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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 09 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)2023 年业绩大幅修复年业绩大幅修复,长期,长期稳健稳健增长可期增长可期 周期/交通运输 目标估值:NA 当前股价:4.08 元 公司公司是江西省唯一公路上市公司,是江西省唯一公路上市公司,经营路产主线里程近经营路产主线里程近 800 公里公里。公司。公司核心路核心路产区位优越,剩余收费年限长产区位优越,剩余收费年限长。当前派息率较低,有进一步提高当前派息率较低,有进一步提高的的空间和可能空间和可能。江西省唯一公路上市公司江西省唯一公路上市公司。赣粤高速是江西省唯一一家公路类上市公司,上市以来,公
2、司经营管理的高速公路里程完成从 138 公里到近 800 公里的跨越。公司主营业务为车辆通行服务、智慧交通、成品油和房地产,其中车辆通行服务占收入比重超过 50%。公司历史营收稳步增长,营业收入从 2018 年的45.07 亿元增长至 2022 年的 67.58 亿元,CAGR 达 10.7%。2023 年,伴随着车流量回升,公司业绩迅速修复。根据公司业绩快报,预计 2023 年年度实现归母净利润 11.71 亿元,同比增长 68.3%,相较 2019 年增长 5.2%。承接南北、贯通中西的优质路产,剩余收费年限长承接南北、贯通中西的优质路产,剩余收费年限长。公司的核心路产均处于国家路网承接南
3、北、贯通中西的中间位置和江西省高速公路网的主骨架上,拥有多条连通省会南昌与省内主要城市的重要区域通道,且多分布于省内经济较发达地区和旅游热点地区,地理位置优越。截至 2023H1,昌九高速、昌樟高速已完成“四改八”扩容建设,均顺利获批重新核定收费年限,昌九高速收费终止日在 2049 年 9 月、昌樟高速在 2044 年 3 月;昌泰高速樟吉段改扩建项目、昌樟高速改扩建二期项目正在建设中。其中,公司核心路产昌九高速在改扩建完成后迎来了收入和毛利率的明显提升;公司车辆通行业务的毛利率从 2018 年的 48.2%升至 2023H1 的 59.6%。业绩有望维持长期稳健增长,派息率有进一步提高空间业
4、绩有望维持长期稳健增长,派息率有进一步提高空间。我们预计公司2024-25年归母净利润分别为13.0/13.8亿元。公司历史派息率基本在30-40%的范围内,较上市同业平均水平(约 50%左右)偏低。从估值角度看:基于我们的盈利预测,公司当前股价对应 2024 年 P/E 为 7.3 倍,对应 2024 年 P/B为 0.5 倍,估值水平较低。我们认为公司:1)核心路产区位优秀,改扩建后剩余年限长,车流量有望维持长期稳健增长;2)当前派息率较低,有进一步提高空间和可能。首次覆盖公司给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:车流量增长不及预期;改扩建进度不及预期车流量增长不及预期;改扩建进度不及
5、预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)6430 6758 7489 7877 8306 同比增长 27%5%11%5%5%营业利润(百万元)1216 1096 1841 2069 2197 同比增长 116%-10%68%12%6%归母净利润(百万元)892 696 1171 1299 1378 同比增长 69%-22%68%11%6%每股收益(元)0.38 0.30 0.50 0.56 0.59 PE 10.7 13.7 8.1 7.3 6.9 PB 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资料来源:
6、公司数据、招商证券*公司尚未披露 2023 年完整财报 基础数据基础数据 总股本(百万股)2335 已上市流通股(百万股)2335 总市值(十亿元)9.5 流通市值(十亿元)9.5 每股净资产(MRQ)7.5 ROE(TTM)6.2 资产负债率 44.4%主要股东 江西省交通投资集团有限责任公司 主要股东持股比例 47.52%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-8 4 18 相对表现-9 20 36 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 刘若琮刘
