1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年09月09日 交通运输交通运输/路桥路桥 当前价格(元)： 6.88 目标价格(元)： 8.85 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 林霞颖林霞颖 SAC No. S0570518090003 研究员 SFC No. BIX840 1粤高速粤高速 A(000429 SZ,买入买入): 政策冲击已政策冲击已出清，出清， 2H 迎多重利好迎多重利好2020.08
2、 2粤高速粤高速 A(000429 SZ,增持增持): 公路恢复收费，公路恢复收费， 主业重回正轨主业重回正轨2020.05 3粤高速粤高速 A(000429 SZ,增持增持): 疫情与免费政策疫情与免费政策 拖累一季度业绩拖累一季度业绩2020.04 资料来源：Wind 多重利好叠加，业绩拐点临近多重利好叠加，业绩拐点临近 粤高速 A(000429) 三大看点三大看点：佛开南段：佛开南段有望有望延长期限、延长期限、拟拟收购广惠高速、政府收购广惠高速、政府拟拟补偿免费期补偿免费期 我们认为政策拖累与疫情影响已结束，预计公司 3Q 车流量恢复自然增长， 第三季度业绩有望出现拐点，景气上行或将带动
3、估值修复。下半年公司有 三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司 拟收购广惠高速 21%股权，有望增厚业绩、提高 ROE。就算不考虑这三个 催化剂，2021/22 年度预测股息率已高达 7.3%/6.6%（假设分红率 70%； 9/8 收盘价） ，高股息凸显长期配置价值。我们预测 2020/21/22 年 EPS 为 0.29/0.72/0.65 元，目标价 8.85 元，维持“买入”评级。 预计预计 3Q 出现景气拐点，车流量出现景气拐点，车流量将将恢复恢复自然自然增长增长 疫情期间免费通行（2/17-5/5）政策对行业的冲击已经出清。6-7 月，全国 高速公路车流量
4、恢复到去年同期的 97.4%， 其中货车流量同比增长 13.1%。 我们预计公司 3Q 车流量恢复增长，第三季度盈利有望正增长，与前两个 季度盈利下滑形成鲜明对比。公司景气拐点的出现有望带动估值修复。在 硬币另一面，免费通行亦培育用路习惯，特别是吸引私家车和货车走高速。 长期来看，粤高速处于粤港澳大湾区，湾区互联互通将提振长期用路需求。 筹划筹划新一轮资产重组，新一轮资产重组，拟拟收购广惠收购广惠高速高速 21%股权股权 公司拟收购广惠高速公司 21%股权（当前持股比例 30%） 。在收购完成后， 我们认为：1）粤高速主控里程将增长一倍至 309 公里，权益里程将增加 12%至 297 公里；
5、2）广惠高速公司 ROE 高达 29%（2019 年） ，并表后将 提升粤高速 ROE 水平（2019 年为 13%） ；3）若不考虑融资产生的财务费 用，将增厚净利润约 2.1 亿元，占粤高速 2019 年归母净利润的 16.7%。 佛开南段有望延长收费期，政府补偿有望落实佛开南段有望延长收费期，政府补偿有望落实 佛开南段已完成改扩建，收费标准同比提高 33%，车辆正在持续回流。相 接路段开阳高速改扩建即将竣工、平行路段佛山一环开始收费，均利好广 佛-佛开高速的车流量提升。南沙大桥开通以及虎门大桥限货对广珠东高速 的分流趋于常态，其车流量同比降幅有望在 3Q 大幅收窄。佛开南段和惠 盐高速改
6、扩建项目正在申请延长收费期，若获得政府正式批文，DCF 价值 将提升，路产折旧费用将下调。邻省广西已率先发布公路补偿政策，即顺 延 79 天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。 业绩具备向上弹性，高股息凸显长期价值，维持业绩具备向上弹性，高股息凸显长期价值，维持“买入”评级“买入”评级 我们预计 2020/21/22 年归母净利为 6.13/15.06/13.51 亿元 （与前次相同） 。 如果佛开南段和惠盐高速延长收费期、收购广惠高速 21%股权、政府补偿 79 天收费期均在年内落实，我们预测 2020/21/22 年归母净利润将增厚 10.9%/16.9%/26.5%。维持目标价 8
