1、2020年年9月月4日日 中信证券房地产行业研究中信证券房地产行业研究 去杠杆的全产业链影响去杠杆的全产业链影响 陈聪，张全国陈聪，张全国，联系人：李，联系人：李金金哲哲 中信证券研究部中信证券研究部 目录目录 CONTENTS 1 一一去杠杆的背景去杠杆的背景 二二去杠杆的路径去杠杆的路径 三三行业基本面展望行业基本面展望 四四投资策略投资策略 oPoNrMmRsQpOsOqNuMuNpM7NcMbRnPnNpNrRfQrRzQeRpPpQ7NmMyRwMnRnPMYmQsQ 2 一、去杠杆的背景一、去杠杆的背景 3 3 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2
2、015 2016 2017 2018 2019 2020 LongforShimaoSunac 无论是股东还是债权人，都希望地产企业去杠杆。 杠杆率稳定，财务约纪律强的公司估值高，资金成本低。 增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，形成重点房地产企业资金监测和融资管 理规则。 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 不同公司估值不同公司估值不同企业不同企业2020年上半年融资成本年上半年融资成本 1.1 市场希望去杠杆市场希望去杠杆 监管要求去杠杆监管要求去杠杆 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 4 4 资料来源：各企业公告，Wi
3、nd，中信证券研究部 注：样本企业为市值排名 前20企业，详见房地产行业2020年中报总评-去杠杆的全产业链影响 （2020-9-2） 剔除预收账款的资产负债率剔除预收账款的资产负债率 资料来源：各企业公告，Wind，中信证券研究部 现金对短期债务的覆盖比例现金对短期债务的覆盖比例 资料来源：各企业公告，Wind，中信证券研究部 净负债率净负债率 资料来源：各企业公告，Wind，中信证券研究部 有息负债规模及同比有息负债规模及同比 单位：亿元单位：亿元 1.2 行业杠杆水平行业杠杆水平 65% 67% 69% 71% 73% 75% 77% 15-06 15-12 16-06 16-12 17
4、-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25
5、,000 30,000 35,000 40,000 45,000 有息负债YOY 5 二、去杠杆的路径二、去杠杆的路径 6 6 2.1 扩股本扩股本 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 开发企业开发企业轻资产子公司分拆上市、融资情况轻资产子公司分拆上市、融资情况 通过股权融资的方式补充权益，将会显著改善企业杠杆水平。 但当前的市场估值，不容许绝大多数地产开发企业融资。开发企业融资同时面临估值和制 度双重约束。 展望未来，开发企业下属新业务的扩股，也一样增厚开发企业的净资产，反而成为一种可 能的增加权益的办法。我们相信，物管和商管企业的分拆将更加积极普遍。新业务发展质 量高的地产企业，也就会加
6、速去杠杆。 企业企业轻资产子公司轻资产子公司资本运作情况资本运作情况 华润置地华润万象生活2020年8月，公司建议将华润万象生活分拆且在联交所主板独立上市。 保利地产保利物业2019年12月在联交所上市，募集资金52.7亿港元。 融创中国融创服务2020年8月，公司建议将融创服务分拆且在联交所主板独立上市。 世茂集团世茂服务 2020年4月，公司考虑可能分拆物业管理服务及相关增值服务业务于联交所主板独 立上市。 2020年5月，世茂服务进行Pre-IPO融资，融资规模为2.44亿美元。 旭辉控股集团永升生活服务 2020年5月，公司收购永升生活服务部分股权，并受委托部分投票权，公司将对永 升生
7、活服务实现并表。 2020年6月，永升生活服务通过配售募资15.8亿港元。 7 7 结算是降低杠杆率最有效的办法，销售到竣工的周期可能缩短。 上半年样本房企营业收入同比增长7.8%，实现归母净利润1,411亿元，同比下降10.5%。 2020年中期可结算资源较年初增长4.9%。合同负债对过去12个月结算规模的覆盖度为 111.8%。 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 单位：亿元单位：亿元合同负债为过去合同负债为过去12个月营业收入覆盖度个月营业收入覆盖度 2.2 促结算促结算 0% 5% 10% 15% 20% 25%
8、 30% 35% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 15/1216/1217/1218/1219/1220/06 营业收入YOY 8 8 结算的前提是销售。从资产负债表科目看，在预售制度下，开发企业的销售行为体现为货 币资金科目和预收账款科目的放大。这两个科目的放大，将会有利于企业杠杆率表现。 前8个月，样本企业实现全口径销售额39,686亿元，同比增长5.2%，实现全口径销售面积 30,652万平米，同比增长7.5%。 资料来源：各企业公告，中信证券研究部 注：2020年为前8个月数据资料来源：国家统计局
9、，中信证券研究部注：2020年为前8个月数据 样本企业销售额及同比情况样本企业销售额及同比情况 单位：亿元单位：亿元样本企业销售样本企业销售面积面积及同比情况及同比情况 单位：单位：万平米万平米 2.3 拼销售拼销售 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 200020 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000
10、40,000 45,000 50,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9 9 上半年，样本企业的拿地销售面积比为117%，为历史最低水平。不过这一方面说明企业 拿地不算太疯狂，另一方面也说明企业拿地集中在一二线。 展望未来，我们认为大企业为了降低杠杆，会适度控制拿地，但预计土地市场热度不会明 显下降，因为只有部分大企业需要控杠杆率，且土地供给的质量有所提升。 资料来源：各企业公告，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 样本企业拿地面积样本企业拿地面积/销售面积销售面积百城住宅类土地溢价率百城住宅类土地溢价率 2.4 控支出控支出 0% 5