7、若琮 研究助理 -30-20-Feb/23May/23Sep/23Jan/24(%)赣粤高速沪深300赣粤高速赣粤高速(600269.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、江西省唯一公路上市公司.4 1、公司简介.4 2、公司业务及业绩简述.5 二、核心路产区位优越、具备增长潜力.7 1、承接南北、贯通中西的优质路产,剩余收费年限长.7 2、通行费收入增长潜力释放,毛利率水平提升.9 3、稳健发展多元业务.10 4、公司派息率有提升空间.10 三、盈利预测与投资建议.11 1、盈利预测.11 2、投资建议.13 3、风险提示.13 图表图表
8、目录目录 图 1:赣粤高速发展历史.4 图 2:赣粤高速股权结构.5 图 3:赣粤高速历史营业收入构成.6 图 4:公司营业收入及增长.6 图 5:公司归母净利润及增长.6 图 6:公司毛利率与净利率.7 图 7:公司各业务毛利率.7 图 8:江西省十四五高速公路规划建设示意图.8 图 9:公司通行费收入占比(2023H1).9 图 10:车辆通行费收入及增速(单位:亿元).9 图 11:昌九高速收入及增速(单位:亿元).10 图 12:昌九高速毛利率.10 图 13:公司归母净利润(单位:亿元).12 图 14:嘉诚国际历史 PE Band.13 图 15:嘉诚国际历史 PB Band.13
9、 ZYmWiXqYkZdYoN7NdNbRtRpPtRqMlOoOpNfQnMuN6MmNmMMYsQyRvPmMpO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 表 1:“十四五”江西高速公路主要发展目标.7 表 2:公司主要路产收费年限.8 表 3:上市同业对比.11 表 4:公司利润表.12 附:财务预测表.14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、江西省唯一公路上市公司江西省唯一公路上市公司 1、公司简介、公司简介 江西赣粤高速公路股份有限公司成立于 1998 年 3 月,是江西省唯一一家公路类上市公司。2000 年 5 月,赣粤高速在上交所上市。2006 年,赣粤高速通过
10、股权分置改革成功收购九景、温厚高速。2008 年,公司首条自主修建的彭湖高速开工建设,成为江西重要的一条出省通道。2015 年,昌樟高速完成改扩建,成为省内首条第一条“边施工、边通车”的“四改八”高速公路及首个获得“绿色公路”称号的项目,其 2 项科研成果获得中国公路学会科学技术奖一等奖。2019年,昌九高速完成改扩建,其工业化建造成为全国高速公路建设样板,也是国内首条面向国家交通控制网的智慧高速。上市以来,赣粤高速经营管理的高速公路里程完成从 138 公里到近 800 公里的跨越。图图 1:赣粤高速发展历史赣粤高速发展历史 资料来源:公司官网、招商证券 截至 2023Q3,公司第一大股东为江
11、西省交通投资集团有限责任公司,股权比例为 47.52%;江西公路开发有限责任公司是江西省交通投资集团有限责任公司的全资子公司,属于一致行动人;实际控制人为江西省交通运输厅。目前,公司拥有控股子公司 8 家,参股公司 7 家。根据公司 2022 年 3 月公告,公司收到控股股东江西省交通投资集团有限责任公司告知函,江西省人民政府拟将江西省交通运输厅持有的省交通投资集团 90%股权无偿划转至江西省国有资本运营控股集团有限公司。江西国控系江西省国有资产监督管理委员会下属省级国有资本运营平台。该重大事项完成后,公司直接控股股东仍为省交通投资集团,间接控股股东将变更为江西国控,实际控制人将变更为江西省国
12、资委。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2:赣粤高速赣粤高速股权结构股权结构 资料来源:公司财报、招商证券 2、公司业务及业绩简述、公司业务及业绩简述 赣粤高速的主营业务为车辆通行服务、智慧交通、成品油和房地产。赣粤高速的主营业务为车辆通行服务、智慧交通、成品油和房地产。2023 年上半年,四项主业收入分别占总营收的 51.3%/20.7%/25.9%/0.8%。具体来看:车辆通行服务板块:车辆通行服务板块:目前,公司经营管理昌九、昌樟、昌泰、九景、温厚、彭湖、昌奉、奉铜等近 800 公里高速公路。核心路产均处于国家路网承接南北、贯通中西的中间位置和江西省高速公路网的主骨架上。智
13、慧交通板块:智慧交通板块:以子公司方兴公司为平台。方兴公司是从事高速公路机电工程建设、运行维护服务、交通机电产品研发、应用软件开发的国家高新技术企业,主要聚焦智慧交通、信息化系统集成、机电养护等领域,积极探索 BIM、大数据、人工智能、5G、北斗、VR 等新技术在高速公路建设、运营、养护全生命周期中的应用,助力完善绿色高效的现代智慧交通体系。成品油板块:成品油板块:以子公司实业发展公司为平台,扎实推进新网点布局,截至 2023年上半年拥有 12 对服务区加油站。房地产板块:房地产板块:以子公司嘉圆公司、嘉浔公司为平台,目前主要项目布局在南昌、九江等地区。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告
