1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 桐昆股份(601233. sh)首次覆盖报告：配套PTA降成本效果显著，长丝绝对龙头稳中求胜！-截图. pdf 有机硅深加工龙头，多元产品发力空间广阔！ 东岳硅材（300821.SZ）深度报告 2020 年 9 月 8 日 张燕生 化工行业首席分析师 洪英东 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公
2、司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 有机硅深加工龙头，多元产品发力空间广阔有机硅深加工龙头，多元产品发力空间广阔！ 2020 年 9 月 8 日 有机硅龙头有机硅龙头上市，迎来发展新契机。上市，迎来发展新契机。公司于 2020 年 3 月登陆 A 股创业板，完成了从东岳集团 非全资附属公司向独立上市公司的蜕变。公司在 2018 年营收和盈利达峰，公司营业收入达到 34.01 亿元，公司归母净利润达到 6.63 亿元。2019 年受有机硅产品价格周期性高位回调、中 美贸易摩擦导致下游需求放缓、金属硅、甲醇和一氯甲烷
3、等原材料价格回落等因素的影响，使 得公司 2019 年营业收入同比下滑近 20%，归母净利润同比下滑近 17%。 有机硅行业：供需格局改善，有机硅行业：供需格局改善，2020 年后半年价格有望回暖。年后半年价格有望回暖。有机硅作为用途广泛的“工业维生 素”和“科技催化剂”，下游应用场景不断拓宽，未来在新能源汽车、医疗个护、半导体等领 域有着广阔的发展前景。国家相关政策和环保措施的出台，使得有机硅行业准入门槛提高。随 着我国企业不断提高技术，我国有机硅行业产能利用率不断提高，2018 年，我国聚硅氧烷产 能利用率达 79.58%。同时由于产品竞争力的增强，有机硅出口稳步上升，进出口价差逐步减 小
4、。2018 年受有机硅中间体（DMC）下游应用领域快速拓展，DMC 新增产能受限，同时上游 原材料金属硅、一氯甲烷、甲醇以及能源价格普遍上涨等多种因素共同作用，DMC 价格曾一 度达到 3.55 万元/吨，创历史新高。后续受价格周期性高位回调、中美贸易摩擦、上游原材料 价格大幅回落等影响，DMC 的价格有所回落，2019 年全年均价为 1.93 万元/吨。2020 年受到 新冠疫情冲击，前 6 个月均价仅为 1.68 万元/吨。未来随着供需格局的改善以及国内疫情得到 有效控制，有机硅 2020 年后半年的价格有望回暖。 新项目增强公司规模优势，重心转向深加工产品。新项目增强公司规模优势，重心转
5、向深加工产品。公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企 业之一，规模优势显著。截止 2019 年，公司具备年产 30 万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约 14.16 万吨），约占国内有机硅单体总产能的 9%。公司 30 万吨/年有机硅单体及 20 万吨/年有 机硅下游产品深加工项目建成达产后，公司有机硅单体总产能有望达到 60 万吨/年（折合聚硅 氧烷约 28.2 万吨/年），届时公司产能规模有望进入全球前五，进一步增强规模优势。同时公 司不断加大研发投入， 继续拓展有机硅下游深加工产业链，提高深加工产品营收占比，丰富 产品种类。深加工产品营收从 2015 年 7.74 亿元增至 2018 年的 2
6、7.32 亿元，收入占比亦从 2015 年的 53.22%提升 2018 年的 80.34%。 积极开拓国际业务，拥有低于同行的销售费用率。积极开拓国际业务，拥有低于同行的销售费用率。公司积极开拓国际业务，专门成立外贸部门 负责境外销售业务。2018 年公司境外收入达到 5.52 亿元，营收占比达到 16.24%。2019 年受 贸易摩擦等因素影响，海外营收和占比有所下滑，但占比依然达到 11.17%。同时公司拥有低 于同行合盛硅材等的销售费用率。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别达到 28.5、41.4、52.15 亿 元，同比增长 4