11、0% 100% 150% 200% 250% 2001820192020H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 1010 2.5 不同经营动作对杠杆率指标的影响不同经营动作对杠杆率指标的影响 企业行为企业行为剔除预售账款资
12、产负债率剔除预售账款资产负债率净负债率净负债率现金短期有息负债比现金短期有息负债比 股本扩张 拿地行为 销售行为 结算行为 不同经营动作对杠杆率指标的影响不同经营动作对杠杆率指标的影响 资料来源：中信证券研究部 11 三、行业基本面展望三、行业基本面展望 1212 3.1 2020年行业主要指标预测年行业主要指标预测 全国土地出 让金收入15.0% 房地产开发 投资6.8% 商品房新开 工面积 2% 二手房交易 额2% 商品房竣工 面积4.8% 商品住房新 房销售额0.5% 13 四、投资策略四、投资策略 1414 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年9月3日收盘价，港
13、股股价已经调整为人民币，以比较EPS 地产板块重点公司盈利预测与估值表地产板块重点公司盈利预测与估值表 4.1 投资策略投资策略 公司名称公司名称评级评级 股价股价EPS（元）（元）PE （元）（元）19A20E21E22E19A20E21E22E 万科A买入27.22 3.38 3.83 4.56 5.07 8.1 7.1 6.0 5.4 万科企业买入21.06 3.38 3.83 4.56 5.07 6.2 5.5 4.6 4.2 保利地产买入16.21 2.35 2.85 3.30 3.86 6.9 5.7 4.9 4.2 华夏幸福买入16.74 4.75 4.91 6.21 7.31
14、3.5 3.4 2.7 2.3 金地集团买入14.37 2.23 2.60 3.05 3.33 6.4 5.5 4.7 4.3 龙湖集团买入36.69 2.60 3.20 3.96 4.85 14.1 11.5 9.3 7.6 世茂集团买入30.13 3.03 3.95 5.00 6.13 9.9 7.6 6.0 4.9 世茂股份买入6.82 0.65 0.61 0.87 1.08 10.5 11.2 7.8 6.3 旭辉控股集团买入5.73 0.87 0.99 1.21 1.45 6.6 5.8 4.7 3.9 融创中国买入28.85 5.83 6.41 8.12 9.82 4.9 4.5
15、3.6 2.9 滨江集团买入5.01 0.52 0.71 0.88 1.04 9.6 7.1 5.7 4.8 华侨城A买入7.35 1.50 1.61 1.92 2.05 4.9 4.6 3.8 3.6 荣盛发展买入8.16 2.10 2.46 2.63 2.80 3.9 3.3 3.1 2.9 以精细化和平台化更迭高增速和规模化以精细化和平台化更迭高增速和规模化，地产开发能走得更远地产开发能走得更远。 稳定超过预期稳定超过预期（传统业务传统业务），活力也超过预期活力也超过预期（新业务新业务），我们建议投资者对地产开发 行业乐观一些，推荐保利地产、龙湖集团、世茂股份、万科A、旭辉控股集团、滨江
16、集团、 世茂集团、大悦城、金地集团等。 1515 风险提示风险提示 去杠杆过程中，个别企业资产质量不佳问题暴露的风险。去杠杆过程中，个别企业资产质量不佳问题暴露的风险。 企业盈利能力下行的风险。企业盈利能力下行的风险。 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANKYOU 陈聪陈聪 执业证书编号：S47 张全国张全国 执业证书编号：S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分
17、析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港
18、由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（
19、400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050； 传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由
20、CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发； 在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a
21、-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本 研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问
22、（修 正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立
23、性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业 经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被
24、制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层 不时认为与投资者相关的ASX A
25、ll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或
26、金融工具， 本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位
27、或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬 由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报
28、告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到
29、12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准； 韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年9月月4日日
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