14、 图图 3:赣粤高速历史营业收入构成赣粤高速历史营业收入构成 资料来源:公司财报、招商证券 赣粤高速赣粤高速历史营收历史营收稳步增长,疫情稳步增长,疫情结束结束后后业绩业绩快速修复快速修复。营业收入从 2018 年的45.07 亿元增长至 2022 年的 67.58 亿元,CAGR 达 10.7%;归母净利润从 2018年的 11.68 亿元降至 2022 年的 6.96 亿元。2020-22 年,疫情对公司经营情况造成干扰。2023 年,伴随着车流量回升,公司业绩迅速修复,1-9 月收入达 52.23亿元,归母净利润达 10.84 亿元,已略超疫情前同期水平。图图 4:公司公司营业收入营业收
15、入及增长及增长 图图 5:公司归母净利润及增长公司归母净利润及增长 资料来源:公司财报、招商证券 资料来源:公司财报、招商证券 公司公司综合综合毛利率毛利率较为稳健较为稳健,车辆通行服务毛利率稳中有进。,车辆通行服务毛利率稳中有进。近年来,公司综合毛利率普遍在 35%以上(2020 及 2022 年受疫情影响大幅下降)。分业务看,2023年上半年,车辆通行服务、智慧交通、成品油及房地产业务分别实现毛利率59.6%/15.2%/12.8%/26.6%。其中,车辆通行业务的毛利率从 2018 年的 48.2%升至 2023H1 的 59.6%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6:公
16、司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图 7:公司各业务毛利率公司各业务毛利率 资料来源:公司财报、招商证券 资料来源:公司财报、招商证券 二、二、核心路产区位优越、具备增长潜力核心路产区位优越、具备增长潜力 1、承接南北、贯通中西承接南北、贯通中西的优质的优质路产路产,剩余收费年限长,剩余收费年限长 江西作为全国唯一同时毗邻长三角经济区、粤港澳大湾区、海西经济区的省份,江西作为全国唯一同时毗邻长三角经济区、粤港澳大湾区、海西经济区的省份,具有连南接北、承东启西、通江达海的独特区位优势。具有连南接北、承东启西、通江达海的独特区位优势。截至 2022 年底,全省公路总里程达 21.1 万公里,居
17、全国第十位;其中,高速公路通车里程 6731 公里,打通了 30 个出省大通道;在建八车道改扩建总里程达到 640 公里,建设规模走在全国前列。根据江西省高速公路“十四五”发展规划,预计到 2025 年,高速公路发展实现“728”目标通车里程达到 7500 公里以上、建设投资超 2000 亿、八车道里程达到 800 公里以上。表表 1:“十四五”江西高速公路主要发展目标“十四五”江西高速公路主要发展目标 单位单位 2020 年年 2025 年年 增长增长 高速公路通车里程 公里 6234 7500 20%出省高速公路通道 个 28 35 25%高速公路八车道里程 公里 190 800 以上 3
18、21%资料来源:江西省高速公路“十四五”发展规划、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8:江西省十四五高速公路规划建设示意图江西省十四五高速公路规划建设示意图 资料来源:江西省政府办公厅、招商证券 公司的核心路产均处于国家路网承接南北、贯通中西的中间位置和江西省高速公公司的核心路产均处于国家路网承接南北、贯通中西的中间位置和江西省高速公路网的主骨架上路网的主骨架上,拥有多条连通省会南昌与省内主要城市的重要区域通道,且多分布于省内经济较发达地区和旅游热点地区,地理位置优越,运输需求旺盛,资产质量优良。截至 2023H1,公司经营路产包括公司经营路产包括昌九高速、昌樟高速、昌
19、泰高速、昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、温厚高速、彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速九景高速、温厚高速、彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速 8 条高速公路,均为经营条高速公路,均为经营性高速公路,主线里程近性高速公路,主线里程近 800 公里公里。公司主要路产剩余收费年限较长。公司主要路产剩余收费年限较长。截至 2023H1,昌九高速、昌樟高速已完成“四改八”扩容建设,均顺利获批重新核定收费年限,昌九高速收费终止日在 2049年 9 月、昌樟高速在 2044 年 3 月;昌泰高速樟吉段改扩建项目、昌樟高速改扩建二期项目正在建设中。表表 2:公司主要路产收费年限:公司主要路产收费年限 路产名称路产名