7、.31%、45.22%、25.96%，归属母公司股东的净利润分别为 2.76、5.37、8.27 证券研究报告 公司研究深度报告 东岳硅材（300821.SZ） 东岳硅材东岳硅材相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（20202020. .9 9. .7 7） 收盘价（元）收盘价（元） 12.21 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 9.62 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 12.22 总股本总股本(亿股亿股) 12 流通流通 A股比例股比例() 25 总总市值市值(亿元亿元) 146.52 资料来源：信达证券研发中心 张燕生
8、张燕生 化工行业首席化工行业首席分析师分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 10 83326847 邮箱： 洪英东洪英东 分析师分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 10 83326848 邮箱： 本期本期内容提要内容提要: pOsRqNsPnPrQmQmRwOuNnObRaO6MmOoOsQqQkPoOuNiNqRmMbRrRvMxNpMmPvPoMnR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 亿元，同比增长-49.97%、94.1%、54.03%，2020-2022 年摊薄 EPS 分别达到 0.23、0.45、 0.69 元。对应 202
9、0 年的 PE 为 53 倍、2021 年 PE 为 27 倍，由于 2020 年公司受疫情影响较 为严重，而随着疫情恢复，公司深加工产品优势将显著优于行业，首次覆盖，给予“买入”评 级。 风险因素：风险因素：1、新项目建设不及预期的风险；2、贸易保护和贸易摩擦的风险；3、原材料、能 源价格波动及供应风险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 3,400.87 2,733.15 2,850.92 4,140.15 5,215.13 增长率 YoY % 39.33% -19.63% 4.31% 45.22% 25.96% 归
10、属母公司净利润(百万元) 663.47 553.43 276.86 537.37 827.71 增长率 YoY% 13.56% -16.59% -49.97% 94.10% 54.03% 毛利率% 37.20% 27.69% 21.41% 24.14% 27.55% 净资产收益率 ROE% 49.97% 27.52% 8.86% 12.18% 16.24% EPS(摊薄)(元) 0.55 0.46 0.23 0.45 0.69 市盈率 P/E(倍) 22 26 53 27 18 市净率 P/B(倍) 7.65 6.95 3.54 3.13 2.66 资料来源：万得，信达证券研发中心预测，股价以
11、2020年9月7日收盘价计算 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 投资聚焦 . 1 一、有机硅龙头登录 A 股，迎来发展新机遇！ . 2 （一）公司发展历程 . 2 （二）公司经营情况：2018 年供给侧改革下的高点 . 3 二、供需格局改善，疫情控制价格回暖！ . 5 （一）有机硅：用途广泛的“工业维生素”和“科技催化剂”！ . 5 （二）需求：下游应用场景拓宽，未来前景乐观！ . 9 （三）供给：准入门槛提高，产能利用率提升！ . 16 （四）2018 年 DMC 价格创新高，2020 年后半年价格有望平稳回升 . 20 三、新项目增强公司规模优势，重心转向深加工产品！ . 21 （
12、一）新项目进一步增强公司的规模优势 . 21 （二）公司加大技术研发投入，提高深加工产品占比 . 22 （三）国内国际市场并进，增强营销优势和客户优势 . 24 （四）可比公司对比 . 24 四、盈利预测、估值与投资评级 . 28 （一）盈利假设 . 28 （二）公司估值及评级 . 29 五、风险因素 . 30 表 目 录 表 1 2018-2023 年我国聚硅氧烷终端消费结构及增长变动趋势（万吨，%） . 7 表 2 有机硅产品的主要应用场景 . 8 表 3 公司主要产品和应用场景 . 9 表 4 有机硅企业中间体产能情况（万吨） . 18 表 5 20202021 有机硅单体产能扩张情况（