7、.85 元，取 DCF 测算（9.28 元）和 PE 测算（8.42 元）的均值。PE 测算是基于 11.7x 2021PE（与前次相同； 行业估值中枢 9.3x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予 25%左右的溢 价） ；DCF 测算是基于 WACC =7.10%（与前次相同） 。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。 总股本 (百万股) 2,091 流通 A 股 (百万股) 1,303 52 周内股价区间 (元) 6.46-8.50 总市值 (百万元) 14,385 总资产 (百万元) 17,473 每股净资产 (元) 4.21 资料来源：公司公告 会计
8、年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 3,219 3,058 2,383 3,453 3,111 +/-% 4.20 (4.99) (22.06) 44.87 (9.90) 归属母公司净利润 (百万元) 1,677 1,259 612.57 1,506 1,351 +/-% 11.07 (24.95) (51.33) 145.85 (10.28) EPS (元，最新摊薄) 0.80 0.60 0.29 0.72 0.65 PE (倍) 8.58 11.43 23.48 9.55 10.65 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 282
9、 564 846 1,128 (16) (6) 4 13 23 19/0919/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)粤高速A 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 广东省公路上市平台，拟开展新一轮资产重组 . 3 主营收费路桥业务，拥有珠三角区位优势 . 3 复星获利退出、山东高速入股，不影响
10、日常经营 . 5 拟实施资产重组，收购广惠高速 21%股权 . 5 路网影响趋于减弱，佛开南段申请延长期限 . 7 佛开南段完成改扩建，提高收费、提振车流、延长期限 . 7 佛山一环联网收费，使车辆回流广佛高速 . 8 虎门大桥“限货”满一周年，对广珠东高速的影响出清 . 8 粤港澳大湾区互联互通，提振长期用路需求 . 9 疫情影响已出清，补偿政策有望落地 . 11 我们对恢复收费后的公路车流量展望乐观 . 11 政府补偿破冰，有望延长期限、下调折旧费用 . 11 公司维持高分红政策，高股息率有吸引力 . 12 盈利预测与估值. 13 关键假设 . 13 盈利预测 . 13 情景分析： . 1
11、4 情景 1：佛开南段惠盐高速延长收费期限 . 14 情景 2：政府补偿免费通行期间的损失. 14 情景 3：公司收购广惠高速 21%的股权 . 14 估值分析 . 14 PE/PB - Bands . 15 风险提示 . 15 附录 . 16 rQoNnQtOpNrQnRnQxPwPoN7NbP7NnPqQsQoOfQpPzQlOqRrR7NoOvMNZsQsRwMoOoQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 广东省公路上市平台广东省公路上市平台，拟开展新一轮资产重组拟开展新一轮资产重组 主营收费路桥业务
12、主营收费路桥业务，拥有珠三角区位优势拥有珠三角区位优势 粤高速的粤高速的主营主营业务业务是是收费收费公路公路的的投资、建设和投资、建设和经营经营管理管理，核心路产位于珠三角核心路产位于珠三角地区地区。公司公司 为广东为广东交通集团旗下的公路上市平台，实际控制人为广东省国资委。交通集团旗下的公路上市平台，实际控制人为广东省国资委。公司控股 3 条、参股 7 条高速公路，按权益比例折算里程约 264 公里（2020 年中报） ，主要分布于粤港澳大湾 区，区位优势突出。公司盈利主要来自四条公路，分别是京珠高速广珠段（广州-珠海） 、 广惠高速（广州-惠州） 、广佛高速（广州-佛山） 、佛开高速（佛山