20、称 管理主线里程(公里)管理主线里程(公里)收费终止日收费终止日 昌九高速 127 2049 年 9 月 30 日 昌樟高速 105 2044 年 3 月 31 日 温厚高速 36 2028 年 12 月 31 日 昌奉高速 39 2041 年 12 月 27 日 奉铜高速 131 2042 年 10 月 27 日 昌泰高速 148 2033 年 6 月 27 日 九景高速 135 2030 年 11 月 7 日 彭湖高速 64 2040 年 9 月 15 日 资料来源:公司调研、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2、通行费收入通行费收入增长潜力释放增长潜力释放,毛利率水平提
21、升,毛利率水平提升 2023 年以来,受益于出行恢复,公司通行费收入修复。年以来,受益于出行恢复,公司通行费收入修复。2023H1,公司通行费收入 17.81 亿元,同比增长 3.9%,相比 2019 年同期增长 18.6%。昌九高速是公司核心路产,改扩建后通行费收入明显提升昌九高速是公司核心路产,改扩建后通行费收入明显提升。昌九高速收入占公司通行费收入 30%以上,是公司核心路产。昌九高速是江西省境内连接南昌市新建区和九江市浔阳区的高速公路,为中国国家高速公路网福州银川高速公路(国家高速 G70)的组成部分之一。昌九高速是江西省最早建成的高速公路,自 1996年全段通车以来,交通量迅速增长,
22、呈现饱和,难于满足通道交通量迅速增长的需求。2019 年,昌九高速完成“四改八”改扩建,收费年限延长至 2049 年。改扩建完成后,即使受到疫情的干扰,昌九高速的车流量和收入仍然快速增长,收入从 2019 年的 7.62 亿元提升至 2022 年的 10.67 亿元,年均复合增长 11.9%;2023H1 收入 5.84 亿元,同比增长 8.5%,相比 2019 年同期增长 71.9%。公司核心路产毛利率提升。公司核心路产毛利率提升。2023 年,公司依据交通运输部规划研究院出具的 交通量分析及预测报告确定的预测车流量,重新计算了公司所辖昌九高速、昌樟高速(含昌傅段)、昌泰高速、温厚高速、彭湖
23、高速、九景高速、昌奉高速及奉铜高速公路的单位车流量折旧额并自 2023 年 1 月 1 日开始按新确定的单位车流量折旧额核算公司公路资产折旧。此次会计变更减少了公司折旧成本、提高了毛利率(2023H1,公司累计折旧减少 9800 万元,净利润增加 7320 万元)。受益于车流量增长、会计变更影响,公司核心路产昌九高速毛利率从 2019 年的 57.6%提升至 2023H1 的 71.0%;公司通行费收入板块综合毛利率从 2019 年的 46.6%提升至 2023H1 的 59.6%。图图 9:公司通行费收入占比(公司通行费收入占比(2023H1)图图 10:车辆通行费收入及增速车辆通行费收入及
24、增速(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:公司财报、招商证券 资料来源:公司财报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11:昌九高速收入及增速昌九高速收入及增速(单位:亿元)(单位:亿元)图图 12:昌九高速毛利率昌九高速毛利率 资料来源:公司财报、招商证券 资料来源:公司财报、招商证券 昌泰高速为公司第二大通行费收入来源,昌泰高速为公司第二大通行费收入来源,2022 年开始改扩建,预计四年完成。年开始改扩建,预计四年完成。以2023H1计,昌泰高速收入3.50亿元,占公司通行费收入20%,毛利率73.6%。根据项目规划,本次改扩建项目规划路线与该段高速现有走向基本一致
25、,起于南昌-樟树高速公路樟树枢纽南端,终于大庆-广州高速公路江西段吉安南枢纽东北端,主要是将现有的双向四车道扩建为双向八车道,全长 104.861km。考虑到改扩建施工过程,预计短期昌泰高速车流量会受到影响。3、稳健发展、稳健发展多元多元业务业务 成品油业务稳健发展成品油业务稳健发展。公司成品油销售业务以子公司实业发展公司为平台,截至2023H1,公司拥有 12 对服务区加油站。公司在全力保障油品供应不脱销、不断档的基础上,强化服务理念和品牌形象,通过差异化定价促销等营销举措,进一步扩销增量。2019-22 年,公司成品油业务收入年均复合增长 17.0%;2023H1,公司成品油业务收入 8.