13、万吨）. 19 表 6 公司主要技术指标 . 24 表 7 公司国外收入及业务收入占比情况 . 24 表 8 可比公司主要产品情况 . 26 表 9 2020-2022 年公司主要业务产量及业务收入预测（万吨，元/吨，百万元，%） . 28 表 10 公司盈利预测（百万元） . 29 表 11 可比公司盈利预测对比 . 29 图 目 录 图 1 公司股权结构图 . 2 图 2 公司营业收入及同比增速（百万元，%） . 3 图 3 公司归母净利润及同比增速（百万元，%） . 3 图 4 公司毛利率和净利率（%） . 4 图 5 公司费用率（%） . 4 图 6 公司深加工产品和中间体产品营收（百
14、万元） . 4 图 7 公司各深加工产品营收（百万元） . 4 图 8 公司各深加工产品营收占比（%） . 5 图 9 境外收入营收及占比（百万元，%） . 5 图 10 有机硅分子结构图 . 5 图 11 有机硅产业链 . 6 图 12 2018 年中国聚硅氧烷终端消费结构（%） . 7 图 13 全球有机硅产品下游应用（%） . 7 图 14 中国聚硅氧烷表观消费量及预测（万吨，%） . 10 图 15 有机硅消费量（kg/人）与人均 GDP 关系 . 10 图 16 房屋新开工面积累计值及累计同比（万平米，%） . 11 图 17 商品房销售面积累计值及累计同比（万平米，%） . 11
15、图 18 施工房屋面积及同比增速（万平米，%） . 11 图 19 新能源汽车累计产量及累计同比（万辆，%） . 12 图 20 纯电动汽车累计产量（辆） . 12 图 21 人均医疗保健消费支出及收入占比（元，%） . 13 图 22 医疗卫生机构数、医院数、每百万人床位数（个） . 13 图 23 卫生费用支出及人均卫生费用（亿元，元） . 13 图 24 母婴市场规模及同比（万亿，%） . 14 图 25 化妆品商品零售类累计值及累计增长（亿元，%） . 14 图 26 特高压累计线路长度（公里） . 15 图 27 特高压累计变电（换点）容量以及累计输送电量 . 15 图 28 全球有
16、机硅产能、产量及产能利用率情况（万吨，%） . 16 图 29 2018 年全球聚硅氧烷产能分布及占比（万吨，%） . 17 图 30 2018 年世界主要聚硅氧烷产能及占比（万吨，%） . 17 图 31 中国聚硅氧烷生产情况及预测（万吨，%） . 17 图 32 20172020 有机硅中间体（DMC）开工率情况（%） . 17 图 33 中国聚硅氧烷进出口情况（吨） . 19 图 34 中国聚氧硅烷进出口价格及价差情况（元/吨） . 19 图 35 DMC 现货价（元/吨） . 20 图 36 金属硅价格指数（元/吨） . 21 图 37 一氯甲烷市场价格（元/吨） . 21 图 38
17、甲醇价格指数（元/吨）. 21 图 39 公司研发费用及占总营业收入比重（百万元，%） . 22 图 40 深加工产品收入及收入占比（百万元，%） . 22 图 41 公司主要产品工艺流程图（元/吨） . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图 42 DMC 价格对比（元/吨） . 25 图 43 生胶（含税）价格对比（元/吨） . 25 图 44 107 胶价格对比（元/吨） . 25 图 45 可比公司有机硅业务毛利率情况（%） . 26 图 46 销售费用率比较（%） . 27 图 47 管理费用率比较（%） . 27 图 48 财务费用率对比（%） . 27 请阅读最后一页免责声明
18、及信息披露 1 投资聚焦 与市场主流认识的不同与市场主流认识的不同 有机硅产能过剩有机硅产能过剩，深加工产品技术壁垒高，深加工产品技术壁垒高。近年来，我国有机硅产能大幅扩张，市场普遍认为有机硅供过于求会长期压制有 机硅企业的盈利能力。有机硅分为有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品，深加工产品技术壁垒高，应用广泛，国 内仍然产能不足，公司深耕有机硅深加工产品，凭借上市大幅扩张深加工产品规模！ 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 有机硅供需格局改善有机硅供需格局改善，价格回，价格回暖暖。有机硅需求端随着疫情逐渐得到控制逐步恢复，新能源车、半导体行业等将进一步拉动我 国有机硅需求，而供给端，随着有机硅准