13、-开平） 。除广佛高速将 于 2021 年 12 月到期、 佛开高速南段和惠盐高速 （惠州-深圳） 正在申请延长收费期之外， 其他公路平均剩余收费期限约 14 年（基期为 2020/6/30） （详见图表 2） ，路产项目储备较 为充足。 图表图表1： 粤高速粤高速-股权结构图（股权结构图（2020/7/15） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表2： 粤高速粤高速-路产剩余收费期限（路产剩余收费期限（基期为基期为 2020/6/30） 注：惠盐高速和佛开南段正在申请延长收费期 资料来源：广东省高速公路发展股份有限公司 2020 年度第一期中期票据募集说明书、华泰证券研究所 4 条条核
14、心核心公路为公司创造公路为公司创造 83%的归母净利润的归母净利润（2019 年年） （详见图表 6） 。其中，京珠高速 广珠段占 31%、广惠高速占 24%、广佛高速占 15%、佛开高速与集团总部占 13%；公司 参股的其他 5 条公路项目的利润贡献较小，合计仅占 12%；此外，公司投资的光大银行和 国元证券股权的利润贡献分别占 3.1%和 1.7%。 随着经济增长带动交通量的增加，随着经济增长带动交通量的增加，公公司旗下司旗下路产陆续开启改扩建路产陆续开启改扩建，收费标准因此上调，收费标准因此上调，收收 费期费期获得延长获得延长。其中，广佛高速、佛开高速北段已完成改扩建并且延长收费期；佛开
15、高速 南段已完成改扩建，正在申请延长收费期；惠盐高速正在实施改扩建及申请延长收费期； 中江高速改扩建项目已获广东省发改委核准同意，计划于 2020 年底开工建设（广东省交 通运输厅） ，完工后有望延长收费期。 0510152025 赣康高速 广乐高速 康大高速 广肇高速 广惠高速 中江高速及江鹤二期 惠盐高速（注） 佛开高速（注） 京珠高速广珠段 广佛高速 （年） 参股项目 控股项目 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表图表3： 营业收入构成（营业收入构成（2019 年）年） 图表图表4： 营业成本构成
16、（营业成本构成（2019 年）年） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表5： 毛利润构成毛利润构成（2019 年）年） 图表图表6： 归母净利润归母净利润构成（构成（2019 年）年） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表7： 粤高速粤高速-路产信息路产信息 收费路桥项目收费路桥项目 公路起止点公路起止点 里程里程 （公里）（公里） 拥有权益拥有权益 总投资总投资 （亿元）（亿元） 车流量车流量 （万辆（万辆/日）日） 通行费收入通行费收入 （万元（万元/公里）公里） 车道数量车道数量 收费期限收费期限 广
17、佛高速 广州-佛山 15.70 75% 15.84 20.81 3,002 8 1989-2021 佛开高速 佛山谢边-江门三堡 46.60 100% 103.26 21.01 2,740 北段:8 北段:1997-2036 江门三堡-开平水口 33.26 100% 南段:8 南段:1997-2026 京珠高速广珠段 广州-珠海 58.14 75% 51.92 20.08 2,042 4、6 1999-2030 惠盐高速 深圳龙岗坑塘径-荷坳 20.60 33.33% 5.45 11.60 1,197 4 1994-2021 广肇高速 三水-肇庆 51.13 25% 23.38 9.61 1,
18、086 4、6 2002-2031 广惠高速 广州-惠州 155.31 30% 67.19 19.27 1,235 4、6 2003-2029 中江高速及江鹤二期 江门-中山 40.07 15% 31.72 16.81 1,139 4 2005-2027 康大高速 三益-梅关 56.65 30% 21.63 0.89 453 4 2007-2037 赣康高速 茅店-三益 43.59 30% 21.56 1.42 423 4 2010-2040 广乐高速 广州-乐昌 298.19 9% 333.42 8.33 1,068 6 2014-2039 资料来源： 广东省高速公路发展股份有限公司 202