26、97 亿元,同比下降 7.8%,毛利率 12.8%。智慧交通业务高速发展智慧交通业务高速发展。公司智慧交通板块以子公司方兴公司为平台。方兴公司是从事高速公路机电工程建设、运行维护服务、交通机电产品研发、应用软件开发的国家高新技术企业,主要聚焦智慧交通、信息化系统集成、机电养护等领域,积极探索 BIM、大数据、人工智能、5G、北斗、VR 等新技术在高速公路建设、运营、养护全生命周期中的应用,助力完善绿色高效的现代智慧交通体系。2019-22 年,公司智慧交通业务收入年均复合增长 271.7%;2023H1,公司智慧交通业务收入 7.17 亿元,同比增长 138.7%,毛利率 15.2%。从未来发
27、展看,智慧交通业务有望进行省外业务拓展。公司房地产业务房地产业务主要围绕公司路产周边,以子公司嘉圆公司、嘉浔公司为平台,目前主要项目布局在南昌、九江等地区。考虑到当前市场行情,预计公司在该业务将保持谨慎稳健。4、公司派息率有提升空间、公司派息率有提升空间 公司历史派息率基本在公司历史派息率基本在 30-40%的范围内,较上市同业平均水平偏低的范围内,较上市同业平均水平偏低,有进一步,有进一步 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 提升空间提升空间。高速公路行业由于其成本变动幅度小,因此稳定增长的车流量带来了稳定的现金流、营业收入、以及净利润,为可持续的分红政策打下坚实基础。观察上市同业,
28、我们看到高速公路派息率总体处于较高水平,平均派息率达到约50%。相较之下,公司派息率总体处于 30-40%的区间,2022 年派息率 34%,低于行业平均水平。考虑到公司核心路产收入增长、改扩建稳步推进、剩余收费考虑到公司核心路产收入增长、改扩建稳步推进、剩余收费年限长,公司派息率有进一步提高的空间。年限长,公司派息率有进一步提高的空间。在 2021 年 4 月公司公告的 赣粤高速分红回报规划(2021 年2023 年)里,公司曾提出当满足条件时(1.审计机构对公司该年度财务报告出具了标准无保留意见的审计报告;2.累计可分配利润为正值且现金流充裕;3.不存在影响利润分配的重大投资计划或现金支出
29、事项;4.实施现金分红不会对公司后续持续经营和长期发展产生影响),公司年度内分配的现金红利总额(包括中期已分配的现金红利)占当年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润之比不少于 60%。结合考虑到央国企改革持续深化,证监会强调督促和引导上市公司强化回报投资者的意识、更加积极开展现金分红,以及同业上市公司提升派息率的趋势,我们认为公司有进一步提高派息率的可能有进一步提高派息率的可能。表表 3:上市同业对比:上市同业对比 证券代码证券代码 公司公司 2023H1 营业营业收入收入(亿元亿元)2023H1 归母归母净利润净利润(亿元亿元)2023H1 净利率净利率 2022年年派息派息比例比例 60
30、0350.SH 山东高速 97.10 17.68 18.2%68%000900.SZ 现代投资 40.00 2.81 7.0%35%600377.SH 宁沪高速 71.36 24.82 34.8%62%601107.SH 四川成渝 56.78 7.80 13.7%40%600548.SH 深高速 41.25 9.29 22.5%55%001965.SZ 招商公路 42.83 28.11 65.6%55%600269.SH 赣粤高速 34.71 7.32 21.1%34%600012.SH 皖通高速 23.24 8.40 36.1%63%000429.SZ 粤高速 A 23.40 8.86 37
31、.8%70%600035.SH 楚天高速 14.91 5.85 39.2%31%600033.SH 福建高速 14.65 5.31 36.2%49%平均 41.84 11.48 27.4%51%资料来源:公司财报、招商证券 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 1、盈利预测、盈利预测 根据公司业绩快报,预计 2023 年实现收入 74.89 亿元,同比增长 10.8%;归母净利润 11.71 亿元,同比增长 68.3%。公司业绩增长的原因是:1)2023 年,国民经济回升向好,公司所辖路段车流量稳步增长,通行服务收入较上年提升;2)公司竞争性子公司持续提升市场竞争力,增收创效,预计总体
32、经营业绩较上年提升。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 13:公司归母净利润(单位:亿元)公司归母净利润(单位:亿元)资料来源:公司财报、招商证券 我们预计公司我们预计公司 2024-25 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 13.0/13.8 亿元亿元。分业务来看:1)车辆通行费:2023 年收入经历同比较大幅度增长,主要是由于公路出行需求的恢复;2024-25 年进入稳健增长阶段;预计毛利率稳定在 59-60%左右;2)成品油板块:2023H1 该业务收入呈现同比下降,主要是受到货车用油价格和用油量影响;展望未来,我们不对油价波动做假设,基于宏观经济增长、车流量增长假设,预
