.2. 欧洲客户预计将于 2022 年开始放量，是科达利的关键增长点之一. 13 2.3. 预计今年产能将达 42 亿元，定增扩产 24 亿产能配套欧洲客户 . 14 3. 国内电动车销量拐点已至，公司产能利用率有望提升国内电动车销量拐点已至，公司产能利用率有望提升 . 16 3.1. 科达利历史毛利率分析 . 16 3.1.1. 原材料降价是 2019 年毛利率提升主因 . 16 3.1.2. 产能利用率下降导致 2020 年 Q1
12、 净利率下滑，需求端最坏情况已过 . 18 3.1. 国内电动车需求拐点已至，公司产能利用率有望提升 . 18 3.1.1. 国内电动车销售质量明显好转，C 端开始发力 . 18 3.1.2. 国内电动车产销预测：2020-2021 年为 117/160 万辆，同比增长-1%/37%20 4. 盈利预测盈利预测 . 21 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：宁德装机量和生产量情况（GWh） . 5 图 2：宁德结构件需求量和科达利供应量（亿元） . 5 图 3：震裕对宁德供应情况（亿元） . 6 图 4：科达利与震裕供应份额情况 . 6 图 5：科达利盖板与壳体单价变化
13、（元/个） . 7 图 6：震裕给宁德供应结构件单价（元/个） . 7 图 7：科达利业务情况（亿元） . 7 图 8：科达利业务结构 . 7 图 9：震裕业务情况（亿元） . 8 图 10：2019 年震裕业务结构 . 8 图 11：科达利与震裕科技锂电池结构件收入对比（亿元） . 8 oPmPrMrMtRmNmQrMyQyRtQ9PdN6MnPqQoMmMjMrRuNkPrRoR9PoOuNNZtQtQNZqNmN 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：科达利锂电池结构件出货量结构 . 9 图 13：震裕科技锂电池结构件出
14、货量结构 . 9 图 14：科达利与震裕结构件单价对比（元/个） . 9 图 15：科达利与震裕结构件成本对比（元/个） . 9 图 16：科达利与震裕结构件毛利率对比 . 9 图 17：科达利前五大客户梳理（亿元） . 10 图 18：宁德与科达利客户关系 . 10 图 19：宁德与震裕客户关系 . 10 图 20：震裕结构件收入与供应宁德收入对比（亿元） . 10 图 21：科达利国内主要客户收入（亿元） . 12 图 22：科达利国内主要客户销售占比 . 12 图 23：国内主流厂商装机量情况（GWh） . 12 图 24：中航锂电产能规划（GWh） . 13 图 25：亿纬锂能产能规划
15、（GWh） . 13 图 26：宁德欧洲与 northvolt 产能预测（Gwh） . 14 图 27：欧洲项目与国内业务结构件单价/盈利能力对比（元/个） . 14 图 28：公司产能利用率测算 . 15 图 29：科达利在建工程情况（亿元） . 15 图 30：科达利产能预测（亿元） . 15 图 31：科达利结构件毛利率情况 . 16 图 32：科达利盖板成本（元/个） . 16 图 33：科达利壳体成本（元/个） . 16 图 34：铝价走势图（元/kg） . 17 图 35：铜价走势图（元/kg） . 17 图 36：螺纹钢价格走势图（元/kg） . 17 图 37：聚丙烯价格走势图
16、（元/kg） . 17 图 38：国内电动车产量月度数据 . 18 图 39：宁德时代库存原材料价值量变化（亿元） . 18 图 40：科达利产能利用率情况 . 18 图 41：科达利利润率与费率 . 18 图 42：前 20 车型上险数据与合格证数据差异 . 19 图 43：国内上险数据结构 . 20 图 44：上线数据与合格证数据差异（万辆） . 20 图 45：国内电动车销量月度预测 . 20 图 46：国内双积分预测 . 21 图 47：国内电动车市场预测 . 21 表 1：震裕对宁德销售预测预测 . 11 表 2：科达利对宁德销售预测 . 11 表 3：定增项目产能与收入预测 . 1
17、4 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 4：科达利材料采购单价（元/千克） . 17 表 5：科达利收入预测 . 21 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 宁德引入二供震裕，宁德引入二供震裕， 但科达利定位高端与规模优势下但科达利定位高端与规模优势下保持七成保持七成 占比占比 1.1. 宁德引入二供，科达利供应份额持续下滑宁德引入二供，科达利供应份额持续下滑 1.1.1. 科达利是宁德结构件第一大供应商，科达利是宁德结构件第一大供应商，2018 年前占比均超过年前占
18、比均超过 98% 宁德作为国内第一大动力电池生产商，宁德作为国内第一大动力电池生产商， 动力电池动力电池市占率超过市占率超过 50%。 根据 GGII 数据显示， 2015 年-2019 年宁德电池装机量分别为 1.5、6.2、10.5、23.5、32.3GWh，而电池生产量分别为 2.5、7.0、12.9、26.0、47.3 GWh。 图图 1：宁德装机量和生产量情况（宁德装机量和生产量情况（GWh） 资料来源：GGII，天风证券研究所 而科达利作为宁德长期结构件的供应商， 在而科达利作为宁德长期结构件的供应商， 在2015年年-2017年年接近接近独供方形锂电池结构件。独供方形锂电池结构件
19、。 科达利创立于 1996 年， 以方形锂电池精密结构件为主营业务。 根据科达利年报显示， 2015 年-2017 年其对宁德结构件销售额分别为 2.6、5.6 和 7.6 亿元，与宁德招股说明书显示外 壳、顶盖的需求量 2.8、5.8 和 7.2 亿元相差无几。根据上述数据推算，科达利占宁德结构 件供应份额分别为 93%、98%和 104%。 图图 2：宁德结构件需求量和科达利供应量（亿元）宁德结构件需求量和科达利供应量（亿元） 资料来源：宁德招股说明书，科达利年报，天风证券研究所（宁德为采购口径，科达利为收入口径，因此有供货比例有 1.52 6.18 10.50 23.52 32.31 2