19、入门槛提高，供应增速放缓，供需格局改善下，有机硅价格将迎来反弹！ 深加工产品应用广泛深加工产品应用广泛，公司，公司积极积极开拓下游开拓下游。公司作为国内有机硅深加工产品的龙头企业，有机硅深加工产品可以广泛的应用 于建筑、汽车、半导体等各种行业，且可以成功切入高新技术领域，成为下游稳定的供应商。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、有机硅龙头登录 A 股，迎来发展新机遇！ （一）公司发展历程 山东东岳有机硅材料股份有限公司成立于 2006 年， 是一家专注于有机硅材料研发、 销售的企业， 主要产品包括硅橡胶、 硅油、 气相白炭黑等有机硅下游深加工产品以及有机硅中间体等。 公司深耕有机硅行业
20、十余年， 现已掌握 15 万吨/年单体合成装臵设 计、运行技术，为单套产能最高的国产装臵之一，并且具备从金属硅粉加工到有机硅单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、 气相白炭黑等系列深加工产品的一体化生产能力，形成了较为完善的产业链配套。公司业已成为有机硅行业生产规模最大的 企业之一，现已建成并运营两套有机硅单体生产装臵，具备年产 25 万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约 11.8 万吨）的生产能 力。按聚硅氧烷产能计算，公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。 公司于 2020 年 3 月登陆 A 股创业板， 完成了从东岳集团非全资附属公司向独立上市公司的蜕变， 公司将建设 30 万吨/年有机 硅单体及
21、 20 万吨/年有机硅下游产品深加工项目，项目总投资达 29.81 亿元，其中募集资金 16.06 亿元，预计 2020 年 12 月 底试车投产，根据公司测算，达产后年税后净利润可达 5.8 亿元，公司有机硅单体总产能有望达到 60 万吨/年（折合聚硅氧烷 约 28.2 万吨/年），如按同行业企业现有产能计算，到 2021 年，公司聚硅氧烷产能规模有望进入全球前五位。 图图 1 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司招股书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 （二）公司经营情况：2018 年供给侧改革下的高点 2015 年2018 年，公司营业收入稳健增长，2018
22、 年，公司营业收入达到 34.01 亿元，增长 87.95%，年均复合增长率达 32.74%。2015 年公司归母净利润为-0.35 亿元，这主要是由于有机硅行业产能在 2009 年后产能迅速扩张，使得相关产品大 幅走低，2012年2015年行业整体低迷。2016年公司扭亏为盈，2016年2018年公司归母净利润增长迅猛，2018年，公 司归母净利润达到 6.63 亿元，较 2016 年增长近 10 倍，年均复合增长率达 231%。2018 年受国家供给侧改革和逐渐严厉的 环保政策影响，我国有机硅市场供应偏紧，而市场需求大幅增长，市场供需紧张叠加原材料价格上涨推动有机硅产品价格大 幅上升，国内
23、 DMC 平均价格由 2017 年的 2.34 万元/吨上升至 2.97 万元/吨，处于近十余年以来的最高水平，产品价格的高 涨也使得公司无论是营收还是盈利均在 2018 年创历史新高。 2019年受有机硅产品价格周期性高位回调、中美贸易摩擦导致下游需求放缓、金属硅、甲醇和一氯甲烷等原材料价格回落等 因素的影响，使得公司2019年营业收入同比下滑近20%，归母净利润同比下滑近17%。2020年上半年，受疫情因素影响， 下游需求不足，使得公司营收同比下滑 16.85%，归母净利润同比下滑 73.37%。 图图 2 公司公司营业收入及营业收入及同同比比增增速速（百百万元万元，%） 图图 3 公司公
24、司归归母母净利润及同比增速净利润及同比增速（百百万元万元，%） (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2001820192020H 营业总收入增长率 (100) 0 100 200 300 400 500 (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 2001820192020H 归属母公司股东的净利润增长率 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 从公司的销售毛利率和净利率来