19、0 年度第一期中期票据募集说明书 、华泰证券研究所 大股东大股东在在广东省广东省内内拥有拥有最最长的收费公路里程长的收费公路里程。广东交通集团（公司第一大股东）及其子公 司广东高速、广东路桥、粤路建的主控里程（主要为经营性高速公路）约占广东省收费高 速公路里程的 56%， 广东交通集团代管的南粤交通的主控里程 （主要为政府还贷高速公路） 约占 17%，粤高速的主控里程仅占 2%（2020 年 5 月） 。我们认为，我们认为，作为作为大股东大股东唯一的高唯一的高 速公路上市平台，速公路上市平台，粤高速粤高速拥有拥有较大的较大的资产证券化空间。资产证券化空间。 广佛高速 15% 佛开高速 42%
20、京珠高速广珠段 39% 其他 4% 折旧与摊销 61% 公路付现成本 32% 其他成本 7% 广佛高速 21% 佛开高速 29% 京珠高速广珠 段 48% 其他 2% 京珠高速广珠段 31% 广惠高速 24% 广佛高速 15% 佛开高速与集 团总部 13% 肇粤高速 4% 光大银行 3% 康大高速 3% 惠盐高速 3%国元 证券 2% 江中高速 1% 非经常 性收益 1% 赣康高速 0% 粤科小贷 0% 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 广东省广东省收费收费公路公路行业行业的市场化程度较高的市场化程度较高
21、，拥有多家拥有多家上市公司，上市公司，与与内陆内陆省份通常只有一家上省份通常只有一家上 市公司市公司的情况形成的情况形成显著显著差差异异。各上市公司在广东省的主控里程均较小，合计约占 9%，其 中包括国企背景的粤高速（实控人：广东省国资委） 、深高速（实控人：深圳市国资委） 、 湾区发展（实控人：深圳市国资委） 、越秀交通基建（实控人：广州市国资委） 、东莞控股 （实控人：东莞市国资委） ，以及港资背景的新创建集团。我国收费公路行业受政策影响 较大，如节假日小客车免费通行、鲜活农产品“绿色通道” 、货车降低物流成本等。我们我们 认为，认为，在在政府政府制定制定地方地方行业行业政策时，政策时，这
22、种拥有多个上市公司这种拥有多个上市公司的市场结构具备的市场结构具备广纳良言、信广纳良言、信 息披露、市场监督等息披露、市场监督等优势优势，使政策更趋于市场化导向使政策更趋于市场化导向。 图表图表8： 广东省收费广东省收费高速高速公路的里程结构公路的里程结构（2020/5/3） 注：数据口径包含广东省所有的经营性高速公路与政府还贷高速公路，不含一级/二级收费公路；统计对象为主控里程，不含参 股里程。粤高速（000429 CH，买入，目标价：8.85 元）、深高速（600548 CH，买入，目标价：10.92 元）、湾区发展（737 HK，无评级）、越秀交通基建（1052 HK，买入，目标价：6.
23、62 元）、东莞控股（000828 CH，无评级）、新创建集团（659 HK， 无评级） 资料来源：广东省交通厅、Wind、华泰证券研究所 复星获利退出复星获利退出、山东高速入股，、山东高速入股，不影响日常经营不影响日常经营 山东高速山东高速成为公司第二大股东成为公司第二大股东，我们认为，我们认为不影响不影响公司公司日常经营日常经营。粤高速曾在 2016 年实施 重大资产重组，通过非公开发行 A 股（发行价为 4.94 元/股） ，引入战略投资者亚东复星 （曾持股 9.68%） 、保利地产（曾持股 4.84%） 、广发证券（曾持股 1.45%） ，三者持有的 股份已于 2019 年 7 月解禁
24、。在 2020 年 7 月 15 日，亚东复星将其持有的粤高速股票全部 转让给山东高速，交易对价为 6.66 元/股（亚东复星已获 2015-2018 年度累计分红 1.554 元/股） ，并实现获利退出。山东高速表示认可粤高速 A 的未来发展前景，希望通过受让股 份的方式推进业务合作，促进共同发展（公司公告 2020/7/8） 。 拟实施资产重组拟实施资产重组，收购广惠高速收购广惠高速 21%股权股权 公司筹划新一轮重大资产重组， 拟公司筹划新一轮重大资产重组， 拟向向股东方股东方收购广惠收购广惠公司公司21%股权股权 （公司公告2020/7/17） 。 本次交易拟使用现金进行支付， 交易对
25、价待定。 在收购前， 粤高速持有广惠公司 30%股权。 在收购完成后，1）粤高速将持有广惠公司 51%股权；2）在会计科目上，广惠公司将从 长期股权投资转为合并报表列示； 3） 粤高速主控里程粤高速主控里程将增长一倍将增长一倍 （从（从 154 公里提高至公里提高至 309 公里） ，权益里程将增加公里） ，权益里程将增加 12%（从（从 264 公里提高至公里提高至 297 公里）公里） 。 广惠公司广惠公司 ROE 高达高达 29%（2019 年年） ，并表后有望提振公司盈利能力） ，并表后有望提振公司盈利能力。广惠高速（广州- 惠州）全长 155 公里，总投资额为 67 亿元，双向四至六