20、.52 7.02 12.91 26.02 47.26 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015年2016年2017年2018年2019年 装机量生产量 2.82 5.75 7.23 2.63 5.62 7.55 93% 98% 104% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2015年2016年2017年 宁德外壳/顶盖需求量科达利供应金额科达利占宁德份额 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息
21、披露和免责申明 6 一定误差） 1.1.2. 2016 年宁德开始引入二供震裕，并逐年提高其份额年宁德开始引入二供震裕，并逐年提高其份额 从从 2016 年起，宁德引入结构件二供年起，宁德引入结构件二供震裕科技。震裕科技。震裕科技于 2015 年底进入动力锂电 池精密结构件领域，2016 年下半年开始量产，并与宁德合作，且在 2018 年秋成立宁德震 裕子公司。震裕前五大客户中仅对宁德销售其锂电池动力结构件产品，2016 年-2019 年销 售金额分别为 0.02、 0.2、 1.6 和 2.2 亿元， 2017-2019 年增长率分别为 733%、 692%和 37%， 处于高速增长中。 图
22、图 3：震裕对宁德供应情况（亿元）震裕对宁德供应情况（亿元） 资料来源：震裕招股说明书，天风证券研究所 宁德引入二供之后，科达利的供应份额逐年下降。宁德引入二供之后，科达利的供应份额逐年下降。2018 年、2019 年科达利对宁德的供应 金额为 10.2、13 亿元。假设宁德结构件供应商仅有科达利和震裕两家（实际还有较小的供 应商，但因体量较小本文忽略不计）来推算，2019 年科达利占宁德的份额为 86%，震裕供 应份额为 14%，科达利失去独供地位，且在宁德份额将保持下行趋势。 图图 4：科达利与震裕供应份额情况科达利与震裕供应份额情况 资料来源：公司公告，震裕招股说明书，宁德时代招股说明书
23、，天风证券研究所 注：2015-2017 年合计占比非 100% 主要由于宁德结构件需求为采购口径，有一定误差 1.1.3. 宁德宁德引入供应商竞争机制，使得结构件价格快速下滑引入供应商竞争机制，使得结构件价格快速下滑 宁德在其构建的供应链中，引入二供震裕来抗衡一供科达利，以达到压价降本的目的。宁德在其构建的供应链中，引入二供震裕来抗衡一供科达利，以达到压价降本的目的。从 科达利与震裕披露的结构件单价来看，随着震裕进入宁德供应链，2017 年-2018 年二者价 0.00 0.02 0.20 1.58 2.17 733.4% 692.3% 37.1% 0% 100% 200% 300% 400
24、% 500% 600% 700% 800% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2015年2016年2017年2018年2019年 震裕供应金额YoY 93% 98%104% 87% 86% 0%0% 3% 13% 14% 93% 98% 107% 100%100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015年2016年2017年2018年2019年 科达利占宁德份额震裕占宁德份额合计占比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 格均经历了较大幅度下降，2018 年科达利盖板价格同比下降 5
25、%，壳体同比下降 10%，震裕 平均单价下降 12%。 图图 5：科达利盖板与壳体单价变化（元科达利盖板与壳体单价变化（元/个）个） 图图 6：震裕给宁德供应结构件单价（元震裕给宁德供应结构件单价（元/个）个） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：震裕招股说明书，天风证券研究所 1.2. 与震裕相比，科达利与震裕相比，科达利定位高端定位高端，盈利能力强，对，盈利能力强，对宁德宁德依赖度低依赖度低 1.2.1. 科达利业务科达利业务高度聚焦高度聚焦，以方形锂电池结构件为主，以方形锂电池结构件为主 科达利业务结构科达利业务结构高度聚焦高度聚焦，以结构件为主，且，以结构件为主，且 90%应
26、用于锂电池领域。应用于锂电池领域。科达利主营业务包 括 1）锂电池结构件，主要配套方形锂电池，2）汽车结构件和 3）其他结构件。由于下游 需求扩张，锂电池结构件占比从 2016 年 63%上升到 2019 年 93%，成为科达利最关键的业 务。 图图 7：科达利业务情况（亿元）科达利业务情况（亿元） 图图 8：科达利业务结构科达利业务结构 资料来源：科达利年报，天风证券研究所 资料来源：科达利年报，天风证券研究所 而震裕业务结构则较为均衡，而震裕业务结构则较为均衡，锂电池结构件业务锂电池结构件业务约占约占 29%。震裕业务主要有三大块：1） 锂电池结构件、 2） 电机电芯和 3） 模具， 分别
27、占总营收的 30%左右。 应用行业主要是家电、 汽车、新能源汽车、工业等领域，受新能源汽车单一市场影响较小。 7.1 10.5 11.4 15.6 20.68 3.9 3.7 2.6 3.6 1.4 0 5 10 15 20 25 2015年2016年2017年2018年2019年 锂电池结构件汽车结构件 其他结构件 93% 6%1% 锂电池结构件 汽车结构件 其他结构件 10.85 9.55 9.37 -11.98% -1.88% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 8.5 9 9.5 10 10.5 11 2017年2018年2019年 平均单价yoy 12.65 12.08 12.34 11.89 7.6 6.82 5.94 5.18 -5% 2% -10% -13% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2
sgpjbg002
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