33、计2024-25年收入以年均3%的速度稳健增长,毛利率维持在13%左右(历史均值水平);3)智慧交通板块:预计 2024-25 年收入维持 15%的较快增长,毛利率维持在15%左右;4)房地产及其他业务:考虑到当前宏观环境和公司审慎的态度,预计收入维持0%增长。5)参考 2023 年前三季度业绩表现,公司费用率呈现下降趋势,尤其是 2023-24年随着公司历史上较高利率的债券到期,有助于降低公司财务费用率,我们预计有助于公司利润率水平提升。表表 4:公司利润表:公司利润表 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6430 6758 7489
34、 7877 8306 营业成本 3925 4592 4761 5033 5342 营业税金及附加 31 34 37 39 41 营业费用 104 76 75 79 83 管理费用 273 277 300 315 332 研发费用 61 73 75 79 83 财务费用 523 471 395 366 330 资产减值损失(14)(98)0 0 0 公允价值变动收益(339)(142)(108)0 0 其他收益 24 24 24 24 24 投资收益 31 78 78 78 78 营业利润 1216 1096 1841 2069 2197 营业外收入 169 10 10 10 10 营业外支出
35、14 21 172 21 21 利润总额 1371 1084 1678 2057 2185 所得税 375 334 470 657 700 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东损益 104 54 37 101 107 归属于母公司净利润 892 696 1171 1299 1378 资料来源:公司财报、招商证券预测*公司尚未披露 2023 年完整财报,故本报告 2023 年数据仍包含预测部分 2、投资建议、投资建议 从股息率角度看:假设 2023 年公司维持 30%的派息率,则基于公司业绩和当前股
36、价(2 月 8 日收盘价 4.08 元),则公司股息率为 3.7%;若未来公司派息率提高至行业平均水平(约 50%),则公司股息率达 6.1%。从估值角度看:基于我们的盈利预测,公司当前股价对应 2024 年 P/E 为 7.3 倍,对应 2024 年 P/B 为 0.5 倍,估值水平较低。我们认为公司:1)核心路产区位优秀,改扩建后剩余年限长,车流量有望维持长期稳健增长;2)当前派息率较低,有进一步提高空间和可能。首次覆盖公司给予“强烈推荐”评级。图图 14:赣粤高速赣粤高速历史历史 PE Band 图图 15:赣粤高速赣粤高速历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源
37、:公司数据、招商证券 3、风险提示、风险提示 公司车流量增长不及预期:公司车流量增长不及预期:公司核心业务为收费高速公路业务,车流量是收入增长的直接推动力。若车流量不及预期,则公司业绩将受到直接影响。公司改扩建进展不及预期:公司改扩建进展不及预期:改扩建一方面能扩大公司经营路产的车流量,另一方面有望延长收费年限。若进展不及预期,则将影响公司长期业绩表现。5x10 x15x20 x25x02468101214Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)0.5x0.6x01122334455Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(
38、元)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8900 8647 8744 8459 8971 现金 2781 1693 1378 730 836 交易性投资 1011 720 720 720 720 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 614 629 676 711 750 其它应收款 46 50 55 58 61 存货 2859 3115 3221 3405 3614 其他 1589 2440 2694 2834 2990 非流动资产非流动资产
39、26164 25968 26853 27696 28499 长期股权投资 1123 1114 1114 1114 1114 固定资产 23469 22407 23309 24168 24984 无形资产商誉 157 147 133 119 107 其他 1415 2299 2296 2295 2293 资产总计资产总计 35063 34615 35597 36154 37470 流动负债流动负债 6235 7765 7773 7282 7502 短期借款 0 10 684 0 0 应付账款 1424 1980 2053 2170 2304 预收账款 1531 1186 1229 1300 13
40、79 其他 3281 4589 3807 3813 3819 长期负债长期负债 10697 8137 8137 8137 8137 长期借款 185 382 382 382 382 其他 10512 7756 7756 7756 7756 负债合计负债合计 16932 15902 15910 15419 15639 股本 2335 2335 2335 2335 2335 资本公积金 1812 1812 1812 1812 1812 留存收益 12142 12683 13621 14568 15557 少数股东权益 1841 1882 1919 2020 2126 归 属 于 母 公 司 所 有