26、车道，北与广州北二环高速公路 相连，南与深汕高速公路相接。项目于 2003 年 12 月建成通车，总收费期限为 30 年，剩 余收费期约 9.5 年（基期 2020/6/30） 。广惠公司在 2019 年实现营业收入 19.4 亿元、净利 润 10.0 亿元， 在 2019 年末的总资产为 42.3 亿元、 净资产为 35.0 亿元， ROE 为 28.7%。 广惠公司 21%股权对应的项目净利润为 2.1 亿元（2019 年） ，占粤高速 2019 年归母净利 润的 16.7%。 广东省交通集团 56% 南粤交通 17% 穗/佛/惠/莞交投 9% 深高速（600548 CH） 4% 湾区发展
27、（737 HK） 2% 粤高速A（000429 CH） 2% 东莞控股（000828 CH） 1% 其他上市公司 1% 其他非上市公司 8% 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 公司拟通过现金收购该项目。考虑项目的剩余收费期，我们按照 8 倍、10 倍、12 倍收购 PE 进行测算，现金对价预计为 16.8 亿元、21.1 亿元、25.3 亿元（实际交易对价待定） 。 考虑收购占用资金导致利息费用增加，假设实际利率为 4.0%（参考 10 年期 AAA 公司债 到期收益率） ，在三种情境下，税后利息费用增加
28、 0.51 亿元、0.63 亿元、0.76 亿元，分 别占粤高速 2019 年归母净利润的 4.0%、5.0%、6.0%。综合综合考虑考虑 1）项目）项目并表并表使使利润增利润增 厚与厚与 2）现金）现金收购使收购使利息费用增加，利息费用增加，在三种情境下，以在三种情境下，以 2019 年口径测算年口径测算，归母净利润增，归母净利润增 厚厚约约 12.7%、11.7%、10.7%。 图表图表9： 广惠高速广惠高速-营业收入与净利润（营业收入与净利润（2010-2019 年）年） 图表图表10： 广惠高速广惠高速-营业利润率与净利率（营业利润率与净利率（2010-2019 年）年） 资料来源：公
29、司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表11： 广惠公司的股权结构在交易前后的变化广惠公司的股权结构在交易前后的变化 交易前交易前 交易后交易后 股东名称股东名称 持股比例持股比例 持股比例持股比例 广东省高速公路有限公司 37.50% 16.50% 粤高速 30% 51% 广东珠江公路桥梁投资投资有限公司 30% 30% 惠州东江交通投资有限公司 2.50% 2.50% 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表12： 广惠高速示意图广惠高速示意图 资料来源：百度地图、华泰证券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000
30、1,500 2,000 2,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 净利润 收入同比增速（右轴） 净利同比增速（右轴） (百万元)(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000019 营业利润率净利率 (%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 路网路网影响影响趋于趋于减弱减弱，佛开南段佛开南段申请申请延长期限延长期限 佛开南段完成改扩建佛开南
31、段完成改扩建，提高收费提高收费、提振、提振车流车流、延长期限延长期限 佛佛开开南段南段完成改完成改扩建，扩建，收费标准上调收费标准上调约约 33.3%，车辆有望持续回流，车辆有望持续回流。佛开高速是广佛地区 通向粤西的交通大动脉，全长 80 公里，总投资额 103 亿元，双向八车道。佛开南段（33.4 公里）于 2019 年 11 月完成“4 改 8”车道扩建，收费标准因此提高 33.3%。道路全线畅 通后，我们预计前期因施工而绕道的车辆将持续回流到佛开高速，并有望带动与之相连的 广佛高速车流量。参考佛开高速北段（46.6 公里）改扩建案例，在 2009-2012 年改扩建 期间，佛开高速收入