25、看，20152018 年，公司的毛利率和净利率处在上升阶段，在 2018 年达到峰值，销售毛利 率达到 37.20%，销售净利率则达到 19.51%。2019 年受到产品价格回调，贸易摩擦加剧，上游成本支撑不足等因素影响，公 司盈利能力有所下滑，毛利率、净利率均有不同程度下滑。2020 年上半年，受“疫情”影响，下游需求不足，公司盈利能力 进一步下降。 20152019 年，公司的销售费用率和财务费用率呈下降趋势，销售费用率在 2018 年仅为 1.97%，财务费用率则从 2015 年 的 1.82%下降为 2019 年的-0.71%。公司的管理费用率在 2018 年大幅增加，从 2.73%增
26、加至 7.14%，一是由于 2018 年有机 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 硅产品需求旺盛，公司为了保障车间的正常运行，加大了维修保养投入，从 2017 年的 2,709.34 万元维修费增加至 4,926.45 万元；其次是由于公司确认了股份支付费用 9438.21 万元，如果扣除这部分费用，公司的管理费用率为 4%左右。 图图 4 公司公司毛利率和净毛利率和净利利率率（%） 图图 5 公司费用率公司费用率（%） -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 2001820192020H 销售毛利
27、率(%)销售净利率(%) 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2015 年以来，公司深加工产品营收占比呈上升趋势，从 2015 年的 53.22%上升至 2018 年的 80.34%。在公司各深加工产品 中，以 107 胶和 110 生胶为主，2019 年 107 胶和 110 生胶占业务收入比例达到 43.77%和 14.18%，同时公司积极开发新产 品，不断完善和延伸产业链，硅油营收占比从 2015 年的 1.90%提升至 2019 年的 9.76%，提升 7.86%；混炼胶营收占比从 2015 年的 3.32%提升至 2019 年的 7.02%，提升 3.
28、70%；硅酮胶则从无到有，2019 年创收 3.13 千万。 图图 6 公司公司深加工产品和中间深加工产品和中间体产品体产品营收营收（百万元百万元） 图图 7 公司公司各深加工产各深加工产品营收品营收（百万元百万元） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 2015 年以来，公司积极拓展海外业务，境外收入及营收占比均呈增长趋势。2018 年公司境外收入达到 5.52 亿元，营收占比 达到 16.24%。2019 年受贸易摩擦等因素影响，海外营收和占比有所下滑，但占比依然达到 11.17%。 图图 8 公公司司各深加工产各深加工产
29、品品营营收收占比占比（%） 图图 9 境外收入营收境外收入营收及占比及占比（百万百万元元，%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 二、供需格局改善，疫情控制价格回暖！ （一）有机硅：用途广泛的“工业维生素”和“科技催化剂”！ 化学上把凡是含有 SiC 键的化合物通称为有机硅化合物（Silicones）。其中，以硅氧键（SiOSi）为骨架组成的聚 硅氧烷，是有机硅化合物中为数最多、研究最深、应用最广的一类，约占总用量的 90%以上。 图图 10 有机硅分子结构图有机硅分子结构图 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 有机硅聚合物兼备了无机材料和有机材料的性能，从而具有耐高低温、抗氧化、耐辐射、介电性能好、难燃、憎水、脱膜、 温粘系数小、无毒无味以及生理惰性等优异性能。广泛运用于电子电气、建筑、化工、纺织、轻工、医疗等各行业，并且随 着有机硅产品数量和品种的持续增长，应用领域不断拓宽，形成化工新材料界独树一臶的重要产品体系，许多品种是其他化 学品无法替代而又必不可少的。因其广泛的应用领域以及未来在人工智能、大数据等科技前沿广阔的发展前景，素有“工
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
