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1、 去杠杆,降增速主客观因素共同推动去杠杆客观上,三道红线和房贷集中度管理正在要求房地产企业控制杠杆,减少拿地规模。主观上,由于项目预期盈利能力下降,信用利差走阔,大多数房地产企业也没有大规模举债的诉求。汇总来看,样本公司剔除预收款项的资产负债率达到 73.4%,较之 2019 年下降 1.0个百分点;净负债率达到 77.0%,较之 2019 年下降 14.9 个百分点。企业短债对有息负债的覆盖率为 129.2%,较 2019 年提升 19.0 个百分点。不过,样本公司的总体负债规模仍然是上升的。在此次跟踪的 57 家企业中,仅以三道红线的监管指标而言,有 20 家企业杠杆率指标达到监管要求,即
2、这三个指标符合绿档要求(但我们尚没有考察表外负债等因素)。企业控制杠杆的主要办法,包括适度控制拿地,结算增加净资产规模,轻资产子公司股权融资等。样本公司在 2020 年拿地的合同面积总计同比下降了 2.2%,且样本公司中包含了一些杠杆稳健的大公司,拿地相对积极,中型规模的公司拿地更为保守一些。轻资产平台的股票融资确实推动了部分房企杠杆率下降。尽管我们并不认为未来小物业管理公司还有独立市场化 IPO 的机会,尚未独立 IPO 的大中型物业管理公司数量寥寥。但热度较高的并购市场上,中小开发企业有以 2 倍左右 PS 转让物业管理权的机会,即仍在可预见的将来可以去杠杆。资金成本分化去杠杆未必带来企业资金成本的下行,但继续加杠杆大概率导致企业资金成本上行。房地产公司的融资成本开始出现深度分化。我们统计,2015 年到 2020 年有连续资金成本披露的企业,其资金成本中位数分别为7.0%,6.0%,5.4%,5.9%,6.1%和 5.6%。不过,我们建议投资者需要对这个数字保持十分审慎的看法。房地产企业资产的非标复杂属性,显性和隐性债务的复杂入账方式,账面区域的资金不少无法灵活使用的行业现实,境内地产公司债券缺乏二级市场流动性的事实,都从侧面说明,我们需要寻找其他办法以了解企业融资成本。如今境外高息美元债的估值收益率,也是部分企业信用情况的一扇窗。