32、复合增速约 3.6%；在改扩建完工后的 2013 年，佛开高速的收入同比 增长 34.9%；在 2014-2016 年，佛开高速收入复合增速恢复至 5.9%。 佛开南段有望延长收费期佛开南段有望延长收费期、下调折旧费用下调折旧费用。公司正在推进佛开南段重新核定收费期工作 （2019 年报） 。 参考佛开北段在扩建之后的经营期由 2026 年延长至 2036 年， 我们预计： 1）佛开南段有望提升收费期限，DCF 价值进一步提升；2）若收费期限延长，折旧费用 将因此下调。佛开南段改扩建项目在 2019 年转固 21.2 亿元（1 月转固约 7 亿元；11 月转 固约 14 亿元） ， 仍有约 1
33、3.1 亿元附属工程尚未完工。 我们测算已转固资产在 2019 年计提 折旧费用约 1.1 亿元（按 2026 年到期测算） 。 如果政府给予佛开南段 25 年新的收费期，其经营期将由 2026 年延长至 2044 年。在此假 设下，我们预计已转固资产的年化折旧费用将由 2.4 亿元左右下调至 0.7 亿元左右；未来 当 13.1 亿元附属工程转固后，我们预计折旧费用仅在 0.7 亿元基础上增加 0.4 亿元左右。 图表图表13： 广佛高速示意图广佛高速示意图 图表图表14： 佛开高速示意图佛开高速示意图 资料来源：百度地图、华泰证券研究所 资料来源：百度地图、华泰证券研究所 粤西大通道完成全
34、线粤西大通道完成全线扩宽扩宽后，佛开高速车流量有望后，佛开高速车流量有望获得获得进一步进一步提振。提振。广东交通集团正在加 快推进广湛线高速公路 （广州-湛江） 的改扩建施工。 广湛高速公路由广佛高速、 佛开高速、 开阳高速、 阳茂高速、 茂湛高速组成。 其中， 开阳高速水口段和开阳段预计 2020 年竣工， 阳茂高速、茂湛高速预计 2022 年竣工，全线扩建预计于 2022 年完成。我们认为，与佛 开相连的开阳高速即将完成改扩建，对佛开高速车流量将产生诱增效应。 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图
35、表15： 佛开高速佛开高速-营业收入与净利润（营业收入与净利润（2010-2019 年）年） 图表图表16： 佛开高速佛开高速-毛利率与净利率（毛利率与净利率（2010-2019 年）年） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 注：粤高速在 2017 年吸收合并佛开子公司为佛开分公司，2018 年和 2019 年不再 披露其净利润 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 佛山一环联网收费佛山一环联网收费，使车辆回流使车辆回流广佛高速广佛高速 佛山一环结束免费的试运营并自佛山一环结束免费的试运营并自 2020 年起收费，年起收费，有望有望使使车辆回流相邻的广佛车辆回流相邻的广佛-佛开佛开高速高速。 广
36、佛高速是广东省第一条高速公路， 连接广州市与佛山市， 全长 15.7 公里， 双向 8 车道， 总投资额约 15.8 亿元。佛山一环（广佛高速的平行路段）在 2018 年底完成高速化改造并 全线通车，在 2019 年试运营期间暂时免收车辆通行费，对同方向的广佛-佛开高速的车流 量产生分流影响。目前，佛山一环已完成联网验收，并于 2020 年起开始正常收费。我们 预计，2020 年广佛高速车流量在自然增长基础上，还将享有佛山一环车辆回流的增量。 图表图表17： 广佛高速广佛高速-营业收入与净利润（营业收入与净利润（2010-2019 年）年） 图表图表18： 广佛高速广佛高速-毛利毛利率与净利率
37、（率与净利率（2010-2019 年）年） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 虎门大桥虎门大桥“限货限货”满”满一周年一周年，对，对广珠东高速的影响出清广珠东高速的影响出清 南沙大桥开通与虎门大桥“限货”南沙大桥开通与虎门大桥“限货”对广珠东高速的对广珠东高速的同比口径同比口径分流分流影响影响已已出清出清。京珠高速广 珠段（广珠东高速）连接广州市与珠海市，双向四至六车道；虎门大桥连接线连接广珠东 主线坦尾立交与虎门大桥，双向六车道；二者合计全长 58 公里，总投资额约 52 亿元。虎 门大桥连接线在 2019 年受到较大的路网分流影响，包括南沙大桥在 20