41、 者 权 益 16289 16830 17768 18715 19704 负债及权益合计负债及权益合计 35063 34615 35597 36154 37470 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 3381 2575 2432 2651 2723 净利润 996 750 1208 1399 1485 折旧摊销 1160 1138 1114 1156 1197 财务费用 567 520 395 366 330 投资收益(31)(78)6(102)(102)营运资金变动 793 392(293)(171)(18
42、8)其它(103)(147)2 2 2 投资活动现金流投资活动现金流(698)(1073)(2006)(1898)(1898)资本支出(536)(1051)(2000)(2000)(2000)其他投资(162)(23)(6)102 102 筹资活动现金流筹资活动现金流(2391)(2589)(741)(1402)(719)借款变动(1944)887(113)(684)0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(467)(280)(234)(351)(390)其他 20(3196)(395)(366)(330)现金净增加额现金净增加额 292(1087)(31
43、5)(648)106 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6430 6758 7489 7877 8306 营业成本 3925 4592 4761 5033 5342 营业税金及附加 31 34 37 39 41 营业费用 104 76 75 79 83 管理费用 273 277 300 315 332 研发费用 61 73 75 79 83 财务费用 523 471 395 366 330 资产减值损失(14)(98)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (339)(142)(108)0 0 其他收益 24 24 2
44、4 24 24 投资收益 31 78 78 78 78 营业利润营业利润 1216 1096 1841 2069 2197 营业外收入 169 10 10 10 10 营业外支出 14 21 172 21 21 利润总额利润总额 1371 1084 1678 2057 2185 所得税 375 334 470 657 700 少数股东损益 104 54 37 101 107 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 892 696 1171 1299 1378 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总
45、收入 27%5%11%5%5%营业利润 116%-10%68%12%6%归母净利润 69%-22%68%11%6%获利能力获利能力 毛利率 38.9%32.1%36.4%36.1%35.7%净利率 13.9%10.3%15.6%16.5%16.6%ROE 5.5%4.2%6.8%7.1%7.2%ROIC 6.1%4.9%6.4%6.8%6.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 48.3%45.9%44.7%42.6%41.7%净负债比率 4.0%12.1%11.4%9.4%9.0%流动比率 1.4 1.1 1.1 1.2 1.2 速动比率 1.0 0.7 0.7 0.7 0.7 营运能力营运能力
46、总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存货周转率 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 应收账款周转率 10.5 10.9 11.5 11.4 11.4 应付账款周转率 2.5 2.7 2.4 2.4 2.4 每股资料每股资料(元元)EPS 0.38 0.30 0.50 0.56 0.59 每股经营净现金 1.45 1.10 1.04 1.14 1.17 每股净资产 6.98 7.21 7.61 8.01 8.44 每股股利 0.12 0.10 0.15 0.17 0.18 估值比率估值比率 PE 10.7 13.7 8.1 7.3 6.9 PB 0.6 0.6 0.5 0.
47、5 0.5 EV/EBITDA 9.0 9.7 7.8 7.2 7.0 资料来源:公司数据、招商证券*公司尚未披露 2023 年完整财报,故本报告 2023 年数据仍包含预测部分 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场
48、以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询
49、业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。