38、19 年 4 月开通、 虎门大桥 2019 年 8 月起实施货车及 40 座以上客车限制通行政策等。我们测算，1）虎门 大桥连接线在 2018 年的通行费收入约占广珠东项目总收入的 26%；2）虎门大桥连接线 在 2019 年的通行费收入同比降低约 38%，与虎门大桥的收入降幅一致，最终导致广珠东 项目 2019 年通行费收入同比降低 9.7%。从从 2020 年年 9 月起，这两个事件的同比口径影响月起，这两个事件的同比口径影响 将将消除，消除， 我们预计虎门大桥连接线的我们预计虎门大桥连接线的车流量车流量恢复同比自然增长恢复同比自然增长。 此外， 珠海政府曾在 2018 年6月回购广珠东高
39、速珠海段的4.2公里， 造成广珠东项目2019年收费里程同比减少6.5%； 2020 年的收入同比口径不再受年的收入同比口径不再受里程里程减少的减少的影响影响。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 毛利润 收入同比增速（右轴） 毛利同比增速（右轴） (百万元)(%) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 200016201
40、720182019 毛利率净利率 (%) (100) (50) 0 50 100 150 200 0 100 200 300 400 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 毛利润 收入同比增速（右轴） 毛利同比增速（右轴） (百万元)(%) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000019 毛利率净利率 (%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务
41、必一起阅读。 9 会计估计变更将使折旧费用下调会计估计变更将使折旧费用下调。因广珠东高速所处路网的车流量产生较大变化，公司从 2020 年起采用新版车流量测算作为折旧依据，进行会计估计变更，公司预计广珠东高速 的 2020 年度的折旧费用下调约 18%。 图表图表19： 京珠高速广珠段京珠高速广珠段-营业收入与净利润（营业收入与净利润（2010-2019 年）年） 图表图表20： 京珠京珠高速广珠段高速广珠段-毛利率与净利率（毛利率与净利率（2010-2019 年）年） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 注：2010 年和 2011 年未披露毛利情况 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表
42、图表21： 京珠高速广珠段京珠高速广珠段（含虎门大桥连接线）（含虎门大桥连接线）示意图示意图 资料来源：百度地图、华泰证券研究所 粤港澳大湾区互联互通，提振长期用粤港澳大湾区互联互通，提振长期用路需求路需求 广东省广东省客车流量客车流量占比较高，将持续占比较高，将持续受益于受益于消费升级消费升级与粤港澳大湾区互联互通。与粤港澳大湾区互联互通。我国高速公 路的客车 vs 货车流量占比约为 76vs24，广东省客车占比相对较高，其客车 vs 货车流量 占比约为 80vs20（2019 年） 。客车拥有量是高速公路客车流量的先行指标，2014-2018 年广东省客车拥有量的复合增速达到 13.4%。 货车拥有量与区域经济情况相关， 2014-2018 年广东省货车拥有量的复合增速为 4.6%。在用路需求方面，2019 年广东省高速公路的客 车、货车流量同比增长 7.1%、6.6%；在公路供给方面，2019 年广东省高速公路里程达到 9495 公里，同比增长 5.5%。展望长期，受益于消费升级，客车保有量有望继续提升，湾展望长期，受益于消费升级，客车保有量有望继续提升，湾 区互联互通有望提高珠三角地区的车辆使用频次。区互联互通有望提高
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